定 量 选 股 因 子 系 列 ( 二 ) 证 券 报 告 专 题 报 告 2013 年 3 月 25 日 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 很 多 大 型 系 统 都 存 在 着 一 个 所 谓 的 80-20 法 则, 即 一 部 分 在 数 量 上 占 很 小 比 例 的 特 殊 元 素, 总 是 产 生 了 系 统 的 大 部 分 效 应 股 票 市 场 也 不 例 外, 那 些 在 整 个 投 资 过 程 极 少 发 生 的 事 件 常 常 对 应 着 大 部 分 的 收 益 或 损 失 这 些 极 端 事 件 发 生 的 关 联 性 对 那 些 利 用 分 散 投 资 对 冲 风 险 的 基 金 经 理 来 说 是 至 关 重 要 的 借 助 名 为 尾 部 相 关 系 数 的 工 具, 本 文 引 入 了 一 个 全 新 的 技 术, 用 以 度 量 和 估 计 若 干 资 产 在 发 生 极 端 价 格 变 时 的 趋 同 性 尾 部 相 关 描 述 的 是, 当 一 个 变 量 以 很 小 的 概 率 取 到 极 端 值 时, 另 一 个 可 能 与 之 相 关 的 变 量 的 取 值 情 况 这 类 相 关 性, 尤 其 是 两 个 资 产 之 间 或 者 资 产 与 某 个 外 生 变 量 之 间 的 尾 部 相 关 性 不 仅 对 术 有 着 重 要 的 意 义, 而 且 在 实 际 投 资 也 是 极 具 价 值 准 确 地 度 量 这 类 相 关 性 一 方 面 可 以 避 免 或 者 最 小 一 个 投 资 组 合 不 同 资 产 同 时 遭 受 巨 大 损 失 的 可 能 性, 另 一 方 面 也 能 发 掘 极 端 情 况 出 现 时 的 潜 在 投 资 机 会 本 文 的 是 个 股 收 益 率 X 和 市 场 收 益 率 Y 在 各 自 分 布 上 下 尾 部 的 行 为 有 何 关 联 性 因 子 模 型 因 其 简 洁 直 观 地 形 式 成 为 天 然 的 出 发 点 假 定 X= Y+, 可 以 证 明, 如 果 因 子 Y 的 分 布 是 快 速 变 的, 比 如 正 态 指 数 和 那 些 趋 向 于 0 的 速 度 与 指 数 函 数 同 阶 的 分 布, 那 么 X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 而 一 旦 X 和 Y 的 分 布 都 展 现 出 厚 尾 的 特 性, 通 过 上 述 因 子 模 型 可 以 得 到 尾 部 相 关 系 数 的 显 式 解 相 关 选 股 因 子 系 列 ( 一 ) 弱 者 终 有 逆 袭 日, 强 势 几 无 持 续 时 20120723 样 本 内 外 的 检 验 表 明, 尾 部 相 关 系 数 的 定 义 和 估 计 是 合 理 且 可 靠 的 在 因 子 模 型 框 架 下, 利 用 著 名 的 Hill 估 计 可 获 得 尾 部 相 关 系 数 的 一 个 简 洁 的 表 达 式 大 量 的 数 据 模 拟 分 析 表 明 该 估 计 具 备 稳 健 有 效 的 优 良 性 质 进 一 步, 通 过 与 现 实 极 端 情 况 发 生 次 数 的 比 较 和 检 验, 证 明 绝 大 部 分 情 况 下, 估 计 的 尾 部 相 关 系 数 不 存 在 和 事 实 相 悖 的 现 象 当 市 场 处 于 罕 见 的 极 端 下 跌 状 态, 低 下 尾 相 关 性 组 合 的 风 险 几 乎 是 一 致 地 小 于 另 一 个 组 合 根 据 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 值, 选 择 最 大 和 最 小 的 6 个 股 票 形 成 两 个 投 资 组 合 经 过 计 算 发 现, 两 者 累 计 收 益 相 差 不 大, 高 下 尾 相 关 性 组 合 体 现 出 高 风 险 高 收 益 的 特 点 但 如 果 投 资 者 关 注 单 位 风 险 的 报 酬, 即 夏 普 比 率, 以 及 最 大 回 撤, 那 么 低 下 尾 相 关 性 组 合 无 疑 是 更 好 的 选 择 海 通 证 券 所 金 融 工 程 分 析 师 冯 佳 睿 SAC 执 业 证 书 编 号 : S0850512080006 电 话 :021-23219732 Email:fengjr@htsec.com 那 些 从 Beta 系 数 的 角 度 被 认 为 系 统 性 风 险 类 似 的 个 股, 在 尾 部 的 行 为 也 是 风 格 迥 异 选 择 Beta 系 数 接 近 的 两 个 组 合, 第 一 个 具 有 较 高 的 下 尾 相 关 性, 第 二 个 在 下 尾 与 市 场 的 关 联 度 较 弱 两 个 组 合 的 收 益 率 散 点 图 都 类 似 于 一 个 椭 圆, 但 是 前 者 的 分 布 更 接 近 一 条 直 线, 表 明 市 场 的 变 对 其 影 响 更 强 而 在 市 场 跌 幅 较 大 的 那 些 样 本 点 上, 后 者 遭 遇 重 大 损 失 的 概 率 更 低, 风 险 更 小
目 录 量 1 1. 尾 部 相 关 性 的 度 量... 4 1.1 两 个 随 机 变 量 的 相 关 性... 4 1.2 COPULA 到 尾 部 相 关 系 数... 5 2. 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性... 5 2.1 一 般 结 论... 6 2.2 快 速 变 因 子 的 尾 部 相 关 系 数... 6 2.3 T 分 布 的 尾 部 相 关 系 数... 6 2.4 常 规 变 因 子 的 一 般 结 论... 7 3. 实 证 分 析... 7 3.1 数 据 描 述... 7 3.2 因 子 模 型 的 估 计 与 检 验... 9 3.3 尾 部 指 数 的 估 计... 10 3.4 上 尾 相 关 系 数 的 计 算... 11 3.5 与 实 际 数 据 极 端 现 象 发 生 次 数 的 比 较... 14 4. 下 尾 相 关 系 数 与 组 合 的 系 统 性 风 险... 15 4.1 下 尾 相 关 系 数 的 估 计... 15 4.2 尾 部 相 关 性 和 组 合 表 现... 17 4.3 系 统 性 风 险 再 思 考... 18 5. 总 结 与 讨 论... 20
图 目 录 量 2 图 1 上 下 尾 相 关 系 数 的 排 序... 17 图 2 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 走 势... 17 图 3 收 益 率 散 点 图... 18 图 4 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(05 年 4 月 -09 年 12 月 )... 19 图 5 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(10 年 1 月 -13 年 1 月 )... 19 图 6 组 合 PP 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 )... 19 图 7 组 合 QQ 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 )... 19
表 目 录 量 3 表 1 个 股 的 统 计 性 质... 8 表 2 因 子 模 型 的 参 数 估 计... 9 表 3 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数... 10 表 4 估 计 方 法 的 敏 感 性 检 验... 12 表 5 上 尾 相 关 系 数 的 最 终 估 计... 13 表 6 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 假 设 检 验... 14 表 7 beta 和 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 以 及 假 设 检 验... 15 表 8 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 风 险 收 益 特 征... 18
量 4 在 100 多 年 前, 威 尔 弗 雷 德 帕 累 托 (Vilfred Pareto) 发 现 了 一 个 著 名 的 统 计 规 律, 并 在 后 来 的 大 型 系 统 被 一 次 又 一 次 地 证 明 这 里 对 系 统 的 定 义 是 宽 泛 的, 它 可 以 是 自 然 界 的 生 态 系 统, 制 造 业 的 流 水 生 产 线, 证 券 的 交 易 市 场, 等 等 这 个 现 在 被 称 为 80-20 法 则 的 发 现 阐 述 了 这 样 一 个 现 象, 一 部 分 在 数 量 上 占 很 小 比 例 的 特 殊 元 素, 总 是 产 生 了 系 统 的 大 部 分 效 应 股 票 市 场 也 不 例 外, 那 些 在 整 个 投 资 过 程 极 少 发 生 的 事 件 常 常 对 应 着 大 部 分 的 收 益 或 损 失 近 年 来 的 几 次 金 融 危 机 表 明, 标 准 的 分 散 投 资 方 法 在 一 般 情 况 下 都 十 分 有 效, 但 往 往 在 极 端 市 场 表 现 惨 淡 而 恰 恰 是 这 些 时 候, 分 散 投 资 才 是 最 重 要 的 这 就 形 成 了 一 个 颇 具 讽 刺 意 味 的 悖 论, 分 散 在 并 不 那 么 需 要 的 时 候 有 效, 却 在 最 需 要 的 时 候 严 重 失 效 从 技 术 层 面 上 说, 上 述 问 题 可 以 归 结 为 大 的 价 格 波 动 是 一 种 独 立 的 行 为, 还 是 以 联 动 的 方 式 表 现 出 来 厘 清 这 一 机 制 对 那 些 利 用 分 散 投 资 对 冲 风 险 的 基 金 经 理 来 说 是 至 关 重 要 的 借 助 名 为 尾 部 相 关 系 数 的 工 具, 本 文 引 入 了 一 个 全 新 的 技 术, 用 以 度 量 和 估 计 若 干 资 产 在 发 生 极 端 价 格 变 时 的 趋 同 性 在 单 因 素 模 型 的 框 架 下, 运 用 极 值 理 论 可 以 方 便 地 给 出 任 意 两 个 资 产 之 间 尾 部 相 关 系 数 的 非 参 数 估 计, 从 而 对 极 端 状 态 下 两 者 的 投 资 损 益 关 系 略 窥 一 二 1. 尾 部 相 关 性 的 度 量 尾 部 相 关 描 述 的 是, 当 一 个 变 量 以 很 小 的 概 率 取 到 极 端 值 时, 另 一 个 可 能 与 之 相 关 的 变 量 的 取 值 情 况 这 类 相 关 性, 尤 其 是 两 个 资 产 之 间 或 者 资 产 与 某 个 外 生 变 量 之 间 的 尾 部 相 关 性 不 仅 对 术 有 着 重 要 的 意 义, 而 且 在 实 际 投 资 也 是 极 具 价 值 准 确 地 度 量 这 类 相 关 性 一 方 面 可 以 避 免 或 者 最 小 一 个 投 资 组 合 不 同 资 产 同 时 遭 受 巨 大 损 失 的 可 能 性, 另 一 方 面 也 能 发 掘 极 端 情 况 出 现 时 的 潜 在 投 资 机 会 本 节 将 从 相 关 系 数 开 始, 引 出 对 尾 部 相 关 系 数 的 定 义 和 解 释 1.1 两 个 随 机 变 量 的 相 关 性 线 性 相 关 系 数 或 者 Spearman 秩 相 关 系 数 是 度 量 资 产 相 关 性 的 常 用 方 法, 具 有 简 单 直 观 的 优 点 但 是, 其 缺 陷 也 是 显 而 易 见 的 首 先, 这 两 类 相 关 系 数 本 质 上 都 只 是 描 述 了 随 机 变 量 之 间 线 性 相 关 的 程 度, 并 没 有 考 虑 可 能 存 在 的 非 线 性 相 关 结 构 ; 其 次, 对 于 普 通 的 线 性 变 换, 经 典 的 相 关 系 数 具 有 不 变 性 但 对 于 更 一 般 的 单 调 变, 比 如 常 用 的 指 数 函 数, 这 种 不 变 性 就 丧 失 了 更 重 要 的 是, 收 益 率 序 列 之 间 的 相 关 系 数 主 要 受 均 值 附 近 的 大 量 样 本 控 制, 而 这 部 分 样 本 都 代 表 了 微 小 的 价 格 变, 无 法 准 确 表 现 数 据 尾 部 的 行 为 为 了 解 决 这 一 难 题, 有 者 提 出 在 资 产 价 格 处 于 极 端 波 动 的 条 件 下, 资 产 收 益 率 之 间 的 联 系, 即 使 用 条 件 相 关 系 数 但 不 幸 的 是, 这 一 方 法 同 样 会 遭 受 严 重 的 系 统 性 偏 差, 出 现 似 是 而 非 的 现 象 一 个 典 型 的 悖 论 就 是, 即 使 真 实 的 无 条 件 相 关 系 数 始 终 为 常 数, 条 件 相 关 系 数 也 可 能 随 着 时 间 而 变 Sklar 在 1959 年 提 出 的 名 为 Copula 的 函 数, 有 效 克 服 了 传 统 相 关 性 度 量 的 种 种 局 限, 良 好 的 性 质 使 其 在 金 融 领 域 得 到 了 广 泛 地 应 用 不 失 一 般 性, 下 文 将 集 讨 论 两 个 变 量 的 Copula 函 数, 所 有 的 定 义 和 结 论 都 能 方 便 地 推 广 到 N 个 变 量 的 情 形 假 设 两 个 随 机 变 量 X 和 Y 的 联 合 分 布 函 数 为 F(, ), 其 各 自 的 分 布 函 数 分 别 为 F X ( ) 和 F Y ( ), 存 在 一 个 定 义 在 [0,1] [0,1] 上 的 函 数 C(, ), 使 得 F(x,y)=C(F X (x),f Y (y)), (1)
量 5 对 任 意 的 (x,y) 都 成 立, 那 么 函 数 C(, ) 称 为 随 机 变 量 X 和 Y 的 Copula 可 以 证 明,(1) 式 定 义 的 相 关 性 具 有 严 格 单 调 增 变 换 下 的 不 变 性 即, 如 果 g 1 ( ) 和 g 2 ( ) 分 别 是 X,Y 定 义 域 上 的 严 格 单 调 增 函 数, 那 么 X g 1(X), Y g 2(Y) ) 和 X,Y 有 着 完 全 相 同 的 Copula 函 数 C 这 一 优 良 的 性 质 保 证 Copula 是 随 机 变 量 内 在 相 关 性 的 一 个 合 理 度 量 下 文 将 具 体 介 绍 如 何 从 Copula 出 发, 定 义 和 计 算 随 机 变 量 间 的 尾 部 相 关 系 数 1.2 COPULA 到 尾 部 相 关 系 数 从 Copula 的 定 义 和 性 质 可 以 看 出, 函 数 C(, ) 包 含 了 随 机 变 量 之 间 相 关 关 系 的 所 有 信 息 因 此, 如 果 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 是 有 意 义 的, 那 它 必 定 和 Copula 函 数 有 关 在 投 资 实 践, 常 常 会 考 虑 这 样 一 个 问 题 假 定 有 两 项 资 产 X 和 Y, 当 Y 经 历 较 大 的 收 益 时, 另 一 项 资 产 X 也 有 相 同 经 历 的 概 率 是 多 少 用 数 的 语 言 来 表 达, 即 当 x 和 y 趋 于 无 穷 大 时, 条 件 概 率 F(x y) Pr{X x Y y} 的 大 小 进 一 步, 如 果 选 择 x=f -1 X (u) 以 及 y=f -1 Y (u), 并 以 u 1 代 替 x,y, 便 可 给 出 上 尾 相 关 系 数 的 准 确 定 义 : -1-1 lim Pr{X>F (u) Y>F (u)} (2) u1 X 经 过 简 单 的 计 算 可 知, 这 一 尾 部 相 关 性 的 度 量 完 全 可 以 用 X 和 Y 的 Copula 函 数 表 示 : 1-2u+C(u,u) lim (3) u1 1 u 从 (3) 式 的 右 端 可 见, 只 不 过 是 Copula 函 数 在 自 变 量 取 极 限 时 的 行 为, 而 且 关 于 X 和 Y 是 对 称 的 由 上 文 的 讨 论 知,(3) 式 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 是 合 适 且 有 意 义 的 类 似 地, 也 可 定 义 下 尾 相 关 系 数, 即 当 Y 遭 遇 较 大 损 失 时,X 也 遭 遇 较 大 损 失 的 概 率 : Y C(u,u) lim Pr{X<F (u) Y<F (u)} lim (4) u -1-1 X Y u0 u0 根 据 上 述 定 义, 可 以 计 算 各 种 常 用 Copula 函 数 的 尾 部 相 关 系 数 例 如, 正 态 Copula 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 相 反, 由 下 式 定 义 的 Gumbel s Copula 1 C (u,v) exp [( lnu) ( lnv) ], [0,1], (5) 其 上 尾 相 关 系 数 22 当 1 时, 则 称 Gumbel s Copula 是 渐 近 独 立 的 由 (3) (4) 两 式 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 本 质 上 是 一 个 概 率, 因 此 取 值 范 围 在 0 到 1 之 间, 这 一 性 质 也 与 对 相 关 系 数 的 传 统 认 识 相 一 致 较 大 的 意 味 着 在 概 率 意 义 上, 投 资 这 两 项 资 产 遭 遇 的 重 大 损 失 几 乎 确 定 是 同 时 发 生 的, 风 险 并 没 有 因 为 分 散 投 资 而 消 除 囿 于 市 场 的 流 动 性, 投 资 者 或 是 基 金 经 理 的 这 一 噩 梦 甚 至 有 可 能 在 实 际 操 作 被 进 一 步 放 大 所 以, 在 投 资 前 了 解 资 产 之 间 的 尾 部 相 关 性 对 控 制 风 险 和 增 强 收 益 都 至 关 重 要 但 是, 由 于 维 数 过 高 以 及 尾 部 样 本 的 数 量 不 足 这 一 双 重 灾 祸, 在 实 际 计 算 时, 完 全 依 赖 非 参 数 方 法 显 得 不 那 么 可 靠 因 此, 很 难 直 接 通 过 (3) (4) 两 式 估 计 出 尾 部 相 关 系 数 一 个 可 能 的 解 决 方 案 是 引 入 因 子 模 型 作 为 计 量 经 济 应 用 最 为 广 泛 的 形 式, 因 子 模 型 具 有 直 观 灵 活 的 优 点, 据 此 计 算 的 尾 部 相 关 系 数 也 有 良 好 的 性 质 2. 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 市 场 收 益 率 作 为 一 个 风 险 因 子 来 解 释 个 股 收 益 率 的 变 由 来 已 久, 不 仅 有 CAPM 和
量 6 APT 等 模 型 的 理 论 支 持, 更 有 大 量 的 实 证 结 果 予 以 佐 证 不 仅 如 此, 更 有 者 证 明, 在 某 些 极 端 的 情 形, 市 场 的 大 幅 波 动 是 唯 一 可 以 用 来 解 释 个 股 走 势 的 因 素 所 以, 因 子 模 型 是 资 本 市 场 尾 部 相 关 性 时 很 自 然 的 一 个 出 发 点 因 子 模 型 的 引 入, 不 仅 有 效 规 避 了 因 变 量 维 数 过 高 而 使 用 复 杂 的 多 元 极 值 理 论 的 繁 琐, 而 且 在 不 假 定 任 何 极 值 相 关 结 构 的 前 提 下, 仅 通 过 估 计 回 归 系 数 就 能 刻 画 个 股 与 市 场 之 间 的 尾 部 相 关 性 2.1 一 般 结 论 考 虑 两 个 随 机 变 量 X 和 Y, 其 累 积 分 布 函 数 分 别 为 F X (x) 和 F Y (y), 其 X 表 示 某 一 个 股 票 的 收 益 率,Y 表 示 市 场 收 益 率 引 入 一 个 和 Y 无 关 的 噪 声, 那 么 因 子 模 型 可 以 简 单 地 表 示 成 如 下 形 式 : X= Y+ (6) 上 式 的 和 CAPM 的 定 义 相 同, 而 可 能 包 含 了 其 他 一 些 和 Y 独 立 的 因 子 在 一 定 的 条 件 与 假 定 下, 通 过 一 系 列 计 算 可 以 得 到 (2) 式 定 义 的 X 和 Y 之 间 的 上 尾 相 关 系 数 : l f(x)dx, (7) max1, 其 l 为 u 1 时,F -1 X (u)/f -1 Y (u) 的 极 限,f(x) 是 t 时, t P Y(tx) / F Y(t) 的 极 限 P Y 是 Y 的 密 度 函 数 ; F 1F, 为 Y 的 补 充 累 积 分 布 函 数 Y 2.2 快 速 变 因 子 的 尾 部 相 关 系 数 Y 如 果 因 子 Y 和 噪 声 服 从 正 态 分 布, 那 么 很 自 然,(X,Y) 的 联 合 分 布 为 二 元 正 态 分 布 由 前 文 的 结 论 可 得 (X,Y) 的 Copula 函 数 为 正 态 Copula, 从 而 它 们 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 事 实 上, 很 容 易 证 明, 不 论 的 分 布 是 什 么,X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 始 终 是 0 更 一 般 地, 如 果 假 定 因 子 Y 的 分 布 是 快 速 变 的, 比 如 正 态 指 数 和 那 些 趋 向 于 0 的 速 度 与 指 数 函 数 同 阶 的 分 布, 那 么 X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 都 为 0 这 个 结 论 对 任 意 的 分 布 都 成 立 这 个 事 实 表 明, 如 果 要 得 到 一 个 非 零 的 尾 部 相 关 系 数,Y 的 分 布 必 须 具 有 厚 尾 的 特 性, 而 这 一 点 并 不 是 快 速 变 分 布 所 能 实 现 的 2.3 t 分 布 的 尾 部 相 关 系 数 由 于 资 产 收 益 率 的 分 布 常 常 体 现 出 幂 函 数 的 厚 尾 特 征, 那 么 很 合 理 的 一 个 假 定 就 是 认 为 因 子 Y 和 噪 声 同 时 服 从 那 些 衰 减 速 度 和 幂 函 数 同 阶 的 分 布 比 如 假 定 Y 和 分 别 服 从 自 由 度 为 的 t 分 布, 记 所 服 从 t 分 布 的 尺 度 参 数 为,Y 所 服 从 t 分 布 的 尺 度 参 1 数 为 1, 那 么 由 上 文 的 结 论 可 以 计 算 得 到 f(x) / x 1/,l= [1 ( / ) ], 从 而 X 和 Y 尾 部 相 关 系 数 为 1 1, 其 0 (8) 上 式 表 明, 尾 部 相 关 系 数 随 着 的 增 大 而 增 大 如 果 >, 当 时, 尾 部 相 关 系 数 趋 向 于 0, 这 是 因 为 如 果 t 分 布 的 自 由 度 为 无 穷 大 时,t 分 布 会 渐 近 等 于 正 态 分 布 而 如 前 文 所 述, 正 态 分 布 的 尾 部 相 关 系 数 为 0
量 7 2.4 常 规 变 因 子 的 一 般 结 论 上 一 部 分 的 t 分 布 只 是 一 个 特 例, 对 更 一 般 的 常 规 变 因 子, 有 如 下 的 结 论 假 定 Y 服 从 尾 部 指 数 为 的 常 规 变 分 布, 即 Y 的 补 充 分 布 函 数 为 F (y) = L(y) y, 其 L(y) 为 慢 速 变 函 数, 即 Y L( ty) lim 1, y>0 (9) Lt () t 其 趋 于 0 的 速 度 小 于 幂 函 数 由 此 可 以 证 明,X 和 Y 的 上 尾 相 关 系 数 为 1, (10) max{1 }, l 其,l 表 示 u 1 时, 比 值 F -1 X (u)/f -1 Y (u) 的 极 限 在 某 些 特 殊 的 情 况 下, 比 如 噪 声 的 分 布 同 样 是 常 规 变 的, 且 尾 部 指 数 为, 如 果 进 一 步 假 定 F Y(y) Cy y 和 F ( ) C, 那 么 X 和 Y 的 上 尾 相 关 系 数 就 能 写 为 C / Cy 的 简 单 函 数 : 1 1 C C y, (11) 至 此, 本 文 已 对 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 系 数 作 了 全 面 的 介 绍, 下 文 将 把 这 些 结 论 用 于 实 证 分 析, 估 计 个 股 收 益 率 和 市 场 收 益 率 的 尾 部 相 关 性, 并 将 所 获 的 估 计 结 果 与 历 史 数 据 进 行 交 叉 验 证 3. 实 证 分 析 在 这 一 节, 本 文 选 取 了 一 组 在 沪 深 交 易 所 上 市 的 股 票 进 行 实 证 分 析, 个 股 收 益 率 和 市 场 的 尾 部 相 关 性 具 体 的 分 析 步 骤 为, 首 先 选 择 一 个 具 有 代 表 性 的 指 数 作 为 市 场 因 子, 估 计 (6) 式 的 回 归 系 数 之 后, 检 验 市 场 因 子 和 残 差 的 独 立 性 及 其 分 布 是 否 与 幂 函 数 同 阶 第 三 步, 估 计 尾 部 指 数 和 分 布 的 正 则 参 数, 从 而 计 算 每 个 股 票 的 收 益 率 与 市 场 收 益 率 之 间 的 尾 部 相 关 系 数 最 后, 通 过 历 史 数 据 的 分 析 来 检 验 估 计 结 果 是 否 和 事 实 相 符 下 文 分 析 涉 及 到 的 收 益 率 都 是 股 票 或 指 数 的 原 始 收 益 率, 而 非 减 去 无 风 险 利 率 后 的 超 额 收 益, 这 与 经 典 的 CAPM 模 型 略 有 不 同 当 然, 对 于 日 收 益 率, 原 始 收 益 率 和 超 额 收 益 率 之 间 的 差 别 几 乎 可 以 忽 略 事 实 上, 如 果 分 别 对 两 种 收 益 率 数 据 进 行 相 同 的 计 算 ( 限 于 篇 幅, 此 处 不 列 示 ), 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 相 对 误 差 不 超 过 0.1% 3.1 数 据 描 述 沪 深 300 指 数 几 乎 囊 括 了 两 市 大 部 分 的 蓝 筹 股, 总 市 值 也 占 到 全 市 场 的 70%, 是 一 个 天 然 且 合 适 的 市 场 因 子 的 时 间 范 围 从 2005 年 4 月 8 日 沪 深 300 指 数 发 布 日 起, 至 2013 年 1 月 31 日 止, 共 包 含 1904 条 数 据 观 测 选 择 尽 可 能 长 的 时 间 段 可 以 保 证 收 益 率 有 足 够 大 的 波 动 范 围 使 得 极 端 事 件 得 以 出 现, 从 而 能 够 更 准 确 地 度 量 相 关 性
量 8 由 于 沪 深 300 指 数 的 样 本 股 每 半 年 调 整 一 次, 为 了 保 证 样 本 量 的 充 足 以 及 时 间 上 的 一 致 性, 选 取 自 指 数 公 布 日 起 从 未 被 调 出 的 股 票 作 为 对 象, 共 计 90 个 受 限 于 篇 幅, 本 文 又 从 这 90 个 股 票 选 取 30 个 市 值 较 大, 但 权 重 又 不 大 于 2% 的, 展 示 分 析 的 结 果 这 种 筛 选 方 式 在 很 大 程 度 上 保 证 了 基 于 这 些 样 本 所 做 的 尾 部 相 关 性 的, 并 没 有 受 到 市 场 因 子 ( 沪 深 300 指 数 ) 较 大 的 干 扰 众 所 周 知,2005 年 开 启 的 股 权 分 臵 改 革 发 动 了 国 股 市 历 史 上 最 大 的 一 次 行 情, 之 后 的 08 09 两 年 又 是 单 边 的 一 落 一 起 从 后 文 的 分 析 也 可 知, 市 场 的 极 端 状 态 绝 大 部 分 发 生 在 这 一 时 间 段 内 因 此, 为 了 检 验 本 文 所 提 供 方 法 的 稳 定 性, 把 整 个 区 间 分 割 成 两 段, 第 一 段 从 2005 年 4 月 到 2009 年, 市 场 在 此 期 间 经 历 多 次 的 大 幅 波 动 第 二 段 从 2010 年 到 2013 年 1 月, 沪 深 300 指 数 基 本 以 弱 势 震 荡 为 主, 波 动 并 不 那 么 剧 烈 表 1 展 示 了 30 个 股 票 以 及 沪 深 300 指 数 在 三 个 时 间 段 内 的 主 要 统 计 性 质 几 乎 所 有 股 票 的 收 益 率 在 三 个 时 间 段 都 存 在 显 著 区 别 于 0 的 峰 度, 说 明 分 布 呈 现 厚 尾 的 形 态, 这 和 正 态 分 布 的 性 质 是 不 一 致 的 因 此, 有 理 由 相 信 收 益 率 的 分 布 衰 减 速 度 与 幂 函 数 同 阶, 故 存 在 不 为 零 的 尾 部 相 关 系 数 表 1 个 股 的 统 计 性 质 2005 年 4 月 -2009 年 12 月 2010 年 1 月 -2013 年 1 月 2005 年 4 月 -2013 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 000001.SZ 平 安 银 行 0.98 0.2031 0.0326 0.3486 2.2109-0.0014 0.0184 0.5999 4.5420 0.1226 0.0279 0.4534 3.4738 000024.SZ 招 商 地 产 0.36 0.2326 0.0371 0.0350 0.6029 0.0448 0.0255-0.1177 1.3703 0.1587 0.0330 0.0361 1.0979 000063.SZ 兴 通 讯 0.39 0.1511 0.0299 0.7366 6.6977-0.0764 0.0241-0.1990 1.7295 0.0616 0.0278 0.5308 6.0459 000069.SZ 华 侨 城 A 0.44 0.1992 0.0367 0.0615 0.7005 0.0178 0.0234-0.0830 1.6179 0.1278 0.0322 0.0740 1.3344 000157.SZ 联 重 科 0.74 0.3152 0.0344 0.1545 1.2420 0.0580 0.0247 0.3922 1.8499 0.2140 0.0310 0.2422 1.6938 000402.SZ 金 融 街 0.30 0.2041 0.0360 0.7971 7.5618-0.0222 0.0185-0.0597 1.3350 0.1150 0.0304 0.8568 10.0155 000425.SZ 徐 工 机 械 0.29 0.2898 0.0402 0.7003 4.5944-0.0052 0.0258 0.4649 1.9294 0.1737 0.0353 0.7456 5.3941 000527.SZ 美 的 电 器 0.34 0.2932 0.0329 0.3042 1.2133-0.0419 0.0207 0.1195 3.1579 0.1614 0.0288 0.3596 2.0829 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.39 0.3236 0.0323 0.3173 1.2395 0.0002 0.0211 0.0171 1.3574 0.1963 0.0285 0.3444 1.8481 000651.SZ 格 力 电 器 1.28 0.2766 0.0298 0.2837 1.3179 0.0858 0.0210 0.3347 1.2458 0.2015 0.0267 0.3355 1.7259 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.32 0.2061 0.0299 0.1757 2.3522-0.0643 0.0247-0.0367 2.0062 0.0997 0.0280 0.1445 2.4453 000858.SZ 五 粮 液 0.88 0.2206 0.0314 0.2150 1.5063-0.0069 0.0190-0.0745 1.3158 0.1310 0.0272 0.2410 2.2803 000983.SZ 西 山 煤 电 0.41 0.2762 0.0378 0.0731 0.5525-0.0646 0.0255 0.3178 1.7349 0.1421 0.0335 0.1687 1.1046 600015.SH 华 夏 银 行 0.72 0.1789 0.0318 0.1550 1.7033 0.0167 0.0191 0.1280 2.4952 0.1151 0.0276 0.1977 2.5972 600019.SH 宝 钢 股 份 0.47 0.1180 0.0290 0.1083 1.8439-0.0603 0.0151 0.2817 4.7543 0.0479 0.0245 0.1881 3.2144 600028.SH 国 石 0.54 0.1783 0.0300 0.1777 1.8330-0.0689 0.0141-0.1016 1.6985 0.0810 0.0250 0.2579 3.2917 600030.SH 信 证 券 1.90 0.3150 0.0365 0.1554 0.8073-0.0041 0.0233 0.3149 3.1434 0.1894 0.0320 0.2428 1.6114 600031.SH 三 一 重 工 0.63 0.3147 0.0357 0.2492 0.8238 0.0881 0.0251 0.6960 2.1038 0.2255 0.0320 0.3751 1.3743 600050.SH 国 联 通 0.55 0.1509 0.0284 0.2344 2.6575-0.0777 0.0164 0.4568 2.7685 0.0610 0.0244 0.3385 3.7667 600104.SH 上 汽 集 团 1.01 0.2528 0.0346 0.0962 1.0594 0.0065 0.0224 0.4664 2.4313 0.1558 0.0304 0.2027 1.7604 600256.SH 广 汇 能 源 0.67 0.2418 0.0366-0.1047 1.2395 0.1690 0.0268 0.1034 1.3066 0.2131 0.0331-0.0553 1.5718 600309.SH 烟 台 万 华 0.33 0.1678 0.0329 0.0182 0.7281 0.0237 0.0237 0.0479 0.6041 0.1111 0.0296 0.0454 1.0214 600348.SH 阳 泉 煤 业 0.34 0.2973 0.0394 0.3158 1.5847 0.0176 0.0292 0.5985 2.0241 0.1872 0.0358 0.4150 1.9911 600362.SH 江 西 铜 业 0.40 0.2908 0.0438 1.9827 24.7393-0.0167 0.0257 0.4994 2.0785 0.1697 0.0378 1.9896 28.1123 600519.SH 贵 州 茅 台 1.35 0.2281 0.0255 0.7692 2.4728 0.0412 0.0183-0.0336 1.6235 0.1545 0.0229 0.6664 2.8743 600585.SH 海 螺 水 泥 0.73 0.2436 0.0337 0.2114 1.1108 0.0611 0.0249 0.2098 1.2051 0.1718 0.0306 0.2405 1.4361 600690.SH 青 岛 海 尔 0.41 0.2132 0.0313-0.0423 1.7599 0.0443 0.0220 0.1541 1.6186 0.1467 0.0281 0.0208 2.1798 600739.SH 辽 宁 成 大 0.39 0.3668 0.0421 0.1306 0.8615-0.0299 0.0262 0.0060 1.3789 0.2107 0.0367 0.1821 1.5205 600795.SH 国 电 电 力 0.44 0.1456 0.0294 0.0146 1.7236-0.0151 0.0147 0.5174 2.9541 0.0823 0.0247 0.1076 3.0410
量 9 600900.SH 长 江 电 力 0.68 0.0876 0.0213 0.4950 5.8825-0.0022 0.0111 0.0688 3.0351 0.0523 0.0180 0.5412 7.9696 沪 深 300 0.1357 0.0218-0.3060 2.0122-0.0284 0.0140-0.0578 1.5042 0.0711 0.0191-0.2370 2.6219 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 3.2 因 子 模 型 的 估 计 与 检 验 尽 管 上 文 的 结 论 并 不 支 持 收 益 率 序 列 服 从 正 态 分 布 这 一 假 设, 但 是 在 估 计 因 子 模 型 (6) 的 参 数 时, 依 然 可 以 采 用 传 统 的 最 小 二 乘 回 归, 因 为 只 要 残 差 是 零 均 值 方 差 有 限 的 白 噪 声 过 程, 并 且 分 布 关 于 其 均 值 对 称, 这 一 估 计 始 终 是 相 合 的 另 外, 模 型 (6) 还 假 设 残 差 应 当 与 市 场 因 子 独 立, 对 此, 本 文 也 做 了 相 应 的 检 验 表 2 因 子 模 型 的 参 数 估 计 2005 年 4 月 -2009 年 12 月 2010 年 1 月 -2013 年 1 月 2005 年 4 月 -2013 年 1 月 股 票 代 码 名 称 相 关 系 数 相 关 系 数 相 关 系 数 000001.SZ 平 安 银 行 1.0304-0.0017 0.9452 0.0004 1.0126-0.0009 000024.SZ 招 商 地 产 1.0412-0.0019 1.1793 0.0008 1.0700-0.0012 000063.SZ 兴 通 讯 0.7388-0.0013 0.9953-0.0005 0.7923-0.0001 000069.SZ 华 侨 城 A 1.0600-0.0012 1.1357 0.0006 1.0758-0.0008 000157.SZ 联 重 科 0.9427-0.0042 1.3155 0.0012 1.0206-0.0022 000402.SZ 金 融 街 1.1315-0.0012 0.9760 0.0001 1.0990-0.0006 000425.SZ 徐 工 机 械 0.9416-0.0029 1.2952 0.0003 1.0154-0.0013 000527.SZ 美 的 电 器 0.9402-0.0040 0.9232-0.0002 0.9366-0.0016 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.8455-0.0049 0.7685 0.0002 0.8295-0.0022 000651.SZ 格 力 电 器 0.9183-0.0043 0.9919 0.0015 0.9337-0.0025 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.6475-0.0028 1.0525-0.0004 0.7320-0.0007 000858.SZ 五 粮 液 1.0112-0.0023 0.7489 0.0002 0.9564-0.0012 000983.SZ 西 山 煤 电 1.1902-0.0026 1.4778-0.0003 1.2503-0.0008 600015.SH 华 夏 银 行 1.0627-0.0010 0.9664 0.0007 1.0426-0.0008 600019.SH 宝 钢 股 份 0.9857 0.0005 0.7587-0.0007 0.9383 0.0004 600028.SH 国 石 0.9517-0.0014 0.7686-0.0010 0.9134-0.0003 600030.SH 信 证 券 1.2219-0.0037 1.3531 0.0005 1.2493-0.0018 600031.SH 三 一 重 工 1.0563-0.0039 1.3034 0.0015 1.1079-0.0023 600050.SH 国 联 通 0.9212-0.0008 0.7629-0.0009 0.8882 0.0000 600104.SH 上 汽 集 团 1.1192-0.0025 1.0273 0.0004 1.1000-0.0013 600256.SH 广 汇 能 源 1.1276-0.0020 1.0331 0.0018 1.1079-0.0020 600309.SH 烟 台 万 华 0.9745-0.0009 1.1973 0.0007 1.0210-0.0006 600348.SH 阳 泉 煤 业 1.1814-0.0029 1.5148 0.0006 1.2510-0.0014 600362.SH 江 西 铜 业 1.2820-0.0021 1.4673 0.0003 1.3207-0.0010 600519.SH 贵 州 茅 台 0.6038-0.0042 0.4939 0.0007 0.5809-0.0021 600585.SH 海 螺 水 泥 0.9644-0.0027 1.2545 0.0011 1.0250-0.0016 600690.SH 青 岛 海 尔 1.0071-0.0021 0.9600 0.0008 0.9972-0.0014 600739.SH 辽 宁 成 大 1.2873-0.0038 1.4174 0.0001 1.3145-0.0016 600795.SH 国 电 电 力 0.8983-0.0007 0.5537 0.0000 0.8264-0.0005 600900.SH 长 江 电 力 0.4785-0.0008 0.4923 0.0003 0.4813-0.0004 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所
量 10 表 2 展 示 的 是 三 个 区 间 的 估 计 结 果 在 每 一 个 时 间 段 上, 本 文 都 给 出 了 系 数 的 估 计, 市 场 收 益 率 和 残 差 的 相 关 系 数 Fisher 精 确 检 验 表 明, 在 5% 的 臵 信 水 平 下, 所 有 的 相 关 系 数 都 不 显 著 地 区 别 于 0 这 一 结 果 虽 然 不 能 必 定 保 证 残 差 和 市 场 因 子 之 间 的 独 立 性, 但 至 少 是 对 (6) 式 这 一 分 解 方 式 的 有 力 证 明, 增 添 了 下 文 对 尾 部 相 关 系 数 计 算 的 可 靠 性 3.3 尾 部 指 数 的 估 计 通 过 3.1 和 3.2 节 的 讨 论, 不 仅 说 明 个 股 和 市 场 收 益 率 都 服 从 常 规 变 分 布, 而 且 因 子 模 型 (6) 的 假 定 也 是 合 理 的, 那 么 想 要 根 据 (11) 式 估 计 出 尾 部 相 关 系 数, 必 须 先 知 晓 尾 部 指 数 的 取 值 Hill 在 1965 年 提 出 了 一 种 估 计 方 法, 因 其 计 算 简 便 性 质 优 良 而 获 得 广 泛 应 用 对 于 上 尾 相 关 系 数,Hill 估 计 具 有 如 下 的 形 式 : k 1 ˆ logx logx j,n k,n, (12) k j=1-1 其 x 1,N x 2,N x N,N, 表 示 的 是 随 机 变 量 X 的 N 个 独 立 同 分 布 样 本 的 顺 序 统 计 量 倘 若 要 估 计 下 尾 相 关 系 数 对 应 的 尾 部 指 数, 只 需 令 x i xi,i=1,, N, 便 可 用 相 同 的 方 式 求 得 因 此, 为 节 省 篇 幅, 此 处 暂 时 只 讨 论 上 尾 的 情 形 在 一 定 的 正 则 条 件 下, 可 以 证 明 Hill 估 计 的 渐 近 分 布 是 均 值 为, 方 差 为 2 /k的 正 态 分 布 但 是 在 样 本 有 限 的 情 况 下,Hill 估 计 的 表 现 完 全 依 赖 于 k 的 选 择 从 理 论 上 讲, 确 实 存 在 一 个 最 优 的 k, 但 在 实 际 操 作 常 常 会 面 临 两 难 的 境 地 一 方 面, 随 着 k 的 增 大, 估 计 量 的 方 差 将 逐 渐 变 小 另 一 方 面, 是 对 分 布 尾 部 行 为 的 刻 画, 过 大 的 k 就 偏 离 了 尾 部 的 定 义, 使 得 估 计 的 偏 差 增 大 因 此,k 的 选 择 实 质 上 是 在 方 差 与 偏 差 之 间 的 权 衡 经 验 的 做 法 是, 以 一 条 正 整 数 序 列 作 为 k 的 可 能 取 值, 代 入 (12) 式 计 算 得 到 尾 部 指 数 的 估 计 量 序 列, 选 择 第 一 段 较 为 稳 定 的 ˆ 序 列 的 均 值 作 为 最 终 的 Hill 估 计 按 照 这 一 准 则, 下 文 的 实 证 发 现, 不 论 是 上 尾 还 是 下 尾, 用 来 估 计 个 股 和 指 数 的 数 据 大 致 都 落 在 样 本 的 上 下 1%-5% 的 分 位 点 之 间 因 此, 分 别 在 1% 2.5% 和 5% 这 三 个 分 位 点 上 计 算 沪 深 300 指 数 以 及 残 差 的 尾 部 指 数 作 为 确 定 最 终 取 值 的 基 础 形 如 (11) 式 的 尾 部 相 关 系 数 虽 然 简 单, 却 隐 含 着 一 个 基 本 的 假 定, 市 场 因 子 和 残 差 的 尾 部 指 数 相 等 所 以, 在 使 用 (11) 式 计 算 尾 部 相 关 系 数 之 前, 需 要 确 认 这 一 假 设 的 真 实 性 表 3 计 算 了 3 个 不 同 时 间 段 的 沪 深 300 和 残 差 的 尾 部 指 数 估 计 以 及 假 设 检 验 在 0.05 水 平 下 的 结 果 如 果 原 假 设 被 拒 绝, 则 以 星 号 标 识 表 3 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数 股 票 代 码 名 称 2005 年 4 月 -2009 年 12 月 2010 年 1 月 -2013 年 1 月 2005 年 4 月 -2013 年 1 月 1% (k=12) 2.5% (k=29) 5% (k=58) 1% (k=8) 2.5% (k=19) 5% (k=38) 1% (k=20) 2.5% (k=48) 5% (k=96) 000001.SZ 平 安 银 行 6.08 3.3 2.82 2.67* 3.78* 2.39* 4.48 3.09 2.61* 000024.SZ 招 商 地 产 11.90* 4.88 3.94 4.9 4.22* 3.82 7.48* 4.19 3.58 000063.SZ 兴 通 讯 3.8 3.7 2.67* 4.02* 3.57* 2.65* 4.73 3.54 2.84* 000069.SZ 华 侨 城 A 6.17 4.96 4.48 4.32* 3.70* 3.59 4.95 4.19 3.48 000157.SZ 联 重 科 5.95 4.82 2.99 5.04 3.35* 2.57* 4.93 3.97 2.91 000402.SZ 金 融 街 4.39 4.59 3.7 18.51 3.74* 3.35 4 3.48 3.15 000425.SZ 徐 工 机 械 6.78 6.20* 4.21 5.19 3.93* 2.40* 7.26* 4.83 3.06 000527.SZ 美 的 电 器 7.62 4.57 3.59 3.58* 3.74* 3.37 4.49 3.95 2.98 000568.SZ 泸 州 老 窖 7.72 5.44 3.6 6.04 4.44* 4.28 4.99 4.53 3.08 000651.SZ 格 力 电 器 5.86 4.19 3.73 5.17 4.94 3.65 5.13 4.52 3.56
量 11 000792.SZ 盐 湖 股 份 5.4 4.79 3.02 7.4 5.04 2.8 6.54 4.33 2.72* 000858.SZ 五 粮 液 6.95 3.69 2.87 7.48 5.26 4.48 5.65 3.16 2.61* 000983.SZ 西 山 煤 电 7.04 6.24* 5.19* 8.6 4.22* 3.65 6.27 5.23 3.81 600015.SH 华 夏 银 行 6.85 4.4 2.83 6.47 4.67 3 5.04 3.35 2.57* 600019.SH 宝 钢 股 份 5.66 4.12 2.9 2.56* 2.59* 2.73* 4.38 3.22 2.56* 600028.SH 国 石 17.62* 3.61 3 2.64* 3.58* 3.32 4.4 3.33 2.37* 600030.SH 信 证 券 4.36 5.29 4.03 8.47 2.43* 2.49* 5.2 4.79 2.70* 600031.SH 三 一 重 工 8.13 3.93 3.15 6.3 3.27* 2.40* 6.01 3.65 3.14 600050.SH 国 联 通 5.9 3.92 2.65* 4.89 3.65* 3.4 3.98 3.13 2.24* 600104.SH 上 汽 集 团 4.96 4.12 2.83 3.05* 3.14* 2.99 5.41 3.7 2.65* 600256.SH 广 汇 能 源 6.43 4.8 2.98 9.11 5.09 3.5 4.95 3.96 3 600309.SH 烟 台 万 华 5.66 4.53 4.03 5.93 4.74 3.11 5.82 4.35 3.48 600348.SH 阳 泉 煤 业 6.13 5.12 3.91 7.33 4.20* 2.60* 5.83 4.5 3.44 600362.SH 江 西 铜 业 4.51 3.78 3.5 9.11 3.04* 2.30* 4.82 4.01 3.42 600519.SH 贵 州 茅 台 5.53 3.22 2.74* 5.14 4.16* 3.25 4.93 2.89* 2.62* 600585.SH 海 螺 水 泥 11.46* 5.96 3.22 4.33* 4.29* 3.1 9.55* 4.21 2.94 600690.SH 青 岛 海 尔 6.4 3.92 3.19 7.26 4.30* 3.48 5.04 3.98 2.78* 600739.SH 辽 宁 成 大 6.23 4.5 3.75 3.51* 3.88* 2.93 5.91 4.05 3.4 600795.SH 国 电 电 力 8.69* 4.14 2.71* 4.09* 3.51* 3.08 5.58 2.81* 2.92 600900.SH 长 江 电 力 3.72 2.96 2.64* 4.08* 3.16* 2.31* 3.48 2.94 2.31* 均 值 6.80 4.46 3.36 5.91 3.92 3.10 5.37 3.86 2.96 标 准 差 2.76 0.83 0.63 3.07 0.72 0.57 1.20 0.63 0.41 沪 深 300 3.61 3.93 3.45 7.71 6.57 3.60 4.04 3.76 3.43 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 上 表 的 估 计 和 检 验 结 果 对 更 好 地 估 计 尾 部 相 关 系 数 有 很 强 的 指 导 意 义 首 先, 由 于 感 兴 趣 的 数 据 本 就 占 比 较 低, 一 旦 样 本 总 数 不 多, 尾 部 指 数 的 估 计 精 度 将 会 受 到 极 大 的 影 响 比 如 第 二 个 时 间 段 (2010 年 1 月 -2013 年 1 月 ), 总 共 只 有 749 个 交 易 日, 通 过 这 部 分 样 本 估 计 的 个 股 尾 部 指 数 与 市 场 有 较 大 的 差 别 因 此, 在 样 本 尾 部 性 质 时, 需 保 证 一 定 数 量 的 样 本 总 体 其 次, 在 样 本 量 较 大 的 条 件 下, 如 前 文 的 理 论 分 析,k 的 选 择 至 关 重 要 在 表 的 第 一 和 第 三 个 时 间 段 上, 当 用 来 估 计 尾 部 指 数 的 数 据 上 升 为 样 本 的 前 5% 时, 估 计 效 果 都 会 出 现 不 同 程 度 的 下 降 尤 其 是 在 2005 年 4 月 至 2013 年 1 月 间, 样 本 的 前 5% 有 接 近 100 个 数 据, 这 就 很 可 能 包 含 那 些 并 非 属 于 极 端 状 态 的 样 本 点, 导 致 尾 部 指 数 的 估 计 出 现 偏 差 尽 管 样 本 量 和 k 的 取 值 都 会 给 估 计 带 来 困 难, 但 表 还 是 有 鼓 舞 人 心 的 结 果 注 意 到, 当 沪 深 300 的 尾 部 指 数 ( 最 后 一 行 ) 在 3.5 至 4 之 间 时, 拒 绝 原 假 设 的 现 象 就 会 较 少 地 发 生 这 表 明, 在 大 多 数 场 合, 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数 可 以 认 为 是 一 致 的, 这 也 就 为 使 用 (11) 式 估 计 尾 部 相 关 系 数 奠 定 了 基 础 3.4 上 尾 相 关 系 数 的 计 算 既 然 上 文 的 检 验 无 法 拒 绝 市 场 与 残 差 拥 有 相 同 的 尾 部 指 数 这 一 假 设, 那 足 以 说 明 个 股 和 市 场 间 确 实 存 在 非 零 的 尾 部 相 关 系 数 然 而, 由 (11) 式 可 知, 要 确 定 最 终 的 系 数, 还 需 估 计 不 同 股 票 的 正 则 参 数 根 据 上 文 的 定 义, 假 定 X 渐 近 服 从 一 个 与 幂 函 数 同 阶 的 分 布, 即 Pr{X>x} C x, 给 定 顺 序 统 计 量 x 1,N x 2,N x N,N,, 那 么 正 则 参 数 C 可 由 最 大 的 第 k 个 实 现 估 计 得 到 即,
由 此, 记 Y k C= ˆ (x ) (13) k,n N 量 12 Ĉ 和 Cˆ 分 别 为 因 子 Y 和 噪 声 的 正 则 参 数, 那 么 尾 部 相 关 系 数 的 估 计 为 ˆ 1 1 (14) Cˆ 1+ ˆ k,n Cˆ 1+ Y ˆ y k,n 上 文 的 实 证 分 析 表 明, 想 要 精 确 地 决 定 每 个 股 票 的 尾 部 指 数 是 不 现 实 的, 比 较 合 理 的 估 计 是 在 3.5 和 4 之 间 那 在 估 计 尾 部 相 关 系 数 时 应 该 选 用 哪 个 值 呢? 本 文 通 过 经 验 的 方 法 予 以 确 定 在 =3.5,3.75,4 这 三 种 取 值 下, 分 别 估 计 尾 部 相 关 系 数, 以 检 验 不 同 尾 部 指 数 的 敏 感 性 表 4 给 出 了 2005 年 4 月 到 2013 年 1 月 整 个 时 间 段 上, 每 一 个 确 定 的 尾 部 指 数 下, 不 同 的 k 所 对 应 的 个 股 和 市 场 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 均 值, 标 准 误, 和 最 值 其,k 取 20(1% 上 分 位 点 ) 到 96(5% 上 分 位 点 ) 的 所 有 正 整 数 表 4 估 计 方 法 的 敏 感 性 检 验 α= 3.5 α= 3.75 α= 4 股 票 代 码 名 称 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 000001.SZ 平 安 银 行 0.3529 0.0425 0.2708 0.4169 0.3433 0.0449 0.2570 0.4111 0.3338 0.0472 0.2437 0.4053 000024.SZ 招 商 地 产 0.2186 0.0088 0.1884 0.2403 0.2035 0.0090 0.1730 0.2257 0.1892 0.0091 0.1585 0.2116 000063.SZ 兴 通 讯 0.1605 0.0190 0.1237 0.1855 0.1453 0.0188 0.1093 0.1700 0.1313 0.0184 0.0964 0.1556 000069.SZ 华 侨 城 A 0.2374 0.0101 0.2201 0.2610 0.2227 0.0103 0.2050 0.2469 0.2086 0.0105 0.1907 0.2334 000157.SZ 联 重 科 0.1959 0.0171 0.1688 0.2293 0.1806 0.0172 0.1535 0.2143 0.1662 0.0172 0.1392 0.2001 000402.SZ 金 融 街 0.3828 0.0156 0.3405 0.4109 0.3748 0.0166 0.3300 0.4046 0.3669 0.0175 0.3196 0.3985 000425.SZ 徐 工 机 械 0.0909 0.0082 0.0791 0.1117 0.0782 0.0077 0.0672 0.0978 0.0672 0.0072 0.0570 0.0855 000527.SZ 美 的 电 器 0.1859 0.0124 0.1679 0.2168 0.1705 0.0124 0.1525 0.2017 0.1561 0.0124 0.1383 0.1873 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.1217 0.0119 0.1030 0.1426 0.1075 0.0115 0.0896 0.1276 0.0947 0.0109 0.0777 0.1140 000651.SZ 格 力 电 器 0.2858 0.0088 0.2670 0.3123 0.2727 0.0092 0.2531 0.3003 0.2599 0.0095 0.2397 0.2886 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.0815 0.0099 0.0672 0.1102 0.0695 0.0093 0.0564 0.0964 0.0591 0.0085 0.0472 0.0842 000858.SZ 五 粮 液 0.2932 0.0451 0.2038 0.3554 0.2806 0.0469 0.1884 0.3457 0.2684 0.0485 0.1740 0.3361 000983.SZ 西 山 煤 电 0.3682 0.0157 0.3459 0.4215 0.3593 0.0167 0.3356 0.4159 0.3505 0.0177 0.3256 0.4105 600015.SH 华 夏 银 行 0.3723 0.0390 0.2969 0.4487 0.3637 0.0413 0.2842 0.4450 0.3553 0.0436 0.2718 0.4414 600019.SH 宝 钢 股 份 0.4296 0.0517 0.3379 0.5058 0.4248 0.0551 0.3272 0.5063 0.4200 0.0586 0.3167 0.5067 600028.SH 国 石 0.3081 0.0573 0.2256 0.3952 0.2963 0.0602 0.2106 0.3880 0.2849 0.0627 0.1964 0.3808 600030.SH 信 证 券 0.3816 0.0342 0.3317 0.4621 0.3736 0.0364 0.3207 0.4594 0.3657 0.0385 0.3099 0.4568 600031.SH 三 一 重 工 0.2220 0.0173 0.1793 0.2490 0.2069 0.0176 0.1638 0.2345 0.1927 0.0178 0.1495 0.2206 600050.SH 国 联 通 0.3085 0.0588 0.2123 0.4121 0.2968 0.0615 0.1970 0.4060 0.2854 0.0640 0.1826 0.3999 600104.SH 上 汽 集 团 0.2994 0.0509 0.2233 0.3681 0.2872 0.0531 0.2083 0.3592 0.2753 0.0552 0.1940 0.3504 600256.SH 广 汇 能 源 0.2168 0.0139 0.1799 0.2505 0.2017 0.0141 0.1644 0.2361 0.1873 0.0142 0.1501 0.2223 600309.SH 烟 台 万 华 0.2961 0.0079 0.2838 0.3162 0.2833 0.0083 0.2706 0.3044 0.2710 0.0086 0.2577 0.2929 600348.SH 阳 泉 煤 业 0.2424 0.0091 0.2275 0.2636 0.2277 0.0093 0.2125 0.2496 0.2138 0.0095 0.1982 0.2362 600362.SH 江 西 铜 业 0.2984 0.0098 0.2634 0.3210 0.2858 0.0103 0.2494 0.3095 0.2735 0.0107 0.2359 0.2982 600519.SH 贵 州 茅 台 0.0685 0.0114 0.0369 0.0860 0.0576 0.0102 0.0294 0.0736 0.0484 0.0092 0.0235 0.0629 600585.SH 海 螺 水 泥 0.2124 0.0321 0.1580 0.2699 0.1974 0.0326 0.1427 0.2562 0.1833 0.0328 0.1287 0.2429
量 13 600690.SH 青 岛 海 尔 0.2838 0.0173 0.2473 0.3383 0.2706 0.0181 0.2328 0.3277 0.2578 0.0187 0.2189 0.3172 600739.SH 辽 宁 成 大 0.2897 0.0117 0.2497 0.3114 0.2767 0.0122 0.2353 0.2994 0.2641 0.0126 0.2214 0.2877 600795.SH 国 电 电 力 0.2384 0.0300 0.1604 0.2666 0.2239 0.0305 0.1451 0.2527 0.2100 0.0308 0.1311 0.2393 600900.SH 长 江 电 力 0.1025 0.0244 0.0598 0.1387 0.0893 0.0231 0.0497 0.1239 0.0778 0.0217 0.0412 0.1104 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 首 先 值 得 关 注 的 是, 相 比 其 均 值, 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 标 准 误 的 取 值 始 终 较 小, 而 且 其 最 大 最 小 值 也 与 均 值 十 分 接 近 这 说 明, 在 1% 和 5% 分 位 点 之 间, 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 相 当 稳 定 其 次 可 以 发 现, 在 3 个 的 取 值 上, 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 均 值 虽 然 呈 现 单 调 递 减 的 形 态, 但 相 差 极 小 这 一 现 象 表 明, 十 分 精 确 地 给 出 尾 部 指 数 的 取 值 也 是 不 必 要 的 由 以 上 两 个 结 果 可 知, 本 文 的 模 型 设 计 和 估 计 方 法 足 以 对 个 股 与 沪 深 300 之 间 的 尾 部 相 关 性 做 出 精 确 的 刻 画 既 然 尾 部 指 数 的 取 值 以 及 k 的 差 异 对 最 终 的 尾 部 相 关 系 数 估 计 影 响 甚 小, 那 不 妨 在 估 计 使 用 固 定 的 和 k 以 简 计 算 表 3 的 倒 数 第 二 列 是 所 有 情 况 发 生 拒 绝 原 假 设 次 数 最 少 的, 将 其 选 作 确 定 和 k 的 基 础 也 是 合 理 的 根 据 表 的 结 果,k=48; =3.76 下 面, 本 文 将 结 合 (14) 式 计 算 三 个 时 间 段 的 上 尾 相 关 系 数 ˆ ( 见 表 5) 表 5 上 尾 相 关 系 数 的 最 终 估 计 股 票 代 码 名 称 权 重 2005 年 4 月 - 2009 年 12 月 2010 年 1 月 - 2013 年 1 月 2005 年 4 月 - 2013 年 1 月 000001.SZ 平 安 银 行 0.98 0.33 0.43 0.34 000024.SZ 招 商 地 产 0.36 0.19 0.42 0.21 000063.SZ 兴 通 讯 0.39 0.12 0.29 0.13 000069.SZ 华 侨 城 A 0.44 0.22 0.49 0.23 000157.SZ 联 重 科 0.74 0.13 0.47 0.17 000402.SZ 金 融 街 0.3 0.36 0.57 0.39 000425.SZ 徐 工 机 械 0.29 0.06 0.33 0.07 000527.SZ 美 的 电 器 0.34 0.16 0.37 0.16 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.39 0.10 0.15 0.10 000651.SZ 格 力 电 器 1.28 0.29 0.33 0.26 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.32 0.04 0.20 0.06 000858.SZ 五 粮 液 0.88 0.27 0.21 0.27 000983.SZ 西 山 煤 电 0.41 0.34 0.75 0.35 600015.SH 华 夏 银 行 0.72 0.30 0.43 0.35 600019.SH 宝 钢 股 份 0.47 0.41 0.56 0.39 600028.SH 国 石 0.54 0.26 0.68 0.26 600030.SH 信 证 券 1.9 0.34 0.82 0.34 600031.SH 三 一 重 工 0.63 0.19 0.37 0.20 600050.SH 国 联 通 0.55 0.24 0.30 0.26 600104.SH 上 汽 集 团 1.01 0.27 0.37 0.25 600256.SH 广 汇 能 源 0.67 0.21 0.11 0.20 600309.SH 烟 台 万 华 0.33 0.28 0.39 0.29 600348.SH 阳 泉 煤 业 0.34 0.21 0.36 0.23 600362.SH 江 西 铜 业 0.4 0.27 0.66 0.28 600519.SH 贵 州 茅 台 1.35 0.06 0.03 0.06 600585.SH 海 螺 水 泥 0.73 0.14 0.44 0.18 600690.SH 青 岛 海 尔 0.41 0.30 0.21 0.26 600739.SH 辽 宁 成 大 0.39 0.26 0.60 0.27
量 14 600795.SH 国 电 电 力 0.44 0.23 0.11 0.25 600900.SH 长 江 电 力 0.68 0.06 0.24 0.07 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 比 较 上 表 的 最 后 三 列 可 以 发 现, 第 一 和 第 三 个 时 段 内 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 比 较 接 近, 大 抵 都 落 在 0.1 到 0.4 这 个 区 间 之 内 这 是 因 为 在 整 个 时 间 内, 个 股 和 市 场 大 部 分 的 大 幅 上 涨 都 发 生 在 2005 年 至 2009 年 之 间, 因 此 用 来 估 计 尾 部 相 关 系 数 的 样 本 重 合 度 较 高 而 在 第 二 个 时 间 段 内, 市 场 处 于 弱 势 震 荡 的 格 局, 但 上 尾 相 关 系 数 却 几 乎 都 落 在 0.30 和 0.70 之 间, 系 统 性 地 大 于 第 一 个 时 间 段 这 就 产 生 了 一 个 有 趣 的 现 象, 市 场 波 动 更 大 的 第 一 个 时 段 反 而 有 着 较 低 的 上 尾 相 关 系 数 不 仅 我 国 的 A 股 市 场 如 此, 美 国 的 标 普 500 指 数 同 样 有 着 类 似 的 结 论 3.5 与 实 际 数 据 极 端 现 象 发 生 次 数 的 比 较 上 尾 相 关 系 数 为 市 场 大 幅 上 涨 时, 个 股 因 势 而 动 的 概 率 提 供 了 一 个 估 计, 反 映 的 是 市 场 极 端 状 况 下 的 个 股 表 现 但 本 文 的 模 型 与 计 算 方 法 是 否 合 理, 将 其 用 于 指 导 实 际 操 作 又 是 否 可 靠, 就 需 要 利 用 历 史 数 据 发 生 的 极 端 现 象 加 以 检 验 为 此, 考 虑 沪 深 300 指 数 在 三 个 时 间 段 内 各 发 生 的 10 次 最 大 涨 幅 根 据 定 义, ˆ 为 沪 深 300 指 数 10 次 最 大 涨 幅 的 某 一 次 发 生 时, 个 股 10 次 最 大 涨 幅 的 一 次 也 同 时 出 现 的 条 件 概 率 很 显 然, 这 一 事 件 服 从 Bernoulli 分 布, 因 而 在 10 次 出 现 n 次 的 概 率 应 为 : 10 P ( n) 1 ( ) n n 10 n, (15) 需 要 强 调 的 是, 只 考 虑 10 次 而 不 是 更 多 的 最 大 涨 幅 保 证 了 估 计 和 检 验 独 立 性 因 为 进 一 步 计 算 表 明, 剔 除 这 10 个 样 本 点 对 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 影 响 极 小 所 以, 从 这 个 意 义 上 来 说, 检 验 可 以 看 作 是 样 本 外 的 表 6 展 示 的 是 三 个 时 间 段 内, 当 沪 深 300 指 数 发 生 10 次 最 大 涨 幅 的 某 一 次 时, 每 个 股 票 也 同 时 发 生 其 10 次 最 大 涨 幅 一 次 这 一 事 件 的 出 现 次 数, 同 时 还 给 出 根 据 (15) 式 计 算 得 到 的 发 生 这 一 次 数 的 概 率 作 为 检 验 的 p 值 如 果 p 值 小 于 某 个 给 定 的 较 小 水 平, 则 拒 绝 ˆ 和 真 实 的 上 尾 相 关 系 数 相 等 的 假 设, 认 为 ˆ 和 事 实 不 符 不 出 意 料 的 是, 第 一 和 第 三 时 段 的 检 验 结 果 十 分 相 近, 都 只 有 长 江 电 力 这 一 个 股 票 在 0.05 的 水 平 下 拒 绝 原 假 设 而 在 10 年 至 13 年 之 间, 这 一 数 量 则 上 升 为 10, 表 明 这 一 时 段 内 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 并 不 那 么 精 确 这 一 结 果 和 3.4 节 对 尾 部 指 数 估 计 的 讨 论 类 似, 其 原 因 还 是 在 于 估 计 方 法 对 样 本 数 量 有 一 定 的 要 求 但 即 便 如 此, 检 验 结 果 表 明, 仍 有 2/3 个 股 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 是 比 较 可 靠 的 倘 若 将 显 著 性 水 平 设 定 为 0.01, 那 么 第 二 时 段 内 将 只 有 5 个 股 票 拒 绝 原 假 设, 而 其 余 两 个 时 段 内 则 不 存 在 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 和 事 实 不 符 的 情 形 所 以, 总 体 来 说, 本 文 介 绍 的 模 型 和 方 法 能 够 十 分 准 确 地 刻 画 个 股 在 市 场 大 幅 上 涨 的 情 形 下 的 联 动 行 为 表 6 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 假 设 检 验 2005 年 4 月 - 2009 年 12 月 2010 年 1 月 - 2013 年 1 月 2005 年 4 月 - 2013 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 发 生 次 数 p 值 发 生 次 数 p 值 发 生 次 数 p 值 000001.SZ 平 安 银 行 0.98 1 0.0869 4 0.2453 1 0.0849 000024.SZ 招 商 地 产 0.36 2 0.3007 1 0.0308* 2 0.3016 000063.SZ 兴 通 讯 0.39 3 0.0787 1 0.1390 3 0.1018 000069.SZ 华 侨 城 A 0.44 2 0.2989 0 0.0012** 2 0.2947
量 15 000157.SZ 联 重 科 0.74 2 0.2515 2 0.0603 2 0.2928 000402.SZ 金 融 街 0.3 3 0.2430 0 0.0002** 3 0.2236 000425.SZ 徐 工 机 械 0.29 0 0.5473 2 0.2041 0 0.4685 000527.SZ 美 的 电 器 0.34 0 0.1682 3 0.2387 0 0.1686 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.39 1 0.3874 1 0.3429 1 0.3870 000651.SZ 格 力 电 器 1.28 4 0.1878 0 0.0182* 4 0.1531 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.32 1 0.2869 1 0.2724 1 0.3508 000858.SZ 五 粮 液 0.88 2 0.2629 0 0.0921 2 0.2668 000983.SZ 西 山 煤 电 0.41 5 0.1402 5 0.0607 5 0.1574 600015.SH 华 夏 银 行 0.72 2 0.2284 4 0.2458 2 0.1723 600019.SH 宝 钢 股 份 0.47 5 0.2096 0 0.0003** 5 0.1960 600028.SH 国 石 0.54 3 0.2577 3 0.0135* 3 0.2554 600030.SH 信 证 券 1.9 3 0.2594 4 0.0029** 3 0.2573 600031.SH 三 一 重 工 0.63 1 0.2927 2 0.1509 1 0.2650 600050.SH 国 联 通 0.55 3 0.2403 2 0.2282 3 0.2563 600104.SH 上 汽 集 团 1.01 2 0.2668 1 0.0593 1 0.1874 600256.SH 广 汇 能 源 0.67 2 0.3012 3 0.0775 2 0.3020 600309.SH 烟 台 万 华 0.33 2 0.2582 1 0.0441* 2 0.2461 600348.SH 阳 泉 煤 业 0.34 3 0.2156 3 0.2454 2 0.2957 600362.SH 江 西 铜 业 0.4 2 0.2637 2 0.0033** 2 0.2561 600519.SH 贵 州 茅 台 1.35 1 0.3340 0 0.7025 1 0.3408 600585.SH 海 螺 水 泥 0.73 3 0.1107 2 0.0878 3 0.1727 600690.SH 青 岛 海 尔 0.41 2 0.2339 2 0.3015 2 0.2739 600739.SH 辽 宁 成 大 0.39 1 0.1751 2 0.0101* 1 0.1522 600795.SH 国 电 电 力 0.44 2 0.2954 0 0.3217 2 0.2852 600900.SH 长 江 电 力 0.68 3 0.0171* 0 0.0638 3 0.0279* 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 注 :* 表 明 在 0.05 的 水 平 下 显 著 ;** 表 明 在 0.01 的 水 平 下 显 著 4. 下 尾 相 关 系 数 与 组 合 的 系 统 性 风 险 2 3 两 部 分 详 细 讨 论 了 市 场 大 涨 时, 个 股 的 跟 随 程 度, 提 出 使 用 上 尾 相 关 系 数 来 刻 画 这 类 尾 部 行 为 但 在 实 际 操 作, 除 了 收 益, 投 资 者 也 关 心 下 跌 时 个 股 或 组 合 的 系 统 性 风 险 容 易 想 象, 下 尾 相 关 系 数 会 是 这 类 风 险 的 一 个 合 理 度 量 本 节 将 具 体 介 绍 估 计 的 结 果 以 及 应 用 于 组 合 管 理 的 意 义 与 效 果 4.1 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 根 据 3.3 节 的 提 示, 在 估 计 下 尾 相 关 系 数 时, 只 需 取 原 始 收 益 率 的 相 反 数 作 为 新 的 样 本, 重 复 ˆ 的 计 算 步 骤 即 可 同 样 地, 依 然 分 成 三 个 时 间 段 来 个 股 与 市 场 的 下 尾 相 关 性 由 于 估 计 过 程 和 上 文 介 绍 的 完 全 相 同, 因 此 本 节 只 展 示 最 终 结 果, 略 去 计 算 的 细 节 表 7 给 出 的 是 三 个 时 间 段 内, 回 归 系 数 和 下 尾 相 关 系 数 ˆ 的 估 计 个 股 与 市 场 同 时 发 生 大 幅 下 跌 的 次 数 以 及 假 设 检 验 的 p 值 表 7 beta 和 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 以 及 假 设 检 验 2005 年 4 月 -2009 年 12 月 2010 年 1 月 -2013 年 1 月 2005 年 4 月 -2013 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 000001.SZ 平 安 银 行 0.98 1.0304 0.54 2 0.0276* 0.9452 0.53 5 0.2395 1.0126 0.55 2 0.0240*
量 16 000024.SZ 招 商 地 产 0.36 1.0412 0.37 5 0.1765 1.1793 0.34 5 0.1161 1.0700 0.34 5 0.1441 000063.SZ 兴 通 讯 0.39 0.7388 0.29 3 0.2664 0.9953 0.26 1 0.2152 0.7923 0.26 2 0.2713 000069.SZ 华 侨 城 A 0.44 1.0600 0.39 3 0.2239 1.1357 0.48 5 0.2422 1.0758 0.39 2 0.1322 000157.SZ 联 重 科 0.74 0.9427 0.40 2 0.1229 1.3155 0.67 6 0.2017 1.0206 0.43 2 0.0912 000402.SZ 金 融 街 0.30 1.1315 0.52 4 0.1898 0.9760 0.58 6 0.2503 1.0990 0.53 4 0.1828 000425.SZ 徐 工 机 械 0.29 0.9416 0.27 2 0.2679 1.2952 0.52 6 0.2251 1.0154 0.29 2 0.2394 000527.SZ 美 的 电 器 0.34 0.9402 0.43 5 0.2221 0.9232 0.31 4 0.1814 0.9366 0.40 4 0.2508 000568.SZ 泸 州 老 窖 0.39 0.8455 0.37 3 0.2427 0.7685 0.16 0 0.2678 0.8295 0.30 2 0.2308 000651.SZ 格 力 电 器 1.28 0.9183 0.49 4 0.2110 0.9919 0.47 5 0.2395 0.9337 0.47 4 0.2245 000792.SZ 盐 湖 股 份 0.32 0.6475 0.24 1 0.2046 1.0525 0.26 3 0.2337 0.7320 0.23 1 0.2146 000858.SZ 五 粮 液 0.88 1.0112 0.58 4 0.1302 0.7489 0.21 1 0.3008 0.9564 0.50 4 0.2088 000983.SZ 西 山 煤 电 0.41 1.1902 0.49 5 0.2456 1.4778 0.69 7 0.2635 1.2503 0.50 5 0.2461 600015.SH 华 夏 银 行 0.72 1.0627 0.60 5 0.1995 0.9664 0.53 3 0.0831 1.0426 0.56 4 0.1526 600019.SH 宝 钢 股 份 0.47 0.9857 0.61 5 0.1962 0.7587 0.49 5 0.2459 0.9383 0.55 5 0.2351 600028.SH 国 石 0.54 0.9517 0.56 5 0.2286 0.7686 0.62 5 0.1628 0.9134 0.55 5 0.2335 600030.SH 信 证 券 1.90 1.2219 0.65 4 0.0696 1.3531 0.82 4 0.0012** 1.2493 0.66 3 0.0174* 600031.SH 三 一 重 工 0.63 1.0563 0.47 4 0.2264 1.3034 0.67 5 0.1087 1.1079 0.49 4 0.2126 600050.SH 国 联 通 0.55 0.9212 0.61 5 0.1945 0.7629 0.41 4 0.2508 0.8882 0.56 5 0.2286 600104.SH 上 汽 集 团 1.01 1.1192 0.57 7 0.1901 1.0273 0.42 4 0.2508 1.1000 0.51 7 0.1227 600256.SH 广 汇 能 源 0.67 1.1276 0.52 4 0.1898 1.0331 0.21 2 0.2979 1.1079 0.43 3 0.1841 600309.SH 烟 台 万 华 0.33 0.9745 0.38 4 0.2492 1.1973 0.53 5 0.2400 1.0210 0.40 4 0.2508 600348.SH 阳 泉 煤 业 0.34 1.1814 0.47 4 0.2257 1.5148 0.69 3 0.0070** 1.2510 0.47 4 0.2249 600362.SH 江 西 铜 业 0.40 1.2820 0.54 4 0.1659 1.4673 0.76 4 0.0067** 1.3207 0.57 4 0.1388 600519.SH 贵 州 茅 台 1.35 0.6038 0.27 4 0.1722 0.4939 0.08 0 0.5796 0.5809 0.21 3 0.2135 600585.SH 海 螺 水 泥 0.73 0.9644 0.40 3 0.2179 1.2545 0.52 5 0.2421 1.0250 0.40 3 0.2131 600690.SH 青 岛 海 尔 0.41 1.0071 0.55 6 0.2395 0.9600 0.32 3 0.2663 0.9972 0.48 6 0.1871 600739.SH 辽 宁 成 大 0.39 1.2873 0.52 3 0.0988 1.4174 0.66 6 0.2173 1.3145 0.51 3 0.1085 600795.SH 国 电 电 力 0.44 0.8983 0.47 4 0.2253 0.5537 0.28 4 0.1428 0.8264 0.41 4 0.2505 600900.SH 长 江 电 力 0.68 0.4785 0.27 3 0.2594 0.4923 0.44 4 0.2462 0.4813 0.27 3 0.2622 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 注 :* 表 明 在 0.05 的 水 平 下 显 著 ;** 表 明 在 0.01 的 水 平 下 显 著 从 检 验 的 结 果 来 看, 三 个 时 段 内 拒 绝 原 假 设 的 情 况 总 共 只 发 生 了 5 次, 说 明 表 7 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 同 样 有 着 不 俗 的 精 度 如 果 比 较 表 6 和 表 7 极 端 现 象 同 时 发 生 的 次 数, 显 然, 当 市 场 大 幅 下 挫 时, 个 股 也 更 倾 向 于 出 现 较 大 的 跌 幅 另 一 方 面, 绝 大 部 分 个 股 的 下 尾 相 关 系 数 估 计 要 比 表 5 的 对 应 值 来 得 更 大 一 些, 这 意 味 着 在 下 跌 的 环 境 下, 个 股 和 市 场 尾 部 行 为 的 关 联 度 更 强 以 上 两 个 发 现 恰 好 能 够 互 相 印 证, 可 见 本 文 的 模 型 和 方 法 确 实 能 够 较 好 地 度 量 个 股 和 市 场 的 尾 部 相 关 性 不 仅 如 此, 如 果 把 每 个 股 票 按 下 尾 相 关 系 数 从 小 到 大 排 序 后, 考 察 上 尾 相 关 系 数 的 排 列 ( 图 1), 本 文 提 出 的 方 法 也 与 常 识 并 无 相 悖 之 处 个 股 的 上 下 尾 相 关 性 呈 现 较 为 对 称 的 特 征, 那 些 潜 在 收 益 较 高 ( 上 尾 相 关 系 数 大 ) 的 个 股 所 面 临 的 风 险 也 更 大 ( 下 尾 相 关 系 数 大 ), 而 在 市 场 上 涨 时 表 现 较 弱 的 股 票 在 弱 市 则 显 得 较 为 抗 跌 在 列 示 的 30 个 股 票 并 不 存 在 下 尾 风 险 小, 上 尾 收 益 大 的 现 象
贵 州 茅 台 盐 湖 股 份 兴 通 讯 长 江 电 力 徐 工 机 械 泸 州 老 窖 招 商 地 产 华 侨 城 A 美 的 电 器 海 螺 水 泥 烟 台 万 华 国 电 电 力 联 重 科 广 汇 能 源 阳 泉 煤 业 格 力 电 器 青 岛 海 尔 三 一 重 工 五 粮 液 西 山 煤 电 上 汽 集 团 辽 宁 成 大 金 融 街 平 安 银 行 宝 钢 股 份 国 石 华 夏 银 行 国 联 通 江 西 铜 业 信 证 券 图 1 上 下 尾 相 关 系 数 的 排 序 0.70 上 尾 相 关 系 数 0.60 下 尾 相 关 系 数 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 量 17 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 4.2 尾 部 相 关 性 和 组 合 表 现 尾 部 相 关 性 的 对 认 识 极 端 市 场 状 态 下 个 股 的 表 现 具 有 很 强 的 参 考 价 值 可 以 想 象, 相 关 性 较 弱 的 个 股 应 该 表 现 出 较 温 和 的 走 势, 而 选 择 那 些 激 进 的 股 票 或 许 是 一 条 高 风 险 高 收 益 的 投 资 途 径 为 此, 本 文 结 合 表 5 和 表 7 的 估 计, 选 择 下 尾 相 关 性 最 低 以 及 最 高 的 6 个 股 票 构 建 两 个 组 合, 分 别 记 为 P_LOW 和 P_HIGH 虽 然 从 表 面 看, 这 是 一 个 样 本 内 的 结 果, 但 详 细 的 样 本 外 计 算 表 明, 尾 部 相 关 系 数 随 时 间 的 变 非 常 小, 组 合 所 包 含 的 样 本 股 十 分 稳 定 从 这 个 意 义 上 来 说, 以 下 分 析 都 可 看 作 是 样 本 外 的 结 论 下 图 给 出 了 2005 年 4 月 8 日 至 2013 年 3 月 4 日 间 这 两 个 组 合 的 走 势 为 便 于 和 沪 深 300 比 较, 组 合 均 以 1000 点 位 基 点, 并 通 过 自 由 流 通 股 本 加 权 的 方 式 计 算 图 2 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 走 势 8000 7000 6000 P_LOW P_HIGH 沪 深 300 5000 4000 3000 2000 1000 0 2005-4-8 2006-4-8 2007-4-8 2008-4-8 2009-4-8 2010-4-8 2011-4-8 2012-4-8 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 在 06 07 09 年 的 市 场 上 涨 过 程, 组 合 P_HIGH 的 表 现 最 优, 沪 深 300 指 数 次 之, 而 低 尾 部 相 关 性 组 合 的 涨 幅 最 小 而 在 下 跌 或 震 荡 的 过 程, 组 合 P_LOW 的 优 势 凸 显 举 最 近 的 一 个 例 子 来 说,2013 年 3 月 4 日, 沪 深 300 指 数 重 挫 4.61%, 而 组 合 P_LOW 仅 下 跌 1.16% 相 反, 组 合 P_HIGH 的 跌 幅 则 达 到 5.75%, 市 场 风 险 被 放 大 表 8 详 细 比 较 了 组 合 与 指 数 的 风 险 收 益 特 征, 以 便 进 一 步 认 识 不 同 组 合 的 性 质
量 18 表 8 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 风 险 收 益 特 征 日 收 益 率 (%) 日 波 动 率 (%) 累 计 收 益 (%) 年 收 益 (%) 夏 普 比 率 最 大 回 撤 (%) P_LOW 0.0719 1.579 212.956 16.155 0.600-44.576 P_HIGH 0.0848 2.333 201.845 15.471 0.493-73.140 沪 深 300 0.0668 1.913 153.484 12.875 0.453-72.304 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 两 个 组 合 的 累 计 收 益 相 差 不 大, 但 组 合 P_HIGH 体 现 出 高 风 险 高 收 益 的 特 点 但 如 果 投 资 者 关 注 单 位 风 险 的 报 酬, 即 夏 普 比 率, 以 及 最 大 回 撤, 那 么 组 合 P_LOW 无 疑 是 更 好 的 选 择 既 然 这 两 个 组 合 是 根 据 尾 部 相 关 性 的 强 弱 构 建 的, 那 么 一 个 很 自 然 的 想 法 就 是 考 察 市 场 处 于 极 端 状 态 时, 组 合 的 风 险 收 益 情 况 下 图 以 沪 深 300 指 数 的 日 收 益 率 为 自 变 量, 两 个 组 合 的 日 收 益 率 为 因 变 量 做 二 维 散 点 图 图 3 收 益 率 散 点 图 0.15 P_LOW P_HIGH 0.1 0.05 0-0.15-0.1-0.05 0 0.05 0.1 0.15-0.05-0.1 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 -0.15 在 0 的 周 围, 即 市 场 涨 跌 幅 较 小 的 状 态 下, 两 个 组 合 的 收 益 差 别 并 不 大 但 随 着 市 场 收 益 率 向 横 轴 两 边 移 动, 尤 其 是 当 市 场 的 涨 跌 幅 度 大 于 5% 时,P_LOW 和 P_HIGH 的 差 异 变 得 越 来 越 显 著 进 一 步, 如 果 考 察 上 图 红 色 圈 出 部 分, 市 场 正 处 于 罕 见 的 极 端 下 跌 状 态, 此 时 低 下 尾 相 关 性 组 合 的 风 险 几 乎 是 一 致 地 小 于 另 一 个 组 合 这 一 结 果 表 明, 尾 部 相 关 性 的 对 于 组 合 管 理 是 相 当 有 必 要 的, 而 本 文 的 方 法 能 够 提 供 一 个 较 为 可 靠 的 结 论 4.3 系 统 性 风 险 再 思 考 对 于 个 股 的 系 统 性 风 险,Beta 系 数 是 一 个 经 典 且 被 广 泛 应 用 的 度 量 在 或 实 际 投 资, 常 常 用 普 通 或 广 义 的 最 小 二 乘 方 法 来 获 得 Beta 的 估 计 但 是 如 同 上 一 节 所 述, 大 部 分 收 益 率 数 据 都 像 图 3 那 样 聚 集 在 0 的 周 围, 因 此 由 回 归 方 法 得 到 的 系 数 估 计 必 然 主 要 反 映 的 是 这 部 分 数 据 的 统 计 性 质, 忽 略 那 些 数 量 较 少 的 尾 部 数 据 的 行 为 而 投 资 者 感 兴 趣 的 恰 恰 是 在 市 场 处 于 极 端 状 态 时, 个 股 的 风 险 和 收 益 情 况 从 这 个 角 度 来 说, 再 用 Beta 来 评 价 风 险 就 显 得 并 不 那 么 合 适 了 另 一 方 面, 如 果 市 场 较 为 平 静, 尽 管 此 时 Beta 能 够 较 为 准 确 地 刻 画 个 股 的 系 统 性 风 险, 但 意 义 却 不 大 这 就 形 成 了 一 个 十 分 有 趣 的 悖 论,Beta 的 估 计 在 并 不 十 分 需 要 的 时 候 有 效, 却 在 急 需 系 统 性 风 险 的 评 价 和 控 制 时 失 效 面 对 这 一 困 境, 一 个 很 自 然 的 想 法 是, 既 然 下 尾 相 关 系 数 的 是 个 股 的 尾 部 风 险, 那 么 它 能 否 弥 补 Beta 的 不 足, 为 极 端 市 场 的 风 险 管 理 提 供 一 条 有 效 的 途 径 呢? 下 文 将 对 此 予 以 具 体 的 分 析
量 19 首 先, 考 察 下 尾 相 关 系 数 和 Beta 之 间 的 关 系 倘 若 两 者 呈 现 强 烈 的 正 相 关 性, 那 么 想 要 通 过 下 尾 相 关 系 数 达 到 控 制 风 险 的 目 的 也 是 徒 劳 的 以 下 两 图 分 别 是 05 年 4 月 -09 年 12 月 以 及 10 年 1 月 -13 年 1 月 的 下 尾 相 关 系 数 与 Beta 的 散 点 图 图 4 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 5 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(10 年 1 月 -13 年 1 月 ) 下 尾 相 关 系 数 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0 0.1 0.2 0.20 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 Beta 0.10 0.00 下 尾 相 关 系 数 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0 0.1 0.20.20 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 Beta 0.10 0.00 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 在 趋 势 性 较 强 的 前 一 时 段, 低 Beta 确 实 对 应 着 较 小 的 下 尾 相 关 性 但 在 震 荡 下 行 的 后 一 时 段, 情 况 就 没 那 么 乐 观 了 从 图 上 看, 即 使 Beta 小 于 0.8, 也 未 必 能 保 证 小 的 下 尾 相 关 系 数 相 反, 在 Beta=1 附 近, 部 分 个 股 与 市 场 的 下 尾 相 关 性 却 显 得 较 弱 除 此 以 外, 从 上 图 还 能 发 现, 高 Beta 和 高 上 尾 相 关 性 也 并 无 很 强 的 对 应 关 系 图 5 另 一 个 值 得 注 意 的 现 象 是, 那 些 Beta 系 数 在 0.9 与 1.1 之 间 的 个 股, 其 下 尾 相 关 系 数 的 却 差 异 很 大 如 果 从 Beta 的 角 度 看 待 这 些 股 票 的 系 统 性 风 险, 很 难 对 它 们 加 以 区 分, 但 下 尾 相 关 系 数 似 乎 预 示 着 另 外 一 番 景 象 为 此 构 建 如 下 两 个 组 合, 选 择 其 相 关 系 数 较 低 的 5 个 构 成 组 合 PP, 剩 余 的 作 为 组 合 QQ, 考 察 各 自 的 风 险 收 益 特 征 由 于 这 2 个 组 合 的 Beta 系 数 差 异 不 大, 比 较 它 们 在 市 场 大 跌 状 态 下 的 表 现 就 可 以 看 到 尾 部 相 关 性 对 风 险 控 制 的 意 义 图 6 组 合 PP 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 7 组 合 QQ 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 ) PP 0.08 0.06 QQ 0.08 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0-0.08-0.06-0.04-0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08-0.02 沪 深 300-0.04-0.06-0.08 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 0-0.08-0.06-0.04-0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08-0.02 沪 深 300-0.04-0.06-0.08 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 对 比 图 6 和 图 7, 两 个 组 合 的 收 益 率 散 点 图 都 类 似 于 一 个 椭 圆 但 是 组 合 QQ 的 分 布 显 得 更 狭 窄, 表 明 市 场 的 变 对 其 影 响 更 强 在 市 场 跌 幅 较 大 的 那 些 样 本 点 上, 显 然 组 合 PP 的 收 益 率 较 组 合 QQ 更 靠 近 横 轴, 即 风 险 更 小 而 这 两 个 组 合 的 Beta 系 数 则 分 别 为 0.9759 和 0.9776 两 者 相 差 无 几 这 就 揭 示 了 一 个 很 有 意 义 的 现 象, 即 使 是 那 些 从 Beta 系 数 的 角 度 被 认 为 系 统 性 风 险 类 似 的 个 股, 在 尾 部 的 行 为 也 是 风 格 迥 异 因 此 Beta 并 不 能 作 为 一 个 理 想 的 尾 部 风 险 的 评 价 指 标, 需 要 借 助 一 些 特 殊 的 工 具 本 文 介 绍 的 尾 部 相 关 系 数 有 效 地 解 决 了 这 一 问 题, 可 以 为 那 些 关 注 风 险 并 希 望 管 理 风 险 的 投 资 者
量 20 提 供 参 考 5. 总 结 与 讨 论 市 场 的 变 幻 莫 测, 使 得 组 合 管 理 的 风 险 控 制 越 来 越 受 到 术 者 和 实 际 投 资 者 的 重 视 首 当 其 冲 的 便 是 如 何 度 量 并 降 低 系 统 性 风 险, 经 典 的 CAPM 理 论 用 Beta 系 数 代 表 个 股 与 市 场 之 间 的 关 联 效 应 在 很 多 场 合 下, 它 都 是 一 个 合 理 且 可 靠 的 标 准 然 而, 当 市 场 处 于 那 些 不 经 常 出 现 的 极 端 状 态 时, 有 很 多 实 例 表 明 Beta 出 现 了 不 同 程 度 的 失 效 而 恰 恰 是 这 些 时 刻 才 是 决 定 投 资 成 功 与 否 的 关 键 为 了 弥 补 Beta 在 刻 画 收 益 率 尾 部 行 为 的 低 下 效 率, 本 文 从 相 关 性 的 概 率 意 义 出 发, 定 义 了 个 股 与 市 场 收 益 之 间 的 尾 部 相 关 性 通 过 引 入 Copula 函 数, 本 文 在 因 子 模 型 的 框 架 下 推 导 出 尾 部 相 关 系 数 的 显 式 解, 并 利 用 著 名 的 Hill 估 计 进 一 步 简 了 估 计 量 沪 深 300 的 部 分 样 本 股 被 拿 来 进 行 实 证 分 析, 详 细 的 模 拟 和 检 验 不 仅 证 明 了 本 文 方 法 的 优 良 性 质, 而 且 对 实 际 投 资 也 有 着 极 强 的 指 导 意 义 当 然, 市 场 风 险 只 是 最 简 单 的 一 个 因 子, 个 股 收 益 率 还 有 着 众 多 影 响 因 素 鉴 于 因 子 模 型 的 普 适 性, 本 文 的 方 法 很 容 易 推 广 到 对 各 类 因 子 的 去 极 值 理 论 与 金 融 实 践 的 结 合 是 近 年 来 统 计 的 一 个 热 点, 希 望 本 文 的 啼 声 初 试 能 够 激 起 广 大 者 和 投 资 者 对 收 益 率 尾 部 行 为 的 兴 趣, 更 好 地 在 投 资 过 程 管 理 风 险 和 设 计 策 略
信 息 披 露 分 析 师 声 明 量 21 冯 佳 睿 : 金 融 工 程 本 人 具 有 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 ( 以 下 简 称 本 公 ) 的 客 户 使 用 本 公 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 提 到 的 公 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 所 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务
海 通 证 券 股 份 有 限 公 所 李 迅 雷 副 总 裁 / 首 席 经 济 家 / 所 长 (021) 23219300 lxl@htsec.com 宏 观 经 济 团 队 姜 超 (021)23212042 陈 勇 (021)23219800 曹 阳 (021)23219981 高 远 (021)23219669 周 霞 (021)23219807 jc9001@htsec.com cy8296@htsec.com cy8666@htsec.com gaoy@htsec.com zx6701@htsec.com 高 道 德 副 所 长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 策 略 团 队 荀 玉 根 (021)23219658 陈 瑞 明 (021)23219197 吴 一 萍 (021)23219387 汤 慧 (021)23219733 王 旭 (021)23219396 李 珂 (021)23219821 路 颖 副 所 长 (021)23219403 luying@htsec.com xyg6052@htsec.com chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com tangh@htsec.com wx5937@htsec.com lk6604@htsec.com 金 融 产 品 团 队 娄 静 (021)23219450 单 开 佳 (021)23219448 倪 韵 婷 (021)23219419 罗 震 (021)23219326 唐 洋 运 (021)23219004 王 广 国 (021)23219819 孙 志 远 (021)23219443 陈 亮 (021)23219914 陈 瑶 (021)23219645 伍 彦 妮 (021)23219774 桑 柳 玉 (021)23219686 曾 逸 名 (021)23219773 陈 韵 骋 (021)23219444 江 孔 亮 所 长 助 理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 量 22 loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com wgg6669@htsec.com szy7856@htsec.com cl7884@htsec.com chenyao@htsec.com wyn6254@htsec.com sly6635@htsec.com zym6586@htsec.com cyc6613@htsec.com 金 融 工 程 团 队 吴 先 兴 (021)23219449 丁 鲁 明 (021)23219068 郑 雅 斌 (021)23219395 冯 佳 睿 (021)23219732 朱 剑 涛 (021)23219745 张 欣 慰 (021)23219370 wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com zxw6607@ htsec.com 固 定 收 益 团 队 姜 超 (021)23212042 jc9001@htsec.com 姜 金 香 (021)23219445 jiangjx@htsec.com 徐 莹 莹 (021)23219885 xyy7285@htsec.com 李 宁 (021)23219431 lin@htsec.com 倪 玉 娟 (021)23219820 nyj6638@htsec.com 政 策 团 队 李 明 亮 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 久 红 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈 峥 嵘 (021)23219433 zrchen@htsec.com 朱 蕾 (021)23219946 zl8316@htsec.com 周 雨 卉 (021)23219760 杨 勇 (021)23219945 计 算 机 行 业 陈 美 风 (021)23219409 蒋 科 (021)23219474 安 永 平 (021)23219950 zyh6106@htsec.com yy8314@htsec.com chenmf@htsec.com jiangk@htsec.com ayp8320@htsec.com 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021)23219438 zhb6065@htsec.com 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021)23219403 潘 鹤 (021)23219423 汪 立 亭 (021)23219399 李 宏 科 (021)23219671 luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021)23219472 张 显 宁 (021)23219813 zhaoj@htsec.com zxn6700@htsec.com 石 油 工 行 业 邓 勇 (021)23219404 王 晓 林 (021)23219812 dengyong@htsec.com wxl6666@htsec.com 机 械 行 业 龙 华 (021)23219411 何 继 红 (021)23219674 熊 哲 颖 (021)23219407 胡 宇 飞 (021)23219810 黄 威 (021)23219963 longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com hyf6699@htsec.com hw8478@htsec.com 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021)23219405 夏 木 (021) 23219748 dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺 织 服 装 行 业 杨 艺 娟 (021)23219811 yyj7006@htsec.com 非 银 行 金 融 行 业 丁 文 韬 (021)23219944 黄 嵋 (021)23219638 吴 绪 越 (021)23219947 dwt8223@htsec.com hm6139@htsec.com wxy8318@htsec.com 电 子 元 器 件 行 业 邱 春 城 (021)23219413 张 孝 达 (021)23219697 郑 震 湘 (021)23219816 qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com zzx6787@htsec.com 互 联 网 及 传 媒 行 业 刘 佳 宁 (0755)82764281 白 洋 (021)23219646 薛 婷 婷 (021)23219775 ljn8634@htsec.com baiyang@htsec.com xtt6218@htsec.com 交 通 运 输 行 业 钮 宇 鸣 (021)23219420 钱 列 飞 (021)23219104 虞 楠 (021)23219382 李 晨 (021)23219817 ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com lc6668@htsec.com 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021)23219473 冯 梓 钦 (021)23219402 陈 鹏 辉 (021)23219814 zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com cph6819@htsec.com 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755)82775282 马 浩 博 (021)23219822 zhaoyong@htsec.com mhb6614@htsec.com 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021)23219391 任 玲 燕 (021)23219406 liuyq@htsec.com rly6568@htsec.com 医 药 行 业 刘 宇 (021)23219608 刘 杰 (021)23219269 冯 皓 琪 (021)23219709 郑 琴 (021)23219808 liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com zq6670@htsec.com 有 色 金 属 行 业 施 毅 (021)23219480 刘 博 (021)23219401 钟 奇 (021)23219962 sy8486@htsec.com liub5226@htsec.com zq8487@htsec.com 基 础 工 行 业 曹 小 飞 (021)23219267 张 瑞 (021)23219634 朱 睿 (021)23219957 caoxf@htsec.com zr6056@htsec.com zr8353@htsec.com
家 电 行 业 陈 子 仪 (021)23219244 孔 维 娜 (021)23219223 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021)23219415 汤 砚 卿 (021)23219768 chenzy@htsec.com kongwn@htsec.com lufm@htsec.com tyq6066@htsec.com 建 筑 建 材 行 业 张 光 鑫 (021)23219818 银 行 业 戴 志 锋 (0755)23617160 刘 瑞 (021)23219635 zgx7065@htsec.com dzf8134@htsec.com lr6185@htsec.com 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021)23219383 牛 品 (021)23219390 房 青 (021)23219692 徐 柏 乔 (021)23219171 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021)23219389 量 23 zhangh@htsec.com np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com lzy6050@htsec.com 房 地 产 业 涂 力 磊 (021)23219747 谢 盐 (021)23219436 贾 亚 童 (021)23219421 tll5535@htsec.com xiey@htsec.com jiayt@htsec.com 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021)23219767 xl6048@htsec.com 通 信 行 业 侯 云 哲 (021)23219815 宋 伟 (021)23219949 hyz6671@htsec.com s w8317@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021)63609993 chensq@htsec.com 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021)23219381 hzh@htsec.com 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755)82775962 刘 晶 晶 (0755)83255933 辜 丽 娟 (0755)83253022 高 艳 娟 (0755)83254133 伏 财 勇 (0755)23607963 邓 欣 (0755)23607962 ctq5979@htsec.com liujj4900@htsec.com gulj@htsec.com gyj6435@htsec.com fcy7498@htsec.com dx7453@htsec.com 上 海 地 区 销 售 团 队 高 溱 (021)23219386 孙 俊 (021)23219902 姜 洋 (021)23219442 季 唯 佳 (021)23219384 胡 雪 梅 (021)23219385 黄 毓 (021)23219410 朱 健 (021)23219592 黄 慧 (021)23212071 王 丛 丛 (021)23219454 卢 倩 (021)23219373 孙 明 (021)23219990 孟 德 伟 (021)23219989 gaoqin@htsec.com sunj@htsec.com jy7911@htsec.com jiwj@htsec.com huxm@htsec.com huangyu@htsec.com zhuj@htsec.com hh9071@htsec.com wcc6132@htsec.com lq7843@htsec.com sm8476@htsec.com mdw8578@htsec.com 北 京 地 区 销 售 团 队 赵 春 (010)58067977 zc8614@htsec.com 郭 文 君 (010)58067996 gwj8014@htsec.com 隋 巍 (010)58067944 sw7437@htsec.com 张 广 宇 (010)58067931 zgy5863@htsec.com 王 秦 豫 (010)58067930 wqy6308@htsec.com 江 虹 (010)58067988 jh8662@htsec.com 杨 帅 (010)58067929 ys8979@htsec.com 张 楠 (010)58067935 zn7461@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021)23219000 传 真 :(021)23219392 网 址 :www.htsec.com