目 录 索 引 一 2015 年 收 入 增 长 42%, 净 利 润 增 长 158%... 4 1 2015 年 业 绩 回 顾... 4 2 分 业 态 来 看, 轻 资 产 模 式 继 续 深 化, 综 合 毛 利 率 持 续 提 升... 4 二 横 纵 扩 张 的 双 重 维 度 增 长

Table_Excel1 2014A 年 报 点 评 涤 纶 证 券 研 究 报 告 南 极 电 商 (002127.SZ) Tabl e_title 供 应 链 服 务 能 力 加 强, 生 态 体 系 茁 壮 成 长 Table_Summary 核 心 观 点 : 2015 年 收 入 增 长 42%, 净 利 润 增 长 158%, 利 润 分 配 10 转 10 南 极 电 商 首 份 年 报 高 质 量,2015 年 实 现 收 入 3.9 亿 元, 增 长 42%; 归 属 母 公 司 净 利 润 1.72 亿 元 或 EPS=0.22 元, 增 长 158%; 在 阿 里 京 东 平 台 GMV 分 别 达 到 31.4 亿 元 (+78%) 5.4 亿 元 (+137%); 利 润 分 配 10 转 10 南 极 电 商 生 态 体 系 茁 壮 成 长, 竞 争 壁 垒 进 一 步 加 强 这 份 年 报 我 们 看 到 南 极 电 商 生 态 体 系 的 茁 壮 成 长 1) 轻 资 产 模 式 深 化 : 品 牌 标 签 费 服 务 费 园 区 服 务 费 分 别 增 长 268% 61% 185%, 而 商 品 销 售 收 入 下 降 21%, 带 动 毛 利 率 提 升 14.5 个 百 分 点 ;2) 共 同 体 数 量 扩 大 : 新 增 供 应 商 103 家, 经 销 及 分 销 商 249 家, 且 明 星 店 铺 数 量 大 幅 增 长, 经 营 状 况 远 高 于 淘 系 平 均 水 平 ;3) 供 应 链 服 务 能 力 加 强 : 目 前 已 建 立 4 个 园 区,2016 年 将 新 增 10-15 个 园 区, 并 设 计 数 据 金 融 等 增 值 服 务 品 牌 品 类 渠 道 的 三 维 立 体 扩 张 品 类 : 南 极 人 主 打 个 性 化 的 基 础 款, 追 求 高 性 价 比 爆 款,2015 年 新 增 3 个 一 级 类 目,31 个 二 级 类 目 ; 渠 道 :2015 年 阿 里 系 占 比 已 降 至 70%, 未 来 将 更 多 借 助 社 交 电 商 跨 境 电 商 微 商 等 仍 具 流 量 红 利 的 渠 道, 快 速 扩 大 生 态 体 系 的 规 模 ; 品 牌 : 除 了 继 续 将 南 极 人 打 造 为 高 性 价 比 国 民 品 牌 外, 公 司 计 划 将 供 应 链 服 务 社 会 化, 吸 引 更 多 的 品 牌 加 入, 同 时 启 动 网 红 战 略 1Q16 业 绩 预 告 高 增 长, 维 持 买 入 评 级! 公 司 发 布 1Q16 业 绩 预 告, 净 利 润 1500-1700 万 元, 增 长 270%-307% 我 们 暂 维 持 16-18 年 净 利 润 预 测 分 别 为 3.0 4.8 和 7.5 亿 元,CAGR 约 64% 目 前 公 司 市 值 152 亿 元, 对 应 16 年 48XPE 我 们 持 续 看 好 公 司 未 来 的 成 长 空 间, 继 续 给 予 买 入 评 级! 风 险 提 示 : 公 司 高 速 扩 张 过 程 中 的 人 才 瓶 颈 ; 阿 里 流 量 成 本 攀 升 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 合 理 价 值 前 次 评 级 买 入 19.70 元 26.00 元 买 入 报 告 日 期 2016-04-18 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 86% 44% 2% Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 洪 涛 S0260514050005 021-60750633 hongtao@gf.com.cn 糜 韩 杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjie@gf.com.cn 南 极 电 商 (002127.SZ): 打 造 共 享 服 务 平 台, 重 构 电 商 供 应 链 南 极 电 商 沪 深 300-40% 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 Table_Contacter 联 系 人 : 倪 华 021-60750625 nihua@gf.com.cn 2016-03-30 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,573.34 389.23 522.90 805.60 1,292.00 增 长 率 (%) -61.95% -75.26% 34.34% 54.06% 60.38% EBITDA( 百 万 元 ) 29.02 215.92 350.61 576.43 907.65 净 利 润 ( 百 万 元 ) 10.42 171.82 299.59 479.50 749.91 增 长 率 (%) 102.00% 1,549.3% 74.36% 60.05% 56.39% EPS( 元 / 股 ) 0.023 0.412 0.405 0.648 1.013 市 盈 率 (P/E) 376.28 45.47 48.66 30.40 19.44 市 净 率 (P/B) 8.85 6.33 3.50 3.14 2.70 EV/EBITDA 129.16 33.02 37.84 22.74 13.82 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 10

目 录 索 引 一 2015 年 收 入 增 长 42%, 净 利 润 增 长 158%... 4 1 2015 年 业 绩 回 顾... 4 2 分 业 态 来 看, 轻 资 产 模 式 继 续 深 化, 综 合 毛 利 率 持 续 提 升... 4 二 横 纵 扩 张 的 双 重 维 度 增 长... 5 1 横 向 扩 张 : 品 类 扩 张 效 果 显 现, 生 态 规 模 日 渐 壮 大... 5 2 纵 向 扩 张 : 从 园 区 柔 性 供 应 链 服 务 向 更 丰 富 的 服 务 内 涵 延 展... 6 三 夯 实 线 上 运 营 核 心 竞 争 力, 管 理 模 式 继 续 升 级... 7 1 提 升 电 商 渠 道 的 运 维 能 力... 7 2 不 断 调 整 优 化 组 织 结 构 适 应 电 商 服 务 行 业, 践 行 阿 米 巴 模 式... 8 四 盈 利 及 估 值 分 析... 8 风 险 提 示... 8 2 / 10

图 表 索 引 图 1: 南 极 人 生 态 服 务 组 织 结 构... 7 表 1: 轻 资 产 模 式 继 续 深 化, 自 营 比 重 下 降... 4 表 2: 结 构 调 整 带 动 综 合 毛 利 率 显 著 提 升... 4 表 3: 剥 离 线 下 渠 道, 销 售 费 用 率 带 动 整 体 费 用 率 大 幅 降 低... 5 表 4: 继 续 打 造 全 品 类 王 国, 深 挖 二 三 级 类 目... 5 表 5: NGTT 共 同 体 的 供 应 商 经 销 商 规 模 进 一 步 壮 大... 6 表 6: 高 GMV 店 铺 数 量 大 幅 度 增 加... 6 表 7: 电 商 生 态 服 务 平 台 内 涵 不 断 延 伸... 7 3 / 10

一 2015 年 收 入 增 长 42%, 净 利 润 增 长 158% 南 极 电 商 年 报 点 评 1 2015 年 业 绩 回 顾 对 于 南 极 电 商 而 言,2015 年 是 具 有 里 程 碑 意 义 的 一 年 上 市 公 司 通 过 实 施 重 大 资 产 重 组, 剥 离 了 丝 织 品 织 造 业 务, 实 现 了 南 极 电 商 的 借 壳 上 市, 完 成 了 由 传 统 制 造 业 向 电 商 服 务 型 企 业 的 转 型 在 造 品 牌 建 生 态 的 战 略 思 想 指 导 下, 一 方 面 深 耕 品 牌 授 权 服 务 电 商 综 合 服 务 能 力, 拓 展 南 极 人 品 牌 产 品 的 竞 争 力, 另 一 方 面 积 极 布 局 柔 性 供 应 链 园 区 服 务 及 各 类 专 业 增 值 服 务, 同 时 积 极 采 用 现 代 企 业 管 理 模 式 提 升 公 司 治 理 水 平 为 业 务 的 可 持 续 发 展 提 供 坚 实 保 障 2015 年 公 司 实 现 收 入 3.89 亿 元, 同 比 增 长 42.3%, 其 中 Q1 Q2 Q3 Q4 分 别 实 现 收 入 0.33 0.81 1.33 和 1.42 亿 元 ; 实 现 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 1.72 亿 元, 同 比 增 长 158.4%, 其 中 Q1 Q2 Q3 Q4 分 别 实 现 归 属 净 利 润 438 2883 5295 8565 万 元 ; 2 分 业 态 来 看, 轻 资 产 模 式 继 续 深 化, 综 合 毛 利 率 持 续 提 升 2015 年 收 入 结 构 中 代 表 轻 资 产 模 式 的 品 牌 标 签 费 服 务 费 和 园 区 服 务 费 大 幅 增 长, 其 中 标 签 费 1 亿 元, 同 比 增 长 268%; 品 牌 服 务 费 1.73 亿 元, 同 比 增 长 61%; 园 区 收 入 774 万, 同 比 增 长 185% 而 传 统 货 品 自 营 收 入 同 比 下 降 21%, 我 们 预 计 未 来 自 营 模 式 占 比 将 持 续 下 降 表 1: 轻 资 产 模 式 继 续 深 化, 自 营 比 重 下 降 各 项 业 务 收 入 占 比 2012 2013 2014 2015 2015 占 比 变 化 品 牌 服 务 费 49.4% 45.9% 39.2% 44.3% 5.1% 标 牌 使 用 费 1.8% 6.9% 10.0% 26.0% 15.9% 货 品 销 售 48.7% 47.2% 49.8% 27.5% -22.3% 园 区 平 台 服 务 费 1.0% 2.0% 1.0% 其 他 服 务 收 入 0.0% 0.2% 0.2% 各 项 业 务 毛 利 率 提 升, 其 中 品 牌 服 务 标 牌 使 用 服 务 货 品 销 售 毛 利 率 分 别 较 去 年 同 期 提 升 4.51% 5.55% 2.64% 自 营 业 务 占 比 的 下 降 带 动 整 体 毛 利 率 提 升, 除 园 区 以 外 的 业 务, 综 合 毛 利 率 提 升 14.5 个 百 分 点 至 73.4% 表 2: 结 构 调 整 带 动 综 合 毛 利 率 显 著 提 升 各 项 业 务 毛 利 率 2012 2013 2014 2015 2015 毛 利 率 变 化 品 牌 服 务 费 80.0% 87.4% 92.3% 96.8% 4.5% 标 牌 使 用 费 19.7% 65.9% 69.4% 75.0% 5.6% 货 品 销 售 22.4% 33.1% 29.7% 32.3% 2.6% 综 合 毛 利 率 ( 除 园 区 和 其 他 服 务 ) 50.9% 60.3% 58.9% 73.4% 14.5% 2015 年 公 司 整 体 费 用 率 从 去 年 同 期 24.7% 大 幅 度 下 降 至 16.7%, 其 中 销 售 费 用 率 4 / 10

16.6%, 较 去 年 年 同 期 下 降 8.5pp; 管 理 费 用 率 8.9%, 较 去 年 年 同 期 上 升 0.6pp; 财 务 费 用 率 16.6%, 较 去 年 年 同 期 基 本 持 平 销 售 费 用 率 的 降 低 的 主 要 原 因 是 2015 年 上 半 年 公 司 关 闭 了 所 有 的 线 下 超 市 商 场 店, 故 销 售 服 务 费 大 幅 下 降 表 3: 剥 离 线 下 渠 道, 销 售 费 用 率 带 动 整 体 费 用 率 大 幅 降 低 2015 年 各 项 费 率 2014 2015 2015 销 售 费 率 变 化 销 售 费 用 率 16.6% 8.1% -8.5% 管 理 费 用 率 8.3% 8.9% 0.6% 财 务 费 用 率 -0.2% -0.2% 0.0% 综 合 费 用 率 24.7% 16.7% -7.9% 二 横 纵 扩 张 的 双 重 维 度 增 长 1 横 向 扩 张 : 品 类 扩 张 效 果 显 现, 生 态 规 模 日 渐 壮 大 根 据 我 们 深 度 报 告 中 的 理 解, 南 极 人 的 收 入 和 利 润 增 长 来 自 横 纵 两 个 维 度, 其 中 横 向 指 的 是 贴 牌 数 量 的 增 长, 包 括 品 类 品 牌 渠 道 三 方 面 的 叠 加 效 果 2015 年 的 业 绩 增 长 主 要 体 现 在 品 类 的 扩 张, 以 及 经 销 商 供 应 商 体 系 的 壮 大 公 司 2015 年 落 实 全 品 类 消 费 王 国 战 略, 一 级 二 级 三 级 类 目 分 别 较 去 年 增 加 3 个 31 个 25 个 至 20 个 129 个 52 个 报 告 期 内, 南 极 人 品 牌 产 品 的 一 级 类 目 包 括 保 暖 内 衣 基 础 内 衣 家 居 服 泳 装 棉 袜 床 上 用 品 居 家 布 艺 箱 包 配 饰 女 装 男 装 户 外 运 动 鞋 品 孕 妇 装 童 装 玩 具 儿 童 用 品 居 家 日 用 个 人 护 理 汽 车 用 品 等, 较 好 地 阶 段 性 实 现 了 南 极 人 品 牌 的 全 品 类 布 局 新 增 类 目 包 含 优 势 类 目 发 展 中 类 目 及 萌 芽 期 类 目, 包 括 基 础 内 衣 床 上 用 品 男 装 女 装 户 外 运 动 儿 童 玩 具 儿 童 用 品 居 家 日 用 个 人 护 理 / 保 健 / 按 摩 器 材 等 在 适 当 开 发 新 类 目 的 同 时, 公 司 针 对 在 不 同 发 展 阶 段 的 品 类 制 定 了 不 同 的 发 展 策 略 对 于 启 动 期 类 目, 加 大 招 商 力 度, 在 保 证 品 质 的 同 时 增 加 授 权 供 应 商 经 销 商 数 量, 充 分 利 用 体 系 内 电 商 服 务 资 源 增 加 销 售 额 扩 大 市 场 份 额 ; 对 于 成 长 期 类 目, 考 量 已 有 类 目 的 可 盈 利 性, 具 有 市 场 潜 力 的 重 点 扶 持, 市 场 反 响 较 差 的 及 时 转 变 业 务 方 向 ; 对 于 成 熟 期 类 目, 循 序 渐 进 开 发 子 类 目 升 级 供 应 商 品 质 及 格 调, 逐 渐 丰 富 价 格 层 次, 扩 大 消 费 群 体 表 4: 继 续 打 造 全 品 类 王 国, 深 挖 二 三 级 类 目 2015 年 各 项 费 率 2014 2015 2015 年 增 加 一 级 类 目 17 20 3 二 级 类 目 98 129 31 三 级 类 目 27 52 25 5 / 10

全 品 类 战 略 推 动 生 态 体 系 茁 壮 成 长, 线 上 大 店 规 模 进 一 步 壮 大 南 极 电 商 年 报 点 评 公 司 基 于 南 极 人 品 牌 优 势, 结 合 市 场 需 求 点, 不 断 吸 引 更 多 消 费 品 行 业 的 高 品 质 生 产 商 经 销 商 加 入 南 极 人 共 同 体 (NGTT) 随 着 经 营 类 目 的 壮 大, 南 极 电 商 的 生 态 体 系 继 续 茁 壮 成 长,2015 年 新 增 供 应 商 经 销 商 分 别 较 去 年 增 加 103 249 家 表 5: NGTT 共 同 体 的 供 应 商 经 销 商 规 模 进 一 步 壮 大 经 销 商 供 应 商 规 模 2014 2015 增 加 供 应 商 319 422 103 经 销 商 804 1053 249 公 司 积 极 培 育 线 上 大 店,2015 年, 仅 在 阿 里 平 台 ( 根 据 数 据 魔 方 中 可 查 的 数 据 ), 授 权 南 极 人 品 牌 店 铺 营 业 额 500 万 以 上 的 有 250 家,1,000 万 以 上 的 有 162 家,3,000 万 以 上 的 有 68 家, 较 上 年 同 期 分 别 增 加 133 家 52 家 44 家, 充 分 体 现 了 公 司 2015 年 的 服 务 成 效 表 6: 高 GMV 店 铺 数 量 大 幅 度 增 加 淘 宝 / 天 猫 高 GMV 店 铺 数 量 2014 2015 增 加 500 万 以 上 117 250 133 1000 万 以 上 110 162 52 3000 万 以 上 24 68 44 2 纵 向 扩 张 : 从 园 区 柔 性 供 应 链 服 务 向 更 丰 富 的 服 务 内 涵 延 展 1) 打 通 行 业 壁 垒 整 合 产 业 资 源, 构 建 供 应 链 平 台 体 系 互 联 网 行 业 高 速 发 展, 众 多 供 应 商 货 品 销 售 渠 道 逐 渐 从 线 下 转 变 到 线 上, 营 销 渠 道 模 式 发 生 了 较 大 的 变 革, 精 准 营 销 品 牌 代 运 营 等 模 式 在 供 应 链 整 合 的 过 程 中 逐 渐 凸 显 其 价 值 基 于 此, 公 司 在 报 告 期 间 积 极 打 造 供 应 链 平 台, 为 客 户 提 供 包 括 库 存 管 理 分 销 物 流 配 送 大 数 据 分 析 等 一 站 式 服 务 在 为 电 子 商 务 企 业 提 供 各 类 物 流 与 供 应 链 管 理 服 务 同 时, 自 身 也 享 受 了 下 游 行 业 快 速 成 长 所 带 来 的 红 利 公 司 在 报 告 期 内 成 立 了 四 大 园 区 : 诸 暨 华 东 一 站 通 女 装 电 子 商 务 有 限 公 司 诸 暨 一 站 通 网 络 科 技 服 务 有 限 公 司 桐 乡 一 站 通 网 络 科 技 服 务 有 限 公 司 2015 年, 四 家 供 应 链 平 台 全 年 发 单 量 达 372.95 万 件,GMV 达 12,809.78 万 元, 同 期 增 长 389% 2) 丰 富 电 商 生 态 服 务 平 台 内 涵 2015 年 公 司 创 建 了 一 站 美 匠 人 之 心 南 未 来 小 袋 等 提 供 专 业 增 值 服 务 的 子 公 司 由 于 公 司 瞄 准 行 业 痛 点, 在 电 商 服 务 上 的 不 懈 努 力 及 多 样 化 尝 试 使 得 2015 年 品 牌 服 务 费 收 入 同 比 增 加 60.95%, 并 赢 得 了 良 好 的 用 户 口 碑 在 电 商 服 务 体 系 拓 展 6 / 10

之 初, 客 户 主 要 集 中 在 南 极 人 共 同 体 系 内 部, 公 司 将 在 2016 年 大 力 拓 展 体 系 外 客 户, 让 市 场 熟 知 认 可 公 司 作 为 电 商 生 态 服 务 提 供 商 的 形 象 图 1: 南 极 人 生 态 服 务 组 织 结 构 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 7: 电 商 生 态 服 务 平 台 内 涵 不 断 延 伸 项 目 服 务 内 容 一 站 美 匠 人 之 心 微 道 魔 方 视 觉 服 务 提 升 店 铺 整 体 形 象, 更 符 合 用 户 浏 览 习 惯 的 设 计 页 面, 促 使 整 店 转 化 率 提 升 为 授 权 生 产 商 提 供 一 站 式 的 品 质 检 验 质 量 过 程 管 理 服 务, 并 提 供 各 类 质 量 咨 询 品 质 培 训 为 客 户 提 供 平 台 运 营 推 广 服 务 平 台 创 意 视 觉 服 务 独 立 平 台 服 务 数 据 挖 掘 服 务 社 交 电 商 服 务 SCRM 服 务 等 南 未 来 专 业 的 设 计 服 务, 包 括 产 品 设 计 外 包 装 设 计 辅 料 设 计 企 业 LOGO 等 ; 小 袋 为 南 极 人 共 同 体 内 的 客 户 提 供 供 应 链 金 融 服 务 报 告 期 内 资 金 使 用 规 模 近 1 亿 元 人 民 币, 融 资 租 赁 和 商 业 保 理 业 务 同 步 开 展 三 夯 实 线 上 运 营 核 心 竞 争 力, 管 理 模 式 继 续 升 级 1 提 升 电 商 渠 道 的 运 维 能 力 线 上 流 量 运 营 能 力 是 南 极 电 商 的 核 心 竞 争 力, 公 司 利 用 丰 富 的 品 牌 运 营 经 验, 掌 握 各 合 作 平 台 的 活 动 规 则, 积 极 参 加 专 场 活 动 以 提 高 业 绩 2015 年 公 司 在 阿 里 的 活 动 收 入 约 12 亿 元, 同 期 增 长 超 过 300% 公 司 较 为 重 视 对 阿 里 双 十 一 京 东 6.18 等 大 型 营 销 活 动 的 效 应,2015 年 双 十 一 南 极 人 品 牌 产 品 在 阿 里 平 台 实 现 的 终 端 销 售 超 2.7 亿 元, 较 2014 年 同 期 增 长 近 80%, 充 分 体 现 其 电 商 平 台 运 营 能 力 7 / 10

2 不 断 调 整 优 化 组 织 结 构 适 应 电 商 服 务 行 业, 践 行 阿 米 巴 模 式 高 度 扁 平 化 去 中 心 化 的 组 织 架 构 是 公 司 中 后 台 核 心 竞 争 力 的 保 证 为 了 集 中 管 理 增 值 服 务 资 源,2015 年 南 极 电 商 : 1) 整 合 组 建 中 台 事 业 部 群, 统 筹 管 理 各 业 务 增 值 部 门 子 公 司, 包 括 中 国 供 应 链 合 作 中 心 中 国 品 牌 合 作 中 心 一 站 美 微 道 魔 方 南 未 来 等 成 立 创 新 业 务 中 心, 统 筹 管 理 投 融 资 小 袋 等 业 务 2) 不 断 根 据 市 场 情 况 调 整 事 业 部 群 的 类 目 配 置, 更 好 地 把 握 市 场 机 遇 经 过 调 整 和 实 践, 公 司 已 经 初 具 阿 米 巴 模 式, 即 经 营 单 位 最 小 化, 产 品 研 究 院 业 务 增 值 部 财 务 中 心 等 部 门 融 合 进 事 业 中 心, 增 强 业 务 部 门 的 经 营 主 体 意 识 和 进 取 精 神 四 盈 利 及 估 值 分 析 我 们 认 为 公 司 园 区 作 为 物 理 载 体, 核 心 是 打 通 厂 家 和 经 销 商 之 间 的 数 据 平 台, 其 价 值 最 终 体 现 在 横 向 标 签 数 量 的 扩 张 和 纵 向 增 值 服 务 的 增 加 目 前 公 司 正 处 于 供 应 链 服 务 能 力 走 向 社 会 化 的 初 期, 未 来 横 纵 两 个 方 向 的 布 局 将 带 来 规 模 的 快 速 增 长 和 利 润 率 的 持 续 提 升 我 们 预 计 16-18 年 终 端 交 易 流 水 (GMV) 分 别 为 90 亿 150 亿 和 240 亿 元 (2015 年 约 45 亿 流 水 ),3 年 CAGR=75%;16-18 年 收 入 分 别 为 7.0 11.3 和 16.9 亿 元,3 年 CAGR=63%; 税 后 净 利 润 分 别 为 3.0 4.8 和 7.5 亿 元, 分 别 增 长 75% 63% 56%(3 年 CAGR=64%), 对 应 EPS 分 别 为 0.40 0.65 和 1.01 元 我 们 认 为 随 着 南 极 电 商 园 区 模 式 的 推 进, 其 供 应 链 服 务 能 力 将 逐 渐 社 会 化, 支 撑 其 多 品 类 多 品 牌 和 多 渠 道 的 无 边 际 扩 张 考 虑 公 司 未 来 3 年 成 长 性, 继 续 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 26 元, 对 应 16-17 年 动 态 PE 约 67 41 倍 ; 对 应 16-17 年 动 态 PGMV 约 2.2 和 1.3 倍 风 险 提 示 1 南 极 电 商 高 速 扩 张 过 程 中 可 能 出 现 的 人 才 瓶 颈 ; 2 阿 里 流 量 资 源 的 获 取 成 本 增 加 ; 3 多 品 牌 多 渠 道 的 扩 张 战 略 受 阻 ; 8 / 10

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 749 1293 1807 1974 2598 经 营 活 动 现 金 流 -79 37 594 549 861 货 币 资 金 370 682 1362 1518 2080 净 利 润 12 172 300 480 750 应 收 及 预 付 236 454 389 401 445 折 旧 摊 销 142 2 21 44 67 存 货 97 68 56 54 72 营 运 资 金 变 动 -137-153 279 35 51 其 他 流 动 资 产 46 88 0 0 0 其 它 -96 16-6 -10-7 非 流 动 资 产 174 80 2663 3022 3260 投 资 活 动 现 金 流 235 493-2597 -390-295 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 资 本 支 出 -44-2 -2599-392 -296 固 定 资 产 79 6 390 658 805 投 资 变 动 273-79 2 2 1 在 建 工 程 0 0 100 150 200 其 他 6 574 0 0 0 无 形 资 产 7 1 2096 2139 2180 筹 资 活 动 现 金 流 -222 1 2683-3 -4 其 他 长 期 资 产 87 73 76 75 76 银 行 借 款 1448 0 50 0 0 资 产 总 计 923 1373 4470 4996 5858 债 券 融 资 -1541 0-1 0 0 流 动 负 债 455 136 248 294 407 股 权 融 资 0 1 2636 0 0 短 期 借 款 199 0 0 0 0 其 他 -128 0-2 -4-4 应 付 及 预 收 256 129 248 294 407 现 金 净 增 加 额 -66 531 680 156 562 其 他 流 动 负 债 0 6 0 0 0 期 初 现 金 余 额 422 370 682 1362 1518 非 流 动 负 债 1 2 51 51 51 期 末 现 金 余 额 356 901 1362 1518 2080 长 期 借 款 0 0 50 50 50 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 1 2 1 1 1 负 债 合 计 457 137 300 346 458 股 本 446 417 740 740 740 资 本 公 积 303 528 2841 2841 2841 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 -307 288 587 1067 1817 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 443 1233 4169 4648 5398 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 23 2 2 2 2 营 业 收 入 增 长 -61.9-75.3 34.3 54.1 60.4 负 债 和 股 东 权 益 923 1373 4470 4996 5858 营 业 利 润 增 长 69.6 220.2 73.3 61.7 57.4 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 102.0 1,549.3 74.4 60.1 56.4 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 4.5 72.5 80.6 83.6 83.0 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 0.8 44.3 57.3 59.5 58.0 营 业 收 入 1573 389 523 806 1292 ROE 2.4 13.9 7.2 10.3 13.9 营 业 成 本 1502 107 101 132 220 ROIC -32.8 32.4 9.8 14.2 21.2 营 业 税 金 及 附 加 1 2 3 4 6 偿 债 能 力 销 售 费 用 42 32 42 64 105 资 产 负 债 率 (%) 49.5 10.0 6.7 6.9 7.8 管 理 费 用 141 35 47 74 120 净 负 债 比 率 -0.4-0.6-0.3-0.3-0.4 财 务 费 用 90-1 -12-20 -30 流 动 比 率 1.64 9.53 7.27 6.70 6.38 资 产 减 值 损 失 35 18 0 0 0 速 动 比 率 1.42 8.99 6.93 6.43 6.12 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 73 1 2 2 1 总 资 产 周 转 率 0.84 0.34 0.18 0.17 0.24 营 业 利 润 -165 198 343 555 873 应 收 账 款 周 转 率 11.40 1.58 2.43 3.65 5.21 营 业 外 收 入 180 7 10 10 10 存 货 周 转 率 7.17 1.30 1.83 2.43 3.04 营 业 外 支 出 1 0 1 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 14 205 352 564 882 每 股 收 益 0.02 0.41 0.40 0.65 1.01 所 得 税 2 33 53 85 132 每 股 经 营 现 金 流 -0.18 0.09 0.80 0.74 1.16 净 利 润 12 172 300 480 750 每 股 净 资 产 0.99 2.96 5.63 6.28 7.29 少 数 股 东 损 益 2 0 0 0 0 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 10 172 300 480 750 P/E 376.3 45.5 48.7 30.4 19.4 EBITDA 29 216 351 576 908 P/B 8.8 6.3 3.5 3.1 2.7 EPS( 元 ) 0.02 0.41 0.40 0.65 1.01 EV/EBITDA 129.2 33.0 37.8 22.7 13.8 9 / 10

Table_Research 广 发 零 售 行 业 研 究 小 组 洪 涛 : 倪 华 : 林 伟 强 : 首 席 分 析 师, 浙 江 大 学 金 融 学 硕 士,2010 年 开 始 从 事 商 贸 零 售 行 业 研 究,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2015 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 四 名, 水 晶 球 分 析 师 第 四 名, 金 牛 分 析 师 第 四 名, 第 一 财 经 分 析 师 第 三 名 ;2014 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 三 名, 水 晶 球 分 析 师 第 二 名, 金 牛 分 析 师 第 三 名 ;2012 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 四 名, 水 晶 球 分 析 师 第 二 名, 金 牛 分 析 师 第 四 名 ;2011 年 及 2013 年 新 财 富 批 零 行 业 入 围 研 究 助 理, 北 京 大 学 金 融 学 香 港 中 文 大 学 经 济 学 双 硕 士,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2015 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 四 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 分 析 师 第 四 名 ( 团 队 ), 金 牛 分 析 师 第 四 名 ( 团 队 ), 第 一 财 经 分 析 师 第 三 名 ( 团 队 );2014 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 三 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 分 析 师 第 二 名 ( 团 队 ) 金 牛 分 析 师 第 三 名 ( 团 队 ) 研 究 助 理, 上 海 财 经 大 学 金 融 硕 士,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2015 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 四 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 分 析 师 第 四 名 ( 团 队 ), 金 牛 分 析 师 第 四 名 ( 团 队 ), 第 一 财 经 分 析 师 第 三 名 ( 团 队 ) Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 10 / 10