批 发 和 零 售 贸 易 / 零 售 业 新 股 发 行 与 上 市 定 价 报 告 2008 年 07 月 25 日 新 华 都 (002264.SZ) 机 会 与 风 险 并 存 的 区 域 连 锁 大 卖 场 价 格 区 间 发 行 价 格 上 市 价 格 12.00 元 21.00 元 欧 亚 菲 零 售 业 首 席 研 究 员 电 话 :020-87555888-641 email:oyf@gf.com.cn 公 司 致 力 于 成 为 福 建 的 区 域 超 市 龙 头 新 华 都 在 福 建 省 经 济 最 发 达 的 闽 南 ( 厦 门 漳 州 泉 州 ) 地 区 市 场 份 额 领 先 根 据 中 国 连 锁 经 营 协 会 的 调 查 统 计, 新 华 都 2007 年 位 列 中 国 连 锁 经 营 百 强 第 53 位, 在 福 建 零 售 商 中 次 于 永 辉 截 至 2007 年 底, 公 司 共 拥 有 35 家 门 店, 经 营 面 积 22.8 万 平 方 米, 近 年 来 公 司 营 业 总 收 入 从 2004 年 的 1.25 亿 元 增 长 到 2007 年 的 16.43 亿 元, 呈 现 出 快 速 增 长 的 势 头 公 司 经 营 分 析 公 司 是 以 大 卖 场 为 主 的 区 域 连 锁 商, 与 行 业 内 竞 争 者 相 比, 公 司 的 优 势 主 要 在 于 实 行 区 域 化 集 中 布 点, 并 通 过 差 异 化 竞 争 获 胜 同 时 公 司 建 立 了 以 职 业 经 理 人 为 主 的 管 理 团 队, 并 通 过 股 权 等 方 式 建 立 了 高 管 团 队 的 激 励 机 制 相 对 于 同 区 域 内 的 竞 争 者, 特 别 是 外 资 零 售 商, 公 司 的 决 策 机 制 更 加 灵 活, 适 应 市 场 变 化 的 能 力 更 强 投 资 建 议 公 司 目 前 销 售 规 模 较 小, 未 来 两 年 新 增 门 店 较 多, 盈 利 的 不 确 定 较 大, 基 于 谨 慎 原 则, 我 们 预 计 公 司 08-10 年 EPS 为 0.60 0.79 和 1.04 元, 净 利 润 复 合 增 长 率 31% 我 们 我 们 参 照 行 业 内 可 比 公 司 武 汉 中 百 和 步 步 高 估 值 水 平, 给 予 公 司 08 年 35 倍 PE, 认 为 公 司 合 理 定 价 为 21 元, 若 公 司 开 盘 价 低 于 18 元, 可 考 虑 买 入 但 公 司 如 果 新 开 门 店 盈 利 能 力 和 速 度 超 过 我 们 预 期, 则 公 司 未 来 净 利 润 增 长 速 度 将 高 于 我 们 目 前 预 测 水 平, 同 时 由 于 公 司 目 前 流 通 股 较 小, 我 们 预 计 上 市 首 日 定 价 在 24 元 左 右, 建 议 风 险 厌 恶 者, 在 25 元 减 持 风 险 提 示 : 网 点 获 取 成 本 过 高, 以 及 扩 张 过 快 带 来 的 盈 利 能 力 下 降 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 8,008.00 流 通 股 本 ( 万 股 ) 2680.00 主 要 股 东 : 新 华 都 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 58.69% 流 通 A 股 比 例 25.10% 财 务 比 率 ROE 46.57% ROA 13.92% 资 产 负 债 率 67.29% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.96 2007 年 报 数 据 预 测 及 评 估 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 主 营 收 入 ( 万 元 ) 106292 164250 223380 299329 398108 EBITDA( 万 元 ) 5615 10453 14882 17755 15447 净 利 润 ( 万 元 ) 3843 7302 6437 8473 11096 净 利 润 增 长 率 82.94% 90.01% -11.84% 31.64% 30.95% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.48 0.91 0.60 0.79 1.04 市 盈 率 25.00 13.19 19.93 15.14 11.56 市 净 率 7.04 5.60 2.34 2.10 1.86 EV/EBITDA 29.56 28.68 21.29 17.84 20.51 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 息 率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来 源 : 福 建 新 华 都 购 物 广 场 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 发 行 信 息 : 发 行 价 格 ( 元 ) 12.00 主 承 销 商 : 安 新 证 券 发 行 市 盈 率 13.19. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
目 录 索 引 一 公 司 概 况 4 二 立 足 福 建 市 场, 致 力 于 成 为 海 峡 西 岸 零 售 市 场 龙 头 5 ( 一 ) 福 建 市 场 容 量 足 以 支 持 公 司 快 速 发 展 5 三 公 司 经 营 分 析 8 ( 一 ) 大 卖 场 业 态 仍 将 是 公 司 主 要 经 营 业 态 8 ( 二 ) 区 域 集 中 布 点, 差 异 化 经 营 取 胜 8 ( 三 ) 专 业 的 职 业 经 理 人 团 队, 良 好 的 股 权 激 励 机 制 9 ( 四 ) 高 效 的 运 营 效 率 和 决 策 速 度 10 四 公 司 财 务 分 析 11 ( 一 ) 盈 利 能 力 位 于 行 业 前 列 11 ( 二 ) 费 用 控 制 能 力 较 强, 但 呈 上 升 趋 势 12 ( 三 ) 成 长 性 分 析 12 五 募 集 资 金 投 资 项 目 分 析 13 六 盈 利 预 测 与 估 值 13 ( 一 ) 盈 利 预 测 13 盈 利 预 测 假 设 13 绝 对 估 值 14 投 资 建 议 15 风 险 提 示 15 ( 一 ) 选 址 困 难 15 ( 二 ) 过 快 扩 张 可 能 短 期 内 对 公 司 的 盈 利 造 成 压 力 15 图 表 索 引 图 1: 新 华 都 发 行 前 公 司 股 权 结 构 图...... 4 图 2:1997-2007 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 率...... 5 图 3:2007 年 度 中 国 省 份 ( 直 辖 市 ) 人 均 可 支 配 收 入 情 况... 5 图 4: 福 建 省 各 区 域 零 售 额 占 比...... 6 图 5: 新 华 都 2005-2007 存 货 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 变 化... 11 图 6: 公 司 2005-2007 综 合 毛 利 率 净 利 润 率 变 化 图... 11 图 7:2005-2007 公 司 期 间 费 用 率 变 化... 12 PAGE 2 2008-07-25
表 1:2007 年 福 建 省 主 要 城 市 人 口 和 收 入 情 况......6 表 2:05-07 年 公 司 在 福 建 各 地 区 的 网 点 分 部 和 收 入 情 况...4 表 3: 公 司 在 福 建 各 地 的 竞 争 状 况 和 市 场 空 间 描 述... 7 表 4 :07 年 底 新 华 都 各 种 业 态 的 网 点 数 量 和 营 业 面 积 的 情 况...8 表 5: 07 年 底 各 连 锁 卖 场 门 店 在 福 建 省 各 地 级 城 市 的 分 布...9 表 6: 新 华 都 股 份 管 理 团 队 持 股 情 况...... 9 表 7:2007 年 行 业 内 可 比 公 司 的 盈 利 能 力 比 较... 11 表 8:2005-2007 公 司 各 商 品 毛 利 率...... 11 表 9:2005-2007 公 司 各 商 品 组 合...... 11 表 10:2007 同 行 业 公 司 费 用 率 分 拆 比 较...... 12 表 11: 公 司 现 金 流 指 标 分 析...... 12 表 12: 公 司 募 集 资 金 拟 投 资 项 目 评 估...... 13 表 13:2008-2010 盈 利 预 测 表...... 14 表 14:2007-2010 公 司 自 由 现 金 流 预 测 表...... 14 附 表 : 三 大 报 表......... 16 PAGE 3 2008-07-25
一 公 司 概 况 新 华 都 购 物 广 场 股 份 有 限 公 司 的 主 营 业 务 是 大 卖 场 综 合 超 市 及 百 货 的 连 锁 经 营 根 据 中 国 连 锁 经 营 协 会 的 调 查 统 计, 新 华 都 2007 年 位 列 中 国 连 锁 经 营 百 强 第 53 位 截 至 2007 年 底, 公 司 共 拥 有 35 家 门 店, 经 营 面 积 22.8 万 平 方 米, 近 年 来 公 司 营 业 总 收 入 从 2004 年 的 1.25 亿 元 增 长 到 2007 年 的 16.43 亿 元, 呈 现 出 快 速 增 长 的 势 头 公 司 在 福 建 省 经 济 最 发 达 的 闽 南 ( 厦 门 漳 州 泉 州 ) 地 区 市 场 份 额 领 先 新 华 都 购 物 广 场 有 限 公 司 设 立 于 2004 年,2007 年 4 月 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司 公 司 的 控 股 股 东 为 新 华 都 实 业 集 团, 实 际 控 制 人 为 福 建 省 首 富 公 司 创 始 人 陈 发 树 先 生 本 次 公 开 发 行 股 本 2680 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 25.07%, 募 集 资 金 3.216 亿 元, 主 要 用 于 公 司 未 来 新 门 店 的 发 展 项 目 图 1: 新 华 都 发 行 前 公 司 股 权 结 构 图 陈 发 树 50.99% 100.00% 38 17% 95.00% 新 华 都 工 程 新 华 都 咨 询 海 悦 物 业 陈 志 勇 9.85% 3.09% 75.87% 16.82% 新 华 都 集 团 58.69% 周 文 贵 等 28 位 自 然 人 19.73% 50.00% 100.00% 51.00% 56.21% 64.54% 51.70% 重 香 华 新 新 港 庆 骏 树 3% 港 华 诚 49% 福 大 酒 店 新 华 都 11.73% 华 都 投 资 华 都 管 理 澳 资 讯 11 89% 紫 金 矿 业 35.00% 武 夷 山 旅 游 PAGE 4 2008-07-25
数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 二 立 足 福 建 市 场, 致 力 于 成 为 海 峡 西 岸 零 售 市 场 龙 头 ( 一 ) 福 建 市 场 容 量 足 以 支 持 公 司 快 速 发 展 福 建 省 2007 年 全 省 人 口 3581 万, 城 镇 化 率 48.7%, 名 义 GDP 总 额 9160.14 亿 元, 人 均 名 义 GDP25579.8 元 除 个 别 年 份 外, 福 建 省 社 会 消 费 品 零 售 总 额 近 10 年 的 增 长 速 度 快 于 全 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 增 长 福 建 省 2008 年 上 半 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 1832.25 亿 元, 增 长 20.2%, 创 下 自 1997 年 以 来 同 期 最 高 增 幅 图 2:1997-2007 年 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 全 国 福 建 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 福 建 省 2007 年 人 均 可 支 配 收 入 为 15505 元, 排 名 全 国 第 七 位, 仅 次 于 上 海 北 京 浙 江 广 东 江 苏 和 天 津 高 于 山 东 和 重 庆 市 2008 年 上 半 年 全 省 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 达 9556.37 元, 增 长 16.5%, 高 于 全 国 水 平 图 3:2007 年 度 中 国 省 份 ( 直 辖 市 ) 人 均 可 支 配 收 入 情 况 ( 单 位 : 元 ) 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 上 海 北 京 浙 江 广 东 江 苏 天 津 福 建 山 东 全 部 平 均 重 庆 内 蒙 古 辽 宁 湖 南 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 5 2008-07-25
从 省 内 来 看, 福 建 省 内 消 费 状 况 比 较 不 平 衡, 福 州 泉 州 两 市 占 全 省 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 50% 左 右, 其 次 是 厦 门 和 漳 州 两 市, 四 市 共 计 占 全 省 零 售 总 额 的 74% 这 是 由 福 建 省 的 人 口 和 收 入 的 特 点 所 决 定 的 泉 州 市 福 州 市 人 口 07 年 合 计 人 口 1450 万, 占 福 建 省 总 人 口 的 40.5%; 根 据 福 建 省 统 计 局 的 数 据,2000 年 至 2007 年 间, 福 建 省 净 增 人 口 总 数 超 过 70% 集 中 在 福 州 厦 门 和 泉 州 ; 厦 门 市 虽 然 人 口 只 有 243 万, 但 城 镇 化 水 平 达 到 81.2%, 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 21503 元, 接 近 北 京 的 水 平 21989 元 2004 年 11 月, 福 建 省 政 府 出 台 了 关 于 发 展 壮 大 中 心 城 市 的 若 干 意 见, 提 出 加 快 福 州 厦 门 泉 州 三 大 中 心 城 市 建 设, 形 成 以 三 市 为 核 心 的 城 市 圈, 带 动 全 省 其 他 城 市 发 展 中 心 城 市 集 中 化 的 趋 势 有 利 于 福 建 省 零 售 业 的 发 展 图 4: 福 建 省 各 区 域 零 售 额 占 比 漳 州 10% 其 他 26% 厦 门 12% 泉 州 24% 福 州 28% 表 1:2007 年 福 建 省 主 要 城 市 人 口 和 收 入 情 况 总 人 口 ( 万 人 ) 城 镇 化 率 (%) 城 镇 人 均 可 支 配 收 入 ( 元 ) 同 比 增 长 (%) 福 州 市 676 55.9 16642 17.1 厦 门 市 243 81.2 21503 16.2 泉 州 市 774 48.5 18097 13.3 莆 田 市 283 46.1 14351 16.9 三 明 市 262 42.3 14246 14.1 漳 州 市 474 40.4 14153 13.1 南 平 市 288 46.1 13161 16.6 龙 岩 市 276 39.7 14128 17.2 宁 德 市 305 39.1 12504 16.4 福 建 省 3581 48.7 15505 数 据 来 源 : 福 建 统 计 局 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2:05-07 年 公 司 在 福 建 各 地 区 的 网 点 分 部 和 收 入 情 况 地 区 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 截 至 07 年 底, 公 司 在 闽 南 地 区 ( 包 括 厦 门 漳 州 泉 州 ) 的 门 店 已 经 达 到 17 家, 营 业 面 积 达 到 13.55 万 平 方 米,07 年 实 现 销 售 额 9.85 亿 元, 占 公 司 整 体 收 入 的 63%; 包 括 福 州 和 莆 田 的 闽 东 地 区 有 5 家 门 店, 实 现 收 入 3.71 亿 元, 收 入 占 比 24% 左 右 ; 主 要 通 过 06 年 底 收 购 龙 岩 辉 业 而 新 进 入 的 闽 西 北 地 区 和 广 东 地 区,07 年 分 别 实 现 收 入 2 亿 元 和 154 万 元, 闽 西 成 为 07 年 公 司 收 入 增 长 最 快 的 地 区 2005 年 度 2006 年 度 2007 年 度 门 店 数 ( 家 ) 营 业 面 积 (m 2 ) 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 门 店 数 ( 家 ) 营 业 面 积 (m 2 ) 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 门 店 数 ( 家 ) 营 业 面 积 (m 2 ) 闽 南 地 区 700.47 10 10.04 814.50 11 10.99 985.74 17 13.55 闽 东 地 区 0 0 0 176.24 2 1.53 371.15 5 3.83 闽 西 北 地 区 0 0 0 14.66 7 3.31 200.45 12 4.21 广 东 地 区 0 0 0 0 0 0 1.54 1 1.20 小 计 700.47 10 10.04 1,005.40 20 15.83 1,558.88 35 22.79 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 6 2008-07-25
福 建 省 有 县 级 以 上 城 市 56 个, 目 前 公 司 仅 进 入 其 中 少 部 分 县 城, 尚 未 完 成 在 福 建 市 场 的 布 点, 这 意 味 着 公 司 未 来 具 有 非 常 大 的 发 展 空 间 公 司 在 未 来 几 年 内 仍 将 以 福 建 省 作 为 发 展 的 重 点, 计 划 未 来 两 年 投 资 开 发 31 家 门 店, 其 中 08-09 年 分 别 开 店 10 家 和 21 家 公 司 目 前 谈 定 的 物 业 约 有 15 家, 占 拟 开 门 店 的 一 半, 我 们 预 计 公 司 未 来 可 完 成 31 家 门 店 的 扩 张 计 划 公 司 在 福 建 省 区 域 内 的 主 要 竞 争 对 手 有 家 乐 福 沃 尔 玛 等 国 外 知 名 零 售 企 业, 以 及 永 辉 等 区 域 内 大 型 连 锁 零 售 企 业 福 建 目 前 具 备 较 大 规 模 的 超 市 企 业 主 要 有 好 又 多 ( 已 被 沃 尔 玛 收 购 ) 沃 尔 玛 家 乐 福 麦 德 龙, 欧 尚 易 初 莲 花 等 尚 没 有 进 入 福 建, 内 资 企 业 主 要 有 永 辉 新 华 都 表 3: 公 司 在 福 建 各 地 的 竞 争 状 况 和 市 场 空 间 描 述 序 号 城 市 竞 争 对 手 及 竞 争 状 况 市 场 空 间 1 福 州 福 州 是 福 建 省 会, 零 售 市 场 竞 争 较 为 激 福 州 市 场 竞 争 远 未 达 到 白 热 化, 几 个 烈, 外 资 企 业 沃 尔 玛 家 乐 福 好 又 多 大 卖 场 相 互 的 间 隔 也 较 远, 仍 然 存 在 麦 德 龙 均 在 市 场 开 始 大 卖 场, 而 以 综 合 较 大 的 市 场 空 间 其 中, 仓 山 区 是 大 超 市 为 主 要 业 态 的 内 资 企 业 永 辉 超 市 福 州 概 念 下 的 新 城 区, 近 几 年 的 发 展 在 福 州 的 市 场 份 额 最 大 较 快, 外 资 企 业 尚 未 进 入 该 区 2 厦 门 厦 门 是 国 家 经 济 特 区, 零 售 市 场 竞 争 激 厦 门 是 福 建 省 内 经 济 最 发 达 居 民 平 烈, 现 已 进 驻 厦 门 的 外 资 零 售 企 业 有 : 均 收 入 最 高 的 城 市, 大 卖 场 及 超 市 等 沃 尔 玛 家 乐 福 麦 德 龙 好 又 多 等, 现 代 零 售 渠 道 仍 有 发 展 空 间 同 时, 分 别 分 布 在 厦 门 市 区 内 的 几 个 交 通 干 公 司 将 积 极 争 取 农 改 超 带 来 的 市 场 机 线 会 泉 州 县 域 经 济 的 发 达 预 示 着 县 城 零 售 新 华 都 在 泉 州 零 售 市 场 占 据 主 导 地 位, 市 场 存 在 巨 大 的 发 展 机 会, 公 司 在 泉 3 泉 州 同 时 随 着 沃 尔 玛 以 及 麦 德 龙 等 外 资 企 州 的 项 目 将 以 在 各 个 县 城 建 设 大 卖 场 业 的 进 入, 泉 州 的 市 场 竞 争 将 趋 于 激 为 主 同 时, 为 巩 固 公 司 市 场 龙 头 地 烈 位, 公 司 将 在 市 区 的 合 适 位 置 建 设 大 卖 场 和 综 合 超 市, 以 扩 大 市 场 份 额 4 漳 州 新 华 都 在 漳 州 零 售 市 场 占 据 主 导 地 位, 在 漳 州 市 区 和 下 辖 县 城 的 项 目 建 设 有 漳 州 零 售 市 场 的 竞 争 随 着 沃 尔 玛 在 利 于 确 立 公 司 巩 固 公 司 在 漳 州 的 市 场 2006 年 的 进 入 而 开 始 趋 于 激 烈, 除 沃 尔 优 势 玛 外, 当 地 的 零 售 企 业 规 模 均 较 小 5 龙 岩 新 华 都 在 龙 岩 各 级 县 市 已 经 拥 有 11 家 新 华 都 在 市 区 的 项 目 建 设 有 助 于 继 续 门 店, 在 当 地 占 据 绝 对 主 导 地 位 扩 大 公 司 的 市 场 优 势 三 明 零 售 市 场 的 竞 争 程 度 较 弱, 竞 争 对 在 三 明 市 区 的 新 华 都 大 卖 场 项 目 和 新 6 三 明 手 只 有 当 地 的 零 售 企 业, 规 模 均 较 小, 华 都 百 货 项 目 建 成 后, 将 是 市 区 最 大 单 店 面 积 小 的 大 卖 场 和 百 货 公 司, 可 以 一 举 建 立 新 华 都 在 三 明 的 市 场 领 先 地 位 宁 德 零 售 市 场 的 竞 争 程 度 较 弱, 周 边 竞 新 华 都 在 宁 德 的 项 目 是 宁 德 市 的 最 大 7 宁 德 争 对 手 主 要 为 本 地 超 市 东 方 康 宁 和 农 的 商 业 项 目 之 一, 有 望 一 举 建 立 公 司 贸 超 市, 规 模 均 较 小 在 宁 德 的 市 场 领 先 地 位 8 广 东 汕 头 汕 头 零 售 市 场 的 竞 争 程 度 较 弱, 大 卖 汕 头 大 卖 场 的 距 离 相 对 较 远, 整 个 零 场 超 市 等 现 代 零 售 渠 道 仍 然 未 成 为 居 售 市 场 还 是 开 发 和 挖 掘 之 中, 存 在 很 PAGE 7 2008-07-25
民 消 费 的 主 流, 主 要 竞 争 对 手 有 沃 尔 玛 和 易 初 莲 花 大 的 发 展 空 间 公 司 在 汕 头 市 开 设 门 店, 有 利 于 落 实 公 司 向 周 边 省 份 拓 展 的 发 展 战 略 但 公 司 在 未 来 一 年 内 不 会 考 虑 在 汕 头 开 店 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 三 公 司 经 营 分 析 ( 一 ) 大 卖 场 业 态 仍 将 是 公 司 主 要 经 营 业 态 从 业 态 上 看, 公 司 经 营 以 大 卖 场 ( 大 型 超 市 ) 和 综 合 超 市 为 主 公 司 拥 有 大 卖 场 13 家, 平 均 经 营 面 积 9362 万 m 2, 占 整 体 营 业 面 积 的 53.4%, 综 合 超 市 19 家, 平 均 面 积 3100 m 2, 占 整 体 营 业 面 积 的 25.8% 另 外, 公 司 在 福 州 市 拥 有 两 家 百 货 店, 另 外 还 有 一 家 大 卖 场 和 百 货 组 合 店, 即 漳 州 丰 泽 店, 百 货 门 店 经 营 面 积 占 比 20.76% 公 司 百 货 业 务 的 销 售 收 入 约 2.6 亿 元, 占 公 司 销 售 额 的 15.8% 新 华 都 的 大 卖 场 中, 采 取 了 超 市 + 百 货 的 组 合, 以 销 售 额 来 计 算, 大 卖 场 百 货 业 务 的 比 重 达 到 20% 左 右 新 华 都 超 市 + 百 货 的 灵 活 组 合, 能 够 满 足 消 费 者 多 元 化 需 求, 提 高 竞 争 优 势 百 货 + 超 市 的 混 合 业 态 旨 在 为 居 民 提 供 一 站 式 购 物 服 务, 即 一 家 店 面 基 本 提 供 所 在 区 域 居 民 所 需 要 的 绝 大 部 分 商 品 种 类, 在 一 个 典 型 的 购 物 广 场 中, 超 市 业 态 主 要 提 供 食 品 生 鲜 及 部 分 日 用 品, 而 百 货 业 态 提 供 化 妆 品 服 饰 家 居 用 品 等 品 牌 商 品 公 司 通 过 超 市 + 百 货 的 业 态 组 合 可 以 吸 引 更 广 大 的 目 标 客 户 群, 提 升 公 司 门 店 的 集 客 能 力, 同 时 获 得 更 稳 定 的 收 入 和 经 营 利 润 公 司 未 来 在 经 济 较 为 发 达 的 县 级 城 市 的 门 店, 基 本 上 都 将 采 用 小 型 购 物 中 心 的 模 式 来 运 作, 即 外 租 一 部 分 面 积 给 各 种 专 业 连 锁 店, 自 营 面 积 中, 采 取 超 市 + 百 货 的 组 合 以 提 高 公 司 的 集 客 能 力, 满 足 县 级 城 市 消 费 升 级 的 需 求 表 4 :07 年 底 新 华 都 各 种 业 态 的 网 点 数 量 和 营 业 面 积 的 情 况 业 态 店 铺 数 经 营 面 积 店 铺 平 均 面 经 营 面 积 ( 万 m 2 ) 积 (m 2 ) 占 比 % 大 卖 场 13 12.17 9362 53.4 综 合 超 市 19 5.89 3100 25.8 百 货 店 2 1.81 9050 8.0 大 卖 场 + 百 货 组 合 1 2.92 29200 12.8 店 合 计 35 22.8 6514 100 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 区 域 集 中 布 点, 差 异 化 经 营 取 胜 根 据 联 商 网 数 据 统 计, 截 止 2007 年 12 月 31 日, 好 又 多 沃 尔 玛 在 福 建 门 店 数 最 多, 但 其 门 店 主 要 分 布 在 福 州 厦 门 和 泉 州 三 地, 并 且 网 点 都 集 PAGE 8 2008-07-25
中 在 市 区 而 新 华 都 采 取 了 在 在 泉 州 龙 岩 等 竞 争 较 弱 的 地 区 深 度 布 点 或 收 购 网 点 ( 龙 岩 地 区 ), 抢 占 先 机 目 前 在 这 些 地 区 已 经 具 有 较 强 的 竞 争 力 为 了 保 持 公 司 在 优 势 地 区 的 竞 争 力, 公 司 会 强 化 在 泉 州 地 区 县 级 城 市 的 布 点, 以 获 得 先 发 优 势 按 照 募 集 资 金 投 向 门 店 来 看,08 年 和 09 年 公 司 在 泉 州 的 门 店 数 量 将 分 别 新 增 4 家 和 6 家, 使 得 公 司 在 泉 州 的 门 店 数 量 将 达 到 12 家 和 18 家, 获 得 区 域 内 的 垄 断 竞 争 优 势 同 时 公 司 会 加 快 在 闽 西 北 地 区 的 布 局, 如 三 明 08 年 将 新 增 3 家 门 店 表 5: 07 年 底 各 连 锁 卖 场 门 店 在 福 建 省 各 地 级 城 市 的 分 布 好 又 多 沃 尔 玛 家 乐 福 麦 德 龙 新 华 都 合 计 福 州 市 5 4 2 1 2 14 厦 门 市 4 2 1 1 7 15 泉 州 市 4 1 1 8 14 莆 田 市 1 1 三 明 市 1 1 漳 州 市 1 2 3 南 平 市 0 龙 岩 市 11 11 宁 德 市 0 合 计 13 8 3 3 32 59 数 据 来 源 : 联 商 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 在 门 店 的 经 营 上 公 司 也 以 差 异 化 取 胜, 公 司 门 店 商 品 品 类 较 外 资 公 司 多 20% 以 上, 通 过 增 加 商 品 品 类 的 深 度 和 广 度, 公 司 提 高 了 集 客 能 力, 但 也 对 公 司 的 商 品 品 类 管 理 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 公 司 大 卖 场 中 的 百 货 品 牌 专 柜 区 也 是 有 别 于 外 资 大 卖 场 的 特 色 ( 三 ) 专 业 的 职 业 经 理 人 团 队, 良 好 的 股 权 激 励 机 制 新 华 都 的 管 理 团 队 的 最 大 特 色 在 于, 公 司 已 经 建 立 了 职 业 经 理 人 队 伍, 目 前 新 华 都 的 总 经 理 周 文 贵 曾 经 在 麦 德 龙 沃 尔 玛 担 任 过 管 理 人 员, 公 司 高 层 管 理 团 队 中 有 一 半 人 员 有 外 资 零 售 企 业 的 管 理 和 工 作 经 验 并 且, 公 司 建 立 了 良 好 的 激 励 机 制 公 司 高 管 和 重 要 门 店 的 店 长 均 拥 有 公 司 股 权 公 司 管 理 团 队 持 股 比 例 占 公 司 股 权 比 例 8.06% 但 我 们 也 要 注 意 到 公 司 管 理 团 队 直 接 持 股 固 然 可 以 起 到 激 励 作 用, 但 在 管 理 团 队 持 股 期 满 之 后, 可 能 会 存 在 部 分 团 队 成 员 抛 售 股 票, 离 开 公 司 寻 找 更 好 的 发 展 机 会 的 可 能 同 时 公 司 也 同 样 面 临, 新 加 入 的 管 理 团 队 如 何 获 得 合 适 的 股 权 激 励 的 困 难, 如 果 公 司 可 以 有 合 适 的 方 式 来 解 决 该 问 题, 公 司 未 来 的 长 远 发 展 将 更 加 值 得 期 待 表 6: 新 华 都 股 份 管 理 团 队 持 股 情 况 ( 单 位 : 万 股 ) 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 万 股 ) 发 行 前 股 权 比 例 持 股 数 量 ( 万 股 ) 发 行 后 股 权 比 例 周 文 贵 120.00 1.50% 120.00 1.12% 新 华 都 股 份 任 职 董 事 总 经 理, 兼 任 龙 岩 新 华 都 董 事 长 潮 州 新 华 都 董 事 长 厦 门 新 华 都 董 事 陈 志 程 120.00 1.50% 120.00 1.12% 董 事 长, 兼 任 新 华 都 集 团 副 总 裁 厦 门 新 华 都 董 事 长 PAGE 9 2008-07-25
上 官 常 川 80.00 1.00% 80.00 0.75% 董 事 常 务 副 总 经 理, 兼 任 厦 门 新 华 都 董 事 林 军 80.00 1.00% 80.00 0.75% 采 购 总 监 陈 耿 生 80.00 1.00% 80.00 0.75% 泉 州 新 华 都 总 经 理 ; 晋 江 新 华 都 法 定 代 表 人 执 行 董 事 ; 陈 发 树 侄 子 付 小 珍 60.00 0.75% 60.00 0.56% 监 事 会 主 席, 集 团 财 务 总 监, 重 庆 骏 树 监 事 会 主 席 袁 振 林 40.00 0.50% 40.00 0.37% 中 高 层 管 理 人 员 龚 严 冰 40.00 0.50% 40.00 0.37% 董 事 董 事 会 秘 书 信 息 总 监, 兼 任 三 明 新 华 都 董 事 长 莆 田 新 华 都 董 事 长 新 华 都 科 技 执 行 董 事 龙 岩 新 华 都 董 事 潮 州 新 华 都 董 事 郭 建 生 40.00 0.50% 40.00 0.37% 监 事 人 事 行 政 总 监, 兼 任 福 州 新 华 都 监 事 龚 水 金 20.00 0.25% 20.00 0.19% 本 公 司 防 损 部 经 理, 职 工 监 事 翁 健 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 李 小 焕 20.00 0.25% 20.00 0.19% 福 州 区 域 老 总 兼 五 四 店 店 长 庄 弥 前 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 林 宗 杰 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 王 贤 斌 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 郑 海 棠 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 黄 德 永 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 王 凯 文 20.00 0.25% 20.00 0.19% 中 高 层 管 理 人 员 李 青 20.00 0.25% 20.00 0.19% 财 务 总 监 合 计 860.00 10.74% 10,688.00 8.05 % 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 四 ) 高 效 的 运 营 效 率 和 决 策 速 度 新 华 都 作 为 本 土 新 兴 企 业, 不 仅 在 人 脉 资 源 激 励 机 制 方 面 上 具 备 优 势, 同 时 在 门 店 选 址 品 类 管 理 价 格 管 理 等 重 要 方 面, 较 外 资 企 业 具 有 更 快 的 速 度 和 更 高 的 效 率 在 门 店 选 址 完 成 后, 公 司 可 以 在 二 个 月 内 实 现 门 店 开 业, 这 将 外 资 门 店 速 度 更 快 在 价 格 管 理 上, 公 司 的 决 策 流 程 也 较 外 资 企 业 更 短, 甚 至 在 人 员 配 备 上, 公 司 每 平 米 人 员 数 量 也 更 加 少 在 运 营 效 率 上, 公 司 通 过 自 主 开 发 的 信 息 系 统 和 灵 活 的 物 流 配 送 体 系 来 提 高 管 理 效 率, 公 司 门 店 自 营 商 品 的 库 存 周 转 天 数, 如 五 四 店 仅 9 天, 同 时 货 物 缺 货 率 也 控 制 在 2% 以 内, 损 耗 率 在 0.11% 在 物 流 配 送 体 系 的 建 设 上, 公 司 也 采 取 灵 活 的 模 式 公 司 在 现 阶 段, 没 有 采 取 大 量 的 总 部 直 配 方 是, 主 要 是 与 公 司 的 网 点 布 局 特 点 有 关, 同 时 也 受 到 品 牌 在 福 建 缺 少 总 代 理 有 关, 因 而 在 目 前 的 供 应 商 渠 道 模 式 上, 公 司 采 取 供 应 商 直 接 配 送 方 式 效 率 更 高 但 我 们 也 看 到 随 着 公 司 规 模 增 大, 公 司 原 有 的 物 流 配 送 模 式 将 受 到 挑 战, 而 且 公 司 如 果 开 更 多 的 低 于 3000 平 米 的 综 合 超 市 的 话, 公 司 的 存 货 周 转 天 数 将 有 提 高 的 趋 势, 因 而 公 司 也 需 要 随 着 规 模 的 扩 大, 改 变 公 司 的 物 流 配 送 模 式, 分 区 域 建 立 配 送 中 心 同 时 公 司 百 货 业 务 采 取 了 联 营 模 式, 也 使 得 公 司 存 货 周 转 天 数 较 低, 如 果 扣 除 该 块 业 务, 存 货 周 转 天 数 未 有 明 显 优 势 PAGE 10 2008-07-25
图 5: 新 华 都 2005-2007 存 货 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 变 化 29.6 29.4 52.24 49.23 29.47 60.00 50.00 29.2 42.34 40.00 29 28.98 30.00 28.8 28.78 20.00 28.6 10.00 28.4 2005 2006 2007 0.00 存 货 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 公 司 财 务 分 析 ( 一 ) 盈 利 能 力 位 于 行 业 前 列 2005-2007 年, 新 华 都 的 综 合 毛 利 率 分 别 为, 逐 年 稳 步 提 升 跟 行 业 内 3 家 上 市 公 司 武 汉 中 百 华 联 综 超 步 步 高 相 比, 新 华 都 的 综 合 毛 利 率 水 平 较 高, 这 一 方 面 与 公 司 百 货 业 务 的 占 比 较 高 有 关, 另 一 方 面 也 表 明 公 司 经 营 所 在 城 市 竞 争 并 不 激 烈 ; 但 行 业 可 比 公 司 中, 公 司 净 利 率 水 平 仍 明 显 超 过 武 汉 中 百 和 华 联 综 超, 但 低 于 步 步 高, 表 明 公 司 仍 有 提 升 空 间 表 7:2007 年 行 业 内 可 比 公 司 的 盈 利 能 力 比 较 图 6: 公 司 2005-2007 综 合 毛 利 率 净 利 润 率 变 化 图 (%) 新 华 都 步 步 高 武 汉 中 百 华 联 综 超 综 合 毛 利 率 (%) 18.95 19.5 17.34 20.52 销 售 净 利 率 (%) 2.77 2.98 1.90 2.73 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 17.76 17.96 18.95 2.80 2.68 2.77 2005 2006 2007 净 资 产 收 益 率 (%) 32.08 30.96 13.12 12.76 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 净 利 润 率 综 合 毛 利 率 表 8:2005-2007 公 司 各 商 品 毛 利 率 表 9:2005-2007 公 司 各 商 品 组 合 2005 2006 2007 2007 2006 2005 年 生 鲜 类 7.24% 7.14% 8.43% 生 鲜 类 23.15% 23.03% 23.30% 食 品 类 8.95% 10.63% 12.30% 食 品 类 29.28% 28.46% 26.94% 日 用 品 13.42% 15.75% 16.54% 日 用 品 21.17% 19.21% 19.53% 百 货 类 18.19% 19.01% 21.01% 百 货 类 26.40% 29.30% 30.22% 综 合 毛 利 率 12.21% 13.26% 14.60% 合 计 100.0% 100.0% 100.00% PAGE 11 2008-07-25
数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 费 用 控 制 能 力 较 强, 但 呈 上 升 趋 势 2005-2007 年 公 司 管 理 费 用 率 营 业 费 用 率 逐 年 上 升 与 可 比 公 司 比 较, 我 们 发 现 公 司 的 费 用 率 在 行 业 内 较 低 我 们 分 拆 公 司 费 用 与 同 行 公 司 比 较, 我 们 发 现 公 司 人 工 成 本 费 用 率 和 租 赁 及 折 旧 费 用 率 较 同 行 业 公 司 高 这 主 要 与 公 司 为 保 持 在 同 行 业 的 人 员 竞 争 力, 故 工 资 水 平 在 行 业 内 处 于 中 上 水 平, 从 长 期 趋 势 来 看, 公 司 未 来 人 工 成 本 再 大 幅 增 加 的 可 能 性 较 小 另 外 公 司 人 工 成 本 占 比 较 高, 还 与 公 司 目 前 有 较 多 的 新 开 门 店, 门 店 平 销 较 低 有 关 系, 随 着 门 店 逐 步 成 熟, 费 用 率 将 有 所 下 降 基 于 此 我 们 预 计 公 司 总 体 费 用 率 将 保 持 稳 中 小 幅 上 升 的 局 面 表 10:2007 同 行 业 公 司 费 用 率 分 拆 比 较 (%) 图 7:2005-2007 公 司 期 间 费 用 率 变 化 (%) 步 步 高 武 汉 中 百 新 华 都 期 间 费 用 率 15.06 14.68 14.60 水 电 占 营 业 与 管 理 费 用 比 10.55 15.33 15.18 租 赁 + 折 旧 占 营 业 与 管 理 费 用 29.08 26.20 36.0 比 人 工 成 本 占 营 业 与 管 理 费 用 比 重 23.27 24.95 26.95 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 12.08 11.24 11.39 0.14 0.07 0.05 2.07 2.32 2.41 Dec-05 Dec-06 Dec-07 营 业 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 三 ) 现 金 流 分 析 从 公 司 经 营 性 现 金 流 的 各 项 指 标 来 看, 公 司 每 股 经 营 性 现 金 在 07 年 有 所 下 降, 且 低 于 行 业 内 各 公 司, 表 明 公 司 经 营 管 理 水 平 仍 需 要 提 高 表 11: 公 司 现 金 流 指 标 分 析 2007 2005 2006 2007 步 步 高 武 汉 中 百 华 联 综 超 经 营 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) 57.14 95.41 74.75 315.44 473.92 538.10 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 0.71 1.19 0.93 3.15 1.41 1.44 现 金 流 动 负 债 比 0.31 0.32 0.21 0.3 0.27 0.25 数 据 来 源 :Wind 资 讯 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 12 2008-07-25
五 募 集 资 金 投 资 项 目 分 析 公 司 此 次 募 集 资 金 主 要 投 向 新 开 门 店 项 目, 其 他 用 途 包 括 物 流 配 送 中 心 续 建 项 目 以 及 信 息 系 统 升 级 改 造 项 目 本 次 募 集 资 金 拟 投 资 的 新 开 门 店 项 目 将 巩 固 公 司 在 福 建 零 售 行 业 的 市 场 地 位, 规 模 的 扩 张 使 公 司 对 供 应 商 的 议 价 能 力 增 强, 有 利 于 降 低 采 购 成 本, 提 高 盈 利 能 力 公 司 新 开 的 31 家 门 店 合 计 营 业 面 积 22.42 平 米, 预 计 这 些 门 店 可 增 加 年 销 售 额 近 18 亿 元, 这 意 味 着 31 个 项 目 完 成 后, 新 华 都 新 增 面 积 营 业 额 都 将 翻 番 按 照 目 前 2.8% 左 右 的 净 利 润 率 水 平, 预 计 门 店 成 熟 后, 每 年 可 新 增 净 利 润 5000 万 元 左 右 物 流 配 送 中 心 续 建 后, 商 品 配 送 能 力 大 大 提 高, 可 满 足 公 司 及 其 子 公 司 的 连 锁 店 不 断 发 展 的 需 要 信 息 系 统 的 升 级 使 公 司 信 息 技 术 等 现 代 零 售 技 术 的 应 用 水 平 显 著 提 高, 核 心 竞 争 能 力 得 到 很 大 提 升 表 12: 公 司 募 集 资 金 拟 投 资 项 目 评 估 项 目 名 称 营 业 收 内 部 净 现 投 资 投 资 回 投 资 金 额 入 收 益 值 利 润 建 设 期 收 期 ( 万 元 ) ( 万 率 ( 万 率 ( 年 ) 元 ) (%) 元 ) (%) 连 锁 超 市 单 店 建 设 3.02 170890 26.50 23802 32,357 发 展 项 目 期 为 6 个 月 15.8% 配 送 中 心 4.15-15.07-5,050 一 年 改 造 项 目 19.3% 信 息 系 统 - - - - - 2,180 两 年 改 造 项 目 合 计 39,587-5.01 170890 20.03 23802 15.4% 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 六 盈 利 预 测 与 估 值 ( 一 ) 盈 利 预 测 盈 利 预 测 假 设 1 2008-2010 年 公 司 主 营 业 务 收 入 年 均 复 合 增 长 率 为 34% 2 2008-2010 年 公 司 综 合 毛 利 率 水 平 分 别 为 18.95% 18.97% 18.98% 3 由 于 公 司 未 来 两 年 新 开 门 店 较 多, 预 计 公 司 销 售 费 用 率 逐 年 上 升, 2008-2010 年 分 别 为 12.20% 12.3% 和 12.4%; 但 随 着 销 售 规 模 扩 大 公 司 管 理 费 用 率 逐 年 下 降,2008-2010 年 分 别 为 2.25% 2.2% 和 2.10% 4 2008 年 起 公 司 的 所 得 税 率 为 25% PAGE 13 2008-07-25
表 13:2008-2010 盈 利 预 测 2008E 2009E 2010E 一 营 业 总 收 入 ( 万 元 ) 2,233.80 2,993.29 3,981.08 营 业 收 入 ( 万 元 ) 2,233.80 2,993.29 3,981.08 二 营 业 总 成 本 ( 万 元 ) (2,148.68) (2,880.45) (3,832.61) 营 业 成 本 ( 万 元 ) (1,810.49) (2,425.46) (3,225.47) 营 业 税 金 及 附 加 ( 万 元 ) (13.40) (17.96) (23.89) 销 售 费 用 ( 万 元 ) (272.52) (368.17) (493.65) 管 理 费 用 ( 万 元 ) (50.26) (65.85) (83.60) 财 务 费 用 ( 万 元 ) (2.00) (3.00) (6.00) 资 产 减 值 损 失 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 公 允 价 值 变 动 净 收 益 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 投 资 净 收 益 ( 万 元 ) 1.00 1.00 1.00 四 营 业 利 润 ( 万 元 ) 86.12 113.84 149.47 加 : 营 业 外 收 入 ( 万 元 ) 1.00 1.00 1.00 减 : 营 业 外 支 出 ( 万 元 ) (0.89) (1.20) (1.59) 其 中 : 非 流 动 资 产 处 置 净 损 失 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 五 利 润 总 额 ( 万 元 ) 86.22 113.64 148.87 减 : 所 得 税 ( 万 元 ) (21.56) (28.41) (37.22) 六 净 利 润 ( 万 元 ) 64.67 85.23 111.66 减 : 少 数 股 东 损 益 ( 万 元 ) (0.30) (0.50) (0.70) 0.00 0.00 0.00 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 ( 万 元 ) 64.37 84.73 110.96 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 绝 对 估 值 我 们 计 算 出 WACC 为 8.6%, 基 于 DCF 模 型, 永 续 增 长 率 为 [2%-3%], 计 算 出 公 司 的 合 理 估 值 为 [26-30] 元 表 14:2007-2010E 公 司 无 杠 杆 自 由 现 金 流 2007 年 2008E 2009E 2010E EBIT 6403.43 8711.82 11584.04 15446.58 Tax 1600.86 2177.96 2896.01 3861.65 EBIAT 4802.57 6533.87 8688.03 11584.94 + 折 旧 + 摊 销 2477.96 3462.39 4639.60 6170.67 其 他 长 期 负 债 增 加 ( 减 少 ) 0.00 0.00 0.00 0.00 营 运 资 金 减 少 ( 增 加 ) 6946.51 10008.67 5555.76 1125.72 资 本 性 支 出 4034.72 12322.90 11772.13 15310.69 无 杠 杆 自 由 现 金 流 10192.32 7682.03 7111.26 3570.64 PAGE 14 2008-07-25
投 资 建 议 公 司 目 前 销 售 规 模 较 小, 未 来 两 年 新 增 门 店 较 多, 盈 利 的 不 确 定 较 大, 基 于 谨 慎 原 则, 我 们 预 计 公 司 08-10 年 EPS 为 0.60 0.79 和 1.04 元, 净 利 润 复 合 增 长 率 31% 我 们 我 们 参 照 行 业 内 可 比 公 司 武 汉 中 百 和 步 步 高 估 值 水 平, 给 予 公 司 08 年 35 倍 PE, 认 为 公 司 合 理 定 价 为 21 元, 若 公 司 开 盘 价 低 于 18 元, 可 考 虑 买 入 但 公 司 如 果 门 店 盈 利 能 力 和 速 度 超 过 我 们 预 期, 则 公 司 未 来 净 利 润 增 长 速 度 将 远 高 于 我 们 目 前 预 测 水 平, 同 时 由 于 公 司 目 前 流 通 股 较 小, 我 们 预 计 上 市 首 日 定 价 在 24 元 左 右, 建 议 风 险 延 误 者, 可 在 25 元 附 近 减 持 风 险 提 示 未 来 2-3 年, 是 公 司 高 速 扩 张 的 几 年, 我 们 认 为, 公 司 的 风 险 主 要 表 现 为 : ( 一 ) 选 址 困 难 尽 管 公 司 已 经 披 露 了 拟 开 的 29 家 门 店 ( 募 投 项 目 中 有 2 家 已 开 业 ) 的 店 址, 但 只 有 11 家 签 订 了 合 同, 其 中 相 当 一 部 分 还 没 有 签 订 合 同, 需 要 与 业 主 继 续 进 行 谈 判, 存 在 一 定 的 不 确 定 性 另 外, 已 经 签 订 租 赁 合 同 店 面, 由 于 业 主 施 工 等 方 面 的 各 种 因 素, 也 存 在 不 能 按 期 交 付 的 可 能 因 此, 存 在 29 家 门 店 不 一 定 可 以 按 期 在 09 年 顺 利 开 业 的 可 能 性 这 在 一 定 程 度 上 会 影 响 成 长 速 度 ( 二 ) 过 快 扩 张 可 能 短 期 内 对 公 司 的 盈 利 造 成 压 力 根 据 招 股 说 明 书, 公 司 将 在 两 年 内 实 现 营 业 面 积 的 翻 番, 新 开 店 29 家 考 虑 到 目 前 公 司 的 规 模, 如 此 快 速 的 扩 张, 如 果 经 营 和 管 理 水 平 储 备 人 才 跟 不 上 扩 张 的 步 伐, 坪 效 下 滑, 从 而 对 盈 利 造 成 压 力 此 外, 公 司 股 价 还 面 临 宏 观 经 济 和 二 级 市 场 波 动 的 系 统 性 风 险 由 于 公 司 股 本 较 小, 波 动 可 能 相 对 更 大 PAGE 15 2008-07-25
附 表 : 三 大 报 表 预 测 利 润 表 2008E 2009E 2010E 一 营 业 总 收 入 ( 万 元 ) 2,233.80 2,993.29 3,981.08 营 业 收 入 ( 万 元 ) 2,233.80 2,993.29 3,981.08 二 营 业 总 成 本 ( 万 元 ) (2,148.68) (2,880.45) (3,832.61) 营 业 成 本 ( 万 元 ) (1,810.49) (2,425.46) (3,225.47) 营 业 税 金 及 附 加 ( 万 元 ) (13.40) (17.96) (23.89) 销 售 费 用 ( 万 元 ) (272.52) (368.17) (493.65) 管 理 费 用 ( 万 元 ) (50.26) (65.85) (83.60) 财 务 费 用 ( 万 元 ) (2.00) (3.00) (6.00) 资 产 减 值 损 失 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 公 允 价 值 变 动 净 收 益 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 投 资 净 收 益 ( 万 元 ) 1.00 1.00 1.00 四 营 业 利 润 ( 万 元 ) 86.12 113.84 149.47 加 : 营 业 外 收 入 ( 万 元 ) 1.00 1.00 1.00 减 : 营 业 外 支 出 ( 万 元 ) (0.89) (1.20) (1.59) 其 中 : 非 流 动 资 产 处 置 净 损 失 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 五 利 润 总 额 ( 万 元 ) 86.22 113.64 148.87 减 : 所 得 税 ( 万 元 ) (21.56) (28.41) (37.22) 六 净 利 润 ( 万 元 ) 64.67 85.23 111.66 减 : 少 数 股 东 损 益 ( 万 元 ) (0.30) (0.50) (0.70) 0.00 0.00 0.00 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 ( 万 元 ) 64.37 84.73 110.96 资 产 负 债 表 2008E 2009E 2010E 流 动 资 产 : 货 币 资 金 ( 万 元 ) 39594.30 45150.10 46275.60 交 易 性 金 融 资 产 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 应 收 账 款 ( 万 元 ) 470.71 659.42 877.03 预 付 款 项 ( 万 元 ) 1911.16 2677.36 3560.88 其 他 应 收 款 ( 万 元 ) 3015.66 4224.66 5618.80 存 货 ( 万 元 ) 18466.25 25869.53 34406.48 其 他 流 动 资 产 ( 万 元 ) 708.03 991.89 1319.21 流 动 资 产 合 计 ( 万 元 ) 64166.10 79572.96 92058.00 非 流 动 资 产 : 固 定 资 产 ( 万 元 ) 24571.80 32926.21 43791.86 在 建 工 程 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 无 形 资 产 ( 万 元 ) 26.23 26.23 26.23 长 期 待 摊 费 用 ( 万 元 ) 10052.10 13469.81 17914.85 递 延 所 得 税 资 产 ( 万 元 ) 562.13 618.35 680.18 非 流 动 资 产 合 计 ( 万 元 ) 35212.26 47040.60 62413.13 资 产 总 计 ( 万 元 ) 99378.36 126613.56 154471.13 PAGE 16 2008-07-25
2008E 2009E 2010E 流 动 负 债 : 短 期 借 款 ( 万 元 ) 0.00 2535.00 2000.00 应 付 票 据 ( 万 元 ) 130.30 183.33 243.82 应 付 账 款 ( 万 元 ) 24827.58 34932.40 46460.10 预 收 款 项 ( 万 元 ) 15712.07 22106.88 29402.15 应 付 职 工 薪 酬 ( 万 元 ) 302.57 425.72 566.21 应 交 税 费 ( 万 元 ) 1578.33 2220.71 2953.55 其 他 应 付 款 ( 万 元 ) 1977.62 2782.51 3700.74 其 他 流 动 负 债 ( 万 元 ) 147.53 207.58 276.08 流 动 负 债 合 计 ( 万 元 ) 44676.00 65394.13 85602.65 非 流 动 负 债 : 长 期 借 款 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 递 延 所 得 税 负 债 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 非 流 动 负 债 合 计 ( 万 元 ) 0.00 0.00 0.00 负 债 合 计 ( 万 元 ) 44676.00 65394.13 85602.65 所 有 者 权 益 ( 或 股 东 权 益 ): 实 收 资 本 ( 或 股 本 )( 万 元 ) 10688.00 10688.00 10688.00 资 本 公 积 金 ( 万 元 ) 29318.18 29318.18 29318.18 盈 余 公 积 金 ( 万 元 ) 1806.61 3077.59 4741.92 未 分 配 利 润 ( 万 元 ) 11124.12 15651.64 20816.68 少 数 股 东 权 益 ( 万 元 ) 1765.45 2483.99 3303.71 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 ( 万 元 ) 52936.91 58735.41 65564.78 所 有 者 权 益 合 计 ( 万 元 ) 54702.36 61219.40 68868.49 负 债 与 所 有 者 权 益 合 计 99378.36 126613.54 154471.14 现 金 流 量 表 2008E 2009E 2010E 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 ( 万 元 ) 10008.67 15206.88 15543.40 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 ( 万 元 ) (12222.90) (11672.13) (15210.69) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 ( 万 元 ) 30547.00 2021.00 793.00 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 ( 万 元 ) 28332.77 5555.76 1125.72 每 股 经 营 性 现 金 流 0.94 1.42 1.45 PAGE 17 2008-07-25
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 18 2008-07-25