公司研究 证券研究报告 乘用车 219 年 7 月 16 日 长安汽车 (625)219 年中期业绩预告点评强推 ( 首次 ) 长安汽车的高光时刻 目标价 :12.8 元 当前价 :7.13 元 事项 : 公司 7 月 15 日公告, 预计中报亏损 19-26 亿, 对应 2Q 单季 -5 至 +2 亿元 评论 : 公司 2 季度单季盈利大超预期 ( 预期 -2 亿以上 ) 我们判断超预期的原因主要在于自主和长福降本增效成效比市场预期要好, 同时也有少量补贴等非经常性损益影响, 具体来看 : 自主减亏 : 毛利率回升 获得补贴 2Q19 长安乘用车销量 15.1 万辆, 同比 -21% 环比 -32%, 商用车 8.2 万辆, 同比 -16% 环比 -4%( 销量合计环比 -24%), 从销量角度看, 环比 1Q19 下降, 会再次压低毛利率 但考虑 1Q19 为公司毛利率异常低点 (, 过去 5 个季度为 12%-18%), 主要在于当期降本谈判未确定影响, 成本端未按预期压缩, 假设 2 季度谈定生效 带动毛利率回升, 保守估计回抬 5 个点, 则对应利润 6.3 亿元左右, 提振幅度较大 再考虑 2Q19 促销力度相对一般, 以及计入当期损益的政府补贴 3.5 亿元, 预计 2Q19 业绩表现远好于 1Q19 的 -18 亿元 长福实现改善, 市场忽略 2 个重要点 长福 2Q19 销量 3.7 万辆, 同比 -62%, 环比 +3%, 总量与 1Q19 相仿 考虑 2Q19 增加促销, 但新福 锐界销量环比增长带动产品结构改善 公司加大降本增效力度, 能增加盈利, 预计业绩与较 1Q19 改善 对于长福, 需要关注的是其目前在产业和资本市场依然不被看好, 但公司整体仍在发生比较明显 有看点的变化, 尤其管理方面 ( 此前最核心的问题 ):1) 福特中国替换中层外国人 ;2)NDSD 4 月和 6 月总裁 ( 原宝沃 日产市场部 ) 和副总裁 ( 原东日市场部长 ) 到岗 5/6 月长福再度去库存,6 月底库存深度约 28 天, 考虑 7M18 开始基数走低, 公司下半年包袱不重, 但 2H19 销量依旧须仰仗行业, 行业回暖将提振公司的批发销量和业绩 年底林肯首车和换代翼虎开始, 长福将真正开启自己的一波新品周期 市场忽略的另外一点是, 在盈亏线附近时车企的盈利弹性最大, 并且福特对成本的管控能力一直在行业里处于较高水平 依然是行业强 β 配置选择 行业层面, 我们对下半年以及 22 年行业判断为周期性回暖, 从 6 月行业大幅度去库存来看, 回暖确定性较此前进一步增强, 预计将对板块估值修复形成催化, 其中长安汽车 A 为 A 股乘用车 PB 倒数第 3 ( 共 13 家 ), 长安 B 为 A/B/H 股乘用车 PB 倒数第 1( 共 23 家 ), 低估值带来强 β 机遇 公司层面, 福特加速调整前期失误战略失误 4Q19 开启新车周期 豪华车林肯国产, 长安自主不断调整 推进国企改革,α 机遇相对靠后但预期差在乘用车板块里属于相对较大的一家, 展望未来 1-2 年, 高光时刻可能不止本次中报预告一次 投资建议 : 建议把握行业新周期与公司新周期共振, 我们预计公司 219-22 年归母净利 7.87/48.18 亿元, 对应 PE43.5/7.1 倍, 对应 PB.8/.7 倍, 按当前行业 PB 中位数给予公司 19 目标 PB 1.3 倍, 对应目标价 12.8 元, 首次覆盖给予 强推 评级 风险提示 : 宏观经济不及预期 行业销量不及预期 长福新车销售不及预期 证券分析师 : 王俊杰 电话 :21-2572543 邮箱 :wangjunjie@hcyjs.com 执业编号 :S3651694 总股本 ( 万股 ) 48,265 已上市流通股 ( 万股 ) 466,287 总市值 ( 亿元 ) 342.43 流通市值 ( 亿元 ) 268.15 资产负债率 (%) 53.7 每股净资产 ( 元 ) 9.3 12 个月内最高 / 最低价 1.77/5.55 29% - 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 218-7-16~219-7-15-29% 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5 沪深 3 长安汽车 主要财务指标 218 219E 22E 221E 主营收入 ( 百万 ) 66,298 65,52 73,846 77,13 同比增速 (%) -17.1% -1.2% 12.7% 4.4% 归母净利润 ( 百万 ) 68 787 4,818 6,367 同比增速 (%) -9. 15. 512.4% 32.2% 每股盈利 ( 元 ).14.16 1. 1.33 市盈率 ( 倍 ) 5.3 43.5 7.1 5.4 市净率 ( 倍 ).7.8.7.6 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 注 : 股价为 219 年 7 月 15 日收盘价 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 未经许可, 禁止转载
图表 1: 长安自主乘用车半年度销量及增速 图表 2: 长安自主其它车型半年度销量及增速 6 45 9% 4 1% 3 6% 2 15 3% % % -15-3% -2 - -3-6% 图表 3: 长安福特半年销量及增速 图表 4: 长安马自达半年度销量及增速 6 4 9% 6% 2 1% 2 3% 1-2 -4 % -3% -6% -1 % - -6-9% -2-1% 图表 5: 长安汽车季度毛利率 ( 至 1Q19) 图表 6: 长安福特半年度净利润率 ( 至 2H18) 3% 2 2% % 2% % - - 1H1 1H12 1H14 1H16 1H18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 2
图表 7: 长安汽车季度毛利率 (2Q19 为预期值 ) 图表 8: 长安福特半年度净利润率 (1H19 为预期值 ) 3% 2 2% % 2% % - - 1H1 1H12 1H14 1H16 1H18 图表 9: 长安福特 长安自主 长安马自达新车规划 车企 类型车型 新车 / 换代 级别 预计时间 锐界 中改 B 219 翼虎 换代 A 219 林肯 Corsair 新车 C 219H2 SUV BEV SUV 新车 A 219 林肯航海家 (MKX) 新车 C 22 长安福特 林肯飞行家新车 C 22 探险者新车 C 22 225 年以前导入 8 款全新 SUV( 包括江铃福特 ) 225 年前 福克斯 换代 A 218M11 轿车 金牛座中改 B 219 福克斯 Active 改款 A 219 蒙迪欧 换代 B 22 轿车悦翔, 第三代 换代 A 218H2 CS35 Plus 换代 A 218H2 CS75 PHEV 改款 A 218H2 CS85 新车 A 219M3 长安汽车 SUV CS95 中改 B 219H1 CS75 换代 A 219H2 欧尚 COS1 ( 科赛 ) 新车 A 218H2 欧尚全新 SUV 新车 A 219 MPV 欧尚 MPV EV 新车 MPV 218H2 欧尚 COSMOS( 科尚 ) 新车 MPV 218H2 长安马自达 SUV CX-8 新车 C 218H2 轿车昂克赛拉换代 A 219 资料来源 : 搜狐汽车 汽车之家等 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 3
图表 1: 长安汽车历史 PB 5 4 3 均值 + 标准 2 均值 1 均值 - 标准差 图表 11: 乘用车板块估值一览 ( 截至 219 年 7 月 14 日收盘 ) 资料来源 :Wind 华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 4
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 218 219E 22E 221E 单位 : 百万元 218 219E 22E 221E 货币资金 9,981 9,68 14,56 2,917 营业收入 66,298 65,52 73,846 77,13 应收票据 2,562 19,651 22,154 23,139 营业成本 56,583 56,357 62,819 65,877 应收账款 1,49 1,38 1,475 1,541 税金及附加 2,36 2,293 2,585 2,7 预付账款 866 863 962 1,9 销售费用 5,283 4,585 4,874 5,168 存货 4,917 4,898 5,459 5,725 管理费用 2,783 2,751 3,12 3,317 其他流动资产 5,478 4,836 5,313 5,44 财务费用 -427-287 -257-416 流动资产合计 43,213 4,624 49,869 57,735 资产减值损失 239 25 4 6 其他长期投资 1,965 1,965 1,965 1,965 公允价值变动收益 长期股权投资 13,275 13,275 13,275 13,275 投资收益 -71 1,813 6,91 8,327 固定资产 22,161 19,384 19,82 2,667 其他收益 2,873 在建工程 5,384 5,384 5,384 5,384 营业利润 -21-1,122 3,46 5,5 无形资产 5,18 4,769 4,533 4,38 营业外收入 916 2,1 1,5 1,5 其他非流动资产 2,473 1,57 1,598 1,612 营业外支出 57 6 8 1 非流动资产合计 5,276 46,347 46,575 47,211 利润总额 658 828 4,88 6,45 资产合计 93,489 86,971 96,444 14,946 所得税 -65 48 64 短期借款 19 195 2 25 净利润 723 828 4,832 6,386 应付票据 14,88 14,749 16,44 17,24 少数股东损益 43 41 14 19 应付账款 13,916 13,86 15,45 16,22 归属母公司净利润 68 787 4,818 6,367 预收款项 1,556 1,538 1,734 1,811 NOPLAT 254 541 4,577 5,974 其他应付款 3,8 2,376 2,685 2,713 EPS( 摊薄 )( 元 ).14.16 1. 1.33 一年内到期的非流动负债 7 7 7 7 其他流动负债 9,63 5,91 6,621 7,95 主要财务比率 流动负债合计 43,16 38,635 43,137 45,273 218 219E 22E 221E 长期借款. 2. 5. 5. 成长能力 应付债券.... 营业收入增长率 -17.1% -1.2% 12.7% 4.4% 其他非流动负债 4,176 3,754 3,994 3,975 EBIT 增长率 -96. 134.1% 754. 3. 非流动负债合计 4,176 3,774 3,999 3,98 归母净利润增长率 -9. 15. 512.4% 32.2% 负债合计 47,336 42,49 47,136 49,253 获利能力 归属母公司所有者权益 46,245 44,613 49,344 55,71 毛利率 14.7% 14.% 14.9% 14.6% 少数股东权益 -92-51 -36-17 净利率 1.1% 1.3% 6. 8.3% 所有者权益合计 46,153 44,562 49,38 55,693 ROE 1. 1.8% 9.8% 11.4% 负债和股东权益 93,489 86,971 96,444 14,946 ROIC -1. -4.% 7.9% 9.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 5.6% 48.8% 48.9% 46.9% 单位 : 百万元 218 219E 22E 221E 债务权益比 9. 8.9% 8. 7. 经营活动现金流 -4,729 3,294 1,568 56 流动比率 1.1% 15.1% 115.6% 127. 现金收益 3,4 3,371 7,457 8,395 速动比率 88.7% 92. 13.% 114.9% 存货影响 -251 2-562 -266 营运能力 经营性应收影响 8,99 765-3,169-1,698 总资产周转率.7.8.8.7 经营性应付影响 -13,23-838 3,786 1,658 应收账款周转天数 9 7 7 7 其他影响 -3,845-25 -5,944-7,584 应付账款周转天数 114 89 84 86 投资活动现金流 -6,569-3,62-3,82-3,52 存货周转天数 3 31 3 31 资本支出 -9,341 196-3,81-3,48 每股指标 ( 元 ) 股权投资 1,49 每股收益.14.16 1. 1.33 其他长期资产变化 1,363-3,258-1 -4 每股经营现金流 -.98.69.33.11 融资活动现金流 -1,353-1,145 6,952 8,957 每股净资产 9.63 9.29 1.27 11.6 借款增加 -8 25-1 5 估值比率 股利及利息支付 -2,169-9 -483-639 P/E 5.3 43.5 7.1 5.4 股东融资 P/B.7.8.7.6 其他影响 824-1,8 7,445 9,591 EV/EBITDA 32 31 14 12 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 5
汽车组团队介绍 分析师 : 王俊杰 南京大学经济学硕士 曾任职于财通证券 216 年加入华创证券研究所 217 年金牛奖新能源汽车第五名团队成员 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 张昱洁 北京机构销售总监 1-66589 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 1-665827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 1-665817 zhangfeifei@hcyjs.com 北京机构销售部 侯春钰 销售经理 1-6321467 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 1-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 1-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 1-665867 liuyi@hcyjs.com 张娟 所长助理 广深机构销售总监 755-8282857 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 755-8828339 wangdong@hcyjs.com 广深机构销售部 汪丽燕高级销售经理 755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵高级销售经理 755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 755-8275685 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售经理 755-8324576 zhuyan@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 21-2572588 shilu@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 21-2572585 zhangjiani@hcyjs.com 潘亚琪 高级销售经理 21-2572559 panyaqi@hcyjs.com 沈颖 销售经理 21-2572581 shenying@hcyjs.com 上海机构销售部 汪子阳 销售经理 21-2572559 wangziyang@hcyjs.com 柯任 销售经理 21-257259 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 21-2572591 heyiyun@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 21-257259 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售助理 21-2572548 shijiawei@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 6
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 3) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 2% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 -2%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -- 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 -2% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 --; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司许可进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :133 传真 :1-66581 会议室 :1-6659 地址 : 深圳市福田区香梅路 161 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :51834 传真 :755-8227731 会议室 :755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 2 号中银大厦 342 室邮编 :212 传真 :21-558117 会议室 :21-25725 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (29)121 号 7