公司研究证券研究报告白酒 2019 年 08 月 26 日顺鑫农业 (000860)2019 年中报点评强推 ( 维持 ) Q2 业绩高增, 净利率提升逻辑不改目标价 :60 元当前价 :53.78 元事项 : 公司披露 2019 年中报,19H1 实现收入 84.2 亿元, 同增 16

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1 公司研究证券研究报告白酒 2019 年 08 月 26 日强推 ( 维持 ) Q2 业绩高增, 净利率提升逻辑不改目标价 :60 元当前价 :53.78 元事项 : 公司披露 2019 年中报,19H1 实现收入 84.2 亿元, 同增 16.4%; 归母净利润 6.48 亿元, 同增 34.6%; 其中 19Q2 收入 36.5 亿元, 同增 12.0%; 归母净利润 2.19 亿元, 同增达 89.9%, 单季利润表现超市场预期 H1 销售回款同增 6.2%, 经营现金流净额亿元, 主要系购买原材料增加较多所致, 现金流情况弱于利润表现白酒业务稳定增长, 全国化进程加速公司上半年白酒销售收入亿元, 同增 15.3%, 收入占比达 79.1% 今年以来, 公司加速三大转变, 即深分销调结构树样板结合渠道调研感受, 公司今年积极市场渠道下沉继续强化终端渠道管理, 产品结构上向明星产品多头并进转变, 部分市场效果逐步显现, 外埠亿元省份市场继续增加, 如长三角等样板市场持续保持较快增长, 目前看全国化市场布局稳步推进从预收款表现来看,H1 末母公司预收款 38.5 亿元, 同增 38.8%, 环比仅小幅下降 5.9%, 渠道打款情况保持良好草根调研反馈, 渠道投入政策稳定, 动销保持良好, 使得不少地区全年回款计划完成无虞, 华东等市场预计 Q3 底基本可完成全年回款目标 H1 猪肉产业营业收入亿元, 其中屠宰收入亿元, 养殖收入 0.46 亿元, 整体增长 13.97%, 猪价强势上行之下, 屠宰生鲜业务合理布局, 毛利率 8.24%, 同比提升 0.83pct 地产业务逐步加快销售进度, 但短期业绩仍有所承压,H1 顺鑫佳宇收入 2.03 亿元, 同增 174%, 净利润亿元, 同比基本持平分区域看,H1 北京地区收入同增 37.4%, 外埠市场同增 2.3%, 外埠市场表观增速略低或与电商等渠道收入确认在北京地区有关, 由于白酒业务外埠市场占比已超 70%, 推测白酒外埠市场增速继续高于整体水平净利率同比提升明显, 主业聚焦成效显著上半年公司整体毛利率 36.8%, 同降 2.9pcts, 其中主要系白酒业务毛利率同降 3.1pcts 至 44.6% 公司 17 年下半年已开始改变市场开发及推广投入模式, 经销商销售折扣计入成本影响毛利率表现因而推测除原材料成本略有上涨之外, 毛利率下降主要系渠道投入或折扣力度同比加大, 产品结构仍以低端为主, 这在草根调研中提及渠道折扣政策较大, 渠道维持良好积极性的反馈较为吻合结合费用率来看,H1 销售费用率 10.2%, 同比亦下降 2.0pcts, 管理 / 财务费用率也同比有所下降, 规模效应稳步体现 H1 整体净利率 7.7%, 同比提升 1.0pct, 单 Q2 净利率 6.0%, 同比提升 2.5pcts 考虑到屠宰及地产业务亏损, 白酒净利率应同比继续有所提升, 预计净利率已达 13% 左右此外, 增值税率下调对 Q2 净利率提升也有所贡献公司在持续聚焦白酒主业及规模效应继续显现之下, 看好净利率继续具备提升空间白酒全国化扩张扎实, 净利率提升逻辑不改公司近几年全国化扩张进展顺利, 一方面是公司凭借牛二大单品高性价比优势 ( 品质 + 价格 ), 持续挤占地产散酒及老村长等光瓶酒份额, 稳步提升低端酒价格带的市场份额低端酒需求刚性, 多以自饮需求为主, 产品高性价比优势是核心, 加之低端酒不同于中高端白酒, 更偏向于快消品的高周转渠道模式公司在产品性价比优势及渠道运作方面具备较强竞争优势, 继续看好全国化市场稳步扩张, 亿元市场继续增加盈利能力方面, 无论是对比白酒平均水平还是对标渠道模式相似的快消品品牌, 判断未来白酒净利率持续提升的逻辑不会变化投资建议 : 考虑到公司白酒主业持续聚焦, 全国化扩张及净利率提升逻辑持续得到验证, 我们略调整公司年 EPS 预测至 1.49/2.01/2.47 元 ( 摊薄股本前原预测值为 2.00/2.56/3.05 元 ), 对应 PE 分别为 36/27/22 倍, 维持目标价 60 元, 对应明年 30 倍 PE, 维持强推评级风险提示 : 白酒业务全国化扩张低于预期 ; 产品结构提升不达预期证券分析师 : 方振邮箱 :fangzhen@hcyjs.com 执业编号 :S 证券分析师 : 董广阳电话 : 邮箱 :dongguangyang@hcyjs.com 执业编号 :S 总股本 ( 万股 ) 74,177 已上市流通股 ( 万股 ) 74,177 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 63.8 每股净资产 ( 元 ) 个月内最高 / 最低价 55.0/ % 37% 4% 华创证券研究所公司基本数据市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) ~ % 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 沪深 300 顺鑫农业相关研究报告顺鑫农业 (000860)2018 年三季报点评 : 收入增速放缓, 泛全国化布局持续推进顺鑫农业 (000860)2018 年度业绩预告点评 : 白酒收入较快增长, 外阜市场持续发力顺鑫农业 (000860)2018 年年报点评 : 白酒业务持续发力, 预收账款再创新高主要财务指标 E 2020E 2021E 主营收入 ( 百万 ) 12,074 14,361 16,567 18,699 同比增速 (%) 2.9% 18.9% 15.4% 12.9% 归母净利润 ( 百万 ) 744 1,104 1,489 1,829 同比增速 (%) 69.8% 48.3% 34.8% 22.9% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测注 : 股价为 19 年 8 月 23 日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号未经许可, 禁止转载

图表 1 公司分季度业绩情况 ( 百万元 ) 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2018H1 2019H1 营业总收入 3,973 3,260 1,971 2,871 4,765 3,651 7,233 8,416 营业总成本 3,474 3,106 1,860 2,514 4,155 3,347 6,580 7,502 其中 : 营业成本

2 图表 1 公司分季度业绩情况 ( 百万元 ) 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2018H1 2019H1 营业总收入 3,973 3,260 1,971 2,871 4,765 3,651 7,233 8,416 营业总成本 3,474 3,106 1,860 2,514 4,155 3,347 6,580 7,502 其中 : 营业成本 2,259 2,099 1,335 1,557 2,936 2,381 4,357 5,317 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失其他收益营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出利润总额减 : 所得税净利润减少数股东损益归母净利润 EPS 主要比率毛利率 43.1% 35.6% 32.3% 45.8% 38.4% 34.8% 39.8% 36.8% 营业税金率 13.9% 9.2% 13.6% 16.7% 10.4% 9.6% 11.8% 10.1% 销售费用率 9.2% 15.8% 4.3% 9.0% 9.4% 11.1% 12.2% 10.2% 管理费用率 6.4% 4.4% 7.3% 5.3% 4.9% 4.6% 5.5% 4.8% 营业利润率 12.5% 4.7% 4.1% 11.5% 12.8% 8.3% 9.0% 10.9% 实际税率 26.4% 26.3% 48.2% 36.8% 29.6% 26.4% 26.4% 28.6% 净利率 9.2% 3.5% 2.8% 7.2% 9.0% 6.0% 6.7% 7.7% 收入季度占比 32.9% 27.0% 16.3% 23.8% YoY 收入增长率 3.4% 20.5% -14.3% -0.5% 19.9% 12.0% 10.5% 16.4% 营业利润增长率 101.3% 55.5% 97.4% 31.9% 22.5% 96.8% 88.2% 40.0% 归母净利润增长率 94.6% 104.0% 99.2% 25.1% 17.2% 89.9% 96.8% 34.6% 资料来源 :wind 华创证券图表 2 顺鑫农业 PE Band 图表 3 顺鑫农业 PB Band 资料来源 :wind 华创证券资料来源 :wind 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2

3 附录 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2020E 2021E 单位 : 百万元 E 2020E 2021E 货币资金 6,172 9,897 12,398 14,798 营业收入 12,074 14,361 16,567 18,699 应收票据营业成本 7,250 8,830 9,946 11,058 应收账款税金及附加 1,600 1,723 1,988 2,244 预付账款销售费用 1,224 1,364 1,574 1,776 存货 8,213 8,212 8,255 8,404 管理费用其他流动资产财务费用流动资产合计 15,321 18,989 21,266 23,686 资产减值损失其他长期投资公允价值变动收益长期股权投资投资收益固定资产 3,127 3,111 3,096 3,083 其他收益在建工程营业利润 1,063 1,612 2,171 2,667 无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出非流动资产合计 4,530 4,403 4,245 4,155 利润总额 1,059 1,608 2,168 2,664 资产合计 19,851 23,392 25,511 27,841 所得税短期借款 2,000 1,600 1,400 1,200 净利润 728 1,110 1,496 1,838 应付票据少数股东损益应付账款归属母公司净利润 744 1,104 1,489 1,829 预收款项 5,654 6,463 7,124 7,853 NOPLAT 827 1,200 1,555 1,874 其他应付款 EPS( 摊薄 )( 元 ) 一年内到期的非流动负债其他流动负债 ,005 1,121 主要财务比率流动负债合计 8,756 9,752 10,723 11, E 2020E 2021E 长期借款 1, 成长能力应付债券 1,098 1,000 1,000 1,000 营业收入增长率 2.9% 18.9% 15.4% 12.9% 其他非流动负债 1,155 1,155 1,155 1,155 EBIT 增长率 51.4% 44.6% 29.5% 20.5% 非流动负债合计 3,366 3,068 2,868 2,668 归母净利润增长率 69.8% 48.3% 34.8% 22.9% 负债合计 12,122 12,820 13,591 14,269 获利能力归属母公司所有者权益 7,709 10,547 11,887 13,530 毛利率 40.0% 38.5% 40.0% 40.9% 少数股东权益净利率 6.0% 7.7% 9.0% 9.8% 所有者权益合计 7,729 10,572 11,920 13,572 ROE 9.6% 10.4% 12.5% 13.5% 负债和股东权益 19,851 23,392 25,511 27,841 ROIC 8.9% 11.0% 13.3% 14.8% 偿债能力现金流量表资产负债率 61.1% 54.8% 53.3% 51.3% 单位 : 百万元 E 2020E 2021E 债务权益比 69.4% 44.2% 35.8% 28.5% 经营活动现金流 3,176 2,911 3,137 3,107 流动比率 175.0% 194.7% 198.3% 204.2% 现金收益 1,132 1,533 1,865 2,166 速动比率 81.2% 110.5% 121.3% 131.7% 存货影响营运能力经营性应收影响总资产周转率经营性应付影响 1,850 1,296 1, 应收帐款周转天数其他影响应付帐款周转天数投资活动现金流存货周转天数资本支出每股指标 ( 元 ) 股权投资每股收益其他长期资产变化每股经营现金流融资活动现金流 -1,864 1, 每股净资产借款增加 -2, 估值比率股利及利息支付 P/E 股东融资 P/B 其他影响 859 2, EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3

4 华创证券团队介绍组长高级分析师 : 方振 CFA, 复旦大学经济学硕士,4 年食品饮料研究经验, 曾就职于中信证券安信证券,2018 年加入华创证券研究所研究员 : 于芝欢厦门大学管理学硕士,2 年消费行业研究经验, 曾就职于中金公司助理研究员 : 杨传忻帝国理工学院硕士,2018 年加入华创证券研究所助理研究员 : 程航美国约翰霍普金斯大学硕士, 曾任职于招商证券,2018 年加入华创证券研究所助理研究员 : 沈昊澳大利亚国立大学硕士,2019 年加入华创证券研究所研究所所长首席分析师 : 董广阳上海财经大学经济学硕士 11 年食品饮料研究经验曾任职于瑞银证券招商证券连续三年新财富水晶球金牛奖等最佳分析师排名第一, 为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4

5 华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁北京机构销售总监杜博雅高级销售经理张菲菲高级销售经理北京机构销售部侯春钰销售经理侯斌销售经理过云龙销售经理刘懿销售助理张娟所长助理广深机构销售总监王栋高级销售经理汪丽燕高级销售经理广深机构销售部罗颖茵高级销售经理段佳音销售经理朱研销售经理花洁销售经理包青青销售助理石露华东区域销售总监张佳妮高级销售经理潘亚琪高级销售经理沈颖销售经理上海机构销售部汪子阳销售经理柯任销售经理何逸云销售经理蒋瑜销售助理施嘉玮销售助理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5

6 华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 : 传真 : 会议室 : 地址 : 上海浦东银城中路 200 号中银大厦 3402 室邮编 : 传真 : 会议室 : 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

公司研究 证券研究报告 白酒 2019 年 08 月 26 日 顺鑫农业 (000860)2019 年中报点评强推 ( 维持 ) Q2 业绩高增, 净利率提升逻辑不改 目标价 :60 元 当前价 :53.78 元 事项 : 公司披露 2019 年中报,19H1 实现收入 84.2 亿元, 同增 16

公司研究证券研究报告白酒 2019 年 08 月 26 日顺鑫农业 (000860)2019 年中报点评强推 ( 维持 ) Q2 业绩高增, 净利率提升逻辑不改目标价 :60 元当前价 :53.78 元事项 : 公司披露 2019 年中报,19H1 实现收入 84.2 亿元, 同增 16