公司名稱投資評等結論及投資建議 2104 TT 中橡 中立中橡的首次投資評等為中立, 主要理由如下 : (1) 美國碳煙受到中國輪胎出口競爭造成需求呈現衰退 ; (2) 2013 年亞洲碳煙市場依舊呈現供過於求 研究員萬力實 stephenwan@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 04/17/2013 中立 公司基本資料收盤價 ( 元 )(04/16/2013) 31.65 股本 ( 百萬元 ) 5,492 總市值 ( 億元 ) 173.8 負債比 (%) 39.06 非合併每股淨值 ( 元 ) 31 外資持股比 (%) 10.02 投信持股比 (%) 2.00 近 20 日均量 ( 張 ) 1,893 融資餘額 (04/16/2013) 18,956 回顧 2012 年,4Q12 中橡營運呈現衰退理由在於 :(1) 美國本身輪胎需求疲弱, 加上 09/2012 起美國取消對中國輪胎課徵關稅, 導致當地廠商對碳煙需求放緩 ; (2) 中國碳煙產量過剩, 台灣和印度面臨中國進口貨價格競爭導致銷量不如預期 在毛利方面,4Q12 中橡毛利率較 3Q12 衰退原因在於林園廠蒸氣受到下游石化業需求不佳導致營收減少所致, 稅後淨利 1.63 億,QoQ-73.50%, YoY-34.49%, 單季稅後 EPS 為 0.30 元, 合計 2012 年稅後 EPS 為 2.75 元 在生技事業方面, 由於 2013 年缺乏里程碑金認列, 目前獲利模式仍在美國與歐洲市場銷售收取權利金為主, 由於 03/2013 後權利金比率由 13.5% 調整至 15%, 預估 2013 年權利金收入約 23 億,YoY+5.5%,EPS 影響數為 4.19 元 產品組合 近 90 日股價相對台股指數報酬 展望 2013 年, 日盛認為全球碳煙市場仍呈現 美國持穩 亞洲供過於求 局面 (1) 美國方面, 由於碳煙未有新增產能開出, 加上碳煙體積大特性故高運輸成本可避免亞洲貨源競爭, 預估中橡美國依舊可維持獲利 ;(2) 印度市場方面, 日盛認為印度 Deli 廠 4Q12 去瓶頸後產能擴增至 8.5 萬噸可望成為營收成長動能, 惟考量產品供需結構, 預估中橡於印度營運難以轉佳 ; (3) 中國市場方面, 碳煙市場仍處於嚴重供過於求狀態, 導致大量來自於中國的碳煙銷售至其他亞洲國家 日盛認為中橡在無法與上游煤礦整合, 目前經營策略僅係提供能生產蒸氣最大量的產能作為基準, 價格在供需結構難以調漲下, 預估 2013 年中國事業營運依舊呈現虧損 資料來源 :CMoney 單位 : 百萬元 2012 2013F 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 營業收入淨額 23,332 23,002 5,627 5,388 5,426 6,188 5,829 5,559 營業毛利 4,136 4,118 945 902 962 1,141 1,060 955 營業利益 2,474 2,457 541 485 546 725 646 540 稅後純益 1,512 1,354 614 163 263 373 470 248 稅後 EPS ( 元 ) 2.75 2.47 1.12 0.30 0.48 0.68 0.86 0.45 毛利率 (%) 17.73 17.90 16.79 16.73 17.73 18.44 18.17 17.18 營業利益率 (%) 10.60 10.68 9.61 9.00 10.07 11.71 11.09 9.71 稅後純益率 (%) 6.48 5.89 10.91 3.02 4.85 6.02 8.06 4.47 營業收入 YoY(%) 0.08-1.42-7.93-10.67-9.14-2.50 3.61 3.18 營業利益 YoY(%) 7.84-0.68 13.58-51.82-17.52-7.75 19.49 11.27 稅後純益 YoY(%) 38.28-10.46 12.92-34.49-33.30 9.26-23.45 52.58 營業收入 QoQ(%) -11.34-4.24 0.70 14.04-5.79-4.63 營業利益 QoQ(%) -31.14-10.35 12.69 32.59-10.79-16.52 稅後純益 QoQ(%) 79.99-73.50 61.64 41.70 26.10-47.17 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 6 頁
公司簡介中橡為全臺灣最大 世界第四大的碳煙 (Carbon Black) 製造廠, 創立於民國 62 年, 目前資本額為 54.92 億元 主要產品項目為碳煙 ( 佔合併營收比重約 82%) 及其副產品蒸汽兩部分, 製造過程主要係以重質油或雜酚油在封閉反應器內燃燒經冷卻後分離得之, 主要用途作為橡膠製品的補強劑, 用來增強橡膠製品的硬度 抗張強度 耐磨性 應用領域包括 : 輪胎 ( 約 67%) 橡膠管 輸送帶等 中橡碳煙總產能達 78.5 萬噸主要生產據點包括 : 臺灣林園廠 ( 年產能 12 萬噸 ) 中國馬鞍山廠( 年產能 12.5 萬噸 ) 中國鞍山廠( 年產能 15.5 萬噸 ) 美國 Phenix 廠 ( 年產能 9 萬噸 ) 美國 Ponca 廠 ( 年產能 13.5 萬噸 ) 印度 Deli 廠 (4Q12 去瓶頸後由年產能 6.5 萬噸擴增至 8.5 萬噸 ) 近年來中橡在碳煙業務上仍致力擴增產線, 包括與下游 2105 TT 正新合作於重慶興建年產能 6 萬噸碳煙, 此外中橡亦發展利基型碳煙產品 ( 例如 : 超導碳煙等 ) 欲擺脫產業供過於求局面 圖一 近年中橡營業利益與毛利率走勢 單位 : 百萬 / 元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% -2000 營業收入營業利益毛利率 0.00% 資料來源 :Cmoney 日盛投顧彙整 圖二 中橡碳煙近五年銷售量 ( 萬噸 ) 圖三 中橡核心業務營業利益 ( 百萬元 ) 250000 3000 2500 200000 2000 150000 100000 50000 1500 1000 500 0-500 2008 2009 2010 2011 2012 0 2008 2009 2010 2011 2012 Taiwan China USA India 資料來源 : 中橡 日盛投顧彙整 -1000-1500 Carbon Black Biotech Energy Others 第 2 頁 / 共 6 頁
原先推升中橡營運的美國碳煙市場 4Q12 面臨需求不佳中橡公佈 2012 年財報,4Q12 中橡合併營收為 53.88 億,QoQ-4.24%,YoY-10.67%, 造成營運呈現衰退理由在於 :(1) 美國本身輪胎需求疲弱, 加上 09/2012 起美國取消對中國輪胎課徵關稅, 導致當地廠商對碳煙需求放緩 ;(2) 中國碳煙產量過剩, 台灣和印度面臨中國進口貨價格競爭導致銷量不如預期 ;(3) 相關設備進入歲修期, 4Q 通常營收為全年較低水準 在毛利方面,4Q12 中橡毛利率為 16.73%, 較 3Q12 衰退原因在於較高毛利的林園廠蒸氣受到下游石化業需求不佳導致營收減少所致, 稅後淨利 1.63 億,QoQ-73.50%,YoY-34.49%, 單季稅後 EPS 為 0.30 元, 合計 2012 年稅後 EPS 為 2.75 元 圖四 中國碳煙價格走勢圖 單位 : 台幣 / 公斤 50 45 40 35 30 25 20 碳煙 CB_N220_ 現貨價 _ 中國碳煙 CB_N330_ 現貨價 _ 中國碳煙 CB_N550_ 現貨價 _ 中國碳煙 CB_N774_ 現貨價 _ 中國 資料來源 :Cmoney 日盛投顧彙整 03/2013 起權利金比例由 13.5% 調整至 15%, 預估 2013 年權利金收入為 23 億在生技事業方面, 中橡生技收入來自於持股 99.42% 的 Synpac 所收取治療龐貝氏症孤兒藥專利金,Synpac 係於 2000 年與 Genzyme 簽訂授權研發新藥 Myozyme, 中橡可收取權利金至 2023 年 由於 2013 年缺乏里程碑金認列, 目前獲利模式仍在美國與歐洲市場銷售收取權利金為主, 由於 03/2013 後權利金比率由 13.5% 調整至 15%, 預估 2013 年權利金收入約 23 億,YoY+5.5%,EPS 影響數為 4.19 元 2013 年亞洲碳煙市場依舊呈現供過於求展望 2013 年, 日盛認為全球碳煙市場仍呈現 美國持穩 亞洲供過於求 局面 ( 一 ) 美國方面, 由於碳煙並未有新增產能開出, 加上碳煙體積大 面積小特性故運輸成本極高可避免亞洲貨源價格競爭, 即使面臨中國輪胎出口競爭恐造成 2013 年碳煙需求呈現衰退, 但美國自 2012 年起開始有新的輪胎廠擴建下市場超額供給比例 第 3 頁 / 共 6 頁
仍可維持過去, 預估中橡美國依舊可維持獲利 ;( 二 ) 印度市場方面, 面臨產能過剩 ( 超額供給比例達 32.65%) 與大陸進口貨低價競爭的雙重影響, 使得中橡印度廠 2012 年發生虧損 展望 2013 年, 日盛認為印度 Deli 廠 4Q12 去瓶頸後產能擴增至 8.5 萬噸可望成為營收成長動能, 惟考量產品仍處於供過於求, 預估中橡於印度營運 難以轉佳 ;( 三 ) 中國市場方面, 目前碳煙市場仍處於嚴重供過於求狀態, 以 2012 年 數據顯示仍有近 28.8 萬噸的超額供給, 導致大量來自於中國碳煙銷售至其他亞洲 國家 日盛認為中橡碳煙無法與上游煤礦整合, 目前經營策略係提供能生產蒸氣 最大量的產能作為基準, 在價格因供需結構難以調漲下, 預估 2013 年中國事業營運 依舊呈現虧損 總和以上, 日盛預估 2013 年中橡合併營收為 230.02 億,YoY-1.42%, 營業利益 24.57 億,YoY-0.68%, 稅後淨利 13.54 億,YoY-10.46%, 稅後 EPS 為 2.47 元 表一 碳煙市場供需狀況 ( 千噸 ) India 2011A 2012F Growth China 2011A 2012F Growth CB demand 620 660 6.45% CB demand 2,976 3,120 4.84% CB Capacity 925 980 5.95% CB Capacity 5,600 6,000 7.14% Surplus 305 320 Surplus 2,624 2,880 % 32.97% 32.65% % 46.86% 48.00% North America 2011A 2012F Growth CB demand 1,794 1,762-1.78% CB Capacity(effective) 2,075 2,075 0.00% Surplus 281 313 % 13.54% 15.08% 資料來源 : 中橡 日盛投顧彙整 PB Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 6 頁
損益表 單位 : 百萬元 2011 2012 2013F 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 營業收入淨額 23,314 23,332 23,002 6,032 5,971 6,346 5,627 5,388 5,426 6,188 5,829 5,559 營業毛利 3,842 4,136 4,118 1,320 1,074 1,216 945 902 962 1,141 1,060 955 營業費用 1,548 1,662 1,661 313 411 430 404 417 416 417 413 416 營業利益 2,294 2,474 2,457 1,006 662 785 541 485 546 725 646 540 營業外收入 916 485 446 434 52 52 311 72 42 61 292 51 營業外支出 732 682 719 473 89 216 147 230 164 184 180 190 稅前純益 2,478 2,277 2,184 967 625 621 705 327 424 601 758 400 稅後純益 1,094 1,512 1,354 248 394 341 614 163 263 373 470 248 最新股本 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 5,492 稅後 EPS( 元 ) 1.99 2.75 2.47 0.45 0.72 0.62 1.12 0.30 0.48 0.68 0.86 0.45 經營效率 (%) 毛利率 16.48 17.73 17.90 21.88 17.98 19.16 16.79 16.73 17.73 18.44 18.17 17.18 營業利益率 9.84 10.60 10.68 16.69 11.09 12.38 9.61 9.00 10.07 11.71 11.09 9.71 稅前純益率 10.63 9.76 9.49 16.04 10.47 9.78 12.52 6.06 7.82 9.72 13.00 7.20 稅後純益率 4.69 6.48 5.89 4.12 6.60 5.38 10.91 3.02 4.85 6.02 8.06 4.47 YoY(%) 營收 10.68 0.08-1.42 10.73 16.26 5.16-7.93-10.67-9.14-2.50 3.61 3.18 營業利益 53.43 7.84-0.68 60.59 149.90 43.83 13.58-51.82-17.52-7.75 19.49 11.27 稅前純益 38.87-8.10-4.09-1.49 95.57 25.15 1.41-66.24-32.14-3.16 7.58 22.63 稅後純益 1.14 38.28-10.46-37.55 135.56 154.58 12.92-34.49-33.30 9.26-23.45 52.58 QoQ(%) 營收 -1.31-1.00 6.28-11.34-4.24 0.70 14.04-5.79-4.63 營業利益 111.36-34.18 18.56-31.14-10.35 12.69 32.59-10.79-16.52 稅前純益 39.22-35.37-0.71 13.51-53.65 29.92 41.70 26.10-47.17 稅後純益 -54.32 58.75-13.50 79.99-73.50 61.64 41.70 26.10-47.17 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2011 2012 4Q12 流動資產 16,065 13,983 13,983 現金及約當現金 3,434 2,358 2,358 公平價值變動列入損益 - 金融資產 1,570 730 730 備供出售金融資產 - 流動 1,978 2,217 2,217 以成本衡量之金融資產 - 流動 0 0 0 存貨 3,911 3,944 3,944 基金及投資 3,497 3,820 3,820 固定資產 10,414 10,457 10,457 無形資產 1,106 1,036 1,036 其他資產 1,354 821 821 資產總計 32,437 30,117 30,117 流動負債 10,951 7,831 7,831 長期負債 2,771 3,354 3,354 其他負債 1,425 578 578 負債總計 15,148 11,763 11,763 股本 5,492 5,492 5,492 普通股股本 5,492 5,492 5,492 資本公積 3,722 3,744 3,744 保留盈餘 3,266 3,899 3,899 庫藏股票 -240-240 -240 股東權益 17,289 18,354 18,354 每股淨值 ( 元 ) 29.23 31.00 31.00 流動比率 (%) 146.70 178.56 178.56 速動比率 (%) 110.98 128.19 128.19 應收帳款週轉率 (%) 570.84 582.05 143.58 負債比率 (%) 46.70 39.06 39.06 稅後股東權益報酬率 (%) 6.32 8.48 8.48 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2011 2012 4Q12 合併淨損益 1,094 1,512 1,489 折舊及攤提費用 951 988 988 權益法之投資收益 0 0 0 權益法之投資損失 0 0 0 權益法之現金股利 0 0 0 處分固定資產損益 18 2 2 處分投資損益 -234-2 -2 資產減損迴轉利益 0 0 0 資產減損損失 0 0 0 應收帳款增減 -620 780 780 存貨增減 -741-80 -80 應付帳款增減 148-432 -432 營業活動現金流量 -76 2,985 2,985 備供出售金融資產增減 0 0 0 以成本衡量之金融資產增減 0 0 0 持有至到期日之金融資產增減 0 0 0 處分長期投資價款 0 0 0 購置長期投資 0 0 0 投資活動現金流量 -1,731-1,522-1,522 現金增資 0 0 0 支付現金股利 -866-870 -870 短期借款增減 2,548-1,590-1,590 長期借款增減 -1,158-234 -234 公司債發行 0 0 0 公司債償還 -120 0 0 理財活動現金流量 388-2,553-2,553 淨現金流量 -1,070-1,076-1,076 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 5 頁 / 共 6 頁
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