乐普医疗 ( 代码 300003.SZ)! 吴洋 高速成长中的介入医疗器械龙头 ( 86-10-5836 2785 * yang_wdk@hotmail.com 乐普医疗新股定价报告 投资要点 : 心脏介入医疗器械领域龙头心脏介入医疗器械领域为高技术壁垒 高附加值 高增长的行业 行业有 [Table_Grade] 评级 : 发行价格 : 29.00 关键数据 预计发行价 首日上市价 申购收益率 一年目标价 2009.09.25 询价区间 26.29-28.77 巨大的发展前景 预计未来将保持 30% 以上的高速发展 公司是目前行业中成长最快的企业, 公司主要产品为血管内药物 ( 雷帕霉素 ) 洗脱支架和先天性心脏病封堵器, 市场占有率均位居全行业第二位 持续的自主创新能力是公司的核心竞争力公司采用 生产一代 注册一代 研制一代 预研一代 的研发模式, 拥有丰富 完整的产品线 目前, 公司研发的第二代药物洗脱支架 无载体药物洗脱支架已在审批阶段 新产品技术优势明显, 将进一步提升公司在该行业的领先优势 短期企业面临产能瓶颈公司核心产品药物洗脱支架及配套系统的产能存在瓶颈, 目前只能利用超负荷生产来满足快速增长的需求, 公司募集资金将主要用于药物支架及输送系统生产线改造新建 7 条生产线, 预计 2010 年底投入生产, 届时支架 股本数据 A 股发行股数 发行后总股本 4,100 万股 40,600 万股 及配套输送系统的产能达到 17 万套, 从而将极大的提升公司的收入能力 盈利预测与估值预计公司 09-11 年 EPS 分别为 0.76 0.94 和 1.50 元 参考相应医疗器械行业的估值水平, 我们认为公司 09 年合理市盈率为 35-40 倍, 给予 26.7-30.5 元的目标价区间 考虑到公司从事高端医疗器械领域, 具有高附加值和高成长性的特点, 结合自 8 月 28 日起上市发行的中小板 新股定价报告 公司首日平均涨幅 (50% 左右 ), 乐普医疗首日价格可能高于合理价值 区间, 股价超过 35 元存在风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14
1. IPO 简介 图 1: 发行人股权结构图 资料来源 : 招股说明书, 渤海证券研究所 表 1:IPO 前后公司股权变化 股东名称 发行前发行后股数 ( 万股 ) 比例 (%) 股数 ( 万股 ) 比例 (%) 限售期 七二五所 11,990.250 32.85 11,740.371 28.92 36 个月 中船投资 7,683.250 21.05 7,523.129 18.53 36 个月 Brook 公司 7,300.000 20.00 7,300.000 17.98 12 个月 蒲忠杰 6,043.670 16.56 6,043.670 14.89 12 个月 美国 WP 公司 3,099.215 8.49 3,099.215 7.63 12 个月 苏荣誉 383.615 1.05 383.615 0.95 12 个月 全国社会保障基金理事会 410 1.01 36 个月 社会公众股 4,100 10.01 合计 3,6500 100.00 40,600 100.00 资料来源 : 招股说明书, 渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14
表 2: 公司募集资金投向 项目名称 投资总额 ( 万元 ) 建设期预计年增销售收入 ( 万元 ) 心血管药物支架及输送系统生产线技术改造建设项目 19,234 2 年 47,519 产品研发工程中心建设项目 6,641 2 年 介入导管扩产及技术改造建设项目 18,160 2 年 13,932 介入导丝及鞘管产业化技术改造建设项目 7,638 2 年 6,538 资料来源 : 招股说明书, 渤海证券研究所 表 3: 药物支架及运输系统生产线扩产计划 产品名称 现有产能 2008 年生产量 2008 年销售量计划新增产能合计产能增加比例 ( 万套 ) ( 万套 ) ( 万套 ) ( 万套 ) ( 万套 ) 药物支架 7 8.2 7.15 10 142.86% 17 输送系统 5 8.6 全部自用 12 240% 17 资料来源 : 招股说明书, 渤海证券研究所 2. 行业简介 乐普医疗主要专注与心脏介入医疗器械的研发 生产和销售, 是国内高端医疗器 械领域能够与国外公司产品形成强有力竞争的为数较少的企业之一 医疗器械行业是一个高技术 高投入的产业, 也是当今世界发展最快的产业之一, 而介入医疗器械行业被公认为朝阳中的朝阳产业 数据显示,2008 年全球介入 医学器械与材料的市场规模约为 240 亿美元, 增长速度保持在 8%-10% 左右 介入医疗器械可以分为心血管 脑血管 外周围血管和非血管介入器械等, 其中以心血管介入医疗器械的发展最为迅速 这主要是由于心血管疾病是人类的主要疾病, 致死率和致残率很高 根据世界卫生组织统计, 全球死于心血管疾病的人数占总死亡人数的 29%, 而在我国, 心血管疾病已成为恶性肿瘤 脑血管疾病后第三大致命疾病, 大约每 10 秒就有一人死于心血管疾病 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14
表 4: 介入医疗器械分类 部位心血管脑血管外周围血管非血管 目前获临床应用的介入医学工程器械与材料导引导管 造影导管 PTCA 球囊导管 支架 导丝 封堵器微导丝 微导管 颅内动脉支架 栓塞材料 PTCA 球囊导管颈动脉 肾动脉 髂骨动脉 下肢动脉支架 PTA 球囊导管 导引导管 主动脉覆膜支架 导丝 造影导管 静脉支架 腔静脉滤器 血管穿刺口闭合器胆道支架 食道支架 气道支架 尿道支架 前列腺支架 资料来源 : 介入医学发展专题报告 目前, 全球高端医疗器械市场基本由美国 德国 日本公司的产品统治 世界上生产心脑血管介入医疗器械产品的国外公司有五十余家, 以强生 美敦力 波士顿科技的规模最大 我国起步较晚, 但经过近几年的发展, 国内已有包括乐普医疗在内的十余家企业从事该领域的研究及生产, 并在冠脉药物支架 PTCA 球囊导管技术方面达到国际水平, 国有产品的市场占有率逐年增加 打破了该行业一直被国外企业垄断的局面 以冠脉药物支架为例, 2008 年国有产品市场占有率达到 70% 3. 公司简介 乐普医疗成立十年来, 依靠自主创新, 实现了飞跃式发展, 是国内心脏介入医疗 器械领域成长最快的企业 公司主要产品为血管内药物 ( 雷帕霉素 ) 洗脱支架和 先天性心脏病封堵器, 市场占有率均位居全行业第二位, 图 2: 公司营业收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14
药物洗脱支架 冠心病是一种常见的心血管疾病, 在心脏病中约占 29% 2006 年我国冠心病患 者人数达到 4121 万人, 每年新发病例约为 200 万到 600 万人, 而每年接受冠状 动脉造影检查的病人仅 7-8 万人, 接受介入治疗的只有 2-3 万人, 市场潜力巨大 目前, 冠心病的治疗方法主要有药物治疗 外科搭桥手术治疗和介入治疗三种方式 介入治疗通过特定的医疗器械在不开胸的前提下对阻塞血管进行治疗以达到血流恢复畅通的一种新的治疗方法, 具有疗程短 创伤小 效果显著的优点, 受到了广大医生和患者的青睐, 己成为发达国家治疗冠心病的最主要手段之一 近年来, 随着人们生活质量的不断提高, 我国冠状动脉介入术 (PCI) 病例数量逐年增加,2000-2008 年复合增长率超过 40%, 所使用的支架数量也保持了 40% 的增速 但与发达国家相比, 仍存在较大差距 2008 年共完成 PCI 手术 18.6 万例, 仅占应当进行手术人数的 1% 美国每年完成的 PCI 手术高达 100-120 万例, 人口为 1 亿的日本每年完成 PCI 手术病例也达到 28 万例, 限制我国 PCI 手术普及率的原因是支付能力和二 三线城市的医疗水平 未来随着我国医改的逐步推进, 人们收入水平和保健意识的提高, 介入医疗器械市场将保持高速增长 如果按照 PCI 手术病例年均增速 30% 推算, 到 2012 年我国接受冠状动脉介入术置入的患者将达到 53.09 万例 按平均每例 PCI 手术使用 1.6 个支架系统计算, 支架系统市场需求量将达到 85.03 万套 图 3: 我国 PCI 手术病例变化趋势预测 图 4: 我国支架系统使用量变化情况 60 50 40 30 20 10 0 1.2 1.6 2.5 4 6 8.2 11 14.3 18.6 24.2 31.4 40.8 53.1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 PCI 手术例数 ( 万 ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 85.03 65.28 50.24 38.72 29.8 22.9 17.6 14.4 9.6 1.92 2.56 4 6.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 支架系统使用量 ( 万 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14
目前, 药物洗脱支架是介入治疗冠心病的主要器械, 可以有效地降低术后血管内再狭窄的发生率, 提高治愈率 公司 2002 年开始研发 血管内药物 ( 雷帕霉素 ) 洗脱支架系统, 并于 2005 年 11 月上市销售 产品销量保持高速增长, 目前已覆盖全国 85% 以上开展冠状动脉介入手术的医院, 市场占有率达 25.8%, 居全行业第二位 国内企业的药物支架产品已经牢牢占据了国内市场的主导地位 其中, 微创医疗 山东吉威和大连垠艺成为公司的主要竞争对手, 图 5: 血管内药物 ( 雷帕霉素 ) 洗脱支架系统 表 5: 药物支架主要竞争对手 公司名称 竞争产品 微创医疗器械 ( 上海 ) 有限公司 Firebird 冠脉雷帕霉素洗脱支架系统 Firebird 2 冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系统 山东吉威医疗制品公司 新型的爱克塞尔药物支架 ( 雷帕霉素药物洗脱 ) 大连垠艺生物材料研制开发有限公司 垠艺牌 药物涂层冠状动脉金属支架系统 图 6: 乐普公司药物支架产品销售数量 图 7: 乐普公司药物支架产品市场占有率变化 单位 : 万套 8 7.15 5.44 6 5.21 4 2.98 2 0 2006 2007 2008 2009H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14
公司生产的雷帕霉素药物支架系统与国外和国内生产企业相比, 都具备较强的竞争优势 公司产品在药物及载体选择 药物释放技术 支架结构设计 抛光加工工艺和药物涂覆等工艺技术已达到国内领先水平, 甚至在某些方面超过国际先进水平 ; 在支架设计 尺寸规格 操作方便程度及支架与输送系统的集成等方面, 更能适应国内患者的临床需求 与国内厂商相比, 该产品在血管支撑力 支架贴壁性 血管重塑性等方面都具有较强的性能优势 先心病封堵器 先天性心脏病是胚胎期心脏血管发育异常而造成的一类常见的出生缺陷病, 居我国出生缺陷性疾病的首位 我国每年新增先心病儿童患者约 13 万 ~15 万人, 目前大约有 200 多万名先心病患者等待治疗 再加上由于医疗技术以及经济条件的限制, 没有在婴幼儿时期进行及时治疗的成年先心病患者, 数量众多 常规先心病的治疗方法包括外科手术法和介入治疗法, 复杂先天性心脏病采用 Hybird 技术 目前介入治疗因具有成功率高 创伤小 无需全身麻醉和手术时间短等特点, 成为临床治疗先心病的主要方法 据统计,2007 年我国进行先天性心脏病治疗的人数为 15 万人, 约 8 万人通过介入方式进行治疗, 封堵器使用数量达到 2 万个 图 8: 先心病封堵器 国产封堵器优质低价, 已经在临床得到了广泛应用, 打破了封堵器被国外企业垄断的局面 2009 年上半年国产封堵器产品市场占有率达到 90% 以上 乐普医疗的控股子公司上海形状而成为国内主要生产先心封堵器产品的厂商之一, 主要产品先心病封堵器 2009 年上半年销售收入同比增长 64%, 销量占国内市场份额的 30%, 位居市场第二位 目前占公司利润 10% 左右, 未来有望成为公司另一个快速请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14
增长点 表 6: 先心病封堵器主要竞争对手 公司名称 北京华医圣杰科技有限公司 先健科技 ( 深圳 ) 有限公司 竞争产品 动脉导管未闭封堵器 HeartR 系列封堵器 Cera 系列封堵器 公司竞争优势 自主创新 乐普医疗十年的飞速发展, 持续的自主创新能力和技术创新成果是企业发展的内 在动力和核心竞争力 公司技术水平处于国内领先地位, 是国内第一个获得药物 涂层支架专利权的企业 公司沿袭了大股东军方的研发制度, 形成了 生产一代 注册一代 研制一代 预研一代 的研发模式, 使公司拥有丰富 完整的产品线, 保证公司在激烈的竞争中时刻处于主动地位 目前, 公司研发的第二代药物洗脱支架 无载体药物洗脱支架正在等待药监局的批准 新产品的陆续投产, 将进一步提升公司在该行业的领先优势 图 9: 公司研发布局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14
价格优势 公司主导产品冠脉药物支架在产品性能 质量方面与国外产品差距不大的情况下, 市场价格却比国外产品便宜很多 随着公司产品技术革新和市场规模的迅速扩大, 公司产品的生产成本进一步下降, 有效的降低了患者承担的治疗费用, 推动了介入医疗技术在我国的普及和应用 图 10: 国内外药物支架产品价格对比 营销网络与品牌优势 乐普医疗拥有业内被公认为覆盖面最广的营销网络, 包括 : 180 人的自身培养成长的销售管理团队中国 85% 以上的 PCI 医院 150 家代理商, 其中独家代理 80% 以上, 作为国内心脏介入医疗器械领域的领导者, 乐普 品牌在国内的知名度已经大 大提高, 成为行业中成长最快的企业 品牌的提升, 进一步增强了企业在行业中 的领先地位, 促进了公司主导产品的销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14
4. 盈利预测与定价 表 7: 公司分产品收入预测 ( 百万元 ) 产品种类 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 药物洗脱支架 286 341 448 489 699 973 封堵器 - 5 50 61 74 87 支架相关产品 11 11 13 26 166 226 代理产品 2 37 69 89 116 151 出口产品 - - 7 18 35 53 合计 299 394 586 683 1090 1488 资料来源 : 渤海证券研究所 表 8: 公司分产品毛利率预测 产品种类 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 支架系统 75.9% 86.8% 90.0% 93.0% 90.0% 85.0% 封堵器 93.6% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 代理产品 25.7% 16.2% 25.0% 30.0% 35.0% 35.0% 出口产品 67.5% 25.9% 35.0% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 75.2% 78.6% 81.8% 83.1% 86.5% 82.6% 资料来源 : 渤海证券研究所 表 9: 盈利预测 ( 百万元 ) 会计年度 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 营业收入 175 299 394 587 683 1090 1490 营业成本 51 74 84 107 115 147 259 营业税金及附加 2 0 0 0 0 0 0 销售费用 30 46 70 73 77 135 168 管理费用 13 34 41 56 61 98 134 财务费用 0 1-4 0 0 0 0 资产减值损失 0 1 3 1 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14
投资净收益 0 7 1 3 4 2 3 营业利润 80 150 201 351 431 710 930 营业外收入 0 2 2 1 2 2 1 营业外支出 0 1 1 1 1 1 1 利润总额 80 150 202 352 432 711 931 所得税 16 1 1 42 52 100 186 净利润 64 150 201 310 380 611 745 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 64 150 201 310 380 611 745 EPS( 发行后摊薄, 元 ) 0.16 0.37 0.50 0.76 0.94 1.50 1.83 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14
渤海证券股票投资评级说明 1 买 入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 中 性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 3 卖 出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上 渤海证券行业投资评级说明 1 增 持 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中 性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 减 持 : 行业股票指数明显弱于大盘 重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未 经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息 本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14
渤海证券有限责任公司研究所 所长 研究策划周华敏 +86 22 2845 1869 副所长 基金谢富华 +86 22 2845 1985 副所长 宏观策略马静如 +86 22 2845 1665 商业旅游行业研究陈慧 +86 22 2845 1135 电力行业研究崔健 +86 22 2845 1618 机场 / 航空 / 铁路行业研究齐艳莉 +86 22 2845 1132 食品饮料行业研究闫亚磊 +86 22 2845 1975 煤炭行业研究张顺 +86 10 5836 2782 机械行业研究李强 +86 10 5836 2766 化工行业研究张延明 +86 22 2845 1653 化工行业研究刘威 +86 10 5836 2155 中药 / 制剂 / 医药商业行业研究马霏霏 +86 22 2845 1945 银行行业研究张继袖 +86 22 2845 1849 房地产行业研究周户 +86 10 5836 2768 有色行业研究靳海明 +86 10 5836 2778 汽车行业研究张立平 +86 10 5836 2780 电子信息行业研究张晓亮 +86 10 5836 2790 电力设备行业研究李新渠 +86 10 5836 2760 航运 / 港口 / 公路行业研究马哲峰 +86 10 5836 2779 建筑建材行业研究唐笑 +86 10 5836 2787 金融工程与权证研究何翔 +86 22 2845 1808 股指期货与金融工程研究徐莉莉 +86 22 2845 1659 可转债与金融工程研究章辉 +86 22 2845 1977 债券研究徐华 +86 22 2845 1137 宏观策略研究黄锋 +86 22 2845 1131 金融策略与创新 证券理论研究吕玉忠 +86 22 2845 1857 策略研究周喜 +86 22 2845 1972 营销主管郭靖 +86 22 2845 1879 博士后工作站 : 私募股权基金研究黄亚玲博士 +86 22 2836 5293 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14
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