公司名稱投資評等結論及投資建議 8349 TT 恒耀 買進 目標價 101 恒耀的投資評等由持有調升至買進, 目標價由 93.1 元調高至 101 元, 潛在漲幅 15.17%, 主 要理由如下 :(1) 台灣廠 廈門廠及德國 ESKA 有新訂單及新產能挹注,2017 年獲利成長動 能轉佳 ;(2) 評價給予 2017 年 EPS 6.73 元 ( 前次估 6.21 元 ) 及 PER 15X( 國內同業平均 ) 研究員史聖國 linus@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 04/18/2017 買進 01/23/2017 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(04/17/2017) 87.70 股本 ( 百萬元 ) 925 總市值 ( 億元 ) 81.1 每股淨值 ( 元 ) 35.71 外資持股比 (%) 0.35 投信持股比 (%) 0.11 近 20 日均量 ( 張 ) 104 融資餘額 (04/17/2017) 958 產品組合 2016 年營運受匯率及風災影響,1Q17 匯損影響不大 : 恒耀為國內最大的車用扣件製造廠, 目前在全球 5 個國家 ( 台 中 美 德 泰 ) 共有 21 個生產及銷售據點,2016 年第一大客戶是上海大眾 其次依序為 Benz BMW Nissan, 前 4 大客戶合計共佔 3 成的營收比重 2016 年各廠營收平均成長約 10%, 但受到匯率變動的影響, 合併營收僅小幅成長約 3%, 加上廈門廠 2016 年受到風災的影響, 導致整體獲利低於原預期 不過由於收付都是用當地貨幣, 因此只有台灣外銷至美國會受到匯率的影響,1Q17 預期匯損金額約在 1~2 千萬元, 對整體獲利的影響不大 開發鋁製螺絲搶佔汽車輕量化趨勢商機 : 恒耀透過收購德國 ESKA 切入鋁製扣件產品, 目前為全球唯二有量產能力的公司, 主要客戶為賓士 福斯 BMW,2017 年鋁製扣件營收目標為 2 千萬歐元,ESKA 收購當年只有 1 條生產線,2016 年中增加 1 條,3Q17 末至 4Q17 初還會再增加 1 條, 中國 ESKA 也增加 1 條產線, 預計 2018 年量產, 預計 2018 年的規模將超越競爭對手, 將持續發展鋁製螺絲搶佔汽車輕量化趨勢商機 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 2017 年獲利轉佳,Model 3 訂單 2H17 開始放量 : 恒耀目前為 Tesla Model 3 扣件的主要供應商, 已於 09/2016 開始出貨, 預計 09/2017 之後出貨量才會放大, 後續出貨狀況要看 Tesla 的量產進度而定 展望 2017 年, 台灣廠有 Tesla Model 3 訂單挹注加上 Ford 的新訂單將於 4Q17 出貨, 預期營收成長 10%; 廈門廠以營收成長 10% 獲利成長 2 成為目標 ;ESKA 預估營收成長 8%, 預期 2017 年將開始獲利 ; 蘇州廠營運則預估持平 2017 年營收成長預估接近 10%, 毛利率相較於 2016 年仍有提升的空間, 預期 2017 年營運狀況將持續好轉, 獲利動能轉佳, 投資評等由持有調升至買進, 評價給予 2017 年 EPS 6.73 元及 PER 15X( 原以 2017 年 EPS 6.21 元及 PER 15X 評價 ) 單位 : 百萬元 2016 2017F 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 營業收入淨額 10,016 10,947 2,464 2,559 2,458 2,563 2,689 3,237 營業毛利 2,467 2,774 616 558 631 647 681 815 營業利益 882 1,215 213 173 247 261 293 415 稅後純益 502 613 112 174 118 131 151 212 稅後 EPS ( 元 ) 5.51 6.73 1.23 1.91 1.29 1.44 1.66 2.33 毛利率 (%) 24.63 25.34 25.02 21.82 25.66 25.23 25.34 25.19 營業利益率 (%) 8.81 11.10 8.64 6.77 10.03 10.17 10.89 12.82 稅後純益率 (%) 5.01 5.60 4.54 6.80 4.79 5.11 5.63 6.56 營業收入 YoY/QoQ (%) 3.30 9.29-3.83 3.87-3.98 4.30 4.91 20.39 營業利益 YoY/QoQ (%) 1.39 37.71-12.54-18.54 42.23 5.76 12.29 41.67 稅後純益 YoY/QoQ (%) 1.55 22.12 2.06 55.63-32.27 11.16 15.65 40.29 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁
公司簡介 恒耀創立於 1985 年, 主要產品為車用及工業用扣件, 目前為國內最大的車用扣件製造廠, 國內同類型的公司為三星 (5007) 及世德 (2066), 目前年產能 8 萬噸, 生產基地位在台灣 德國 廈門 蘇州等地, 台灣工廠在保安跟仁德, 中國在蘇州有 5 家公司, 在廈門有 4 家公司, 還有 2014 年收購的螺絲廠德國 ESKA, 目前在全球 5 個國家 ( 台 中 美 德 泰 ) 共有 21 個生產及銷售據點 目前產品約 80% 應用在汽車 (Auto OEM 40% Tiers 30% Non-Auto OEM 17%( 電子電機 ) 其他 12%), 銷貨對象是汽車廠或是 Tiers 大廠 ( 如 ZF TRW 等 ) 等本身是組裝廠的公司, 跟同業是出給經銷商再賣給 OEM 廠的模式不同, 因此利潤空間相對較大 以地區別比重而言, 目前美國及歐洲皆佔 30%, 亞洲佔 40%, 約各佔三分之一, 生產製造銷售都在當地, 收付都是用當地貨幣, 因此只有台灣 ( 外銷美國 ) 會受到匯率影響 2016 年第一大客戶是上海大眾 其次依序為 Benz BMW Nissan, 前 4 大客戶合計共佔 3 成的營收比重,Tiers 的第一大客戶為 ZF, 其他還包括 Continental Magna DENSO TRW JCI LEAR 等廠商 台灣廠是研發基地所在, 負責生產製造外銷至北美, 再透過當地通路銷售, 主要客戶包括 GM 福特 Bentler 等汽車及汽車零組件大廠 蘇州廠就近供應當地客戶需求, 廈門廠最大客戶為上海大眾, 除了當地製造之外, 還有物流配送服務, 為集團內獲利最高的廠 2006 年之前, 中國廠主要是以外銷為主, 目前幾乎全是內銷, 無論是自主品牌或是合資車廠都是直接供貨, 不過自有品牌車廠比重較低,90% 是合資車廠, 主要客戶包括上海 一汽 日產 本田 豐田等車廠, 最大客戶是上海大眾, 在中國就近提供客戶所需, 倉庫都設在車廠附近, 報價採用浮動式, 受原料價格波動影響不大 2014 年收購德國扣件廠 ESKA, 進軍中國市場 歐洲生產基地在德國, 德國雖然人工貴 生產成本較高, 但毛利率也高,ESKA 有 2 個廠房, 單一最大客戶是賓士, 汽車集團最大客戶則是福斯集團,ESKA 當初花了 6 千萬歐元併購,2014 年併入合併報表, 收購當時的營收是 7800 萬歐元,2016 年營收已成長至 8,800 萬歐元, 德國廠 2017 年營收目標為 9,500 萬歐元, 德國廠的訂單跟技術已陸續移轉到中國, 並已在中國設立新公司廈門 ESKA, 開始交貨給中國 BMW 跟 Benz, 以往中國進口件已經逐步國產化, 未來會把德國廠的技術持續轉移到亞太地區 中長期目標成為全球前 3 大車用扣件廠 台灣目前是全球第 5 大螺絲螺帽生產國, 前 5 大國家依序是美國 ( 市佔 19%) 中國 (18%) 日本(10%) 德國(8%) 台灣(5%), 螺絲螺帽應用以汽車佔 25% 為最大, 恒耀目前是全球第 8 大車用扣件製造廠, 目前全球最大車用扣件廠是青山 (Toyota 合資廠, 只做 Toyota),2 3 名是義大利廠 Fontana 及 Agrati, 恒耀的中長期目標是做到全球前 3 大廠, 目前距離第 3 名的營收規模還差一倍, 後續仍有相當大的成長空間 第 2 頁 / 共 7 頁
圖一 全球車用扣件前 5 大生產國及比重 資料來源 : 恒耀, 日盛投顧整理 開發鋁製螺絲搶佔汽車輕量化趨勢商機 恒耀持續在德國廠開發鋁製扣件, 已經架設鋁製螺絲的產線, 希望搶得先機, 選擇在歐洲開發鋁製螺絲的主因是歐系車零組件鋁製的比重較高, 由於鋁製品必須搭配使用鋁製螺絲, 目前鈑材跟引擎都採用鋁製品的比率持續提升, 帶動市場需求同步成長 鋁製螺絲的關鍵在於鋁合金材質的混料比例以及熱處理等技術, 目前為全球唯二有量產能力的公司, 另一家競爭對手也是德國公司 (Lisy;2016 年營收 2,400 萬歐元 ), 鋁製螺絲產品的主要客戶為賓士 福斯 BMW, 2016 年鋁製螺絲產品的營收達 1,300~1,400 萬歐元,2017 年營收目標是達到 2 千萬歐元 ESKA 收購當年只有 1 條生產線, 收購後增加 2 條,2016 年中增加 1 條,3Q17 末至 4Q17 初還會再增加 1 條, 中國 ESKA 也增加 1 條產線, 預計 2018 年量產, 一條產線的產值約 7 百萬歐元, 廈門廠的產能較大, 產值大約 1400 萬歐元, 預計 2018 年的規模將超越競爭對手,ESKA 近年來及後續的成長動能在於鋁製扣件產品 碳鋼線材一公斤約 25 元台幣, 製成螺絲後賣到終端市場一公斤約 110 元台幣, 鋁線材成本約為售價三分之一, 鋁製螺絲終端售價一公斤約 400 元台幣 ; 汽車業輕量化及電動化趨勢持續發展, 對輕量化扣件的需求將持續提升, 傳統一台車約用 2000 顆扣件, 一台電動車扣件用量將倍增至 4000~5000 顆 由於螺絲螺帽本身減重比例佔整車重量的比例太低, 且成本佔整台汽車產值的比重只有 2%, 因此產品價格不會是車廠主要考量, 螺絲螺帽必須配合零組件材料改變達到輕量化的目的, 不過鋁製品的缺點是強度較差, 因此技術上仍需克服, 公司將持續發展鋁製螺絲搶佔汽車輕量化趨勢商機 第 3 頁 / 共 7 頁
2017 年營運持續成長,Tesla Model 3 訂單成長空間大 在 Tesla Model 3 的扣件訂單方面, 目前為其主要供應商, 已於 09/2016 開始出貨, 預計 09/2017 之後出貨量才會放大, 大量出貨預計是落在 2018 年, 後續出貨狀況要看 Tesla 的量產進度而定 另外, 目前持續積極在北美尋找併購對象, 希望 2017 年會有成果, 未來將專注開發北美市場, 為下一個營運成長的動力來源 2016 年各廠營收平均成長約 10%, 但受到匯率變動的影響, 合併營收僅小幅成長約 3%, 且廈門廠 2016 年受到風災的影響, 導致整體獲利略低於預期 ; 展望 2017 年, 台灣廠有 Tesla Model 3 訂單挹注加上 Ford 的新訂單將於 4Q17 出貨, 預期營收成長 10%; 廈門廠以營收成長 10% 獲利成長 2 成為目標 ;ESKA 預估營收成長 8%, 2016 年損益兩平, 預期 2017 年將開始獲利 ; 蘇州廠營運則預估持平 2017 年營收成長預估接近 10%, 毛利率相較於 2016 年仍有提升的空間, 預期 2017 年營運狀況將持續好轉, 獲利動能轉佳, 投資評等由持有調升至買進, 評價給予 2017 年 EPS 6.73 元及 PER 15X( 前次以 2017 年 EPS 6.21 元及 PER d15x 評價 ) PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 7 頁
投資評等與股價走勢圖 近期投資評等推薦日期 投資評等 目標價 20170417 買進 101.1 20170123 持有 93.1 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 5 頁 / 共 7 頁
損益表 單位 : 百萬元 2015 2016 2017F 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 營業收入淨額 9,697 10,016 10,947 2,491 2,431 2,562 2,464 2,559 2,458 2,563 2,689 3,237 營業毛利 2,324 2,467 2,774 599 648 645 616 558 631 647 681 815 營業費用 1,456 1,584 1,559 420 394 404 403 382 384 386 389 401 營業利益 870 882 1,215 180 253 243 213 173 247 261 293 415 營業外收支 74 95 21 10-21 9-2 110-11 12 10 10 稅前純益 945 978 1,236 190 231 252 211 283 236 273 303 425 稅後純益 494 502 613 87 106 109 112 174 118 131 151 212 最新股本 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 稅後 EPS( 元 ) 5.43 5.51 6.73 0.96 1.17 1.20 1.23 1.91 1.29 1.44 1.66 2.33 經營效率 (%) 毛利率 23.97 24.63 25.34 24.04 26.64 25.16 25.02 21.82 25.66 25.23 25.34 25.19 營業利益率 8.98 8.81 11.10 7.24 10.40 9.50 8.64 6.77 10.03 10.17 10.89 12.82 稅前純益率 9.74 9.76 11.29 7.64 9.52 9.85 8.55 11.07 9.59 10.64 11.26 13.12 稅後純益率 5.09 5.01 5.60 3.50 4.38 4.27 4.54 6.80 4.79 5.11 5.63 6.56 YoY(%) 營收 41.79 3.30 9.29-3.15-1.14 4.08 7.85 2.74 1.09 0.04 9.14 26.49 營業利益 49.96 1.39 37.71-33.54-16.98-0.22 50.29-3.81-2.47 7.17 37.60 139.29 稅前純益 38.31 3.51 26.42-37.00-27.28-9.66 34.42 48.92 1.80 8.05 43.84 49.97 稅後純益 49.24 1.55 22.12-31.78-16.03-26.35-15.25 99.34 10.62 19.59 35.51 22.15 QoQ(%) 營收 9.04-2.41 5.39-3.83 3.87-3.98 4.30 4.91 20.39 營業利益 27.27 40.29-3.76-12.54-18.54 42.23 5.76 12.29 41.67 稅前純益 21.46 21.64 9.10-16.61 34.56-16.84 15.79 11.02 40.29 稅後純益 -33.83 22.06 2.82 2.06 55.63-32.27 11.16 15.65 40.29 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2015 2016 4Q16 流動資產 5,134 5,226 5,226 現金及約當現金 724 528 528 公允價值衡量金融資產 0 0 0 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 2,524 2,669 2,669 非流動資產 5,332 5,346 5,346 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 3,962 3,877 3,877 無形資產 883 870 870 資產總計 10,466 10,572 10,572 流動負債 3,199 3,160 3,160 短期借款 860 1,365 1,365 非流動負債 3,060 3,249 3,249 負債總計 6,259 6,410 6,410 股本 915 910 910 普通股股本 915 910 910 資本公積 1,139 1,190 1,190 保留盈餘 723 826 826 庫藏股票 -45 0 0 股東權益 4,207 4,162 4,162 每股淨值 ( 元 ) 30.06 28.98 28.98 流動比率 (%) 160.47 165.36 165.36 速動比率 (%) 80.33 78.91 78.91 應收帳款週轉率 (%) 5.30 5.32 1.29 負債比率 (%) 59.80 60.63 60.63 稅後股東權益報酬率 (%) 17.73 18.67 6.64 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2015 2016 4Q16 繼續營業單位稅前損益 945 978 978 折舊及攤提費用 634 645 645 利息費用 143 116 116 股利收入 -12-12 -12 權益法認列關聯企業損益 -25-29 -29 處分不動產 廠房及設備 -2 1 1 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 0 0 應收帳款增減 29 15 15 存貨增減 63-129 -129 應付帳款增減 -87 88 88 營業活動現金流量 1,371 1,191 1,191 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 0-74 0 取得不動產 廠房及設備 -850-856 -856 處分不動產 廠房及設備 23 103 103 投資活動現金流量 -739-809 -809 短期借款增減 7,911 12,838 547 長期借款增減 4,034 6,317-1,679 公司債發行 995 1,494 1,494 公司債償還 0 0 0 現金增資 0 0 0 發放現金股利 -366-364 -364 庫藏股票增減 -45 0 0 籌資活動現金流量 -786-325 -325 淨現金流量 -258-196 -196 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 6 頁 / 共 7 頁
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