行业报告 香港证券业 前收盘价 Last Price 目标价 TP 评级 Company 公司股票代号 Ticker Rating ( 港元 ) ( 港元 ) (HK$) (HK$) HKEx 港交所 388 HK. 33. 买入 BUY HTI 海通国际 66 HK 4.46 6.7 买入 BUY GTJAI 国泰君安国际 788 HK.3 3. 买入 BUY 8 年 月 8 日孖展业务规例有可能收紧 ; 国泰君安国际受的影响或大于海通国际 据媒体报道称, 香港证监会或在未来一两个月内发布谘询文件, 考虑对股票融资设限的方案 以控制证券业的财务风险 由于相关方案的细节不多, 现时难以准确量化潜在影响 然而, 我们将孖展融资余额的规模与券商的资本金进行比较, 另将孖展利息收入与券商净利润进行 比较 对于两大领先上市券商 - 海通国际 (66.HK) 和国泰君安国际 (788.HK), 我们 发现若孖展业务收紧, 国泰君安国际所受到的影响较大 ( 基于其收入组合 ) 整体而言, 港 交所 (388.HK) 应是短期内较佳的选择, 因为本年迄今市场的日均成交额同比大升 83%, 而孖展业务增长放缓对其直接影响较小 FY8E 公司 Company 市盈率 PER 市净率 PBR 平均资产收益率 ROAA 平均净资产收益率 ROAE (x) (x) (%) (%) HKEx 港交所 3.3 7.97.8 4. HTI 海通国际 7.9.89.34.49 GTJAI 国泰君安国际..6.4 6.3 Sources: 来源 : 公司 Company,, 中国银河国际证券研究部 Updated 截至 8 as of 年 May 月 77, 日 8 券商对孖展融资的依赖日增, 引起监管机构关注 根据香港证监会数据, 所有持牌法团的未偿还孖展融资余额由 年底的 亿港元跃升至 7 年底的,6 亿港元 该余额大增的主因之一, 是多家有中资背景的券商不断提升市场份额, 而普遍而言这些券商较积极开展孖展融资业务, 因孖展融资业务是扩大香港业务的一种较快方式 但是, 这导致行业的风险更高 所有持牌法团的未偿还融资余额 / 总股本比例由 年年底的 % 上升至 7 年年底的.3% 孖展融资余额 / 总股本 : 国泰君安国际的比率较高 虽然我们不知道香港证监会将会根据哪些财务指标来控制孖展业务规模, 但我们相信监管机构可能观察的其中一个比率是孖展融资余额 / 总股本 7 年底, 国泰君安国际的这一比率相对较高, 达 7.% 即使计及公司在今年年初完成增发所得的资金, 该比率仍达 99.% 另一方面, 海通国际积极控制孖展业务规模, 截至 7 年底其比率仅为 64.% 国泰君安对孖展利息收入的依赖度较高 基于我们的敏感性分析, 假设当局控制孖展业务规模使券商孖展利息收入下降 %, 则对国泰君安国际 7 年净利润 ( 经税项调整 ) 影响约 6.%( 实际影响可能较低, 因为孖展融资业务规模缩小也将导致融资成本下降 ) 对于海通国际而言, 潜在的负面影响只有 3.6% 至于其他券商, 金利丰金融 (3.HK) 申万宏源 (8.HK) 和兴证国际 (847.HK) 所受的潜在盈利影响料为 %-6.% 范围内 王志文 研究部主管 (8) 3698-637 cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 分析員 在短期内, 港交所是较佳的选择 现时, 港交所 海通国际和国泰君安国际的估值接近区间低端 ( 市盈率或市净率 ), 反映市场预期偏低 然而, 鉴于有关控制孖展融资业务规模的谘询带来不确定性, 我们在短期内较推荐港交所, 因为其盈利可见度较高 在年初至今的基础上, 香港股市日均成交额同比上升 83% 至,3 亿港元 ( 接近我们全年预测的,3 亿港元 ), 这预示着港交所有较佳盈利 该股的 8 年市盈率为 3. 倍,8 年 EV/EBITBA 为 4. 倍 两项指标都低于 7 年平均水平 (8) 3698-6393 marklau@chinastock.com.hk
图 : 所有持牌法团的孖展余额,.% 4.%, 4.% 3.%, 3.%.%,.%.%,.%.% -.% 3 4 6 7 Outstanding 未偿还孖展余额 margin financing ( 百万港元 balance ) (HK$m) 同比变动 YoY change 来源 : 香港证监会, 中国银河国际证券研究部 圖 : 所有持牌法团的孖展余额 / 總股本 6.%.% 4.% 3.%.%.%.% 3 4 6 7 来源 : 香港证监会, 中国银河国际证券研究部 图 3: 敏感性分析 截至 7 年 月止年度 For the year ended Dec 7 66 HK Equity 788 HK Equity 993 HK Equity 339 HK Equity 847 HK 8 HK 48 HK HK Equity 8 HK Equity 3 HK Equity Equity Equity Equity HK$' 海通国际 HTI 国泰君安国际 GTJAI Industrial Huarong 交银国际 BOCOM 兴证国际申万宏源 SWHY Securities 信达国际 Cinda SWS 耀才证券 Bright 金利丰金融 Kingston # 华融金控西证国际证券 International International (HK) International International 金融 Sm art# # Securities# International Margin 孖展融资余额 financing balance 6,369,7,97,9 4,948,9 6,46,79 4,69,3,9,889 38,7 7,9 9,7,74,764,699 Total 总股本 Equity,367,879,99,46 4,6,8 6,36, 4,397,66,63,3 834, 48,9,333,66,,3 Total 总资产 Asset 3,3,838 73,96,384 46,34,769 7,968,3 7,3,77 7,686,34,,33,99,787,369,89 38,38, Interest 孖展融资利息收入 Income from margin financing,33,37 968,66 38,63 333,76 34,76 3,748 37,797 48,39 4,644,84,977 Total 总净利润 net profit 3,8,688,8,74 964,93 43,97,83 4,97 66,36,9 4,4 9,88 Margin 孖展融资余额 financing / 总股本 balance/total equity 64.% 7.%*.8%.9% 6.7%.9% 4.9% 8.% 397.% 8.3% Tax-adjusted earnings impact if margin 若孖展融资利息收入下跌 financing interest income % 对盈利 drops 3.6% 6.% 3.% 6.9% 6.% 9.9% 4.7% 367.3%.6% 9.9% % 影响 ( 经税务调整 ) # 基于 8 财年上半年的财务数据 ( 截至 7 年 9 月底止年度 ) * 如果计及 8 年初配股所得资金, 则为 99.% 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 图 4: 香港股市的日均成交额 ( 百万港元 ) 3,,,,,, - -Jan -Feb -Mar -Apr -May -Jun -Jul -Aug -Sep -Oct -Nov -Dec 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部 7 8
Figure 图 : 海通国际的市净率区间 : PBR range of HTI... Jan- Jan- Jan-3 Jan-4 Jan- Jan-6 Jan-7 Jan-8 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR Rolling 平均值 forward average PBR Average + 标准偏差 PBR+ standard deviation Average - 标准偏差 PBR- standard deviation 来源 : 中国银河国际证券研究部图 Figure 7: 国泰君安国际的市净率区间 7: PBR range of GJTAI 6 4 3 Jan- Jan- Jan-3 Jan-4 Jan- Jan-6 Jan-7 Jan-8 Figure 图 6: 海通国际的市盈率区间 6: PER range of HTI 3 3 4 6 7 8 Rolling 动态市盈率 forward ( 倍 ) PER Rolling 平均值 forward average PER Average PER+ standard deviation + 标准偏差 - 标准偏差 图 Figure 8: 国泰君安国际的市盈率区间 8: PER range of GJTAI Average PER- standard deviation 4 4 3 3 Jan- Jan- Jan-3 Jan-4 Jan- Jan-6 Jan-7 Jan-8 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR 平均值 Rolling forward average PBR 动态市盈率 ( 倍 ) Rolling forward PER Rolling 平均值 forward average PER Average + 标准偏差 PBR+ standard deviation Average - 标准偏差 PBR- standard deviation Average + 标准偏差 PER+ standard deviation Average - 标准偏差 PER- standard deviation Figure 图 9: 港交所的动态市盈率区间 9: PER range of HKEx 4 4 3 3 3// 3// 3//3 3//4 3// 3//6 3//7 3//8 Rolling 动态市盈率 forward PER Rolling 平均动态市盈率 forward average PER Average PER+ standard deviation Average PER- standard deviation 平均市盈率 + 标准偏差平均市盈率 - 标准偏差来源 Source: : 中国银河国际证券研究部 Figure 图 : : 港交所的动态 EV/EBITDA EV/EBITDA range of HKEx 市盈率区间 4. 3. 8.. 4. 3// 3// 3//3 3//4 3// 3//6 3//7 3//8 Rolling 动态 EV/EBITDA forward EV/EBITDA Rolling 平均 EV/EBITDA forward average EV/EBITDA Average EV/EBITDA + standard deviation Average EV/EBITDA - standard deviation 平均 EV/EBITDA + 标准偏差平均 EV/EBITDA - 标准偏差 Source: 来源 : 中国银河国际证券研究部 3
图 : 估值表 Ticker 股票代號 公司 Company name 股价 Price ( 港元 (HK$) ) 市值 Market ( 百万港元 cap (HK$m) ) 市盈率 PER ( 倍 )8 (x) 市盈率 8E ( PER 倍 ) (x) 99E 市盈率 PER ( 倍 )(x) 市净率 PBR ( 倍 (x) ) 8 8E 市净率 PBR ( 倍 (x) ) 66 HK Equity 海通国际 Haitong International Securities Group Ltd 4.46 4,44 7.9 7.9 6.6.97.89 788 HK Equity 国泰君安国际 Guotai Junan International Holdings Ltd.3 7,737.43. 9.34.87.6 388 HK Equity 港交所 Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd 3,43 4.7 3.3 7.8 8.38 8. 993 HK Equity 华融金控 Huarong International Financial Holdings Ltd.8 6,49 6. n.a. n.a..8 n.a. 339 HK Equity 交银国际 BOCOM International Holdings Co Ltd.4,8 3.38.7 8.3.83.89 847 HK Equity 兴证国际 China Industrial Securities International Financial Group Ltd.7,8 3.7 n.a. n.a..6 n.a. 8 HK Equity 申万宏源 Shenwan Hongyuan HK Ltd.39,93 8.8 n.a. n.a..88 n.a. HK Equity 信达国际 Cinda International Holdings Ltd.88 64 8. n.a. n.a..69 n.a. 8 HK Equity 西证国际证券 Southwest Securities International Securities Ltd. 477.78 n.a. n.a.. n.a. 48 HK Equity 耀才证券金融 Bright Smart Securities & Commodities Group Ltd. 4,6. n.a. n.a..83 n.a. 3 HK Equity 金利丰金融 Kingston Financial Group Ltd 3.94 3,64 4. n.a. n.a..68 n.a. 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部预测 ( 海通国际 国泰君安国际及港交所 ) 4
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