原油市场年度报告 2018 年 12 月 2019 年原油供应过剩风险仍存, 产油国博弈加剧 摘要 : 2018 年原油市场经历了过山车式的行情,Brent 原油期货价格在短短的两个多月的时间内一路从 86 美元跌至 50 美元, 跌幅超 40%, 原油市场供需格局从 2018 年上半年的供应短缺再次转为供应过剩 供应端看,OPEC+ 达成新的减产协议有助于原油市场重新回归平衡, 但需要注意由于伊朗被豁免减产, 在 5 月美国对伊朗豁免到期前, 伊朗有动力大幅增加供应量 非 OPEC 供应方面, 三大机构对 2019 年预测的分歧较大, 主要分歧仍来自于美国地区, 我们认为随着美国境内输油管网以及港口基础设施逐步完善,2019 年美国页岩油出口瓶颈有望逐步消除, 但是由于近期 WTI 价格跌至部分页岩油产区成本线下方, 2019 年页岩油生产商资本开支增幅将受到影响, 页岩油生产商将动态调整产量, 大规模负债增产的可能性很低 需求方面, 三大机构对明年需求增速预期较为接近, 均值在 140 万桶 / 日附近 从三大机构的给出的供需平衡表看,OPEC 需要至少减产 140 万桶 / 日的水平原油市场才能重新回到供需平衡, 后期 OPEC+ 减产执行的情况将显著影响油价走势 价格走势方面, 我们认为如果 OPEC 严格执行减产,Brent 原油价格有望在 2019 年秋季再度回升至 70 美元, 但美国供应量的增加将使得原油价格在下半年重新回落 2019 年全年,Brent 价格将 投资咨询业务资格 : 证监许可 2011 1448 号能源化工团队成员 : 李建辉从业资格证号 : F0254939 投资咨询资格证号 : Z0001785 邮箱 :lijianhui@ftol.com.cn 张永鸽从业资格证号 : F0282934 投资咨询资格证号 : Z0011351 邮箱 : zhangyongge@ftol.com.cn 王来富从业资格证号 : F3023634 投资咨询资格证号 : Z0013705 邮箱 :wanglaifu@ftol.com.cn 维持在 50-70 美元区间附近震荡
1 2018 年原油价格走势回顾 图 1:2018 年 Brent 原油走势日线图 图 2:2016 年参与减产的 OPEC 国家减产执行率变化情况 2016 年 12 月参与减产的 OPEC 成员国减产率 ( 不含伊朗 ) 2500% 200% 2000% 180% 160% 1500% 140% 120% 1000% 100% 500% 80% 60% 0% -500% 2017 年 1 月 2017 年 2 月 2017 年 3 月 2017 年 4 月 2017 年 5 月 2017 年 6 月 2017 年 7 月 2017 年 8 月 2017 年 9 月 2017 年 10 月 2017 年 11 月 2017 年 12 月 2018 年 1 月 2018 年 2 月 2018 年 3 月 2018 年 4 月 2018 年 5 月 2018 年 6 月 2018 年 7 月 2018 年 8 月 2018 年 9 月 2018 年 10 月 40% 20% 0% Algeria Angola Ecuador Gabon Iraq Kuwait Qatar Saudi Arabia UAE Venezuela OPEC 总计 2018 年 OPEC+ 延续减产协议, 沙特 俄罗斯等国自愿减产, 其中部分 OPEC 国家由于非可抗力造成产量下滑, OPEC 整体减产执行率在 4 月末升至 180%
图 3: 委内瑞拉 尼日利亚 利比亚 安格拉产量 2018 年 5 月 9 日凌晨, 美国总统特朗普宣布将退出伊朗核协议并制裁伊朗, 并要求买家在接下来 6 个月内显著减少伊朗原油购买已获得其后还可以继续购买的豁免权 供应短缺的担忧使得 Brent 原油价格在 5 月初一度冲破 80 美元关口 图 4: 闲置产能较为充裕的 OPEC 国家产量变化
图 5: 俄罗斯石油供应量 由于来自美国不断施压, 为了弥补伊朗 委内瑞拉潜在的产出缺口,OPEC+ 闲置产能较为充裕的 5 国 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特以及俄罗斯自 5 月开始快速增产,6 月的 OPEC+ 半年会议上 OPEC 决定将减产执 行率恢复至 100%, 对比 2016 年的减产协议可以发现, 在 6 月的产量已超过承诺产量, 减产协议名存实亡 9 月沙特和俄罗斯私下达成协议, 将继续增产至 12 月, 根据彭博的数据沙特 11 月原油产量已升至 1120 万桶 / 日, 俄罗斯原油产量也徘徊于历史高位 图 6:2016 年底的 OPEC 减产协议 国家 目前产量 参考产量水平 承诺产量 调整量 阿尔及利亚 108.8 108.9 103.9-5 安格拉 158.6 175.1 167.3-7.8 厄瓜多尔 54.9 54.8 52.2-2.6 印度尼西亚 72.2 加蓬 20.2 20.2 19.3-0.9 伊朗 369 397.5 379.7 9 伊拉克 456.1 456.1 435.1-21 利比亚 52.8 尼日利亚 162.8 科威特 283.8 283.8 270.7-13.1 卡塔尔 64.6 64.8 61.8-3 沙特 1053.2 1054.4 1005.8-48.6 阿联酋 300.7 301.3 287.4-13.9 委内瑞拉 206.7 206.7 197.2-9.5 OPEC 总计 3364.4-116.4
图 7:OECD 国家原油库存水平与 5 年均值的比较 OECD 国家原油库存水平 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 过去 5 年库存波动范围 2018 年过去 5 年均值 2017 年 于此同时, 高频库存数据显示全球原油库存自低位开始回升, 伊朗制裁正式生效之际, 美国宣布对中 印 日等八个国家给予 6 个月的豁免期使得供应过剩的担忧卷土重来, 原油价格大幅下跌 在这样的背景下,OPEC+ 在 12 月初达成新的减产协议, 减产基准为今年 10 月份的产量, 其中 OPEC 减产 80 万桶, 非 OPEC 减产 40 万桶, 从 2019 年 1 月内生效, 减产行动将持续至 2019 年 6 月底 2 新一轮减产伊朗再次被豁免,OPEC 减产执行情况有待观察 在 12 月减产协议落地后,OPEC 公布了各国的减产配额表, 从数据上看, 沙特 俄罗斯减产幅度最大, 分 别达到 32.2 万桶及 23 万桶 / 日 其次是伊拉克 阿联酋 科威特, 减产额分别为 14.1 9.6 8.5 万桶 / 日, 按照二手信源的数据,10 月 OPEC 整体产量为 3298 万桶 / 日左右, 达成 100% 的减产执行率需要将产量控制在 3218 万桶 / 日下方 图 8:2018 年 12 月 OPEC 减产协议分国家配额情况 参考产量 目标产量 减产幅度 沙特 1063.3 1031.1 32.2 伊拉克 465.3 451.2 14.1 阿联酋 316.8 307.2 9.6 科威特 280.9 272.4 8.5 尼日利亚 173.8 168.5 5.3 安哥拉 152.8 148.1 4.7 阿尔及利亚 105.7 102.5 3.2 厄瓜多尔 52.4 50.8 1.6 刚果 32.5 31.5 1 加蓬 18.7 18.1 0.6 赤道几内亚 12.7 12.3 0.4 OPEC 2674.9 2593.7 81.2 俄罗斯 1142.1 1119.1 23 墨西哥 201.7 197.7 4 哈萨克斯坦 190 186 4 阿曼 99.5 97 2.5 阿塞拜疆 79.6 77.6 2 马来西亚 62.7 61.2 1.5 巴林 22.7 22.2 0.5 南苏丹 13.2 12.9 0.3 文莱 13.1 12.8 0.3 苏丹 7.4 7.2 0.2 非 OPEC 1832 1793.7 38.3
图 9: 受豁免的 8 个地区自伊朗进口情况 图 10:2019 年上半年影响油市的关键节点 : OPEC+ 开始减产 2019 年第一次 OPEC+ 会议 伊朗制裁豁免到期 OPEC+ 减产到期 2019 年 1 月 1 日 2019 年 4 月 5 日 2019 年 5 月 5 日 2019 年 6 月 30 日 我们认为此次减产协议虽然落地, 但后期的减产执行率令人堪忧 一方面, 此次伊朗被豁免减产, 从时间点上看, 此次减产的时限为 180 天, 于 2019 年 6 月到期, 美国对伊朗的豁免将于 5 月初到期, 我们认为在此期间内, 伊朗有动力大幅增产或通过释放原油库存的方式增加供应量, 抢在豁免到期前确定更多原油订单 从 10 月份的闲置产能看, 伊朗依然有约 50 万桶的空闲产能, 如果这部分产能被全部释放, 那么此次减产的实际效果将大大低于协议中的 120 万桶 近期, 据路透的报道, 伊朗加大了对亚洲出口的折扣力度, 对沙特同等级原油的贴水力度维持历史高位 同时从另一个角度看, 俄罗斯能源部长 Novak 称俄方将渐进式地减产石油, 并需要数月时间来全面实施减产计划, 这也意味着减产并不会立竿见影 5 月后, 美国对伊朗的制裁将再次生效, 美国希望在豁免期内逐步将伊朗原油出口量降至零, 如果部分国家在豁免到期前再度转向沙特或俄罗斯等国家, 很难保证这些国家将严格执行减产 据普氏能源资讯 (Platts) 报道, 尽管日本已经获得美国的豁免, 可以在制裁伊朗期间继续购买伊朗石油, 但是, 对于日本炼油商来说, 只有一个很短的时间窗口可以进行石油进口 他们可能在 2019 年 3 月底之后不再进口伊朗石油, 而不是按照豁免协议规定的 2019 年 5 月的截止日期 观察 2016 年 12 月 OPEC+ 决定减产后的走势可以发现, 实际的减产执行率偏低使得油价继续震荡下跌, 后期我们需要密切关注减产是否能落实 3 低油价背景下,2019 年美国页岩油产量仍具不确定性 3.1 2018 年美国绝大部分原油增产量由页岩油产区贡献, 美国原油面临出口需求从高频的数据看,2017 年全美产量 9329 万桶 / 日,2018 年均产量 1080 万桶 / 日, 同比增幅为 147 万桶 / 日, 同期墨西哥湾传统海上油田产量同比增幅仅 2.3 万桶 / 日, 七大页岩油产区贡献了全美产量的绝大部分增
量, 主要因为油价上涨叠加压裂活动增加使得生产商完井作业加快 目前美国总产量已超过俄罗斯, 成为全球第一大产油国 图 11: 全美原油产量及墨西哥湾产量 图 12: 美国七大页岩油产区 图 13: 美国七大页岩油产区产量变化 图 14:2017-2018 七大页岩油产区完井数 4,000,000 2017-2018 美国七大页岩油主产区产量变化 完井数 3,500,000 1,400 3,000,000 1,200 2,500,000 1,000 2,000,000 800 1,500,000 600 1,000,000 400 500,000 - Anadarko Appalachia Bakken Eagle Ford Haynesville Niobrara Permian 200 - Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 EIA 数据显示, 美国 11 月 30 日当周, 原油出口达 320 万桶 / 天, 创历史新高 受出口激增的影响,11 月 30 日当周, 美国原油净进口将至历史新低, 为 400 万桶 / 天 同时期, 美国汽油和精炼油净出口达 420 万桶 / 天 原油和原油产品净进口量为 -21 万桶 / 日,75 年以来首次成为石油净出口国 从美国炼厂的原料需求看, 很多大型炼厂都是高度复杂的加工重质高硫原油的焦化加氢型炼厂, 多数炼厂的尼尔森系数为 9, 而美湾地区的尼尔森系数大多数为 10 以上, 该区域加工的原油很多都是中东进口高硫原油 墨西哥 委内瑞拉重质油以及加拿大重质混合油, 原油 API 最低达到 18 左右, 平均约 26, 硫含量最高 3.72%, 平均为 2.20% 而二叠纪所产的 WTI 和 WTS 属于轻质低硫和轻质含硫原油,API 度多在 38-40 左右, 含硫量在 0.5% 左右 页岩油革命后, 第一波页岩油供应潮基本被当地炼厂消化, 轻质油被用来与重质油混合后形成符合炼厂要求的油品 但从 EIA 给出的美国炼厂扩容及改造计划上看,2019 年炼厂新增产能有限, 解决美国库存高企的唯一途径便是出
口 根据 IEA 的报告, 第二波页岩油供应高峰将主要用于出口, 预计到 2023 年, 美国生产的额外石油中有四 分之三将被运往欧洲和亚洲 图 15: 未来五年非 OPEC 将贡献大部分出口增量 图 16:2019 年将迎来美国第二波页岩油供应潮 3.2 2019 年美国原油运输瓶颈有望逐步缓解 2018 年, 美国出口增长仍面临两方面的制约, 一是从主要产油地区二叠纪盆地到墨西哥湾港口的原油管道建设仍面临缺口 2018 年随着该地区产量逐步增加, 管道外输的物流瓶颈问题逐步显现, 物流瓶颈导致的直接问题是该产区的基准价格 WTI Midland 对 WTI 另外两个集散地的基准价 WTI Cushing 和 WTI MEH 大幅贴水, 今年内 Midland 对 MEH 的贴水一度达到 20 美元附近, 在有限的运力下, 出现了产量越高贴水越深的情况, 产油商无法从高油价中获益 二叠纪盆地的管道目前基本满负荷运行, 这意味着需要当地炼厂进行消化或者需要产油商寻找其他运输方式, 包括通过火车和卡车输送原油, 从铁路运输方面看, 火车运能大约在 30 万桶 / 天的水平, 成本约为 8 美元 / 桶, 但根据普氏的报告, 这 30 万桶的火车运力中有相当一部分是用来运送压裂砂 公路运输受制于卡车司机短缺问题, 短期车队已处于满负荷状态, 市场上油罐车需求旺盛, 运营车队趁势纷纷提价, 目前由 permian 运往湾区的运费高达 17-20 美元 / 桶
图 17:WTI Midland 对 WTI Cushing 贴水 图 18: 二叠纪盆地输油管网建设计划 根据我们此前整理的数据,2019 年三条从二叠纪通往海湾方向的管道将建成, 合计增加约 205 万桶 / 日的运力, 这将快速提升美国内陆原油运往海外的能力 至 2020 年初, 二叠纪将有 560 万桶左右的管道外输能力, 基本能覆盖当地原油的外输需求 图 20:2019 年美国境内管道建设时间表 管道方向 管道项目 运营商 新建或扩容后总量 2018-2020 新建或扩容管道完工时间 permian express3 ETP 14 2018Q3 midland to sealy Enterprise 57.5 2018Q2 bridgetex Magellan 44 2018Q3 Cactus Plains all American 39 / longhorn Magellan 27.5 / Amdel SUNOCO 6.7 / West Texas Gulf SUNOCO 30 / permian 往海湾方向 Permian express 2 ETP 20 / permian express 1 ETP 15 / NGL conversion ETP 20 2020Q2 Gray Oak Phillips 66&Andeavor 70 2019Q4 EPIC Texstar 67.5 2019Q3 Magellan / 0 取消建设 South Texas Gateway / 0 取消建设 Cactus2 Plains all American 67 由 2019 年 Q4 提前至 2019Q3 centurion Centurion pipeline 17 / permian 往库欣方向 basin Plains all American 45 / Sunrise Plains all American 22 由 2019Q2 提前至 2018Q4 未来两年 Permian 合计外输能力 562.2 另一方面, 所有在美国墨西哥湾沿岸陆上港口都位于内陆港口, 吃水限制使得少有港口可以容纳 VLCC 级油轮, 多数港口现在采用的是 aframax 型油轮在墨西哥湾过驳, 单过驳费用就至少为每桶 0.5 美元, 而因为等待过驳而导致大船滞期的费用一天就在 3.5 万美元以上, 出口成本偏高 表面看来, 墨西哥湾附近的港口似乎有足够的能力满足 Permian 产区数百万桶的原油出口, 但根据普氏全球的估计, 在超出现有及规划的装载设施处理能力之前, 明年的原油出口量将会超过今年的两倍 随着出口商试图在有限且狭窄的码头和航道出口成倍的原油, 港口将会变得更加拥挤 2018 年初经过升级改造后的 Loop 港成为唯一可以容纳 VLCC 油轮的港口 现在, 包括 Trafigura 和 Enterprise Products Partners 在内的至少四家中游公司正在规划新建或扩建大型出口终端, 预计在 2020 前后将有更多的港口可以容纳 VLCC 油轮 3.3 低油价下页岩油产量增速依然具有不确定性
根据 EIA 的报告, 页岩油生产商的成本可以分为经营性开支和资本开支 其中经营性开支主要包含直接人力成本 水处理 采油设备的租赁和维护, 经营性开支占总成本的比例约为 34% 另一部分属于资本性开支, 主要包含了钻井和完井成本, 其中完井成本约占 70%, 钻井成本约占 30% 根据我们对今年上半年部分二叠纪页岩油生产商财报的观察,2018 年桶油完全盈亏成本较 2017 年有所上升, 如 Dimondback 能源 2018 年盈亏成本约为 51 美元附近, 根据彭博的统计数据, 低成本页岩油企业的平均完全盈亏成本在 45-50 美元区间附近 如果考虑到二叠纪产地的贴水, 目前 WTI Cushing 43 美元的价格已跌破页岩油生产商的完全盈亏成本, 但由于页岩油生产商通常会选择较高的套期保值比率, 油价跌至页岩油生产的盈亏平衡点后页岩油生产商并不一定会立刻减产 另一方面, 企业需要计划和安排何时进行完成井工程 ( 钻井后还需要完成井, 新井才能开始生产 ), 因此一定会存在一定的已钻但未完井的库存井 (DUC), 二叠纪产区现在仍存在天量的库存井, 如果扣除钻井成本后页岩油的平均成本仍能降低 10 美元左右, 我们认为低油价下要看到页岩油产量减少需要看到钻井机数减少 - 库存井减少 - 产量减少的过程 此外, 在经历了 2014 年油价大跌后, 页岩油企业资产大幅减值, 股东诉求开始集中到实际的现金流回报上, 而不是无休止的资本投入 从过去两年页岩油生产商的策略看, 油价大跌时页岩公司调整了资本开支策略, 油企更注重减少债务, 改善自由现金流, 增加股票回购 增加分红, 从而使股东获得更高的回报, 我们认为页岩油生产商像上一轮低油价下继续高负债增产的可能性较低 美国页岩油行业曾对 2010 和 2017 年的价格上涨均做出了快速的反应, 预计未来也将继续根据价格信号进行调整, 如果 OPEC 严格执行减产推动原油价格上行, 页岩油生产商将继续增产 图 21: 页岩油平均成本 ( 低成本地带 ) 图 22: 页岩油资本开支和经营性开支构成 完井成本 钻井成本
图 23: 页岩油产区已钻探但未完井 (DUC) 数量 图 24: 美国原油净进口量 9,000 DUC 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 4 产油国博弈将加剧, 原油市场结构性矛盾仍存 图 25: 三大机构 (IEA OPEC EIA) 的 2018 年 12 月的供需平衡表 IEA OPEC EIA 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2019 Demand 99.2 100.3 101.4 101.4 100.6 Total Non-OPEC Suppy and OPEC NGLs 68.4 69.1 69.7 69.9 69.3 Call on OPEC crude 30.8 31.2 31.7 31.5 31.3 Demand 99.1 99.26 100.64 101.29 100.08 Total Non-OPEC Suppy and OPEC NGLs 67.43 67.49 69.1 70.5 68.64 Call on OPEC crude 31.67 31.77 31.54 30.79 31.44 Demand 100.66 101.09 102.22 102.43 101.61 Total Non-OPEC Suppy and OPEC NGLs 68.94 70.14 70.48 70.6 70.04 Call on OPEC crude 31.72 30.95 31.74 31.83 31.57 美国过剩的轻质原油面临切实的出口诉求, 美国原油对全球炼油业的影响正逐步显现 传统观点认为, 近年来快速增加的轻质致密油产量与过去投资升级改造的炼厂对加工重质 高硫原油的需求不相匹配 但这与实际情况并不相符, 随着加拿大 ( 重质原油 ) 向美国出口的增长, 相应的促进了美国轻质原油的出口, 特别是将满足日益增长的亚太地区的化工原料需求 目前美国对中国原油的出口量己颇为可观, 在中美贸易谈判后中国或将加大美国轻质原油的进口量 除此之外, 在国际海事协会的规定生效后, 美国原油出口也将满足全球对燃料油馏分较低的低硫原油的需求 现阶段, 美国原油出口量峰值仅为 300 万桶, 净进口量依然在 500 万桶 / 日以上, 现阶段提升原油价格对美国并没有过多好处, 因此选择抢占市场份额或是美国的最优选择 由于主产区二叠纪仍具有较好的成本优势, 美国可能继续通过增产压低油价来抑制更多非美地区的上游投资 从全球范围看, 如果伊朗和委内瑞拉供应继续减少, 全球将面临中重质原油供应紧缺 轻质原油相对过剩的矛盾中 从博弈的角度看,OPEC 与非 OPEC 以及 OPEC 内部均面临囚徒困境, 考虑到在伊朗豁免到期前, 部分买家再度转向沙特和俄罗斯, 在维持市场亚太份额的考量下, 沙特和俄罗斯可能提前选择增产 而 OPEC 如果严格执行减产, 将面临市场份额被非 OPEC 国家如美国挤占的风险 从目前三大机构给出的平衡表看,2019 年对
OPEC 的原油需求量在 3130-3157 万桶附近, 而 OPEC 今年 10 月的产量在 3298 附近, 按照最乐观的估计,OPEC 仍需在 10 月产量的基础上消减 140 万桶 / 日的供应原油市场才能重回供应平衡 按照目前 OPEC 的减产计划, 重回平衡状态仍任重道远 总体看来, 我们认为 2019 年原油价格将呈现先涨后跌的走势, 上半年由于伊朗再度面临制裁以及 OPEC 主动缩减产能, 原油价格将逐步修复并在 10 月左右到达全年高位, 随后因美国原油供应量增加, 原油价格将再度回落,2019 年原油价格整体交投区间相比 2018 年将有所降低, 预计 Brent 原油将维持在 50-70 美元区间内震荡, 因中 重质含硫供应相对紧俏 轻质原油相对过剩,INE 价格对 WTI 原油 Brent 原油价格将维持相对强势
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