10-06 10-08 10-10 10-12 11-02 11-04 公司简评研究报告 电子行业 2011 年 6 月 28 日 行业持续高景气前端设备将继续爆发性增长 投资要点 : 海康威视 (002415.SZ) 推荐维持评级 1. 事件 我们对海康威视进行了持续的跟踪研究 2. 我们的分析与判断 我们认为, 全球经济发展及财富分配的不均衡是决定行业高速增长的核心驱动因素, 不均衡作为全球经济发展所固有的结构性问题, 在很长一段时期内将长期存在, 这种长期存在的不均衡结构将使安防需求持续保持高速增长 对于新兴经济体而言, 城镇化推进过程中产生的来自于安全及管理提升的需要推升安防视频监控行业景气 我们预计未来 5 年, 欧美等发达国家安防设备投入将继续保持稳定较快增长 ; 对于新兴经济体来说, 对于加速转型的中国社会及亚洲 东欧 非洲 中东及中南美洲地区等新兴经济体来说, 其面临越来越多的不稳定因素, 经济增长与社会转型并行 城镇化进程加速 中上阶层人口膨胀 人口流动大 贫富分化 外资涌入等诸多因素致使社会治安防范复杂度日益提高, 预计未来用于维护公共安全的投资将呈稳定增长 另外, 在人力成本日渐高涨的背景下, 视频监控能够极大替代人工, 提高监控效率, 行业景气将持续 海康威视主要业务是以 DVR 为主的后端音视频监控设备及以摄像机为主的前端音视频监控设备, 从客户上看, 公司在后端产品市场占比超过 60%, 技术实力和品牌优势强, 后端产品客户基数大 粘性好, 公司能够在原有客户基础上不断销售新的前端摄像头及其它产品, 后端拉动效应显著 ; 从新客户维度看, 公司继续加强了国内细分市场及海外市场的开拓, 客户数量及质量也在持续提升 产品维度上, 公司在原有的 DVR 基础上推出新的 natre 平台高端产品及富瀚的 soc 方案产品, 旧产品在持续地升级换代 ; 新产品维度上, 公司不断加强横向整合, 积极拓展产品线, 除从后端视频存储设备拓展至前端视频采集产品外, 又陆续增加了包括视频光端机 大屏 电子防盗报警在内的系列安防产品, 渠道销售协同效应显著, 目前公司已具备提供视频监控所需全系列产品的能力, 包括前端摄像头在内的产品市场空间巨大, 竞争者分散, 国内尚无龙头性的前端设备企业出现, 我们认为, 海康的后端拉动效应正在显现, 公司在前端视频采集市场仍然具有爆发性增长的潜质, 公司新进入的中端传输及后端矩阵切换 大屏 电子报警等安防设备市场将持续向海康靠拢 3. 投资建议 我们预计 2011-2013 年 EPS 分别是 1.56 2.23 3.16 元 ( 按照 10 亿股本全摊薄 ), 对应的 PE 是 25 17 12 倍, 估值低于同行业上市公司 目前行业的合理估值在 30-35 倍左右, 公司未来三年业绩复合增速有 且具有强大的整合能力, 我们维持推荐投资评级 分析师 王家炜 :( 8610)6656 8272 :wangjiawei@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511020001 王莉 :( 8610)8357 4039 :wang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511020008 市场数据时间 2011.06.28 A 股收盘价 ( 元 ) 38.20 总股本 ( 百万 ) 1000 流通 A 股股本 ( 百万 ) 435.7 总市值 ( 亿元 ) 382 相关研究 1. 海康威视 (002415)-DVR 景气不减后端拉动前端效应显现 2010.10.29 2. 海康威视 (002415)- 签订重庆平安城市大单创新业务模式助力公司成长 2010.11.22 3. 海康威视 (002415)- 业绩高增长向安防整体方案提供商转型 2011.03.19 4. 海康威视 (002415)- 一季度业绩稳增将与富瀚微电子合作开发专用芯片 2011.04.29 近一年来股价表现 50% 30% 20% 0% - 资料来源 :wind 海康威视沪深 300 信息技术指数 www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
一 全球安防行业持续高景气 据 Memoori 数据,2010 年全球电子安防产品总产值为 186.7 亿美元, 其中视频监控占 47.5%( 成长 4.5%), 防盗 / 入侵侦测产品占 29.5%, 门禁管制产品占 23% 左右 预计未来 5 年全球安防设备市场将以每年 7.4% 以上的速度递增 我们认为, 全球经济发展及财富分配的不均衡是决定行业高速增长的核心驱动因素, 不均衡作为全球经济发展所固有的结构性问题, 在很长一段时期内将长期存在, 这种长期存在的不均衡结构将使安防需求持续保持高速增长 对于新兴经济体而言, 城镇化推进过程中产生的来自于安全及管理提升的需要推升安防视频监控行业景气 我们预计未来 5 年, 欧美等发达国家安防设备投入将继续保持稳定较快增长 ; 对于新兴经济体来说, 对于加速转型的中国社会及亚洲 东欧 非洲 中东及中南美洲地区等新兴经济体来说, 其面临越来越多的不稳定因素, 经济增长与社会转型并行 城镇化进程加速 中上阶层人口膨胀 人口流动大 贫富分化 外资涌入等诸多因素致使社会治安防范复杂度日益提高, 预计未来用于维护公共安全的投资将呈稳定增长 另外, 在人力成本日渐高涨的背景下, 视频监控能够极大替代人工, 提高监控效率, 行业景气将持续 图 1: 安防设备各细分子行业产值对比 ( 单位 : 亿元 ) 实体安防产品,274 电子安防产品,561 视频监控 292 楼宇对讲 50 门禁系统 69 其他 29 防爆安检 31 防盗报警 90 资料来源 : 慧聪安防网 二 国内安防行业受政府投资驱动保持高增长 2010 年中国安防行业总产值达 2300 多亿元, 其中安防产品产值约为 1000 亿元, 安防工程和服务市场约为 1300 亿元, 全行业实现增加值 800 多亿元, 比 2005 年增长 1.8 倍, 年均增长 23% 以上 其中安防电子产品发展较快, 年均增长 25% 左右 2010 年安防电子各类产品比重约为 : 视频监控系统 55% 出入口控制系统 15% 防盗报警系统 12% 其他类别的产品 18% 预计 2015 年国内安防总产值达到 5000 亿元, 实现增加值 1600 亿元以上 安防视频监控是安防行业中发展速度最快的子行业 2010 年视频监控行业总产值为 450 亿元, 约占当年安防行业总产值的 20% 左右 我们认为视频监控行业景气将持续, 预计未来 3 年行业复合增长率可达到 25% 左右 另外, 预计防盗报警业务将随着安防消费的普及进入爆发性增长期, 预计 2011 年中国防盗报警市场规模将约为 196 亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 公司简评研究报告 / 电子行业 图 2: 中国安防行业总产值保持快速增长 图 3: 中国安防视频监控系统需求保持高增速 40 50% 600 35 30 25 20 15 10 5 30% 20% 500 400 300 200 100 0 35% 30% 25% 20% 15% 0 0% 安防行业总产值 ( 百亿元 ) 同比增长 市场规模 ( 亿元 ) 年增长率 资料来源 : 公司资料, 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司资料, 中国银河证券研究部 由于安防产业对于保密和安全的特殊性要求, 短期来看, 政府推动将是国内安防行业发展的主要驱动因素 预计十二五安防规划或其它扶持政策将不断推出, 平安城市 科技强警建设工程 3111 工程 等重大公共工程项目将继续加大实施力度 据公安部科技局预计, 中国每年在平安城市建设中的投入约为 500 亿元, 其中视频安防监控系统约占 28%, 即监控系统年投入超过 140 亿元 表 1: 平安城市所需视频监控产品估算 单位监控点需求 ( 万台 ) 类别数量摄像头单价是 500 元 对应的 DVR ( 万路 ) 摄像机总量 DVR 单价是 ( 万台 ) 200 元 / 路 对应的 DVR 总量 ( 万路 ) 直辖市 / 各省省会城市等一线城市 32 25+ 25+ 800+ 800+ 地级市 255 20 20 5100 5100 市辖区 / 县级市 1225( 含 856 个市辖区 369 个县级 5 5 6125 6125 市 ) 县 / 县级行政区 4319( 含 1638 个县 2861 个县级行政区 ) 2 2 8638 8638 平安城市市场总容量 ( 不考虑乡镇及农村需求 ) 总计 ( 亿元 ) 993.15 397.26 1390 除平安城市外, 金融 电力 电信 交通 城市治安等行业等对安全性要求较高企业级传统需求市场仍将保持增长, 其它企业级市场渗透率水平也将逐步提升 假设 3 年内渗透率超过 50%, 国内企业数量过千万, 按照 DVR1000 元 / 台 摄像机 1000 元 / 台, 每家安装摄像机 20 台计算, 仅企业级市场容量就近千亿元 ; 而从长期来看, 前端视频监控设备在住宅区安全监控等居民日常应用中的渗透率将大幅提高, 市场空间巨大 按照每台 DVR 配 4-8 台摄像机计算, 前端设备市场容量至少是后端设备市场的 4 倍以上, 而前端设备的更新换代期更短, 以此推算, 增量市场容量也更大 另外, 视频监控也是物联网各类应用中最明确最易启动的应用 随着越来越多的 IT 企业参与到安防行业中来, 视频监控技术及产品发展迅猛, 产品更新 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2
换代加快, 预计更新换代周期将从现在的 3-5 年一次发展为 2-3 年一次, 产品升级 / 更新换代将 给公司提供持续稳定的营收 三 海康威视前端设备将继续爆发性增长 海康威视主要业务是以 DVR 为主的后端音视频监控设备及以摄像机为主的前端音视频监控设备, 从客户上看, 公司在后端产品市场占比超过 60%, 技术实力和品牌优势强, 后端产品客户基数大 粘性好, 公司能够在原有客户基础上不断销售新的前端摄像头及其它产品, 后端拉动效应显著 ; 从新客户维度看, 公司继续加强了国内细分市场及海外市场的开拓, 客户数量及质量也在持续提升 产品维度上, 公司在原有的 DVR 基础上推出新的 natre 平台高端产品及富瀚的 soc 方案产品, 旧产品在持续地升级换代 ; 新产品维度上, 公司不断加强横向整合, 积极拓展产品线, 除从后端视频存储设备拓展至前端视频采集产品外, 又陆续增加了包括视频光端机 大屏 电子防盗报警在内的系列安防产品, 渠道销售协同效应显著, 目前公司已具备提供视频监控所需全系列产品的能力, 包括前端摄像头在内的产品市场空间巨大, 竞争者分散, 国内尚无龙头性的前端设备企业出现, 我们认为, 海康的后端拉动效应正在显现, 公司在前端视频采集市场仍然具有爆发性增长的潜质, 公司新进入的中端传输及后端矩阵切换 大屏 电子报警等安防设备市场将持续向海康靠拢 图 4: 安防视频监控设备 资料来源 : 慧聪安防网另外, 公司也在积极地纵向整合及谋求运营模式的转变及优化 随着公司向安防整体解决方案提供商转型, 公司在营收方面将继续保持较快速增长 我们认为, 公司通过横向布局 ( 产品延伸到安防设备全产品线 )+ 纵向整合 ( 从产品到集成 )+ 国际化布局织网, 在品牌 + 自有渠道 + 规模优势下, 目前国内分散的安防设备市场将向公司集中 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3
图 5: 海康威视季度毛利率水平 图 6: 海康威视季度净利润率水平 55% 50% 35% 30% 45% 25% 20% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 图 7: 海康威视季度销售费用率水平 图 8: 海康威视季度管理费用率水平 16% 14% 14% 12% 12% 8% 8% 6% 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 4 投资建议 我们预计 2011-2013 年 EPS 分别是 1.56 2.23 3.16 元 ( 按照 10 亿股本全摊薄 ), 对应的 PE 是 25 17 12 倍, 估值低于同行业上市公司 目前行业的合理估值在 30-35 倍左右, 公司未来三年业绩复合增速有 且具有未来强大的整合能力, 我们维持推荐投资评级 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4
表 2: 海康威视财务报表预测 资产负债表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 利润表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 货币资金 1148.6 4650.0 5724.9 6829.9 8482.7 营业收入 2101.5 3605.5 5480.0 8300.0 12950.0 应收票据 49.1 109.0 165.7 251.0 391.6 营业成本 1007.1 1743.8 2779.6 4334.0 7073.0 应收账款 250.7 532.3 809.0 1225.4 1911.9 营业税金及附加 3.3 10.3 15.6 23.7 37.0 预付款项 14.2 32.8 62.4 108.6 183.9 销售费用 226.8 464.9 723.4 1079.0 1683.5 其他应收款 18.1 36.0 54.7 82.9 129.3 管理费用 200.8 373.4 576.5 871.5 1359.8 存货 393.0 625.3 996.8 1554.3 2536.5 财务费用 -9.1-19.0-99.1-119.9-146.2 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 13.2 49.3 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 10.7 14.0 14.0 14.0 14.0 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 197.6 290.8 489.3 704.9 826.1 投资收益 -1.0 3.3 0.0 0.0 0.0 在建工程 70.3 167.7 233.8 266.9 183.5 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 658.4 986.1 1484.0 2111.7 2943.0 无形资产 24.9 45.2 40.7 36.1 31.6 营业外收支净额 107.8 156.8 209.3 315.4 492.1 长期待摊费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 税前利润 766.2 1142.9 1693.3 2427.1 3435.1 资产总计 2197.1 6549.3 8591.5 11074.1 14691.2 减 : 所得税 60.2 90.5 134.1 192.2 272.1 短期借款 27.4 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 706.0 1052.4 1559.2 2234.9 3163.1 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司的净利润 705.6 1051.8 1555.8 2230.0 3156.2 应付账款 409.0 409.0 643.1 1002.7 1636.4 少数股东损益 0.4 0.6 3.4 4.9 6.9 预收款项 56.9 90.5 141.6 219.0 339.7 基本每股收益 1.57 2.10 1.56 2.23 3.16 应付职工薪酬 175.6 329.5 378.9 435.8 501.2 全摊薄每股收益 0.71 1.05 1.56 2.23 3.16 应交税费 -12.4 31.0 35.6 41.0 47.1 财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 其他应付款 2.6 6.3 6.3 6.3 6.3 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 20.6% 71.6% 52.0% 51.5% 56.0% 长期借款 29.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 21.4% 52.7% 36.7% 43.8% 40.4% 预计负债 10.5 11.6 11.6 11.6 11.6 净利润增长率 28.6% 49.1% 47.9% 43.3% 41.5% 负债合计 699.8 906.9 1689.9 2381.4 3471.5 盈利性 股东权益合计 1497.3 5642.5 6901.6 8692.8 11219.8 销售毛利率 52.1% 51.6% 49.3% 47.8% 45.4% 现金流量表 2009 2010 2011E 2012E 2013E 销售净利率 33.6% 29.2% 28.4% 26.9% 24.4% 净利润 706 1052 1559 2235 3163 ROE 47.1% 18.6% 22.5% 25.7% 28.1% 折旧与摊销销 9 20 40 56 67 ROIC 39.35% 16.45% 18. 21.03% 22.89% 经营活动现金流 654 664 1576 1729 2243 估值倍数 投资活动现金流 -228-219 -300-300 -100 PE 24.4 18.2 24.6 17.1 12.1 融资活动现金流 -150 3090-201 -324-490 P/S 8.2 5.3 7.0 4.6 2.9 现金净变动 276 3535 1075 1105 1653 P/B 11.5 3.4 5.5 4.4 3.4 期初现金余额 844 1149 4650 5725 6830 股息收益率 0.0% 0.0% 0.8% 1.2% 1.7% 期末现金余额 1121 4684 5725 6830 8483 EV/EBITDA 23.9 14.0 22.8 15.3 10.4 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1
评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 -20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 及以上 该评级由分析师给出 王家炜,IT 行业证券分析师, 总监 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 王莉, 计算机 / 电子元器件行业证券分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
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