康哲药业 [867.HK] 215 年业绩摘要 : 新产品的推出 并购均将推动增长, 维持买入评级 康哲药业的 215 年业绩基本符合预期 : 收入同比增长 2.7% 至 35.54 亿元人民币, 核心净利润同比增长 2.4% 至 8.28 亿元人民币 总体而言, 我们预计公司核心产品的增长将开始放缓 ( 与过去几年相比 ), 主要是由于高基数效应和产品相对成熟 我们相信新产品的推出将成为公司未来增长的重要驱动力 我们预计,216 年每股核心盈利将增长 4.3%, 主要由于新收购的产品产生巨大的收入贡献, 另预计 217 年每股核心盈利将增长 18.5% 我们维持对康哲药业的买入评级, 目标价为 14.29 港元不变 该目标价代表着 216/17 年目标市盈率为 21.4 倍 /18. 倍 投资亮点 核心产品增长放慢 : 学术推广模式下的前七大产品收入同比增长 15.3%, 这七款产品占公司 215 年总收入的 72.3% 今年录得的增速是过去五年最低 管理层解释指这是由于 :(1) 整个医疗保健行业增长放缓 ;(2) 由于公司在 215 年推出了新产品, 公司多样化了其销售工作 然而我们认为, 该增长放缓的主要原因, 是由于核心产品已变得相对成熟, 加上高基数效应所致 我们预期核心产品在未来几年将增长 15% 左右 收购新产品将成为新的增长战略 : 随着核心产品的销售放慢, 以及有更多机会从跨国公司收购高品质产品, 我们相信收购新产品已成为公司的主要增长战略 在 215 年, 该公司收购了七款新产品, 并在市场上推出了其中四款 该四款新产品在 215 年占总收入的 8% 展望未来, 随着 (1) 公司在近期收购了波依定 ; (2) 推出余下三款新产品 ;(3) 四款新推出的产品增长加快, 预计新产品将占 216 年总收入的 28.9% 药品招标使平均售价轻微受压 : 在最近的药物招标中, 公司的核心产品平均承受 5% 的降价压力 总体上, 管理层预计未来一轮药品招标对公司平均售价的影响约为 5 1%, 其对公司的影响应相对较低 小幅调整盈利预测 : 我们将 216/17 年收入和净利润预测轻微下调 2.6%/2.5% 和 1.2%/2.6%, 主要由于我们预期核心产品的增长将会放缓 尽管如此, 我们仍预期 216 年和 217 年核心净利润将分别增长 4.3% 和 18.5% 另预期 215-218 年每股盈利的年均复合增长率为 25.6% 买入 收盘价 :1.68 港元 (216 年 3 月 22 日 ) 目标价 :14.29 港元 (+34.3%) 股价表现 216 年 3 月 23 日 中国医药行业 (HK$) (HK$m) 16 2,5 15 14 13 2, 12 11 1 9 1,5 8 7 6 1, 5 4 3 5 2 1 Mar-215 Jun-215 Sep-215 Dec-215 Mar-216 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 34.26 億美元 已发行股数 24.87 億股 核数师 Deloitte 自由流通量 49.% 52 周交易区间 7.78-15.54 港元 三个月日均成交量 63 萬美元 主要股东 Lam Kong (46.4%) 来源 : 公司, 彭博 吴永泰, CFA 分析员 (852) 3698-6275 Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 31 214A 215A 216E 217E 218E Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB m) ) 833 997 1,411 1,671 1,99 Core 核心净利润率 net margin (%) (%) 28.3 28.1 26.2 25.5 26. Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币元 ).34.4.57.67.8 % 百分比变动 Change 28.9 17.2 4.3 18.5 19.1 PER 市盈率 (x)( 倍 ) 26.1 22.3 15.9 13.4 11.3 PBR 市净率 (x)( 倍 ) 5.6 4.2 3.6 3.1 2.6 ROE 净资产收益率 (%) (%) 2.9 18.6 22.4 22.7 23. EV/EBITDA ( 倍 )(x) 23.8 19.7 13.3 11.1 9.2 cyrusng@chinastock.com.hk 王志文, CFA 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 1
China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line with expectations: revenue grew 2.7% YoY to RMB3,554.4m and core net profit grew 2.4% YoY to RMB827.9m. In general we expect the core products to start to deliver slower growth than in previous years due mainly to the large base effect and relative maturity of the products. We believe the introduction of new products will become a vital part of the future growth of the company. We expect core EPS to grow 4.3% in 216E, owing to a significant contribution from newly acquired products, and 18.5% in 217E. We maintain a BUY rating on CMS with TP unchanged. The TP implies 216E/17E PER of 21.4x/18.x. Investment Highlights Slow down in growth of core products: Revenue growth from the top seven products under the academic promotion model grew 15.3% YoY and together they accounted for 72.3% of total revenue in 215. The growth was the slowest in the past five years. Management explained this was due to (1) slower growth in the whole healthcare industry, and (2) a diversified sales effort because of new products introduced in 215. However, we believe the relative maturity of core products and high base effect are the main reasons behind the slowdown. We expect around 15% growth from the core products over the next few years. Acquisition of new products to become the new growth strategy: With the expected slowdown in sales of core products and increasing opportunities to acquire high quality products from MNCs, we believe the acquisition of new products has become the main growth strategy for CMS. In 215, the company acquired 7 new products and launched 4 of them in the market. The 4 new products accounted for 8% of total revenue in 215. Looking forward, with (1) the recent significant acquisition of Plendil, (2) the launch of the remaining 3 new products, and (3) faster growth of the 4 newly launched products, new products will account for 28.9% of total revenue in 216. Mild ASP pressure expected from drug tenders: Core products faced on average around 5% ASP pressure in the latest tenders. On the whole, management expects 5 to 1% ASP pressure for the coming round of drug tenders, which should have a relatively small impact on the company. Slight adjustment in earnings forecast: We slightly turned down our 216E/17E revenue and net profit forecast by 2.6%/2.5% and 1.2%/2.6% respectively mainly due to a slower growth assumption for core products. Nevertheless, we still expect core net profit to grow 4.3% and 18.5% in 216E and 217E, respectively. 215-218E EPS CAGR is 25.6%. Y/E Dec 31 214A 215A 216E 217E 218E Turnover (RMB m) 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Core net profit (RMB m) 833 997 1,411 1,671 1,99 Core net margin (%) 28.3 28.1 26.2 25.5 26. Core EPS (RMB).34.4.57.67.8 % Change 28.9 17.2 4.3 18.5 19.1 PER (x) 26.1 22.3 15.9 13.4 11.3 PBR (x) 5.6 4.2 3.6 3.1 2.6 ROE (%) 2.9 18.6 22.4 22.7 23. EV/EBITDA (x) 23.8 19.7 13.3 11.1 9.2 Sources: Company, CGIS Research China Healthcare Sector BUY Close: HK$1.68 (Mar 22, 216) Target Price: HK$14.29(+34.3%) Price Performance March 23, 216 (HK$) (HK$m) 16 2,5 15 14 13 2, 12 11 1 9 1,5 8 7 6 1, 5 4 3 5 2 1 Mar-215 Jun-215 Sep-215 Dec-215 Mar-216 Turnover (RHS) Price (LHS) Market Cap US$3,425.9m Shares Outstanding 2,487.2m Auditor Deloitte Free Float 49.% 52W range HK$7.78-15.54 3M average daily T/O US$6.3m Major Shareholding Lam Kong (46.4%) Sources: Company, Bloomberg Cyrus Ng, CFA Analyst (852) 3698-6275 cyrusng@chinastock.com.hk Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 2
Figure 1: Revenue breakdown 1% 9% 8% 7% 22.8% 23.1% 28.% 24.3% 19.7% 8.% 1.6% 12.3% 34.4% 35.8% 6% 5% 4% 3% 2% 77.2% 76.9% 72.% 75.7% 72.3% 55.% 51.9% 1% % 211 212 213 214 215 216E 217E Top seven products % New products % Other products % Source: CGIS Research Figure 2: Revenue growth Figure 3: Core net profit growth RMBm RMBm 7, 6, 5, 4, 3, 2, 28.1% 31.% 2.7% 51.5% 21.8% 6% 5% 4% 3% 2% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 22.% 28.9% 19.7% 41.5% 18.5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1, 2,249 2,945 3,553 5,384 6,556 213 214 215 216E 217E Revenue YoY (RHS) 1% % 4 2 646 833 997 1,411 1,671 213 214 215 216E 217E Core net profit YoY (RHS) 1% 5% % Source: CGIS Research Source: CGIS Research 3
Figure 4: Peer valuation Price Mkt Cap PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company Ticker HK$ HK$m 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E CMS 867 1.68 26,564 22.3 15.9 13.4 4.2 3.6 3.1 18.6 22.4 22.7 19.7 13.3 11.1 Fosun Pharm-H 2196 2.55 54,241 18.1 17.9 15.2 2.3 2.2 1.9 13.5 12.9 14.1 29.1 22.9 19.5 Sino Biopharm 1177 6. 44,473 32.4 24.2 2.5 6.3 5.4 4.3 21. 25.2 25.7 17.9 13.7 11.1 CSPC 193 6.91 4,845 31.6 24.3 19.9 4.9 4.5 4. 16.2 19.5 2.9 18.6 14.4 12.1 Livzon-H 2186 5.94 19,727 27.6 2.4 17. 3. 2.8 2.4 17.5 14.9 15.1 17.9 15.1 12.1 Luye 1513 33.25 18,44 2. 17.7 15.1 2.9 2.5 2.2 15.9 15.2 15.5 18.1 14.7 12.5 Shanghai Fudan-H 1349 6.14 5,667 42.8 32.8 28.1 7.2 6. 5.2 2.3 2.8 22. 27.5 23. 18.9 Lee's Pharm 2348 5.72 4,59 18.8 13.3 1.8 3.2 2.7 2.3 15.2 18. 19.1 12.5 8.2 6.2 Pionees Pharm 1681 4.4 3,993 15.6 12.7 1.3 2.3 2.2 1.9 15.9 17.6 19.5 N/A N/A N/A Dawnrays 95 5.9 3,462 16.7 14.4 12.9 3.4 2.9 2.4 21.4 22.1 2.8 N/A N/A N/A Consun 1345 1.74 2,32 6.4 7.7 6.3 1.5 1.4 1.3 24.5 2.1 22.7 5.1 7.6 6.6 Simple average 22.9 18.3 15.4 3.8 3.3 2.8 18.2 19. 19.8 18.5 14.8 12.2 Weighted average 25.3 2.3 17.1 4.1 3.6 3.1 17.1 18.7 19.5 2.4 15.8 13.2 Source: Bloomberg, CGIS Research 4
Key financials Balance Sheet Profit and Loss As at Dec 31 214A 215A 216E 217E 218E Year as of Dec 31 214A 215A 216E 217E 218E (RMBm) (RMBm) Cash & cash equivalents 244 59 776 664 976 Direct model 2,23 2,854 4,515 5,489 6,388 Inventories 189 385 339 42 446 Agency model 635 613 685 767 855 Accounts receivable 876 1,164 1,577 1,921 2,222 Others 8 86 183 3 42 Others 236 57 47 545 462 Revenue 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Current assets 1,546 2,115 3,99 3,532 4,15 Cost of goods sold (1,291) (1,57) (2,338) (2,834) (3,32) Property, plant and equipment 254 326 46 624 812 Gross profit 1,655 2,46 3,46 3,722 4,36 Intangible assets 441 1,26 3,34 3,187 3,359 Other gains / (losses) 24 22 53 68 78 Others 2,665 2,931 3,439 3,481 3,53 Marketing expenses (631) (814) (1,222) (1,552) (1,87) Non-current assets 3,36 4,283 6,933 7,291 7,71 Admin expenses (152) (193) (327) (394) (459) Operating profit 1,112 1,61 1,55 1,844 2,172 Total assets 4,95 6,398 1,32 1,823 11,86 Net interest income / (expense) 18 (14) (39) (6) (39) JV, associate and others (1) 17 37 43 51 Accounts payable 253 393 563 682 795 Pretax income 1,13 1,64 1,548 1,828 2,184 ST borrowings 484 464 1,887 2,576 2,16 Income taxes (87) (68) (128) (144) (176) Others 52 47 1,141 52 52 Non-controlling interests 3 (1) (9) (13) (18) Current liabilities 789 93 3,591 3,31 3,7 Net profit 1,46 996 1,411 1,671 1,99 Non-recurring items 213 (1) Long-term debts 1 Core net profit 833 997 1,411 1,671 1,99 Others 126 142 151 153 158 EBIT 899 1,62 1,55 1,844 2,172 Long-term liabilities 126 142 151 153 158 EBITDA 942 1,14 1,751 2,152 2,527 Total liabilities 914 1,45 3,743 3,463 3,165 EPS (RMB).433.44.567.672.8 Core EPS (RMB).345.44.567.672.8 Shareholders' equity 3,991 5,296 6,225 7,283 8,546 DPS (RMB).137.16.226.267.318 Minority interests 56 65 78 95 Total equity 3,991 5,352 6,29 7,36 8,641 Cash Flow Key Ratios Year ended Dec 31 214A 215E 216E 217E 218E Year to Dec 31 214A 215E 216E 217E 218E ( RMBm) Growth (% YoY) Profit before tax 1,13 1,64 1,548 1,828 2,184 Sales 31. 2.7 51.5 21.8 16.9 Depr & amortization 42 78 21 38 355 EBIT 34. 17.7 45.2 18.8 17.6 Change in working cap. (34) (352) (189) (287) (232) EBITDA 33.1 2.6 53. 22.7 17.3 Income tax paid (67) (74) (13) (143) (17) Core net profit 28.9 19.7 41.5 18.5 19.1 Others (23) 4 4 18 (1) Core EPS 28.9 17.2 4.3 18.5 19.1 Operating cash flow 84 72 1,434 1,723 2,126 Profitability (%) Capex (288) (735) (1,254) (1,714) (715) Gross margin 56.2 57.6 56.6 56.8 56.9 Change in other assets (648) 22 (1,77) (123) 17 EBIT margin 3.6 29.9 28.6 27.9 28.1 Investment cash flow (936) (516) (2,331) (1,837) (68) EBITDA margin 32.1 32.1 32.4 32.6 32.7 Core net profit margin 28.3 28.1 26.2 25.5 26. Net change in debt 17 (2) 1,423 689 (416) ROA 17. 15.6 14.1 15.4 16.9 Others (32) 33 (537) (688) (79) ROE 2.9 18.6 22.4 22.7 23. Financing cash flow (15) 283 886 2 (1,26) Balance sheet ratios Current ratio (X) 2. 2.3.9 1.1 1.4 Net change in cash (246) 487 (1) (112) 312 Quick ratio (X).6.6.5.4.5 Cash ratio (X).3.6.3.2.3 Trade & bill receivables days 17.5 14.8 92.9 97.4 98.7 Trade & bill payable days 7.3 78.1 74.6 8.2 81.7 Inventory turnover days 5.4 69.6 56.5 47.7 46.9 Total debt to equity ratio (%) 12.1 8.8 3.3 35.4 25.3 Net debt / (cash) to equity (%).8 (.8) 11.8 19.2 8.8 Source: Company data, CGIS Research estimates 5
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