218 年 8 月 7 日证券研究报告 218 年半年报点评 增持 ( 首次 ) 当前价 :12.94 元 塔牌集团 (2233) 建筑材料目标价 : 元 (6 个月 ) 受益华南, 产销两旺 投资要点 事件 : 公司发布 218 年半年报,1-6 月实现营业收入 3.3 亿元, 同比增长 53.8%; 实现归母净利润 8.6 亿元, 同比增长 177.3%; 经营活动产生的现金量净额为 11 亿元, 同比增长 845.2%; 基本每股收益.72 元 218 上半年量价齐升, 全年业绩将实现高增长 受益地区需求旺盛, 公司上半年各项财务数据表现亮眼, 销售毛利率大幅提升至 42%(217 同期 28%), 销售净利率 28%(217 同期 16%), 期间费用率大幅下降至 4%(217 同期 8%) 单季度看, 二季度营业收入同比增长 7%( 一季度 35%), 归母净利润同比增长 18%( 一季度 174%), 毛利率环比下滑 2 个百分点, 净利率环比下滑 3 个百分点, 期间费用率与一季度持平 (5%) 公司业绩高增长得益于产销两旺, 由于公司 1 号万吨生产线投产贡献业绩, 产量同比增长 16.8%, 销量同比增长 14.2%, 销售价格同比上升 34.5% 受益华南地区水泥需求强劲, 公司全年业绩有望创历史新高 从 218 上半年水泥行业运行情况来看, 水泥价格高开高走, 虽然受春节复工较晚影响,3 月水泥需求同比下滑, 但 4 月下游开工率高水泥需求旺盛, 受淡季错峰影响, 水泥价格淡季不淡 从产量上看,218 上半年水泥产量 1 亿吨, 较 217 年同期下降.64%; 分地区看, 西南地区和中南地区产量同比增长分别为 5.59% 和 1.34%, 华北 东北和西北地区产量同比明显下滑, 分别为 -5.21% -12.85% 和 -11.81%; 分省看, 广东省产量增幅排名第 1, 达到 6.97%, 这与广东省经济发展强劲需求旺盛直接相关, 公司受益明显,218 全年业绩有望创历史新高 粤东水泥价格还有上升空间,2 号万吨线投产为业绩提供高弹性 公司在蕉岭县共设计了 2 条万吨生产线,1 号生产线于 217 年底投产, 水泥产能新增 4 万吨 / 年, 总产能提升幅度为 29%;2 号万吨生产线有望 219 年投产, 水泥总产能将达到 22 万吨 华南地区水泥均价还有向上空间, 新增产能将为企业带来较大业绩弹性 西南证券研究发展中心 分析师 : 余尊宝 执业证号 :S12551872 电话 :23-63786519 邮箱 :yzbao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 18% 9% % -9% -17% -26% 17/8 17/1 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 11.92 流通 A 股 ( 亿股 ) 8.95 52 周内股价区间 ( 元 ) 1.14-15.52 总市值 ( 亿元 ) 154.28 总资产 ( 亿元 ) 11.7 每股净资产 ( 元 ) 7.28 相关研究 [Table_Report] 塔牌集团沪深 3 盈利预测与评级 : 预计公司 218-22 年 EPS 分别为 1.53 2.15 和 2.79 元, 未来三年归母净利润将保持 66% 的复合增长率 考虑到公司所处区域水泥需求 旺盛且 2 号万吨线有望 219 年投产贡献业绩, 首次覆盖, 给予 增持 评级 风险提示 :(1) 下游需求大幅下滑的风险 ;(2)2 号万吨线投产不及预期的风险 指标 / 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 4564.8 675.8 9378.53 1216.8 增长率 25.76% 47.9% 38.94% 29.66% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 72.98 1829.7 2558.35 3325.29 增长率 58.73% 153.69% 39.87% 29.98% 每股收益 EPS( 元 ).6 1.53 2.15 2.79 净资产收益率 ROE 8.81% 18.82% 21.47% 22.57% PE 21 8 6 5 PB 1.89 1.58 1.29 1.4 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
1 公司简介 广东塔牌集团股份有限公司 ( 塔牌集团 ) 是粤东地区规模最大的水泥制造企业, 主要从事各类硅酸盐水泥 预拌混凝土的生产和销售 产能上, 截至 217 年底, 公司拥有 7 条新型干法熟料水泥生产线, 主要分布在广东省梅州市 惠州市和福建省龙岩市, 合计水泥产能 18 万吨 公司在蕉岭县有 2 条万吨新型干法旋窑熟料生产线,1 号生产线已于 217 年 11 月投产,218 年贡献业绩,2 号生产线预计 219 年建成投产 公司股权结构分散 如图 1 所示, 钟烈华持股比例最大, 占比 17.73%, 其中钟烈华与彭倩为一致行动人, 钟烈华为公司实际控制人 图 1: 公司股权结构 (218 中报 ) 图 2: 公司主营构成 (%)( 217 年报 ) 钟烈华 徐永寿 张能勇 彭倩 其它股东 4 2 1 水泥 混凝土 17.73% 11.18% 11.15% 9.56% 5.38% 管桩 其他 塔牌集团 (2233) 92 公司主营业务集中 如图 2 所示, 水泥是公司核心业务, 收入占比达到 92%, 混凝土和 管桩业务占比较小, 公司主营业务突出 2 公司经营情况 公司业绩周期波动比较明显 如图 3-4 所示, 公司 213-217 年营业收入增幅不大, 归母净利润增速 213-215 年快速下滑,216-217 年反弹明显, 公司在 217 年营业收入和归母净利润大幅增长, 主要得益于行业供需格局改善 217 年是去产能大年, 水泥行业作为 两高一剩 是去产能重点行业, 特别是 217 年四季度环保错峰影响, 水泥价格较历史同期大幅增长 218 年水泥行业维持高景气度, 公司业绩再上一层楼 1-6 月实现营业收入 3.3 亿元, 同比增长 53.8%; 实现归母净利润 8.6 亿元, 同比增长 177.3% 公司业绩高增长得益于产销两旺, 由于公司 1 号万吨生产线投产贡献业绩, 产量同比增长 16.8%, 销量同比增长 14.2%, 销售价格同比上升 34.5% 从 218 上半年水泥行业运营情况来看, 水泥价格高开高走, 虽然受春节复工暖影响,3 月水泥需求同比下滑, 但 4 月下游开工率高水泥需求旺盛, 受淡季错峰影响, 水泥价格淡季不淡 产量上看,218 上半年水泥产量 1 亿吨, 较 217 年同期下降.64%; 分地区看, 西南地区和中南地区产量同比增长分别为 5.59% 和 1.34%, 华北 东北和西北地区产量同比明显下滑, 分别为 -5.21% 12.85% 和 -11.81%; 分省看, 广东省产量增幅排名第 1, 达到 6.97%, 这与广东省经济发展强劲需求旺盛直接相关 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
图 3: 公司 213-218H1 营业收入及增速 图 4: 公司 213-218H1 归母净利润及增速 5 6 1 2 4 5 4 8 15 3 2 3 2 1 6 4 1 5 1 (1) 2 213 214 215 216 217 218H1 (2) 213 214 215 216 217 218H1 (5) 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 ( 右轴 )(%) 归母净利润 ( 百万元 ) 同比增长 ( 右轴 )(%) 3 盈利预测 关键假设 : 假设 1: 受华南地区水泥需求旺盛影响, 叠加公司 1 号万吨线投产贡献业绩, 公司水泥业务 218-22 年订单增速分别为 5% 4% 和 3%, 毛利率保持在 45%; 假设 2: 混凝土业务和管桩业务占比较小, 受地区经济发展发展拉动需求,218-22 年混凝土业务订单业务保持 3% 的增速 管桩业务订单业务保持 15% 增速, 两项业务毛利率保持不变 ; 假设 3:218-22 年期间费用率保持稳定 基于以上假设, 我们预测公司 218-22 年分业务收入成本如下表 : 表 1: 分业务收入及毛利率单位 : 百万元 217A 218E 219E 22E 收入 4564.1 675.1 9378.5 1216.1 合计 增速 25.8% 47.9% 38.9% 29.7% 毛利率 29.5% 43.3% 43.5% 43.6% 收入 4217.3 6325.9 8856.3 11513.1 水泥 增速 27.% 5.% 4.% 3.% 毛利率 3.6% 45.% 45.% 45.% 收入 22.8 263.7 342.8 445.6 混凝土 增速 3.7% 3.% 3.% 3.% 毛利率 19.1% 22.% 22.% 22.% 收入 11.1 126.6 145.6 167.4 管桩 增速 11.5% 15.% 15.% 15.% 毛利率 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 其他业务收入 33.9 33.9 33.9 33.9 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
单位 : 百万元 217A 218E 219E 22E 增速 -38.3%.%.%.% 毛利率 45.2% 45.2% 45.2% 45.2% 数据来源 :Wind, 西南证券 预计公司 218-22 年 EPS 分别为 1.53 2.15 和 2.79 元, 未来三年归母净利润将保持 66% 的复合增长率 考虑到公司所处区域水泥需求旺盛且 2 号万吨生产线 219 年有望投产贡献业绩, 首次覆盖, 给予 增持 评级 表 2: 珠光颜料行业可比公司估值表 证券代码 证券简称 最新收盘价每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 元 ) 217A 218E 219E 217A 218E 219E 672 上峰水泥 9.46.97 1.59 1.82 1 6 5 681 华新水泥 19.8 1.39 2.45 2.71 1 8 7 4 风险提示 (1) 原材料价格大幅上涨的风险 ; (2) 下游需求大幅下滑的风险 ; (3)2 号万吨生产线投产不及预期的风险 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 现金流量表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 营业收入 4564.8 675.8 9378.53 1216.8 净利润 721.7 1847.55 2584.19 3358.88 营业成本 3216.87 3826.79 5298.68 6861.45 折旧与摊销 34.8 376.22 376.22 376.22 营业税金及附加 67.7 18.77 147.12 192.49 财务费用 -2.22 1.69 2.3 3. 销售费用 94.4 67.5 93.79 121.6 资产减值损失 1.5 1. 1. 1. 管理费用 262.25 27. 375.14 486.4 经营营运资本变动 -1744.74-1398.47-1348.64-1484.98 财务费用 -2.22 1.69 2.3 3. 其他 1626.59-14.85-11.6-14.7 资产减值损失 1.5 1. 1. 1. 经营活动现金流净额 951.47 822.14 1612.47 2249.6 投资收益 61.41 1. 1. 1. 资本支出 -361.33... 公允价值变动损益 -11.89-5.7-6.47-6.91 其他 -2334.48 1.62 3.53 3.9 其他经营损益.... 投资活动现金流净额 -2695.81 1.62 3.53 3.9 营业利润 972.85 247.25 3455.2 4488.23 短期借款 -335. -2... 其他非经营损益 -8.68-6.14-6.5-6.74 长期借款 -35.... 利润总额 964.18 2464.11 3448.52 4481.49 股权融资 2958.67... 所得税 242.47 616.56 864.33 1122.6 支付股利 -187.88-144.2-365.81-511.67 净利润 721.7 1847.55 2584.19 3358.88 其他 -23.23-77.73-2.3-3. 少数股东损益.73 18.48 25.84 33.59 筹资活动现金流净额 262.56-241.93-368.11-514.67 归属母公司股东净利润 72.98 1829.7 2558.35 3325.29 现金流量净额 318.22 59.84 1247.88 1737.48 资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 财务分析指标 217A 218E 219E 22E 货币资金 997.6 1587.89 2835.77 4573.25 成长能力 应收和预付款项 456.7 72.46 971.86 1253.61 销售收入增长率 25.76% 47.9% 38.94% 29.66% 存货 468.21 556.91 769.21 997.65 营业利润增长率 61.98% 153.92% 39.87% 29.9% 其他流动资产 346.16 443.74 642.96 7777.66 净利润增长率 58.73% 156.% 39.87% 29.98% 长期股权投资 48. 48. 48. 48. EBITDA 增长率 34.38% 117.3% 34.6% 26.97% 投资性房地产 11.55 11.55 11.55 11.55 获利能力 固定资产和在建工程 385.68 288.14 253.59 2253.5 毛利率 29.52% 43.31% 43.5% 43.57% 无形资产和开发支出 655.45 572.18 488.91 45.64 三费率 7.76% 5.3% 5.2% 5.2% 其他非流动资产 591.43 576.2 56.61 545.2 净利率 15.81% 27.37% 27.55% 27.62% 资产总计 9792.24 11698.9 14691.48 18297.61 ROE 8.81% 18.82% 21.47% 22.57% 短期借款 2.... ROA 7.37% 15.79% 17.59% 18.36% 应付和预收款项 1435.4 1718.63 2454.8 3173.34 ROIC 13.29% 25.86% 3.77% 34.54% 长期借款.... EBITDA/ 销售收入 28.72% 42.19% 4.88% 4.3% 其他负债 149.18 164.94 22.97 243.36 营运能力 负债合计 164.22 1883.57 2657.77 3416.69 总资产周转率.55.63.71.74 股本 1192.28 1192.28 1192.28 1192.28 固定资产周转率 1.98 2.65 4.13 6.1 资本公积 3735.51 3735.51 3735.51 3735.51 应收账款周转率 39.43 47.12 43.7 42.46 留存收益 3176.76 4861.64 754.17 9867.79 存货周转率 7.58 7.47 7.98 7.75 归属母公司股东权益 818.59 9789.42 11981.95 14795.58 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 114.69% 少数股东权益 7.43 25.91 51.75 85.34 资本结构 股东权益合计 8188.2 9815.33 1233.7 1488.92 资产负债率 16.38% 16.1% 18.9% 18.67% 负债和股东权益合计 9792.24 11698.9 14691.48 18297.61 带息债务 / 总负债 1.25%.%.%.% 流动比率 3.23 3.99 4.1 4.36 业绩和估值指标 217A 218E 219E 22E 速动比率 2.93 3.68 3.8 4.6 EBITDA 131.71 2848.16 3833.55 4867.45 股利支付率 26.6% 7.88% 14.3% 15.39% PE 21.4 8.43 6.3 4.64 每股指标 PB 1.89 1.58 1.29 1.4 每股收益.6 1.53 2.15 2.79 PS 3.38 2.29 1.65 1.27 每股净资产 6.86 8.21 1.5 12.41 EV/EBITDA 1.52 4.63 3.11 2.9 每股经营现金.8.69 1.35 1.89 股息率 1.22%.93% 2.37% 3.32% 每股股利.16.12.31.43 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 5
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 2% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 1% 与 2% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 -1% 与 1% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 -1% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 3 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 3 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 3 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 217 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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