证券研究报告新三板行业研究报告 赵巧敏 ( 分析师 ) 执业编号 :A11310514080001 胡家嘉 ( 研究助理 ) 执业编号 :A1310117100002 2017.11.29
从中药行业痛点中寻找优秀企业投资机会 中药饮片 中成药 行业特性及竞争格局 独特生产工艺 企业多小散, 集中度低 独特生产工艺 独特理论体系 行业集中度低, 同质化高 行业痛点 质量 安全性问题突出 盈利能力弱 质量 安全性受质疑 疗效不明确, 急性病疗效不如西药 竞争激烈 同质化严重 优秀企业标准 解决行业普遍痛点的企业更具竞争优势 2 资料来源 : 广证恒生
目录 Contents 1 中药行业集中度低单击此处添加段落文字内容, 整合为未来趋势 2 单击此处添加段落文字内容质量安全性问题为中药行业的最大痛点 3 建议关注康美药业 源和药业单击此处添加段落文字内容
1. 中药行业集中度低, 整合为未来趋势
1.1 中药产业链上 中 下游 产业链上游 : 中药材 产业链中游 : 中药饮片 ( 以中药材为原料加工而成 ) 产业链下游 : 中成药 ( 以中药饮片为原料加工而成 ) 终端 : 医院 零售药房 5 资料来源 : 公开资料 广证恒生
1.2 中药饮片行业集中度低, 监管制度促进整合 行业集中度低, 企业多小散 2015 年中药饮片企业数量 1006 个, 其中中小企业 ( 销售额不足亿元 ) 占据 70% 市场 行业龙头康美药业市占率只有 2.4%(2016) 多重原因致使行业集中度低 历史遗留问题 ( 小作坊多 ) 进入壁垒低 生产厂家需建立在道地附近, 难以向区外扩张等原因, 导致行业低集中度 监管制度淘汰小型企业, 行业趋向整合 小型企业生产质量与要求相差甚远, 又无法负担改造生产线所需的巨额开支 ( 至少 1000 万元 ) 2015-2016 年 161 家企业被收回 GMP 证书, 面临倒闭或者被兼并风险 0.03 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 主要中药饮片企业 2016 年市占率 (%) 2.40% 0.53% 0.16%0.13%0.12%0.11%0.09%0.09% 6 资料来源 : 国家统计局 各公司年报 广证恒生
1.3 中成药行业集中度低 同质化高, 政策驱使行业洗牌 中成药种类众多竞争激烈, 再评价将导致行业洗牌 行业集中度低 2015 年中成药企业数量 1599 家, 整体 CR10<20% 呼吸系统疾病 CR10 约 25% 心脑血管用药 CR10 约 10% 妇科用药 CR10 约 6% 产品同质化严重, 企业竞争激烈 板蓝根颗粒 复方丹参片 六味地黄丸 牛黄解毒片 杞菊地黄丸 穿心莲片 补中益气丸 维 C 银翘片 十全大补丸和归脾丸等品种批文数超过 300 个 政策驱使行业去供给 医院端 TOP10 产品多为中药注射剂,17 年政策严格限制注射剂, 未来中药再评价 项目开启后, 将淘汰大量品种, 导致行业洗牌 7 资料来源 : 国家统计局 米内网 中康 CMH 广证恒生
2. 质量安全性问题为中药行业的最大痛点
2.1 中药饮片行业痛点 : 盈利能力弱与质量安全性问题 行业特性及竞争格局 企业多小散, 集中度低 独特生产特性 行业痛点 盈利能力弱 行业集中度低削弱议价能力和效益 ( 以及原材料价格波动风险致使高成本 ) 导致行业盈利能力弱 质量 安全性问题突出 行业集中度低 企业多小散 ( 以及中药生产特性 ) 导致行业不规范 企业多小散 众多家庭作坊式工厂 ( 很多是中药材种植农户进行饮片加工 ) 为实现盈利拉低市场价格 ( 中药材行业价格相对透明 交易方便 ) 行业平均毛利率约 16%(2015), 远低于医药行业平均水平 ( 约 30%) 不规范, 质量良莠不齐 不道地 不洁净 不真实 乱炮制 药效差等现象普遍 历年 GMP 检查重灾区 2015 年收回的 147 家 GMP 证书中, 中药企业总数为 115 家 其中中药饮片企业达到 82 家 质量关系到中医疗效及人身健康 群众信赖 中医药 的兴衰 9 资料来源 :Wind 公开资料 广证恒生
2.2 中成药三大痛点 : 质量 疗效 同质化 质量 安全性受质疑 疗效不明确, 急性病疗效不如西药 竞争激烈, 同质化严重 中药品种复杂 饮片及中成药制备过程不当 新剂型不成熟 用药不规范等易导致中成药安全性问题 由于不良反应率高, 许多国家对中药采取了不同程度的禁用措施, 如美国停止使用碎杏仁制成的维生素 B17 制剂 ; 新加坡禁止进口和销售含小檗碱的制剂 ; 日本重新评估柴胡制剂的疗效与安全性 ; 多国禁止含马兜铃酸的中药的使用 ; 英国停止多种含千里光属植物的中成药的销售等 由于无法提供科学客观的药 同质化严重 竞争激烈 理学及药效依据来评价中药板蓝根颗粒 复方丹参配伍使用的有效性等问题, 片 六味地黄丸 牛黄是中药在国内受质疑以及难解毒片 杞菊地黄丸 以走向世界的重要原因 穿心莲片 补中益气丸 于形体或器质性疾病 病因维 C 银翘片 十全大补单纯而病变明确的疾患以及丸和归脾丸等品种批文病痛在急性期或激烈阶段者, 数超过 300 个 与西药相比, 中药处于劣势 10 资料来源 : 中药安全性问题现状与监管方略 我国中医优势病种分布状况及特点 广证恒生
3. 建议关注康美药业 源和药业
3.1 康美药业 (600518): 质量与渠道制胜的中药饮片龙头企业 康美药业是中药饮片龙头企业, 市占率 2.4% 康美药业成立于 1997 年,2001 年于上交所主板上市 公司总资产 584 亿, 净资产 291 亿, 位列中国企业 500 强 全球企业 2000 强, 是上证 50 成分指数股, 也是国内资本市场率先突破千亿市值的医药企业 2016 营收 216.42 亿,9 年 CAGR36.7% 2016 净利润 33.37 亿,9 年 CAGR41.47% 250 100% 40 150% 200 150 100 50 80% 60% 40% 20% 30 20 10 100% 50% 0 0% 0 0% 营业总收入 ( 亿元 ) 增速 (%) 净利润 ( 亿元 ) 增速 (%) 12 资料来源 : 公司年报 广证恒生
3.1 康美药业 (600518): 质量与渠道制胜的中药饮片龙头企业 盈利能力远高于中药饮片平均水平 公司中药饮片毛利率 (%) 2016 年报 康美药业 35.37 汇群中药 27.3 源和药业 25.23 乐陶陶 25.23 芍花堂 19.24 春盛中药 15.12 自 2004 年起, 康美药业中药饮片毛利率一直保持在 30% 以上, 远高于 15-20% 的行业平均毛利率水平 布局产业链上游 出色的成本费用控制能力以及对下游较强议价能力是导致公司高毛利的主要原因 亳药千草 12.27 行业平均 15-20 13 资料来源 : 各公司年报 广证恒生
3.1 康美药业 (600518): 质量与渠道制胜的中药饮片龙头企业 质量及渠道为康美最重要的核心竞争力 14 资料来源 : 广证恒生
3.1 康美药业 (600518): 质量与渠道制胜的中药饮片龙头企业 质量强 渠道强 标准制定者 参与多项国家和省级饮片炮制和质量标准, 中药材等级分类标准制定 行业标杆 通过了国家食品药品监督管理局组织的首批中药饮片生产企业 GMP 质量管理体系专家认证, 被誉为全国中药饮片生产示范基地 国家技术创新示范企业和中药饮片唯一的智能制造试点示范企业 中药饮片凭借高质量入选 2016 中国制药品牌榜 药品代理起家, 经过苦心经营, 逐步构建起良好的配送渠道和营销平台 最开始就抓住广东省中医院, 目前与超过 2000 家医疗机构长期合作 物流中心发达, 配送效率高, 珠三角地区一天送到 智慧药房 药房托管渗透医院, 服务客户 15 资料来源 : 公司年报 广证恒生
3.2 源和药业 (833379): 质地优良的新三板中药饮片龙头 公司简介 : 源和药业成立于 2003 年, 位于安徽亳州, 是新三板中规模最大的中药饮片企业 2016 年实现营收 11.03 亿,2013-2016 年公司复合增速为 39.5% 公司以中药饮片的生产销售为核心 ( 占总收入的 71.4%), 同时覆盖中药材贸易 ( 占总收入的 16.5%), 外购中药产品经销 ( 占总收入的 11.2%) 等业务 核心竞争力 : 规模优势 ( 新三板第一且市占率远高于新三板同行业企业, 拥有在行业洗牌中脱颖而出的能力 ) 质量及品牌优势 近期发展战略 :1) 布局上游中药材, 发展全产业链 在贵州等地积极布局上游中药材种植 ; 2) 积极开拓新渠道及新产品 公司在深圳 杭州分别新设分公司, 开拓新渠道资源 布局中药配方颗粒及藏红花两种新产品 16 资料来源 : 公司年报 广证恒生
3.2 源和药业 (833379): 质地优良的新三板中药饮片龙头 新产品及新渠道有望带来增量 开拓新客户, 梳理现有客户结构 布局新产品 - 中药配方颗粒及藏红花 公司已在深圳 杭州分别新设团队, 以大城市为中心向周边辐射, 大力拓展客户加强终端资源 公司销售团队规模增加,2017 年上半年销售费用同比增加 116.54% 公司现有客户约 8 成为医药流通企业, 公司在终端客户医院端的业务拓展上有较大提升 大力梳理现有客户, 回款速度已由之前的 3-6 个月缩短到了 3 个月左右,2017 年半年报现金流有明显好转 公司与安徽科技大学合作研发, 完成了 550 多种的颗粒配方研发和申报工作 并已在老厂区完成配方颗粒厂房改建, 政策开放后可年产 660 个品种配方颗粒 2500 吨 公司计划将藏红花打造成源和药业拳头产品 公司拥有安徽省最大的藏红花种植基地, 公司计划近两年将藏红花基地面积扩大到 2000 亩, 预计 2017 年底向市场全面推出藏红花系列产品 17 资料来源 : 公司年报 广证恒生
3.2 源和药业 (833379): 质地优良的新三板中药饮片龙头 预计未来继续高于行业平均增速, 预测公司 2017 2018 营收分别 14.34 亿元 17.93 亿元 2013-2016 年公司复合增速为 39.5%( 远高于行业复合增速 15.8%), 我们估计公司未来略高于行业增速发展,2017 2018 年营业收入增速分别为 35% 26% 预计未来两年营业收入 14.89 亿元 18.76 亿元 20 100% 15 80% 60% 10 40% 5 20% 0 0% 2014 2015 2016 2017E 2018E 营业收入 ( 亿元 ) 公司增速 (%) 指标 2015 2016 2017E 2018E 营业收入 ( 亿元 ) 7.28 11.03 14.89 18.76 同比 (%) 22.78% 51.56% 35% 26% 净利润 ( 亿元 ) 0.8 1.01 1.32 1.63 同比 (%) 25% 27.27% 30.2% 23.5% EPS( 元 / 股 ) 1.24 0.67 0.86 1.07 18 资料来源 : 公司年报 广证恒生
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