资本回报率对投资率的影响 中美日对比研究孙文凯 1 肖耿 2 杨秀科 3 (1 中国人民大学经济学院 ;2 清华 布鲁金斯公共政策研究中心 ;3 北京大学汇丰商学院 ) 作者介绍 : 孙文凯, 中国人民大学经济学院讲师, 数量经济学博士, 主要研究领域 : 应用计量分析, 中国经济 通讯地址 : 中国人民大学经济学院, 邮编 :100872 电话 :010 82500319 电子邮件 :sunwk@ruc.edu.cn 肖耿, 清华 布鲁金斯公共政策研究中心主任, 清华大学公共管理学院高级访问学者, 主要研究领域 : 汇率 开放经济 通讯地址 : 清华大学公共管理学院, 邮编 :100084 电话 : 010 62797363 电子邮件 :gxiao@brookings.edu 杨秀科, 北京大学 香港大学经济金融学双硕士, 研究选题为 FDI 作用及趋势 联系电话 :852 51390513( 香港 ) 电子邮件 :yangxiuke@gmail.com 注 : 本文参加了 2009 年 10 月 23 24 日由清华大学公共管理学院 中国国家发展和改革委员会对外经济研究所 美国国际贸易委员会经济办公室等联合主办的中美贸易研讨会, 该研讨会是一次主要针对中美贸易与投资的学术讨论会 致谢 : 本文得到了美国国际贸易委员会首席经济学家 Rober B. Koopman 和该委员会资深经济学家 Judih M. Dean, 以及许善达教授的非常有价值的评论和建议, 特此感谢
资本回报率对投资率的影响 中美日对比研究摘要 : 本文通过对中国 美国和日本资本回报率及其影响因素的计算, 分析中国为何有如此高的国内投资率和快速增长的 FDI, 并预测今后投资率和 FDI 的可能走势 本文有几个结论 :(1) 中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报 在美国和日本总体资本回报率很高的时期, 他们的投资率也较高 (2) 由于中国资本回报率又显著高于其他大国, 因此带来了 FDI 的较快速增长 (3) 至少对中国 美国和日本三国而言, 资本回报率在过去三十年尚未出现收敛, 这意味着投资率差异会持续,FDI 也将会持续涌入中国 (4) 分析显示资本回报率虽然严重受到经济周期影响, 但是从长期来看, 资本回报率遵从一个递减的趋势 日本和美国的经验表明, 经过长期的经济发展, 资本回报率经历递减之后将会维持在一个相对较低的水平, 这意味着中国的资本回报率将不可避免的有所降低 但是, 由于中国的劳动者份额及资本 - 产出比仍处于较低的水平, 中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间 关键词 : 资本回报率 ; 投资率 ;FDI; Effec of Reurn o Capial on Invesmen Raio a Comparaive Analysis among China, US and Japan Absrac: This paper analyzes why unusual high invesmen raio and increasing FDI emerge in China based on he reurn o capial among China, US and Japan. We also ry o invesigae ino he fuure invesmen climae and he change of FDI in China. Four imporan findings are obained: (1) he reason ha China coninues o op in he invesmen rae is because of he high reurn o capial in he counry. During he period wih high reurn o capial in US and Japan, heir invesmen raes are significanly higher han oday. (2) The comparaively higher reurn o capial brings surging FDI ino China. (3) The reurn o capial among he hree counries doesn converge during he las 30 years. This implies ha difference of invesmen raio among he hree counries will las and FDI coninuously flows ino China. (4) Alhough he reurn o capial is significanly affeced by he economic cycle, i follows a decreasing rend in he long run. The experiences from Japan and he Unied Saes indicae ha reurn o capial decreases in he long run and is likely o remain relaively sable afer years of economic developmen. This implies ha he reurn o capial in China will ineviably decrease in he fuure. However, i seems ha he reurn o capial in China will coninue o be high for a period of ime as he labor s share and capial-oupu raio in China are sill very low, which means ha he high invesmen rae in China is likely o las for a couple of years. Keywords: Reurn o Capial; Invesmen Rae; FDI; 一 引言在过去短短的十几年中, 中国的投资率快速上升并超越日本及美国, 从 年的 25.86% 升至 2006 年的 42.74% 这个趋势和世界主要经济体有很大差异 在此期间, 日本的投资率从 32.32% 减至 23.46%, 美国的投资率则在 26% 左右波动 与此同时, 实际利用外国直接投资 ( 下文简写为 FDI) 以年均高达 19.97% 的增速涌入中国, 从 年的 35 亿美元增至 2008 年的 924 亿美元 FDI 的不断涌入以及投资率的持续上升表明资本正不断聚集于中国这个世界第三大经济体 面对这样的经济形势, 我们不禁关注几个问题 : 究竟是什么使得中国对投资者越来越具有吸引力? 中国如此之高的投资率具有可持续性吗? 中国的 FDI 能否持续增长? 这几个问题的答案, 对判断中国今后持续发展以及发展模式至关重要 要回答这些问题, 一个比较直观的方法就是计算中国及其它主要经济体的资本回报率 : 如果中国的资本回报率持续居高不下, 那么中国的高投资率将有可能会持续一段时间 ; 如果中国的资本回报率显著高于其它主要国家的资本回报率, 那么 FDI 将有可能会继续涌入中国 同时, 要探寻高投资率及不断上升的 FDI 是否可以持续, 最为直观的方法就是找出影响资本回报率的主要因素, 并分析其今后走势 关于中国的高投资率及不断上升的 FDI, 许多学者及政府部门都作了相关探讨 他们认为政府投资 私人部门投资以及外商投资等因素的驱动使得中国的投资率居高不下, 而廉价的生产要素 巨大的国内外市场需求以及聚集经济等因素的驱动使得 FDI 不断涌入中国 虽然已有若干学者估算过中国的资本回报率并得出中国的资本回报率高于世界主要经济体的结论, 但是, 我们尚未发现有学者采用跨国资本回报率差异这个市场经济的基本指标去解
释跨国投资率差异以及中国不断上升的 FDI 本文估算中国 日本及美国的资本回报率, 分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势, 并基于此探寻资本回报率今后的走势及其对中国未来投资率的影响 本文对资本回报率的研究与前期研究主要有两方面的不同 一方面, 我们主要比较中国 美国和日本这三个主要的资本大国和投资大国的资料, 以此代表性地分析投资率跨国差异以及理解 FDI 进入和走势 1 我们采用最新的数据, 尽可能反映历史和当前情况 我们根据中国国家统计局 2007 年发布的经济数据更新了中国的数据, 根据日本统计局 2008 年普查结果更新了日本的数据, 并根据美国经济分析局 2008 年普查结果更新了美国的数据 另一方面, 通过估算中国 日本及美国的资本回报率, 我们尝试分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势, 并基于此分析资本回报率的今后走势及其在未来若干年对中国投资率的影响 分析显示资本回报率虽然在一定程度上受到经济周期的影响, 但从长期来看遵从递减的趋势 这是因为资本回报率主要受到劳动者份额及资本 - 产出比的影响 在经济发展初期, 劳动力未充分就业导致劳动者份额较低, 而较低的资本存量导致资本 - 产出也比较低, 这使得资本回报率往往处于较高的水平 随着经济的发展, 劳动者份额及资本 - 产出比会有所上升, 这使得资本回报率会有所下降 中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国当前具有较低的劳动者份额及资本 - 产出比 虽然中国的劳动者份额及资本 - 产出比将会不可避免的上升, 并将导致资本回报率的下降, 但是, 在未来数年内, 中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平, 并将高于日本及美国 这是因为中国的劳动者份额及资本 - 产出比尚处于较低的水平, 劳动者份额甚至在下降, 而且短时间内不会达到美日的水平 这意味着中国将在一段时期内维持较高的投资率并吸引更多的 FDI 流入 本文的章节安排如下 : 第二部分回顾文献, 第三部分估算并比较中国 日本及美国的资本回报率, 第四部分分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势, 第五部分探寻资本回报率的今后走势并分析其对未来投资率的影响, 最后总结全文 二 相关文献综述最早估算资本回报率的是 Baumol,Malkiel and Quand(1970), 他们采用大量样本对产出及投资资本进行回归分析从而估算美国的资本回报率 2 但是这个方法有一定的缺陷, 遗漏变量可能同时影响资本存量和产出, 从而估计系数有偏 Friend and Husic (1973), Brealey 等 (1976) 以及 McFeridge (1978) 都指出回归方法可能带来有偏的估计 并且, 这些回归分析为了获得可比较的样本, 基本都是用不变价值投入和产出 直至上世纪九十年代, 研究者才开始从原来的不变价格转而采用市场价格估算资本回报率 其中,Mueller and Reardon(1993) 最早利用市场价格计算资本回报率, 而该方法在 Mueller and Yuroglu (2000) 以及 Gugler, Mueller and Yuroglu (2003, 2004) 研究中得以进一步的应用和发展 上世纪末本世纪初, 资本回报率的估算对象开始从资本市场发展到整体经济 计算整体经济资本回报率的时候, 也有学者采用资本市场的回报率来近似, 另有学者研究较大规模工业企业回报率作为整体回报率代表 ( 如 CCER 中国经济观察研究组,2007) 这些研究对象的代表性同样存在问题, 如果资本市场不够发达 市场竞争不够充分, 那么这个问题就更严重 Bai e al(2006) 对中国 1978 至 2005 年间整体经济的资本回报率进行直接估算, 该方法采用资本份额 资本 - 产出比 折旧率 投资平减指数增长率以及 GDP 平减指数增长率等宏观数据直接估算整体经济的资本回报率 对比回归分析方法 资本市场或大型企业层面直接计算回报率方法和采用国民经济统计账户的宏观指标估计回报率的方法, 可以发现, 回归分析方法只能发现在一段时间内平均资本回报率, 而不能观察其如何随时间变化 ; 资本回报率方法经常不具有代表性 ; 而采用 1 在 2009 年 10 月举办的中美高技术产品贸易及产业发展联合研讨会上,Koopman 教授提出应该多比较一些和中国类似国家的资本回报率 一方面, 由于类似国家数据公开度有限, 一些关键变量难以获取, 另一方面, 美国和日本是中国最主要的贸易伙伴和投资伙伴, 基于这个事实, 我们认为比较这三个国家已经能够说明问题 2 Jorgenson(1963) 对新古典经济学中的资本需求是对资本价格的反映这一过程做了推广, 引入了资本租金方程和资本折旧等因素, 并进行过模拟, 但他的侧重点不是计算资本回报率, 这和本文以及 Bai e al(2006) 有根本区别 但是, 他提出的资本租金方程是之后考虑资本回报的理论基础 具体见 Jorgenson(1963), p249.
宏观指标计算的资本回报率更能反映一国总体资本收益情况 尤其在世界各国国民经济统计法则逐渐趋同的情况下, 用于比较各国之间资本回报率差异是最好的方法 近年来, 我国投资率不断增长, 作为投资的一个重要构成,FDI 也在不断增加 直接解释这个现象的因素应该就是资本回报率及其变化 但是, 已有政府和学界研究还很少看到采用资本回报率来解释跨国投资率差异 比如, 国家发展和改革委员会 (2005) 认为工业化进程 高储蓄 粗放型经济增长方式 投资效率低下以及较低的消费水平等是造成中国投资率较高的重要原因 还有许多其它文献对中国的投资效率进行了估算和研究 ( 如王小鲁, 樊纲, 2000; 张军,2005) 在类似分析的基础之上, 李如鹏 (2007) 胡学勤 (2007) 于健 (2008) 以及其它研究都对中国的高投资率及低消费率做了若干讨论, 并进一步指出政府的驱动也是导致中国高投资率的重要因素 而樊明 (2009) 则基于中美政治制度的比较分析中国高投资率及低消费率的政治因素, 并指出中国地方政府更多的重视资本利益而忽视劳动利益, 在相当程度上导致了高投资率和低消费率的产生 关于吸引外资流入中国的因素, 沈坤荣等 () 研究认为人力资本存量对 FDI 在我国的区位选择及投资规模有着重要影响, 徐康宁等 () 分析认为市场需求变化 政策开放性 前期资本存量和汇率水平等严重影响美国对华直接投资 李琴 (2004) 分析的结果显示, 中国的对外贸易与外国直接投资的流人之间存在着长期稳定的正相关关系 黄肖琦 柴敏 (2006) 指出贸易成本 技术外溢 市场规模以及历史 FDI 等传导机制显著影响外资的区位选择 罗知 (2009) 基于 FDI 主要来源国的数据分析 FDI 流入我国的原因, 并指出资本来源国的市场规模和双边贸易都是影响 FDI 的重要因素 本研究与前期研究的不同在于我们使用资本回报率这个市场经济的基本指标来解释中国的高投资率及持续飙升的 FDI, 并基于资本回报率的变化趋势分析今后中国投资率及 FDI 的走势 三 中美日三国资本回报率的估算 ( 一 ) 估算方法如上文所述, 可用于估算整体经济资本回报率的方法主要有三种 其一, 估算资本市场或规模以上工业企业的回报率并将其近似为整体经济的资本回报率, 这种方法对于资本市场发达和市场竞争充分的经济体来说具有一定的适用性, 但是对于中国这样的发展中国家来说则不大合适 ; 其二, 将产出对资本存量进行回归以估算出资本回报率, 这种方法比较容易操作但是有可能忽略一些显著影响资本回报率的因素以致造成估算偏差, 并且其估算出来的资本回报率随时间不变 第三种方法, 也就是本研究所采用的方法, 采用整体经济的劳动者份额 资本 - 产出比 ( 资本及产出都以市场价计价 ) 折旧率 投资平减指数增长率以及 GDP 平减指数增长率等宏观数据直接估算国民经济的整体资本回报率 在该方法中, 某种资本 j 的资本回报率可以通过下式计算 : PY() MPK j() r () = δ ˆ () ˆ j PY + PK () (1) j PK () j 其中, r (): 实际资本回报率 ; PY () : 产出价格 ; PK j () : 资本 j 的价格 ; MPK j () : 资本 j 的实物边际产出 ; δ j : 资本 j 的折旧率 ; Pˆ Y () : 产出价格的增长率 ; P ˆ () : 资本 j 的价格的增长率 K j 该方法的优点在于 : 一方面, 它非常简单和直观, 它可以被看成购买一单位 j 资本带来的收入减去成本 ; 另一方面, 它采用宏观数据直接计算整体经济的资本回报率, 因此与经济结构无关, 可广泛应用于估算不同经济体的资本回报率 : 即可用于估算中国这样新兴经济体
的资本回报率, 又可用于计算日本及美国等发达经济体的资本回报率 但是, 资本的实物边际产出不易观察得到, 这给利用该方法估算资本回报率带来了挑战 Bai e al(2006) 给出了新的估算办法 我们可以间接地通过劳动者份额计算出资本的实物边际产出 总体经济的劳动者份额等于劳动者报酬除以总产出, 以 α () 代表经济中的资本份额 满足 : WL () () α () = 1 (2) PY () Y() 其中 W () 代表工资水平, 而 L () 代表劳动力数量 省略中间替代计算过程, 可以得到如下的资本回报率计算公式 : α() r () = + ( Pˆ ˆ K() PY() ) δ () (3) KP () K () PY () Y() 其中, KP () () = K() P () : 代表货币衡量的总资本 ; K j K j j K j() PK () ˆ j P () ˆ K = PK () j j KP () K () : 投资平减指数增长率 ; K j() PK () () j δ = δ j : 折旧率 j KP () K () 式 (3) 正是本文用于估算中国 日本及美国资本回报率的公式 需要注意的是, 在计算资本存量的时候, 我们使用的是生产性固定资产而不是简单的采用固定资产投资数据, 原因在于生产性资产能够更为有效地体现新增投资资本 ( 二 ) 数据说明 (1) 中国数据已经有很多学者对中国统计数据的准确性进行过深入讨论, 本文将不在这方面多费笔墨, 而是着重说明各项数据的来源及相应的处理方法 对于中国的 GDP 和投资, 我们从 中国统计年鉴 2007 获取 1978 至 2006 年的数据, 从 新中国 55 年统计年鉴资料汇编 (1949-2004) 获取 1953 至 1977 的数据 至于投资平减指数, 中国国家统计局提供了 年之后的固定资产投资指数, 而 年之前的指数, 我们取自 Bai e al(2006) 对于 GDP 平减指数, 我们通过 中国统计年鉴 2007 提供的各年名义 GDP 和不变价计算的 GDP 指数计算出 GDP 平减指数 从理论上说, 劳动者份额等于工资总额除以总产出 但是, 中国国家统计局仅仅提供工业企业的工资数据, 这当然不能全面反映总体经济劳动者份额的真实情况 幸运的是, 我们可以通过采用每个省份的劳动者份额, 然后加权平均即可估算出总体经济的劳动者份额 最为常用的计算资本存量的方法是标准永续盘存法 (PIM), 该方法假设当前资本存量为前期所有生命尚未枯竭的投资资本总和, 计算公式为 : d 1 K = w * I.. (4) τ τ τ = 0 其中, K : 时的资本存量 ; d : 投资产品的服务年限 ; I :τ 年前投资品以不变价格计价的价值 ; τ w :τ 年前投资品价值的权重 τ 根据上式不难看出标准永续盘存法需要对三个参数进行假设和估算, 其一, 投资品的服务年限, 其二, 折旧率及其估算方法, 其三, 各年投资价值 至于中国的资本存量, 我们主要需要考虑两种投资品的服务年限, 它们分别是 :1) 建筑及构筑物, 以及 2) 机器及设备
王益煊和吴优 (2003) 曾对不同投资品的服务年限进行估算, 他们研究指出建筑及构筑物的服务年限平均为 38 年, 而机器及设备的服务年限平均为 12 年 至于折旧率的估算方法, 本文计算中国的折旧率采用递减平衡折旧法 在中国, 投资品价值的残余率介于 3% 及 5% 之间, 本文采用 4%, 即该区间的均值作为投资品价值的残余率 根据几何折旧法, 我们不难得出建筑及构筑物的折旧率为 8%, 而机器及设备的折旧率为 24% 经常用于估算中国资本存量的统计数据是固定资产投资, 该统计数据划分为建筑及构筑物的投资 机器及设备的投资两种投资类别 但是, 正如 Bai e al(2006) 指出的, 该统计数据并不能全面反映中国的总投资额 原因在于一方面, 该统计数据包括了用于购买已有土地 房屋和机器的开支, 而这些并不增加资本存量 ; 另一方面, 该统计数据仅仅纳入大型的投资项目, 从而不可避免的低估总投资额 为了弥补该统计数据的不足, 另外一个统计数据 固定资产形成 被用以估算资本存量 一方面, 固定资产形成已经扣除土地支出及用于维修既有机器设备的开支 ; 另一方面, 该数据已经纳入小型投资项目的投资, 因此能够更好的反映实际投资情况 但是, 固定资产形成也有一个重要缺陷, 该统计数据没有细分为不同的投资类别 我们假设固定资产形成中不同投资类别的比例与固定资产投资相同 Bai e al(2006) 认为 1992-1995 年过高的波动不利于估计出平稳的资本回报率, 因此进行了调整, 但我们认为这种调整并没有合理的依据, 因此没有对这部分基本数据进行平稳化调整 估计结果除了这个时期, 其他时期的资本回报率估计与 Bai e al(2006) 接近, 存在小数位上的舍入差别 (2) 日本数据 日本统计年鉴 中有关于日本 GDP 等数据信息 其中, 日本统计年鉴 2009 发布了 1965 年至 2006 年的 GDP 数据, 日本历史统计年鉴 发布了 1980 至 2003 年的 GDP 数据 ( 基于 93SNA 规范 ) 以及 1955 至 1998 年的 GDP 数据 ( 基于 68SNA 规范 ) 本文采用 日本统计年鉴 2009 中的 GDP 数据作为 1965 至 2006 年的数据, 采用 日本历史统计年鉴 中基于 68SNA 规范的 GDP 数据作为 1955 至 1964 年的数据 至于劳动者报酬, 我们采用 日本统计年鉴 2009 中的劳动者报酬作为 2003 至 2006 年的数据, 并采用 日本历史统计年鉴 中的劳动者报酬作为 1955 至 年的数据 ( 其中 1980 至 是基于 93SNA 规范, 1955 至 1979 基于 68SNA 规范 ) 关于日本资本存量, 日本经济社会研究所提供的一个重要的统计数据是净资本存量, 该统计数据包括建筑 构筑物 交通设备及其他机器等, 另外一个是私有部门资本存量, 该统计数据包括私有部门的所有固定资产, 但是不包括私有部门的住宅建筑及私有非盈利部门的固定资产 私有部门资本存量虽然经常用于估算不同行业的资本存量, 但并不适用于估算日本总体经济的资本存量 原因在于一方面该统计数据没有具体的分类, 另外一方面该统计数据仅仅计入私有部门的资本存量, 因此不能完全反应总体经济的实际资本存量 基于上述分析, 本文采用净资本存量估算日本的资本存量, 同时, 我们也把库存纳入资本存量中 根据日本经济及社会研究所披露的资料, 日本采用几何折旧法计算住宅 交通工具等的折旧率 至于残存率, 育成资产 (Culivaed asses) 为 50%, 而其它资产则为 10% 因此, 我们很容易就能采用加权法计算出日本经济中资产的总体折旧率 表 1 日本不同资产类别的折旧率 服务年限 折旧率 住宅 28.0 7.9 其它建筑 37.4 6 其它构筑物 33.7 6.6 交通工具 7.6 26.2 其它机器设备 10.6 12.1 育成资产 5.4 9.9 资料来源 :Koji Nomura and Tadao Fuakami (2005) (3) 美国数据美国商务部经济分析局 (Bureau of Economic Analysis) 的网站上提供了美国经济账户自 1929 年至 2008 年详尽的统计数据, 包括以现价计价的 GDP 数据 以不变价格计价的 GDP
数据以及劳动者报酬等 我们通过以现价计价的 GDP 数据及以不变价格计价的 GDP 数据计算 GDP 平减指数及增长率, 并通过劳动者报酬及以现价计价的 GDP 数据计算劳动者份额 此外, 美国经济分析局还直接提供投资平减指数及资本存量数据, 并把资本存量细分为私有部门的机器设备 软件 私有部门分住宅构筑物 住宅建筑 耐用品及公共部门固定资产等 与中国及日本一样, 美国所采取的折旧方法也是几何折旧法 但在本文中, 我们并不需要估算美国不同资产的折旧率, 因为美国经济分析局已经提供资本存量及折旧的统计数据 因此, 我们仅需要通过折旧除以资本存量便可计算出美国的折旧率 ( 三 ) 中国 日本及美国的资本回报率有了上述数据, 我们可以通过式 (3) 估算中国 日本及美国的资本回报率 由于数据较多, 我们将其放入文后附录内 附录 1 罗列了用于计算中国资本回报率的变量及数据, 同时提供了中国资本回报率的估算结果 ; 附录 2 罗列了用于计算日本资本回报率的变量及数据, 同时提供了日本资本回报率的估算结果 ; 附录 3 罗列了用于计算美国资本回报率的变量及数据, 同时提供了美国资本回报率的估算结果 (1) 中国的资本回报率如图 1 所示, 中国的资本回报率在 1978 年的 23.17% 与 2006 年的 21.82% 间波动, 在过去的三十年中平均超过 20% 在 1992 年至 1995 年间中国的资本回报率曾出现剧烈的波动, 分别于 1993 年剧增又于 1994 年骤减 除了 1992-1995 年这一典型的经济波动区间之外, 中国的资本回报率始终比较稳定 平均而言, 在 1991 年之前, 平均资本回报率稍高,1994 年之后, 平均回报率较低 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1992 1994 1996 图 1: 中国的资本回报率 (%) 1998 2000 2004 2006 (2) 日本的资本回报率如图 2 所示, 日本的资本回报率在 1956 年至 2006 年期间波动很大, 其中最高为 1961 年的 39.43%, 最低为 1994 年的 5.4% 不难发现, 日本的资本回报率严重受到该国及世界经济周期的影响 : 在 1956 年至 1974 年期间, 日本的经济处于战后重建及飞速发展时期, 日本的资本回报率处于历史最好的水平, 平均高达 31% 在 20 世纪 70 年代中期, 由于受到石油危机的影响, 日本经济也收到较大影响, 其资本回报率从 1974 年的 30.78% 迅速跌落降至 1975 年的 13.94% 在 20 世纪 70 年代的最后五年中, 日本的资本回报率在 14% 左右波动, 而在 20 世纪 80 年代中期, 日本的资本回报率开始有所回升, 但是 1992 年该国经济又一次陷入衰退, 其资本回报率也经历剧减 20 世纪 90 年代之后, 日本的资本回报率逐步趋于稳定, 处于一个比较低的水平, 平均约 9%
45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 图 2: 日本的资本回报率 (%) 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1992 1994 1996 1998 2000 2004 2006 (3) 美国的资本回报率如图 3 所示, 美国的资本回报率在 1929 年至 2007 年间经历了剧烈的波动 在 20 世纪初期, 美国经济经历了一个 喧嚣的二十年代, 享有一个持续的繁荣 甚至在 1929 年经济大萧条之后的三年, 美国的资本回报率都处于一个比较高的水平, 约达 15% 但是, 分析发现, 该时期美国的资本回报率之所以比较高, 主要得益于该时期负的 GDP 平减指数增长率 大萧条重创美国经济, 同时使得美国的资本回报率急剧下降, 跌至 1934 年的 1.27% 随后, 美国政府积极的财政及货币政策重启经济, 从而使得美国经济有所复苏, 而其资本回报率亦于 1935 年至 1945 年间恢复至 10% 的水平 在战后的繁荣期, 即 1945 年至 1973 年期间, 美国的资本回报率平均约为 8% 1973 年的石油危机使得美国通货膨胀不断上升, 并重创美国经济, 美国的资本回报率在 1974 年至 1983 年间平均低于 1% 为了刺激美国经济发展, 里根政府的一系列政策, 使得美国经济自 1983 年开始恢复 同时, 美国的资本回报率亦回升至 6% 的平均水平 1994 年至 2000 年见证了美国科技驱动的 新经济, 该时期美国的资本回报率平均超过 7% 2000 年之后美国的资本回报率趋于平稳, 平均约 6% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 图 3: 美国的资本回报率 (%) 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1992 1994 1996 1998 2000 2004 2006 ( 四 ) 资本回报率对投资率的影响 (1) 中美日投资率与资本回报率走势如图 4 所示, 中国的投资率从 1978 年的 29.46% 上升至 2006 年的 42.75%, 在这期间中国的资本回报率在平均高达 22% 的水平波动 并且, 投资率变动和资本回报率变动趋势明显正相关 可见, 中国投资率在 1978 年至 2006 年期间持续上升的一个重要因素是因为中国具有最高的资本回报率, 这促使投资者对中国这个经济体具有更高的投资意愿 1992 年后, 更大程度的经济改革和对外开放力度促进了更多外向型投资和国外直接投资, 是投资率依然维持大幅增长的重要原因
45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 Invesmen Rae (% of GDP) Reurn o Capial (%) 图 4: 中国的投资率 (%) 如图 5 所示, 在 1956 年至 1970 年期间, 日本的投资率从 1956 年的 26.80% 上升至 1970 年的 39.02%, 与此同时, 日本的资本回报率从 1956 年的 31.95% 升至 1970 年的 38.38%, 平均高达 32.36% 1970 年后, 日本的投资率降低至 2006 年的 23.46%, 在此期间, 日本的资本回报率下降至 2006 年的 12.79% 日本的经验表明投资者在资本回报率较高时的投资意愿往往也较高, 而在资本回报率较低时投资意愿往往也较低 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1992 1994 1996 1998 Invesmen Rae (% of GDP) Reurn o Capial (%) 00 2004 2006 图 5: 日本的投资率 (%) 如图 6 所示, 在 20 世纪三十年代初期, 美国的投资率经历了大幅度的下降, 而这段时间正好是美国经济大萧条的时期 此后美国投资率从 1933 年的 15.60% 增加至 1950 年的 29.68%, 达到美国历史上最高的投资率水平, 在此期间, 美国的资本回报率从 1.27% 快速上升至 11.08% 1950 年之后, 美国的投资率在 24% 与 30% 之间波动, 平均约为 27%, 维持在一个相对较为稳定的水平 在 1950 年至 1970 年期间, 美国的资本回报率也基本维持稳定 在 20 世纪 70 年代, 由于石油危机, 美国的资本回报率经历了剧烈的递减, 之后才缓慢上升并维持相对稳定 但是石油危机似乎并没有影响美国的投资率, 一个可能的原因是在石油危机期间, 美国政府推出很多经济刺激政策, 例如解除管制及里根经济学, 这促使美国私有部门可以投资于能源 通信 交通及银行等领域, 使得美国的投资率维持在一个较为稳定的水平 虽然递减的资本回报率并没有从趋势上拉低投资率, 但是从二者的波动关系上可以看到有明显正相关关系
35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 Invesmen Rae (% of GDP) Reurn o Capial (%) 图 6: 美国的投资率 (%) 1982 1984 1986 1988 1992 1994 1996 1998 2000 2004 2006 (2) 投资率与资本回报率间协整分析 为了更好地量化分析投资率和资本回报率的关系, 我们对二者进行协整关系检验 首先 需要对数据进行平稳性检验 为了节省空间, 把本节和下文所有变量的平稳性检验结果都列 在表 2 中 表 2 变量平稳性检验 国家 变量 代码 ADF 统计量 p 值 投资率 inv_rae -0.977 0.747 中国 投资率一阶差分 d_inv_rae -3.839 0.007 资本回报率 reurn -3.505 0.015 FDI 增长率 fdi_g_r -3.159 0.038 投资率 inv_rae -0.982 0.753 日本 投资率一阶差分 d_inv_rae -6.796 0.000 资本回报率 reurn -1.969 0.299 资本回报率一阶差分 d_reurn -6.860 0.000 美国 投资率 inv_rae -3.704 0.006 资本回报率 reurn -3.925 0.003 跨国 中日资本回报率差 d_jp_cn -3.767 0.011 中美资本回报率差 d_us_cn -2.658 0.099 由表 2 可见, 中国的投资率不是平稳序列, 一阶差分后变为平稳, 而资本回报率序列是平稳序列 这样, 我们对中国的投资率一阶差分和资本回报率进行协整分析, 得到如下方程 : d_inv_rae=-4.455+0.2125*reurn (5) (5) 式的残差序列是平稳的, 资本回报率 值为 3.51, 在 1% 显著性水平下拒绝为 0 对中国而言, 从长期看, 资本回报率每增加 1 个百分点, 投资率增量将提高 0.21 个百分点 同样, 从表 2 可以看到, 日本的投资率和资本回报率本身都不是平稳序列, 但其一阶差分是平稳的 我们仍然可以对原始序列进行协整分析, 得到如下方程 : inv_rae=-1.460+0.074*reurn (6) 方程 (6) 中, 残差序列是平稳的, 并且资本回报率 值为 3.41, 高度显著 对日本, 资本回报率每提高一个百分点, 投资率增加约 0.074 个百分点, 二者具有长期相关性 美国的投资率和资本回报率都是平稳序列, 直接对其进行协整分析, 得到方程 (7): inv_rae=2.662*reurn (7) 方程 (7) 的残差序列平稳, 资本回报率变量的 值为 13.87, 高度显著 美国的资本回报率每提高一个百分点, 带动投资率上升较多, 达到 2.662 个百分点
(3) 跨国资本回报率差异与中国的 FDI 外国直接投资是构成投资的一个重要部分, 其近年不断增长也是推高中国国内投资率的一个原因 毫无疑问, 影响资本跨国流动的一个重要因素是跨国资本回报率差异 虽然中国资本回报率在 1995 年以后比之前稍低, 但与美国和日本资本回报率的差异仍然很大, 甚至与美国的差异在扩大 这解释了为何中国与美国 日本为何有如此之高的投资率差异, 也解释了为何 FDI 流入中国如此之多之快 图 7 列示了 1985 年至 2007 年中国实际利用 FDI 增长率和中国与两大资本输出国美国 日本资本回报率差异间的关系 可以直观地看到, 当中国资本回报率与美日的回报率差提高时,FDI 增长率显著提高, 这在 1992-1993 年间尤为显著 中国的实际利用 FDI 增长率与中国和日本资本回报率之差间的相关关系更明显, 相关系数为 0.83, 高于与美国差异间的相关关系 ( 相关系数为 0.79) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 1985 1986 1987 1988 1989 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 D_US_CN D_JP_CN FDI_GROWTH_RATE 图 7 资本回报率差异与中国 FDI 增长率我们同样对这三个序列进行协整分析 根据表 2 的平稳性检验结果, 中国的 FDI 增长率 中日 中美资本回报率之差都可以认为是平稳序列 协整检验得到如下协整方程 : fdi_g_r=16.6649*d_jp_cn+2.6136*d_us_cn (8) (8) 式中, 中日资本回报率差这一变量的 值为 5.625, 高度显著 ; 中美资本回报率差的 统计值为 1.23, 不显著 可见, 中国和日本资本回报率差对中国 FDI 增长率影响更大 四 影响资本回报率的重要因素 ( 一 ) 边际回报率 (1) 符号及定义边际回报率 (MR): 我们定义的边际回报率是当某个因素发生单位变动时资本回报率的变化量, 因此, 因素 i 的边际回报率, MR i, 可表示为 : r MRi = (9) fi 其中, r : 资本回报率 ; f : 因素 i i (2) 边际回报率的估算根据式 (3), 我们可得 : WL () () 1 PY () Y() r () = + ( Pˆ ˆ K() PY() ) δ () KP () K () PY () Y() 1 β ( ) r () = + ( Pˆ () ˆ K PY() ) δ ().. (10) ϕ()
其中, WL () () () P () Y() β = : 劳动者份额 ; Y ϕ () = K() PK () PY () Y() : 资本 - 产出比 通过分别对上述五个变量求偏导, 我们可得 : r () r () r () ˆ r () ˆ r () dr() = dβ () + dϕ() + dpk() + dpy() + dδ().. (11) β() ϕ() Pˆ () ˆ () () K PY δ 其中, r () 1 = : 劳动者份额的边际回报率 ; β () ϕ() r () 1 β () = : 资本 - 产出比的边际回报率 ; ϕ() ϕ() ( ) 2 r () = 1 : 投资平减指数的边际回报率 ; Pˆ () K r () = 1:GDP 平减指数的边际回报率 ; Pˆ Y () r () = 1: 折旧率的边际回报率 δ () 从式 11 可以看出, 只有劳动者份额及资本 - 产出比的边际回报率随时间变化, 其它因素的边际回报率都是常数 ( 投资平减指数增长率的边际回报率为 1,GDP 平减指数增长率和折旧率的边际回报率为 -1) 同时, 我们也可以看出劳动者份额及资本 - 产出比的边际回报率都是负的, 意味着资本回报率随着劳动者份额及资本 - 产出比的增加而递减 如图 8 所示, 日本的劳动者份额边际回报率从 1956 年的 -0.58 逐渐减至 1970 年的 -0.9, 原因在于日本在这段时间内的资本 - 产出比从 1956 年的 1.71 减少至 1970 年的 1.11 在 20 世纪 70 年代至 80 年代初期, 日本的资本 - 产出比从 1970 年的 1.21 增加至 1983 年的 2.24, 使得劳动者份额的边际回报率从 -0.82 增至 -0.45 此后, 日本的劳动者份额边际回报率在 -0.44 左右波动, 并维持在一个较为稳定的水平 与日本相比, 美国的劳动者份额边际回报率较为平稳 如图 8 所示, 美国在 1930 年至 1970 年期间的劳动者份额边际回报率平均约 -0.3, 而日本则平均约 -0.58 图 8 也显示了中国的劳动者份额边际回报率平均为 -0.66, 低于日本及美国的平均值 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1993 1996 1999 2005 US JP CN 图 8: 劳动者份额的边际回报率 如图 9 所示, 日本的资本 - 产出比边际回报率在 1958 年至 20 世纪 80 年代初期间的波动性比较强, 而 20 世纪 80 年代中期之后维持一个相对稳定的水平 与日本相比, 中国和美国的资本 - 产出比边际回报率较为平稳, 但是, 中国的资本 - 产出比边际回报率平均为 -0.22, 低
于日本的均值 -0.19 以及美国的均值 -0.04 结合中国实际情况, 相比于日本和美国, 劳动者份额和资本产出比都较低, 而其对资本回报率的边际影响又是负值且相对与美日都较小, 因此, 这两个因素是导致中国资本回报率偏高的重要原因 0.00-0.10 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1994 1998 2006-0.20-0.30-0.40-0.50 US JP CN 图 9: 资本 - 产出比的边际回报 图 8 和图 9 显示, 劳动者份额及资本 - 产出比的边际回报率通常都是负的, 意味着资本回报率随着劳动者份额及资本产出比的增加而递减 根据日本和美国的历史, 从长期来看, 劳动者份额及资本 - 产出比的边际回报率都会趋于稳定 资本回报率在其处于较高水平的时候变动比较大, 而在其处于较低水平的时候变动比较小, 资本回报率能够在经历一定时期的递减之后变得相对稳定 在短期, 资本回报率的变动源于劳动者份额及资本 - 产出比的变动, 以及折旧率 投资平减指数 GDP 平减指数的变动 由于折旧率更多地取决于各国的会计准则, 3 而投资平减指数 GDP 平减指数经常保持和资本回报率及 GDP 增长率相同的趋势, 我们下文仍然主要分析劳动者份额和资本产出比这两个更具有经济意义且更有长期趋势性的因素 ( 二 ) 主要因素的变动趋势 (1) 劳动者份额的变化趋势由式 (3) 不难看出, 资本回报率随着劳动者份额的增加而减少 如图 10 所示, 日本的劳动者份额从 1956 年的 41.44% 上升至 2006 年的 51.6%, 美国从 1930 年的 51.43% 上升至 2007 年的 56.63%, 但是中国的劳动者份额却从 1978 年的 49.57% 降至 2006 年的 40.61% 可见, 中国的劳动者份额比日本和美国的都低, 较低的且在不断降低的劳动者份额使得中国的资本回报率比日本及美国都要高 这是非常直观的经济现象 : 当劳动者报酬比较低的时候, 资本所得就会相对较高, 从而使得资本回报率处于较高的水平 中国劳动者份额相对较低的主要原因在于中国是以制造业为主的经济, 而制造业本身的性质使其劳动者报酬相对服务业的劳动者报酬要低 此外, 由于中国农村的劳动力源源不断地往城市输送, 使得中国在过去三十年中具有非常富余的廉价劳动力, 甚至使得劳动者份额在过去三十年不断降低 随着经济的不断发展以及就业的不断充分, 中国的劳动者将会不可避免的要求提升劳动者报酬, 从而使得劳动者份额有所上升, 并最终降低资本回报率 但是, 在未来一段时期内, 中国的劳动者份额不大可能有显著快速的提升, 而且相对日本及美国来说仍然会处于较低水平 原因在于, 一方面, 中国在相当长时间内仍然是以制造业为主, 经济转型不会快速完成 ; 另一方面, 中国仍然有大量的农村劳动力需要往城市转移 3 可以看到中国的折旧率显著高于美国和日本, 这可能是由于特殊的资本结构, 也可能由于特定的会计准则 原则上高折旧率会降低资本回报率, 但中国的资本回报率仍然显著高于美国和日本, 因此这并未成为我们进一步讨论的障碍
70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 US JP CN 图 10: 中国 日本及美国的劳动者份额 (%) 1970 1974 1978 1982 1986 1994 1998 2006 (2) 资本 - 产出比的变化趋势与劳动者份额一样, 资本 - 产出比的边际回报率也是负值, 意味着资本回报率是资本 - 产出比的减函数 如图 11 所示, 美国的资本 - 产出比相对于中国和日本的要高, 而中国的资本 - 产出比是这三个国家当中最低的 美国的资本 - 产出比在 1930 年至 2007 年期间平均约 3.4, 高于日本在 1956 年至 2006 年期间的平均水平 1.86 中国的资本 - 产出比在 1978 年至 2006 年期间平均约 1.52, 比日本及美国的平均水平都低, 这使得中国的资本回报率高于日本及美国的资本回报率 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1994 1998 2006 US JP CN 图 11: 中国 日本及美国的资本 - 产出比 一个较高的资本 - 产出比具有什么样的经济学含义呢? 它意味着一个较低的 GDP 水平, 还是一个较高的资本存量? 对于日本及美国这两个世界上最大的经济体的来说, 较高的资本 - 产出比意味着较高的资本存量 上个世纪日本及美国吸引了大量投资, 这是很自然的事情, 因为这两个国家在上个世纪具有较高的资本回报率, 经济也经历了飞速的发展, 而正是这些投资使得两国都具有较高的资本存量 图 11 显示了日本的资本 - 产出比从 1956 年的 1.71 上升至 2006 年的 2.41, 而中国的资本 - 产出比只从 1978 年的 1.47 轻微上升至 2006 年的 1.74 虽然美国的资本 - 产出比在 1930 年至 2007 年期间没有经历显著的变化, 但是它基本维持在高达 3.4 的水平, 这比中国及日本的资本 - 产出比要高 从美国及日本的经验我们可以看出随着投资的不断增加, 中国的资本 - 产出比将会不可避免地会上升, 原因在于目前中国的高资本回报率会吸引更多的投资, 而这将会增加中国的资本存量并提升资本 - 产出比 但是, 与劳动者份额一样, 在短期内中国的资本 - 产出比似乎不会经历显著变化, 原因在于中国是世界第三大的经济体, 具有非常庞大的 GDP, 同时中国的 GDP 还具有非常高的增速 中国相对较低的资本 - 产出比将会在未来数年内使其资本回报率高于日本及美国
五 资本回报率和投资率的今后走势分析 ( 一 ) 资本回报率的变化趋势 (1) 资本回报率从长期来看遵从递减的趋势如图 12 所示, 日本的资本回报率从 1956 年的 31.95% 降至 2006 年的 12.79%, 而美国的资本回报率则从 1930 年的 15.28% 降低至 2007 年的 6.94% 这些经验都表明 : 从长期来看, 资本回报率遵从一个递减的趋势 原因在于在经济发展的初期, 劳动者份额及资本 - 产出比往往处于较低的水平, 而随着经济的发展, 劳动者份额及资本 - 产出比会有所上升, 这使得资本回报率有所下降 日本的劳动者份额从 1956 年的 41.44% 上升至 2006 年的 51.6%, 而美国则从 1930 年的 51.43% 上升至 2007 年的 56.63%, 与此同时, 日本及美国的资本 - 产出比也有不同程度的上升 美国和日本的经验表明在经济飞速发展的初期, 资本回报率处于较高的水平, 随着经济的发展, 资本回报率会经历显著下降, 并在下降一定时间和幅度之后波动在一个较低的水平 这就是为什么在 1965 年至 1980 年日本经济飞速发展的时期, 日本的资本回报率平均高达 28%, 而在 1978 年至 2006 年中国经济飞速发展时期, 中国的资本回报率平均高达 21.9% 50 40 30 20 10 0-10 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1993 1996 1999 2005 US JP CN 图 12: 中国 日本及美国的资本回报率 (%) (2) 未来数年中国的资本回报率将会继续维持在较高水平 随着劳动者份额及资本 - 产出比的提高, 中国的资本回报率将会不可避免的降低, 这也 是世界各主要发达国家的经验 但是, 由于较低的劳动者报酬份额及较低的资本产出比绝对 水平, 这些因素难以快速提高, 加上折旧率不断下降的趋势, 可以预计未来一定时期中国的 资本回报率将会继续维持在较高水平, 并且高于日本和美国 考虑日本追赶美国的过程, 在 战后经济高速发展约 40 年, 日本的资本回报率开始与美国相当 简单类比, 中国至少还有 十年左右的时间可以维持相对较高的资本回报率 如果考虑规模和人口仍未充分就业这些因 素, 这个时间应该要更长 从长期看, 随着资本存量增加, 资本回报率可能会降低 这也可以通过表 3 和表 4 得出 类似结论 表 3 对日本各个时间段资本回报率与资本存量关系进行了回归分析 结果发现, 在经济起飞的较早阶段 (1956-1970 年 ), 资本回报率呈现随着资本增加而递增的趋势 在 这之后的回归结果以及总体回归结果都显示 : 在更长的时期, 资本回报率遵循递减的规律 即随着资本增多, 其对资本回报率的影响系数是显著为负的 表 3 日本资本回报率与资本存量关系 系数 统计值 系数 统计值 系数 统计值 系数 统计值 C 30.728*** 22.279 33.598*** 19.427 26.706*** 9.525 24.748*** 11.925 STOCK -1.86E-05*** -10.681-3.29E-05*** -6.856 1.14E-04** 2.359-1.29E-05*** -5.855 R-squared 0.699 0.627 0.299 0.502 F-saisic 114.078 47.005 5.56 34.281 N 51 30 15 36 Range 1956-2006 1956-1985 1956-1970 1971-2006
注 :*** 代表 1% 显著性水平,** 代表 5% 显著性水平 以下各表相同 表 4 分析了美国从 1930 年至今的资本回报率与资本存量的关系 可以看到, 在 1980 年之前, 美国的资本回报率遵循递减的规律 但在上世纪 80 年代后, 由于信息技术等新技 术的应用, 美国的资本回报率有所提高, 表现为 1981 年至今较显著的资本存量对回报率的 正向影响 这也导致从整个时间段上看, 资本回报率与资本存量影响关系并不明显 表 4 美国资本回报率与资本存量关系 系数 统计值 系数 统计值 系数 统计值 C 10.204*** 13.350 4.289*** 3.833 7.649*** 12.369 STOCK -1.16E-03*** -5.153 8.10E-05* 1.979-5.01E-05-1.323 R-squared 0.351 0.135 0.022 F-saisic 26.555 3.918 1.749 N 51 27 78 Range 1930-1980 1981-2007 1930-2007 表 5 估计了中国资本回报率与资本存量关系 可以看到 : 在 1993-1994 这个时间段前后, 资本回报率随着资本存量提高都是正向影响 这意味着, 单独从每个时间段看, 中国并没有 出现资本回报率递减的趋势 但从整段时间看 ( 长期视角 ), 资本回报率随着资本存量有不 显著的负向关系 这意味着 1994 年后比之前有稍低的资本回报率 但是, 由于 1994 年后中 国进入了新一轮经济增长和高回报周期, 因此, 并未看到短期内资本回报率会减小的趋势 表 5 中国资本回报率与资本存量关系 系数 统计值 系数 统计值 系数 统计值 C 23.283*** 16.273 18.872*** 9.662 16.169*** 10.259 STOCK -4.81E-05-1.263 4.16E-4** 2.475 6.00E-05* 2.141 R-squared 0.056 0.032 0.314 F-saisic 1.596 6.128 4.587 N 29 15 12 Range 1978-2006 1978-1992 1995-2006 ( 二 ) 中国未来数年的投资环境中国的资本回报率尽管在 1978 至 2006 年间平均高达 21.9%, 但是分析显示, 由于较低的劳动者份额及资本 - 产出比, 在未来数年内中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平, 意味着中国将会继续维持一个较高的投资率并吸引更多的 FDI 流入 随着经济发展 就业充分和资本存量增加, 劳动者份额及资本 - 产出比将会不可避免的上升, 这将使得资本回报率难免有所下降 但是在未来数年内, 由于较低的劳动者份额及资本 - 产出比, 中国的资本回报率将会继续高于日本及美国, 并且随着 WTO 规定可投资领域不断放开, 都将使得 FDI 继续高速流入中国 通过表 5 的计算, 也可以发现中国资本回报率与投资率的正螺旋向上结果, 这和长期可能结果并不相符 可能的原因是, 我国的劳动力市场尚未达到均衡水平, 使得资本回报率和投资率间的动态负向影响关系不显著, 即投资率提高, 但资本回报率也在提高 六 总结本文通过估算中国 美国和日本资本回报率, 分析中国为何拥有如此之高的国内投资率和不断涌入的 FDI, 以及今后投资率和 FDI 的可能走势 结果显示, 中国的资本回报率在过去三十年内维持在较高的水平, 平均高达 21.9%, 甚至高出日本及美国 10 多个百分点 与此同时, 中国的投资率从 1978 年的 29.46% 上升至 2006 年的 42.75%, 远远高出日本及美国 同时我们分析发现, 当资本回报率比较高的时候, 投资率往往也处于较高的水平, 当资本回报率比较低的时候, 投资率往往也处于较低的水平 这说明中国之所以在过去三十年拥有较高的投资率正是因为中国具有非常可观的资本回报率 资本回报率与投资率高度相关, 说明其对投资率解释力度很强, 可能是影响中国高投资率的最重要因素 4 4 Judih M. Dean 提出应该考虑投资风险等因素对跨国 FDI 选择的影响, 这个因素由于较难量化, 且在目前
通过对资本回报率的分析, 我们发现资本回报率在一定程度上受到经济周期的影响, 但从长期来看, 资本回报率遵从递减的趋势 这是因为资本回报率主要受到劳动者份额及资本 - 产出比的影响 在经济发展初期, 劳动者份额及资本 - 产出比往往处于较低的水平, 随着经济的发展, 劳动者份额及资本 - 产出比会有所上升, 这使得资本回报率难免有所下降 中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国具有较低的劳动者份额及资本 - 产出比 当然从长期来看, 中国的劳动者份额及资本 - 产出比将会不可避免的上升, 并将导致资本回报率的下降 但是, 在未来数年内, 中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平, 并将高于日本及美国 这是因为中国的劳动者份额及资本 - 产出比尚处于较低的水平, 而且短时间内不会经历显著的提升 并且, 根据发达国家经验, 折旧率也将经历显著下降的过程, 这些都使得资本回报率较高 同时, 通过对日本及美国的资本回报率分析发现, 过去三十年资本回报率并未出现收敛, 这意味着中国与日本及美国资本回报率的差异将会继续存在, 使得 FDI 将会继续涌入中国这个资本回报率相对较高的经济体 5 参考文献 1. CCER 中国经济观察研究组, 中国资本回报率估测 (1978-2006) 新一轮投资增长和经济景气微观基础, 经济学 ( 季刊 )2007,6(3):723-758 2. 樊明, 中国高投资率 低消费率的政治因素 基于中美政治制度比较的一种解释, 经济经纬,2009(2):1-4 3. 国家发展与改革委员会, 我国投资率与消费率有关情况分析, 国家发展与改革委员会网站 hp://www.sdpc.gov.cn/zjgx/20050804_38750.hm 4. 胡学勤, 我国高投资率问题的若干思考, 现代经济探索,2007(9):34 38 5. 黄肖琦 柴敏, 新经济地理学视角下的 FDI 区位选择 基于中国省际面板数据的实证分析, 管理世界,2006(10):7-13 6. 李琴,FDI 流人与我国对外贸易关系的实证分析, 世界经济研究,2004(9):75-79 7. 李如鹏, 分层探索低消费率之源, 江苏商论,2007(5):22 24 8. 罗知, 中国 FDI 流入的决定因素 : 基于国际面板数据的实证研究, 南方经济,2009(1): 33-41 9. 沈坤荣 田源, 人力资本与外商直接投资的区位选择, 管理世界,(11):26-31 10. 王小鲁 樊刚, 中国经济增长的可持续性 跨世纪的回顾与展望,2000, 北京 : 经济科学出版社 11. 王益煊 吴优,2003, 中国国有经济固定资本存量初步测算, 统计研究,2003(5):40-45 12. 徐康宁 王剑, 美国对华直接投资决定性因素分析 (1983-2000), 中国社会科学, (5):66-77 13. 肖耿, 中国资本回报率之谜, 南方周末,2006 年 9 月 21 日 14. 于健, 对我国高投资率的思考, 山西财经大学学报,2008(4):47 52 15. 张军, 资本形成 投资效率与中国经济的增长,2005, 北京 : 清华大学出版社 16. 中国统计年鉴 :1978-2007. 17. Bai Chong-En, Hsieh Chang-Tai, and Qian Yingyi, The Reurn o Capial in China, Brookings Papers on Economic Aciviy, 2006, 2. 18. Baumol, W., P. Heim, B. Malkiel, and R. Quand, Earnings Reenion, New Capial and he Growh of he Firm, Review of Economics and Saisics, 1970, 52(4), 345-355. 19. Brealey. R., S. Hodges, and D. Capron, The Reurn on Alernaive Sources of Finance, Review of Economics and Saisics, 1976, 58(4), 469-477. 20. Friend, I., and F. Husic, Efficiency of Corporae Invesmen, Review of Economics and Saisics, 1973, 55(1), 122-127. 看似乎不是严重的问题, 我们并未考虑在内 5 许善达教授认为中国的 FDI 涌入很大原因在于中国有较低的要素价格, 除了劳动力价格, 各种自然资源的使用都存在价格优势, 但这也意味着浪费和破坏 如果这些因素是导致中国资本回报率较高的重要因素, 那么随着中国政府相关措施的出台, 可能会影响资本回报率及本文部分预测结论 这个层面的分析同样是一个难点
21. Gugler, K., D. Mueller, and B. Yuroglu, The Impac of Corporae Governance on Invesmen Reurns In Developed and Developing Counries, Economic Journal, 2003, 113(491), 511-539. 22. Gugler, K., D. Mueller, and B. Yuroglu, Corporae Governance and he Reurns on Invesmen, Journal of Law and Economics, 2004, 47(2), 589-633. 23. Japan Saisical Yearbook: 1955-2009. 24. Jorgenson, D.W., "Capial Theory and Invesmen Behavior," American Economic Review, 1963, 53(2), 247-259. 25. Koji Nomura, Toward Reframing Capial Measuremen in Japanese Naional Accouns, ESRI (Economic and Social Research Insiuion) Conference on Nex Seps for he Japanese SNA, 2005 26. Koji Nomura and Fumio Momose, Measuremen of Depreciaion Raes based on Disposal Asse Daa in Japan, 2008 OECD Working Pary for Naional Accoun. 27. Koji Nomura and Tadao Fuakami, Measuring Capial in Japan - Challenges and Fuure Direcions, 2005 OECD Working Pary for Naional Accoun. 28. McFeridge, D., The Efficiency Implicaions of Earnings Reenions, Review of Economics and Saisics, 1978, 60(2), 218-224. 29. Mueller, D., and E. Reardon, Raes of Reurn on Corporae Invesmen, Souhern Economic Journal, 1993, 60(2), 430-453. 30. Mueller, D., and B. Yuroglu, Counry Legal Environmens and Corporae Invesmen Performance, German Economic Review, 2000, 1(2), 187-220. 附录 附录 1 中国的资本回报率 年份 劳动者份额 (%) 资本 - 产出比 折旧率 (%) 投资平减指数增长率 (%) GDP 平减指数增长率 (%) 资本回报率 (%) 1978 49.67 1.39 12.10 0.93 1.92 23.17 1979 51.38 1.37 11.97 2.15 3.58 22.07 1980 51.15 1.35 11.82 4.95 3.78 25.41 1981 52.68 1.44 11.43 1.78 2.25 20.98 1982 53.57 1.45 11.06 2.34-0.21 23.62 1983 53.54 1.43 10.82 3.76 1.04 24.44 1984 53.68 1.33 10.67 4.80 4.96 23.92 1985 52.90 1.24 10.69 8.62 10.24 25.77 1986 52.82 1.31 10.86 7.52 4.70 27.91 1987 52.53 1.33 10.81 6.98 5.17 26.60 1988 51.72 1.27 10.84 12.50 12.10 27.49 1989 51.51 1.41 10.88 9.55 8.55 24.58 53.36 1.48 11.00 7.31 5.80 21.96 1991 50.03 1.44 10.91 9.05 6.87 26.09 1992 50.09 1.35 10.79 15.52 8.20 33.37 1993 50.37 1.31 10.72 29.35 15.16 41.47 1994 51.11 1.38 10.65 10.25 20.63 14.29 1995 52.56 1.37 10.74 4.97 13.71 15.25 1996 52.80 1.39 10.71 4.51 6.43 21.42 1997 52.89 1.47 10.61 2.12 1.52 22.01 1998 53.12 1.57 10.61 0.02-0.89 20.23 1999 52.42 1.64 10.59-0.15-1.27 19.59 2000 51.48 1.63 10.59 1.60 2.03 18.75 2001 51.46 1.65 10.56 0.70 2.05 17.52
50.92 1.67 10.55 0.37 0.60 18.62 2003 49.62 1.65 10.55 3.09 2.59 20.48 2004 45.51 1.63 10.54 6.86 6.93 22.83 2005 41.40 1.71 10.53 1.42 4.14 21.00 2006 40.61 1.72 10.65 1.20 3.24 21.82 资料来源 : 中国统计年鉴, 新中国 55 年统计年鉴资料汇编 (1949-2004),Bai e al(2006) 及作者的计算 附录 2 日本的资本回报率 年份 劳动者份额 (%) 资本 - 产出比 折旧率 (%) 投资平减指数增长率 (%) GDP 平减指数增长率 (%) 资本回报率 (%) 1956 41.55 1.71 10.34 14.39 6.22 31.95 1957 40.81 1.54 10.00 11.59 7.16 32.79 1958 42.91 1.67 9.92-5.64-0.91 19.46 1959 42.47 1.56 9.92 1.57 5.50 23.15 1960 40.48 1.29 9.76 4.95 9.48 31.76 1961 39.53 1.17 9.83 7.96 10.21 39.43 1962 41.90 1.17 9.93 0.00 5.55 34.09 1963 42.34 1.24 10.10 0.00 7.18 29.03 1964 42.44 1.19 10.07 2.19 6.85 33.66 1965 44.12 1.22 10.04-0.53 13.94 21.48 1966 43.96 1.21 10.00 3.76 5.34 34.86 1967 43.12 1.15 9.92 4.92 5.50 39.09 1968 42.43 1.12 9.94 2.22 5.83 37.74 1969 42.51 1.13 10.11 2.66 4.93 38.59 1970 43.49 1.11 10.18 4.47 6.87 38.28 1971 46.86 1.21 10.39 1.35 5.40 29.32 1972 47.65 1.31 10.52 3.56 5.60 27.44 1973 49.05 1.25 10.30 16.31 12.71 34.17 1974 52.15 1.31 10.17 24.72 20.81 30.38 1975 55.00 1.64 10.16 3.85 7.18 13.94 1976 55.24 1.83 9.99 4.84 8.01 11.30 1977 55.38 1.79 9.76 4.76 6.75 13.16 1978 54.34 1.86 9.60 2.85 4.60 13.23 1979 54.19 1.87 9.45 6.68 2.75 19.01 1980 53.84 1.88 9.27 8.51-1.08 24.81 1981 54.13 2.04 9.35 1.74 4.52 10.33 1982 54.50 2.22 9.27 1.18 1.76 10.65 1983 55.10 2.24 9.24 0.11 1.71 9.16 1984 54.62 2.22 9.22 1.16 2.48 9.94 1985 53.11 2.11 9.26 0.73 3.01 10.65 1986 52.89 2.11 9.33-0.83 1.66 10.51 1987 52.57 2.09 9.37-0.73-0.36 12.92 1988 51.72 1.99 9.34 0.32 1.00 14.19 1989 51.48 1.95 9.37 1.89 2.32 15.06 51.68 1.92 9.38 2.89 2.99 15.62 1991 52.49 2.01 9.42 2.20 2.94 13.43
1992 52.82 2.14 9.42 1.27 1.63 12.26 1993 53.55 2.28 9.42-0.19 0.53 10.27 1994 54.35 2.35 9.36-1.55 3.09 5.40 1995 54.51 2.37 9.26-1.48-0.50 8.97 1996 54.22 2.36 9.25-1.18-0.57 9.52 1997 54.44 2.33 9.23 0.41 0.60 10.12 1998 55.01 2.46 9.27-1.56 0.03 7.45 1999 54.88 2.57 9.27-2.14-1.29 7.44 2000 54.68 2.52 9.23-1.23-1.73 9.23 2001 54.93 2.54 9.18-2.13-1.23 7.67 54.30 2.60 9.15-2.05-1.55 7.94 2003 52.74 2.57 9.08-1.77-1.60 9.12 2004 51.44 2.51 9.00-0.21-1.08 11.25 2005 51.51 2.49 9.02-0.07-1.23 11.58 2006 51.60 2.41 9.05 0.82-0.94 12.79 资料来源 : 日本统计年鉴, 日本历史统计年鉴,Koji Nomura and Tadao Fuakami (2005) 及作者的计算 附录 3 美国的资本回报率 年份 劳动者份额 (%) 资本 - 产出比 折旧率 (%) 投资平减指数增长率 GDP 平减指数增长率 (%) 资本回报率 (%) (%) 1930 51.43 3.37 4.82 1.99-3.67 15.28 1931 52.03 3.47 4.63 0.56-10.36 20.14 1932 52.98 4.16 4.53-0.77-11.80 17.81 1933 52.48 4.60 4.84-1.19-2.68 6.99 1934 51.97 4.02 4.75-0.34 5.60 1.27 1935 51.02 3.67 4.79 0.37 1.98 6.94 1936 51.19 3.55 4.94 1.68 1.17 9.31 1937 52.23 3.41 4.91 1.89 4.31 6.68 1938 52.26 3.67 4.60 1.11-2.97 12.50 1939 52.17 3.50 4.63 1.87-0.91 11.81 1940 51.48 3.46 4.80 2.42 1.11 10.56 1941 51.14 3.16 5.57 3.88 6.69 7.10 1942 52.69 2.82 5.20 5.77 7.81 9.55 1943 55.19 2.56 5.57 5.79 5.38 12.37 1944 55.19 2.47 5.79 4.59 2.37 14.57 1945 55.27 2.63 6.46 1.84 2.65 9.76 1946 53.85 3.09 6.95 0.33 11.99-3.69 1947 53.24 3.26 6.88 1.58 10.89-1.82 1948 52.71 3.15 6.52 2.28 5.63 5.14 1949 53.05 3.22 5.83 2.76-0.18 11.68 1950 52.83 3.28 6.11 3.90 1.09 11.08 1951 53.46 3.49 5.71 4.09 7.18 4.54 1952 54.76 3.45 5.49 3.95 1.71 9.87 1953 55.40 3.37 5.47 4.31 1.24 10.84 1954 54.99 3.49 5.63 3.70 0.95 10.03
1955 54.44 3.45 5.74 4.24 1.78 9.94 1956 55.91 3.54 5.87 3.65 3.46 6.77 1957 55.87 3.52 5.71 3.43 3.32 6.94 1958 55.57 3.58 5.77 2.65 2.30 6.99 1959 55.49 3.43 5.69 3.58 1.23 9.64 1960 56.34 3.40 5.72 3.22 1.40 8.93 1961 56.07 3.40 5.69 3.05 1.12 9.16 1962 55.87 3.30 5.69 3.54 1.36 9.86 1963 55.90 3.24 5.72 3.74 1.06 10.58 1964 55.86 3.20 5.80 4.08 1.53 10.56 1965 55.56 3.15 5.79 4.46 1.83 10.96 1966 56.18 3.12 5.88 4.53 2.85 9.83 1967 57.06 3.18 5.87 4.01 3.09 8.56 1968 57.62 3.19 5.99 4.10 4.27 7.14 1969 58.66 3.21 5.97 3.89 4.96 5.83 1970 59.43 3.30 5.95 3.17 5.29 4.22 1971 58.46 3.34 5.95 3.28 5.00 4.77 1972 58.56 3.34 5.86 3.73 4.34 5.92 1973 58.67 3.41 5.87 4.02 5.58 4.70 1974 59.35 3.72 5.92 3.10 9.03-0.93 1975 57.94 3.67 5.71 2.32 9.43-1.37 1976 58.04 3.59 5.79 2.75 5.78 2.87 1977 58.13 3.61 5.91 3.26 6.35 2.60 1978 58.23 3.62 5.96 3.67 7.03 2.20 1979 58.55 3.74 5.99 3.59 8.29 0.41 1980 59.22 3.90 5.91 2.69 9.07-1.82 1981 58.37 3.81 5.83 2.54 9.39-1.76 1982 59.17 3.84 5.71 1.91 6.10 0.71 1983 57.76 3.66 5.61 2.39 3.96 4.36 1984 57.35 3.49 5.74 3.29 3.75 6.03 1985 57.46 3.42 5.87 3.48 3.04 7.00 1986 57.63 3.43 5.99 3.39 2.20 7.54 1987 58.06 3.43 6.01 3.14 2.73 6.62 1988 58.15 3.39 6.06 3.02 3.41 5.87 1989 57.37 3.34 6.15 2.83 3.78 5.66 57.56 3.31 6.12 2.52 3.86 5.37 1991 57.51 3.27 6.13 1.80 3.50 5.14 1992 57.41 3.23 6.22 1.91 2.30 6.59 1993 57.15 3.23 6.21 2.21 2.31 6.97 1994 56.58 3.23 6.30 2.41 2.13 7.45 1995 56.74 3.23 6.20 2.59 2.05 7.71 1996 56.22 3.20 6.19 2.88 1.90 8.46 1997 56.19 3.17 6.20 3.03 1.66 8.99 1998 57.44 3.17 6.21 3.32 1.11 9.42 1999 57.86 3.19 6.27 3.52 1.45 9.04 2000 58.95 3.20 6.33 3.52 2.18 7.83
2001 58.72 3.26 6.33 2.93 2.40 6.85 58.23 3.30 6.13 2.62 1.75 7.39 2003 57.76 3.32 6.07 2.62 2.13 7.15 2004 57.01 3.42 6.14 2.69 2.87 6.26 2005 56.65 3.52 6.17 2.57 3.26 5.45 2006 56.46 3.57 5.71 2.71 3.22 5.99 2007 56.63 3.38 5.58 2.37 2.69 6.94 资料来源 : 美国商务部经济分析局 (www.bea.gov) 及作者的计算