公司研究 证券研究报告 机场 2018 年 09 月 10 日 上海机场 (600009) 重大事项点评推荐 ( 维持 ) 免税合同正式签订, 彰显枢纽价值, 看好公司非航业务持续增长, 强调 推荐 评级 事项 : 公司发布公告, 既 7 月公司向日上上海发出中选通知后, 公司决定与日上上海签订 上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同 合同履行期限自 2019 年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止, 其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始, 卫星厅自启用日起始 预计总保底提成 410 亿元, 合同金额自相应区域合同起始之日起计收, 按月结算支付 月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式 评论 : 1 合同披露更多细节, 公司业绩确定性增强 1) 新增披露分类销售提成比例 : 根据合同, 综合销售提成比例为 42.5%, 其中香化 烟酒 食品为 45%( 占比 87.5%), 百货为 25%( 占比 12.5%) 香化等为日上上海优势品类, 其提成比例高有助于上海机场业绩增长 2) 新增披露 15-17 年日上上海支付的免税店租金 :15-17 年分别为 14.6 16.94 及 25.55 亿元,(2016 年同比 18% 2017 年同比 38%), 占上海机场收入的 23.3% 24.4% 及 31.7% 占公司非航业务收入的比重为 47% 49% 及 59%,2017 年占商业租赁的 85% 此外, 日上上海 2017 年收入 87.48 亿元 3) 新增披露上海机场免税面积 : 共计 1.69 万平 分航站楼及卫星厅 :T1 免税 3286 平, 其中进境 821 平, 出境 2465 平 ;T2 免税面积 4567 平, 其中进境 1136 平, 出境 3431 平 ; 两个卫星厅免税面积 9062 平 ( 分别为 4678 及 4384 平 ) 4) 新增披露每年预计保底销售提成 除此前披露未来 7 年公司将获得总额 410 亿保底销售收入外, 更披露了合同期间内每年预计保底销售提成, 由 2019 年 35.25 亿元 (T2+ 卫星厅 ) 至 2022 年 62.88 亿元 (T2+T1+ 卫星厅 ), 至 2025 年保底收入 81.48 亿 相当于 2019-2025 年免税提成复合增速 15% 2 实际销售收入和提成大概率超过保底水平假设 1) 浦东机场 2018-2019 年国际线旅客增速维持 12% 左右,2020-2025 逐步降至 5-8% 的增速 国际旅客占比将由 2017 年的 50% 提升至 2020 年的 54% 以及 2025 年的 57%;2) 人均消费有提升空间 2017 年上海机场人均非航收入 61.97 元, 为世界先进机场的 30-60%,( 新加坡 香港 法兰克福人均非航分别约 110 140 及 220 元 ) 国际旅客 2017 年人均免税贡献 232 元, 假设 2018-2019 年是人均免税贡献快速增长期, 年均增长两位数, 之后降至 3-5%; 3) 合同期内预计可实现免税收入 492 亿, 超过 410 亿保底收入约 20% 3 卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上, 料将极大刺激免税销售增长浦东机场免税店面积 (T1+T2) 计 7853.37 平方米, 而首都机场免税面积达到 1.5 万平, 为 T1+T2 的 1.9 倍 ( 作为比较, 首都机场国际旅客人数是浦东的 74%) 而卫星厅出境免税店规划面积合计 9062 平方米, 扩大一倍 有利于免税品牌展示 销售 互动等, 继而提升旅客体验, 极大刺激免税销售增长 对标国际先进机场, 面积的增加将极大提升旅客体验度 以香港机场为例, 2017-2018 财年, 机场内新设立两间大型特许零售店, 为旅客带来创新 互动的购物体验 4 盈利预测与评级: 我们预计 2018-2020 年净利润分别为 44 54 64 亿元 ( 原 18-19 年预测为 46 及 55 亿元 ), 对应 PE 分别为 23 19 和 16 倍 近期启动卫星厅含税商业招商, 总面积 1.9 万平, 或超预期 维持目标价 70 元, 对应 19 年 25 倍 PE, 持续观察免税业务在经济周期中是否持续超预期, 以及卫星厅招商进展是否能充分覆盖投入后的折旧影响, 强调 推荐 评级 5 风险提示 : 市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击 经济大幅下滑等 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万 ) 8,062 9,226 10,917 13,792 同比增速 (%) 16.0% 14.4% 18.3% 26.3% 净利润 ( 百万 ) 3,683 4,398 5,404 6,378 同比增速 (%) 31.3% 19.4% 22.9% 18.0% 每股盈利 ( 元 ) 1.91 2.28 2.80 3.31 市盈率 ( 倍 ) 28 23.25 18.93 16.03 市净率 ( 倍 ) 4.1 3.5 2.9 2.5 预测 注 : 股价为 18 年 9 月 10 日收盘价 目标价 :70 元 当前价 :53.03 元 证券分析师 : 吴一凡 电话 :021-20572539 邮箱 :wuyifan@hcyjs.com 执业编号 :S0360516090002 证券分析师 : 刘阳 电话 :021-20572552 邮箱 :liuyang@hcyjs.com 执业编号 :S0360518050001 联系人 : 肖祎 电话 :021-20572553 邮箱 :xiaoyi@hcyjs.com 联系人 : 王凯 电话 :021-20572538 邮箱 :wangkai@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 192,696 已上市流通股 ( 万股 ) 109,348 总市值 ( 亿元 ) 1,022.64 流通市值 ( 亿元 ) 580.31 资产负债率 (%) 10.4 每股净资产 ( 元 ) 13.5 12 个月内最高 / 最低价 64.14/36.81 53% 30% 7% 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017-09-11~2018-09-07-16% 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 沪深 300 上海机场 相关研究报告 上海机场 (600009): 对免税业务 卫星厅 油料公司的探讨, 上调目标价至 70 元, 强调 推荐 评级 2018-07-09 上海机场 (600009): 免税招标落地, 提成比例符合预期, 强化公司非航业务增长逻辑, 维持目标价 70 元, 强调 推荐 评级 2018-07-22 上海机场 (600009)2018 年半年报点评 : 核心逻辑持续强化 : 非航业务占比继续提升, 商业租赁维持高速增长 2018-08-26 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
事项公司发布公告, 与日上上海签订浦东机场免税特许经营权合同 合同履行期限 : 自 2019 年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止, 其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始, 卫星厅自启用日起始 免税店规划面积 :T1 进境店 / 出境店面积分别为 821/2465.3 平方米,T2 分别为 1136/3431.07 平方米,T1 T2 合计 7853.37 平方米, 卫星厅 S1,S2 合计 9062 平方米 卫星厅启用后浦东机场总免税面积达到 16915.37 平方米 图表 1 浦东机场免税店面积规划所属区域区域性质面积 ( 平方米 ) 合同期 T1 航站楼 T2 航站楼 进境店 / 提货点 821.00 2022 年 1 月 1 日 -2025 年 12 月 31 日 出境店 2465.30 2022 年 1 月 1 日 -2025 年 12 月 31 日 进境店 / 提货点 1136.00 2019 年 1 月 1 日 -2025 年 12 月 31 日 出境店 3431.07 2019 年 1 月 1 日 -2025 年 12 月 31 日 S1 卫星厅 出境店 4678.00 启用日 -2025 年 12 月 31 日 S2 卫星厅 出境店 4384.00 启用日 -2025 年 12 月 31 日 总计 - 16915.37 - 合同金额与收费方式 : 合同金额自相应区域合同起始之日起计收, 按月结算支付 月实收费用采用月实际销售提成 和月保底销售提成两者取高的模式 月实际销售提成 =Σ( 各分类月实际销售额 对应分类销售提成比例 ) 其中香 化 烟酒 食品品类的销售提成比例为 45% 图表 2 对应分类销售提成比例 分类 综合销售提成比例 分类销售提成比例 香化 烟酒 食品 42.5% (42.5%-12.5% 25%)/87.5% 百货 25% 图表 3 预计每年保底销售提成 合同期间 预计每年保底销售提成 ( 亿元 ) 2019 35.25 2020 41.58 2021 45.59 2022 62.88 2023 68.59 2024 74.64 2025 81.48 合计 410 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
图表 4 上海机场免税预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,764 13,995 20,136 27,138 营业收入 8,062 9,226 10,917 13,792 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,046 4,405 4,780 6,472 应收账款 1,189 1,360 1,610 2,034 营业税金及附加 21 24 29 36 预付账款 34 36 40 54 销售费用 7 8 10 12 存货 19 20 22 30 管理费用 240 275 325 411 其他流动资产 75 75 75 75 财务费用 -121-150 -160-130 流动资产合计 10,080 15,487 21,882 29,330 资产减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,737 2,737 2,737 2,737 投资收益 973 1,116 1,168 1,390 固定资产 9,059 8,283 7,574 6,926 营业利润 4,842 5,781 7,102 8,382 在建工程 5,310 5,310 5,310 5,310 营业外收入 0 2 2 2 无形资产 347 347 347 347 营业外支出 0 2 1 1 其他非流动资产 12 12 12 12 利润总额 4,842 5,781 7,103 8,383 非流动资产合计 17,468 16,692 15,983 15,335 所得税 984 1,175 1,444 1,704 资产合计 27,547 32,179 37,865 44,664 净利润 3,857 4,606 5,659 6,679 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 174 208 255 301 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,683 4,398 5,404 6,378 应付账款 287 312 339 459 NOPLAT 2,986 3,597 4,600 5,467 预收款项 3 4 4 5 EPS( 摊薄 )( 元 ) 1.91 2.28 2.80 3.31 其他应付款 585 585 585 585 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,183 1,183 1,183 1,183 主要财务比率 流动负债合计 2,058 2,084 2,111 2,232 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.0% 14.4% 18.3% 26.3% 其他非流动负债 9 9 9 9 EBIT 增长率 31.9% 20.5% 27.9% 18.9% 非流动负债合计 9 9 9 9 归母净利润增长率 31.3% 19.4% 22.9% 18.0% 负债合计 2,067 2,092 2,120 2,241 获利能力 归属母公司所有者权益 25,132 29,530 34,934 41,312 毛利率 49.8% 52.3% 56.2% 53.1% 少数股东权益 349 556 811 1,112 净利率 47.8% 49.9% 51.8% 48.4% 所有者权益合计 25,481 30,086 35,745 42,424 ROE 14.7% 14.9% 15.5% 15.4% 负债和股东权益 27,547 32,179 37,865 44,664 ROIC 17.1% 16.3% 16.6% 15.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 7.5% 6.5% 5.6% 5.0% 单位 : 百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营活动现金流 3,781 3,965 4,813 5,482 流动比率 4.90 7.43 10.36 13.14 现金收益 3,601 4,116 5,039 5,806 速动比率 4.89 7.42 10.35 13.13 存货影响 2-2 -2-8 营运能力 经营性应收影响 -189-175 -252-438 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 52 26 27 121 应收帐款周转天数 53 53 53 53 其他影响 315 0 1 1 应付帐款周转天数 26 26 26 26 投资活动现金流 -1,612 1,116 1,168 1,390 存货周转天数 2 2 2 2 资本支出 -2,221 0-1 -1 每股指标 ( 元 ) 股权投资 598 1,116 1,168 1,390 每股收益 1.91 2.28 2.80 3.31 其他长期资产变化 10 0 0 0 每股经营现金流 1.96 2.06 2.50 2.85 融资活动现金流 -3,371 150 160 130 每股净资产 13.04 15.32 18.13 21.44 借款增加 -2,498 0 0 0 估值比率 财务费用 121 150 160 130 P/E 28 23.25 18.93 16.03 股东融资 -1,001 0 0 0 P/B 4.1 3.5 2.9 2.5 其他长期负债变化 6 0 0 0 EV/EBITDA 22 19 16 14 预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
交通运输组团队介绍 组长 首席分析师 : 吴一凡上海交通大学经济学硕士 曾任职于普华永道会计师事务所 上海申银万国证券研究所 2016 年加入华创证券研究所 2015 年金牛奖交运行业第五名,2017 年金牛奖交运行业第五名 分析师 : 刘阳上海交通大学工学硕士 2016 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 研究员 : 肖祎香港城市大学经济学硕士 曾任职于华泰保险资管 中铁信托 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 助理研究员 : 王凯华东师范大学经济学硕士 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5
华创证券机构销售通讯录 地区姓名职务办公电话企业邮箱 张昱洁北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 申涛高级销售经理 010-66500867 shentao@hcyjs.com 北京机构销售部 杜博雅销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 侯春钰销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售助理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 张娟 所长助理 广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 广深机构销售部 汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 上海机构销售部 张佳妮销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 6
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司许可进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号中银大厦 3402 室邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 7