公司研究 证券研究报告 航运 2018 年 10 月 30 日 招商轮船 (601872)2018 年三季报点评推荐 ( 维持 ) 前三季度油运低迷导致业绩承压,Q4 旺季开门红, 周期拐点巨头起舞可期 当前价 :4.03 元 1. 公司公布 2018 年三季报 : 实现营业收入 73.19 亿元, 同比增长 5.21%; 实现归母净利润 4.4 亿元, 同比下降 47.89%; 扣非归属净利 2.3 亿元, 同比下降 61.7% 并表公司贡献业绩 : 除公司完成 VLCC 权益由 51% 提升至 100% 外, 三季度中公司新收购的上海长航国际 深圳长航滚装 中外运长航活畜船纳入合并报表范围, 并贡献业绩分别为 2.33 亿元 ( 同比 174%) 0.56 亿元 ( 同比 -2.85%) 0.02 亿美元, 合计约 2.99 亿元 2. 油运市场低迷导致业绩承压 1) 前三季度 VLCC-TCE 均价 0.73 万美元, 同比下降 60%( 去年同期为 1.83 万美元 ), 其中主要航线如中东 - 远东 西非 - 中国 中东 - 美湾的运费率跌幅分别达到 47.6% 49.2% 和 104%, 中东 - 远东航线日均 TCE 只有 0.99 万美元, 为 10 年来最低 2) 三季度油运明显改善 公司依靠自身管理优势 规模等优势及大客户 COA 合同, 收益水平好于行业, 前三季度公司油轮船队实现营业收入 4.71 亿美元, 同比减少 12.63%, 营业毛利 1413.11 万美元, 同比减少 89.50%, 相比较上半年公司油运板块营业利润亏损 2.09 亿元出现明显改善 Q1\Q2\Q3 VLCC-tce 均价分别为 0.67 0.53 及 0.99 万美元, 同比分别下降 75% 71% 及 2%,Q3VLCC 运价环比的提升也体现在公司营业毛利由亏转盈,Q4 目前均价已经达到 3.3 万美元, 超过盈亏平衡点, 并有进一步上行趋势, 预计 Q4 将继续大幅改善, 而 19Q1 利润会大幅增长 3. 受干散货市场回暖, 散运船队盈利大幅增长 前三季度国际干散货航运市场表现较好, 煤炭等大宗商品海运需求强劲, 市场运费率总体呈持续回升态势, BDI 指数均值 1349 点, 同比上升 31% 前三季度公司干散货船队实现营业收入 1.86 亿美元, 同比上升 39.28%, 营业毛利 6122.56 万美元, 同比上升 90.84% 4. 盈利预测及估值 : 1) 此前多篇报告我们分析超级油轮周期或于 18Q4 开启 Q4 开门红后, 旺季成色愈发明显 VLCC-TCE 一月连升 2 个平台, 先上盈亏点, 再探景气线 10/26 报 4.12 万美金 当前行业底部特征明确,Q4 向上确定性较强 2) 展望未来供需 : 供给端今年以来规模拆船导致运力负增长 ; 事件性驱动短看伊朗因素, 长看 2020 低硫油公约加速老旧船退出 ; 需求端 : 现状为近年来整体平稳, 再展望 : 短看 OPEC 从减产松动到增产 +OECD 补库存或成为重要边际变化 ; 长看美国因素, 将拉长航距, 成为新增量 3) 周期拐点, 巨头起舞可期 一旦新景气周期开启, 招商轮船弹性巨大 假设运价水平每提升 1 万美元 / 天, 运行天数 350 天, 招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元 3) 维持 18 年盈利预测为实现归属净利分别为 8.7 亿元, 上调 19-20 年盈利预测至 14.9 及 19.3 亿元 ( 原预测为 13.2 及 17.3 亿元 ), 对应 PE28 16 及 13 倍 强调 推荐 评级 5. 风险提示 : 油运需求下滑导致运价低迷, 拆解退出运力低于预期 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万 ) 6,095 5,943 7,510 9,025 同比增速 (%) 1.2% -2.5% 26.4% 20.2% 净利润 ( 百万 ) 614 865 1,486 1,928 同比增速 (%) -64.5% 40.8% 71.8% 29.8% 每股盈利 ( 元 ) 0.10 0.14 0.24 0.32 市盈率 ( 倍 ) 40 28 16 13 市净率 ( 倍 ) 2 1.5 1.4 1.3 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 注 : 股价为 2018 年 10 月 29 日收盘价 证券分析师 : 吴一凡 电话 :021-20572539 邮箱 :wuyifan@hcyjs.com 执业编号 :S0360516090002 证券分析师 : 刘阳 电话 :021-20572552 邮箱 :liuyang@hcyjs.com 执业编号 :S0360518050001 联系人 : 肖祎 电话 :021-20572553 邮箱 :xiaoyi@hcyjs.com 联系人 : 王凯 电话 :021-20572538 邮箱 :wangkai@hcyjs.com 总股本 ( 万股 ) 606,661 已上市流通股 ( 万股 ) 472,092 总市值 ( 亿元 ) 244.48 流通市值 ( 亿元 ) 190.25 资产负债率 (%) 51.3 每股净资产 ( 元 ) 2.6 12 个月内最高 / 最低价 5.05/3.25 10% -4% -19% 华创证券研究所 公司基本数据 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2017-10-30~2018-10-29-33% 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 沪深 300 招商轮船 相关研究报告 招商轮船 2017 年年报点评 : 油运供需失衡拖累行业运价, 计提资产减值导致净利下滑 64%, 看好公司低位并购积蓄向上弹性 2018-03-28 招商轮船 (601872): 超级油轮周期有望提前至 18Q4 开启 2018-06-03 招商轮船 (601872)2018 年中报点评 : 油运低迷导致上半年业绩承压, 静待超级油轮周期有望在 18Q4 开启 2018-08-30 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 未经许可, 禁止转载
附录 : 财务预测表 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 4,762 4,161 4,285 4,403 营业收入 6,095 5,943 7,510 9,025 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,644 4,734 5,214 5,787 应收账款 924 919 1,116 1,368 营业税金及附加 0 0 0 0 预付账款 197 186 199 231 销售费用 0 0 0 0 存货 423 427 477 526 管理费用 257 238 283 361 其他流动资产 1,143 2,076 2,404 1,868 财务费用 254 196 349 426 流动资产合计 7,449 7,769 8,481 8,396 资产减值损失 429 150 320 300 其他长期投资 30 25 26 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,536 1,299 1,380 1,405 投资收益 142 141 134 139 固定资产 25,201 32,372 37,996 42,519 营业利润 654 766 1,476 2,291 在建工程 2,777 2,897 2,885 2,853 营业外收入 289 430 512 410 无形资产 448 460 462 457 营业外支出 5 50 20 25 其他非流动资产 350 217 277 281 利润总额 938 1,146 1,969 2,676 非流动资产合计 30,342 37,270 43,025 47,542 所得税 16 23 39 54 资产合计 37,791 45,039 51,506 55,938 净利润 923 1,123 1,929 2,623 短期借款 2,584 1,510 2,014 2,036 少数股东损益 308 258 444 694 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 614 865 1,486 1,928 应付账款 521 489 543 617 NOPLAT 1,171 952 1,972 2,821 预收款项 25 39 52 53 EPS( 摊薄 )( 元 ) 0.10 0.14 0.24 0.32 其他应付款 40 37 107 195 一年内到期的非流动负债 2,391 1,998 1,962 2,117 其他流动负债 142 122 127 130 主要财务比率 流动负债合计 5,704 4,195 4,805 5,148 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 12,765 20,016 23,942 25,099 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.2% -2.5% 26.4% 20.2% 其他非流动负债 55 52 53 53 EBIT 增长率 -44.9% -18.7% 107.2% 43.0% 非流动负债合计 12,820 20,455 24,560 26,281 归母净利润增长率 -64.5% 40.8% 71.8% 29.8% 负债合计 18,525 24,650 29,365 31,429 获利能力 归属母公司所有者权益 15,216 16,081 17,567 19,495 毛利率 23.8% 20.3% 30.6% 35.9% 少数股东权益 4,050 4,308 4,752 5,446 净利率 15.1% 18.9% 25.7% 29.1% 所有者权益合计 19,266 20,390 22,319 24,942 ROE 4.0% 5.4% 8.5% 9.9% 负债和股东权益 37,791 45,039 51,684 56,371 ROIC 3.6% 2.4% 4.3% 5.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.0% 54.7% 56.8% 55.8% 单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 债务权益比 92.4% 115.6% 125.3% 117.5% 经营活动现金流 4,325 1,727 3,536 5,439 流动比率 130.6% 185.2% 176.5% 163.1% 现金收益 2,536 2,460 3,808 4,985 速动比率 123.2% 175.0% 166.6% 152.9% 存货影响 -79-4 -51-49 营运能力 经营性应收影响 -590-134 -529-585 总资产周转率 0.2 0.1 0.1 0.2 经营性应付影响 118-22 138 162 应收帐款周转天数 55 56 53 55 其他影响 2,341-573 171 924 应付帐款周转天数 40 37 38 38 投资活动现金流 -1,352-8,300-7,456-6,539 存货周转天数 33 32 33 33 资本支出 -1,169-8,815-7,449-6,647 每股指标 ( 元 ) 股权投资 -90 378 53 114 每股收益 0.10 0.14 0.24 0.32 其他长期资产变化 -94 137-60 -6 每股经营现金流 0.71 0.28 0.58 0.90 融资活动现金流 -2,143 5,585 4,045 908 每股净资产 2.51 2.65 2.90 3.21 借款增加 736 5,784 4,393 1,334 估值比率 财务费用 -254-196 -349-426 P/E 40 28 16 13 股东融资 -2,628 0 0 0 P/B 2 1.5 1.4 1.3 其他长期负债变化 3-3 1 0 EV/EBITDA 14 15 10 7 资料来源 : 公司公告, 华创证券预测 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 2
交通运输组团队介绍 组长 首席分析师 : 吴一凡上海交通大学经济学硕士 曾任职于普华永道会计师事务所 上海申银万国证券研究所 2016 年加入华创证券研究所 2015 年金牛奖交运行业第五名,2017 年金牛奖交运行业第五名 分析师 : 刘阳上海交通大学工学硕士 2016 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 研究员 : 肖祎香港城市大学经济学硕士 曾任职于华泰保险资管 中铁信托 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 助理研究员 : 王凯华东师范大学经济学硕士 2017 年加入华创证券研究所 2017 年金牛奖交运行业第五名团队成员 华创证券机构销售通讯录 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 3
地区姓名职务办公电话企业邮箱 张昱洁北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 北京机构销售部 侯春钰销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售助理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙销售助理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 张娟所长助理 广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 王栋高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 广深机构销售部 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@hcyjs.com 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 上海机构销售部 沈颖销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 乌天宇销售经理 021-20572506 wutianyu@hcyjs.com 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售经理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 4
华创行业公司投资评级体系 ( 基准指数沪深 300) 公司投资评级说明 : 强推 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 推荐 : 预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 回避 : 预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20% 之间 行业投资评级说明 : 推荐 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5% 以上 ; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5%-5%; 回避 : 预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5% 以上 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司在知晓范围内履行披露义务 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议, 也未考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用本报告的任何部分 如征得本公司许可进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华创证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 证券市场是一个风险无时不在的市场, 请您务必对盈亏风险有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 华创证券研究所 北京总部广深分部上海分部 地址 : 北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编 :100033 传真 :010-66500801 会议室 :010-66500900 地址 : 深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编 :518034 传真 :0755-82027731 会议室 :0755-82828562 地址 : 上海浦东银城中路 200 号中银大厦 3402 室邮编 :200120 传真 :021-50581170 会议室 :021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号 : 证监许可 (2009)1210 号 5