公司研究 2018 年 11 月 29 日睿智投资 香港医思医疗 (2138 HK) 业绩超预期, 经营效率提升 1H19 业绩显著高于预期 19 财年上半年收入同比增长 38.2% 至 8.53 亿港元, 其中医疗服务增长 50.5%, 准医疗服务增长 37.9%, 传统美容增长 10.6%, 健康管理服务增长 27.9% 与此同时, 上半年的合约销售额为 8.8 亿港元, 同比增长 35.2% 我们看到利润率大幅改善, 经营利润率 / 核心净利率从 18 财年上半年的 22.5%/ 19.6% 提升至 28.8%/ 24%, 主要是由于交叉销售效应带动的经营效率提升, 员工费用率下降 4.4 个百分点从 1H18 财年的 28.8% 下降至 1H19 财年的 24.4% 因此, 核心净利润 ( 剔除非经营性项目 ) 同比增长 69.3% 至 2.04 亿港元, 远高于我们 / 市场预期 收入和净利润, 分别达到我们全年预期的 52%/64%, 达到市场预期的 52%/71% 关键驱动因素 : 医疗旅游业保持强劲 来自大陆访港旅客销售收入为 2.2 亿港元, 同比增长 48.5%, 收入贡献占比从 18 财年上半年的 35.7% 以及 2018 财年 36% 上升至今年上半财年的 38.4% 医疗旅游一直是医思医疗的主要增长动力 公司目前拓展多元化医疗业务, 已满足更多的医疗需求, 未来公司目标人群主要是大湾区常驻人口, 基于目前湾区交通便利, 公司准备好迎接更多多元化需求的客户, 我们预计医疗旅游将在日后继续推动公司业务增长 新的合资全科诊所开业 两间合资全科诊所于 11 月在屯门及牛头角成立 诊所将以腾讯企鹅医生品牌进行运营, 瞄准高端客户的初级诊疗需求, 全科诊所对公司的体检业务和专科来说互为补充 诊所将配备先进的 IT 系统, 并建立一个闭环的医疗咨询网络, 打通香港和大陆的医疗服务需求, 客户可以在系统内进行在线预约和与医生在线咨询 预计整体规划建立的 20 个全科诊所总资本支出约为 5,000 万 -1 亿港元 公司熟悉香港诊所的设立流程, 擅长医生招聘, 而企鹅医生拥有巨大客户流量和先进的 IT 系统 上调 19/ 20E 财年核心净利润 13.6%/ 11.8% 我们将 FY19 / 20E 财年收入调高 6.6%/ 4.7% 以反映强于预期的收入增长 尽管上半年的利润率有所改善, 但我们预计新诊所更多的前期成本将在下半年体现 我们上调了 FY19 / 20E 财年注册医生费用率, 考虑到目前交叉销售带量的经营效率提升, 我们削减了员工成本对收入占比 FY19 / 20E 财年的核心净利润分别上调了 13.6%/ 11.8% 维持买入, 新目标价 6.27 港元 我们预计 18-20 财年收入复合年增长率为 21.5%, 核心净利润复合年增长率为 23.3%, 并且考虑到不同业务交叉销售, 我们预期未来经营杠杆效率出现 医思医疗在同业中拥有优异的经营效率和盈利能力 目前公司估值为 19 财年市盈率 14 倍和 0.67 倍 19 财年市盈率倍数, 远低于同业平均市盈率 20 倍 我们认为当前股价被低估 我们基于最新的 DCF 模型得出新的目标价 6.27 港元, 相当于 19 财年市盈率 17 倍和 19 财年市盈率倍数 0.8 倍 财务资料 ( 截至 03 月 31 日 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业额 ( 百万港元 ) 965 1,308 1,745 2,057 2,343 核心净利润 ( 百万港元 ) 190 269 362 426 505 核心 EPS ( 港元 ) 0.20 0.27 0.37 0.43 0.51 EPS 变动 (%) (16.7) 39.3 34.4 17.5 18.6 市盈率 (x) 26.8 19.2 14.3 12.2 10.3 市帐率 (x) 6.5 6.2 5.2 3.9 3.1 股息率 (%) 3.9 5.1 2.1 2.5 2.9 权益收益率 (%) 25.8 34.0 36.7 32.9 30.4 净财务杠杆率 (%) 净现金 31.4 34.4 净现金 净现金 数据来源 : 公司及招银国际预测 买入 ( 维持 ) 目标价 HK$6.27 ( 前目标价 HK$5.54) 潜在升幅 18.7% 当前股价 HK$5.28 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百万港元 ) 5,194 3 个月平均流通 ( 百万 ) 2.0 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 6.73/3.12 总股本 ( 百万 ) 983.4 数据源 : 彭博 股东结构管理层 73.91% Orbimed 6.49% 流通股 19.6% 数据源 : 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 25.9% 17.9% 3 月 -1.7% 5.6% 6 月 -12.5% 2.1% 数据源 : 彭博 股价表现 HK$ 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23-Nov-17 23-Feb-18 23-May-18 23-Aug-18 23-Nov-18 数据源 : 彭博 审计师 : KPMG 公司网站 : www.umhgp.com 敬請參閱尾頁之免責聲明
图 1: 1H19 业绩变动 1H18 1H19 按年變動 百萬港元 百萬港元 医疗服务 311.9 469.4 50.5% 准医疗服务 52.1 71.8 37.9% 传统美容服务 122.3 135.3 10.6% 护肤保健美容产品 36.8 42.5 15.4% 健康管理服务 51.2 65.5 27.9% 就未使用预付套票确认收入 43.0 68.6 59.5% 總收入 617.3 853.1 38.2% 銷售成本 (81.5) (99.3) 21.8% 其他收入及收益 4.2 25.4 510.9% 注册医生开支 (32.7) (66.3) 102.4% 雇员福利开支 (177.7) (208.0) 17.0% 市场推广及广告开支 (62.0) (83.4) 34.4% 租金及相关开支 (59.4) (78.6) 32.4% 信用卡开支 (20.2) (23.2) 14.9% 折旧 (12.4) (19.5) 57.8% 其他開支 (36.4) (55.0) 51.0% 經營溢利 139.1 245.3 76.4% 分占聯營公司利潤 1.4 1.5 10.8% 非經營性項目 5.7 (12.1) N/A 淨財務收入 4.4 6.1 39.9% 稅前利潤 150.5 240.9 60.0% 所得稅開支 (24.2) (37.9) 56.6% 非控股權益 0.8 8.8 955.3% 淨利潤 125.5 194.2 54.8% 核心淨利潤 120.7 204.4 69.3% 經營利潤率 22.5% 28.8% 6.2ppt 净利润率 20.3% 22.8% 2.4ppt 核心淨利率 19.6% 24.0% 4.4ppt 图 2: 预测更新 FY19 FY20 Old New Change Old New Change HK$ mn HK$ mn HK$ mn HK$ mn 医疗服务 1,011.2 981.2-3.0% 1,240.4 1,244.4 0.3% 准医疗服务 129.6 140.4 8.3% 149.1 168.5 13.0% 传统美容服务 286.1 274.1-4.2% 329.0 301.5-8.3% 护肤保健美容产品 84.2 84.2 0.0% 94.4 94.4 0.0% 健康管理服务 126.8 137.3 8.3% 152.1 164.8 8.3% 就未使用预付套票确 0.0 128.0 N/A 0.0 83.2 N/A 收入 1,637.9 1,745.3 6.6% 1,964.9 2,056.8 4.7% 销售成本 (222.6) (210.2) -5.6% (267.1) (256.6) -3.9% 毛利 1,415.2 1,535.1 8.5% 1,697.8 1,800.2 6.0% 其他收入及收益 3.0 3.0 0.0% 3.0 3.0 0.0% 注册医生开支 (102.4) (139.8) 36.5% (118.4) (176.1) 48.8% 雇员福利开支 (434.0) (445.1) 2.5% (512.8) (501.9) -2.1% 市场推广及广告开支 (155.6) (165.8) 6.6% (186.7) (195.4) 4.7% 租金及相关开支 (162.1) (162.1) 0.0% (195.0) (188.0) -3.6% 信用卡开支 (54.0) (52.4) -3.1% (64.8) (61.7) -4.8% 折旧 (57.0) (57.0) 0.0% (87.0) (87.0) 0.0% 其他开支 (63.4) (80.5) 27.0% (74.1) (85.1) 14.9% 经营利润 389.6 435.4 11.7% 462.0 508.0 10.0% 净财务收入 3.6 3.6 0.0% 3.6 3.6 0.0% 0.0 0.0 N/A 0.0 0.0 N/A 应占联营公司利润 (1.2) (1.4) 13.2% 2.3 2.5 N/A 税前利润 392.0 437.6 11.6% 467.9 514.1 9.9% 所得税开支 (66.6) (68.9) 3.5% (79.5) (81.0) 1.8% 非控制股东权益 6.5 6.5 0.0% 7.5 7.5 0.0% 净利润 318.8 362.1 13.6% 380.8 425.6 11.8% 核心每股盈利 ( 港元 ) 0.32 0.37 13.6% 0.39 0.43 11.8% 经营利润率 23.8% 24.9% 1.2ppt 23.5% 24.7% 1.2ppt 核心净利率 19.5% 20.7% 1.3ppt 19.4% 20.7% 1.3ppt 敬請參閱尾頁之免責聲明 2
图 3: 收入和利润增速预测 图 4: 收入预测拆分 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 36.9% 7.2% 41.7% 35.5% 34.4% 33.5% 17.5% 17.8% 18.6% 13.9% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 8.1% 8.1% 7.3% 4.0% 4.3% 8.0% 8.1% 5.3% 8.1% 7.9% 6.4% 4.6% 4.4% 5.7% 4.8% 18.2% 18.2% 15.7% 14.7% 14.2% 8.2% 8.3% 10.0% 8.3% 8.0% 52.0% 51.7% 56.2% 60.5% 60.80% 5% 0% FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E Revenue YoY Core net profit YoY 0% FY17 FY18 2019E 2020E 2021E 医疗服务 准医疗服务 传统美容服务 护肤保健美容产品 健康管理服务 就未使用预付套票确认收入 资料来源 :, 招银国际预测 ; 核心净利润等于净利润剔除非经营项目图 5: 运营费用率预测 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9.2% 10.0% 28.8% 26.1% 8.0% 14.7% 3.1% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 7.1% 9.7% 9.5% 9.5% 9.0% 9.3% 9.1% 9.2% 25.5% 24.4% 24.4% 8.4% 8.0% 8.6% 8.6% 13.6% 13.0% 13.0% 13.0% FY2017 FY2018 2019E 2020E 2021E Marketing and advertising expenses Cost of inventories Emplyee benefit expenses Credit card expenses Registered practitioner expenses Rental and related expenses 图 6: 运营利润率预测 35% 28.8% 29.4% 29.9% 30% 27.9% 27.5% 24.9% 24.7% 25.2% 23.6% 23.4% 25% 20% 21.5% 20.6% 20.7% 20.7% 19.7% 15% 10% 5% 0% FY2017 FY2018 2019E 2020E 2021E Core net profit margin EBITDA Margin Operating profit margin 图 7: 企鹅医生合资诊所 图 8: 朗豪坊新专科诊所 资料来源 : 企鹅医生, 公司, 招银国际研究 资料来源 : 公司, 招银国际研究 敬請參閱尾頁之免責聲明 3
图 9: 公司器械运营品牌 资料来源 : 公司官网 图 10: 现金流折现模型 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 港元百萬 港元百萬 港元百萬 港元百萬 港元百萬 淨利潤 362 426 505 606 698 折舊和攤銷 63 93 105 113 122 稅後淨利息 1 (2) (12) (23) (37) 資本性開支 (300) (100) (55) (55) (55) 營運現金流 (25) 34 8 3 4 自由現金流 101 451 551 645 732 終值 8,177 自有現金流現值 90 358 390 406 5,004 公司價值 6,250 減 : 負債和優先股 461 銀行存款和保證金 359 股權價值 6,148 股本數量 981 每股價值 ( 港元 ) 6.27 無風險利率 1.8% Beta 1.0 風險溢價 12.7% 股權成本 14.2% 債權成本 5.0% WACC 12.2% 終值增長率 3.0% 来源 : 公司, 招银国际预测图 11: 敏感性分析终值增长率 / WACC 0.00 9.0% 9.5% 10.0% 12.2% 11.0% 11.5% 12.0% 1.5% 8.33 7.75 7.24 5.55 6.38 6.02 5.69 2.0% 8.84 8.19 7.62 5.77 6.67 6.28 5.92 2.5% 9.42 8.68 8.04 6.01 6.99 6.56 6.17 3.0% 10.10 9.25 8.53 6.27 7.36 6.87 6.45 3.5% 10.90 9.92 9.09 6.56 7.77 7.23 6.76 4.0% 11.86 10.70 9.74 6.89 8.23 7.63 7.11 4.5% 13.03 11.65 10.52 7.26 8.77 8.09 7.50 来源 : 公司, 招银国际预测 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
图 12: 香港上市公司同业估值 股價 市值 PER(x) PBR(x) EV/EBITDA (x) ROE(%) 公司 代碼 HK$ HK$mn FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 FY0 FY1 FY2 香港醫思醫療 * 2138 5.28 5,194 19.2 14.3 12.2 6.2 5.2 3.9 14.9 10.8 8.4 34.0 36.7 32.9 美容服務必瘦站 * 1830 2.49 2,752 6.2 N/A N/A 2.6 N/A N/A 2.5 N/A N/A 42.0 N/A N/A 奧斯集團 * 1161 1.17 795 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 現代美容 * 919 0.22 197 N/A N/A N/A 2.7 N/A N/A N/A N/A N/A -21.9 N/A N/A 卓珈控股 * 8358 1.78 712.0 19.8 N/A N/A 4.5 N/A N/A 9.7 N/A N/A 25.5 N/A N/A 醫療服務盈健醫療 * 1419 1.58 571 78.4 N/A N/A 4.1 2.4 N/A 26.0 9.8 N/A 5.7 9.1 N/A 聯合醫務 * 722 1.76 1,330 49.3 N/A N/A 4.1 2.3 N/A 21.4 19.0 N/A 9.3 6.8 N/A 和美醫療 1509 2.18 1,653 72.2 21.5 16.1 1.5 N/A 1.0 15.5 N/A N/A 2.0 N/A 6.3 華潤鳳凰醫療 1515 6.02 7,806 24.9 16.0 14.5 1.9 N/A 1.1 17.0 N/A 9.9 7.9 N/A 7.7 康華醫療 3689 6.80 2,274 23.1 11.8 9.9 2.9 N/A 1.3 11.2 N/A N/A 12.9 N/A 13.4 新世紀醫療 1518 6.74 3,303 51.7 33.3 29.9 3.4 N/A 2.0 15.8 N/A N/A 11.5 N/A 5.7 康寧醫院 2120 35.55 2,597 53.0 22.3 17.8 2.5 N/A 1.9 20.0 N/A 9.6 4.8 N/A 9.7 平均 39.8 19.9 16.7 3.3 3.3 1.9 15.4 13.2 9.3 12.2 17.6 12.6 (*) 财政年度截止至 3 月 31 日 资料来源 : 彭博, 招银国际预测 敬請參閱尾頁之免責聲明 5
财务报表 利润表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 964.9 1,307.6 1,745.3 2,056.8 2,343.2 医疗服务 501.8 675.5 981.2 1,244.4 1,424.5 准医疗服务 96.4 108.0 140.4 168.5 193.8 传统美容服务 175.4 238.4 274.1 301.5 331.7 护肤保健美容产品 61.9 74.6 84.2 94.4 103.8 健康管理服务 51.3 105.6 137.3 164.8 189.5 就未使用预付套票确认收入 78.1 105.5 128.0 83.2 99.8 其他收益净额 10.0 23.2 3.0 3.0 3.0 存货成本 (130.5) (163.4) (210.2) (256.6) (291.6) 注册医生开支 (77.5) (110.4) (139.8) (176.1) (201.8) 雇员福利开支 (277.9) (341.3) (445.1) (501.9) (571.7) 市场推广及广告开支 (68.5) (126.9) (165.8) (195.4) (210.9) 租金及相关开支 (88.8) (130.9) (162.1) (188.0) (215.3) 信用卡开支折旧其他開支 (47.1) (75.3) (80.5) (85.1) (94.4) 息税前收益 227.5 305.4 435.4 508.0 591.5 应占联营公司利润 (0.0) 5.1 3.6 3.6 3.7 净财务收入 / ( 支出 ) 4.5 8.0 (1.4) 2.5 14.0 非经常性收入 12.7 11.6 - - - 税前利润 244.6 330.2 437.6 514.1 609.2 所得税 (41.1) (52.0) (68.9) (81.0) (96.0) 非控制股东权益 (2.8) 1.1 (6.5) (7.5) (8.5) 净利润 200.7 279.2 362.1 425.6 504.7 核心净利润 190.2 269.4 362.1 425.6 504.7 息税折摊前收益 269.3 359.7 502.4 605.1 700.3 资产负债表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 非流动资产 200.8 573.5 813.6 823.8 777.3 物业 厂房及设备 70.2 291.0 534.0 547.0 503.3 无形资产 35.9 86.9 80.4 74.0 67.5 商誉 36.7 95.2 95.2 95.2 95.2 其他非流动资产 58.1 100.4 104.0 107.6 111.3 流动资产 998.5 1,409.5 1,307.7 1,643.6 2,093.8 现金及现金等值物 200.6 295.5 212.1 563.1 1,005.9 应收贸易款项 112.9 154.9 163.5 146.7 152.4 存货 19.1 31.4 33.0 34.7 36.4 可供出售投资 499.7 495.8 495.8 495.8 495.8 其他流动资产 166.1 431.8 403.2 403.2 403.2 流动负债 401.1 1,039.5 1,006.2 1,037.3 1,067.4 银行贷款 - 461.3 461.3 461.3 461.3 应付贸易账款 61.4 106.2 107.3 109.6 111.4 递延收入其他流动负债 11.8 19.6 30.0 42.1 56.5 非流动负债 8.3 105.9 105.9 105.9 105.9 银行贷款 - 97.5 97.5 97.5 97.5 递延税款 3.1 4.3 4.3 4.3 4.3 其他非流动负债 5.2 4.1 4.1 4.1 4.1 净资产总值 789.9 837.5 1,009.2 1,324.1 1,697.8 少数股东权益 11.4 16.7 23.2 30.7 39.2 股东权益 778.5 820.8 986.0 1,293.5 1,658.6 敬請參閱尾頁之免責聲明 6
现金流量表 年结 : 3 月 31 日 ( 百万港元 ) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 息税前收益 227.5 305.4 435.4 508.0 591.5 折摊和摊销 29.2 37.6 63.5 93.5 105.1 营运资金变动 (60.5) 17.3 (25.3) 34.1 8.4 税务开支 (33.2) (46.7) (58.6) (68.8) (81.6) 利息开支 (4.5) (8.1) 1.4 (2.5) (14.0) 其他 21.5 18.3 (1.4) 2.5 14.0 经营活动所得现金净额 180.0 323.8 414.9 566.7 623.4 资本开支 (75.6) (194.7) (300.0) (100.0) (55.0) 收购子公司 (28.5) - - - - 可供出售投资变动 (395.0) (5.8) - - - 其他 345.8 (265.9) 16.0 19.9 31.4 投资活动所得现金净额 (153.2) (545.2) (284.0) (80.1) (23.6) 债务变化 - 557.4 - - - 发行新股 2.3 0.2 - - - 派息 (90.1) (239.9) (197.0) (118.2) (139.5) 利憩开支 (92.2) (3.2) (17.4) (17.4) (17.4) 融资活动所得现金净额 (180.1) 314.4 (214.3) (135.5) (156.9) 现金净变动 (153.3) 93.0 (83.4) 351.0 442.8 年初现金及现金等值物 354.7 200.6 295.5 212.1 563.1 汇兑差额 (0.8) 1.8 - - - 年未现金及现金等值物 200.6 295.5 212.1 563.1 1,005.9 主要比率 年结 : 3 月 31 日 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 销售组合 (%) 医疗服务 52.0 51.7 56.2 60.5 60.8 准医疗服务 10.0 8.3 8.0 8.2 8.3 传统美容服务 18.2 18.2 15.7 14.7 14.2 护肤保健美容产品 6.4 5.7 4.8 4.6 4.4 健康管理服务 5.3 8.1 7.9 8.0 8.1 就未使用预付套票确认收入 8.1 8.1 7.3 4.0 4.3 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 (%) 息税折摊前利润率 27.9 27.5 28.8 29.4 29.9 税前利率 25.3 25.2 25.1 25.0 26.0 净利润率 20.8 21.4 20.7 20.7 21.5 核心净利润率 19.7 20.6 20.7 20.7 21.5 有效税率 16.8 15.8 15.8 15.8 15.8 增长 (%) 收入 36.9 35.5 33.5 17.8 13.9 息税折摊前利润 29.7 33.6 39.7 20.4 15.7 经营利润 4.2 34.3 42.5 16.7 16.4 净利润 35.0 39.1 29.7 17.5 18.6 核心净利润 7.2 41.7 34.4 17.5 18.6 资产负债比率流动比率 (x) 2.5 1.4 1.3 1.6 2.0 平均应收账款周转天数 16.0 16.9 14.7 13.1 12.1 平均应付帐款周转天数 16.3 17.8 17.3 16.6 17.2 平均存货周转天数 51.8 56.5 56.0 48.1 44.5 净负债 / 权益比率 (%) 净现金 31.4 34.4 净现金 净现金 回报率 (%) 资本回报率 25.8 34.0 36.7 32.9 30.4 资产回报率 16.7 14.1 17.1 17.2 17.6 每股数据 每股盈利 ( 港元 ) 0.21 0.28 0.37 0.43 0.51 核心每股盈利 ( 港元 ) 0.20 0.27 0.37 0.43 0.51 每股股息 ( 港元 ) 0.21 0.27 0.11 0.13 0.15 每股账面值 ( 港元 ) 0.81 0.85 1.02 1.34 1.72 敬請參閱尾頁之免責聲明 7
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