2012 年 02 月 10 日 寶島科 (5312TT) BUY 買進 前日收盤價 86.4 元 目標價 3 個月 102 元 12 個月 102 元 公 司 基 本 資 訊 產業別 眼鏡通路 目前股本 ( 百萬元 ) 601 市值 ( 億元 ) 52 外資持股比率 (%) 4.91 投信持股比率 (%) 8.57 董監持股比率 (%) 35.50 產品組合 2012 年 眼鏡類 100% 寶島門市整併及中國轉投資為 2012 年兩大成長動能 集團整合, 推升寶島科營收及毛利率 : 目前 310 家 寶島眼鏡 中有 160 家的門市是由店東持有股權 ( 約 10% ~40% ) 並且在營收上未納入寶島科 (5312 TT) 的財務體系中, 其中不乏高營收的店面, 公司在考量整體通路及營運效率的情況下將於 2012 年起陸續將 160 家加盟體系納入寶島科中, 透過整合的過程直接拉高本業的營收加上加盟店對整體成本的控管嚴格, 因此較直營店的毛利率略高, 整合亦有拉高寶島科的毛利率的效應 公司將規畫逐步收購未在股權中 160 間寶島門市使台灣本業營收規模由逐步擴大並發揮綜效 2011 年台灣本業為 19 億元, YoY+3.6% 預估 2012 年整合家數約落在 15 家上下推估本業營收達 22 億元,YoY+16.3% 毛利率止跌谷底回升 : 為打開年輕族群市場, 寶島科近年開始銷售拋棄式隱形眼鏡並透過年輕明星代言及會員卡集點制度, 目前已收集到 9 萬多名會員 由於拋棄式隱形眼鏡毛利率僅有 19% ( 仁愛及部分小型連鎖通路通只有 15% ), 公司拋棄式隱形眼鏡僅為公司策略性規劃, 培養會員及拓展年輕族群的方法, 未來寶島科將不會擴增低毛利拋棄式隱形眼鏡的佔比, 因此整體毛利率將不會再呈現下降的趨勢 股價相對大盤走勢 120 100 80 10000 8500 轉投資海昌為公司獲利主要成長動能 : 轉投資中國子公司金可預估將於 3 月底掛牌, 股本由 8 億增加到 9 億 寶島科對金可股權將由目前的 21.62% 小幅下滑至 19% ( 公司規劃仍以權益法認列 ) 推估海昌 2012 年海昌的成長率仍能有 15~20% 遠高於全球及台灣 預估 2011 2012 年由轉投資貢獻分別為 3 元及 3.42 元 60 7000 40 5500 20 5312 寶島科 Y9999 加權指數 0 4000 201102 201105 201107 201109 201111 201202 投資建議 : 轉投資海昌隱形眼鏡目前已是中國市佔第一品牌 未來公司於中國市場仍擁有 15~20% 的速度成長, 成為獲利的主要動能, 加上台灣部分則擁有的最大的眼鏡連鎖門市寶島眼鏡及文雄 鏡匠等不同區域型連鎖門市持續擴增發揮綜效拉升營收及品牌知名度 雖在金可掛牌後, 因看好金可而投資寶島科的買盤可能轉向, 但短線上, 隨市場因金可掛牌焦點而提高對寶島科的關注度, 但寶島科擁有通路優勢對海昌產品於台灣銷售有相輔相成的加分效果, 加上目前公司本益比仍在同業區間下緣尚有調升空間 因此, 以 2012 年中國地區貢獻 EPS3.42 元, 在品牌加持下給予醫材同業 PER 區間中值 25X PER 及台灣本業 EPS1.1 元給予 15X PER 目標價位設定在 102 元... 接續下頁... 3Q11 4Q11E 1Q12F 2Q12F 2010 2011E 2012F 營收 ( 百萬元 ) 520 462 546 531 1,843 1,909 2,221 QoQ / YoY(%) 15.01 (11.16) 18.18 (2.63) 5.84 3.61 16.31 毛利率 (%) 59.02 59.70 61.51 61.10 61.04 59.57 61.18 營業利益率 (%) 5.65 4.20 5.51 5.10 5.70 4.25 5.18 稅前淨利 ( 百萬元 ) 78 64 90 70 268 279 321 稅後淨利 ( 百萬元 ) 64 56 76 59 231 232 272 QoQ / YoY(%) 23.80 (13.11 ) 36.23 (22.24 ) 45.45 0.63 17.26 EPS( 元 ) 1.07 0.93 1.27 0.99 3.84 3.86 4.53 *EPS 以流通在外股數 60 佰萬股計算
產業分析 連鎖隱形眼鏡市場為眼鏡市場通路主流, 寶島眼鏡處產業龍頭地位 寶島科主要是經營眼鏡通路市業, 台灣目前眼鏡市以連鎖體系為主流, 寶島眼鏡 近年來一直處於龍頭地位, 包含直營及策略聯盟店數共有 371 家, 依序為 小林眼鏡 約有 224 家 仁愛眼鏡 101 家 上光眼鏡 100 家 得恩堂眼鏡 95 家 大學眼科 75 家 年青人眼鏡 51 家 其它連鎖為中小型連鎖店, 規模皆在 50 家以下 目前估計全台眼鏡店數約 5,000 家左右, 其中約 954 家是連鎖店 量販店等, 約 4046 家仍為地方連鎖及單店, 因此連銷鎖體系仍有相當大整合非連鎖店面的空間 在需求面上全球眼鏡配戴人數一直呈現穩定成長的趨勢 以台灣市場來看, 根據行政院衛生署資料統計, 全台近視人口約佔 50%, 近 1150 萬人, 而國 高中學齡近視已達到 70% 以上, 並且此年齡層在眼鏡的使用及汰換上頻率也是最高, 平均每人約 18 個月即更換一付眼鏡, 加上近視人口亦以每年 1~2 % 的正成長, 整體產業呈現溫和成長的狀況 以店數量來計算寶島眼鏡僅佔全台店數的 7 % 而台灣眼鏡的年產值約在 170~190 億元, 整個寶島集團 ( 包含寶島科 文雄 鏡匠 米蘭等 ) 佔市產整體產值約 22%, 在擁有品牌優勢及持續進行通路整合的趨勢下, 寶島科將維持擴大來佔率及維持穩定成長的態勢 圖一 眼鏡產業上 中 下游關聯 資料來源 : 公司年報 ; 群益整理 營運分析 集團整合, 推升寶島科營收及毛利率 寶島科為國內最大連鎖眼鏡通路業者 寶島體系共擁有 371 家門市佔全國總家數約 8% 包含寶島眼鏡 文雄眼鏡 鏡匠工廠 米蘭 La Mode 及樺頛眼鏡遍佈全台亦各有主攻族群 由於於過去寶島眼鏡曾實行過加盟制度, 使目前 310 家 寶島眼鏡 中有 160 家的門市是由店東持有股權 ( 約 10% ~40% ) 並且在營收上未納入寶島科 (5312 TT) 的財務體系中, 其中不乏高營收的店面, 公司在考量整體通路及營運效率的情況下將於 2012 年起陸續將 160 家加盟體系納入寶島科中, 透過整合的過程直接拉高本業的營收加上加盟店對整體成本的控管嚴格, 因此 2
較直營店的毛利率略高, 整合亦有拉高寶島科的毛利率的效應 公司將規畫逐步收購未在股權中 160 間寶島門市使台灣本業營收規模由逐 步擴大並發揮綜效 2011 年台灣本業為 19 億元,YoY+3.6% 預估 2012 年整合家數約落在 15 家上下推估本業營收達 22 億元,YoY+16.3% 表一 寶島連鎖系通分佈 眼鏡通路別分佈地區定位現有家數未來發展 主品牌寶島眼鏡台灣全省上班族等中價位族群 310 2016 年前將籌資逐步收購未擁有股權的 160 家門市, 並使總店數擴增至 400 家 副品牌 文雄眼鏡 台灣南部 學生族等低價位族群 38 鏡匠工廠 台灣北部 學生族等低價位族群 12 樺碩眼鏡 台灣中部 學生族等低價位族群 7 MILANNO 精品門市 金字塔頂族群 2 La Mode 百貨專櫃 2 2015 年朝向 200 家目標邁進 合計 371 資料來源 : 公司 ; 群益整理 圖二 寶科眼鏡集團關係圖 資料來源 : 公司 ; 群益整理 毛利率止跌谷底回升 目前寶島科的營收比重 30% 來自於低毛利的拋棄式隱形眼鏡,70% 來自於 傳統鏡片 鏡架的銷售 為打開年輕族群市場, 寶島科近年開始銷售拋棄式隱形眼鏡並透過年輕明星代言及會員卡集點制度, 目前已收集到 9 萬多名會員 未來將培養會員成未為寶島眼鏡愛用者且開拓年青市場, 另外, 也有機會成為與金可策略合作成為使用海昌隱形眼鏡的生力軍 由於拋棄式隱形眼鏡毛利率僅有 19% ( 仁愛及部分小型連鎖通路通只有 15 % ), 公司拋棄式隱形眼鏡僅為公司策略性規劃, 培養會員及拓展年輕族群的方法, 未來寶島科將不會擴增低毛利拋棄式隱形眼鏡的佔比, 因此整體毛利率將不會再呈現下降的趨勢 3
轉投資海昌為公司獲利主要成長動能 轉投資中國子公司金可預估將於 3 月底掛牌, 股本由 8 億增加到 9 億 寶島科對金可股權將由目前的 21.62% 小幅下滑至 19% ( 公司規劃仍以權益法 認列 ) 由於金可國際之下的海昌隱形眼鏡為中國隱形眼鏡第一大品牌, 市佔率超過 30%, 推估海昌 2012 年海昌的成長率仍能有 15~20% 遠高於全球及台灣 目前中國隱形眼鏡滲透率仍低僅不到 3%, 遠低於美國的 20%, 日本的 14%, 但成長空間極大, 且海昌已於中國佔穩腳步, 領先強生 ( 市佔 25% ) 及博士倫 ( 市佔 22% ) 預估 2011 2012 年由轉投資貢獻分別為 3 元及 3.42 元 海昌產品包含隱形眼鏡及藥水 ( 包含護眼液及眼藥水 ), 毛利率分別約為 65% 及 75%, 目前各佔營收比重約 54% 及 46% 在產能部分, 隱形眼鏡每年約生產 1 億片 ; 護眼液及眼藥水共約 1 億瓶 產品 99% 皆銷售至中國內地, 僅 1% 進行外銷, 未來將把外銷產品移至台灣產線, 海昌則專心至力於中國市場 此外, 由於中國市場低價產品充斥, 公司在策略上也於產品進行區隔, 發展出海儷恩切入中低階市場, 海昌打入高階市場的雙軌模式 圖三 寶島科對中國轉投資股權分佈 資料來源 : 公司 ; 群益整理 表一 中國隱形眼鏡品牌及市場定位 主要品牌產品市場定位產品涵蓋範圍銷售區域銷售模式 海昌 (Hydron) 博士倫 (B&L) 衛康 (Wicon) 強生 (J&J) 中高端 ( 海昌品牌 ) 產品線齊全, 在傳統型 半年及季拋中低端 ( 海儷恩品牌 ) 型有強力優勢 全國 約 45% 直接銷售 高端 雙品牌夾擠市場, 產品線齊全, 較專注於拋棄型領域 全國 約 60% 直接銷售 中端到中低端 在傳統型 季拋型產品有價格優勢 全國 約 15% 直接銷售 超高端 只生產拋型產品專注於日拋及月拋型領域 一 二級城市 80% 直接銷售 資料來源 : 公司 群益整理 4
未來發展將引進更多高附加價值產品及觸角延申至東南亞等區域 寶島科藉由門市通路優勢除目前引進的礦泉水外, 未來也將引進更多高附加價值產品如保健食品等 目前礦泉水於中國也透過 4 家的經銷商進行販售, 透過銷售高毛利產品, 拉高整體營收 獲利 除了台灣及中國市場外, 未來寶島科也要將觸角延申至東南亞等區域包含泰國 越南 新加坡及馬來西亞等國家, 初期策略將以併購當地眼鏡門市通路, 但目前皆在規劃洽談階段, 未來有機會成為公司另一成長動能 推薦買進寶島科, 目標價 102 元 2011 年營收為 19 億 YoY+3.6%, 稅後淨利為 2.32 億元,YoY+0.63% 稅後 EPS 為 3.86 元 2012 年營收為 22.2 億 YoY+16.3%, 稅後淨利為 2.72 億元,YoY+17.26%, 稅後 EPS 為 4.53 元 由於寶島科轉投資海昌隱形眼鏡目前已是中國市佔第一品牌 未來公司於中國市場仍擁有 15~20% 的速度成長, 成為獲利的主要動能, 加上台灣部分則擁有最大的眼鏡連鎖門市寶島眼鏡及文雄 鏡匠等不同區域型連鎖門市持續擴增發揮綜效拉升營收及品牌知名度 雖在金可掛牌後, 因看好金可而投資寶島科的買盤可能轉向, 但短線上隨市場因金可掛牌焦點而提高對寶島科的關注度, 但寶島科擁有通路優勢對海昌產品於台灣銷售有相輔相成的加分效果, 加上目前公司本益比仍在同業 PER 區間下緣尚有調升空間 因此, 以 2012 年中國地區貢獻 EPS3.42 元, 在品牌加持下給予醫材同業區間中值 25X PER 及台灣本業 EPS1.1 元給予 15X PER 目標價位設定在 102 元 本報告投資評等以 3 個月預期報酬 (Expected Return; ER) 為準, 說明如下 : 強力買進 Strong Buy (ER 25%); 買進 Buy (25%> ER 15%) 中性 Neutral (15%> ER > -15%) 減碼 Reduce (-25%< ER -15%); 賣出 Sell (ER -25%) 5
資產負債表 損益表 ( 百萬元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F ( 百萬元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 資產總額 1,436 1,526 1,693 (18,716) (60,076) 營業收入 1,769 1,741 1,843 1,909 2,221 流動資產 498 603 663 627 766 營業成本 653 658 718 772 862 現金及約當現金 67 85 130 100 127 營業毛利 1,117 1,083 1,125 1,137 1,359 應收帳款及票據 13 16 16 16 19 營業費用 1,033 1,003 1,020 1,056 1,244 存貨 303 313 350 344 407 營業利益 84 79 105 81 115 長期投資 608 623 736 773 812 EBITDA 242 248 322 24,983 49,699 固定資產淨額 98 86 76 (23,628) (72,006) 業外收入淨額 101 113 163 198 206 負債總額 514 591 668 633 751 稅前純益 185 193 268 279 321 流動負債 306 380 433 398 490 所得稅 43 34 37 47 48 應付帳款及票據 304 377 431 396 487 稅後純益 143 159 231 232 272 長期負債 0 0 0 0 0 每股盈餘 2.38 2.64 3.84 3.86 4.53 其他負債 208 212 235 247 259 完全稀釋 EPS 2.38 2.64 3.84 3.86 4.53 股東權益 922 935 1,026 (19,348) (60,827) 註 1: 以目前流通在外股本 6.0 億元計算 股本 601 601 601 601 601 資料來源 :Cmoney 群益 保留盈餘 219 258 368 432 705 負債及股東權益 1,436 1,526 1,693 (18,716) (60,076) 比率分析 資料來源 :Cmoney 群益 ( 百萬元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 成長力分析 (%) 營收 4.0% -1.6% 5.8% 3.6% 16.3% 現金流量表銷貨毛利 6.4% -3.0% 3.9% 1.1% 19.5% ( 百萬元 ) 2008 2009 2010 2011F 2012F 營業利益 44.1% -5.6% 32.3% -22.7% 41.7% 營運活動現金 158 215 199 24,834 49,597 稅後純益 5.5% 11.1% 45.5% 0.6% 17.3% 本期損益 143 159 231 232 272 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷 64 63 61 24,704 49,378 毛利率 63.1% 62.2% 61.0% 59.6% 61.2% 營運資金變動 5 3 (40) (30) 25 EBITDA(%) 13.7% 14.2% 17.5% 1308.5% 2238.0% 其他營運現金 (52) (64) (99) (72) (79) 營益率 4.8% 4.6% 5.7% 4.3% 5.2% 投資活動現金 (115) (77) (45) (1,058) (1,049) 稅後純益率 8.1% 9.1% 12.5% 12.2% 12.3% 資本支出淨額 (31) (16) (18) (1,000) (1,000) 總資產報酬率 9.9% 10.4% 13.6% -1.2% -0.5% FCF 128 200 181 23,834 48,597 股東權益報酬率 15.5% 17.0% 22.5% -1.2% -0.4% 其他投資現金 (85) (61) (27) (58) (49) 償債能力檢視 融資活動現金 (81) (120) (109) (23,807) (48,521) 負債比率 (%) 35.8% 38.7% 39.4% -3.4% -1.3% 發放股利 (92) (120) (120) (132) (168) 負債 / 淨值比 (%) 55.7% 63.2% 65.1% -3.3% -1.2% 其他理財現金 13 (0) 11 (23,674) (48,353) 流動比率 (%) 163.1% 158.7% 153.2% 157.4% 156.4% 本期產生現金 (38) 18 45 (30) 27 其他比率分析 期初現金 105 67 85 130 100 存貨天數 170.6 170.8 168.5 164.0 159.0 期末現金 67 85 130 100 127 應收帳款天數 1.8 3.0 3.1 3.0 2.9 資料來源 :Cmoney 群益 1 本研究報告僅提供予特定人之客戶作為參考資料 非經同意不得轉載 我們並不確保此資訊的完整性與正確性 投資人應了解, 報告中有關未來預測之陳述可能不會實現, 因而不應被依賴 而且此報告並非根據特定投資目的或依預定對象之財務狀況所撰寫出來的 因此, 此研究報告的目的, 既非對投資人於買賣證券 選擇權 期貨或其他證券相關之衍生性商品提供詢價服務, 亦非作為進行交易的要約 投資人應注意到相關證券之價值及收益, 可能會有無預警地上升或下降, 產生投資回報金額可能比原始投資來得少的情形 6