2017-05 2017-05 2017-05 2017-06 2017-06 2017-06 2017-07 2017-07 2017-07 2017-08 中国光大绿色环保有限公司 2017 年 8 月 9 日公司研究 中国光大绿色环保有限公司 1257 HK 目标价 :6.68 港元 买入 业绩表现符合预期 中国环保行业 关键数据 评级 买入 最新收盘价 5.6 港元 目标价 6.68 港元 上涨空间 19.3% 52 周最高价 / 最低价 5.21-5.92 港元 总市值 ( 百万港元 ) 11,570 3 个月平均日交易量 ( 百万港元 ) 13.88 发行股数 2,066 流通股 28.49% 3 个月日均成交额 ( 百万股 ) 2.51 自上市以来表现 125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 来源 : 彭博 光银国际 1257 HK MSCI China 2017 年上半年, 中国光大绿色环保有限公司 ( 光大绿色环保, 或 公司 ) 总收益 20.47 亿港元, 同比增长 69%;EBITDA 7.13 亿港元, 同比增长 60%; 净利润 4.57 百万港元, 同比增长 57%, 占我们 2017 财年全年盈利预测的 53% 上半年业绩基本符合我们的预期, 业绩增长的主要动力来自运营项目收入贡献的增加 (7.10 亿港元, 同比增长 81%) 和建造服务收入的增加 (13.04 亿港元, 同比增长 63%) 2017 年上半年, 光大绿色环保总项目数增加至 73 个 (2016 年底 :63 个 ), 其中 : 建成投运项目 27 个 ; 在建项目 12 个 ; 筹建项目 34 个 基于公司项目落地情况仍符合我们的预期, 我们维持目标价 6.68 港元 业绩表现符合预期 2017 年上半年, 光大绿色环保总收益 20.47 亿港元, 同比增长 69%, 其中建造服务收益贡献了总收益的 64%(13.04 亿港元 ), 运营项目收益贡献了 35%(7.10 亿港元 ) 目前, 光大绿色环保持有现金及银行结余为 38.88 亿港元, 银行贷款总额 26.57 亿港元 未动用银行融资额度为 39.03 亿港元 我们认为, 光大绿色环保的资本负债比率和资产负债比率较低, 分别为 33% 和 35%, 公司财务状况维持良好 手头现金及未动用额度共 77.91 亿港元, 可满足公司未来两年的资本支出计划 (2017 年和 2018 年资本支出预计分别为 37 亿港元和 39 亿港元 ) 新增项目稳步增加 2017 年上半年, 光大绿色环保共取得 10 个新项目 ( 我们预测 2017 财年新增项目为 17 个 ), 包括 4 个生物质及垃圾发电一体化项目 2 个生物质热电联产项目和 4 个危废处置项目 我们认为, 十三五 期间光大绿色环保可取得更多新项目 十三五 规划下, 生物质发电的累计发电装机容量目标在 2020 年达到 15GW, 发电量达 90,000GWH 根据 十三五 规划, 我国 2016 至 2020 年生物质发电装机容量将实现 17.5% 的复合年均增长率 除了生物质发电外, 光大绿色环保也可抓住国家 清洁供暖 战略机遇, 发展更多的生物质供暖项目 毛利率略有下降 2017 年上半年, 公司毛利率为 32.3%(2016 上半年 : 35.0%) 我们认为, 毛利率略有下降, 是由于生物质建造服务的毛利率有所减少, 而生物质项目及危废处置项目运营的毛利率维持稳定 过往的生物质项目运营毛利率范围在 25%-30% 之间, 而危废处置项目运营毛利率则在 60%-70% 区间内 业绩符合预期, 维持买入评级 2017 年上半年, 光大绿色环保的整体业绩符合我们的预期 我们维持 2017 财年新增项目 17 个 ( 包括 9 个生物质项目和 8 个危废处置项目 ) 的预测不变 ; 维持 2017 年和 2018 年净利润预测不变, 分别为 8.57 亿港元 ( 同比增长 36%) 和 10.25 亿港元 ( 同比增长 20%); 并维持 买入 评级, 目标价 6.68 港元, 对应 2017 年 16.1 倍及 2018 年 13.5 倍市盈率 风险因素 :1) 项目风险 ;2) 环境政策风险 ;3) 会计政策风险 ;4) 原材料供应风险 刘宇分析员 frank.liu@cebi.com.hk (852) 2916-9632 财务摘要 : 截至期末 收入 ( 百万港元 ) 1,058 1,203 3,000 5,096 6,359 6,997 变动 (YoY%) 72% 14% 149% 70% 25% 10% EBITDA( 百万港元 ) 306 442 983 1,417 1,864 2,283 变动 (YoY%) 33% 44% 122% 44% 32% 22% 净收益 ( 百万港元 ) 200 271 630 857 1,025 1,173 每股盈利 ( 港元 ) 0.10 0.13 0.30 0.41 0.50 0.57 变动 (YoY%) 41% 36% 132% 36% 20% 14% 1
图表 1: 三大板块收益 1,400 1,200 11 1,000 0 800 62 600 1293 113 151 400 737 117 200 101 446 175 10 6 0 3 0 30 0 1H16 1H17 1H16 1H17 1H16 1H17 建造服务收益运营服务收益财务收入生物质危废处置光伏发电及风电图表 2: 三大板块的 EBITDA 600 500 513 400 300 252 200 100 94 127 112-5% 106 0 生物质危废处置光伏发电及风电 1H16 1H17 2
图表 3: 关键财务数据 资产回报率 7.0% 5.9% 9.7% 8.0% 6.4% 5.9% 股权收益率 36.8% 15.3% 17.7% 13.7% 11.6% 11.8% 流动比率 1.3x 2.1x 1.2x 2.1x 1.4x 0.8x 速动比率 1.2x 2.0x 1.2x 2.1x 1.3x 0.8x 资产负债比率 82.4% 47.5% 43.7% 40.1% 48.0% 52.0% 资本负债比率 91.0% 39.6% 46.9% 50.8% 77.4% 95.1% 净资本负债比率 0.4% 3.8% 25.8% 25.2% 65.7% 93.6% 利息偿付比率 11.7x 10.7x 14.5x 9.6x 7.0x 5.8x 资本支出对销售比率 75.4% 95.4% 51.6% 72.7% 61.8% 57.1% 债务对 EBITDA 比率 186.6% 261.8% 200.3% 299.3% 389.2% 439.1% 资料来源 : 光银国际 图表 4: 估值比较表 ( 根据 2017 年 8 月 9 日数据 ) 市盈率 (X) 股权回报率 (%) 股息率 (%) 市值 股价 百万美 元 ( 当地 ) 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 公司 代码 光大绿色环保 1257 HK 1,480 5.60 18.26 13.50 11.29 17.68 13.67 11.78 0.00 生物质 凯迪生态 000939 CH 3,050 5.18 60.72 28.00 29.10 3.47 NA NA NA 广东长青 002616 CH 1,219 10.95 49.63 30.08 18.56 9.12 10.17 15.40 0.55 平均值 55.18 29.04 23.83 6.29 10.17 15.40 0.55 危废处理 东江环保 895 HK 1,898 10.64 23.61 15.93 13.01 17.67 14.14 14.74 1.33 新宇环保 436 HK 186 0.48 23.36 16.00 11.16 9.00 11.80 14.50 1.25 平均值 23.48 15.96 12.09 13.34 12.97 14.62 1.29 污水处理 北控水务集团 371 HK 7,206 6.42 17.04 13.93 11.20 19.75 21.37 22.34 1.84 粤海投资 270 HK 9,184 10.98 16.93 14.86 14.35 13.23 13.83 13.13 3.82 桑德国际 967 HK 574 2.98 NA 5.11 4.41 NA 13.85 13.95 NA 中国水务 855 HK 879 4.41 11.21 7.11 5.99 13.24 13.85 14.45 2.24 中滔环保 1363 HK 1,131 1.40 14.47 10.85 8.86 17.00 19.07 19.24 1.32 创业环保 1065 HK 3,085 5.14 46.22 12.79 12.09 9.69 10.10 10.10 2.12 中国水业集团 1129 HK 353 1.73 87.74 NA NA 2.43 NA NA NA 康达环保 6136 HK 410 1.55 8.14 6.05 5.03 9.92 11.37 12.63 NA 云南水务 6839 HK 514 3.37 8.80 6.31 5.39 9.35 11.05 11.85 3.42 首创环境 3989 HK 576 0.32 87.25 35.00 11.67 1.39 6.20 11.10 NA 平均值 33.09 12.45 8.78 10.67 13.41 14.31 2.46 垃圾发电 中国光大国际 257 HK 5,976 10.42 16.66 13.55 11.50 16.10 18.11 18.55 1.97 绿色动力环保 1330 HK 549 4.11 10.24 8.00 6.80 13.84 15.09 15.39 1.67 粤丰环保 1381 HK 1,360 4.33 26.39 17.89 14.15 15.82 16.04 15.85 0.37 平均值 17.76 13.15 10.82 15.25 16.41 16.59 1.34 平均值 30.98 13.75 11.43 11.69 13.73 14.69 1.69 资料来源 : 彭博 光银国际 3
图表 5: 损益表 ( 千港元 ) 收益 1,057,784 1,203,198 3,000,131 5,096,321 6,358,563 6,996,842 直接成本及经营费用 (764,720) (768,662) (2,008,620) (3,592,347) (4,483,376) (4,753,911) 毛利 293,064 434,536 991,511 1,503,974 1,875,187 2,242,932 其他收益 21,693 37,858 67,897 93,966 114,475 121,196 其他亏损 (54) (1,275) (9,684) 0 0 0 行政费用 (63,425) (101,710) (197,747) (383,360) (448,710) (510,038) 经营盈利 251,278 369,409 851,977 1,214,580 1,540,952 1,854,090 财务费用 (26,228) (41,202) (67,715) (147,598) (265,434) (394,717) 分占合营企业亏损 0 (461) (867) 0 0 0 除税前盈利 225,050 327,746 783,395 1,066,982 1,275,517 1,459,373 所得税 (25,373) (56,302) (153,873) (209,575) (250,535) (286,647) 年内盈利 199,677 271,444 629,522 857,407 1,024,982 1,172,725 每股盈利 ( 港元 ) 0.10 0.13 0.30 0.41 0.50 0.57 EBIT 251,278 368,948 851,110 1,214,580 1,540,952 1,854,090 EBITDA 306,430 441,849 982,617 1,416,710 1,864,102 2,282,662 经营比率 毛利率 28% 36% 33% 30% 29% 32% 经营利润率 24% 31% 28% 24% 24% 26% 利润率 19% 23% 21% 17% 16% 17% 图表 6: 资产负债表 ( 千港元 ) 流动资产 其他流动资产 294,099 560,160 698,353 1,203,427 1,513,310 1,686,064 现金及等价物 569,142 1,044,475 886,210 2,138,818 1,099,664 154,832 流动资产总计 863,241 1,604,635 1,584,563 3,342,245 2,612,974 1,840,896 非流动资产 物业, 厂房及设备 773,298 1,599,605 1,713,858 3,118,891 4,293,670 5,874,321 无形资产 1,358,802 1,661,629 2,975,814 5,280,673 7,879,240 10,095,804 其他非流动资产 565,146 701,057 1,189,312 2,188,868 3,239,624 4,168,308 非流动资产总计 2,697,246 3,962,291 5,878,984 10,588,432 15,412,534 20,138,433 总资产 3,560,487 5,566,926 7,463,547 13,930,677 18,025,508 21,979,329 流动负债 银行贷款 117,312 79,394 270,265 490,099 784,937 1,055,936 其他流动负债 558,658 696,245 1,024,515 1,075,340 1,128,706 1,139,913 流动负债总计 675,970 775,639 1,294,780 1,565,439 1,913,644 2,195,850 非流动负债银行贷款 454,393 1,077,535 1,698,062 3,749,996 6,469,635 8,968,104 其他非流动负债 1,802,023 792,617 270,123 272,032 274,036 274,457 非流动负债总计 2,256,416 1,870,152 1,968,185 4,022,028 6,743,671 9,242,561 总负债 2,932,386 2,645,791 3,262,965 5,587,466 8,657,315 11,438,411 股东权益 628,101 2,921,135 4,200,582 8,343,211 9,368,193 10,540,918 总负债及股东权益 3,560,487 5,566,926 7,463,547 13,930,677 18,025,508 21,979,329 4
图表 7: 现金流量表 ( 千港元 ) 经营活动除税前利润 225,050 327,746 783,395 1,066,982 1,275,517 1,459,373 经调整 : 折旧 31,432 39,868 85,600 103,627 175,990 232,403 无形资产摊销 23,132 32,484 41,668 91,059 139,716 188,725 根据经营租赁持作自用之租赁土地权益摊销 588 549 4,239 7,444 7,444 7,444 财务费用 26,228 41,202 67,715 147,598 265,434 394,717 利息收入 -3,229-7,105-5,615-2,165-4,898-2,631 出售物业 厂房及设备之净亏损 54 1,275 9,684 0 0 0 分占一间合营企业亏损 0 461 867 0 0 0 外汇汇率变动之影响 10,000 2,869-13,959 0 0 0 运营资金变动 -9,040-456,083-439,656-1,460,971-1,312,712-1,097,255 经营活动产生 ( 动用 ) 之现金 304,215-16,734 533,938-46,426 546,492 1,182,776 已收利息 3,229 7,105 5,615 2,165 4,898 2,631 退还 ( 已付 ) 中国所得税 6,079-20,241-39,098-209,575-250,535-286,647 经营活动产生 ( 动用 ) 之现金净额 313,523-29,870 500,455-253,835 300,855 898,759 投资活动购买物业 厂房及设备以及根据经验租赁持作自用之土地租赁权益和预付款项非流动性部分之增加 -436,181-614,865-325,248-1,508,660-1,350,769-1,813,053 添置无形资产付款 -483,417-546,695-1,263,335-2,395,917-2,738,284-2,405,289 其他投资活动 -99,226 61,844-29,049 0 0 0 投资活动动用之现金净额 -1,018,824-1,099,716-1,617,632-3,904,578-4,089,053-4,218,342 融资活动 银行贷款净增加 137,509 624,690 928,807 2,271,767 3,014,478 2,769,468 已付利息 -26,228-50,508-73,508-147,598-265,434-394,717 向权益股东派付股息 0 (172,188) 0 0 0 0 其他融资活动 852,725 1,222,090 141,305 3,286,852 0 0 融资活动所产生之现金净额 964,006 1,624,084 996,604 5,411,021 2,749,044 2,374,750 现金及现金等价物 增加 ( 减少 ) 净额 258,705 494,498 (120,573) 1,252,608 (1,039,154) (944,832) 于年初之现金及现金等价物 318,433 569,142 1,044,475 886,210 2,138,818 1,099,664 外汇汇率变动之影响 (7,996) (19,165) (37,692) 0 0 0 于年末之现金及现金等价物 569,142 1,044,475 886,210 2,138,818 1,099,664 154,832 5
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特殊披露 分析师, 刘宇 ( 香港证监会中央编号 :BFW672), 作为香港证监会持牌人及本研究报告全部或部分撰写人, 谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及 / 或该公司所发行的证券所做出的观点, 均属分析师之个人意见 分析师亦在此证明, 就研究报告内所做出的推荐或个人观点, 分析师幷无直接或间接地收取任何补偿 此外, 分析师及分析师之关联人士幷没有持有研究报告内所推介股份的任何权益, 幷且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员 评级定义 买入 未来十二个月预期回报高于 10% 持有 未来十二个月预期回报在 -10% 和 10% 之间 卖出 未来十二个月预期回报低于 -10% 股票评级的解释 : (i) 买入 : 股票投资回报在未来 12 个月的潜在涨幅超过 10%; (ii) 持有 : 股票投资回报在未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +10% 之间及 (iii) 卖出 : 股票投资回报在未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 行业评级的解释 (i) 超配 : 行业投资回报在未来 12 个月的潜在涨幅超过 10%;(ii) 中性 : 行业投资回报在未来 12 个月的潜在变幅在 -10% 至 +10% 之间 ;(iii) 低配 : 行业投资回报在未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 及 (iv) 未评级 : 光银国际并未给予行业投资评级 报告作者为香港证监会持牌人士, 分析师本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员, 也未持有其任何财务权益 于过去 12 个月内, 光银国际资本已与中国光大绿色环保 (1257 HK) 有投资银行业务或其他业务关系 ( 如配售代理, 牵头经办人, 保荐人, 包销商或自营买卖证券 ), 投资者务请注意光银国际或会存在利益冲突, 可能影响本报告的客观性 版权所有 2016 年光银国际资本有限公司 光银国际资本有限公司或任何其附属机构 总监 员工和代理, 都不为阁下因依赖该等信息所遭受的任何损失而承担责任 7