蓝德环保 (834141) 专注固废处理行业业绩快速增长 基本数据 2016 年 10 月 18 日 收盘价 ( 元 ) 7.67 总股本 ( 亿股 ) 1.29 流通股本 ( 亿股 ) 0.88 总市值 ( 亿元 ) 9.90 每股净资产 ( 元 ) 2.44 PB( 倍 ) 3.14 投资评级 : 买入 ( 首次 ) 流动性评级 :BA 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 127.81 193.05 284.87 380.04 474.94 净利润 ( 百万元 ) 18.79 33.67 53.88 73.05 92.18 毛利率 40.5% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率 14.7% 17.4% 18.9% 19.2% 19.4% ROE 10.0% 10.7% 14.6% 16.5% 17.3% EPS( 元 ) 0.18 0.27 0.42 0.57 0.71 专注固体废弃物处理 公司成立于 2004 年, 主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案 具体项目分为环保安装工程和设备销售业务 运营服务业务 未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者 公司可提供的解决方案包括渗滤液处理 浓缩液处理 餐厨垃圾处理 厨余垃圾处理 垃圾压缩中转站 污泥处理 建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术 技术优势 目前已取得受理及授权专利 102 项, 其中授权专利共 91 项 ( 发明专利授权 12 项, 实用新型专利授权 78 项, 外观设计专利授权 1 项 ) 专利涉及的领域包含 : 餐厨 / 厨余垃圾处理 有机垃圾处理 城市矿产 垃圾渗滤液处理等 品牌优势 公司自成立以来一直致力于垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务, 并且作为行业早起进入者, 具有较强的品牌优势, 是国内大型渗滤液处理项目方面经验最为丰富的公司之一 公司自创建以来先后承建了几十个垃圾渗滤液处理工程及餐厨垃圾处理工程, 项目遍及郑州 北京 上海 武汉 宁波 成都 昆山等全国十几个省份的几十个大中小城市 盈利预测 研究员史朋 shipeng@wtneeq.com 010-85715117 根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司 2016-2018 年归属于上市公司股东的净利润分别为 5388 万元 7305 万元 9218 万元, 每股收益分别为 0.42 元 0.57 元 0.71 元 2016 年 10 月 16 日收盘价对应于公司 2016-2018 年动态市盈率分别为 14.70 倍 10.85 倍 8.59 倍 风险提示 市场风险 内部控制风险 业绩波动风险 应收账款风险 报告日期 :2016 年 10 月 18 日
目 录 风险分析... 1 专注固体废弃物处理... 2 垃圾处理行业高速发展... 2 技术领先造就品牌优势... 4 收入规模快速增长... 6 盈利预测... 8 图表目录 图表 1 蓝德环保服务类别... 2 图表 2 前十大股东持股情况... 2 图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率... 3 图表 4 国内垃圾处理代表企业... 4 图表 5 蓝德环保主要设备介绍... 4 图表 6 蓝德环保代表项目... 5 图表 7 收入 净利润与三板同类企业对比... 6 图表 8 盈利能力与三板同类企业对比... 6 图表 9 2013-2016 年 H1 蓝德环保收入 利润及增长情况... 7 图表 10 2013-2016 年 H1 销售收入构成... 7 图表 11 蓝德环保费用率和利润率指标... 8 图表 12 蓝德环保盈利预测... 8 1
风险分析 控制人与管理层 股权质押 公司股东施军华为公司在交通银行股份有限公司河南省分行申请 2000 万元流动资金贷款向郑州中小企业担保有限公司提供反担保, 质押所持股份 300 万股, 占公司总股本 2.32% 质押期限为 2016 年 7 月 28 日至 2017 年 7 月 18 日 高管离职 2016 年 1 月, 公司董事会秘书 副总经理张弛因个人原因辞职, 辞职后不再担任公司其他职务, 张弛未持有公司股份 行业与公司经营 管理风险 公司 2016 年设立了控股子公司 2 家 全资子公司 3 家, 均为自有现金出资, 总投资额为 1,742 万元 随着公司规模的逐步扩大, 对公司现有管理体系 管理模式 管理队伍提出了更高要求, 公司面临着规模扩展所导致的管理风险和内部控制风险 业绩波动风险 公司现行商业模式下, 同一客户的业绩需求一般都是一次性的, 公司业绩增长主要通过不断参加公开招投标活动等方式获取业务合同 因此在现行商业模式下, 公司未来能否持续获得新的业务合同具有一定的不确定性, 存在业绩波动风险 财务 应收账款风险 公司 2013-2015 年度各期末应收账款账面余额分别为 1,239.40 万元 2,110.90 万元 3,032.38 万元 各期末计提坏账比例较高, 分别为 67.86% 39.15% 28.57% 公司各期末应收账款逐渐增多, 主要原因是公司客户多为政府部门及其附属单位, 验收 审批流程较长, 实际付款时点多晚于合同规定时点, 造成了公司应收账款余额较高, 且账龄相对较长, 坏账计提准备较高 1
专注固体废弃物处理 公司成立于 2004 年, 主营业务为客户提供垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理的系统性综合解决方案 具体项目分为环保安装工程和设备销售业务 运营服务业务 未来目标为城市固体废弃物处理领域的领跑者 公司可提供的解决方案包括渗滤液处理 浓缩液处理 餐厨垃圾处理 厨余垃圾处理 垃圾压缩中转站 污泥处理 建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术 图表 1 蓝德环保服务类别 类别 环保安装工程和设备销售业务 运营服务业务 业务项目 公司安排专业技术人员完成整体技术方案, 并按照该技术方案的要求, 完成包括采购 供货 设备集成 调试及售后服务等一系列设备供应及服务活动, 为客户提供全方位的处理系统综合解决服务 公司凭借掌握的专业技术与技术人员, 为客户已建成的垃圾渗滤液处理系统提供的后续商业运营服务以及相关技术咨询服务 资料来源 : 公开转让说明书 公司主要客户为国内垃圾填埋场及焚烧厂 公司通过招投标和竞争性谈判两种模式取得业务订单 公司控股股东为北京水气蓝德科技有限公司, 实际控制人为施军营先生 施军营,1971 年出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 本科学历 历任深圳南航电子工业有限公司会计 中卯财务顾问有限公司总经理 深圳中科特实业有限公司总经理 2004 年至 2015 年 5 月, 任蓝德环保科技集团有限责任公司董事长 总经理,2015 年 6 月股份公司成立后任股份公司董事长 总经理, 任期三年 图表 2 前十大股东持股情况 垃圾处理行业高速发展 十三五 城镇垃圾处理预计总投资 1924 亿 2
图表 3 我国生活垃圾清运量与无害化处理率 数据来源 : 国家统计局 2016 年 9 月, 国家发布了 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 ( 征求意见稿 ), 其中提出到 2020 年底, 直辖市 计划单列市和省会城市 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 100%; 其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到 95% 以上 ( 新疆 西藏除外 ), 县城 ( 建成区 ) 生活垃圾无害化处理率达到 80% 以上 ( 新疆 西藏除外 ), 建制镇生活垃圾无害化处理率达到 70% 以上 全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力 34 万吨 / 日 截至 2015 年底, 全国城镇生活垃圾无害化处理率达到 90.21%, 全国城市生活垃圾无害化处理能力达到 75.8 万吨 / 日 十三五 期间, 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 1924 亿元 其中, 无害化处理设施建设投资 1360 亿元, 收运转运体系建设投资 227 亿元, 餐厨垃圾专项工程投资 136 亿元, 存量整治工程投资 77 亿元, 垃圾分类示范工程投资 86 亿元, 监管体系建设投资 38 亿元 十二五 期间无害化处理设施建设投资 963 亿, 十三五 期间投资额增加了 41%, 同时财政部要求在垃圾处理领域 强制 应用 PPP 模式, 这将推动生活垃圾处理项目落地率提高, 生活垃圾无害化处理能力建设速度加快, 对生活垃圾处理相关企业来说是利好消息 餐厨垃圾治理方面受重视 我国巨大的人口基数和饮食习惯导致我国厨余垃圾构成复杂, 污染量大 且我国垃圾处理行业起步较晚, 相关管理政策还不完善, 造成了近年来 垃圾围城 的现象 同时随着经济发展和居民生活水平的不断提高, 人们对于健康绿色的环境要求越来越高, 餐厨垃圾处理行业迎来了高速发展良机 十三五 规划提出继续推进餐厨垃圾无害化处理和资源化利用能力建设, 力争到 十三五 末形成 4 万吨 / 日的处理能力,30% 的城镇餐厨垃圾经分类收运后实现无害化处理和资源化利用 各省 ( 区 市 ) 基本建立餐厨废弃物回收和再生利用体系 十三五 期间预计在餐厨垃圾专项工程投资 136 亿元, 较 十二五 规划金额增加 24.77% 餐厨垃圾处理行业景气度将不断提升 行业集中度较低 生活垃圾处理行业属于技术密集型行业, 垃圾渗滤液处理行业的核心竞争力在于垃圾渗滤液处理技术, 餐厨垃圾行业的核心竞争力在于 机械分选 + 厌氧发酵技术 等高新技术 由于近年来, 国家产业政策大力扶持和环保要求日趋严格的大背景下, 行业内企业数量不断增加, 加剧了行业竞争 但多数企业规模较小 缺乏核心技术, 主要通过低价参与市场竞争 3
图表 4 国内垃圾处理代表企业 公司名称成立年份公司简介 江苏维尔利环保科技股份有限公司 (300190.SZ) 北京嘉博文生物科技有限公司 北京天地人环保科技有限公司 资料来源 : 各公司年报 网站 2003 年 - 2002 年 专业从事生活垃圾和垃圾渗滤液处理领域的先行者, 以成为城市固体废弃物污染控制提供整体解决方案的专业国内领先企业 有一百多项工程业绩遍布全国专注于有机废弃物资源化利用和耕地质量提升服务的高新技术企业, 全球清洁技术 100 强, 固废资源化领域第一个获得中国专利金奖的企业, 唯一一个获得国家级农田应用许可的餐厨废弃物处理企业 专门从事垃圾渗透液处理的高科技环保公司, 专业生产碟管式反渗透垃圾渗滤液处理设备, 为国内渗滤液高标准处理领域成立最早 规模最大的企业 技术领先造就品牌优势 技术优势 公司拥有环境污染治理设施工业废水甲级和生活垃圾甲级运营资质 环保工程专项承包贰级资质, 同时还通过了质量管理体系 GB/T19001-2008 标准的认证和环境管理体系 GB/T24001-2004 标准的认证 可以为客户提供渗滤液处理 浓缩液处理 餐厨垃圾处理 垃圾压缩中转站 污泥处理 建筑垃圾处理 SC 无土覆盖技术等多种整体解决方案 同时公司全资子公司 天津水气蓝德环保设备制造有限公司生产制造生物质分离机 污泥干化设备 垃圾压缩分选中转站设备等 公司结合国外先进工艺并结合我国具体国情改造, 开发出适合于国内垃圾处理的精良设备, 应用于公司建造的工程中, 将垃圾处理设备的生产 制造和使用贯穿一线, 还可以降低公司成本 图表 5 蓝德环保主要设备介绍 生物质分离器 : 将餐厨垃圾中的无机杂质完全分离出来, 分离效率达 95% 以上 资料来源 : 公司网站 污泥低温干化机 : 将含水率 85% 以上的污泥根据需要干化至含水率 20% 以下, 适合市政及工业污泥处理 根据公司 2015 年度报告披露, 目前已取得受理及授权专利 102 项, 其中授权专利共 91 项 ( 发明专利授权 12 项, 实用新型专利授权 78 项, 外观设计专利授权 1 项 ) 专利涉及的领域包含 : 餐厨 / 厨余垃圾处理 有机垃圾处理 城市矿产 垃圾渗滤液处理等 公司通过融技术研发于工程中的方式 ( 即每个工程团队在建设和运营项目过程中承接一定的研发任务 ) 来进行, 这种模式可以快速的将技术与工程建设结合到一起, 实现技术产业化, 提高竞争优势 品牌优势 公司自成立以来一直致力于垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务, 并且作为行业早起进入者, 具有较强的品牌优势, 是国内大型渗滤液处理项目方面经验最 4
为丰富的公司之一 公司自创建以来先后承建了几十个垃圾渗滤液处理工程及餐厨垃圾处理工程, 项目遍及郑州 北京 上海 武汉 宁波 成都 昆山等全国十几个省份的几十个大中小城市, 所完成项目均已满足或超出设计要求 武汉市汉阳锅顶山生活垃圾焚烧发电厂渗滤液处理系统设计与施工排放标准 : 污水综合排放标准 一级标准 图表 6 蓝德环保代表项目 南宁市餐厨垃圾处理厂排放标准 :GB8978-1996 一级 昆山垃圾填埋场渗滤液处理改造工程排放标准 :GB16889-2008 表三 天津滨海垃圾焚烧发电厂排放标准 : 综合回用三级 资料来源 : 公司网站 5
收入规模快速增长 公司规模快速发展 图表 7 收入 净利润与三板同类企业对比 新三板上市的垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理企业还有天源环保 莱茵环保 十方环能等 天源环保主营业务为垃圾渗透液处理工程设计及施工 随着天源环保的控股股东天源集团承诺推出垃圾渗滤液板块, 新增业务由天源环保承接, 其 2015 年起营业收入及净利润快速增长 十方环能主营业务为城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用, 是垃圾填埋气处理利用及餐厨废弃物投资运营细分领域的领先企业, 但 2015 年受公司业务方向调整和终止昆明餐厨项目 EPC 协议的影响, 公司营业收入和利润下降明显 图表 8 盈利能力与三板同类企业对比 因为公司在招投标时, 会根据不同的项目执行灵活的价格策略, 不同项目的毛利率不同 蓝德环保单个项目毛利率较低, 但整体毛利率变化不大 2015 年的垃圾渗滤液相关项目毛利率均在 50% 左右, 与天源环保 莱茵环保相差不大 而餐厨垃圾项目毛利率普遍偏低, 与十方环能相似 6
营业收入较快增长 图表 9 2013-2016 年 H1 蓝德环保收入 利润及增长情况 2015 年, 公司实现收入 1.93 亿元, 同比增长 51.06%, 净利润 3370.26 万元, 同比增长 79.35% 2016 年上半年, 实现收入 7774.55 万元, 与 2015 年同期相比增长 239.00%, 净利润 707.73 万元, 与 2015 年同期相比增长 199.00% 公司收入与净利润均实现大幅增长, 主要原因是公司加快了项目建设, 同时拓展业务范围, 开发专用环保设备业务 在 2016 年上半年, 公司环保运营项目进入了运营期, 营业收入大幅增加 因为环保设备销售业务毛利率高于渗滤液处理工程业务, 在设备销售业务收入增长时, 综合毛利率升高, 利润增长较快 图表 10 2013-2016 年 H1 销售收入构成 公司业务分为两部分 : 环保安装工程和设备销售 运营服务 随着公司多个项目进入运营期并产生收入, 运营服务收入占比逐渐升高 但由于近年来运营中使用药剂价格上涨, 人工成本上涨等因素, 运营服务毛利率在逐年下降 7
图表 11 蓝德环保费用率和利润率指标 公司销售费用下降明显, 主要原因是在 2014 年度对销售人员人数进行了控制和削减, 使得销售人员工资费用和差旅费下降, 使销售费用率降低 管理费用占比较高的为员工工资 社保费用和研发支出 随着公司规模的扩大, 员工规模和管理人员薪酬水平均有所上升, 薪酬支出增大, 同时公司加大开发力度, 研发支出逐年增加, 导致管理费用增长, 但营业收入增长幅度较大, 管理费用率降低 公司销售毛利率 销售净利率 净资产收益率近几年较为平稳, 变化幅度不大 盈利预测 根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司 2016-2018 年归属于上市公司股东的净利润分别为 5388 万元 7305 万元 9218 万元, 每股收益分别为 0.42 元 0.57 元 0.71 元 2016 年 10 月 16 日收盘价对应于公司 2016-2018 年动态市盈率分别为 14.70 倍 10.85 倍 8.59 倍 图表 12 蓝德环保盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 127.81 193.05 284.87 380.04 474.94 净利润 ( 百万元 ) 18.79 33.67 53.88 73.05 92.18 毛利率 40.5% 42.6% 42.6% 42.6% 42.6% 净利率 14.7% 17.4% 18.9% 19.2% 19.4% ROE 10.0% 10.7% 14.6% 16.5% 17.3% EPS( 元 ) 0.18 0.27 0.42 0.57 0.71 8
分析师声明 本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立 的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来, 均与其在本研究报告 中所表述的观点无直接或间接的关系 免责声明 本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所载的观点 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价, 亦不构成个人投资建议 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 评级说明 买入 未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 中性 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -15% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上 梧桐研究公会电话 :010-85715117 传真 :010-85714717 电子邮件 :wtlx@wtneeq.com