公司简评一汽轿车 (000800.SZ) 2009 年 1 月 23 日 08 年业绩同比大幅上升谨慎推荐维持评级 分析师 : 李丹 :lidan@chinastock.com.cn :010-66568293 1. 事件今日, 一汽轿车发布 08 年业绩预增公告 公司预计 08 年净利润在 10.5 亿元至 12 亿元之间, 较去年同期增长 90%-120%, 预计基本每股收益在 0.64-0.74 元之间 2. 我们的分析与判断 08 年汽车行业景气度下滑, 月度销量增速持续下降, 加之上半年原材料价格的走高, 行业内公司盈利能力显著下滑 在这样的不利背景下, 一汽轿车仍实现了同比大幅的增长 我们认为公司净利润增长主要源于以下几方面 : 产销规模提升, 带来业绩增长公司整车主力车型马自达 6 和奔腾轿车, 在 08 年均实现了较好的销量增长 马自达 6 作为一款已在国内销售 5 年的老车型,08 年仍实现了月均 5000 辆以上的销售业绩, 为公司贡献最大一块利润 此外, 奔腾在 07 年打开市场的基础上, 销量顺利实现翻番, 月均销量也在 4000 台以上, 成为公司业绩增量的重要来源 两大主力车型远高于行业平均水平的增长, 使得公司产销规模迅速扩大 共线生产, 提升盈利空间公司除红旗 HQ3 系列采用丰台 majesta 平台外, 马 6 和奔腾系列产品都采用同一平台, 依靠平台共享, 既可以极大的降低公司的单车成本, 也可以通过产品系列的销售快速完成设备的摊销, 这在行业下行周期中至关重要 预计公司 09 10 年综合毛利率将得到提升 成功的营销策略轿车市场集中度低, 市场竞争激烈, 能否最大限度地挖掘一款车型的销量与厂商的营销与理念密切相关 从马 6 和奔腾历年的价格变动情况来看, 公司总是选择了最佳的降价时间从而使相关车型与竞争车型相比具备一定的价格优势, 处于相对合理的价格区间 此外, 在 08 年竞争激烈的中高级轿车市场, 奔腾无疑是最大的黑马, 占据了一席之地 奔腾选择以中级车的价格进入中高级车型竞争的市场, 高性价比为奔腾在慢热后取得快速突破的表现奠定了很好的基础 我们认为国内汽车消费个性化趋势将逐步得到发展, 各整车厂商的竞争也将进入产品主导时代, 我们看好具备敏锐市场洞察力 挖掘细分市场潜力的整车厂商 此外, 我们认为公司 09 年仍会保持较好的盈利水平, 具备持续增长的潜力 期待 09 年新车型投放后的表现我们预计马自达 6 睿翼和奔腾 B50 有望在 09 年上半年上市 良好的市场定位 原有的销售平台成为市场乐观预期两款车市场前景的重要依据 睿翼是在马自达独立开发的全新高端平台上制造的新一代 B 级中高端产品 该平台是迄今世界最先进的中高级车平台之一 高端平台使得睿翼较老马 6 得以在高品质感 静肃性 安全性方面有所提高, 市场定位提升 从目前公布的各项参数配置来看, 我们认为睿翼的整体质素较高, 与主要竞争车型相比有诸多优势, 未来能否在竞争中占据主导地位取决于产品定价是否具备竞争力 B50 是一汽轿车在奔腾 B70 平台上自主研发设计出来的一款产品, 其优势在于发动机采用了速腾 1.6L 发动机, 而底盘采用 B70 底盘从而在外观大小上与 B70 一致 B50 将于 B70 马自达 6 共线生产 考虑到 B70 目前的市场价格, 我们预计 B50 的价格应落在 10-12 万的价格区间内 而该价位区间车型众多, 也是竞争最为激烈的细分领域 B50 上市后将面对来自新凯越 新宝来等车型的激烈竞争 www.chinastock.com.cn
3. 投资建议根据公司预增情况, 在 15% 的所得税率条件下, 我们小幅调整了对公司 08 09 10 年的盈利预测 预计公司 08 09 10 年每股收益分别为 0.67 0.64 和 0.74 元 我们认为一汽轿车合理的估值区间在 15-17 倍, 按照 2008 年预测每股收益 0.67 元计算, 对应每股价值在 10.05-11.39 元, 维持对公司谨慎推荐的投资评级
附录 图 1: 公司主要资产构成 一汽集团 53.03% 一汽轿车 100% 100% 90% 70% 20.7% 20% 本部轿车生产 一汽红旗销售公司 一汽轿车销售公司 一汽马自达销售公司 一汽财务 大众变速器 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究所 图 2: 公司主要车型销量占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 年 1-11 红旗 HQ3 世纪星红旗明仕奔腾马自达 6 资料来源 : 产销快讯, 中国银河证券研究所 图 3: 马 6 销售情况 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2006 2007 2008 资料来源 : 产销快讯
表 1: 睿翼与主要竞争车型对比情况 马自达睿翼别克新君威 2.4L 新一代天籁雅阁 2.4L 凯美瑞 2.4L 生产厂商一汽马自达上海通用东风日产广州本田广州丰田 总体规格 长 * 宽 * 高 (m) 4.775*1.795*1.44 4.83*1.856*1.484 4.85*1.795*1.475 4.945*1.82*1.485 4.825*1.82*1.485 轴距 (mm) 2725 2737 2775 2800 2775 行李厢容积 (L) 519 500 506 504 整备质量 (Kg) 1501 1570 1582 1515 1520 动力性 发动机排量 (ml) 2488 2384 2496 2354 2362 最大功率 (KW) 124/6000 125/6400 136/6000 132/6500 123/6000 最大扭矩 (Nm) 226/4000 225/4800 232/4400 225/4500 224/4000 操控性 变速箱档位数 5 速手自一体变速器 6 速手自一体变速器智能 CVT 变速器 ( 带六速手动 ) 5 速自动变速器 5 速手自一体变速器 最高车速 (Km/h) 203 205 203 196 百公里加速时间 ( 秒 ) 9.5 9.8 9.8 9.9 经济性 90km/h 等速油耗 5.7 6.6 6.5 6.9 厂方指导价 ( 万元 ) 未公布 24.59 22.48 24.98 24.78 资料来源 : 搜狐购车, 中国银河证券研究所整理 图 4: 奔腾产品谱系 9 系 B90 C303 8 系 B80 C302 奔腾系列7 系 6 系 5 系 B70 B60 B50 C301 两厢车 B131 4 系 B40 变形车 3 系 B30 经济车 资料来源 : 公司宣传材料
表 2: 公司三大报表及财务指标资产负债表 ( 百万元 ) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 货币资金 2931.7 2306.3 3379.2 3723.6 3772.8 营业收入 11188.0 13617.5 19952.5 21986.1 22276.5 应收票据 865.2 2292.3 3279.9 3614.2 3661.9 营业成本 9105.3 10433.9 15028.1 16505.4 16821.9 应收账款 81.6 70.7 820.0 1204.7 1220.6 631.4 805.1 1197.2 1319.2 1336.6 预付款项 100.9 201.0 877.2 1620.0 1956.4 销售费用 696.9 964.1 1496.4 1868.8 1782.1 其他应收款 40.3 42.2 61.8 68.1 69.0 管理费用 490.3 472.4 798.1 879.4 891.1 存货 1401.7 1859.5 2470.4 2713.2 2765.2 财务费用 -85.3-26.5 8.3 60.8 48.8 其他流动资产 0.1 0.4 1.2 1.4 1.5 资产减值损失 -1.2 354.8 212.9 170.3 15.0 长期股权投资 394.0 477.5 477.5 477.5 477.5 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1879.9 1704.4-757.7-678.0-593.0 投资收益 50.2 86.9 80.0 72.0 73.4 在建工程 166.7 138.9 134.4 167.2 183.6 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 400.8 700.5 1291.5 1254.1 1454.4 无形资产 82.1 88.6 79.7 70.9 62.0 营业外收支净额 -42.2-14.0-14.7-15.4-16.2 长期待摊费用 241.6 147.2 132.5 117.7 103.0 税前利润 358.6 686.5 1276.8 1238.6 1438.2 资产总计 8295.3 9571.1 10997.2 13141.6 13721.7 减 : 所得税 72.1 120.0 153.2 161.0 187.0 短期借款 200.0 0.0 1664.7 2192.3 1258.8 净利润 286.4 566.5 1123.6 1077.6 1251.2 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司的净利 276.5 552.9 1085.3 1040.5 1208.1 应付账款 2112.6 2576.8 3660.5 4020.4 4097.5 少数股东损益 9.9 13.6 38.3 37.2 43.1 预收款项 162.1 785.5 985.0 1204.9 1427.6 基本每股收益 0.17 0.34 0.67 0.64 0.74 应付职工薪酬 82.0 72.9 72.9 72.9 72.9 稀释每股收益 0.17 0.34 0.67 0.64 0.74 应交税费 177.0 66.4 66.4 66.4 66.4 财务指标 2006 2007 2008E 2009E 2010E 其他应付款 86.2 178.3 178.3 178.3 178.3 成长性 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率 8.3% 21.7% 46.5% 10.2% 1.3% 长期借款 0.0 0.0 30.0 60.0 90.0 EBIT 增长率 -31.8% 256.6% 52.1% -1.4% 2.2% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 6.6% 99.9% 96.3% -4.1% 16.1% 负债合计 2855.1 3733.0 6710.8 7848.1 7244.5 盈利性 股东权益合计 5440.2 5838.1 6925.8 7933.0 9116.7 销售毛利率 18.6% 23.4% 24.7% 24.9% 24.5% 现金流量表 ( 百万元 ) 2006 2007 2008E 2009E 2010E 销售净利率 2.5% 4.1% 5.4% 4.7% 5.4% 净利润 286 566 1124 1078 1251 ROE 5.1% 9.5% 15.7% 13.1% 13.3% 折旧与摊销销 399 461 101 111 122 ROIC 3.72% 13.19% 14.54% 12.01% 11.95% 经营活动现金流 374-35 -528 46 1196 估值倍数 投资活动现金流 -346-211 -50-128 -127 PE 46.8 23.4 11.9 12.5 10.7 融资活动现金流 -75-368 1651 426-1020 P/S 1.2 1.0 0.6 0.6 0.6 现金净变动 -47-615 1073 344 49 P/B 2.4 2.2 1.9 1.6 1.4 期初现金余额 2935 2932 2306 3379 3724 股息收益率 1.3% 2.5% 0.3% 0.5% 0.5% 期末现金余额 2889 2317 3379 3724 3773 EV/EBITDA 15.5 7.6 7.4 7.6 6.8
评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出
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