Microsoft Word - 蔣佳龍_6504南六_區間TP163_

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琇喜浩廖
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1 個股速報南六 (6504) Nan Liu Enterprise CO. LTD. 2016/10/3 First Financial Group Trading Buy Price(9/30):147.5 Target Price:163 Previous:- 研究員 : 蔣佳龍 (886-2) ext. 917 [email protected] 南六 16Q2 受石油價格波動影響, 客戶砍價, 使整體產品平均銷售單價約下滑 10%, 獲利不如去年 16Q3 起因油價反彈, 與客戶重新議價, 產品報價調升, 加上日本印度客戶開始拉貨, 且中國開放二胎將拉動熱風不織布濕紙巾 16Q4 營收今年本益比區間為 18~24 倍, 考量 16Q4 起進入傳統產業旺季, 營收將達全年高峰, 且產品報價回升將帶動毛利率重回兩成以上, 明年營收將溫和成長依研究部預估 2017 年稅後 EPS 9.04 元計算, 當前本益比約 16 倍評價偏低, 研究部給予 2017 年稅後 EPS 之 18 倍本益比評價, 目標價 163 元, 建議於 135~163 元區間操作公司基本資料 : 南六成立於 1978 年 12 月 1 日, 資本額 7.26 億, 員工 611 人目前為亞洲最大的不織布嬰兒與成人潔膚濕巾代工廠, 近年跨入醫療用不織布保養品等生技市場主要客戶有世界第二大不織布廠杜邦 (Dupont) 第四大廠金百利(Kimberly) 日本嬰幼兒產品大廠嬌聯 (Unicharm) 日本潔膚品大廠花王等主要產品(1) 水針不織布, 產能全球前 5 大, 亞洲最大 (2) 熱壓 / 熱風不織布 (3) 濕巾代工, 產能為全台最大, 市佔率 60% 以上, 大陸市佔率 40%, 並擁有自有面膜品牌詩柔 (Soft) (4) 手術衣用布, 全球市佔率第二大 2016H1 區域市場營收比為 : 台灣 22.8% 日本 16.4% 中國 38.6% 亞洲其他國家 ( 主要為印度 )18.5% ( 圖一 ) 南六 2016H1 地區營收比重 ( 圖二 ) 南六 2016H1 產品營收比重其它, 3.70% 亞洲, 18.50% 台灣, 22.80% 熱風布, 20.20% 手術衣, 15.40% 日本, 16.40% 中國, 38.60% 濕巾面膜, 37.70% 水針布, 26.70% 資料來源 : 南六, 第一金投顧整理 16Q2 營收億,YOY+1.12%, 不如預期南六 16Q2 營收億,YOY+1.12%, 不如預期主因受石油價格波動影響, 客戶砍價, 使整體產品平均銷售單價約下滑 10%, 毛利率下滑至 19.10%, 但整體銷售量上升, 使得 Q2 營收尚能維持去年同期水準 16Q2 稅後純益 1.38 億,YoY-13.45%, 稅後 EPS1.9 元 Q2 有未 1

2 分配盈餘被課 10% 稅, 共 0.23 億, 影響稅後 EPS-0.32;Q1 提列的呆帳損失在 Q2 回沖 0.14 億, 影響稅後 EPS0.19; 因歐元貶值, 使得歐元借款負債貶值, 產生匯兌利益 0.1 億, 影響稅後 EPS0.14 排除上列因素,16Q2 稅後 EPS 為 1.89 元今年以來, 原油價格上漲 41.76%, 有助南六提高產品報價南六不織布原料為塑化產品 (PP PET), 受原油報價影響大, 南六與客戶報價合約是在每一季底簽訂今年以來, 原油價格由年初每桶美元, 升至九月底美元, 漲幅達 41.76% 此外,G20 峰會九月在中國杭州展開, 周圍工廠停工期也影響了原物料價格原油價格的回穩, 有助於南六重新和客戶議定價格, 但雖然原油價格大幅反彈, 南六對客戶的報價也不會一次攀升太多, 而是採漸進調整, 因此 16Q3 的毛利率會隨著產品報價提高回升一些, 但至 16Q4 才會完全反映原油價格的回升, 毛利率可望達到全年高峰 ( 圖三 ) 原油價格回升, 有助南六提高產品報價西德州原油走勢圖 USD/ 桶資料來源 :CMoney, 第一金投顧匯整手術衣出貨量年成長 30%,16H2 起出貨量大增手術衣今年在新客戶的持續拉貨下,16Q2 南六手上日系客戶手術衣訂已超過 1700 噸,YOY+22%, 遠超過去年同期的 1385 噸,7 8 月手術衣的出貨量來到 1300 噸, 預計 16Q4 旺季出貨量更可達 2000 噸以上該客戶在日本手術衣市場市占率達七成, 原為杜邦的客戶, 去 2

3 年杜邦將醫用水針布部門出售予法商, 南六挾品質交期及成本優勢極力爭取下, 該客戶將全部手術衣轉單給南六做目前南六計畫爭取剩餘約 3 成市占率, 毛利率較高的手術衣廠商合作機會預估今年手術衣將貢獻營收億,YOY+13.64% 熱風不織布印度新客戶於 16Q2 起大量拉貨熱風熱壓不織布主要原料為 PP, 受惠油價反彈,16Q3 產品報價可望較第二季調升熱風不織布印度新客戶在 16Q2 起大量拉貨, 主要透過台灣接單中國生產方式減少關稅與製造成本另一方面, 中國官方今年全面開放二胎, 南六的中國紙尿布客戶市佔分別為, 嬌聯 (8113 JP)14.9% 恒安(01044 HK)15.9% 金百利(KMB US)6.6%, 合計市佔率已達 37% 以上, 其中恒安以高階熱風布 ( 紙尿布濕紙巾 ) 為主中國濕巾前 10 大品牌, 南六也代工其中六間新生兒的成長將帶動中國客戶嬰幼兒濕紙巾和紙尿布的成長, 進而帶動南六熱風不織布成長, 懷孕天期 10 個月推算, 將在 16Q4 營收上逐漸反應去年底中國平湖廠新增的兩條 PP 產線, 原先在等待客戶整合需求, 稼動率僅 5 成目前客戶整合完畢, 中國二胎商機逐漸發酵, 熱風布產能已滿載, 印度新客戶加入後, 預估熱風不織布 2016 年營收貢獻億, YOY+16.8% ( 表一 ) 中國濕巾前 10 大品牌, 南六掌握六間金百利 - 公司名稱媽咪寶貝嬌生好孩子幫寶適噯呵貝親五月花麗嬰房康貝舒潔南六生產資料來源 : 南六, 第一金投顧整理下半年營收先蹲後跳, 優於上半年南六 8 月營收為 4.82 億,YOY+7.46% Q3 為熱風及熱壓不織布的傳統淡季, 因為紙尿布表材需求在夏季通常下滑預估 16Q3 營收億,YOY+2.29%, 毛利率因提高客戶產品報價上升至 19.87%, 稅後純益 1.46 億,YoY+9.31%, 稅後 EPS1.99 元 Q3 季底南六與客戶重新議價,Q4 產品價格可反映原物料成本調升, 有助改善毛利率重回兩成以上綜合以上, 預估 2016 年營收億,YOY+4.19%, 毛利率 19.68%, 稅後純益 5.86 億,YOY+0.7%, 稅後 EPS 8.06 元 2017Q1 新產線完工, 燕巢廠年底落成, 可貢獻營收 20 億南六台灣廠區正進行水針不織布的新線佈局, 預料 17Q1 可完成, 完成後可提升水針不織布的自用率, 將產品加工成附加價值較高的木漿複合布, 可應用於手術衣布及工業擦拭布中國廠可專注於手術衣布 3

4 的生產, 擴大接單, 而台灣產線則可以接工業擦拭布的訂單, 不僅可擴大營收, 更可提升毛利率表現新產品的部分, 隨著花王除塵紙產品專利於今年 5 月到期, 南六已與上游原料商簽約, 未來可接代工單, 也在規畫自有品牌除塵紙產品,16Q4 已有美國客戶下單, 但目前數量較少,2017 年才可望放量 2017 年底燕巢廠完工後, 預計可貢獻 20 億元營收, 新廠仍以不織布為主要產品, 也會與日本廠商合作開發純棉產品, 回銷日本, 毛利率將會優於現有產品, 為 2018 年以後營運成長注入動能預估 2017 年營收億,YOY+5.88%, 毛利率 20.05%, 稅後純益 6.56 億,YOY+12.11%, 稅後 EPS 9.04 元結論與建議 : 南六 16Q2 營收億,YOY+1.12%, 不如預期主因受石油價格波動影響, 客戶砍價, 使整體產品平均銷售單價約下滑 10%, 毛利率下滑至 19.10%,16Q2 稅後純益 1.38 億,YoY-13.45%, 稅後 EPS1.9 元 16Q2 南六手上日系客戶手術衣訂單單季已超過 1700 噸,YOY+22%, 遠超過去年同期的 1385 噸,7 8 月出貨量也超過 1700 噸, 預估全年手術衣將貢獻營收億,YOY+13.64% 熱風熱壓不織布主要原料為 PP, 受惠油價反彈,16Q4 產品報價可望再調升, 改善毛利率目前熱風布產能稼動率已達九成以上,16Q2 在印度新客戶加入與中國二孩商機持續發酵下, 預估熱風不織布 2016 年營收貢獻億,YOY+11.29% 綜合以上, 預估 2016 年營收億,YOY+4.19%, 毛利率 19.68%, 稅後純益 5.86 億,YOY+0.7%, 稅後 EPS 8.06 元明年展望台灣水針布生產線上的擴充, 加裝設備以生產木漿複合布, 爭取日本手術衣國內電子業廠商工業擦拭布訂單新產品除塵紙商品, 以美國為主力市場, 於今年 Q4 推出, 明年可望放量熱風熱壓布受惠客戶推出新產品, 加上中國二孩商機日益發酵, 新產線效率高, 毛利率較好, 為明年成長主要動能, 全年高峰會落在 17H2 預估 2017 年營收億,YOY+5.88%, 毛利率 20.05%, 稅後純益 6.56 億,YOY+12.11%, 稅後 EPS 9.04 元評價上, 南六 16Q2 受石油價格波動影響, 客戶砍價, 使整體產品平均銷售單價約下滑 10%, 獲利不如去年 16Q3 起因油價反彈, 與客戶重新議價, 產品報價調升, 加上日本印度客戶開始拉貨, 且中國開放二胎將拉動熱風不織布濕紙巾 16Q4 營收今年本益比區間為 18~24 倍, 考量 16Q4 起進入傳統產業旺季, 營收將達全年高峰, 且產品報價回升將帶動毛利率重回兩成以上, 明年營收將溫和成長依 4

5 研究部預估 2017 年稅後 EPS 9.04 元計算, 當前本益比約 16 倍評價偏低, 研究部給予 2017 年稅後 EPS 之 18 倍本益比評價, 目標價 163 元, 建議於 135~163 元區間操作 6504 南六合併綜合損益表單位 :Mn,%, 元 E E 2016E E E E E 2017E 營業收入淨額 5, , , , , , , , , , , 毛利率 20.21% 18.91% 19.10% 19.87% 20.65% 19.68% 19.75% 20.13% 19.99% 20.28% 20.05% 營業利益率 12.68% 10.17% 12.26% 12.56% 13.70% 12.25% 12.45% 13.28% 12.68% 13.33% 12.96% 營業外收入及支出稅前純益母公司業主稅後純益普通股股本未稀釋 EPS 稀釋後 EPS QoQ(%) 營收 -3.19% 6.49% -4.06% 18.25% % 10.96% -8.16% 16.26% 營業利益 % 28.41% -1.68% 28.91% % 18.39% % 22.21% 歸屬於母公司稅後純益 % 18.11% 4.85% 28.98% % 26.50% % 20.88% YoY(%) 營收 10.82% -3.57% 1.12% 2.29% 16.94% 4.19% 5.42% 9.84% 5.15% 3.39% 5.88% 營業利益 25.36% % % 1.24% 30.57% 0.69% 29.07% 18.99% 6.11% 0.59% 12.01% 歸屬於母公司稅後純益 38.39% % % 9.31% 33.98% 0.70% 20.38% 28.93% 5.93% -0.72% 12.11% ( 四 ) 南六過去本益比區間資料來源 :CMoney, 第一金投顧匯整 5

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