目录一资管行业监管升级, 三领域新政大梳理泛资管业高速发展, 多处问题暴露引发监管重视银行 : 通道收缩, 信托业迎来春天号文, 信贷收益权转让出表, 仍按原信贷资产计提风险资本理财新规, 多管齐下控

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宛路
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HeaderTable_User 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/07 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 13023600 看好 investratingchange.

通道收缩, 信托业迎来春天 2016 年以来有两个政策受到市场强烈关注, 一个是 82 号文, 规定信贷资产收益权转让, 按照原信贷资产全额计提资本, 并且要走信托通道 ; 另一个是银行理财新规, 划分投资范围, 限制产品杠杆, 并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托银监会的政策取向非常明确, 强化监管深度, 堵住信贷出表途径, 将产品链条控制在银监会监管范围之内,

1 HeaderTable_User 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 16/02 16/03 16/04 16/05 16/06 16/ HeaderTable_Industry 看好 investratingchange.sa me 金融行业转折与机遇 : 资管行业监管新政全梳理深度报告核心观点 2016 年以来, 三会纷纷出台资产管理领域的监管新规, 对产品设计杠杆要求通道设置等提出了更严格的限制我们认为, 随着社会财富增加与金融市场完善, 资产管理业务将持续增长, 而此次监管新规密集发布可以视作行业的转折点, 梳理监管思路有助于对行业发展方向与市场资金面进行预判银行业 : 通道收缩, 信托业迎来春天 2016 年以来有两个政策受到市场强烈关注, 一个是 82 号文, 规定信贷资产收益权转让, 按照原信贷资产全额计提资本, 并且要走信托通道 ; 另一个是银行理财新规, 划分投资范围, 限制产品杠杆, 并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托银监会的政策取向非常明确, 强化监管深度, 堵住信贷出表途径, 将产品链条控制在银监会监管范围之内, 推动银行投资朝安全化阳光化方向转变证券业 : 以八条底线 2.0 为纲, 统一监管时代到来被称为新八条的证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定是证券业资管的纲领性文件, 对产品的结构化设计与宣传销售都进行了详细规定, 强化了控制杠杆防范通道业务风险蔓延的监管初衷在此之下, 券商资管和基金子公司也出台文件强化对资管业务的净资本约束 : 1) 券商资管 :2016 年 10 月 1 日施行新的证券公司风险控制指标管理办法, 大幅提升资管业务对净资本的消耗, 体现监管层鼓励主动管理鼓励非结构化产品的初衷本次新规对于净资本实力薄弱的券商资管子公司影响会更加显著, 未来券商资管业务结构转型势在必行 2) 基金子公司 :8 月 12 日, 证监会发布两份基金子公司监管征求意见稿, 首次建立风控指标体系未来, 基金子公司低资本撬动高额通道业务的模式将受到限制, 而净资本要求也有助于提升其风险抵抗力保险业 :2016 年 6 月, 保监会出台了两份文件, 先是清理现有的通道业务, 总结检查风险 ; 之后对保险资管产品提出了强化版的监管要求其监管思路与银行证券是一以贯之的, 即做好通道业务的风险隔离, 并控制杠杆行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业金融报告发布日期 2016 年 08 月 26 日行业表现金融沪深 % 37% 19% 0% -19% 资料来源 :WIND 行业证券研究报告监管的密集发声有着一致的落脚点 : 一是控制风险, 二是混业监管趋势其中, 控制风险通过清查通道业务收缩通道服务提供商严格控制产品杠杆建立风险保障基金等方式实现, 混业监管体现在银政保政策一致性, 但同时银监会将理财产品通道收缩至信托也是体现出了监管协调的困难投资建议与投资标的我们从两条主线挑选行业内的受益标的 : 首先是信托, 此次新规明确收紧了证券业资管的监管力度, 通道业务向信托倾斜目前,A 股有两家整体上市的信托投资公司, 建议关注陕国投 A(000563, 未评级 ), 安信信托 (600816, 未评级 ); 其次是券商, 政策是鼓励发展主动管理产品的, 资本实力充足主动管理能力较强的券商将从中受益, 推荐华泰证券 (601688, 买入 ), 建议关注广发证券 (000776, 未评级 ) 风险提示本文所述监管新规中, 多个文件为征求意见稿, 最终版本若出现预期外的调整将会对行业发展及上市公司估值产生影响系统性风险对金融企业估值的压制证券分析师东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明联系人相关报告唐子佩 *6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 张潇 *6253 zhangxiao@orientsec.com.cn 资产证券化 : 不良入手, 同业共赢资产证券化 : 共振实体, 大幕将启

2 目录一资管行业监管升级, 三领域新政大梳理泛资管业高速发展, 多处问题暴露引发监管重视银行 : 通道收缩, 信托业迎来春天号文, 信贷收益权转让出表, 仍按原信贷资产计提风险资本理财新规, 多管齐下控风险证券业 : 以八条底线 2.0 为纲, 统一监管时代到来八条底线升级, 将证券子行业资管部门纳入统一监管范畴私募资管备案新规, 结构化产品设计再加紧箍咒券商 : 风控指标新规出台, 资管表外资产占用更多净资本基金 : 基金子公司净资本新规保险 : 保险资管通道受限二监管升级的背后风险控制 : 控通道降杠杆设立保障基金大金融混业监管苗头显现, 但仍然困难重重三投资建议四风险提示有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 2

3 图表目录图 1: 资产管理业务规模快速提升 ( 万亿元 )... 4 图 2: 信托规模突破 15 万亿元大关... 4 图 3: 信贷资产流转规模提升, 信托与资管为主要渠道 ( 亿元 )... 6 图 4: 银行理财规模逐年攀升 ( 万亿元 )... 7 图 5: 非标债权占银行理财投向的 16%(2015 年 )... 7 图 6: 定向资管是券商资管业务的主力军 (2015) 图 7:2016 上半年基金子公司资产管理余额超过 10 万亿图 8:2016 上半年一对一专户占基金子公司总规模的 74% 表 1: 大资管领域接连出现风险暴露案例... 4 表 2:2016 年两类针对银行业的监管新规引起广泛关注... 5 表 3: 信贷资产收益权转让新规的关键条款... 6 表 4: 理财新规的关键条款... 8 表 5: 八条底线前资管业缺乏统一的监管要求... 9 表 6: 八条底线及其升级版规则对照... 9 表 7: 私募资管备案新规征求意见稿的关键条款表 8: 证券公司风险控制指标管理办法新旧对比表 9:2008 年以来资管业务计入风险资本经历了三次规定变化表 10: 券商资管子公司定向资管对净资本消耗的测算 ( 百万元 ) 表 11: 东方证券广发证券主动资产管理业务占比较高表 12: 基金子公司监管新规的关键条款表 13: 基金专户子公司风险资本计算表表 14: 基金子公司注册资本普遍偏低 ( 亿元 ) 表 15:2016 年监管新规以来共有 3 家基金子公司增资表 16: 保险资管两份监管文件的关键条款有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 3

4 一资管行业监管升级, 三领域新政大梳理 1.1. 泛资管业高速发展, 多处问题暴露引发监管重视资产管理指的是管理人根据合同约定, 经营管理客户资产, 为其提供证券基金及其他金融衍生品等投资管理服务的行为在我国, 资产管理业随着高净值客户人群增加与金融市场发展壮大而不断快速发展截止 2016 年一季度, 基金业协会统计资产管理业务规模达到万亿元, 同比增速 86%; 信托业协会发布信托资产总规模达到万亿元, 同比增速 15% 与银行证券保险这类定义相对泾渭分明的行业不同, 资产管理并不是一个单独的行业, 而是一种业务板块, 它渗透进入绝大多数的金融子领域, 以不同的表现形式存在着 : 私人银行信托券商资管基金公司保险资管 P2P 图 1: 资产管理业务规模快速提升 ( 万亿元 ) 图 2: 信托规模突破 15 万亿元大关 Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q 集合资金信托单一资金信托管理财产信托 2010/ / / / / / /3 数据来源 : 基金业协会, 东方证券研究所数据来源 : 信托业协会, 东方证券研究所资管行业发展迅速, 创新迭出, 在不同的金融领域间搭建了桥梁, 让资金产品得以流通事实上, 金融业是一个强监管行业, 资管业的高速发展离不开宽松的监管环境,2012 年的券商创新大会更是开启了资管业的黄金发展时期然而, 值得注意的是, 亟待开发的市场宽松的监管, 导致监管套利成为资管业的一大特征, 埋下了高风险的种子 2015 年 6 月开始的股市巨震, 源于监管盲点配资, 正是对这一现象的注解, 也正是从这里开始, 我们看到各监管方纷纷收紧资管业监管要求, 其目的直接又明确 : 不要让资金的流动脱离监管视野表 1: 大资管领域接连出现风险暴露案例时间案例情况 2015 年 6 月 2015 年 6 月开始的股市巨幅震荡, 导火索在于配资清查, 配资是一种高杠杆的资产管理业务, 非实名操作脱离了监管视野 2016 年 2 月 4 月金鹰基金子公司深圳金鹰资产管理有限公司前海金鹰宝马天津 5S 店专项资产管理计划第 3 号 2016 年一季报显示, 资管计划的号未能按期兑付, 合计金额超过 1.7 亿元 2015 年 2015 年是信托兑付危机年, 共有 15 个信托产品爆出兑付危机, 金

5 额达到 64 亿元 2015 年 12 月 P2P 平台 e 租宝涉嫌犯罪, 被立案侦查 2016 年 1 月警方公布 e 租宝非法集资 500 多亿数据来源 : 网络公开信息, 东方证券研究所 1.2. 银行 : 通道收缩, 信托业迎来春天银行作为经营货币的部门, 为整个经济社会的运转提供动力, 也承受着来自监管部门对净资本的严格要求为了提升资产的流动性降低净资本压力, 并且出于对信贷投向的限制, 银行业衍生出了众多的信贷流转或信贷隐藏的方法, 而它们的实现离不开通道方除此之外, 银行业在传统存贷款业务之外积极开展中间业务, 理财产品成为重要一环, 而理财产品在投资的过程中也会涉及风险隔离的需求, 通道方在其中扮演了重要角色 2016 年以来, 有两大类监管政策引起了市场的强烈关注, 一个是信贷资产收益权转让问题, 明确规定会计出表监管不出表, 另一个是银行理财新规, 根据银行资本实力划分投资范围, 并将通道方选择限制为信托, 强化银监会的监管深度表 2:2016 年两类针对银行业的监管新规引起广泛关注类型时间政策文件要点银监会关于规范银行业金融机构信贷资 4 月 28 日产收益权转让业务的通知 (82 号文 ) 明确提出信贷收益权转让会计出表监管不信贷收益银登中心关于发布信贷资产收益权转让出表, 并且规定信托为信贷资产收益权转权转让 8 月 1 日业务规则和信息披露细则试行办法的通让的唯一中间通道知按照银行资本与业务实力划分为基础类和银监会商业银行理财业务监督管理办法综合类, 前者不能投资非标及权益类资产 ; 理财新规 7 月 28 日 ( 征求意见稿 ) 下发至银行将银行理财业务通道限制为信托, 不允许通过资管计划实施数据来源 : 银监会, 银登中心, 东方证券研究所号文, 信贷收益权转让出表, 仍按原信贷资产计提风险资本 2016 年 4 月推出的 82 号文引发了市场的广泛关注, 这一条款主要是对银行信贷出表的一种途径强化了监管银行信贷出表主要有三类, 一类是表内资产转移到表外, 例如信贷资产转让信贷资产收益权转让等, 第二类是从诞生之日起就存在于表外的非标债权资产, 比如银行理财对接信托贷款 ; 第三类是信贷科目转向非信贷科目, 不需计入不良资产, 它们存在于应收款项类投资, 但是层层穿透后会发现款项最终投入了类信贷资产根据银登中心统计,2015 年信贷资产转让 222 亿元, 这一规模远小于万亿元的人民币贷款市场规模, 同时信贷收益权转让缺乏官方统计, 但规模也不会很大, 是对信贷出表的又一次围堵, 对市场的实际影响有限 82 号文的意义更多是在于传递了一种监管信号, 强化了实质重于形式的监管初衷这次关于信贷收益权的监管, 有两条监管手段值得关注 :

6 1) 信贷收益权转让, 会计出表监管不出表, 按照原信贷资产全额计提资本这条主要是因为大部分转让条款都有法律漏洞, 信贷收益权转让出表并不能将风险完全隔离, 基于实质重于形式的原则, 有必要继续为这些表外资产计提风险资本同时, 不良贷款的转让要尤其注意风险是否转让, 对于其继续涉入部分不能出表总体而言, 不能节约资本也不能实现不良资产出表, 银行转让信贷收益权的动力会显著降低 2) 明确规定在信贷收益权转让过程中, 要走信托通道, 一方面是完善风险隔离的需要, 另一个是堵住资管公司通道, 将这一业务的开展锁定在银监会的监管视野中, 强化其监管权力, 也反映出三会间监管协调的不易图 3: 信贷资产流转规模提升, 信托与资管为主要渠道 ( 亿元 ) 其他资管计划收益权信托受益权笔数 ( 右轴 ) 数据来源 : 银登网, 东方证券研究所表 3: 信贷资产收益权转让新规的关键条款明确报备制度不良贷款收益权转让, 严格执行实质重于形式原则信贷收益权转让, 监管不出表转让方式, 只有信托银行业信贷资产登记流转中心 ( 以下简称银登中心 ) 应当根据银监会相关要求, 制定并发布信贷资产收益权转让业务规则和操作流程, 并及时报送银监会备案出让方银行应当按照企业会计准则对信贷资产收益权转让业务进行会计核算和账务处理开展不良资产收益权转让的, 在继续涉入情形下, 计算不良贷款余额不良贷款比例和拨备覆盖率等指标时, 出让方银行应当将继续涉入部分计入不良贷款统计口径出让方银行应当根据商业银行资本管理办法 ( 试行 ), 在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本银行业金融机构按照由信托公司设立信托计划, 受让商业银行信贷资产收益权的模式进行信贷资产收益权转让数据来源 : 银监会, 银登网, 东方证券研究所

7 理财新规, 多管齐下控风险 2016 年 7 月 27 日, 据第一财经报道, 商业银行理财业务监督管理办法( 征求意见稿 ) 下发至银行, 这意味着自 2014 年 12 月以来搁置的银行理财业务监管新规征求意见有望于近日重启银行理财资金一直以来都是监管的重点, 监管的必要性首先在于规模高速增长,2015 年底银行理财规模达到 23.5 万亿元, 近五年来年度复合增长率达到 53% 庞大的银行理财资金被投入到各类金融产品中, 任何对其的监管变动都会引起金融市场资金供给的显著波动, 从而影响金融产品价格, 不利于金融市场的稳定监管必要性还体现在银行理财的特殊性, 相对于其他的投资产品 ( 基金资管产品等 ), 银行理财产品投资对稳健性的要求更高, 对收益率的要求相对更低, 这也是监管层对其资金投向进行限制的一个重要原因图 4: 银行理财规模逐年攀升 ( 万亿元 ) 图 5: 非标债权占银行理财投向的 16%(2015 年 ) % 8% 3% 51% 债券及货币市场现金及银行存款非标准化债权类资产 % 权益类资产其他数据来源 : 中国理财网, 东方证券研究所数据来源 : 中国理财网, 东方证券研究所本次理财新规是征求意见稿, 与正式文件或许存在出入, 但是监管的大方向应该是一脉相承不会发生大的改变, 对于这次的新政, 有四个关键条款值得关注 : 1) 按照资本净额, 对银行进行分类,50 亿元以下的银行只能开展基础类理财业务,50 亿元以上的银行可以开展综合类理财业务其中, 基础类理财不能投资非标债权和权益资产这条规定对大多数大中型银行不构成威胁, 受影响的是小型的区域性银行, 而后者理财投资风格激进, 资本金带来的安全垫又比较薄弱, 出于监管谨慎性考虑, 限制小型银行投资范围是保护投资者的一个手段 2) 限制产品杠杆, 理财产品总资产不得超过净资产的 140% 这个规定与下文中资管产品新规要求一脉相承, 都是要求杠杆率不超过 140%, 也体现了监管协同的趋势当前银行理财投向固收的产品通常杠杆率较高, 这一规定若施行, 可能会对此造成一定影响 3) 银行理财若对接非标债权资产, 只能走信托通道非标债权资产所代表的主要是类信贷业务, 站在监管层的角度来说, 一是希望银行理财对接这类资产需要有比较成熟的风险隔离机制, 二是监管层能够比较紧密的跟踪资金流向, 能够及时进行产品的穿透核查原本, 银行理财走的通道以资管公司为主, 包括券商资管和基金子公司, 但是资管类通道受证监会监管, 银监会对理财产品的穿透式监管需要进行跨部门合作, 这无疑大幅提高了协调难度同时, 考虑到在风险隔离产品设计等方面, 信托比资管公司有着更加丰富的经验, 我们认为, 由于

8 目前只是征求意见稿, 最终是否会将通道唯一限制在信托尚不可知, 但是将通道向信托收缩这个趋势与方向是确定的 4) 风险准备金要求本次理财新规中首次提出风险准备金集体要求, 由商业银行自主建立制度, 第三方村官, 用于弥补因商业银行违法违规等原因给客户造成的损失这个制度类似于信托保障基金, 都是按照业务逐笔提取款项建立保障基金, 不同点一个在于信托保障基金是独立的第三方公司, 管理市场参与者共同筹集的资金, 另一个不同点在于提取方式, 信托保障基金是按照信托业务规模认购, 银行理财的风险准备金按照管理费提取表 4: 理财新规的关键条款银行分类根据理财产品投资范围, 可以将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务开展基础类理财业务的银行资本净额在 50 亿元人民币以下, 不可以投资非标准化债权资产和权益资产限制产品杠杆商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的 140% 通道业务限制为信托限制性投资风险准备金银行理财所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产, 符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金, 不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受 ( 收 ) 益权, 不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受 ( 收 ) 益权, 仅面向具有相关投资经验, 风险承受能力较强的私人银行客户高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外商业银行应当建立理财产品风险准备金管理制度, 按季从净利润中计提理财产品风险准备金 : 计提规则 : 除结构性理财产品外的预期收益率型产品, 按其产品管理费收入的 50% 计提 ; 净值型理财产品结构性理财产品和其他理财产品, 按其产品管理费收入的 10% 计提风险准备金余额达到理财产品余额的 1% 时可以不再提取数据来源 : 网络公开信息, 东方证券研究所 1.3. 证券业 : 以八条底线 2.0 为纲, 统一监管时代到来八条底线升级, 将证券子行业资管部门纳入统一监管范畴证券业是资产管理最为集中存在模式最为丰富的金融子领域, 包括券商资管公募基金基金子公司私募基金期货公司等等对证券行业内的资管业务监管, 经历了从分散到集中从自律到规范性文件的发展历程 : 1) 从分散到集中在 2015 年 3 月基金业协会发布证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止行为细则之前, 证券行业资管领域一直缺乏统一的监管指导意见, 各业务的

9 监管各自为政割裂监管的一大弊端是监管层对业内的情况缺乏综合掌控, 难以对风险进行精准衡量与识别, 并且由于监管条款之间存在差别, 还会衍生监管套利现象八条底线之后, 证监会又于 2016 年 7 月出台证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定, 从更宏观的视角对行业监管要求进行整合表 5: 八条底线前资管业缺乏统一的监管要求行业时间监管办法出台机关券商资管证券公司客户资产管理业务管理办法和证券公司集合资产管理业务实施细则证监会基金子公证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定证监会司基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法证监会数据来源 : 网络公开信息, 东方证券研究所 2) 从自律到规范性文件从基金业协会出台八条底线, 到证监会出台证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定, 前者是行业自律机构, 后者是法定的监管者, 其中反映出的显著趋势是统一化的监管主体级别在提升, 体现出资管问题正在引发监管层的积极关注从 1.0 到 2.0, 八条底线升级, 严控杠杆风险成为核心中的核心 2016 年 7 月, 证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定, 于 7 月 18 日正式施行与此前基金业协会公布的证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止行为细则相比, 此次升级的重点主要在于严控杠杆风险, 具体体现在这样几点 : 1) 优化杠杆计算公式, 将中间级份额纳入优先级计算, 体现审慎性原则 2) 区分杠杆类型 : 结构化杠杆 : 即资管计划分级带来的杠杆, 大幅收紧上限要求, 原规定杠杆不得超过 10 倍在资管新规中, 根据结构化资管计划项目投向, 股票类混合类是 1 倍, 固定收益类是 3 倍 ; 其他类是 2 倍融资杠杆 : 融资杠杆工具一般有三类, 两融债券正回购和股票质押式回购新规要求, 结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过 140%, 非结构化集合 ( 一对多 ) 资管计划的总资产占净资产的比例不得超过 20% 3) 新增要求, 明确不允许资管计划下设子账户分账户虚拟账户, 杜绝非实名操作的问题, 从源头对引发股灾的配资问题进行管理表 6: 八条底线及其升级版规则对照八条底线不得投资于高污染高能耗等国家投资范围禁止投资的行业证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定不得投资于不符合国家产业政策环境保护政策的项目禁止结构化资管产品向下嵌套投资其他结构化金融产品的劣后级份额投资者资产管理计划投资者人数累计不得超过 200 人禁止行为 : 单一资产管理计划的投资者人数超过 200 人, 或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划, 变相突破投资者人数限制

10 杠杆要求杠杆倍数计算项目人员激励禁止性行为资金池业务配资分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过 10 倍 ( 优先级份额 + 劣后级份额 )/ 劣后级份额项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配 ; 项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的 80% 不得开展资金池业务无通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的 ; 结构化资产管理计划杠杆倍数上限 : 股票类混合类是 1 倍, 固定收益类是 3 倍 ; 其他类是 2 倍结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不超过 140%, 非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例不超过 200% 优先级份额 / 劣后级份额中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额未建立激励奖金递延发放机制 ; 递延周期不足 3 年, 递延支付的激励奖金金额不足 40% 证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的私募资产管理业务不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利数据来源 : 证监会官网, 证券业协会, 东方证券研究所私募资管备案新规, 结构化产品设计再加紧箍咒 2016 年 08 月 16 日中国证券投资基金业协会下发关于就 < 证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 1-3 号 > 征求意见稿的通知, 三个文件分别为 1 号 -- 备案审查与自律管理 2 号 -- 委托第三方机构提供投资建议服务 3 号 -- 结构化资产管理计划, 这三个文件可以视作证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定的实施细则, 目前均为征求意见稿对市场影响最为直接的是 3 号文, 主要体现在强化利益共享风险共担的原则, 要求优先级与劣后级共同承担收益和亏损, 并且禁止劣后级单方面提供增强资金具体来讲, 就是禁止为优先级提前分配本金或利息 ; 当产生亏损时, 要优先级与劣后级共同承担, 优先级承担比例可以偏低, 享受收益也是同样 ; 不得以劣后级的本金先行承担亏损, 当需要提供增强资金时, 不允许劣后级单方面提供我们认为对市场而言最为重要的一个影响在于, 银行资金作为优先级参与结构化资管这一模式难以为继, 信托再次迎来发展机遇银行资金将投资的安全性放在第一位, 此前在结构化产品中, 通常由劣后级本金承担亏损与补仓, 银行资金作为优先级, 本金和收益都得到较大程度的保障在新规中这一通行做法被打破, 优先级资金所享受的保障功能不再继续, 而考虑到信托公司监管并未设置此类要求, 银行资金大概率回归信托产品表 7: 私募资管备案新规征求意见稿的关键条款 1 号 -- 备案审查与自律管理证券期货经营机构应当对私募资产管理计划的设立变更展期终止等行为进行备案, 按时提交备案材料所有私募资产管理计划均应在协会完成备案并取得备案证明后, 方可申请为其开立证券市场交易账户 2 号 -- 委托第三方证券期货经营机构应当委托符合暂行规定要求的第三方机构为其提供投

11 机构提供投资建议服务 3 号 -- 结构化资产管理计划资建议服务, 不得以接受一对多 / 集合资产管理计划委托人发出投资建议或投资指令模式进行投资运作严格按照利益共享风险共担风险与收益相匹配原则设计结构化资产管理计划在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时, 所有投资者均应当享受收益或承担亏损, 但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例, 且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容结构化资产管理计划应当根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配, 未实现投资收益或出现亏损的, 不得计提或分配收益数据来源 : 网络公开信息, 东方证券研究所券商 : 风控指标新规出台, 资管表外资产占用更多净资本 2016 年 6 月 16 日, 证监会出台关于修改 < 证券公司风险控制指标管理办法 > 的决定,2016 年 10 月 1 日起实施, 这也是 2008 年以来最重要的修改意见, 标志着券商风险控制体系进入新的阶段与先前规定相比, 此次风控指标管理办法首先从指标体系入手进行升级, 我们认为最重要的风控指标可以分为三类风险覆盖率杠杆率指标和流动性指标, 这些指标的变化体现在这样两个方面 : 1) 一方面部分指标保持不变, 如风险覆盖率, 但是对其计算方式进行细化 : 在分子上, 将净资本分为核心净资本和附属净资本, 金融资产风险调整将只反映在风险资本计量中, 不再重复扣减净资本 ; 在分母上, 调整风险资本计算公式, 从原本的以业务为框架计量调整为按风险类型计量, 提升了对市场波动的敏感性与反应能力 2) 另一方面, 对部分指标进行优化与调整其中, 杠杆监管不再直接使用财务杠杆倍数指标, 而是借鉴银行业监管要求, 使用资本杠杆率指标, 同样将下限设为 8%; 流动性监管也从原本的流动比率改善为流动性覆盖率和净稳定资金率双重指标, 更加符合业务开展实际需求表 8: 证券公司风险控制指标管理办法新旧对比 2008 年版 2016 年版风险覆盖率 = 净资本 / 风险资本总额 100% 净资本 = 核心净资本 + 附属净资本净资本 = 净资产 - 金融资产的风险调整核心净资本 = 净资产 - 资产项目的风险调整 - 或有负债的风险调整 - 净资本 - 其他资产的风险调整 - 或有负债的 -/+ 中国证监会认定或核准的其他调整项目 ( 不包括金融资产的风险风险调整 -/+ 中国证监会认定或核准的调整 ) 其他调整项目附属净资本 = 长期次级债 * 规定比例 -/+ 中国证监会认定或核准的其他调整项目 - 风险资本按照经纪自营投行资管两融等按照风险特征进行分类计算, 分为市场风险信用风险操作风险

12 杠杆率指标流动性指标业务板块分类, 分块计算净资产 / 负债 20% 财务杠杆倍数不高于 6 流动资产 / 流动负债 100% 特定风险资本杠杆率 = 核心净资本 / 表内外资产总额表内外资产总额 = 表内资产总额 + 证券衍生品 *100%+ 资产管理业务 *0.2%+ 其他表外项目流动性覆盖率 = 优质流动性资产 / 未来 30 天内现金净流出量 100% 净稳定资金率 = 可用稳定资金 / 所需稳定资金 100% 数据来源 : 证监会, 东方证券研究所本次风控指标修改是一次券商资管业地震, 影响体现在对净资本的消耗大幅提升, 主要通过两个指标实现, 一是风险覆盖率, 另一个是资本杠杆率风险覆盖率为净资本与风险资本之比, 资管业务按一定比例计入风险资本, 比例变动或资管规模变动都会影响风险资本, 从而改变对净资本的消耗 2008 年以来, 资管计入风险资本的比例要求经历了三次变化, 其中 2012 年券商创新大会后大幅调低了风险资本准备计算标准, 为资管业务打开了市场空间, 客观上促进了券商资管的发展 2016 年的风控新规中, 调整了计提风险资本的资管业务种类, 非结构化的集合资管计划不再占用净资本, 并且大幅提高了计提比例, 以定向资管为例, 原本 A 类券商按照 0.3% 计入风险资产, 如今这一比例提升至 0.72%( 投向非标资产 ) 0.4%( 其他 ) 风险资本计算方法的改变体现出差异化监管的思路, 即增大通道业务压力, 鼓励非结构化的集合资管产品, 鼓励主动管理考虑到定向资管占到了资管总规模的 77%, 这一规定对券商资管业务的影响是非常重大且深远的除此之外, 资本杠杆率通过将表外资产纳入监管, 对资管业务的开展形成了限制资本杠杆率的分母中, 资产管理业务规模以 0.2% 的比例计入, 不区分资管产品类型, 对净资本提出要求表 9:2008 年以来资管业务计入风险资本经历了三次规定变化, 不同券商评级有相应的调整系数 2008 年关于证券公司风险资本准备计算标准的规定原始比例 A B C D 不同券商评级的调整系数专项理财业务 8% 4.8% 6.4% 8.0% 16.0% 集合理财业务 5% 3.0% 4.0% 5.0% 10.0% 定向理财业务 5% 3.0% 4.0% 5.0% 10.0% 2012 年关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定原始比例 A B C D 不同券商评级的调整系数专项理财业务 2% 0.6% 0.8% 2.0% 4.0% 集合理财业务 2% 0.6% 0.8% 2.0% 4.0% 限额特定理财业务 1% 0.3% 0.4% 1.0% 2.0% 定向理财业务 1% 0.3% 0.4% 1.0% 2.0% 2016 年证券公司风险控制指标计算标准规定原始比例 A B C D 连续三年为 A 不同券商评级的调整系数结构化资管计划 1.0% 0.80% 0.90% 1.00% 2.00% 0.70%

13 投资非标资产的定向资管计划 0.9% 0.72% 0.81% 0.90% 1.80% 0.63% 各类私募基金 ( 含各类直投基金 ) 0.7% 0.56% 0.63% 0.70% 1.40% 0.49% 其他定向资管计划 0.5% 0.40% 0.45% 0.50% 1.00% 0.35% 数据来源 : 证监会, 东方证券研究所图 6: 定向资管是券商资管业务的主力军 (2015) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 集合资管定向资管其他类型数据来源 : 公司年报, 东方证券研究所风控新规的影响已经开始显现, 华泰证券率先为资管子公司增资目前, 上市券商中有 10 家资管业务以子公司形式独立运作, 子公司资本实力较低, 新规实施后会一定程度影响资管子公司的业务开展对这十家资管子公司的资本实力进行测算, 仅考虑定向资管对净资本的消耗, 在最为保守的情况下, 假定净资本 / 净资产 =100%( 上市券商该比例在 80% 左右 ), 集合资管中没有结构化产品, 定向资管中没有投向于非标的产品, 则只有国泰君安的净资本消耗达到净资本规模, 另有四家的净资本消耗超过了净资产的 50% 2016 年 6 月, 华泰证券公告为资管子公司增资 16 亿元, 并提供 50 亿元的净资本担保此次增资紧跟风控新规, 由于风险覆盖率低于警戒线, 迫使公司增厚资本实力这一现象不会是个案, 将于 10 月 1 日施行的风控新规将使得更多券商为其资管子公司进行增资, 从而从更长远的角度来看, 净资本压力也会迫使券商资管通道价格上升, 通道业务收缩, 向资本占用小的主动管理类产品转型表 10: 券商资管子公司定向资管对净资本消耗的测算 ( 百万元 ) 资管子公司券商母公司净资产定向资管净资本消耗券商评调整 (2016 年 7 (2015 非标占比级系数无非标月 ) 年报 ) 50% 东方证券资产管理有限公司东方证券三年 A 国泰君安证券资产管理有限公司国泰君安 B 上海光大证券资产管理有限公司光大证券 A 海通证券资产管理有限公司海通证券 B 广发证券资产管理 ( 广东 ) 有限公司广发证券 B 兴证证券资产管理有限公司兴业证券 B

14 华泰证券 ( 上海 ) 资产管理有限公司华泰证券 B 长江证券 ( 上海 ) 资产管理有限公司长江证券 B 招商证券资产管理有限公司招商证券三年 A 东证融汇证券资产管理有限公司东北证券 A 数据来源 : 公司公告, 东方证券研究所 * 非标占比 50%: 定向资管净资本消耗 = 定向资管规模 *(0.5%* %*0.5) * 无非标 : 定向资管净资本消耗 = 定向资管规模 *0.5% 表 11: 东方证券广发证券主动资产管理业务占比较高券商主动管理规模 / 期末资产管理总规模 (2015) 东方证券 100.0% 广发证券 61.9% 国泰君安 35.2% 国信证券 33.9% 中信证券 38.4% 第一创业 26.6% 华泰证券 26.5% 光大证券 26.4% 申万宏源 23.9% 海通证券 21.1% 招商证券 18.1% 数据来源 : 基金业协会, 东方证券研究所基金 : 基金子公司净资本新规从基金业协会到证监会, 基金子公司新规经历了一个监管升级的过程对于基金子公司的监管, 现行规定是 2012 年 10 月发布的证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定, 对于基金子公司的设立与运作进行了比较简要的规定, 在资本实力方面只要求 2000 万的注册资本, 随着资产管理规模迅速扩张, 这一规定已经不再适应市场发展 2016 年 5 月 7 日, 基金业协会向基金公司下发证券投资基金管理公司子公司管理规定和基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引两个征求意见稿, 细化了对基金子公司的监管要求, 同时明确提出风险管理指标体系在这两个文件尚未正式发布的情况下,8 月 12 日, 证监会发布基金管理公司子公司管理规定及基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定, 两个文件均为征求意见稿, 与前述基金业协会所发布的文件类似, 证监会此次的重点集中于基金子公司的展业管理与建立风控指标体系而不同的是, 基金业协会是自律组织, 证监会将这一要求上升为规章制度, 与八条底线 2.0 类似, 都是通过监管方升级体现出对这一领域业务的关注度提升与强化监管取向

15 图 7:2016 上半年基金子公司资产管理余额超过 10 万亿图 8:2016 上半年一对一专户占基金子公司总规模的 74% 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, % 74% 一对一产品一对多产品数据来源 : 基金业协会, 东方证券研究所数据来源 : 基金业协会, 东方证券研究所如果说银行是风控体系最为完善的金融板块, 券商向银行学习借鉴, 风控指标也变得越来越银行化, 那么基金子公司的监管则锚定券商, 正在经历一个进阶的过程, 而这个转变也是在消除监管套利空间, 促使行业更好更快发展的机会对于这次的基金子公司监管新规, 我们认为有以下几点值得关注 : 1) 基金子公司的设立证监会发布的基金子公司监管征求意见稿, 相比于现行规定更加严格完善, 严格体现在明确要求基金公司绝对控股, 完善体现在拓展经营范围, 新增私募股权基金管理, 为基金子公司的经营多元化发展预留空间相比于 5 月份基金业协会发布的征求意见稿, 删除了关于基金公司的七项条款要求, 这也表明了监管层的态度 : 在股权明晰资本充足的情况下鼓励基金子公司发展, 不会对母公司设置太多限制 2) 首次建立基金子公司风控指标体系与券商现行指标类似, 这一体系包括两个内容 : 一是净资本要求, 包括净资本不低于一亿元, 净资本可以覆盖风险资本要求, 并且不低于净资产的 40%; 二是杠杆要求, 要求权益乘数不高于 6 当前在资产管理规模前二十名的基金子公司中, 有 8 家注册资本低于一亿元, 同时考虑业务开展对净资本的消耗, 未来基金子公司增资会成为一个必然趋势 3) 风险准备金风险准备金要求类似银行理财, 都是以管理费收入的一定比例计提, 直至达到管理资产净值的一定比例风险准备金制度既是对投资者的一种保护, 也意味着基金子公司专户业务更加完善有效表 12: 基金子公司监管新规的关键条款设立条件基金管理公司设立子公司应当以自有资金出资, 持有子公司股权比例不得低于 51%; 经营范围拓展 : 经营特定客户资产管理基金销售私募股权基金管理 ( 新增 ) 以及中国证监会许可或认可的其他业务 ; 删除此前基金业协会在征求意见稿中关于基金公司设立要求的七项条款

16 日常运营监管风控指标要求风险准备金 ( 包括基金管理公司成立满 2 年, 管理的非货币市场公募基金规模不低于 200 亿元人民币, 净资产不低于 6 亿元人民币 ) 要求基金子公司建立全面风险管理体系建立关联交易管理制度 ; 参照证券公司基金公司的监管要求, 证监会建立常态化的定期风险监测会商机制和现场检查机制净资本不得低于 1 亿元人民币 ; 净资本不得低于各项风险资本之和的 100%; 净资本不得低于净资产的 40%; 净资产不得低于负债的 20% ( 这一监管指标类似证券公司的现行指标 ) 专户子公司应当按照专户业务收入的 10% 计提风险准备金, 达到其管理的资产规模净值的 1% 时, 可不再计提数据来源 : 证监会, 东方证券研究所本次基金子公司监管新规尚属征求意见稿, 最终施行的条款会有哪些变动尚不可知, 我们认为不论如何修订, 加强对基金子公司的监管是明确的方向, 根据当前的征求意见稿, 我们认为对基金子公司的影响主要来自于净资本考核, 而这一新增的监管指标会提升通道费用鼓励主动管理 : 1) 通道费用提高新规中引入净资本覆盖率指标, 业务开展占用净资本, 将会拉升资管业务成本在过去四年中, 通道的传统供给方信托一直受制于净资本考核压力, 通道业务收费在千一 ~ 千二范围, 而基金子公司在宽松的政策环境下, 净资本压力小, 得以以小博大, 几千万的注册资本就可以覆盖几千亿的资产管理规模, 其间也隐藏了不少风险点我们认为净资本考核是一个比较明确的方向, 受此影响, 基金子公司通道费用会提高到千一左右, 相对而言竞争优势大为削减 2) 提高管理的主动性根据本次公布的征求意见稿, 按照业务的不同属性进行风险资本计量, 计量比例从 0~3% 不等利用证券业协会公布的前二十家基金子公司管理规模, 使用较为保守的假设 : 全部为一对一产品, 融资类专户占比 50%, 融资类专户中投向资管产品的占比 50%, 由此算出的风险资本规模都远大于注册资本同时, 由于融资类专户风险资本计量比率高于投资类专户, 因此会引导基金子公司去非标化, 提升资产管理能力 3) 增资有望成为行业趋势在今年五月份基金业协会率先出台征求意见稿后, 已经有三家基金子公司实施了增资证监会的新规中设置了 1 亿元的注册资本线, 而目前资管规模前二十家基金子公司中有八家不符合要求, 我们预计在风险资本与注册资本双压力下, 大股东增资或引入新的投资者有望成为重要的行业趋势表 13: 基金专户子公司风险资本计算表特定客户资产管理业务风险资本一对一一对多投资类专户业务 (1) 标准化金融工具 0.0% 0.0% (2) 投资类资管产品 0.2% 0.4% (3) 未上市股权 0.4% 0.6%

17 (4) 其他投资 0.8% 1.0% 融资类专户业务 (1) 非标准化债权资产 0.8% 抵押质押类 1.5% 保证类 2.0% 信用类 3.0% (2) 融资类资管产品 1.0% 2.0% (3) 其他 1.5% 3.0% 数据来源 : 证监会, 东方证券研究所表 14: 基金子公司注册资本普遍偏低 ( 亿元 ) 产品结构假设管理规模排名公司名称融资类专户投资类专户中资管风险资本注册资本 ( ) 占比 50% 产品占比 50% 测算 1 深圳平安大华汇通财富管理有限公司民生加银资产管理有限公司建信资本管理有限公司招商财富资产管理有限公司博时资本管理有限公司上海浦银安盛资产管理有限公司鑫沅资产管理有限公司交银施罗德资产管理有限公司深圳市融通资本管理股份有限公司兴业财富资产管理有限公司南方资本管理有限公司工银瑞信投资管理有限公司天弘创新资产管理有限公司东方汇智资产管理有限公司中信信诚资产管理有限公司万家共赢资产管理有限公司上海兴瀚资产管理有限公司银华财富资本管理 ( 北京 ) 有限公司嘉实资本管理有限公司北银丰业资产管理有限公司数据来源 : 基金业协会, 工商局, 东方证券研究所 * 在风险资本测算中, 假设所有产品均为一对一

18 表 15:2016 年监管新规以来共有 3 家基金子公司增资单位 : 万元人民币变更日期变更前内容变更后内容深圳平安大华汇通财富管理有限公司 2016 年 5 月 10 日上海浦银安盛资产管理有限公司 2016 年 8 月 10 日兴业财富资产管理有限公司 2016 年 5 月 25 日数据来源 : 工商局, 东方证券研究所 1.4. 保险 : 保险资管通道受限 2016 年 6 月, 保监会出台了两份文件, 一个是 6 月 3 日向各个保险资产管理公司下发的中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知, 另一个是 6 月 22 日保监会印发的关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知这两份文件是承接的关系, 前者是清理现有的通道业务, 总结检查风险 ; 后者是对保险资管产品提出了强化版的监管要求表 16: 保险资管两份监管文件的关键条款时间法规关键条款 2016 年 6 月 3 日中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知清理范围是银行存款通道等业务, 本次清理工作以资产为主, 包括投资风险信用风险操作风险道德风险清理规范期间, 保险资产管理公司暂停新增办理通道类业务, 并于 2016 年 7 月 31 日前完成划定基础资产范围, 主要包括境内流动性资产境内固定收益类资产境内权益类资产和保险资管发行的产品计划产品分类为单一型固定收益类权益类另类以及混合类, 相应有不同的投资要求产品为定向产品且产品关于加强组合类保险 2016 年 6 月投资人为非保险机构的, 产品的投资品种可以按照与投资产管理产品业务监管 22 日资人约定的产品契约及相关法律文件执行的通知向机构投资者发行分级产品, 权益类混合类分级产品杠杆倍数不得超过 1 倍, 其他类型分级产品杠杆倍数不得过 3 倍要求保险公司于 2016 年 8 月 31 日前完成清理规范工作数据来源 : 网络公开信息, 保监会, 东方证券研究所保险资管在通道业务中所占比例并不大, 据媒体报道, 截至 2015 年底, 整个金融市场的通道业务合计规模应该在 20 万亿元以上, 其中保险资管通道业务仅约 1 万亿元虽然保险资管监管新规对整个市场影响有限, 但我们依然可以从中窥到监管取向 : 一是做好通道业务的风险隔离, 防范风险蔓延至通道方 ; 二是控制杠杆, 这也是金融去杠杆的一大体现在混业监管的背景下, 这个监管取向与整个大金融行业应当有着一致的逻辑, 是可以互通的

19 二监管升级的背后关于大资管行业, 监管的密集发声不会是巧合, 背后的落脚点是一以贯之的, 由表及里由点及面, 我们认为此次监管升级体现出了两大核心要素 : 一是控制风险, 二是混业监管趋势其中, 控制风险通过清查通道业务收缩通道服务提供商严格控制产品杠杆建立风险保障基金等方式实现, 混业监管体现在银政保政策一致性, 但同时银监会将理财产品通道收缩至信托也是体现出了监管协调的困难顺着这一整体思路, 我们对资管行业的监管取向进行了整体的梳理与判断 2.1. 风险控制 : 控通道降杠杆设立保障基金在金融领域, 风险控制是一个老生常谈的话题, 但是资产管理在不同金融子领域受到的监管力度却不尽相同, 信托业由于银信合作历史较久所受到的监管也最为严格, 此次监管新政在一定程度上是其他资管业务监管手段向信托的一种回归, 通过梳理银政保对资管业务的监管新政, 可以看到监管措施集中在通道业务管理杠杆收缩以及设立风险准备金这三个方面 : 1) 通道业务之所以受到关注, 一个重要原因是银行资金通过通道业务出表会影响二级市场资金面, 而产品嵌套导致穿透难度大, 其对二级市场的具体影响级别未可知同时, 由于很多通道合同的风险隔离设计不完善, 一旦风险暴露会极大影响金融机构的稳定性因此, 本次新规从两个角度对通道业务强化了监管, 一个是银行方, 监管要求强化穿透原则, 同时将银行理财的通道商限制为信托, 为银监会的监管提供了方便 ; 另一个是加强对通道方 ( 主要是券商资管基金子公司 ) 的净资本约束, 导致其过去几年依靠通道拼规模拼业绩的模式不再可行, 倒逼证券类通道提供商开启主动管理转型 2) 在供给侧改革的大背景下, 金融业去杠杆成为必然趋势, 落实到资管业务, 即为资管产品的杠杆上限下移其中, 银行理财产品每支总资产不得超过净资产的 140%, 证券业在其八条底线 2.0 中将原本的分级资管计划杠杆不超过 10 规定进行细化, 修改为结构化资产管理计划杠杆倍数上限 : 股票类混合类是 1 倍, 固定收益类是 3 倍, 其他类是 2 倍, 同时结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不超过 140%, 非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例不超过 200% 3) 目前提到设置风险准备金的政策有银行理财和基金子公司, 风险准备金的功能类似于信托业保障基金, 设立初衷在于保护投资者利益, 不同点在于前者是针对公司的, 有专款专用的意味, 后者是针对行业, 有人人为我我为人人的意味风险准备金规则的设定标志着资产管理市场有着更加理性与良性发展的机会根据监管取向, 结合尚未被覆盖的金融子领域, 我们认为可能还有以下两类监管薄弱区首先, 是银行应收款项类投资, 如前所述, 应收款项类投资是隐藏不良的一个工具, 尚未进行明确监管, 目前十七家上市银行这一科目规模约十万亿人民币另一个领域是期货子公司, 作为八条底线 2.0 的监管标的之一, 期货子公司也是通道的提供方之一, 目前尚未明确出台细则规范 2.2. 大金融混业监管苗头显现, 但仍然困难重重在本次多行业多领域资管政策齐出的背景下, 一个非常明确的信号在于混业监管趋势, 体现在监管指导思想的一致性, 即以控通道降杠杆为核心, 以及政策细节的关联性, 如银行理财与证券业均规定了 140% 的结构化产品总资产 / 净资产比率资产管理业务本身的属性特点决定了跨行业

20 监管的必要性, 市场上资金来源资金投向都多样化, 每一个环节都可能涉及到银政保, 将各个市场参与方监管政策统一化, 能够提高监管效率混业监管涉及到多方利益与职权的协调, 目前看来仍然存在不少困难银监会在理财新规征求意见稿中将理财对接的通道限定为信托, 原因之一就是产品层层嵌套加大了监管难度, 而当理财对接资管计划后, 监管穿透就涉及到证券业内容, 对监管协调提出了更高的要求三投资建议我们从两条主线挑选行业内的受益标的 : 信托是这次资管新规的明确受益行业,2012 年券商创新大会后券商资管和基金子公司得到快速发展, 挤占了信托的展业空间而且, 信托由于受银监会监管较严, 在价格等竞争中处于劣势 2016 年以来的资管新规明确收紧了证券业资管的监管力度, 部分条款向信托看齐甚至超越信托, 同时, 银行理财新规征求意见稿中将理财资金对接非标债权的通道限定为信托这一系列的新规要求都明确了一个要点, 即信托是这次资管新规的受益行业目前,A 股有两家整体上市的信托投资公司, 建议关注陕国投, 公司是陕西国资委下属企业,2015 年底信托资产 1868 亿元, 同比增长 50.26%, 同时参与发起设立陕西金融资产管理公司, 受益于 AMC 行业的发展机遇建议关注安信信托, 公司是民营企业, 机制灵活,2015 年底信托资产 2359 亿元, 同比增长 56%, 公司积极布局金控版图, 协同发展可期虽然在此次新规中券商资管业务受限, 但从中长期来看, 政策是鼓励其发展主动管理产品的, 资本实力充足主动管理能力较强的券商将从中受益建议关注广发证券,2015 年末公司主动管理资管占比 62%, 资产管理能力在上市券商中处于前列, 且资管子公司净资产较为丰厚, 未来业务发展空间大 ; 推荐华泰证券, 公司在上市券商中率先为子公司增资, 体现对资管业务发展的重视与投入, 且公司经纪业务市占率第一, 未来资产管理客户迁移潜力大四风险提示本文所述监管新规中, 商业银行理财业务监督管理办法关于就 < 证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 1-3 号 > 征求意见稿的通知基金管理公司子公司管理规定及基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定均为征求意见稿, 最终版本若出现预期外的调整将会对行业发展及上市公司估值产生影响行业处于监管变动期, 后续若市场环境变化或监管思路调整, 将会对资产管理业务的开展与发展方向带来影响系统性风险对金融企业估值的压制, 这一点在 2015 年 6 月以来市场下行中已经充分展现金融企业业务对二级市场弹性较高, 一旦出现系统性风险, 对股价将产生负面影响

21 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

22 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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