2 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 一 引 言 如 何 决 定 企 业 内 部 现 金 的 最 佳 持 有 量 是 财 务 学 领 域 尚 未 解 决 的 十 大 财 务 难 题 之 一 (Brealey and Myers, 1996) 现 金 持 有 行 为 属 于 企 业 重 要 融 资 行

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1 年 12 月 第 10 卷 第 4 期 中 国 会 计 与 财 务 研 究 C h i n a A c c o u n i n g a n d F i n a n c e R e v i e w Volume 10, Number 4, December 2008 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 * 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 摘 要 现 金 持 有 会 降 低 现 金 的 边 际 价 值, 弱 法 律 环 境 下 的 股 权 集 中 可 以 改 善 现 金 的 边 际 价 值 基 于 产 权 和 委 托 代 理 理 论, 本 文 就 现 金 持 有 量 股 权 结 构 对 现 金 价 值 的 影 响 进 行 了 理 论 分 析, 并 以 我 国 上 市 公 司 1999 年 至 2005 年 的 数 据 为 样 本, 分 别 检 验 了 非 流 通 股 股 权 集 中 度 和 流 通 股 股 权 集 中 度 对 现 金 的 边 际 价 值 的 影 响, 及 不 同 产 权 性 质 下, 企 业 现 金 持 有 的 现 金 边 际 价 值 差 异 发 现, 过 多 持 有 现 金 会 导 致 企 业 内 部 现 金 的 边 际 价 值 减 少, 同 时, 集 中 的 股 权 结 构 可 以 改 善 现 金 的 边 际 价 值 ; 产 权 性 质 方 面, 同 等 条 件 下, 相 比 其 他 类 型 的 企 业, 地 方 政 府 所 属 企 业 的 现 金 边 际 价 值 最 低 ; 在 改 善 现 金 的 边 际 价 值 方 面, 对 于 中 央 所 属 企 业, 非 流 通 股 治 理 效 果 明 显, 而 民 营 经 济, 则 流 通 股 治 理 效 果 显 著 关 键 词 : 现 金 持 有 产 权 结 构 现 金 价 值 * 本 文 得 到 笹 川 优 秀 青 年 奖 学 基 金 项 目 ( 博 士 生 重 要 创 新 项 目 ) 资 助 特 别 感 谢 俞 伟 峰 教 授 诚 恳 的 建 议, 感 谢 匿 名 审 稿 人 的 修 改 意 见 ; 同 时, 感 谢 香 港 科 技 大 学 陈 建 文 教 授 中 欧 国 际 商 学 院 陈 世 敏 教 授 上 海 财 经 大 学 李 增 泉 教 授 中 央 财 经 大 学 吴 溪 副 教 授 在 中 国 会 计 学 刊 创 刊 会 议 上 对 本 文 的 评 论, 感 谢 重 庆 大 学 辛 清 泉 博 士 香 港 城 市 大 学 谭 伟 强 博 士 的 评 论 在 本 文 英 文 稿 翻 译 完 后, 中 央 财 经 大 学 郭 洎 博 士 给 予 了 细 心 的 校 对, 再 次 表 示 感 谢, 但 文 责 自 负 1 王 彦 超 : 讲 师, 博 士, 现 任 教 于 中 央 财 经 大 学 会 计 学 院 通 讯 地 址 : 北 京 市 海 淀 区 学 院 南 路 39 号 中 央 财 经 大 学 会 计 学 院, 邮 编 : 电 话 : aeroan@126.com 2 林 斌 : 教 授, 博 士, 博 士 生 导 师, 现 任 中 山 大 学 管 理 学 院 会 计 系 主 任 MPAcc 教 育 中 心 主 任, 同 时 兼 任 中 国 会 计 学 会 理 事 财 政 部 企 业 内 部 控 制 标 准 委 员 会 咨 询 专 家 组 成 员 广 东 审 计 学 会 副 秘 书 长 等 3 杨 德 明 : 博 士, 讲 师, 华 南 理 工 大 学 工 商 管 理 学 院, 广 州

2 2 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 一 引 言 如 何 决 定 企 业 内 部 现 金 的 最 佳 持 有 量 是 财 务 学 领 域 尚 未 解 决 的 十 大 财 务 难 题 之 一 (Brealey and Myers, 1996) 现 金 持 有 行 为 属 于 企 业 重 要 融 资 行 为 问 题, 它 综 合 反 映 了 公 司 的 整 体 战 略, 并 与 产 权 结 构 公 司 治 理 密 切 相 关 持 有 大 量 现 金 及 其 等 价 物 会 对 企 业 价 值 产 生 哪 些 影 响? 国 外 学 者 对 此 主 要 有 两 种 观 点 : 其 一, 认 为 管 理 者 在 公 司 内 部 聚 集 大 量 现 金 只 是 为 了 满 足 自 己 的 私 利, 在 公 司 内 部 积 累 大 量 现 金 后 管 理 者 会 将 现 金 浪 费 掉, 因 此, 公 司 持 有 大 量 现 金 对 公 司 来 说 是 一 个 价 值 毁 灭 而 不 是 一 个 价 值 增 长 的 行 为 (Jensen, 1986; Harford, 1999) 另 一 种 观 点 认 为, 由 于 从 公 司 外 部 筹 资 需 要 大 量 的 成 本, 而 在 公 司 内 部 积 累 现 金 可 以 免 于 从 外 部 市 场 筹 集 资 金 的 成 本, 因 此 持 有 大 量 现 金 是 一 个 能 够 提 高 公 司 价 值 的 行 为, 与 股 东 的 利 益 也 是 一 致 的 (Faulkender and Wang, 2006) 本 文 旨 在 研 究 现 金 持 有 的 经 济 后 果, 即 现 金 持 有 是 否 会 导 致 现 金 的 边 际 价 值 降 低, 以 及 股 权 结 构 能 否 改 善 持 有 现 金 的 边 际 价 值? 关 于 现 金 持 有 政 策 的 研 究, 大 部 分 集 中 在 现 金 持 有 的 决 定 因 素 方 面, 主 要 研 究 成 果 归 纳 如 下 :(1) 公 司 规 模 与 现 金 持 有 负 相 关 以 公 司 资 产 的 账 面 价 值 的 自 然 对 数 作 为 公 司 从 外 部 筹 集 资 金 难 度 的 代 理 变 量, 通 过 对 美 国 和 英 国 上 市 公 司 研 究 表 明, 公 司 资 产 的 规 模 和 公 司 的 现 金 持 有 量 显 著 负 相 关 (Opler e al., 1999; Ozkan e al., 2004);(2) 投 资 机 会 与 现 金 持 有 正 相 关 公 司 拥 有 大 量 盈 利 的 投 资 机 会 意 味 着 公 司 一 旦 现 金 不 足, 将 会 失 去 很 好 的 投 资 项 目, 也 就 意 味 着 公 司 现 金 不 足 的 机 会 成 本 比 较 大 因 此, 这 类 公 司 会 持 有 较 多 的 现 金 (Ozkan e al., 2004; Opler e al., 1999);(3) 现 金 周 转 速 度 与 现 金 持 有 负 相 关 拥 有 较 短 的 现 金 周 转 期 的 公 司 出 现 现 金 不 足 的 机 率 比 较 低, 相 应 地, 这 些 公 司 可 能 会 持 有 比 较 少 的 现 金 (Kim e al., 1998);(4) 现 金 流 量 的 波 动 率 与 现 金 持 有 正 相 关 如 果 公 司 的 现 金 流 入 和 现 金 流 出 波 动 比 较 大, 则 意 味 着 公 司 将 不 得 不 持 有 较 多 的 现 金 来 应 对 未 来 现 金 流 的 不 确 定 性 (Ozkan e al., 2004; Opler e al., 1999);(5) 公 司 透 明 度 与 现 金 持 有 显 著 负 相 关 在 信 息 不 对 称 的 情 况 下, 当 公 司 现 金 不 足 的 时 候, 即 使 面 临 具 有 较 大 盈 利 能 力 的 项 目, 由 于 外 部 融 资 成 本 太 大 导 致 公 司 管 理 当 局 可 能 会 选 择 放 弃 因 此, 持 有 现 金 以 预 防 这 种 情 形 的 出 现 是 会 提 高 公 司 价 值 的, 而 且 越 是 信 息 不 对 称 严 重 的 公 司 越 愿 意 持 有 较 多 的 现 金 (Opler e al., 1999) 然 而, 关 于 现 金 持 有 的 市 场 价 值 研 究 则 比 较 少 见, 最 新 的 文 献 是 Dimar and Mahr-Smih (2007) Faulkender and Wang (2006) 及 王 彦 超 和 林 斌 (2008) 的 研 究, 他 们 分 别 从 法 律 保 护 和 公 司 治 理 角 度 研 究 了 现 金 持 有 的 经 济 后 果 和 治 理 效 果, 研 究 认 为 公 司 治 理 可 以 改 善 现 金 持 有 的 价 值 由 于 公 司 治 理 环 境 直 接 受 到 企 业 产 权 结 构 的 影 响, 企 业 产 权 安 排 是 最 根 本 的 影 响 因 素, 因 此, 本 文 着 重 研 究 产 权 结 构 对 现 金 持 有 价 值 的 影 响

3 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 3 作 为 对 弱 法 律 保 护 的 一 种 反 映, 集 中 的 所 有 权 更 能 保 护 股 东 的 利 益 投 资 者 保 护 较 差 的 国 家, 外 部 筹 资 成 本 较 高, 导 致 股 权 结 构 比 较 集 中, 同 时, 大 股 东 为 了 降 低 对 管 理 层 的 监 督 成 本 需 要 更 多 的 股 权, 以 实 行 控 制 权 (Shleifer and Vishny, 1997; La Pora e al., 1998) 股 权 集 中 度 可 以 改 善 公 司 治 理 机 制, 大 股 东 的 监 督 机 制 有 利 于 提 高 公 司 价 值 (Xu and Wang, 1999; La Pora e al., 1998; Shleifer and Vishny, 1986; 孙 永 祥 等,1999) 由 于 2005 年 股 改 之 前, 我 国 还 存 在 股 权 分 置 问 题, 非 流 通 股 和 流 通 股 在 公 司 治 理 方 面 可 能 存 在 差 异, 非 流 通 股 作 为 残 缺 的 产 权 在 改 善 公 司 治 理 方 面 可 能 没 有 流 通 股 更 有 效 率 产 权 性 质 方 面, 即 不 同 级 别 政 府 掌 握 的 国 家 股, 其 行 为 特 征 可 能 存 在 差 异 ( 刘 芍 佳 等,2003; 夏 立 军 等,2005) 就 我 国 而 言, 中 央 政 府 更 可 能 起 到 帮 助 之 手 " 的 作 用, 在 法 律 法 规 尚 不 完 善 的 情 况 下, 中 央 政 府 控 股 可 以 减 少 不 必 要 的 法 律 纠 纷, 充 分 发 挥 政 府 协 调 经 济 的 功 能 由 于 分 权 化 改 革 不 够 彻 底, 缺 乏 对 地 方 政 府 权 利 法 律 界 定, 致 使 地 方 政 府 滥 用 职 权, 过 多 干 预 地 方 经 济 发 展, 人 为 制 造 地 方 市 场 分 割, 并 为 了 政 绩 及 狭 隘 的 地 方 经 济 发 展, 而 相 互 争 夺 资 源 地 方 政 府 干 预 会 降 低 企 业 的 效 率, 地 方 政 府 更 可 能 起 到 掠 夺 之 手 " 的 作 用 通 过 借 鉴 Dimar and Mahr-Smih(2007) Faulkender and Wang(2006) 及 王 彦 超 和 林 斌 (2008) 的 研 究 方 法, 本 文 选 取 了 1999 年 至 2005 年 这 7 年 所 有 在 上 海 证 券 交 易 所 和 深 圳 交 易 所 进 行 交 易 的 A 股 公 司,5564 个 观 测 值 为 研 究 对 象 研 究 结 果 表 明 : 过 多 持 有 现 金 导 致 现 金 的 边 际 价 值 降 低, 平 均 来 看, 每 增 加 1 元 现 金 持 有 量, 边 际 价 值 损 失 为 元 ; 同 时, 集 中 的 股 权 可 以 改 善 现 金 的 边 际 价 值, 经 过 区 分 流 通 股 股 权 集 中 和 非 流 通 股 权 集 中 度, 我 们 发 现 结 果 依 然 成 立, 就 流 通 股 的 治 理 功 能 而 言, 股 权 集 中 度 每 变 化 10%, 每 1 元 现 金 持 有 的 边 际 价 值 可 以 提 高 元, 而 非 流 通 股 则 可 以 提 高 ; 地 方 政 府 所 属 企 业, 现 金 的 边 际 价 值 最 低 具 体 来 说, 对 于 现 金 持 有 量 占 企 业 价 值 为 10% 的 企 业, 如 果 是 民 营 企 业, 每 增 加 1 元 的 现 金 持 有 量, 其 现 金 的 边 际 价 值 为 元 ; 如 果 是 地 方 所 属 企 业, 则 为 ; 中 央 所 属 企 业 与 民 营 企 业 的 现 金 边 际 价 值 没 有 显 著 性 区 别 作 为 进 一 步 分 析, 我 们 还 发 现, 非 流 通 股 在 中 央 政 府 所 属 企 业 中 治 理 效 果 显 著 ; 流 通 股 在 民 营 经 济 中 治 理 效 果 显 著 可 能 的 贡 献 :(1) 从 非 流 通 股 和 流 通 股 视 角 区 分 股 东 的 治 理 机 制, 丰 富 了 股 权 治 理 领 域 的 研 究 (2) 加 深 了 对 股 权 结 构 与 企 业 价 值 之 间 关 系 的 认 识, 通 过 考 察 股 权 结 构 与 现 金 价 值 的 关 系, 使 我 们 更 清 晰 的 理 解 股 权 结 构 对 公 司 价 值 的 传 导 机 制 ;(3) 丰 富 了 国 内 外 关 于 现 金 价 值 和 股 权 结 构 领 域 的 研 究 ;(4) 由 于 国 内 鲜 见 此 类 研 究, 本 文 为 国 内 对 企 业 现 金 价 值 方 面 的 研 究 提 供 了 参 考 ;(5) 从 产 权 的 相 关 理 论 分 析 了 现 金 的 边 际 价 值, 也 丰 富 了 产 权 理 论 方 面 的 研 究 本 文 其 他 部 分 安 排 如 下, 第 二 部 分 是 制 度 背 景 与 理 论 分 析 ; 第 三 部 分 是 研 究 设 计 ; 第 四 部 分 实 证 结 果 及 分 析 ; 最 后 是 全 文 总 结

4 4 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 二 制 度 背 景 与 理 论 分 析 由 于 超 额 现 金 是 满 足 正 常 投 资 和 交 易 需 求 后 多 余 的 那 部 分 现 金, 在 完 美 市 场 和 信 息 对 称 的 条 件 下, 持 有 现 金 不 具 有 机 会 成 本 和 代 理 成 本, 因 此, 企 业 持 有 多 少 现 金 并 不 会 带 来 不 良 经 济 后 果 现 实 经 济 环 境 普 遍 存 在 着 机 会 成 本 和 代 理 成 本, 在 融 资 约 束 普 遍 存 在 的 条 件 下, 企 业 存 在 一 个 最 优 现 金 持 有 规 模 当 企 业 内 部 现 金 持 有 超 过 正 常 需 求 后, 超 额 现 金 的 边 际 价 值 如 何? 下 面, 我 们 把 超 额 现 金 的 可 能 处 理 方 式 分 为 几 类, 然 后 分 别 论 述 其 对 边 际 价 值 的 影 响 4 首 先, 企 业 可 以 选 择 把 超 额 部 分 的 现 金 保 留 在 企 业 内 部 这 样 可 以 减 少 未 来 融 资 的 成 本 但 是, 内 部 持 有 多 余 的 现 金 会 增 加 机 会 成 本, 这 不 利 于 股 东 财 富 最 大 化 更 重 要 的 是, 企 业 内 部 存 在 超 额 的 不 受 约 束 的 自 由 现 金 时, 管 理 层 的 逆 向 选 择 行 为 和 道 德 风 险 倾 向 会 增 加 内 部 可 自 由 支 配 资 源 的 增 加 加 重 了 股 东 和 管 理 层 大 股 东 和 中 小 股 东 的 代 理 冲 突 超 额 部 分 的 现 金 在 权 益 市 场 会 给 予 较 高 的 折 价, 即 每 增 加 持 有 1 元 的 现 金, 其 市 场 边 际 价 值 小 于 1 元, 假 设 折 扣 率 为, 那 么 超 额 持 有 部 分 的 现 金 价 值, 权 益 市 场 给 予 的 定 价 为 1 (1 - ) 元 而, 折 扣 率 则 视 企 业 内 部 的 代 理 问 题 而 定, 对 于 代 理 冲 突 较 严 重 的 企 业, 权 益 市 场 给 予 的 折 扣 率 会 较 高, 折 扣 率 会 随 着 企 业 代 理 成 本 的 降 低 而 减 小 其 次, 企 业 可 以 把 超 额 部 分 的 现 金 分 配 给 股 东 为 了 尽 量 减 少 代 理 问 题 导 致 的 权 益 市 场 对 所 持 现 金 的 折 价 率, 企 业 可 以 选 择 把 超 额 部 分 的 现 金 通 过 现 金 股 利 或 股 票 回 购 的 方 式 返 回 给 股 东 在 现 实 的 市 场 环 境 下, 企 业 的 现 金 股 利 政 策 尽 管 不 会 增 加 股 东 财 富, 但 至 少 可 以 减 少 利 益 被 侵 害 的 可 能 性 事 实 上, 已 有 研 究 表 明, 如 果 企 业 内 部 存 在 自 由 现 金 或 超 额 现 金 时, 如 果 不 分 配 给 股 东, 那 么 企 业 的 内 部 人 或 管 理 层 会 倾 向 于 寻 求 控 制 权 私 利 " (Easerbrook, 1984; Jensen, 1986; Fluck, 1998a, 1998b; Myers, 1998) 所 以, 通 过 减 少 企 业 内 部 对 超 额 现 金 的 持 有 量 可 以 减 少 代 理 成 本, 从 而 维 护 企 业 内 部 所 持 现 金 的 价 值 然 而, 现 金 股 利 的 发 放 是 受 到 投 资 者 保 护 环 境 制 约 的, 对 于 投 资 者 保 护 较 发 达 的 国 家, 其 发 放 现 金 股 利 的 比 例 比 较 多, 而 且 具 有 一 定 的 持 续 性 ; 在 投 资 者 保 护 较 弱 的 国 家, 现 金 股 利 的 发 放 比 例 较 少, 而 且 缺 乏 持 续 性 (La Pora e al., 2000) 我 国 属 于 弱 投 资 者 保 护 国 家, 目 前 的 现 金 股 利 政 策 难 以 保 持 一 定 的 连 续 性 发 放 现 金 股 利 往 往 带 有 政 策 性 动 机, 如 配 股 条 件 的 限 制 等, 甚 至 可 能 会 成 为 大 股 东 掏 空 上 市 公 司 的 工 具 和 渠 道 企 业 内 部 持 有 超 额 现 金 时, 发 放 现 金 股 利 尽 管 具 有 保 持 所 持 现 金 价 值 的 一 面, 但 股 利 发 放 时 的 税 率 会 使 得 单 位 现 金 4 这 里 有 一 个 假 定, 由 于 超 额 持 有 的 现 金 是 满 足 正 常 投 资 后 的 那 部 分 现 金, 所 以, 持 有 正 常 范 围 内 的 现 金, 未 来 项 目 的 期 望 回 报 率 会 使 得 每 1 元 的 价 值 会 大 于 1 元, 而 超 额 部 分 的 现 金 价 值, 缺 乏 投 资 项 目 的 支 持, 所 以 这 部 分 的 价 值 每 1 元 不 会 超 过 1 元

5 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 5 持 有 量 的 价 值 小 于 1, 即 权 益 市 场 对 企 业 内 部 超 额 持 有 现 金 的 定 价 不 会 超 过 1 (1 - i) 再 次, 企 业 可 以 把 超 额 部 分 的 现 金 分 配 给 债 权 人 通 过 把 超 额 部 分 现 金 偿 还 债 务, 可 以 减 少 企 业 的 违 反 债 务 契 约 的 风 险, 提 高 企 业 进 一 步 进 行 债 务 融 资 的 能 力, 从 而 容 易 吸 引 到 更 多 的 债 权 人 投 资, 最 终 表 现 在 增 加 现 有 债 权 人 的 利 益 但 是, 把 超 额 现 金 偿 还 给 债 权 人, 并 不 会 受 到 权 益 市 场 的 欢 迎, 即 权 益 投 资 者 不 会 给 予 这 部 分 现 金 较 高 的 定 价, 甚 至 会 被 低 估 (Faulkender and Wang, 2006) 最 后, 企 业 可 以 把 超 额 资 金 进 行 投 资 在 给 定 企 业 成 长 率 和 投 资 机 会 的 条 件 下, 由 于 超 额 现 金 是 在 满 足 正 常 的 投 资 机 会 后 的 盈 余 资 金, 继 续 投 资 已 经 超 过 最 优 投 资 规 模, 即 属 于 过 度 投 资 过 度 投 资 不 但 难 以 为 股 东 创 造 价 值, 甚 至 会 损 害 现 有 资 金 的 价 值 如 果 企 业 不 是 把 这 部 分 资 金 用 来 进 一 步 投 资, 那 么 内 部 人 可 以 用 超 额 部 分 的 现 金 来 改 善 办 公 条 件 或 经 理 薪 酬 然 而, 由 于 企 业 已 经 是 最 优 投 资 规 模, 额 外 的 薪 酬 补 贴 或 进 一 步 优 越 的 办 公 条 件, 没 有 根 据 管 理 层 的 创 造 的 价 值 量 来 制 定, 这 损 害 了 股 东 的 价 值, 最 终 会 被 权 益 市 场 给 予 较 高 的 折 价 综 上 所 述, 本 文 预 期 企 业 超 额 持 有 现 金 会 随 着 所 持 比 例 增 加, 而 边 际 价 值 会 递 减 我 国 是 转 型 经 济 国 家, 缺 乏 完 善 的 投 资 者 保 护 和 市 场 机 制 制 度, 内 部 和 外 部 治 理 机 制 效 率 低 下, 委 托 代 理 问 题 比 较 严 重 约 束 监 督 和 激 励 机 制 无 法 有 效 控 制 管 理 层 的 代 理 成 本, 尤 其 是 当 企 业 内 部 持 有 大 量 现 金 时, 容 易 损 害 现 金 的 边 际 价 值 由 于 分 散 的 股 东 存 在 搭 便 车 " 心 理 致 使 分 散 的 股 东 对 管 理 层 的 监 督 成 为 一 个 难 题 ( 青 木 昌 彦 等,1995) 股 权 分 散 的 企 业, 缺 乏 对 管 理 层 的 有 效 约 束, 从 而 对 现 金 持 有 的 价 值 侵 害 更 为 严 重 控 股 股 东 直 接 参 与 经 营 或 者 通 过 几 个 主 要 股 东 对 管 理 层 监 管 以 替 代 不 健 全 的 外 部 监 督 机 制, 降 低 企 业 代 理 成 本 股 权 集 中 使 得 股 东 利 益 和 管 理 层 利 益 趋 于 一 致, 对 所 持 有 现 金 的 非 理 性 投 资 和 非 生 产 性 消 费 等 行 为 得 到 有 效 纠 正, 从 而 随 着 现 金 持 有 量 的 增 加, 使 得 企 业 所 持 有 现 金 的 边 际 价 值 增 加 股 权 集 中 对 企 业 的 监 督 具 有 复 杂 的 动 机, 一 般 分 为 两 种 效 应, 即 协 同 效 应 (Alignmen Effecs) 和 壕 沟 效 应 (Enrenchmen Effecs) 在 股 权 相 对 分 散 时, 大 股 东 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 动 机 随 着 持 股 比 例 的 提 高 而 增 大, 从 而 对 中 小 股 东 的 侵 占 程 度 也 随 之 提 高, 产 生 壕 沟 效 应 (La Pora e al., 1999); 但 随 着 股 权 进 一 步 集 中, 大 股 东 在 上 市 公 司 占 的 利 益 很 大, 通 过 对 中 小 股 东 利 益 侵 占 所 获 得 的 比 例 降 低, 这 时 第 一 大 股 东 的 侵 占 行 为 就 会 减 弱, 形 成 协 同 效 应 另 一 方 面, 所 有 权 性 质 在 对 企 业 监 督, 改 善 企 业 现 金 价 值 方 面 可 能 存 在 差 异 已 有 大 量 文 献 研 究 了 中 央 和 地 方 政 府 对 企 业 的 干 预 行 为, 政 府 干 预 制 约 了 企 业 的 发 展 ( 李 增 泉 等,2004; 夏 立 军 等,2005; 陈 冬 华 等,2005) 政 府 对 企 业 直 接 干 预 直 接 导 致 国 有 企 业 管 理 层 缺 乏 控 制 权 激 励, 在 缺 乏 现 金 流 权 的 同

6 6 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 时 还 缺 乏 控 制 权 激 励 在 缺 乏 有 效 的 激 励 机 制 的 前 提 下, 管 理 层 的 代 理 问 题 和 道 德 风 险 增 加, 企 业 经 营 效 率 低 下, 这 也 是 国 有 产 权 普 遍 缺 乏 效 率 的 一 个 原 因 随 着 政 府 分 权 化 改 革 和 国 有 企 业 改 革 的 逐 步 完 成, 中 央 和 地 方 政 府 对 企 业 的 干 预 出 现 了 差 异 就 中 央 政 府 所 属 企 业 而 言, 由 于 中 央 国 企 本 身 受 到 了 更 为 严 格 的 监 督 (Xu, 2004), 比 如, 来 自 审 计 署 的 审 计 等, 因 此 中 央 国 企 中 其 经 理 的 机 会 主 义 行 为 可 能 受 到 了 更 多 的 约 束 由 于 中 央 国 企 管 理 层 大 多 为 政 府 官 员, 还 受 到 党 内 纪 检 委 的 严 格 审 查 同 样 是 政 府 所 属 企 业, 中 央 国 企 管 理 层 面 临 着 更 为 严 格 的 监 督, 而 且 其 重 大 经 营 决 策 和 投 资 项 目 选 择 等 问 题 要 经 过 上 级 主 管 部 门 的 审 批, 这 就 减 少 了 管 理 层 的 过 度 投 资 等 非 理 性 投 资 的 可 能, 也 约 束 了 管 理 层 的 非 生 产 性 消 费 的 空 间 当 企 业 内 部 持 有 大 量 现 金 时, 更 会 引 起 上 级 和 监 管 部 门 的 重 视, 所 以 管 理 层 针 对 现 金 资 产 谋 取 私 人 利 益 的 机 会 减 少, 这 有 利 于 降 低 企 业 所 持 现 金 的 代 理 成 本 分 权 化 改 革 增 大 了 地 方 政 府 的 权 力, 但 分 权 化 改 革 决 不 是 导 致 各 行 政 区 相 互 恶 意 竞 争 以 至 产 生 诸 侯 经 济 " 的 根 源, 根 本 问 题 在 于, 分 权 模 式 尚 未 从 行 政 分 权 向 经 济 分 权 转 变, 地 方 政 府 权 力 没 有 从 法 律 意 义 上 加 以 限 制, 从 而 导 致 地 方 政 府 对 企 业 的 干 预 完 全 是 出 于 狭 隘 的 地 方 经 济 建 设, 而 忽 略 了 整 个 全 国 经 济 发 展 的 大 局 ( 杨 灿 明,2000) 地 方 政 府 管 辖 内 的 国 有 企 业 成 为 地 方 政 府 获 得 政 绩 的 筹 码, 出 于 对 政 绩 和 晋 升 的 渴 望, 地 方 政 府 不 可 避 免 的 会 加 强 对 行 政 区 内 的 企 业 进 行 行 政 干 预 正 是 分 权 化 改 革 的 不 彻 底 性, 使 得 地 方 政 府 的 权 力 得 到 膨 胀, 过 多 的 干 预 地 方 企 业 尤 其 是 国 有 企 业 的 经 营 活 动, 降 低 了 对 国 有 企 业 管 理 层 的 控 制 权 激 励 地 方 国 企 对 其 控 制 的 上 市 公 司 所 进 行 的 监 督 可 能 更 为 松 散 (Xu, 2004; 陈 冬 华,2002), 其 原 因 主 要 是, 在 分 权 化 改 革 中, 地 方 政 府 是 中 央 政 府 的 代 理 人, 同 时, 地 方 政 府 也 在 一 定 程 度 上 需 要 依 赖 地 方 国 有 企 业 的 支 持, 因 此 更 可 能 容 忍 地 方 国 有 企 业 管 理 层 的 机 会 主 义 行 为 正 是 地 方 国 有 企 业 缺 乏 激 励 机 制 和 有 效 的 约 束 机 制, 使 得 管 理 层 的 代 理 成 本 和 经 营 效 率 降 低 这 也 是 地 方 国 企 业 绩 要 低 于 中 央 国 企 的 原 因 所 在 (Xu, 2004; 夏 立 军 和 方 轶 强,2005) 当 企 业 内 部 持 有 大 量 现 金 时, 管 理 层 有 动 机 且 有 条 件 通 过 过 度 投 资 谋 取 私 利 以 补 偿 薪 酬 契 约 的 不 足 ( 辛 清 泉 等,2007) 鉴 于 管 理 层 非 理 性 投 资 机 会 和 非 生 产 性 消 费 空 间 加 大, 企 业 内 部 所 持 现 金 的 价 值 必 然 受 到 侵 害 对 于 非 国 有 产 权 下 的 企 业, 股 东 对 企 业 拥 有 企 业 的 契 约 性 控 制 权 和 剩 余 索 取 权 这 必 然 会 激 励 股 东 要 么 直 接 参 与 经 营, 要 么 会 对 管 理 层 进 行 更 加 积 极 的 监 督 公 司 内 部 监 督 弥 补 了 市 场 缺 乏 有 效 监 督 的 不 足, 从 而 降 低 管 理 层 的 代 理 成 本 出 于 股 东 利 益 最 大 化 的 考 虑, 即 使 企 业 内 部 持 有 大 量 现 金, 股 东 会 寻 求 现 金 价 值 最 大 化 的 途 径 既 然 股 权 集 中 的 监 督 效 果 如 此 复 杂, 那 么 股 权 集 中 对 企 业 内 部 持 有 现 金 的 边 际 价 值 影 响 如 何? 股 权 性 质 的 不 同 是 否 会 影 响 现 金 的 边 际 价 值?

7 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 7 三 研 究 设 计 ( 一 ) 样 本 选 择 与 数 据 来 源 本 文 选 取 了 1999 年 至 2005 年 这 7 年 所 有 在 上 海 证 券 交 易 所 和 深 圳 交 易 所 进 行 交 易 的 A 股 公 司, 剔 除 了 金 融 行 业 的 上 市 公 司 由 于 我 们 要 计 算 现 金 持 有 量 净 资 产 盈 利 变 化 及 利 息 变 化 的 年 度 之 间 的 变 化 值, 所 以, 实 际 计 算 区 间 为 1998 年 至 2005 年 一 些 当 年 IPO 的 公 司 被 排 除 在 研 究 样 本 外 此 外, 我 们 按 照 均 值 和 5 倍 标 准 差 对 主 要 研 究 变 量 进 行 处 理, 超 过 均 值 ±5 倍 标 准 差 范 围 外 的 数 据 被 剔 除 经 过 我 们 按 照 上 述 标 准 剔 除 合 并 数 据 后, 得 到 最 终 计 算 样 本 为 5564 个 观 测 值 本 文 所 有 财 务 数 据 来 自 CSMAR 数 据 库 和 Wind 金 融 数 据 库, 股 权 集 中 度 及 股 东 详 细 资 料 数 据 均 来 自 CCER 色 诺 芬 数 据 库 ( 二 ) 模 型 设 计 我 们 在 设 计 模 型 时, 主 要 参 考 了 Dimar and Mahr-Smih(2007) Faulkender and Wang(2006) 及 王 彦 超 和 林 斌 (2008) 的 模 型 由 于 我 国 上 市 公 司 的 研 发 费 用 等 方 面 数 据 的 可 获 得 性 及 可 靠 性, 我 们 在 设 计 模 型 时, 进 行 了 适 当 的 修 改 本 文 所 选 模 型 如 下 : V DC DE DNAi, DI C DC = β0 + β1 + β2 + β3 + β4 + β5 M M M M M M DC C + β6ownershipi, + β7 + β8levi, + FIXED_ EFFECTS + ε (1) M M V 是 因 变 量, 主 要 用 来 考 察 现 金 的 价 值 效 应 价 值 效 应 应 该 从 一 个 较 长 期 间 来 反 映, 在 计 算 V 时, 如 果 采 用 年 度 超 额 报 酬 率 替 代 会 存 在 很 多 问 题 因 为, 这 种 方 法 假 设 所 有 公 司 的 期 望 回 报 率 都 为 市 场 报 酬 率, 每 家 企 业 的 报 酬 率 超 过 市 场 回 报 率 则 视 为 超 额 收 益, 即 假 定 企 业 的 风 险 系 数 相 等 事 实 上, 每 家 企 业 的 市 场 风 险 存 在 很 大 差 异, 当 假 定 所 有 上 市 公 司 风 险 水 平 相 等 时, 就 会 低 估 那 些 风 险 系 数 大 于 1 的 企 业, 高 估 那 些 风 险 系 数 低 于 1 的 企 业, 最 终 导 致, 超 额 回 报 率 估 计 出 现 偏 差 针 对 传 统 资 本 资 产 定 价 模 型 的 缺 陷,Fama and French (1993) 构 建 了 三 因 素 模 型, 即 通 过 企 业 规 模 和 BM( 帐 面 价 值 与 市 场 价 值 比 值 ) 划 分 投 资 组 合, 在 计 算 企 业 收 益 时, 控 制 企 业 规 模 和 成 长 机 会 等 因 素 本 文 在 衡 量 V 时 采 用 Fama-French 方 法, 同 时 在 后 文 我 们 也 提 供 了 采 用 年 度 超 额 报 酬 率 的 计 算 结 果 DC 是 第 期 的 现 金 及 其 等 价 物 平 减 第 - 1 期 的 现 金 及 其 等 价 物 的 变 化 额 ; DE 是 第 期 的 净 收 益 平 减 第 - 1 期 的 净 收 益 的 变 化 额 ;DNA 是 第 期 的 净 资 产 平 减 第 - 1 期 的 净 资 产 的 变 化 额, 其 中 净 资 产 是 扣 除 现 金 及 其 等 价 物 后 的 净 资 产 ; DI 是 第 期 的 利 息 费 用 平 减 第 - 1 期 的 利 息 费 用 后 的 变 化 额 ;LEV 是 第 期 的 资

8 OWNERSHIP 8 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 产 负 债 率 用 来 控 制, 资 本 结 构 对 因 变 量 V 的 影 响 ;C 是 第 期 的 现 金 及 其 等 价 物 ;FIXED_EFFECTS 是 分 别 控 制 了 年 度 地 区 行 业 等 变 量 ;OWNERSHIP 是 我 们 在 考 察 股 权 结 构 时 分 别 代 入 不 同 测 量 指 标 的 变 量 如 模 型 (1) 所 示, 我 们 对 于 一 些 绝 对 量 统 一 除 以 M -1,M -1 是 上 一 年 度 权 益 价 值, 等 于 收 盘 价 总 股 本, 所 选 股 票 在 4 月 30 日 为 交 易 日 的 人 民 币 收 盘 价 ( 不 复 权 ) 与 截 止 当 日 公 司 总 股 数 的 乘 积 这 样 主 要 是 为 了 消 除 可 能 的 异 方 差 性, 另 一 方 面 也 有 利 于 我 们 进 一 步 对 现 金 价 值 进 行 讨 论 DC 如 果 单 独 的 把 M 加 入 模 型, 我 们 预 期 系 数 b 1 为 正, 毕 竟 企 业 现 金 的 增 加 减 少 了 抗 风 险 能 力, 也 说 明 由 于 得 到 了 现 金 的 支 撑, 企 业 的 业 绩 更 为 可 靠, C 市 场 给 与 的 定 价 较 高 单 独 把 M 加 入 模 型, 我 们 预 期 系 数 b 7 也 为 正, 高 现 金 持 有 量 的 企 业 其 价 值 也 比 较 高, 而 且, 预 示 着 第 期 的 投 资 项 目 能 够 得 到 资 金 保 障, 因 此 减 少 了 投 资 不 足 的 可 能 但 是, 如 果 上 一 期 现 金 存 量 已 经 比 较 丰 富, 而 当 期 现 金 继 续 增 加, 那 么, 这 会 带 来 企 业 现 金 价 值 的 减 少 根 据 前 述 假 设, C 我 们 预 期 M DC M 的 系 数 b 5 为 负, 表 示 上 一 期 现 金 存 量 的 较 多 时, 而 当 期 现 金 又 不 断 增 加 时, 现 金 的 价 值 边 际 递 减 这 里 假 设 上 一 期 现 金 持 有 规 模 为 最 优 持 有 量, 则 随 着 现 金 的 增 加, 现 金 价 值 减 少 DC 为 了 验 证 股 权 结 构 对 现 金 价 值 的 影 响, 我 们 设 置 了 交 叉 项 OWNERSHIPi, M DC, 我 们 预 期 当 DC > 0 时, 系 数 b 6 为 正 OWNERSHIP 我 们 采 取 M Herfindahl 指 数 衡 量 股 权 集 中 度 : 为 了 考 察 流 通 股 股 东 对 现 金 价 值 的 影 响, 用 CG1 表 示 流 通 股 前 5 大 股 东 的 股 权 集 中 度 ;CG2 表 示 非 流 通 前 5 大 股 东 的 股 权 集 中 度 参 照 徐 莉 萍 等 (2006) 的 研 究, 根 据 所 有 权 的 实 际 行 使 主 体, 我 们 把 上 市 公 司 大 股 东 的 股 权 性 质 分 为 三 种 类 型, 中 央 直 属 国 有 企 业 (SOECG) 地 方 所 属 国 有 企 业 (SOELG) 和 私 有 产 权 (PRIVATE) 5 为 了 考 察 不 同 产 权 性 质 对 现 金 价 值 的 影 响, 我 们 在 模 型 (1) 的 基 础 上, 构 建 模 型 (2) 如 下 : -1 5 参 照 徐 莉 萍 等 (2006) 的 研 究, 本 文 删 除 了 由 高 校 或 金 融 机 构 控 股 的 公 司 全 流 通 股 公 司 以 及 无 法 识 别 控 股 股 东 的 公 司 需 要 指 出 的 是, 这 里 的 国 有 资 产 管 理 机 构 都 是 地 方 所 属 的, 目 前 还 没 有 中 央 一 级 国 有 资 产 管 理 机 构 直 接 持 有 上 市 公 司 股 份 的 现 象 故 我 们 把 国 有 资 产 管 理 机 构 控 制 的 企 业 计 入 地 方 所 属 国 有 企 业 (SOELG) 类 型 上 述 数 据 的 获 取 系 通 过 各 年 度 公 司 年 报 手 工 收 集 整 理 而 成

9 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 9 V DC DE DNAi, DI C DC = β0 + β1 + β2 + β3 + β4 + β5 M M M M M M DC DC C + β6soecg + β7soelg + β8 + β9levi, M M M + FIXED_ EFFECTS + ε i, (2) 以 私 有 产 权 控 股 的 企 业 为 基 准 点, 如 果 SOECG DC M 的 系 数 为 正, 说 明 相 对 私 有 产 权 控 股 的 企 业, 中 央 直 属 国 有 企 业 (SOECG) 增 加 现 金 持 有 量 可 以 增 加 其 现 金 价 值 如 果 SOELG DC M 的 系 数 为 正, 说 明 相 对 私 有 产 权 控 制 的 企 业, 地 方 所 属 国 有 企 业 (SOELG) 增 加 现 金 持 有 量 可 以 增 加 其 现 金 价 值 主 要 变 量 定 义 汇 总 如 下 : 表 1 变 量 定 义 V 第 i 个 公 司, 年 度 的 Fama-French 方 法 计 算 的 回 报 率 DC 第 期 的 现 金 及 其 等 价 物 平 减 第 - 1 期 的 现 金 及 其 等 价 物 的 变 化 额 M -1 上 一 年 度 权 益 价 值 的 比 率 DE 第 期 的 净 收 益 平 减 第 - 1 期 的 净 收 益 的 变 化 额 DNA 第 期 的 净 资 产 平 减 第 - 1 期 的 净 资 产 的 变 化 额, 其 中 净 资 产 是 扣 除 现 金 及 其 等 价 物 后 的 净 资 产 DI 第 期 的 利 息 费 用 平 减 第 - 1 期 的 利 息 费 用 后 的 变 化 额 LEV 第 期 的 资 产 负 债 率 C 第 期 的 现 金 及 其 等 价 物 OWNERSHIP 股 权 结 构 变 量 采 取 Herfindahl 指 数 计 算 方 法 衡 量 股 权 集 中 度, 分 别 代 入 CG1 和 CG2 CG1 前 5 大 流 通 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和 CG2 前 5 大 非 流 通 股 股 东 持 股 比 例 的 平 方 和 SOECG 中 央 直 属 国 有 企 业 SOELG 地 方 所 属 国 有 企 业 FIXED_EFFECTS 地 区 虚 拟 变 量 ; 行 业 虚 拟 变 量, 行 业 按 证 监 会 的 分 类 标 准 ( 除 制 造 业 继 续 划 分 为 小 类 外, 其 他 行 业 以 大 类 为 准 ), 共 有 20 个 行 业 虚 拟 量 ; 年 度 虚 拟 变 量

10 10 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 四 实 证 结 果 ( 一 ) 主 要 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果 表 2 是 按 照 产 权 性 质 和 地 区 差 异 分 别 对 主 要 变 量 进 行 描 述 性 统 计 的 结 果 此 外, 我 们 还 把 样 本 进 行 了 细 分, 当 DC > 0 时, 定 义 样 本 类 别 为 1; 类 别 all 是 所 有 样 本 A 栏 是 按 照 产 权 性 质 把 样 本 分 为 三 类 所 作 的 描 述 性 统 计 就 DC 而 言, 中 央 直 属 企 业 地 方 所 属 企 业 和 民 营 企 业 差 别 不 大 从 全 部 样 本 ( 类 别 all) 的 均 值 来 看, 中 央 直 属 企 业 地 方 所 属 企 业 和 民 营 企 业 的 DC 的 均 值 分 别 为 和 0.005, 而 对 应 的 全 部 样 本 的 中 位 数 则 分 别 为 和 三 类 企 业 的 均 值 普 遍 高 于 中 位 数, 且 我 们 已 对 主 要 变 量 DC 进 行 了 极 值 处 理, 说 明 DC 属 于 右 偏 的 正 态 分 布 中 央 所 属 企 业 右 偏 更 多, 民 营 企 业 右 偏 最 小 就 上 一 期 的 现 金 存 量 C -1 来 看, 三 类 企 业 略 有 差 别 从 全 部 样 本 ( 类 别 all) 的 均 值 来 看, 中 央 直 属 企 业 地 方 所 属 企 业 和 民 营 企 业 C -1 的 均 值 分 别 为 和 , 而 相 应 的 全 部 样 本 的 中 位 数 则 分 别 为 和 平 均 而 言, 中 央 直 属 企 业 的 现 金 存 量 略 多 于 地 方 所 属 企 业 和 民 营 企 业 的 现 金 存 量 对 于 股 权 集 中 度 指 标, 较 其 他 两 类 企 业, 中 央 直 属 企 业 具 有 较 高 的 股 权 集 中 度 如,A 栏 中 中 央 直 属 地 方 直 属 和 民 营 企 业 全 部 样 本 ( 类 别 all) 的 CG2 的 均 值 ( 中 位 数 ) 分 别 为 (0.2645) (0.2399) 和 (0.1338);CG1 的 均 值 ( 中 位 数 ) 分 别 为 (0.0002) (0.0001) 和 (0.0001) B 栏 是 按 照 地 区 把 样 本 分 为 三 类 所 作 的 描 述 性 统 计 参 照 中 国 市 场 化 指 数 - 各 地 区 市 场 化 相 对 进 程 报 告 ( 樊 纲 王 小 鲁,2007) 提 供 的 各 地 区 ( 自 治 区 直 辖 市 ) 市 场 化 进 程 衡 量 市 场 发 达 程 度 我 们 按 照 市 场 化 程 度 指 数 把 样 本 分 为 三 类 : 地 区 1( 市 场 化 程 度 较 低 ) 地 区 2( 市 场 化 程 度 一 般 ) 地 区 3 ( 市 场 化 程 度 较 高 ) 就 DC 而 言, 地 区 差 异 较 大, 从 全 部 样 本 ( 类 别 all) 的 均 值 来 看, 地 区 2 和 地 区 1 分 别 为 , 地 区 2 几 乎 是 地 区 1 的 8 倍, 地 区 3 的 均 值 为 也 大 于 地 区 1 的 均 值 从 DC 的 均 值 和 中 位 数 来 看, 地 区 2 多 于 地 区 1 和 地 区 3 就 上 一 期 的 现 金 存 量 C -1 来 看, 从 地 区 1 到 地 区 3 均 值 ( 中 位 数 ) 依 次 递 增, 分 别 为 (0.0725) (0.0729) 和 (0.0803) 就 股 权 集 中 度 来 说, 相 比 其 他 两 个 地 区, 地 区 3 具 有 较 低 的 股 权 集 中 度, 地 区 3 整 体 样 本 ( 类 别 all)cg2 的 均 值 ( 中 位 数 ) 为 (0.1794), 对 应 的 地 区 1 和 地 区 2 的 值 分 别 为 (0.2098) (0.2287) 表 3 中 A 栏 和 C 栏 分 别 是 全 样 本 主 要 变 量 的 描 述 性 统 计 和 各 分 类 标 准 下 的 子 样 本 数 B 栏 报 告 了 主 要 变 量 的 Spearman 相 关 系 数 DC 和 DE 都 与 V 显 著 正 相 关,V 与 C -1 的 相 关 系 数 微 弱 相 关 这 表 明 当 期 盈 余 增 加 或 者 现 金 增 加, 市 场 对 企 业 给 予 了 积 极 评 价, 增 加 了 企 业 的 V DC 和 DE 的 相 关 系 数 显 著 表 明 盈 余

11 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 11 表 2 主 要 变 量 分 类 描 述 性 统 计 A: 按 产 权 性 质 分 类 下 的 主 要 变 量 均 值 和 中 位 数 V DC DE C-1 CG1 CG2 类 别 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 中 央 (-0.105) (0.0231) (0.0019) (0.0637) (0.0002) (0.2550) all (-0.106) (0.0022) (0.0013) (0.0808) (0.0002) (0.2645) 地 方 (-0.111) (0.0262) (0.0016) (0.0598) (0.0001) (0.2421) all (-0.116) (0.0025) (0.0009) (0.0753) (0.0001) (0.2399) 民 营 (-0.098) (0.0280) (0.0029) (0.0536) (0.0001) (0.1367) all (-0.119) (0.0026) (0.0015) (0.0723) (0.0001) (0.1338)

12 12 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 表 2 续 B: 按 地 区 分 类 下 的 主 要 变 量 均 值 和 中 位 数 地 区 (-0.116) (0.0265) (0.0013) (0.0516) (0.0001) (0.2164) all (-0.128) (0.0006) (0.0001) (0.0725) (0.0001) (0.2098) 地 区 (-0.109) (0.0269) (0.0019) (0.0565) (0.0001) (0.2258) all (-0.114) (0.0046) (0.0012) (0.0729) (0.0001) (0.2287) 地 区 (-0.094) (0.0255) (0.0028) (0.0678) (0.0002) (0.1798) all (-0.102) (0.0026) (0.0018) (0.0803) (0.0001) (0.1794)

13 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 13 表 3 主 要 变 量 描 述 性 统 计 及 相 关 系 数 A 栏 : 全 样 本 主 要 变 量 均 值 和 中 位 数 变 量 V DC DE C-1 CG1 CG2 类 别 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) 均 值 ( 中 位 数 ) (-0.107) (0.0262) (0.0019) (0.0586) (0.0001) (0.2131) all (-0.115) (0.0025) (0.0010) (0.0753) (0.0001) (0.2107) B 栏 : 全 样 本 主 要 变 量 相 关 系 数 变 量 V DC DE C-1 CG1 CG2 V *** 0.359*** *** 0.061*** DC *** 0.048*** DE ** 0.035** C *** CG CG2 1 C 栏 : 样 本 观 测 值 分 布 情 况 all 正 产 权 性 质 中 央 地 方 民 营 地 区 差 异 地 区 地 区 地 区 合 计 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平

14 14 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 的 增 加, 与 现 金 持 有 量 的 增 加 存 在 一 定 的 正 相 关 关 系 C -1 与 DE 和 DC 均 显 著 负 相 关 说 明 上 一 期 现 金 储 备 越 多, 下 一 期 盈 余 增 加 程 度 减 少, 伴 随 着 现 金 持 有 量 增 幅 降 低 整 体 来 看, 股 权 集 中 度 指 标 与 V 相 关, 这 也 符 合 我 们 的 理 论 分 析 表 3 中 B 栏 显 示, 流 通 股 股 权 集 中 度 与 非 流 通 股 股 权 集 中 度 的 Spearman 相 关 系 数 不 显 著, 说 明 整 体 的 股 权 集 中 不 一 定 意 味 着 流 通 股 的 股 权 集 中 所 以, 在 分 析 股 权 集 中 度 对 公 司 价 值 及 现 金 的 价 值 的 作 用 时, 分 别 考 察 非 流 通 股 股 权 集 中 和 流 通 股 的 股 权 集 中 的 影 响 是 有 必 要 的 ( 二 ) 回 归 结 果 1 现 金 持 有 股 权 集 中 与 现 金 价 值 由 于 1999 年 至 2005 年 期 间 我 国 上 市 公 司 普 遍 存 在 股 权 分 置 现 象, 在 考 察 股 权 集 中 度 时, 我 们 分 别 从 流 通 股 股 权 集 中 度 和 非 流 通 股 股 权 集 中 度 两 个 角 度 考 察 表 4 报 告 了 模 型 (1) 以 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 的 回 归 结 果 表 4 第 1 列 全 样 本 的 回 归 结 果 显 示, 如 果 企 业 没 有 现 金 持 有 量, 且 流 通 股 股 权 集 中 度 为 0, 则 每 增 加 1 元 的 现 金 持 有 量, 其 边 际 价 值 为 元 如 果 现 金 持 有 量 和 流 通 股 股 权 集 中 度 都 选 择 平 均 值 ( 参 表 3-A 栏 描 述 性 统 计 数 据 ), 那 么 每 增 加 1 元 的 现 金 持 有 量, 其 边 际 价 值 约 为 (= ( * ) + (2.427 * 0.004)) 尽 管 流 通 股 股 权 集 中 度 的 提 高, 能 够 增 加 单 位 现 金 持 有 量 的 边 际 价 值, 但 不 足 以 弥 补 由 于 过 多 现 金 储 备 造 成 的 现 金 持 有 量 边 际 价 值 减 少 额 具 体 来 看,DC C -1 /M 2-1 的 系 数 为 且 在 水 平 上 显 著, 经 济 上 说 明, 假 定 其 他 因 素 不 变, 现 金 持 有 量 占 公 司 市 场 价 值 的 比 例 为 5% 的 公 司 如 果 将 这 一 比 例 增 加 到 1 5 %, 那 么 其 每 增 加 1 元 现 金 的 边 际 价 值 损 失 大 概 为 元 也 就 是 说, 如 果 没 有 引 入 股 东 治 理 因 素, 现 金 持 有 量 占 企 业 市 场 价 值 的 比 例 为 5% 的 公 司, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 (= ( * 5%)), 如 果 现 金 持 有 量 占 企 业 市 场 价 值 的 比 例 增 加 到 15%, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 (= ( * 15%)) 这 与 我 们 的 假 设 一 致, 说 明 增 加 现 金 持 有 量 降 低 了 单 位 现 金 持 有 量 的 价 值 为 了 考 察 所 有 权 结 构 对 现 金 持 有 量 价 值 的 影 响, 表 4 第 1 列 全 样 本 的 回 归 结 果 中 交 叉 项 DC CG1/M -1 的 系 数 为 且 在 0.05 水 平 上 显 著 经 济 上 说 明, 流 通 股 股 权 集 中 度 从 4% 增 加 到 14%, 每 增 加 1 元 现 金 的 边 际 价 值 升 值 大 概 为 元 即, 假 定 其 他 条 件 不 变, 流 通 股 股 权 集 中 度 为 4% 的 公 司, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 (= (2.427 * 4%)), 而 流 通 股 股 权 集 中 度 为 14% 的 公 司, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 (= (2.427 * 14%)) 表 4 第 2 列 是 没 有 控 制 股 权 因 素 CG1 本 身 对 现 金 价 值 影 响 的 回 归 结 果, 结 果 表 明, 流 通 股 股 权 集 中 度 从 4% 增 加 到 14%, 每 增 加 1 元 现 金 的 边 际 价 值 升 值 大 概 为 元 由 此 可 见, 如 果 不 控 制 股 权 因 素 CG1 本 身 对 现 金 价 值 的

15 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 15 表 4 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 (Fama-French) all DC > 0 Inercep *** *** ** * (<0.0001) (0.000) (0.003) (0.012) DC /M *** 0.414*** 0.536*** 0.467*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DE /M *** 1.222*** 1.308*** 1.313*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.134*** 0.139*** 0.137*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DI /M (0.937) (0.939) (0.991) (0.997) DC C -1 /M *** *** ** *** (<0.0001) (<0.0001) (0.009) (0.000) CG *** 0.337** (<0.0001) (0.003) CG1 DC /M ** 3.360*** 2.206* 4.930*** (0.008) (0.000) (0.073) (<0.0001) DC /M (0.468) (0.496) (0.234) (0.366) LEV *** *** *** *** (<0.0001) (<0.0001) (0.001) (0.000) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes Adj R-Sq F Value *** *** *** *** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平 影 响, 则 会 高 估 CG1 对 现 金 价 值 的 边 际 效 果, 高 估 额 平 均 为 (= ) 元 我 们 研 究 的 是 现 金 持 有 量 的 代 理 和 治 理 问 题, 对 于 当 期 减 少 现 金 持 有 量 (DC < 0) 的 企 业, 这 种 增 加 现 金 持 有 量 带 来 的 问 题 可 能 不 如 当 期 增 加 现 金 持 有 量 (DC > 0) 的 企 业 严 重 为 了 增 加 研 究 的 准 确 性 和 可 靠 性, 我 们 下 一 步 的 主 要 研 究 对 象 为 DC > 0 组 表 4 第 3 列 的 回 归 结 果 显 示,DC C -1 /M 2-1 的 系 数 为 且 在 0.01 水 平 上 显 著, 该 系 数 小 于 第 1 列 对 应 的 回 归 系 数 DC CG1/M -1 的 系 数 为 且 在 0.1 水 平 上 显 著

16 16 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 整 体 而 言, 表 4 的 回 归 结 果 支 持 我 们 的 研 究 假 设, 即 过 多 持 有 现 金 导 致 单 位 现 金 价 值 降 低, 同 时, 从 流 通 股 角 度 来 看, 增 加 流 通 股 的 股 权 集 中 度 有 利 于 提 高 单 位 现 金 的 价 值 表 5 报 告 了 非 流 通 股 股 权 集 中 度 对 现 金 价 值 影 响 的 回 归 结 果 表 5 第 1 列 的 回 归 结 果 显 示, 如 果 企 业 没 有 现 金 持 有 量, 且 股 权 结 构 高 度 分 散, 则 每 增 加 1 元 的 现 金 持 有 量, 其 边 际 价 值 为 元 交 叉 项 DC C -1 /M 2-1 的 系 数 为 且 在 0.01 水 平 上 显 著, 经 济 上 说 明, 假 定 其 他 因 素 不 变, 相 比 现 金 持 有 量 占 公 司 市 场 价 值 的 比 例 为 0% 的 公 司, 现 金 持 有 量 占 公 司 市 场 价 值 的 比 例 为 10% 的 公 司, 每 增 加 1 元 现 金 持 有 量 的 边 际 价 值 损 失 大 概 为 元 即, 如 果 不 考 虑 股 权 结 表 5 非 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 (Fama-French) all DC > 0 Inercep *** *** * * (<0.0001) (0.000) (0.048) (0.029) DC /M ** 0.382** (0.002) (0.003) (0.327) (0.232) DE /M *** 1.221*** 1.335*** 1.336*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.138*** 0.151*** 0.151*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DI /M (0.932) (0.932) (0.976) (0.980) DC C -1 /M ** ** (0.002) (0.002) (0.317) (0.291) CG ** (0.003) (0.842) CG2 DC /M * 1.427** (0.379) (0.230) (0.012) (0.004) DC /M (0.734) (0.803) (0.168) (0.170) LEV *** *** *** *** (<0.0001) (<0.0001) (0.000) (0.000) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes Adj R-Sq F Value *** *** *** *** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平

17 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 17 构 因 素, 现 金 持 有 量 占 企 业 市 场 价 值 的 比 例 为 0% 的 公 司, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 0.411(= ( * 0%)), 而 现 金 持 有 量 占 企 业 市 场 价 值 的 比 例 为 10% 的 公 司, 现 金 持 有 量 每 增 加 1 元, 其 市 场 价 值 为 (= ( * 10%)) 这 与 表 4 第 1 列 回 归 结 果 类 似, 支 持 我 们 的 假 设, 说 明 增 加 现 金 持 有 量 降 低 了 单 位 现 金 持 有 量 的 价 值 表 5 第 1 列 全 样 本 的 回 归 结 果 中 交 叉 项 DC CG2/M -1 的 系 数 为 0.341, 在 0.05 水 平 上 未 通 过 显 著 性 检 验 这 与 是 否 加 入 CG2 的 结 果 类 似, 如 表 5 第 2 列 的 回 归 结 果 所 示 就 全 样 本 的 回 归 结 果 看, 非 流 通 股 股 权 结 构 不 如 流 通 股 股 权 结 构 对 现 金 价 值 的 影 响 显 著 同 样, 我 们 也 分 别 按 照 DC > 0 和 DC < 0 把 样 本 分 为 两 组 表 5 第 3 列 所 示,DC > 0 组 回 归 结 果 中,DC CG2/M -1 的 系 数 为 1.492, 在 0.05 水 平 上 显 著 与 表 4 对 应 的 系 数 相 比, 二 者 相 差 经 济 上 说 明, 股 权 集 中 度 增 加 10%, 每 增 加 1 元 现 金 的 边 际 价 值 升 值 相 差 大 概 为 元 表 4 和 表 5 的 实 证 结 果 基 本 上 支 持 我 们 的 研 究 假 设, 但 由 于 股 权 分 置 的 存 在 使 得 流 通 股 的 股 权 集 中 和 非 流 通 股 的 股 权 集 中 在 改 善 现 金 价 值 方 面 存 在 差 异 2 现 金 持 有 股 权 性 质 与 现 金 价 值 除 了 股 权 集 中 度, 股 权 性 质 也 可 能 会 影 响 现 金 价 值 表 6 第 1 到 第 2 列 报 告 了 模 型 (2) 的 回 归 结 果 与 表 4 表 5 的 结 果 类 似,DC C -1 /M 2-1 的 系 数 为 且 非 常 显 著, 在 DC > 0 组 的 回 归 结 果 中, 系 数 为 且 在 0.01 水 平 上 显 著 这 与 本 文 前 面 的 分 析 类 似, 这 里 不 作 赘 述 表 6 第 1 列 中 DC 的 系 数 为 0.627, 且 在 水 平 上 显 著, 经 济 上 说 明, 假 定 企 业 现 金 持 有 量 为 0, 其 它 条 件 相 同, 那 么 民 营 企 业 (PRIVATE) 每 增 加 现 金 持 有 量 1 元, 现 金 的 边 际 价 值 增 加 元 交 叉 项 DC SOELG /M -1 的 系 数 为 且 通 过 0.05 显 著 水 平 检 验 经 济 上 说 明, 相 对 民 营 企 业 (PRIVATE), 假 设 其 它 条 件 相 同, 每 增 加 1 元, 地 方 所 属 企 业 (SOELG) 的 现 金 价 值 降 低 元, 即 假 定 企 业 现 金 持 有 量 为 0, 则 每 增 加 现 金 持 有 量 1 元, 地 方 所 属 企 业 的 现 金 边 际 价 值 为 元 (= (-0.235)) 交 叉 项 DC SOECG /M -1 的 系 数 为 0.097( 但 没 有 通 过 显 著 性 检 验 ), 表 明 没 有 发 现 民 营 企 业 (PRIVATE) 与 中 央 所 属 企 业 的 边 际 现 金 价 值 存 在 显 著 差 异 对 于 现 金 持 有 量 占 企 业 价 值 为 10% 的 企 业, 如 果 是 民 营 企 业, 每 增 加 1 元 的 现 金 持 有 量, 其 现 金 的 边 际 价 值 为 元 (= ( * 10%)); 如 果 是 地 方 所 属 企 业, 则 为 元 (= ( * 10%) + (-0.235)) 3 股 权 性 质 股 权 集 中 与 现 金 价 值 由 于 股 权 性 质 和 股 权 集 中 度 都 对 现 金 价 值 存 在 影 响, 那 么 股 权 性 质 和 股 权 集 中 对 现 金 价 值 的 交 叉 影 响 如 何? 在 我 国, 不 同 产 权 性 质 的 企 业 行 为 可 能 存 在 很 大 差 异, 不 同 产 权 性 质 的 企 业 即 使 保 持 相 同 的 股 权 集 中 度, 其 对 现 金 价 值 的 影 响 也 可 能 不 同 作 为 进 一 步 分 析, 我 们 按 照 前 文 终 极 控 股 人 的 分 类 方 法 把 上

18 18 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 表 6 股 权 性 质 与 流 通 股 比 例 回 归 结 果 Fama-French BHAR all DC all DC Inercep *** * 0.121*** 0.137*** (0.000) (0.016) (<0.0001) (<0.0001) DC /M *** 0.643*** 0.852*** 0.843*** (<0.0001) (0.000) (<0.0001) (<0.0001) DE /M *** 1.347*** 1.430*** 1.690*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.134*** 0.092*** 0.071* (<0.0001) (<0.0001) (0.001) (0.067) DI /M (0.943) (0.995) (0.938) (0.997) DC C -1 /M *** ** *** *** (0.000) (0.007) (0.000) (0.001) DC SOECG /M (0.549) (0.198) (0.328) (0.573) DC SOELG /M * ** * (0.070) (0.466) (0.004) (0.089) C -1 /M *** 0.201* (0.743) (0.316) (<0.0001) (0.016) LEV *** *** ** * (<0.0001) (0.000) (0.004) (0.044) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes Adj R-Sq F Value *** *** *** *** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平 市 公 司 分 为 三 组 : 中 央 所 属 企 业 (SOECG) 地 方 所 属 企 业 (SOELG) 和 民 营 企 业 (PRIVATE) 回 归 结 果 详 见 表 限 于 篇 幅, 我 们 没 有 列 示 流 通 股 股 权 集 中 为 解 释 变 量 DC > 0 组 非 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 全 样 本 和 DC > 0 的 结 果 省 略 的 三 张 表 的 大 致 结 果 为 : 流 通 股 股 权 集 中 为 解 释 变 量 DC > 0 组 样 本 的 回 归 结 果 与 表 7 的 结 果 基 本 类 似 ;SOECG 组 中 全 样 本 回 归 结 果 显 示, 交 叉 项 DC CG2/M -1 的 系 数 为 2.024, 且 在 0.05 水 平 上 显 著, 相 应 的 系 数 在 SOELG 组 和 PRIVATE 组 的 回 归 结 果 中 均 没 有 通 过 显 著 性 检 验, 无 论 控 制 股 权 因 素 (CG2) 与 否, 结 果 都 类 似

19 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 19 表 7 流 通 股 股 权 集 中 为 解 释 变 量 (Fama-French) SOECG SOELG PRIVATE all all all all all all Inercep *** *** (0.422) (0.477) (<0.0001) (0.000) (0.198) (0.339) DC /M ** 0.612** 0.292* 0.247* 0.501* 0.453* (0.003) (0.003) (0.025) (0.058) (0.011) (0.022) DE /M *** 1.277*** 1.124*** 1.134*** 1.243*** 1.260*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.200*** 0.095* 0.094* (0.232) (0.232) (<0.0001) (<0.0001) (0.058) (0.061) DI /M (0.347) (0.321) (0.814) (0.810) (0.783) (0.813) DC C -1 /M * * (0.181) (0.157) (0.043) (0.062) (0.135) (0.168) CG *** 0.385** (0.157) (<0.0001) (0.008) CG1 DC /M * 3.688** 4.524* 6.040** (0.979) (0.911) (0.044) (0.003) (0.046) (0.006) DC /M (0.823) (0.908) (0.504) (0.471) (0.716) (0.749) LEV *** *** (0.688) (0.717) (<0.0001) (<0.0001) (0.225) (0.216) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes yes yes Adj R-Sq F Value 3.980*** 4.060*** *** *** 5.910*** 5.840*** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平 表 7 报 告 了 流 通 股 股 权 集 中 为 解 释 变 量 的 回 归 结 果 SOECG 组 中 全 样 本 的 回 归 结 果 显 示, 交 叉 项 DC CG1/M -1 的 系 数 没 有 通 过 显 著 性 检 验 SOELG 组 的 全 样 本 回 归 结 果 中, 无 论 控 制 股 权 因 素 CG1 本 身 影 响 与 否, 其 交 叉 项 DC CG1/ M -1 的 系 数 都 在 0.05 水 平 上 通 过 显 著 性 检 验 PRIVATE 组 中 全 样 本 的 交 叉 项 DC CG1/M -1 的 回 归 系 数 为 4.524( 控 制 CG1), 且 通 过 了 显 著 性 检 验 流 通 股 股 权 集 中 度 在 改 善 现 金 价 值 方 面, 地 方 所 属 企 业 相 对 中 央 所 属 企 业 存 在 比 较 优 势, 民 营 经 济 相 对 中 央 所 属 企 业 和 地 方 所 属 企 业 更 具 优 势 结 合 描 述 性 统 计

20 20 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 的 结 果 显 示 ( 见 表 2), 中 央 所 属 企 业 的 非 流 通 股 股 权 集 中 度 均 值 ( 中 位 数 ) 为 (0.2645), 地 方 所 属 企 业 的 非 流 通 股 股 权 集 中 度 均 值 ( 中 位 数 ) 为 (0.2399), 非 流 通 股 股 权 集 中 度 相 对 比 较 低 的 是 民 营 经 济, 其 均 值 ( 中 位 数 ) 为 (0.1338) 中 央 所 属 企 业 的 股 权 大 部 分 集 中 在 非 流 通 股 中, 导 致 集 中 的 流 通 股 的 监 督 治 理 作 用 受 到 影 响 而 民 营 经 济 的 非 流 通 股 没 有 像 中 央 所 属 企 业 那 么 集 中, 所 以, 集 中 的 流 通 股 在 一 定 程 度 上 可 以 改 善 现 金 价 值 政 府 干 预 也 会 影 响 到 流 通 股 的 这 种 治 理 作 用, 对 于 中 央 所 属 企 业, 他 们 承 担 着 国 家 社 会 等 责 任, 其 股 权 不 但 不 能 充 分 分 散, 而 且 在 经 营 决 策 方 面 面 临 着 更 多 的 国 家 政 策 和 法 律 法 规 条 例 等 的 限 制 中 央 所 属 企 业 体 现 的 是 国 家 战 略 性 发 展 需 要, 受 到 来 自 外 部 市 场 的 约 束 较 小 民 营 经 济 相 对 中 央 和 地 方 所 属 企 业, 其 面 临 的 额 外 法 律 法 规 和 条 例 的 约 束 较 小, 在 企 业 经 营 和 觉 得 方 面 更 能 够 体 现 市 场 行 为 通 过 比 较 上 述 结 果, 我 们 发 现, 无 论 哪 种 集 中 的 股 权 结 构, 地 方 所 属 企 业 均 表 现 出 了 不 太 敏 感 的 一 面, 由 于 地 方 政 府 面 临 着 复 杂 的 动 机, 所 以 非 流 通 的 股 权 越 集 中 不 但 不 能 改 善 现 金 价 值, 反 而 会 造 成 市 场 对 代 理 问 题 的 担 忧 股 权 集 中 度 分 为 流 通 股 股 权 集 中 和 非 流 通 股 股 权 集 中, 不 同 的 股 权 集 中 对 上 市 公 司 的 治 理 作 用 可 能 不 同, 而 在 不 同 控 制 权 性 质 的 企 业 中, 不 同 的 股 权 集 中 度 又 各 有 不 同 具 体 而 言, 中 央 所 属 企 业 主 要 靠 非 流 通 的 大 股 东 来 监 督 企 业, 而 在 地 方 所 属 和 民 营 企 业 中, 集 中 的 流 通 股 在 监 督 企 业 方 面 有 一 定 的 作 用 ( 三 ) 稳 健 性 检 验 本 文 还 选 择 超 额 回 报 率 (BHAR ) 为 V 的 替 代 变 量 作 为 补 充 检 验 B H A R i, 有 两 种 算 法, 市 场 调 整 与 行 业 年 度 调 整 本 文 选 择 市 场 调 整 法 来 计 算 BHAR 此 外, 由 于 我 国 披 露 年 报 的 时 间 主 要 集 中 在 5 月 之 前, 为 了 尽 可 能 及 时 完 整 地 吸 收 企 业 年 报 的 信 息, 我 们 选 择 上 年 度 4 月 3 0 日 到 次 年 5 月 1 日 这 个 阶 段 的 全 年 个 股 市 场 报 酬 率 计 算 B H A R i, BHAR = ( R, j + 1) -1 - ( RM, j + 1) -1, 其 中 R,j 是 第 i 个 企 业 在 年 j 月 j = 1 ji = 1 的 考 虑 现 金 股 利 再 投 资 的 个 股 市 场 报 酬 率,RM,j 为 第 i 个 企 业 在 年 j 月 对 应 的 市 场 报 酬 率 估 算 结 果 见 表 8 和 表 9, 7 这 与 Fama-French(1993) 方 法 计 算 V 的 回 归 结 果 相 比, 没 有 实 质 性 区 别 7 限 于 篇 幅, 本 文 没 有 列 示 非 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 不 同 产 权 性 质 下 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 DC > 0 组 不 同 产 权 性 质 下 非 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 的 全 样 本 和 DC > 0 组 回 归 结 果 上 述 结 果 与 Fama-French(1993) 方 法 计 算 V 的 回 归 结 果 相 比, 没 有 实 质 性 区 别

21 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 21 表 8 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 (BHAR) all DC > 0 Inercep 0.114*** 0.123*** 0.132*** 0.137*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DC /M *** 0.528*** 0.574*** 0.557*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DE /M *** 1.435*** 1.660*** 1.661*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.090*** 0.077* 0.075* (0.001) (0.001) (0.045) (0.051) DI /M (0.927) (0.932) (0.994) (0.998) DC C -1 /M *** *** *** *** (<0.0001) (<0.0001) (0.001) (0.000) CG ** (0.004) (0.497) CG1 DC /M * 2.895* 3.616** (0.131) (0.035) (0.084) (0.006) DC /M *** 0.211*** 0.196* 0.196* (<0.0001) (<0.0001) (0.019) (0.018) LEV ** ** * * (0.005) (0.003) (0.054) (0.045) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes Adj R-Sq F Value *** *** *** *** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平 ( 四 ) 本 文 局 限 性 企 业 的 现 金 持 有 量 既 可 能 是 以 往 事 项 引 起 的 结 果, 也 可 能 对 未 来 事 项 产 生 影 响 例 如, 企 业 现 金 相 对 上 年 减 少, 可 能 是 因 为 当 年 的 现 金 流 入 少 现 金 股 利 发 放 多, 也 可 能 是 因 为 管 理 层 滥 用 现 金 多 过 度 投 资 耗 用 现 金 多 这 种 相 对 上 年 的 减 少 又 可 能 导 致 以 后 年 度 公 司 的 投 资 不 足 或 管 理 层 可 滥 用 资 金 的 减 少 即, 基 于 不 同 现 金 持 有 动 机 下 的 现 金 持 有 量 变 化 及 其 对 现 金 价 值 的 影 响 需 要 进 一 步 研 究 本 文 主 要 研 究 了 现 金 持 有 量 股 权 结 构 股 权 性 质 三 者 对 企 业 价 值 的 影 响, 但 无 论 是 企 业 的 现 金 持 有 量 还 是 股 权 结 构 都 是 内 生 的 企 业 现 金 持 有 量 的

22 22 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 表 9 流 通 股 股 权 集 中 度 为 解 释 变 量 (BHAR)( 分 股 权 性 质 ) SOECG SOELG PRIVATE all all all all all all Inercep * 0.057* 0.311*** 0.326*** (0.280) (0.259) (0.089) (0.055) (<0.0001) (<0.0001) DC /M ** 0.697** *** 0.883*** (0.002) (0.002) (0.222) (0.264) (0.000) (0.001) DE /M *** 1.522*** 1.315*** 1.319*** 1.370*** 1.391*** (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) (<0.0001) DNA /M *** 0.149*** 0.146* 0.145* (0.633) (0.634) (<0.0001) (<0.0001) (0.029) (0.030) DI /M *** ** (0.383) (0.369) (0.625) (0.624) (0.007) (0.008) DC C -1 /M *** *** * * (0.001) (0.001) (0.984) (0.978) (0.029) (0.038) CG * (0.471) (0.204) (0.016) CG1 DC /M * (0.223) (0.195) (0.263) (0.149) (0.241) (0.067) DC /M * 0.254* 0.216*** 0.215*** 0.230* 0.234* (0.033) (0.028) (0.001) (0.001) (0.040) (0.037) LEV ** *** (0.719) (0.735) (0.002) (0.001) (0.747) (0.729) FIXED_EFFECTS yes yes yes yes yes yes Adj R-Sq F Value 4.200*** 4.35*** *** 13.24*** 8.400*** 8.48*** n 注 :*** ** * 分 别 表 示 显 著 性 水 平 影 响 因 素 可 能 包 括 公 司 规 模 财 务 杠 杆 投 资 机 会 外 部 融 资 难 易 程 度 公 司 治 理 结 构 企 业 集 团 结 构 企 业 性 质 企 业 外 部 市 场 环 境 企 业 政 治 关 系 等 等, 而 这 些 因 素 很 可 能 也 是 和 企 业 价 值 相 关 的 在 不 考 虑 这 些 因 素 的 情 况 下 得 出 的 结 论 会 存 在 着 内 生 性 问 题, 可 能 会 影 响 结 果 的 可 靠 性 8 8 我 们 对 内 生 性 问 题 的 相 关 探 索 首 先 根 据 Opler e al.(1999) 和 Faleye (2004) 等 模 型 构 造 工 具 变 量 去 估 计 DC; 其 次, 围 绕 这 个 模 型, 通 过 加 入 内 部 市 场 等 因 素, 或 增 加 或 减 少 该 模 型 中 的 变 量, 得 出 来 的 估 计 值, 带 入 模 型, 均 很 难 得 出 理 想 结 果

23 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 23 五 结 论 本 文 的 实 证 结 果 表 明, 现 金 持 有 量 的 增 加 会 导 致 边 际 市 场 价 值 的 降 低, 这 是 由 于 代 理 问 题 导 致 的 集 中 的 股 权 结 构 在 一 定 程 度 上 可 以 减 少 市 场 对 这 种 代 理 问 题 的 担 忧, 从 而 可 以 提 升 现 金 持 有 量 的 边 际 市 场 价 值, 集 中 的 流 通 股 在 这 方 面 更 加 明 显 从 股 权 性 质 上 来 看, 相 对 中 央 所 属 企 业 和 民 营 企 业, 地 方 政 府 所 属 企 业 增 加 现 金 持 有 量 导 致 的 边 际 市 场 价 值 贡 献 最 低 平 均 来 看, 每 增 加 1 元 现 金 持 有 量, 现 金 的 边 际 市 场 价 值 最 高 的 是 民 营 企 业, 最 低 的 是 地 方 政 府 所 属 企 业 我 们 还 发 现, 不 同 股 权 性 质 下 的 企 业, 股 权 集 中 度 在 改 善 现 金 价 值 方 面 具 有 差 异 具 体 来 说, 集 中 的 非 流 通 股 股 权 更 能 改 善 中 央 所 属 企 业 的 现 金 价 值 ; 集 中 的 流 通 股 股 权 在 改 善 地 方 政 府 所 属 企 业 和 民 营 企 业 的 现 金 价 值 方 面 具 有 优 势, 但 在 民 营 企 业 中, 这 种 优 势 更 加 明 显 参 考 文 献 陈 冬 华 地 方 政 府 公 司 治 理 与 企 业 绩 效. 上 海 财 经 大 学 博 士 学 位 论 文 陈 冬 华 陈 信 元 万 华 林 国 有 企 业 中 的 薪 酬 管 制 与 在 职 消 费 ". 经 济 研 究 第 2 期 樊 纲 王 小 鲁 主 编 中 国 市 场 化 指 数 各 地 区 市 场 化 相 对 进 程 报 告 (2007 年 ) 经 济 科 学 出 版 社 黄 群 惠 控 制 权 作 为 企 业 家 的 激 励 约 束 因 素 : 理 论 分 析 及 现 实 解 释 意 义 ". 经 济 研 究 第 1 期 李 涛 混 合 所 有 制 公 司 中 的 国 有 股 权 ". 经 济 研 究 第 8 期 李 增 泉 孙 铮 王 志 伟 ` 掏 空 ' 与 所 有 权 安 排 来 自 我 国 上 市 公 司 大 股 东 资 金 占 用 的 经 验 证 据 ". 会 计 研 究 第 12 期 刘 芍 佳 孙 霈 刘 乃 全 终 极 产 权 论 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 ". 经 济 研 究 第 4 期 青 木 昌 彦 钱 颖 一 转 轨 经 济 中 的 公 司 治 理. 中 国 经 济 出 版 社 孙 永 祥 黄 祖 辉 上 市 公 司 的 股 权 结 构 与 绩 效 ". 经 济 研 究 第 12 期 王 彦 超 林 斌 金 融 中 介 非 正 规 金 融 与 现 金 价 值 ". 金 融 研 究 第 3 期 夏 立 军 方 轶 强 政 府 控 制 治 理 环 境 与 公 司 价 值 来 自 中 国 证 券 市 场 的 经 验 证 据 ". 经 济 研 究 第 5 期 辛 清 泉 林 斌 王 彦 超 政 府 控 制 经 理 薪 酬 与 资 本 投 资 ". 经 济 研 究 第 8 期 徐 莉 萍 辛 宇 陈 工 孟 控 股 股 东 的 性 质 与 公 司 经 营 绩 效 ". 世 界 经 济 第 10 期 杨 灿 明 地 方 政 府 行 为 与 区 域 市 场 结 构 ". 经 济 研 究 第 11 期 周 其 仁 控 制 权 回 报 和 企 业 家 控 制 的 企 业 公 有 制 经 济 中 企 业 家 人 力 资 本 产 权 的 个 案 研 究 ". 经 济 研 究 第 5 期

24 24 王 彦 超 林 斌 杨 德 明 Alchian, A. A. (1965), Some Economics of Propery Righs, II Poliico 30: Brealey, R. A. and Myers, S. C. (1996), Principles of Financial Managemen, McGraw-Hill. Dimar, A. and Mahr-Smih, J. (2007), Corporae Governance and he Value of Cash Holdings, Journal of Financial Economics 83: Easerbrook, F. H. (1984), Two Agency-Cos Explanaions of Dividends, American Economic Review 74: Faccio, M. and Lang, L. H. P. (2002), The Ulimae Ownership of Wesern European Corporaions, Journal of Financial Economics Vol. 65: Fama, E. F. and French, K. R. (1993), Common Risk Facors in he Reurns on Socks and Bonds, Journal of Financial Economics 33: Faulkender, M. and Wang, R. (2006), Corporae Financial Policy and he Value of Cash, Journal of Finance 61: Fluck, Z. (1998a), Opimal Financial Conracs: Deb versus Ouside Equiy, Review of Financial Sudies 11: Fluck, Z. (1998b), The Dynamics of he Managemen-Shareholder Conflic, Mimeo, NYU Forbes, Ocober 3. Grossman, S. J. and Har, O. D. (1980), Takeover Bids, he Free-Rider Problem, and he Theory of he Corporaion, Bell Journal of Economics Vol. 11: Harford, J. (1999), Corporae Cash Reserves and Acquisiions, Journal of Finance 54: Har, O. and Moore, J, (1990), Propery Righs and he Naure of he Firm, Journal of Poliical Economy 98 (6): Jensen, M. (1986), Agency Coss of Free Cash Flow, Corporae Finance, and Takeovers, American Economic Review 76: Kim, C. S., Mauer, D. C., and Sherman, A. E. (1998), The Deerminans of Corporae Liquidiy: Theory and Evidence, Journal of Financial and Quaniaive Analysis 33: La Pora, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. W. (1998), Law and Finance, Journal of Poliical Economy, Vol. 106, Issue 6. La Pora, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. W. (1999), The Qualiy of Governmen, Journal of Law, Economics and Organizaion 15 (1): La Pora, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. W. (2000), Invesor Proecion and Corporae Governance, Journal of Financial Economics 58: Malmendier, U. and Tae, G. (2005), CEO Overconfidence and Corporae Invesmen, Journal of Finance 60: McConnell, J. and Servaes, H. (1990), Addiional Evidence on Equiy Ownership and Corporae Value, Journal of Financial Economics 27: Morck, R., Shleifer, A., and Vishny, R. W. (1988), Managemen Ownership and Marke Valuaion: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics 20: Myers, S. C. (1984), The Capial Srucure Puzzle, Journal of Finance 39:

25 现 金 持 有 产 权 结 构 与 现 金 价 值 25 Opler, T., Pinkowiz, L., and Williamson, R. (1999), The Deerminans and Implicaions of Corporae Cash Holdings, Journal of Financial Economics 52: Ozkan, A. and Ozkan, N. (2004), Corporae Cash Holdings: An Empirical Invesigaion of UK Companies, Journal of Banking and Finance 28: Shleifer, A. and Vishny, R. W. (1997), A Survey of Corporae Governance, Journal of Finance 52: Shleifer, A. and Vishny, R. W. (1986), Large Shareholders and Corporae Conrol, The Journal of Poliical Economy, Vol. 94, No. 3, Par 1 (Jun.), pp Xu, L. (2004), Types of Large Shareholders, Corporae Governance, and Firm Performance, Working Paper, Sun Ya-sen Universiy. Xu, X. N. and Wang, Yan (1999), Ownership Srucure and Corporae Governance in Chinese Sock Companies, China Economic Review ( X), Spring, Vol. 10, Issue 1.

26 年 12 月 第 10 卷 第 4 期 中 国 会 计 与 财 务 研 究 C h i n a A c c o u n i n g a n d F i n a n c e R e v i e w Volume 10, Number 4, December 2008 CASH HOLDINGS, OWNERSHIP STRUCTURE, AND THE VALUE OF CASH HOLDINGS 1 Yanchao Wang, 2 Bin Lin, 3 and Deming Yang 4 ABSTRACT Based on he propery righ heory of firms, and in view of he special insiuional seings in China, his paper analyses he ineracive effecs of cash holdings and ownership srucure on cash value. Using he daa on Chinese lised companies beween 1999 and 2005, we invesigae he governance effec of various shareholders when no all he shares of lised corporaions are radable. The resuls show ha excess cash holdings lead o a decrease in cash value; ownership concenraion miigaes he agency cos of cash, and hus improves cash value; he marginal value of cash is lowes for local governmen-owned firms when compared wih oher firms; he concenraion of ownership in non-radable shares has an effec on he marginal value of cash for cenral governmen-owned firms, while he concenraion of ownership in radable shares can improve he marginal value of cash for privae firms. Key words: Cash Holdings, Ownership Srucure, Cash Value The auhors would like o hank Dr. Wayne Yu, Execuive Edior, and he wo anonymous reviewers for heir useful commens and suggesions. We would also like o hank Professor Kevin C. W. Chen a he Hong Kong Universiy of Science and Technology, Professor Shimin Chen a China Europe Inernaional Business School, Professor Zengquan Li a Shanghai Universiy of Finance and Economics, Associae Professor Xi Wu a Cenral Universiy of Finance and Economics, Dr. Qingquan Xin a Chong Qing Universiy, and Dr. Weiqiang Tan a Ciy Universiy of Hong Kong for heir helpful discussions in he conference of China Journal of Accouning Research. We are graeful o Dr. Ji Guo a Cenral Universiy of Finance and Economics for his consrucive suggesions on he English version of his paper. The research in his paper is sponsored by he SYLFF Fund. PhD, School of Accounancy, Cenral Universiy of Finance and Economics, Beijing. PhD, Professor, School of Business, Sun Ya-sen Universiy, Guangzhou. PhD, Souh China Universiy of Technology, Guangzhou.

27 CASH HOLDINGS, OWNERSHIP STRUCTURE, AND THE VALUE OF CASH HOLDINGS 27 I. INTRODUCTION How o deermine he opimal level of cash holdings is one of he op 10 unresolved financial problems (Brealey and Myers, 1996). Cash holdings are considered imporan in financing because hese reflec a company s comprehensive sraegy and are closely relaed o boh ownership srucure and corporae governance. Wha effecs do large holdings of cash and is equivalens have on firm value? Wesern scholars have wo main opinions. Firs, managers mainain a large amoun of cash reserves in he company only o saisfy heir own ineress. When large amouns of cash are accumulaed in he firm, cash will be wased by he managers; herefore, a company s holding excess cash leads o value desrucion raher han value creaion (Jensen, 1986; Harford, 1999). Second, because a company bears high financing coss when i raises funds on he exernal marke, holding cash can increase he value of he company and is hus aligned wih shareholders ineress (Faulkender and Wang, 2006). This paper aims o sudy he economic consequences of holding cash, ha is, wheher cash holdings will lead o a lower marginal value of cash, as well as wheher he ownership srucure can improve he marginal value of cash holdings. Wih regard o policy on cash holdings, researchers have concenraed mosly on heir deerminan facors. The main conclusions are summarised as follows: (1) Firm size is correlaed negaively wih cash holdings. By using he naural logarihm of he book value of a firm o indicae abiliy o access he exernal marke, research shows ha he asse size of a company is significanly and negaively correlaed wih he company s level of cash holdings in he Unied Saes and he Unied Kingdom (Opler e al., 1999; Ozkan e al., 2004). (2) Invesmen opporuniies and cash holdings are relaed posiively. When a company has a large number of profiable invesmen opporuniies, i will lose a very good invesmen opporuniy if i is shor of cash; ha is o say, less cash holdings lead o higher opporuniy coss. As a resul, such a company will hold more inernal cash (Ozkan e al., 2004; Opler e al., 1999). (3) Cash urnover rae and cash holdings are negaively correlaed. A company keeps a relaively shor period of cash flows; because normal cash liquidiy lowers he probabiliy of a cash shorage, such a company may accordingly hold less cash (Kim e al., 1998). (4) The volailiy of cash flows and cash holdings are correlaed posiively. If boh he cash inflows and ouflows of he company become more volaile, he company will have o hold more cash o deal wih any uncerain cash demand in he fuure (Ozkan e al., 2004; Opler e al., 1999). (5) Corporae ransparency and cash holdings are significanly and negaively correlaed. Since informaion is asymmerical, managemen may choose o give up a paricular projec because of huge exernal financing coss when he company is shor of cash, even if he projec has grea profiabiliy. Therefore, cash holdings can preven such a siuaion and hus increase he value of he company he more serious he informaion asymmery is, he more cash companies will hold (Opler e al., 1999). However, he effec of cash holdings on he value of cash is seldom sudied, excep in some new lieraure, such as Dimar and Mahr-Smih (2007), Faulkender and

28 28 Wang, Lin, and Yang Wang (2006), and Lin and Wang (2008). As far as invesor proecion and corporae governance are concerned, hese sudies indicae ha he laer can improve he value of cash holdings. Since he corporae governance environmen is direcly affeced by he ownership srucure, he mos fundamenal facor is he propery righs arrangemen of a firm. Hence, his paper analyses he value of cash holdings in erms of ownership srucure. Because legal proecion is weak, ownership concenraion can proec he ineress of shareholders. In markes where invesor proecion is weak, he cos of exernal financing is higher; consequenly, o reduce he cos of supervision, major shareholders need more equiy o apply conrol, making he ownership srucure more concenraed (Shleifer and Vishny, 1997; La Pora e al., 1998). Ownership concenraion can improve he corporae governance mechanism in ransiional economies, and he major shareholders can help improve he value of a company (Xu and Wang, 1999; La Pora e al., 1998; Shleifer and Vishny, 1986; Sun, 1999). Before 2005, because of he spli-share srucure sysem implemened in China, he governance effec of non-radable shares may differ from ha of radable shares. Having incomplee propery righs, non-radable shares may be less efficien han radable shares in erms of corporae governance. Since he naure of propery righs is deermined by he level of governmen conrol, he governance effecs probably differ among sae-owned shares (Liu e al., 2003; Xia e al., 2005). In China, he cenral governmen is more likely o play he role of a helping hand. As a shareholder, he cenral governmen can help reduce unnecessary legal dispues when he laws and regulaions are imperfec, and can fully coordinae economic issues. Since he reform and decenralisaion have no been fully implemened, he lack of laws resricing he auhoriy of he local governmens has resuled in heir abuse of power, such as oo much inervenion in local economic developmen and manmade local marke segmenaion. In paricular, hey compee wih one anoher for resources a all coss for he sake of local poliical achievemens and economic developmen. Because local governmen inervenion would reduce he efficiency of he enerprises hey conrol, local governmens are more likely o play he role of a grabbing hand. Following Dimar and Mahr-Smih (2007), Faulkender and Wang (2006), and Lin and Wang (2008), we selec firms lised on he Shanghai and Shenzhen sock exchanges during he 7 years beween 1999 and 2005 and obain 5564 observaions for he sudy. The resuls show ha holding oo much cash leads o a lower marginal value of cash holdings; on average, he marginal value decreases by renminbi for every 1 renminbi increase in cash holdings. Meanwhile, ownership concenraion can improve he marginal value of cash; our resuls sill hold afer disinguishing he ype of concenraion in erms of share radabiliy. When ownership concenraion increases by 10 per cen, he marginal value of every 1 renminbi in cash holdings increases by renminbi for radable shares, and by renminbi for non-radable shares; under he same condiions, he marginal value of every 1 renminbi in cash holdings is he lowes for local governmen-owned enerprises. Specifically, for companies where cash holdings accoun for 10 per cen of he enerprise