金 融 工 程 主 题 报 告 多 因 子 模 型 是 一 类 重 要 的 选 股 模 型, 它 的 优 点 是 能 够 综 合 很 多 信 息 最 后 得 出 一 个 选 股 结 果 多 因 子 模 型 的 表 现 相 对 来 说 也 比 较 稳 定, 因 为 在 不 同 的 市 场 情 况 下,

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1 T_ReportDate T_Analyst T_Analysts 金 融 工 程 主 题 报 告 / 证 券 研 究 报 告 T_ReportAbstract 基 于 有 效 因 子 的 多 因 子 选 股 模 型 量 化 投 资 报 告 关 键 点 : 本 报 告 用 1997 到 2004 共 8 年 的 A 股 数 据, 验 证 了 30 个 常 见 选 股 因 子 的 有 效 性, 并 对 其 中 的 有 效 因 子 进 行 了 去 冗 处 理, 最 后 形 成 了 一 个 基 于 9 个 有 效 因 子 的 多 因 子 选 股 模 型 以 2005 到 2010 的 数 据 对 模 型 进 行 样 本 外 检 验, 发 现 该 模 型 具 有 较 好 的 选 股 能 力, 在 整 个 检 验 期 内, 从 前 20 到 前 100 只 每 隔 10 个 股 票 形 成 一 个 组 合, 超 额 收 益 率 都 在 20% 以 上 报 告 摘 要 : 我 们 借 鉴 了 国 内 外 的 各 种 文 献 以 及 多 因 子 选 股 模 型, 用 打 分 法 建 立 了 一 个 简 单 而 稳 健 的 多 因 子 选 股 模 型 潘 凡 金 融 工 程 研 究 报 告 日 期 金 融 工 程 分 析 师 panfan@essence.com.cn 执 业 证 书 编 号 S T_CONTACT nalyst 报 告 联 系 人 柴 宗 泽 chaizz@essence.com.cn 本 文 多 因 子 选 股 模 型 的 建 立 过 程 主 要 分 为 候 选 因 子 的 选 取 选 股 因 子 有 效 性 的 检 验 有 效 但 冗 余 因 子 的 剔 除 综 合 评 分 模 型 的 建 立 和 模 型 的 评 价 及 持 续 改 进 等 5 个 步 骤 用 1997 到 2004 共 8 年 的 A 股 数 据, 验 证 了 30 个 常 见 选 股 因 子 的 有 效 性, 保 留 了 12 个 有 效 因 子 然 后 对 其 中 的 有 效 因 子 进 行 了 去 冗 处 理, 最 后 形 成 了 一 个 基 于 9 个 有 效 因 子 的 多 因 子 选 股 模 型 用 2005 到 2010 的 数 据 对 模 型 进 行 样 本 外 检 验, 模 型 得 分 最 高 的 前 20% 股 票 组 合 年 化 收 益 为 35.48%, 而 同 期 的 上 证 指 数 年 化 收 益 为 14.19%; 模 型 得 分 最 高 的 前 和 100 只 股 票 组 合 的 年 化 收 益 分 别 为 33.73% 36.72% 40.08% 37.73% 和 41.59%, 均 大 幅 跑 赢 上 证 指 数 新 的 因 子 的 发 掘 因 子 权 重 的 调 整 以 及 动 态 调 整 因 子 加 权 方 式 等 等 是 未 来 进 一 步 改 进 我 们 的 多 因 子 模 型 的 重 要 方 向 风 险 提 示 : 本 报 告 所 做 的 模 拟 测 试 是 使 用 历 史 数 据, 并 不 代 表 在 未 来 也 一 定 会 有 非 常 好 的 表 现 封 面 图 表 TOP20 TOP40 TOP60 TOP80 TOP100 上 证 指 数 中 证 500 沪 深 T_RelatedReport 前 期 研 究 成 果 Mohanram 选 股 策 略 的 实 证 研 究 Piotroski 选 股 策 略 的 实 证 研 究 Graham 投 资 思 想 的 量 化 实 证 金 融 工 程 研 究 团 队 常 科 丰 金 融 工 程 分 析 师 changkf@essence.com.cn 任 瞳 高 级 金 融 工 程 分 析 师 rentong@essence.com.cn 潘 凡 金 融 工 程 分 析 师 panfan@essence.com.cn 柴 宗 泽 报 告 联 系 人 chaizz@essence.com.cn 吴 卓 凌 报 告 联 系 人 wuzl2@essence.com.cn 1

2 金 融 工 程 主 题 报 告 多 因 子 模 型 是 一 类 重 要 的 选 股 模 型, 它 的 优 点 是 能 够 综 合 很 多 信 息 最 后 得 出 一 个 选 股 结 果 多 因 子 模 型 的 表 现 相 对 来 说 也 比 较 稳 定, 因 为 在 不 同 的 市 场 情 况 下, 总 有 一 些 因 子 会 发 挥 作 用 因 此, 在 量 化 投 资 界, 不 同 的 投 资 者 和 研 究 者 都 开 发 了 很 多 不 同 的 多 因 子 模 型 各 种 多 因 子 模 型 核 心 的 区 别 第 一 是 在 因 子 的 选 取 上, 第 二 是 在 如 何 用 多 因 子 综 合 得 到 一 个 最 终 的 判 断 一 般 而 言, 多 因 子 选 股 模 型 有 两 种 判 断 方 法, 一 是 打 分 法, 二 是 回 归 法 打 分 法 就 是 根 据 各 个 因 子 的 大 小 对 股 票 进 行 打 分, 然 后 按 照 一 定 的 权 重 加 权 得 到 一 个 总 分, 根 据 总 分 再 对 股 票 进 行 筛 选 打 分 法 根 据 加 权 方 法 的 不 同 又 可 以 分 为 静 态 加 权 和 动 态 加 权 打 分 法 的 优 点 是 相 对 比 较 稳 健, 不 容 易 受 到 极 端 值 的 影 响 回 归 法 就 是 用 过 去 的 股 票 的 收 益 率 对 多 因 子 进 行 回 归, 得 到 一 个 回 归 方 程, 然 后 再 把 最 新 的 因 子 值 代 入 回 归 方 程 得 到 一 个 对 未 来 股 票 收 益 的 预 判, 然 后 再 以 此 为 依 据 进 行 选 股 回 归 法 的 优 点 是 能 够 比 较 及 时 地 调 整 股 票 对 各 因 子 的 敏 感 性, 而 且 不 同 的 股 票 对 不 同 的 因 子 的 敏 感 性 也 可 以 不 同 回 归 法 的 缺 点 是 容 易 受 到 极 端 值 的 影 响, 在 股 票 对 因 子 敏 感 度 变 化 较 大 的 市 场 情 况 下 效 果 也 比 较 差 本 文 借 鉴 了 包 括 Barra,Credit Suisse 等 多 因 子 模 型 并 参 考 了 国 内 外 各 种 文 献, 选 取 了 30 个 因 子 进 行 了 详 尽 的 数 据 测 试, 最 后 选 取 了 9 个 因 子 作 为 我 们 的 因 子, 用 打 分 法 建 立 了 一 个 多 因 子 模 型, 模 型 的 样 本 外 检 验 效 果 良 好, 在 未 来 我 们 将 每 月 根 据 该 模 型 向 市 场 推 出 一 个 股 票 组 合 2. 多 因 子 选 股 模 型 的 方 法 框 架 本 文 多 因 子 选 股 模 型 的 建 立 过 程 主 要 分 为 候 选 因 子 的 选 取 选 股 因 子 有 效 性 的 检 验 有 效 但 冗 余 因 子 的 剔 除 综 合 评 分 模 型 的 建 立 和 模 型 的 评 价 及 持 续 改 进 等 5 个 步 骤 下 面 是 各 个 步 骤 的 具 体 介 绍 : 1. 候 选 因 子 的 选 取 候 选 因 子 可 能 是 一 些 基 本 面 指 标, 如 P/B P/E EPS 增 长 率 等, 也 可 能 是 一 些 技 术 面 指 标, 如 动 量 换 手 率 波 动 等, 或 者 是 其 它 指 标, 如 预 期 收 益 增 长 分 析 师 一 致 预 期 变 化 宏 观 经 济 变 量 等 候 选 因 子 的 选 择 主 要 依 赖 于 经 济 逻 辑 和 市 场 经 验, 但 选 择 更 多 和 更 有 效 的 因 子 无 疑 是 增 强 模 型 信 息 捕 获 能 力, 提 高 收 益 的 关 键 因 素 之 一 2. 选 股 因 子 有 效 性 的 检 验 本 文 采 用 排 序 的 方 法 检 验 候 选 因 子 的 选 股 有 效 性 具 体 而 言, 对 于 任 意 一 个 候 选 因 子, 在 模 型 形 成 期 的 第 一 个 月 初 开 始 计 算 市 场 中 每 只 正 常 交 易 股 票 的 该 因 子 的 大 小, 按 从 小 到 大 的 顺 序 对 样 本 股 票 进 行 排 序, 并 平 均 分 为 n 个 组 合, 一 直 持 有 到 月 末, 在 下 月 初 再 按 同 样 的 方 法 重 新 构 建 n 个 组 合 并 持 有 到 月 末, 每 月 如 此, 一 直 重 复 到 模 型 形 成 期 末 组 合 构 建 完 毕 后, 计 算 这 n 个 组 合 的 年 化 复 合 收 益 相 对 于 业 绩 基 准 的 超 出 收 益 在 不 同 市 场 状 况 下 的 高 收 益 组 合 跑 赢 基 准 和 低 收 益 组 合 跑 输 基 准 的 概 率 等 为 确 定 选 股 因 子 的 有 效 性, 建 立 如 下 数 量 标 准 : 2

3 量 化 投 资 (1) 序 数 为 1 到 n 的 组 合 年 化 复 合 收 益 应 满 足 一 定 的 排 序 关 系, 即 组 合 因 子 的 大 小 与 收 益 应 具 有 较 大 的 相 关 关 系, 从 统 计 的 角 度 看, 因 子 能 较 为 显 著 的 影 响 组 合 预 期 收 益 假 设 序 数 为 i 的 组 合 年 化 复 合 收 益 为 x i, 那 么 x i 与 i 的 相 关 性 绝 对 值 Abs ( Corr ( x i, i )) 应 满 足 如 下 关 系 : Abs ( Corr ( x i, i )) MinCorr, 其 中, MinCorr 为 模 型 所 设 定 的 收 益 和 序 数 最 小 相 关 性 阀 值 果 (2) 令 序 数 为 1 和 n 的 两 个 极 端 组 合 相 对 基 准 的 超 额 收 益 分 别 为 AR 1 和 AR n, 如 AR 1 > AR n ( 该 假 设 表 示 因 子 越 小, 收 益 越 大 ), 那 么 两 者 应 满 足 如 下 条 件 : AR 1 > MinAR top > 0 和 AR MinAR < 0, n < bottom 反 之, 如 果 AR 1 < AR n, 那 么 与 上 面 不 等 式 类 似, 两 者 应 满 足 : AR MinAR > 0 和 AR MinAR 0, n > top 其 中 MinAR, MinAR top bottom 1 < bottom < 分 别 为 两 个 极 端 组 合 的 最 小 超 出 收 益 阀 值, 以 上 条 件 保 证 因 子 最 大 和 最 小 的 两 个 组 合 中, 一 个 是 明 显 跑 赢 市 场 的 赢 家 组 合, 另 一 个 是 明 显 跑 输 市 场 的 输 家 组 合 (3) 无 论 在 上 涨 下 跌 还 是 整 个 模 型 形 成 期, 序 数 为 1 和 n 的 两 个 极 端 组 合 中, 较 高 收 益 的 组 合 应 该 能 以 较 高 的 概 率 跑 赢 市 场, 而 较 低 收 益 组 合 则 能 以 较 高 概 率 跑 输 市 场 符 合 以 上 3 个 条 件 的 因 子 至 少 说 明 在 过 去 的 一 段 时 期 内 表 现 出 较 好 的 选 股 能 力, 可 以 作 为 进 一 步 筛 选 的 有 效 选 股 因 子 3. 有 效 但 冗 余 因 子 的 剔 除 不 同 的 选 股 因 子 可 能 由 于 内 在 的 驱 动 因 素 大 致 相 同 等 原 因, 所 选 出 的 组 合 在 个 股 构 成 和 收 益 等 方 面 具 有 较 高 的 一 致 性, 因 此 其 中 的 一 些 因 子 需 要 作 为 冗 余 因 子 剔 除, 而 只 保 留 同 类 因 子 中 收 益 最 好, 区 分 度 最 高 的 一 个 因 子 假 设 第 2 步 选 出 k 个 有 效 因 子, 样 本 期 共 m 月, 那 么 具 体 的 冗 余 因 子 剔 除 步 骤 为 : (1) 先 对 不 同 因 子 下 的 n 个 组 合 进 行 打 分, 分 值 与 该 组 合 在 整 个 模 型 形 成 期 的 收 益 相 关, 收 益 越 大, 分 值 越 高, 具 体 方 法 为 : 令 组 合 1 和 n 相 对 基 准 的 超 额 收 益 分 别 为 AR 1 和 AR n, 如 果 AR < AR n 1, 则 将 组 合 i 的 分 值 设 为 i ; 反 之, AR 1 > AR n, 组 合 i 的 分 值 为 n i + 1, 即 所 有 组 合 的 分 值 取 1 到 n 间 的 连 续 整 数 组 合 得 分 确 定 后, 再 将 其 赋 给 每 月 该 组 合 内 的 所 有 个 股 ; (2) 按 月 计 算 个 股 的 不 同 因 子 得 分 间 的 相 关 性 矩 阵, 令 第 t 月 的 个 股 因 子 得 分 相 关 性 矩 阵 为 : (, Score _ Corr t, u v ), u, v = 1, 2,..., k,u 和 v 为 因 子 序 号 ; (3) 在 计 算 完 每 月 因 子 得 分 相 关 性 矩 阵 后, 计 算 整 个 样 本 期 内 相 关 性 矩 阵 的 平 3

4 金 融 工 程 主 题 报 告 1 均 值, 计 算 公 式 为 :( m m t = 1 Score _ Corr t, u, v ), u, v = 1, 2,..., k (4) 设 定 一 个 得 分 相 关 性 阀 值 MinScoreCo rr, 将 得 分 相 关 性 平 均 值 矩 阵 中 大 于 该 阀 值 的 元 素 所 对 应 的 因 子 只 保 留 与 其 他 因 子 相 关 性 较 小 有 效 性 更 强 的 因 子, 而 其 它 因 子 则 作 为 冗 余 因 子 剔 除 4. 综 合 评 分 模 型 的 建 立 和 选 股 综 合 评 分 模 型 选 取 去 除 冗 余 后 的 有 效 因 子, 在 模 型 运 行 期 的 每 个 月 初 对 市 场 中 正 常 交 易 的 个 股 计 算 每 个 因 子 的 最 新 得 分 并 按 照 一 定 的 权 重 求 得 所 有 因 子 的 平 均 分 如 果 有 的 因 子 在 某 些 月 份 可 能 无 法 取 值 ( 例 如, 有 的 个 股 因 缺 少 分 析 师 预 期 数 据 无 法 计 算 预 期 相 关 因 子 ), 那 么 按 剩 下 的 因 子 分 值 求 加 权 平 均 最 后, 根 据 模 型 所 得 出 的 综 合 平 均 分 对 股 票 进 行 排 序, 分 值 相 同 的 股 票 按 照 P/B 的 大 小 排 序, 然 后 根 据 需 要 选 择 排 名 靠 前 的 股 票 例 如, 选 取 得 分 最 高 的 前 20% 股 票, 或 者 选 取 得 分 最 高 的 50 到 100 只 股 票 等 等 5. 模 型 的 评 价 及 持 续 改 进 一 方 面, 由 于 数 量 选 股 的 方 法 是 建 立 在 市 场 无 效 或 弱 有 效 的 前 提 之 下, 随 着 使 用 多 因 子 选 股 模 型 的 投 资 者 数 量 的 不 断 增 加, 有 的 因 子 会 逐 渐 失 效, 而 另 一 些 新 的 因 素 可 能 被 验 证 有 效 而 加 入 到 模 型 当 中 ; 另 一 方 面, 一 些 因 子 可 能 在 过 去 的 市 场 环 境 下 比 较 有 效, 而 随 着 市 场 风 格 的 改 变, 这 些 因 子 可 能 短 期 内 失 效, 而 另 外 一 些 以 前 无 效 的 因 子 会 在 当 前 市 场 环 境 下 表 现 较 好 另 外, 计 算 综 合 评 分 的 过 程 中, 各 因 子 得 分 的 权 重 设 计 交 易 成 本 考 虑 和 风 险 控 制 等 都 存 在 进 一 步 改 进 的 空 间 因 此 在 综 合 评 分 选 股 模 型 的 使 用 过 程 中 会 对 选 用 的 因 子 模 型 本 身 做 持 续 的 再 评 价 和 不 断 的 改 进 以 适 应 变 化 的 市 场 环 境 图 1 是 整 个 方 法 框 架 的 流 程 图 图 1 多 因 子 综 合 评 分 选 股 模 型 建 立 和 改 进 流 程 图 3. 基 于 A 股 市 场 的 多 因 子 综 合 评 分 选 股 模 型 的 实 证 本 文 选 取 1997 到 2010 年 共 14 年 作 为 样 本 期, 其 中 1997 到 2004 年 作 为 因 子 检 4

5 量 化 投 资 验 筛 选 期 ( 共 8 年 ), 而 2005 到 2010 年 作 为 选 股 模 型 的 样 本 外 检 验 期 ( 共 6 年 ) 所 选 股 票 样 本 为 所 有 正 常 交 易 且 上 市 时 间 超 过 一 个 季 度 的 A 股 股 票, 业 绩 基 准 为 上 证 指 数 3.1 候 选 因 子 的 选 取 本 文 从 估 值 成 长 性 资 本 结 构 技 术 面 等 角 度, 选 取 了 30 个 较 为 常 见 的 指 标 作 为 模 型 的 候 选 因 子, 具 体 的 因 子 选 取 如 表 1 所 示 表 1 模 型 候 选 因 子 列 表 估 值 因 子 成 长 因 子 资 本 结 构 因 子 技 术 面 因 子 账 面 市 值 比 (B/P) ROE 资 产 负 债 率 6 个 月 动 量 盈 利 收 益 率 (E/P) ROA 固 定 资 产 比 例 12 个 月 动 量 PEG ROE 变 动 流 通 市 值 1 个 月 反 转 股 息 率 (Dividend/P) ROA 变 动 换 手 率 现 金 收 益 率 (Cashflow/P) EPS 增 长 换 手 率 变 动 P/SALES 主 营 收 入 增 长 率 波 动 EV/EBITDA EBITDA 增 长 率 波 动 变 化 主 营 毛 利 率 震 荡 指 标 主 营 毛 利 率 变 动 收 入 净 利 率 收 入 净 利 率 变 动 再 投 资 率 注 :1. 再 投 资 率 -[( 过 去 12 个 月 每 股 收 益 每 股 分 红 )/ 期 初 每 股 净 资 产 ], 反 映 了 公 司 将 盈 利 留 存 并 进 行 再 投 资 的 情 况 ; 2. 震 荡 -[( 前 月 最 高 价 最 低 价 )/( 前 月 月 初 股 价 + 月 末 股 价 )], 来 源 于 一 个 简 单 的 市 场 经 验 : 横 有 多 长, 竖 有 多 高 3.2 选 股 因 子 有 效 性 的 检 验 首 先, 在 1997 年 1 月 到 2004 年 12 月 间 的 每 个 月 初, 根 据 表 1 所 列 的 候 选 因 子, 分 别 计 算 每 只 个 股 的 相 应 的 因 子 得 分, 具 体 步 骤 为 : (1) 在 每 个 月 初 计 算 每 只 个 股 的 各 因 子 指 标, 在 涉 及 财 务 指 标 的 计 算 上 尽 量 采 用 最 新 报 表 以 反 应 最 新 的 财 务 信 息, 例 如 EPS 的 计 算 采 用 最 新 12 个 月 的 EPS (TTM EPS); (2) 根 据 因 子 指 标 的 计 算 结 果, 从 小 到 大 对 样 本 股 票 进 行 排 序 并 分 为 5 个 等 份 组 合, 从 而 在 整 个 样 本 期 内 形 成 不 同 因 子 下 5 个 排 序 组 合 ; (3) 分 别 计 算 不 同 因 子 下 的 5 个 排 序 组 合 的 流 通 市 值 加 权 复 合 年 化 平 均 收 益 相 对 于 业 绩 基 准 的 平 均 年 化 超 额 收 益 在 不 同 市 场 环 境 下 第 1 和 第 5 组 合 战 胜 或 跑 输 基 准 的 概 率 等 以 上 检 验 有 效 性 的 相 关 数 据 如 表 2 所 示, 从 中 可 以 看 出, 表 现 最 好 的 是 盈 利 收 益 率 (E/P, 市 盈 率 的 倒 数 ), 第 5 组 合 8 年 的 年 化 复 合 平 均 收 益 为 8.29%, 而 同 期 的 上 证 指 数 复 合 收 益 只 有 4.12%; 第 1 组 合 的 年 化 复 合 收 益 更 低, 为 -2.08%;5 个 组 合 序 数 与 收 益 的 相 关 性 达 到 -0.89, 说 明 该 指 标 的 选 股 区 分 度 较 好 ; 组 合 5 在 所 有 月 份 中 有 60.42% 的 概 率 跑 赢 市 场, 在 上 升 和 下 跌 市 场 中, 分 别 有 58.33% 和 62.50% 的 概 率 跑 赢 市 场, 而 组 合 1 在 上 升 和 下 跌 市 场 中 分 别 以 37.50% 和 68.75% 的 概 率 跑 输 市 场, 说 明 5

6 表 2 因 子 有 效 性 检 验 相 关 数 据 因 子 金 融 工 程 主 题 报 告 该 因 子 缺 点 在 于 在 上 升 市 场 中 区 分 度 不 够 高 ( 但 不 影 响 该 因 子 的 总 体 有 效 性 ) 由 于 国 内 1998 年 才 开 始 要 求 披 露 现 金 流 表, 所 以 现 金 收 益 率 (CASH/P) 因 子 组 合 从 1998 年 下 半 年 开 始 建 立, 其 收 益 也 从 当 年 下 半 年 开 始 计 算, 因 此 业 绩 基 准 的 复 合 收 益 与 其 他 项 目 不 同 ( 上 证 指 数 1998 年 6 月 到 2004 年 12 月 的 复 合 收 益 为 -0.61%) 其 次, 根 据 第 2 节 所 列 的 三 个 标 准 评 估 30 个 因 子 的 有 效 性 具 体 标 准 选 择 为 :(1) 序 数 和 复 合 收 益 相 关 性 阀 值 MinCorr 取 0.8;(2) 两 个 极 端 组 合 的 最 小 超 出 收 益 阀 值 MinAR, MinAR top bottom 分 别 取 1.5% 和 -1.5%;(3) 两 个 极 端 组 合 中, 高 收 益 组 合 在 牛 市 或 熊 市 中 至 少 有 一 种 市 场 状 况 能 以 50% 以 上 的 概 率 跑 赢 基 准, 而 所 有 市 场 状 况 下 都 能 以 大 于 40% 的 概 率 跑 赢 基 准 根 据 以 上 三 个 数 量 标 准, 结 合 表 2 的 数 据, 本 文 选 取 账 面 市 值 比 盈 利 收 益 率 PEG 等 12 个 指 标 作 为 有 效 因 子 表 3 列 出 了 所 有 的 有 效 选 股 因 子, 从 中 可 以 看 出, 最 后 选 择 的 有 效 因 子 主 要 为 估 值 因 子 成 长 因 子 和 技 术 因 子 组 合 1 收 益 (%) 组 合 5 收 益 (%) 年 均 复 合 超 额 收 益 年 均 复 合 超 额 收 益 收 益 与 分 值 相 关 性 所 有 高 极 端 组 合 跑 赢 市 场 概 率 (%) 上 升 下 跌 市 场 市 场 低 极 端 组 合 跑 输 市 场 概 率 (%) 上 升 下 跌 所 有 市 场 市 场 账 面 市 值 比 盈 利 收 益 率 PEG 股 息 率 现 金 收 益 率 P/SALES EV/EBITDA ROE ROA ROE 变 动 ROA 变 动 EPS 增 长 主 营 收 入 增 长 EBITDA 增 长 主 营 毛 利 率 主 营 毛 利 率 变 动 收 入 净 利 率 收 入 净 利 率 变 动 再 投 资 率 资 产 负 债 率 固 定 资 产 比 例 市 值 个 月 动 量 个 月 动 量 个 月 反 转 换 手 率 换 手 率 变 动

7 量 化 投 资 波 动 波 动 变 化 震 荡 指 标 表 3 通 过 有 效 性 检 验 的 因 子 估 值 因 子 成 长 因 子 资 本 结 构 因 子 技 术 面 因 子 账 面 市 值 比 ROE 变 动 换 手 率 变 动 盈 利 收 益 率 ROA 变 动 波 动 PEG EBITDA 增 长 率 现 金 收 益 率 主 营 业 务 利 润 率 变 动 P/SALES 收 入 净 利 率 3.2 有 效 但 冗 余 因 子 的 剔 除 在 每 个 月 初, 根 据 第 2 节 所 介 绍 的 打 分 方 法, 计 算 市 场 中 所 有 个 股 在 不 同 的 选 股 因 子 下 的 得 分, 再 计 算 这 些 因 子 分 值 的 相 关 性 矩 阵, 最 后 计 算 整 个 样 本 期 的 相 关 性 矩 阵 平 均 值, 具 体 的 相 关 性 平 均 值 矩 阵 如 表 4 所 示 本 文 的 得 分 相 关 性 阀 值 MinScoreCo rr 表 4 有 效 因 子 打 分 相 关 性 平 均 值 矩 阵 账 面 市 值 比 取 0.5, 表 中 的 盈 利 收 益 率 和 PEG 相 关 性 为 0.89,ROA 变 动 和 ROE 变 动 相 关 性 为 0.70, 盈 利 收 益 率 和 收 入 净 利 率 相 关 性 为 0.59, 这 些 项 目 的 相 关 性 均 超 过 阀 值, 因 此 取 其 中 超 额 收 益 相 对 较 高 的 因 子, 最 终 剔 除 的 因 子 为 PEG ROE 变 动 和 收 入 净 利 率, 总 共 剩 下 9 个 选 股 因 子, 在 表 5 中 列 示 盈 利 收 益 率 盈 利 收 益 率 PEG PEG 现 金 收 益 率 现 金 收 益 率 P/SAL ES P/SALES ROE 变 动 ROE 变 动 ROA 变 动 ROA 变 动 EBITDA 增 长 EBITDA 增 长 主 营 毛 利 率 变 化 主 营 毛 利 率 变 化 收 入 净 利 率 收 入 净 利 率 换 手 率 变 动 波 动 表 5 剔 除 冗 余 后 的 模 型 因 子 选 择 估 值 因 子 成 长 因 子 资 本 结 构 因 子 技 术 面 因 子 账 面 市 值 比 ROA 变 动 换 手 率 变 动 盈 利 收 益 率 EBITDA 增 长 率 波 动 现 金 收 益 率 主 营 业 务 利 润 率 变 动 P/SALES 换 手 率 变 动 7

8 金 融 工 程 主 题 报 告 3.3 综 合 评 分 模 型 的 建 立 和 选 股 最 终 的 综 合 评 分 模 型 由 9 个 分 值 相 关 性 较 小 的 有 效 因 子 组 成 为 了 评 估 个 股 的 综 合 表 现, 模 型 在 选 股 日 对 所 有 正 常 交 易 的 股 票 按 9 个 因 子 分 别 评 分 后 再 按 照 一 定 的 权 重 计 算 加 权 平 均 值, 如 第 2 节 的 规 则, 如 果 有 的 因 子 没 有 取 值, 那 么 该 因 子 不 参 与 平 均 值 的 计 算 在 综 合 打 分 后, 去 掉 所 有 的 ST PT 股 票, 将 市 场 所 有 股 票 按 平 均 分 重 新 排 序, 选 取 其 中 得 分 最 高 的 若 干 股 票 进 入 当 月 组 合, 即 完 成 了 模 型 选 股 的 完 整 过 程 3.4 模 型 的 检 验 本 文 采 用 2005 到 2010 共 6 年 的 数 据 验 证 该 模 型 的 有 效 性 每 月 初 将 样 本 股 票 按 最 新 的 综 合 评 分 从 大 到 小 排 序, 分 为 Q1 到 Q5 共 5 个 股 票 数 量 相 同 的 流 通 市 值 加 权 组 合, 持 有 到 月 末, 再 在 下 月 初 用 同 样 的 方 法 重 新 构 建 组 合, 一 直 到 检 验 期 末 假 设 在 2005 年 初 将 1000 元 投 资 于 这 5 个 组 合 以 及 上 证 指 数, 那 么 在 2010 年 末,Q1 到 Q5 的 净 值 分 别 为 和 , 而 投 资 于 上 证 指 数 的 组 合 净 值 仅 为 另 外, 如 果 投 资 于 沪 深 300 指 数, 期 末 净 值 为 , 投 资 于 中 证 500 小 市 值 公 司 指 数, 净 值 为 详 细 的 组 合 收 益 描 述 见 表 6, 组 合 及 各 指 数 的 净 值 走 势 见 图 2 得 分 最 高 的 Q1 组 合 年 化 复 合 收 益 为 35.48%, 而 同 期 上 证 指 数 年 化 收 益 为 14.19%, 超 出 指 数 百 分 点 ; 信 息 比 率 为 1.14, 大 约 68.06% 的 月 份 跑 赢 上 证 指 数, 其 中 上 证 指 数 上 涨 的 月 份 中, 大 概 有 76.09% 的 月 份 跑 赢 指 数, 而 指 数 下 跌 的 月 份 中 有 的 月 份 跑 赢 指 数, 总 体 而 言, 上 升 市 场 中 的 表 现 要 好 于 下 跌 市 场 表 6 各 综 合 评 分 分 值 段 组 合 收 益 描 述 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 累 计 收 益 (%) 年 化 复 合 收 益 (%) 年 化 超 额 收 益 (%) 信 息 比 率 月 最 大 超 额 收 益 (%) 月 最 小 超 额 收 益 (%) 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 上 升 市 场 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 下 跌 市 场 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 正 收 益 月 份 占 比 (%)

9 量 化 投 资 图 2 按 综 合 评 分 建 立 的 组 合 净 值 走 势 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 上 证 指 数 中 证 500 沪 深 图 3 给 出 了 最 高 综 合 评 分 组 合 的 每 月 超 额 收 益 和 选 股 命 中 率 的 变 化 情 况 本 文 将 选 股 命 中 率 定 义 为 月 初 选 入 的 股 票 中 跑 赢 基 准 的 数 量 占 总 数 量 的 比 重 在 整 个 样 本 期 内,2007 年 1 月 取 得 最 高 月 超 额 收 益 21.18%, 当 月 上 证 指 数 上 涨 了 4.14%, 而 组 合 上 涨 了 25.32%, 当 月 组 合 选 股 命 中 率 为 98.66%; 2006 年 12 月 取 得 最 低 超 额 收 益 %, 当 月 上 证 指 数 上 涨 了 27.45%, 而 组 合 只 上 涨 了 9.14%, 选 股 命 中 率 为 4.74% 图 3 最 高 综 合 评 分 组 合 每 月 超 额 收 益 和 选 股 命 中 率 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % 超 额 收 益 ( 左 轴 ) 选 股 命 中 率 ( 右 轴 ) % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % % % 其 次, 本 文 比 较 了 得 分 最 高 的 前 一 直 到 200 只 股 票 组 合 的 在 模 型 检 验 期 的 年 均 复 合 收 益 跑 赢 市 场 概 率 的 情 况, 结 果 如 图 4 表 示 20 个 组 合 的 年 均 复 合 收 益 分 别 为 31.43% 33.73% 34.52% 36.72% 38.71% 40.08% 37.99% 37.73% 41.30% 41.59% 40.43% 40.21% 40.14% 40.47% 39.36% 37.60% 37.87% 37.20% 36.18% 和 36.15% 总 体 而 言, 组 合 收 益 先 随 着 股 票 数 量 的 增 加 而 增 加, 当 股 票 数 量 达 到 100 只 时 达 到 最 高, 然 后 随 着 股 票 数 量 的 增 加 有 所 下 降 虽 然 股 票 数 量 为 100 只 时 组 合 年 均 复 合 收 益 最 高, 但 股 票 数 量 到 50 只 后, 收 益 变 化 并 不 大, 从 50 到 150 只 股 票 组 合 的 收 益 分 布 在 37% 到 42% 之 间 ; 组 合 跑 赢 市 场 的 概 率 与 年 均 复 合 收 益 的 变 化 趋 9

10 金 融 工 程 主 题 报 告 势 类 似, 股 票 数 量 为 100 只 的 组 合 有 69.44% 的 月 份 跑 赢 市 场, 大 部 分 组 合 在 60% 以 上 的 月 份 能 跑 赢 市 场 表 7 给 出 了 最 高 得 分 的 前 到 200 只 股 票 组 合 收 益 的 详 细 描 述, 图 5 则 给 出 了 其 中 成 分 股 数 量 分 别 为 和 100 组 合 以 及 上 证 指 数 中 证 500 和 沪 深 300 的 净 值 走 势 图, 所 有 组 合 在 模 型 检 验 期 都 跑 赢 了 上 证 等 三 个 指 数 图 4 不 同 成 分 股 数 量 下 的 最 高 评 分 组 合 年 均 复 合 收 益 跑 赢 市 场 概 率 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 年 均 复 合 收 益 ( 左 ) 跑 赢 市 场 概 率 ( 右 ) % 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 表 7 前 200 只 股 票 典 型 组 合 收 益 描 述 TOP20 TOP40 TOP60 TOP80 TOP100 TOP120 TOP140 TOP160 TOP180 TOP200 累 计 收 益 (%) 年 化 复 合 收 益 (%) 年 化 超 额 收 益 (%) 信 息 比 率 月 最 大 超 额 收 益 (%) 月 最 小 超 额 收 益 (%) 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 上 升 市 场 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 下 跌 市 场 跑 赢 基 准 月 份 占 比 (%) 正 收 益 月 份 占 比 图 5 前 100 只 股 票 典 型 组 合 净 值 走 势 TOP20 TOP40 TOP60 TOP80 TOP100 上 证 指 数 中 证 500 沪 深

11 量 化 投 资 图 6 给 出 了 每 月 评 分 最 高 50 只 股 票 组 合 的 每 月 超 额 收 益 和 选 股 命 中 率 (SuccessRatio) 与 最 高 得 分 前 20% 组 合 类 似, 2007 年 1 月 取 得 最 高 月 超 额 收 益 25.85%, 当 月 上 证 指 数 上 涨 了 4.14%, 而 组 合 上 涨 了 30.00%, 当 月 组 合 选 股 命 中 率 为 100%; 2006 年 12 月 则 取 得 最 低 超 额 收 益 %, 当 月 上 证 指 数 上 涨 了 27.45%, 而 组 合 只 上 涨 了 6.48%, 只 有 4% 的 股 票 跑 赢 上 证 指 数 总 体 而 言, 组 合 总 共 有 45 个 月 跑 赢 市 场, 占 所 有 月 份 的 62.50% 在 72 个 样 本 月 中, 该 组 合 共 有 38 个 月 命 中 率 超 过 50%,13 个 月 超 过 80%, 只 有 4 个 月 小 于 20% 图 6 每 月 评 分 最 高 50 只 股 票 组 合 每 月 超 额 收 益 和 选 股 命 中 率 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% TOP50 超 额 收 益 ( 左 轴 ) SuccessRatio( 右 轴 ) % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% % 为 了 检 验 高 评 分 组 合 和 低 评 分 组 合 的 多 空 策 略 效 果, 图 和 10 分 别 给 出 了 得 分 最 高 和 最 低 的 50 只 股 票 组 合 在 模 型 检 验 期 的 净 值 走 势 月 度 季 度 和 年 度 收 益 以 及 二 者 的 收 益 差 总 的 来 说, 高 评 分 组 合 净 值 大 幅 跑 赢 低 评 分 组 合, 前 者 的 净 值 从 1000 点 上 升 到 点, 而 后 者 只 上 升 到 点 对 于 多 空 策 略 而 言, 在 总 共 72 个 月 份 中, 有 47 个 月 有 效, 占 总 月 份 数 的 65.28%; 若 以 季 度 为 单 位, 总 共 24 个 季 度 中 有 17 个 季 度 有 效, 占 总 季 度 数 的 70.83%; 在 检 验 期 的 6 年 中, 除 2010 年 外 其 他 年 份 都 取 得 了 正 收 益, 特 别 是 2007 年, 前 者 跑 赢 后 者 % 图 7 评 分 最 高 和 最 低 50 只 股 票 的 净 值 走 势 TOP50 BOTTOM

12 金 融 工 程 主 题 报 告 图 8 评 分 最 高 和 最 低 50 只 股 票 月 度 收 益 及 收 益 差 TOP50 BOTTOM50 收 益 差 图 9 评 分 最 高 和 最 低 50 只 股 票 季 度 收 益 及 收 益 差 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % % % TOP50 BOTTOM50 收 益 差 图 10 评 分 最 高 和 最 低 50 只 股 票 年 度 收 益 及 收 益 差 % % % % % % % 50.00% 0.00% % % TOP50 年 收 益 BOTTOM50 年 收 益 收 益 差 12

13 量 化 投 资 为 了 进 一 步 验 证 最 高 评 分 前 50 只 股 票 的 收 益 是 来 源 于 一 些 已 识 别 的 风 险 还 是 来 源 于 选 股 方 法, 本 文 采 用 Fama-French(1993) 的 三 因 素 模 型 对 组 合 相 对 于 无 风 险 收 益 的 超 额 收 益 与 指 数 的 超 额 收 益 及 SMB( 小 市 值 与 大 市 值 公 司 组 合 收 益 之 差 ) HML( 高 账 面 市 值 比 与 低 账 面 市 值 比 组 合 收 益 之 差 ) 进 行 以 月 度 为 单 位 的 时 间 序 列 回 归 无 风 险 收 益 采 用 月 化 的 一 年 期 存 款 利 率, 结 果 如 表 8 所 示, 从 中 可 以 看 出, 组 合 收 益 的 alpha 值 为 1.42, t 统 计 量 为 1.99, 在 5% 的 水 平 下 显 著, 即 组 合 在 控 制 了 Fama-French 三 因 素 所 对 应 的 风 险 收 益 后, 能 取 得 1.42% 的 显 著 的 正 的 月 超 额 收 益 ( 相 对 于 无 风 险 收 益 ), 本 文 的 选 股 方 法 在 模 型 检 验 期 是 有 效 的 表 9 则 给 出 了 模 型 检 验 期 的 每 月 TOP50 组 合 成 分 股 的 详 细 列 表 表 8 Fama-French 三 因 素 模 型 检 验 结 果 系 数 大 小 t 统 计 量 p 值 Alpha Rm-Rf <0.01 SMB HML 调 整 R 观 测 数 72 表 9 TOP50 组 合 每 月 成 分 股 福 建 水 泥 华 新 水 泥 马 钢 股 份 中 国 石 化 银 基 发 展 本 钢 板 材 本 钢 板 材 武 钢 股 份 凌 钢 股 份 本 钢 板 材 本 钢 板 材 经 纬 纺 机 华 域 汽 车 交 运 股 份 兰 州 民 百 马 钢 股 份 鞍 钢 股 份 银 基 发 展 钱 江 摩 托 东 风 汽 车 东 风 汽 车 中 集 集 团 凌 钢 股 份 京 投 银 泰 建 发 股 份 酒 钢 宏 兴 酒 钢 宏 兴 钱 江 摩 托 本 钢 板 材 武 钢 股 份 太 钢 不 锈 太 钢 不 锈 铜 陵 有 色 太 钢 不 锈 经 纬 纺 机 腾 达 建 设 万 通 地 产 八 一 钢 铁 国 元 证 券 国 元 证 券 东 风 汽 车 京 投 银 泰 美 利 纸 业 鞍 钢 股 份 太 钢 不 锈 河 北 钢 铁 腾 达 建 设 海 螺 型 材 马 钢 股 份 东 方 集 团 青 岛 海 尔 东 方 集 团 华 发 股 份 鞍 钢 股 份 鞍 钢 股 份 上 海 能 源 河 北 钢 铁 鞍 钢 股 份 鲁 西 化 工 武 汉 中 百 南 宁 糖 业 新 中 基 华 新 水 泥 河 北 钢 铁 大 亚 科 技 深 振 业 A 格 力 电 器 锡 业 股 份 鞍 钢 股 份 S 上 石 化 银 基 发 展 鲁 西 化 工 酒 钢 宏 兴 南 方 航 空 上 海 建 工 济 南 钢 铁 包 钢 股 份 东 风 汽 车 厦 门 国 贸 铜 陵 有 色 浙 江 东 方 腾 达 建 设 新 疆 天 业 本 钢 板 材 中 国 石 化 中 国 石 化 美 利 纸 业 东 方 创 业 太 钢 不 锈 美 利 纸 业 上 海 建 工 河 北 钢 铁 川 化 股 份 浙 江 东 方 太 钢 不 锈 冀 中 能 源 国 元 证 券 建 发 股 份 中 国 石 化 太 钢 不 锈 东 方 通 信 太 钢 不 锈 包 钢 股 份 宗 申 动 力 新 疆 天 业 宝 钢 股 份 京 投 银 泰 银 基 发 展 豫 光 金 铅 华 域 汽 车 赤 天 化 合 肥 百 货 中 国 石 化 包 钢 股 份 欧 亚 集 团 上 海 建 工 欧 亚 集 团 中 国 石 化 大 冷 股 份 浙 江 东 方 中 化 国 际 南 纺 股 份 中 金 岭 南 青 岛 海 尔 上 海 建 工 北 方 创 业 友 谊 股 份 S 上 石 化 腾 达 建 设 东 风 汽 车 中 华 企 业 云 维 股 份 吉 林 化 纤 海 立 股 份 现 代 投 资 广 东 明 珠 桂 东 电 力 上 海 能 源 亚 泰 集 团 凌 钢 股 份 本 钢 板 材 万 科 A 济 南 钢 铁 双 鹤 药 业 美 利 纸 业 宏 达 股 份 东 方 集 团 上 海 建 工 美 利 纸 业 上 海 建 工 银 基 发 展 包 钢 股 份 山 东 海 化 银 基 发 展 福 建 南 纸 通 威 股 份 太 钢 不 锈 美 利 纸 业 农 产 品 杭 钢 股 份 三 房 巷 桂 东 电 力 美 菱 电 器 欧 亚 集 团 中 金 岭 南 泸 天 化 深 振 业 A 雅 戈 尔 三 房 巷 鞍 钢 股 份 新 中 基 中 金 岭 南 豫 园 商 城 万 通 地 产 顺 鑫 农 业 友 谊 股 份 锡 业 股 份 新 疆 天 业 西 单 商 场 泸 天 化 杭 钢 股 份 赤 天 化 南 方 航 空 南 方 航 空 钱 江 摩 托 赛 马 实 业 桂 东 电 力 厦 门 国 贸 深 长 城 济 南 钢 铁 冀 中 能 源 济 南 钢 铁 青 岛 海 尔 包 钢 股 份 豫 光 金 铅 厦 门 国 贸 格 力 电 器 金 丰 投 资 辽 通 化 工 华 发 股 份 银 基 发 展 三 房 巷 厦 门 国 贸 太 钢 不 锈 福 星 股 份 兰 州 民 百 南 纺 股 份 大 众 公 用 宗 申 动 力 钱 江 摩 托 江 中 药 业 酒 钢 宏 兴 宇 通 客 车 包 钢 股 份 双 鹤 药 业 凌 钢 股 份 吉 林 敖 东 南 宁 糖 业 建 发 股 份 八 一 钢 铁 广 州 友 谊 宗 申 动 力 凌 钢 股 份 泸 天 化 银 座 股 份 宇 通 客 车 中 集 集 团 华 意 压 缩 山 推 股 份 吉 林 森 工 海 立 股 份 东 百 集 团 S 上 石 化 厦 门 国 贸 隧 道 股 份 浙 江 东 方 西 单 商 场 武 汉 中 百 雅 戈 尔 苏 常 柴 A 上 海 建 工 豫 光 金 铅 福 星 股 份 三 友 化 工 康 美 药 业 铜 陵 有 色 承 德 露 露 大 商 股 份 轻 纺 城 深 振 业 A 金 龙 汽 车 兴 发 集 团 江 淮 汽 车 中 化 国 际 吉 林 化 纤 鞍 钢 股 份 河 北 钢 铁 五 矿 发 展 华 意 压 缩 亚 泰 集 团 中 国 石 化 山 东 海 化 山 鹰 纸 业 山 西 三 维 新 华 百 货 青 岛 海 尔 莱 钢 股 份 美 的 电 器 云 内 动 力 康 美 药 业 中 国 嘉 陵 北 方 创 业 桂 东 电 力 川 化 股 份 包 钢 股 份 大 商 股 份 尖 峰 集 团 万 通 地 产 新 华 百 货 大 厦 股 份 欧 亚 集 团 酒 钢 宏 兴 北 方 创 业 赛 马 实 业 云 南 铜 业 京 投 银 泰 宇 通 客 车 深 振 业 A 中 金 岭 南 吉 林 化 纤 鲁 西 化 工 莱 钢 股 份 北 方 国 际 河 北 钢 铁 东 凌 粮 油 钱 江 摩 托 钱 江 摩 托 锡 业 股 份 华 意 压 缩 西 单 商 场 东 方 集 团 东 安 动 力 大 厦 股 份 广 州 友 谊 隧 道 股 份 凌 钢 股 份 海 南 航 空 大 亚 科 技 泸 天 化 中 金 岭 南 海 信 电 器 金 丰 投 资 宗 申 动 力 上 海 建 工 包 钢 股 份 深 圳 华 强 北 方 创 业 友 谊 股 份 襄 阳 轴 承 青 岛 海 尔 美 利 纸 业 美 的 电 器 西 山 煤 电 博 汇 纸 业 吉 林 森 工 三 房 巷 广 东 明 珠 大 连 友 谊 海 南 航 空 大 连 友 谊 西 单 商 场 顺 鑫 农 业 武 钢 股 份 云 天 化 新 中 基 厦 门 国 贸 国 电 电 力 重 庆 百 货 巢 东 股 份 华 银 电 力 万 通 地 产 银 座 股 份 腾 达 建 设 康 美 药 业 友 谊 股 份 湖 北 宜 化 轻 纺 城 新 安 股 份 南 纺 股 份 杭 钢 股 份 锡 业 股 份 东 方 航 空 安 泰 集 团 双 环 科 技 东 风 汽 车 海 立 股 份 大 商 股 份 双 鹤 药 业 宏 达 股 份 云 南 铜 业 海 立 股 份 大 厦 股 份 万 通 地 产 武 钢 股 份 广 东 明 珠 腾 达 建 设 上 海 能 源 济 南 钢 铁 隧 道 股 份 隧 道 股 份 浙 江 东 方 金 龙 汽 车 厦 门 港 务 方 兴 科 技 厦 门 港 务 福 星 股 份 金 丰 投 资 格 力 电 器 杉 杉 股 份 云 天 化 通 程 控 股 大 商 股 份 凯 诺 科 技 川 化 股 份 铜 陵 有 色 合 肥 百 货 华 泰 股 份 赤 天 化 腾 达 建 设 华 发 股 份 青 岛 海 尔 江 中 药 业 海 螺 型 材 西 单 商 场 郑 州 煤 电 中 金 岭 南 东 方 创 业 福 建 水 泥 赣 粤 高 速 美 利 纸 业 华 菱 钢 铁 中 国 石 化 巨 化 股 份 曙 光 股 份 厦 门 国 贸 轻 纺 城 江 西 铜 业 上 海 建 工 河 北 钢 铁 国 元 证 券 太 钢 不 锈 酒 钢 宏 兴 铜 陵 有 色 兖 州 煤 业 河 北 钢 铁 上 海 机 电 京 投 银 泰 海 螺 型 材 云 内 动 力 江 铃 汽 车 13

14 金 融 工 程 主 题 报 告 长 航 油 运 农 产 品 东 安 动 力 湖 北 宜 化 京 投 银 泰 大 亚 科 技 济 南 钢 铁 江 苏 舜 天 华 菱 钢 铁 中 孚 实 业 苏 常 柴 A 云 内 动 力 赤 天 化 洪 都 航 空 东 百 集 团 宝 钢 股 份 青 岛 海 尔 济 南 钢 铁 浙 江 东 方 安 泰 集 团 中 集 集 团 华 鲁 恒 升 新 黄 浦 宇 通 客 车 龙 溪 股 份 山 推 股 份 河 北 钢 铁 大 亚 科 技 辽 通 化 工 海 立 股 份 南 纺 股 份 金 丰 投 资 六 国 化 工 华 菱 钢 铁 深 天 健 包 钢 股 份 美 的 电 器 东 方 创 业 三 房 巷 华 域 汽 车 浙 江 东 方 辽 通 化 工 建 发 股 份 腾 达 建 设 上 海 能 源 桂 东 电 力 辽 通 化 工 深 长 城 方 兴 科 技 河 北 钢 铁 八 一 钢 铁 黄 河 旋 风 友 谊 股 份 欧 亚 集 团 大 商 股 份 京 投 银 泰 格 力 电 器 格 力 电 器 莲 花 味 精 友 谊 股 份 现 代 投 资 龙 溪 股 份 首 钢 股 份 凤 凰 股 份 大 连 友 谊 曙 光 股 份 北 方 国 际 格 力 电 器 云 天 化 云 南 铜 业 云 维 股 份 新 黄 浦 新 安 股 份 莱 钢 股 份 杭 钢 股 份 贵 糖 股 份 亚 泰 集 团 上 海 机 电 兰 州 黄 河 黄 河 旋 风 美 的 电 器 西 山 煤 电 东 风 汽 车 亿 利 能 源 合 肥 百 货 欧 亚 集 团 合 肥 百 货 北 巴 传 媒 新 钢 股 份 贵 糖 股 份 双 环 科 技 兖 州 煤 业 三 友 化 工 六 国 化 工 中 国 石 化 深 天 健 巢 东 股 份 尖 峰 集 团 承 德 露 露 悦 达 投 资 升 华 拜 克 东 方 创 业 博 汇 纸 业 新 疆 众 和 云 内 动 力 中 远 航 运 云 南 铜 业 福 建 南 纸 安 泰 集 团 现 代 投 资 弘 业 股 份 双 环 科 技 南 京 中 商 中 国 嘉 陵 安 泰 集 团 龙 元 建 设 大 厦 股 份 东 方 电 气 云 天 化 莲 花 味 精 赣 粤 高 速 升 华 拜 克 贵 糖 股 份 上 海 能 源 合 肥 百 货 中 化 国 际 武 钢 股 份 美 利 纸 业 顺 鑫 农 业 赤 天 化 文 山 电 力 轻 纺 城 武 钢 股 份 巢 东 股 份 海 螺 水 泥 腾 达 建 设 大 杨 创 世 博 汇 纸 业 铜 陵 有 色 三 房 巷 中 国 国 贸 云 内 动 力 江 铃 汽 车 江 淮 动 力 新 中 基 海 螺 水 泥 中 化 国 际 吉 林 敖 东 华 意 压 缩 安 泰 集 团 宗 申 动 力 开 滦 股 份 S 上 石 化 美 利 纸 业 华 电 国 际 山 东 海 化 首 旅 股 份 上 柴 股 份 恒 源 煤 电 国 电 电 力 中 国 嘉 陵 湘 电 股 份 赤 天 化 长 航 油 运 酒 钢 宏 兴 通 威 股 份 鞍 钢 股 份 东 风 汽 车 海 螺 水 泥 厦 门 港 务 山 推 股 份 云 南 铜 业 五 矿 发 展 华 泰 股 份 五 矿 发 展 太 极 集 团 郑 州 煤 电 长 航 油 运 美 的 电 器 中 集 集 团 经 纬 纺 机 华 意 压 缩 经 纬 纺 机 宁 波 联 合 申 达 股 份 黔 轮 胎 A 新 湖 中 宝 海 螺 型 材 鞍 钢 股 份 川 化 股 份 建 投 能 源 航 民 股 份 冀 中 能 源 鲁 西 化 工 华 意 压 缩 经 纬 纺 机 银 鸽 投 资 上 海 建 工 申 达 股 份 青 岛 双 星 星 马 汽 车 星 马 汽 车 博 汇 纸 业 申 达 股 份 莲 花 味 精 冀 中 能 源 东 凌 粮 油 浙 江 东 方 皖 维 高 新 大 冷 股 份 海 螺 型 材 黔 轮 胎 A 天 山 股 份 黔 轮 胎 A 申 达 股 份 新 疆 天 业 双 鹤 药 业 京 投 银 泰 博 汇 纸 业 武 钢 股 份 华 域 汽 车 深 天 健 龙 净 环 保 广 汽 长 丰 华 新 水 泥 深 天 健 通 宝 能 源 博 汇 纸 业 鲁 西 化 工 福 建 南 纸 上 海 建 工 太 极 集 团 大 冷 股 份 青 岛 海 尔 银 鸽 投 资 江 中 药 业 青 岛 海 尔 大 冶 特 钢 黔 轮 胎 A 星 马 汽 车 济 南 钢 铁 双 鹤 药 业 浙 江 东 方 长 航 油 运 上 海 建 工 武 汉 中 百 黔 轮 胎 A 江 铃 汽 车 一 汽 轿 车 一 汽 轿 车 美 的 电 器 南 宁 糖 业 浙 江 东 方 武 钢 股 份 大 杨 创 世 星 马 汽 车 博 汇 纸 业 海 螺 型 材 鲁 西 化 工 方 正 科 技 山 东 海 化 天 山 股 份 航 民 股 份 葛 洲 坝 新 疆 天 业 申 达 股 份 武 钢 股 份 大 连 国 际 大 杨 创 世 普 洛 股 份 普 洛 股 份 盘 江 股 份 黔 轮 胎 A 建 投 能 源 青 岛 海 尔 沧 州 大 化 太 钢 不 锈 腾 达 建 设 中 集 集 团 华 润 锦 华 东 方 市 场 江 铃 汽 车 双 鹤 药 业 华 新 水 泥 川 化 股 份 宁 波 热 电 深 振 业 A 大 杨 创 世 襄 阳 轴 承 博 汇 纸 业 京 投 银 泰 安 凯 客 车 鲁 抗 医 药 双 鹤 药 业 汉 商 集 团 鞍 钢 股 份 海 螺 型 材 沧 州 大 化 南 宁 糖 业 通 宝 能 源 南 风 化 工 金 丰 投 资 山 鹰 纸 业 闽 东 电 力 深 天 健 博 汇 纸 业 深 天 健 美 的 电 器 常 山 股 份 上 海 建 工 华 泰 股 份 新 疆 城 建 京 投 银 泰 银 基 发 展 襄 阳 轴 承 中 国 武 夷 川 化 股 份 中 国 联 通 铜 陵 有 色 一 汽 轿 车 宁 波 联 合 西 宁 特 钢 深 天 健 安 凯 客 车 博 汇 纸 业 山 鹰 纸 业 万 通 地 产 鲁 西 化 工 方 正 科 技 大 连 国 际 博 汇 纸 业 韶 能 股 份 申 达 股 份 华 新 水 泥 青 松 建 化 创 元 科 技 铜 陵 有 色 浙 江 东 方 南 风 化 工 银 鸽 投 资 维 维 股 份 合 肥 百 货 上 海 建 工 常 山 股 份 上 海 建 工 华 泰 股 份 曙 光 股 份 建 峰 化 工 山 鹰 纸 业 大 杨 创 世 兰 花 科 创 曙 光 股 份 大 连 国 际 沈 阳 化 工 鞍 钢 股 份 大 杨 创 世 海 螺 水 泥 江 铃 汽 车 上 海 电 力 一 汽 轿 车 黔 轮 胎 A 苏 常 柴 A 合 肥 百 货 云 内 动 力 星 马 汽 车 东 方 市 场 中 国 联 通 普 洛 股 份 建 投 能 源 青 岛 海 尔 山 东 海 化 山 鹰 纸 业 中 海 发 展 西 单 商 场 交 大 昂 立 华 意 压 缩 亿 利 能 源 申 达 股 份 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常 柴 A 新 华 百 货 昆 百 大 A 上 海 建 工 江 铃 汽 车 一 汽 轿 车 宝 钢 股 份 双 鹤 药 业 华 泰 股 份 大 西 洋 海 螺 型 材 青 松 建 化 武 汉 中 商 宁 波 联 合 金 丰 投 资 厦 门 国 贸 华 帝 股 份 创 元 科 技 江 铃 汽 车 铜 陵 有 色 大 西 洋 美 的 电 器 超 声 电 子 西 宁 特 钢 双 环 科 技 皖 维 高 新 厦 门 国 贸 久 联 发 展 四 川 美 丰 华 域 汽 车 国 阳 新 能 永 新 股 份 漳 泽 电 力 大 连 国 际 新 疆 城 建 上 海 电 力 厦 门 国 贸 东 凌 粮 油 龙 元 建 设 凯 诺 科 技 山 东 海 化 九 龙 电 力 栖 霞 建 设 申 能 股 份 方 正 科 技 航 民 股 份 湖 北 能 源 建 投 能 源 中 集 集 团 莲 花 味 精 赤 天 化 精 工 钢 构 大 冶 特 钢 陆 家 嘴 兰 花 科 创 穗 恒 运 A 华 夏 银 行 深 康 佳 A 湖 北 金 环 江 山 股 份 雅 戈 尔 东 风 汽 车 华 电 国 际 维 维 股 份 华 电 国 际 中 青 旅 申 能 股 份 川 化 股 份 维 维 股 份 民 丰 特 纸 创 元 科 技 湖 北 宜 化 新 安 股 份 金 龙 汽 车 河 北 钢 铁 太 化 股 份 中 成 股 份 开 元 控 股 江 淮 汽 车 江 淮 汽 车 深 天 健 湖 北 能 源 青 岛 双 星 升 华 拜 克 金 龙 汽 车 厦 门 国 贸 新 中 基 南 风 化 工 隧 道 股 份 常 山 股 份 山 东 海 化 山 东 海 龙 建 峰 化 工 华 银 电 力 大 冶 特 钢 永 鼎 股 份 云 南 铜 业 铜 陵 有 色 华 润 锦 华 海 信 电 器 华 润 锦 华 大 成 股 份 升 华 拜 克 现 代 投 资 湖 北 金 环 湖 北 金 环 美 欣 达 常 山 股 份 风 神 股 份 龙 元 建 设 苏 常 柴 A 青 岛 碱 业 德 豪 润 达 鲁 抗 医 药 开 元 控 股 西 宁 特 钢 抚 顺 特 钢 四 川 长 虹 浙 江 东 方 伟 星 股 份 东 方 电 气 三 友 化 工 大 冶 特 钢 昆 百 大 A 浙 江 震 元 久 联 发 展 江 西 长 运 建 发 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15 量 化 投 资 通 宝 能 源 同 济 科 技 建 峰 化 工 深 振 业 A 恒 源 煤 电 柳 钢 股 份 济 南 钢 铁 中 国 银 行 建 发 股 份 友 谊 股 份 江 苏 三 友 方 大 炭 素 中 大 股 份 永 鼎 股 份 鞍 钢 股 份 申 达 股 份 凌 钢 股 份 三 花 股 份 新 华 百 货 广 深 铁 路 中 泰 化 学 湖 南 投 资 航 民 股 份 山 推 股 份 星 马 汽 车 栖 霞 建 设 宝 胜 股 份 宁 波 联 合 三 钢 闽 光 中 工 国 际 华 菱 钢 铁 中 工 国 际 福 建 高 速 方 大 特 钢 新 兴 铸 管 开 元 控 股 新 疆 城 建 鞍 钢 股 份 黔 轮 胎 A 大 冶 特 钢 安 源 股 份 中 泰 化 学 大 冶 特 钢 现 代 投 资 赣 粤 高 速 深 圳 能 源 深 南 电 A 三 钢 闽 光 云 南 铜 业 华 泰 股 份 通 宝 能 源 青 岛 海 尔 铜 陵 有 色 本 钢 板 材 莱 钢 股 份 精 达 股 份 河 北 钢 铁 霞 客 环 保 亚 星 客 车 东 风 汽 车 申 达 股 份 上 海 建 工 青 岛 海 尔 中 国 国 航 外 运 发 展 武 钢 股 份 武 钢 股 份 曙 光 股 份 航 民 股 份 赣 粤 高 速 福 田 汽 车 航 民 股 份 永 鼎 股 份 美 的 电 器 星 马 汽 车 平 煤 股 份 康 恩 贝 重 庆 钢 铁 腾 达 建 设 济 南 钢 铁 华 菱 钢 铁 新 华 百 货 福 建 高 速 亚 星 客 车 上 海 建 工 大 杨 创 世 华 新 水 泥 华 泰 股 份 济 南 钢 铁 五 矿 发 展 五 矿 发 展 安 阳 钢 铁 莱 钢 股 份 九 芝 堂 赣 粤 高 速 建 发 股 份 博 汇 纸 业 云 内 动 力 南 京 新 百 桂 东 电 力 新 兴 铸 管 外 运 发 展 外 运 发 展 深 康 佳 A 安 阳 钢 铁 福 田 汽 车 大 亚 科 技 龙 净 环 保 江 山 股 份 星 马 汽 车 创 元 科 技 宏 达 股 份 青 岛 海 尔 伟 星 股 份 广 深 铁 路 太 极 集 团 安 源 股 份 亚 星 客 车 本 钢 板 材 龙 元 建 设 航 民 股 份 湖 北 能 源 楚 天 高 速 山 推 股 份 河 北 钢 铁 新 安 股 份 中 国 国 航 九 芝 堂 福 田 汽 车 仁 和 药 业 莱 钢 股 份 福 建 高 速 湖 北 能 源 西 宁 特 钢 大 冶 特 钢 赣 粤 高 速 中 国 石 化 太 钢 不 锈 韶 钢 松 山 外 运 发 展 龙 元 建 设 江 苏 国 泰 仁 和 药 业 赣 粤 高 速 南 宁 糖 业 本 钢 板 材 申 达 股 份 焦 作 万 方 杭 钢 股 份 三 钢 闽 光 西 宁 特 钢 新 安 股 份 黑 猫 股 份 宏 润 建 设 方 大 炭 素 本 钢 板 材 葛 洲 坝 青 松 建 化 江 山 股 份 上 海 电 力 深 康 佳 A 华 泰 股 份 河 北 钢 铁 博 汇 纸 业 航 天 信 息 龙 净 环 保 兴 蓉 投 资 大 亚 科 技 西 宁 特 钢 江 山 股 份 云 内 动 力 曙 光 股 份 开 元 控 股 中 金 岭 南 安 阳 钢 铁 亚 宝 药 业 开 元 控 股 航 天 信 息 龙 元 建 设 大 杨 创 世 经 纬 纺 机 上 海 电 力 现 代 投 资 博 汇 纸 业 中 兴 商 业 新 兴 铸 管 安 源 股 份 华 泰 股 份 济 南 钢 铁 新 安 股 份 龙 净 环 保 申 达 股 份 精 达 股 份 曙 光 股 份 大 西 洋 广 州 控 股 航 天 信 息 包 钢 股 份 宁 波 联 合 浙 江 龙 盛 粤 高 速 A 福 星 股 份 雅 戈 尔 建 投 能 源 江 西 铜 业 山 东 海 化 兔 宝 宝 凌 钢 股 份 亿 城 股 份 中 国 石 化 安 泰 集 团 云 铝 股 份 友 谊 股 份 美 都 控 股 凯 乐 科 技 孚 日 股 份 黔 轮 胎 A 通 宝 能 源 中 大 股 份 一 汽 夏 利 千 金 药 业 河 北 钢 铁 华 泰 股 份 深 桑 达 A 韶 钢 松 山 金 融 街 北 新 建 材 厦 门 信 达 上 海 电 力 穗 恒 运 A 海 螺 水 泥 本 钢 板 材 福 建 高 速 莱 钢 股 份 宁 沪 高 速 西 宁 特 钢 中 国 石 化 亿 城 股 份 友 谊 股 份 紫 江 企 业 升 华 拜 克 太 行 水 泥 新 疆 城 建 宁 沪 高 速 美 的 电 器 苏 泊 尔 福 建 高 速 马 钢 股 份 新 乡 化 纤 昆 明 机 床 安 阳 钢 铁 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工 商 银 行 凯 诺 科 技 宏 润 建 设 武 汉 中 百 柳 钢 股 份 鑫 科 材 料 中 航 地 产 上 海 物 贸 美 欣 达 天 山 股 份 兴 发 集 团 赣 粤 高 速 中 国 船 舶 深 圳 机 场 龙 净 环 保 黑 猫 股 份 江 淮 汽 车 曙 光 股 份 曙 光 股 份 深 鸿 基 宁 波 联 合 华 联 综 超 深 桑 达 A 平 煤 股 份 宝 新 能 源 海 螺 型 材 传 化 股 份 银 座 股 份 强 生 控 股 海 博 股 份 山 鹰 纸 业 焦 作 万 方 永 新 股 份 江 苏 阳 光 凯 迪 电 力 青 岛 海 尔 三 钢 闽 光 本 钢 板 材 新 安 股 份 哈 投 股 份 新 华 百 货 广 州 控 股 北 新 建 材 新 疆 城 建 湖 北 宜 化 太 原 重 工 云 南 铜 业 云 维 股 份 海 螺 型 材 恒 源 煤 电 中 远 航 运 海 螺 型 材 楚 天 高 速 凯 乐 科 技 建 投 能 源 航 民 股 份 大 杨 创 世 广 钢 股 份 伟 星 股 份 华 新 水 泥 中 泰 化 学 赤 天 化 现 代 投 资 中 泰 化 学 新 野 纺 织 新 兴 铸 管 大 西 洋 维 科 精 华 建 投 能 源 生 益 科 技 金 陵 药 业 西 宁 特 钢 恒 源 煤 电 中 国 国 航 中 国 船 舶 金 陵 药 业 湖 南 投 资 新 野 纺 织 千 金 药 业 深 康 佳 A 曙 光 股 份 香 江 控 股 银 座 股 份 大 冶 特 钢 新 安 股 份 楚 天 高 速 宝 新 能 源 山 鹰 纸 业 孚 日 股 份 仁 和 药 业 湖 北 宜 化 亿 利 能 源 福 建 高 速 莱 钢 股 份 宁 波 联 合 深 圳 能 源 赣 粤 高 速 银 鸽 投 资 华 峰 氨 纶 济 南 钢 铁 厦 门 信 达 福 田 汽 车 山 西 三 维 小 天 鹅 A 华 润 锦 华 国 投 电 力 盾 安 环 境 杭 钢 股 份 新 兴 铸 管 冀 中 能 源 精 达 股 份 标 准 股 份 中 青 旅 厦 工 股 份 宁 波 韵 升 五 洲 明 珠 太 工 天 成 株 冶 集 团 工 商 银 行 海 马 股 份 皖 通 高 速 韶 钢 松 山 曙 光 股 份 江 苏 三 友 海 正 药 业 安 徽 水 利 穗 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16 金 融 工 程 主 题 报 告 云 铝 股 份 广 州 控 股 南 山 铝 业 大 连 国 际 博 汇 纸 业 广 州 国 光 大 杨 创 世 福 建 高 速 航 民 股 份 深 康 佳 A 祁 连 山 赣 能 股 份 鑫 科 材 料 上 海 建 工 建 发 股 份 中 信 银 行 神 马 股 份 永 新 股 份 济 南 钢 铁 中 信 银 行 黔 轮 胎 A 华 意 压 缩 昆 百 大 A 中 化 国 际 长 城 开 发 酒 钢 宏 兴 赣 粤 高 速 S 佳 通 武 汉 中 商 长 航 凤 凰 模 塑 科 技 新 疆 天 业 赤 天 化 烽 火 通 信 信 达 地 产 开 元 控 股 大 亚 科 技 安 徽 水 利 山 鹰 纸 业 内 蒙 华 电 中 珠 控 股 深 圳 机 场 超 声 电 子 东 风 汽 车 宁 波 海 运 升 华 拜 克 华 菱 钢 铁 沧 州 明 珠 强 生 控 股 工 商 银 行 大 亚 科 技 银 基 发 展 广 聚 能 源 莱 钢 股 份 升 华 拜 克 山 东 海 化 三 钢 闽 光 华 西 村 晨 鸣 纸 业 博 汇 纸 业 广 州 控 股 嘉 宝 集 团 楚 天 高 速 安 徽 水 利 赣 粤 高 速 华 北 高 速 青 岛 双 星 友 谊 股 份 深 桑 达 A 美 菱 电 器 赤 天 化 本 钢 板 材 建 投 能 源 珠 海 港 友 谊 股 份 嘉 宝 集 团 中 信 银 行 营 口 港 海 南 航 空 航 民 股 份 上 海 建 工 抚 顺 特 钢 马 钢 股 份 鲁 泰 A 悦 达 投 资 阳 光 股 份 S 上 石 化 中 国 平 安 道 博 股 份 格 力 电 器 中 珠 控 股 深 圳 机 场 青 岛 双 星 建 发 股 份 一 汽 轿 车 广 东 明 珠 中 信 银 行 东 软 集 团 中 信 银 行 南 京 银 行 万 业 企 业 中 远 航 运 西 宁 特 钢 中 国 联 通 青 岛 碱 业 金 钼 股 份 天 山 股 份 扬 农 化 工 联 创 光 电 中 孚 实 业 滨 州 活 塞 中 信 证 券 珠 海 港 申 达 股 份 民 丰 特 纸 中 海 发 展 神 马 股 份 信 达 地 产 华 域 汽 车 凌 钢 股 份 青 岛 双 星 华 丽 家 族 海 马 股 份 中 工 国 际 金 丰 投 资 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17 量 化 投 资 亚 泰 集 团 亚 泰 集 团 华 能 国 际 长 安 汽 车 华 银 电 力 安 徽 合 力 紫 江 企 业 华 银 电 力 宝 钢 股 份 安 阳 钢 铁 浙 江 富 润 本 钢 板 材 华 电 国 际 华 能 国 际 亚 泰 集 团 华 能 国 际 莱 钢 股 份 华 域 汽 车 杭 钢 股 份 韶 钢 松 山 大 冶 特 钢 太 钢 不 锈 安 阳 钢 铁 鞍 钢 股 份 粤 电 力 A 华 电 国 际 惠 天 热 电 粤 电 力 A 江 淮 汽 车 长 安 汽 车 南 宁 糖 业 云 维 股 份 太 钢 不 锈 武 钢 股 份 韶 钢 松 山 中 国 远 洋 黔 轮 胎 A 粤 电 力 A 华 电 国 际 风 神 股 份 马 钢 股 份 杭 钢 股 份 深 圳 能 源 粤 电 力 A 柳 钢 股 份 晨 鸣 纸 业 中 海 集 运 景 兴 纸 业 海 螺 型 材 国 投 电 力 桂 冠 电 力 惠 天 热 电 杭 钢 股 份 马 钢 股 份 安 徽 合 力 华 域 汽 车 安 阳 钢 铁 安 徽 合 力 粤 电 力 A 长 安 汽 车 惠 天 热 电 国 电 电 力 天 地 源 中 国 石 化 华 能 国 际 山 鹰 纸 业 华 域 汽 车 山 西 三 维 鞍 钢 股 份 紫 江 企 业 三 房 巷 晨 鸣 纸 业 国 投 电 力 桂 冠 电 力 恒 丰 纸 业 国 投 电 力 粤 电 力 A 深 圳 能 源 全 柴 动 力 马 钢 股 份 安 徽 合 力 韶 钢 松 山 本 钢 板 材 东 风 汽 车 上 海 建 工 恒 丰 纸 业 紫 江 企 业 申 能 股 份 安 徽 合 力 宝 钢 股 份 华 银 电 力 风 神 股 份 武 钢 股 份 吉 电 股 份 海 鸥 卫 浴 大 冶 特 钢 桂 冠 电 力 珠 海 中 富 赣 能 股 份 尖 峰 集 团 深 圳 能 源 紫 江 企 业 长 安 汽 车 内 蒙 华 电 紫 江 企 业 宝 钢 股 份 吉 电 股 份 武 钢 股 份 中 青 旅 惠 天 热 电 民 丰 特 纸 桂 冠 电 力 南 宁 糖 业 中 煤 能 源 山 鹰 纸 业 宝 钢 股 份 吉 电 股 份 海 立 股 份 景 兴 纸 业 柳 钢 股 份 国 电 电 力 中 国 石 化 中 国 石 化 紫 江 企 业 华 域 汽 车 安 阳 钢 铁 马 钢 股 份 东 风 汽 车 杭 钢 股 份 华 能 国 际 经 纬 纺 机 华 润 锦 华 申 能 股 份 黔 轮 胎 A 粤 电 力 A 中 青 旅 安 阳 钢 铁 韶 钢 松 山 太 钢 不 锈 深 圳 能 源 海 马 股 份 粤 电 力 A 柳 钢 股 份 上 海 汽 车 永 鼎 股 份 中 国 铁 建 中 国 铁 建 海 螺 型 材 韶 钢 松 山 华 能 国 际 柳 工 大 冶 特 钢 华 能 国 际 鲁 泰 A 大 众 交 通 金 龙 汽 车 青 岛 海 尔 申 能 股 份 国 电 电 力 海 信 电 器 中 国 石 化 风 神 股 份 南 山 铝 业 广 州 控 股 粤 电 力 A 上 海 电 力 华 润 锦 华 中 国 太 保 深 南 电 A 紫 江 企 业 中 青 旅 柳 工 长 安 汽 车 粤 电 力 A 晨 鸣 纸 业 柳 钢 股 份 南 山 铝 业 杭 钢 股 份 新 华 制 药 三 房 巷 中 国 铁 建 深 南 电 A 申 能 股 份 中 航 地 产 上 海 汽 车 内 蒙 华 电 滨 州 活 塞 安 阳 钢 铁 浙 江 广 厦 鞍 钢 股 份 申 达 股 份 吉 电 股 份 恒 丰 纸 业 中 青 旅 祁 连 山 苏 常 柴 A 太 钢 不 锈 金 龙 汽 车 安 阳 钢 铁 中 国 石 化 上 海 汽 车 华 银 电 力 太 钢 不 锈 中 海 集 运 广 州 控 股 久 联 发 展 久 联 发 展 韶 钢 松 山 宝 钢 股 份 柳 工 柳 钢 股 份 杭 钢 股 份 云 维 股 份 南 山 铝 业 中 国 远 洋 八 一 钢 铁 福 田 汽 车 海 螺 型 材 航 民 股 份 浙 江 富 润 广 州 控 股 南 宁 糖 业 丰 原 生 化 华 能 国 际 西 部 矿 业 深 圳 能 源 晨 鸣 纸 业 海 马 股 份 紫 江 企 业 曙 光 股 份 雷 鸣 科 化 亚 泰 集 团 中 煤 能 源 广 州 控 股 山 西 三 维 金 龙 汽 车 马 钢 股 份 东 风 汽 车 金 龙 汽 车 滨 州 活 塞 新 华 制 药 穗 恒 运 A 青 岛 海 尔 茂 化 实 华 柳 钢 股 份 南 山 铝 业 华 能 国 际 安 徽 合 力 莱 钢 股 份 福 田 汽 车 长 安 汽 车 一 汽 轿 车 中 国 石 化 广 州 控 股 江 西 长 运 恒 丰 纸 业 S 上 石 化 滨 州 活 塞 内 蒙 华 电 柳 工 上 海 电 力 柳 工 凤 竹 纺 织 冠 城 大 通 上 海 电 力 赣 能 股 份 珠 海 中 富 江 铃 汽 车 金 龙 汽 车 江 山 化 工 东 风 汽 车 滨 州 活 塞 南 方 航 空 阳 光 股 份 鲁 泰 A 民 生 银 行 建 发 股 份 湖 北 金 环 湖 北 金 环 宁 波 热 电 凌 钢 股 份 柳 钢 股 份 宝 钢 股 份 晨 鸣 纸 业 景 兴 纸 业 星 马 汽 车 中 国 银 行 栖 霞 建 设 天 地 源 上 海 电 力 北 方 股 份 新 兴 铸 管 东 风 汽 车 中 国 石 化 一 汽 轿 车 西 部 矿 业 博 汇 纸 业 广 州 控 股 大 秦 铁 路 天 津 港 久 联 发 展 长 源 电 力 穗 恒 运 A 福 田 汽 车 一 汽 轿 车 S 上 石 化 大 冶 特 钢 营 口 港 鲁 泰 A 上 海 能 源 广 深 铁 路 山 鹰 纸 业 航 民 股 份 江 西 长 运 江 淮 动 力 S 佳 通 南 山 铝 业 上 海 汽 车 星 湖 科 技 长 安 汽 车 广 州 控 股 交 运 股 份 华 茂 股 份 上 海 机 场 利 欧 股 份 京 能 热 电 宁 波 热 电 大 杨 创 世 中 航 地 产 江 淮 汽 车 中 煤 能 源 大 众 交 通 凌 云 股 份 海 鸥 卫 浴 卧 龙 地 产 大 秦 铁 路 隧 道 股 份 北 辰 实 业 隧 道 股 份 中 国 铁 建 西 部 矿 业 太 钢 不 锈 广 州 控 股 山 鹰 纸 业 韶 钢 松 山 韶 能 股 份 新 疆 天 业 中 铁 二 局 中 国 中 冶 祁 连 山 中 国 建 筑 鲁 泰 A 济 南 钢 铁 国 电 电 力 鲁 泰 A 中 青 旅 中 国 国 航 云 维 股 份 海 立 股 份 深 赤 湾 A 上 海 机 电 宁 波 热 电 万 科 A 航 民 股 份 澳 洋 科 技 东 风 汽 车 西 部 矿 业 一 汽 轿 车 济 南 钢 铁 海 南 航 空 武 钢 股 份 营 口 港 柳 工 中 国 中 冶 新 华 制 药 厦 门 国 贸 中 国 平 安 江 铃 汽 车 中 国 石 化 宇 通 客 车 华 银 电 力 民 丰 特 纸 马 钢 股 份 宁 沪 高 速 大 杨 创 世 青 岛 海 尔 普 洛 股 份 青 岛 海 尔 上 海 电 力 恒 丰 纸 业 江 淮 汽 车 南 山 铝 业 东 风 汽 车 浙 江 广 厦 中 国 南 车 华 茂 股 份 传 化 股 份 隧 道 股 份 深 圳 华 强 太 行 水 泥 国 电 电 力 西 部 矿 业 大 众 交 通 澳 洋 科 技 长 安 汽 车 中 国 铁 建 东 风 汽 车 马 钢 股 份 湖 北 金 环 深 圳 能 源 上 海 电 力 永 鼎 股 份 黔 轮 胎 A 万 丰 奥 威 新 兴 铸 管 上 海 汽 车 深 圳 能 源 栋 梁 新 材 生 益 科 技 太 钢 不 锈 北 方 股 份 中 国 建 筑 永 新 股 份 全 柴 动 力 新 兴 铸 管 青 岛 双 星 金 龙 汽 车 上 海 电 力 一 汽 轿 车 滨 州 活 塞 内 蒙 华 电 天 房 发 展 华 孚 色 纺 万 科 A 江 铃 汽 车 S 上 石 化 黑 牡 丹 莱 钢 股 份 南 玻 A 鑫 茂 科 技 星 马 汽 车 大 秦 铁 路 大 冶 特 钢 长 江 电 力 尖 峰 集 团 深 圳 华 强 厦 门 国 贸 国 电 电 力 中 国 人 寿 澳 洋 科 技 宁 波 华 翔 海 大 集 团 金 龙 汽 车 广 深 铁 路 天 津 港 万 丰 奥 威 长 源 电 力 华 联 控 股 中 国 中 铁 隧 道 股 份 柳 工 美 欣 达 鄂 尔 多 斯 景 兴 纸 业 栖 霞 建 设 中 航 地 产 山 鹰 纸 业 建 设 银 行 京 能 热 电 尖 峰 集 团 大 厦 股 份 中 国 中 铁 栖 霞 建 设 上 海 电 力 宁 波 联 合 漳 泽 电 力 中 国 铁 建 营 口 港 民 生 银 行 招 商 银 行 劲 嘉 股 份 大 连 友 谊 福 田 汽 车 广 州 控 股 中 国 铁 建 精 诚 铜 业 尖 峰 集 团 海 马 股 份 大 秦 铁 路 常 林 股 份 上 港 集 团 中 国 银 行 中 信 海 直 雷 鸣 科 化 中 国 医 药 建 设 银 行 申 能 股 份 海 大 集 团 新 华 制 药 珠 江 实 业 申 达 股 份 丰 原 生 化 大 亚 科 技 中 信 银 行 北 新 建 材 江 铃 汽 车 新 兴 铸 管 江 西 长 运 中 原 高 速 中 国 太 保 澳 洋 科 技 民 丰 特 纸 民 生 银 行 S 上 石 化 岳 阳 纸 业 博 汇 纸 业 亨 通 光 电 建 发 股 份 中 国 中 冶 江 淮 汽 车 上 海 建 工 云 维 股 份 上 海 汽 车 永 鼎 股 份 中 煤 能 源 中 国 远 洋 沧 州 大 化 江 铃 汽 车 祁 连 山 天 地 源 大 亚 科 技 雷 鸣 科 化 宁 波 联 合 太 阳 纸 业 海 大 集 团 中 国 太 保 中 国 化 学 江 山 化 工 上 海 金 陵 广 深 铁 路 新 华 百 货 中 国 中 铁 永 鼎 股 份 杭 钢 股 份 华 帝 股 份 潍 柴 动 力 焦 作 万 方 宁 波 华 翔 广 深 铁 路 穗 恒 运 A 浙 江 东 方 中 原 高 速 中 天 科 技 中 国 医 药 浙 江 富 润 新 乡 化 纤 山 东 海 龙 黔 轮 胎 A 民 丰 特 纸 星 湖 科 技 华 微 电 子 天 房 发 展 大 唐 发 电 上 港 集 团 穗 恒 运 A 太 行 水 泥 惠 泉 啤 酒 上 海 电 力 海 大 集 团 中 原 高 速 宇 通 客 车 中 原 高 速 新 华 制 药 嘉 凯 城 韶 能 股 份 卧 龙 地 产 新 希 望 民 丰 特 纸 三 力 士 光 大 证 券 云 铝 股 份 杭 萧 钢 构 永 鼎 股 份 凌 云 股 份 浙 江 富 润 冠 城 大 通 中 通 客 车 安 阳 钢 铁 宝 新 能 源 北 方 股 份 滨 州 活 塞 穗 恒 运 A 漳 泽 电 力 航 民 股 份 福 耀 玻 璃 豫 光 金 铅 营 口 港 长 安 汽 车 凌 钢 股 份 凌 钢 股 份 最 后, 本 文 用 图 11 和 图 12 分 别 给 出 1997 年 到 2010 年 的 全 样 本 期 和 2000 年 到 2010 年 的 前 20 到 100 只 股 票 组 合 的 收 益 情 况 全 样 本 期 的 TOP20 组 合 净 值 从 1997 年 初 的 1000 点 涨 到 2010 年 底 的 , 上 涨 到 26 倍 多, 其 它 组 合 中 涨 幅 最 低 的 TOP40 也 涨 到 接 近 17 倍, 而 期 间 上 证 指 数 净 值 从 1000 点 仅 仅 涨 到 点 ; 从 2000 年 初 到 2010 年 底,TOP20 组 合 从 1000 点 涨 到 , 其 它 组 合 涨 到 11 到 接 近 13 倍 不 等, 同 期 上 证 指 数 从 1000 点 仅 仅 涨 到 点 虽 然 这 两 个 时 间 段 包 含 了 模 型 形 成 期 而 使 得 这 些 结 果 不 具 有 现 实 意 义, 但 模 型 的 较 好 表 现 让 我 们 值 得 对 这 一 简 单 易 行 的 多 因 子 选 股 方 法 框 架 予 以 重 视 17