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3 目 录 序 : 精 明 投 资 有 赖 基 础 分 析 2 前 言 3 第 一 篇 市 场 经 济 的 专 利 主 宰 公 司 前 景 5 第 二 篇 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 千 里 马 公 司 12 第 三 篇 如 何 在 中 国 寻 觅 市 场 经 济 专 利 经 济 高 速 增 长 的 中 国 28 第 四 篇 投 资 分 析 工 具 46 第 五 篇 如 何 分 析 电 力 行 业 55 第 六 篇 如 何 分 析 及 选 择 银 行 股 64 第 七 篇 如 何 分 析 及 选 择 石 油 股 68 第 八 篇 如 何 分 析 及 选 择 电 讯 股 72 第 九 篇 人 寿 保 险 产 品 的 利 润 77 第 十 篇 如 何 分 析 公 路 企 业 83 第 十 一 篇 衍 生 工 具 的 陷 阱 85 第 十 二 篇 股 票 与 资 本 市 场 的 起 源 91 第 十 三 篇 英 美 资 本 主 义 的 危 机 94 第 十 四 篇 投 资 普 及 平 民 化 95 第 十 五 篇 香 港 经 济 起 飞 特 色 99 第 十 六 篇 香 港 股 市 发 展 史 103 第 十 七 篇 香 港 的 重 大 收 购 战 107 第 十 八 篇 恒 指 成 份 股 沧 桑 史 110

4 序 : 精 明 投 资 有 赖 基 础 分 析 林 行 止 与 森 池 兄 交 往 比 信 报 的 历 史 更 久 远, 当 他 索 序 时, 笔 者 一 口 答 应 森 池 兄 早 已 金 盘 洗 手, 日 以 课 儿 为 乐, 最 近 花 了 整 整 一 年 半 时 间, 带 着 入 室 弟 子 全 职 撰 写 此 书, 目 的 是 为 了 把 半 生 实 战 所 累 积 的 投 资 分 析 艺 术 嘉 惠 后 学, 传 诸 后 世 细 读 初 稿 之 后, 笔 者 认 为 他 的 心 愿 可 达 他 是 本 港 少 有 土 生 土 学 从 事 证 券 分 析 且 有 大 成 的 先 行 者, 三 十 多 年 的 经 历 阅 历 资 历, 具 有 扎 实 的 理 论 与 实 务 技 巧, 不 言 而 喻 投 资 带 有 若 干 赌 博 成 分 和 运 气, 那 是 无 可 置 疑 的 然 而, 赌 博 的 彩 数 不 能 累 积, 投 资 经 验 却 可 代 代 相 传, 供 人 借 鉴, 我 们 现 在 仍 参 阅 十 八 世 纪 笛 福 (D.Defoe ) 麦 凯 (C.M ackay ) 和 格 雷 厄 姆 (B.Graham, ) 的 著 作, 便 是 显 例 所 以, 不 论 是 机 构 性 还 是 个 人 投 资, 参 考 学 习 前 人 经 验 累 积 起 来 的 知 识, 是 欲 做 资 金 主 人 者 增 加 胜 算 的 不 可 或 缺 的 门 径 天 下 没 有 免 费 午 餐, 天 下 更 没 有 不 劳 而 获 的 投 资 果 实 换 句 话 说, 要 在 股 市 中 有 所 斩 获, 绝 不 能 单 凭 彩 数 ; 努 力 研 读 领 会 投 资 理 论 特 别 是 结 合 实 践 经 验 的 理 论, 是 必 不 能 少 的 功 课! 投 资 者 因 应 形 势 捉 摸 股 价 的 线 索, 不 外 乎 三 方 面 基 础 分 析 技 术 走 势 和 捕 捉 市 场 情 绪 ( 股 民 心 理 ) 在 有 效 率 的 市 场 中, 公 司 数 据 和 动 向 能 够 第 一 时 间 在 股 价 上 反 映, 因 此, 基 础 分 析 在 健 全 的 股 市 不 可 或 缺, 十 分 重 要 股 市 里, 见 树 不 见 林 的 人 多 的 是 ; 具 备 既 见 树 又 看 林 本 领 的, 弥 足 珍 贵, 当 为 人 们 所 师 法 森 池 兄 在 港 大 念 历 史, 在 英 资 大 行 任 分 析 员 时 便 以 治 史 的 慎 密 态 度 观 察 经 济 与 股 市 发 展 的 互 为 因 果, 透 彻 周 延 经 济 一 向 着 眼 最 多 数 人 的 利 益, 投 资 则 讲 求 个 人 口 袋 的 进 账, 二 者 虽 非 楚 河 汉 界, 却 亦 泾 渭 分 明 森 池 兄 出 入 股 市, 既 有 经 济 角 度 的 宏 观 方 位, 复 有 迂 回 精 微 的 利 害 心 眼, 明 乎 南 北 西 东 为 有 定 之 位, 前 后 左 右 为 不 定 之 位, 进 退 有 度 自 然 不 是 问 题, 掌 握 基 础 分 析 的 学 问, 股 市 窍 妙 也 就 更 易 洞 悉 森 池 兄 对 香 港 股 市 ( 旁 及 中 国 内 地 ) 认 识 深 刻, 本 书 所 举 的 例 子, 具 为 香 港 股 民 耳 熟 能 详 的 企 业, 所 举 事 例, 股 民 记 忆 犹 新, 丝 毫 不 觉 疏 远 ; 他 把 基 础 分 析 证 券 的 方 法 论 和 盘 托 出, 辅 以 抽 丝 剥 茧 的 解 释, 平 生 所 学, 毫 无 保 留 地 告 诉 读 者, 令 读 者 对 投 资 之 道 的 实 在 与 玄 机 顿 有 所 悟, 受 益 是 不 在 话 下 不 做 盲 目 的 股 市 追 风 侠, 大 中 华 地 区 投 资, 不 论 专 业 与 业 余, 皆 应 以 这 本 理 论 与 实 践 结 合 的 著 作, 作 为 有 备 而 战 的 基 础 读 物 二 五 年 一 月 四 日 香 港

5 前 言 作 者 : 林 森 池 ( 香 港 ) 基 础 分 析 (Fundam entalanalysis) 的 鼻 祖 是 美 国 人 格 雷 厄 姆 (Benjam in Graham ) 1928 年 他 在 美 国 哥 伦 比 亚 大 学 教 授 证 券 分 析 1934 年, 他 与 道 德 (David D odd) 合 作 著 写 了 一 本 名 为 证 券 分 析 (Security Analysis) 的 书, 开 创 了 用 基 础 分 析, 来 衡 量 一 家 上 市 公 司 的 内 在 价 值 (Intrinsic Value) 作 为 投 资 准 则 他 的 学 生 邓 普 顿 (John Tem pleton) 及 巴 菲 特 (W arren Buffett) 更 是 青 出 于 蓝, 投 资 上 的 成 就 举 世 驰 名 1969 年 笔 者 初 次 涉 足 香 港 股 市 1972 年 受 聘 于 英 国 维 高 达 证 券 公 司 ( 香 港 分 行 ), 成 为 在 职 受 训 (Trainee) 证 券 分 析 员, 对 香 港 上 市 的 股 票 进 行 基 础 分 析 当 时 我 们 以 香 港 及 海 外 的 投 资 机 构 为 对 象, 向 他 们 提 供 独 立 的 投 资 顾 问 服 务 及 港 股 的 信 息 从 事 基 础 分 析 是 需 要 投 放 很 多 人 力 资 源 的, 因 此 数 据 室 通 常 被 视 作 经 纪 行 内 成 本 最 昂 贵 的 一 个 部 门 七 十 年 代, 基 础 分 析 所 提 供 的 信 息, 是 一 项 不 可 缺 少 的 专 业 标 准 服 务 但 在 八 十 年 代 中 期 以 后, 基 础 分 析 却 渐 趋 式 微, 原 因 如 下 : ( 一 ) 投 资 普 及 化 平 民 化 : 七 十 年 代 末 期, 英 国 保 守 党 再 次 执 政, 撒 切 尔 夫 人 上 台, 为 挽 救 当 时 英 国 的 经 济 危 机, 利 用 小 市 民 的 投 资 力 量, 将 当 时 颓 败 的 英 国 国 企 改 革 及 上 市 1980 年 美 国 总 统 里 根 就 职, 亦 接 受 这 套 以 米 塞 斯 (Ludw ig von Mises) 及 海 耶 克 (Friedrich A. Hayek) 为 主 所 倡 导 的 理 念, 提 出 供 应 经 济 学 其 概 念 就 是 由 个 人 的 自 由, 发 展 至 经 济 上 的 自 由 发 挥 ; 打 破 垄 断, 拆 墙 松 绑, 大 幅 度 减 税, 鼓 励 创 业, 从 而 鼓 励 小 市 民 将 储 蓄 投 入 股 市, 容 许 新 兴 概 念 公 司 在 没 有 业 绩 支 持 下 上 市 集 资 后 来 美 国 更 推 行 免 税 的 401 退 休 计 划, 即 个 人 在 股 市 投 资 获 利 不 用 缴 税 有 了 新 兴 行 业 也 就 创 造 新 的 就 业 机 会 不 过 投 资 普 及 化 的 对 象 是 小 市 民, 他 们 不 注 重 基 础 分 析, 反 而 倾 向 急 攻 近 利, 追 求 快 钱 这 个 热 潮 亦 蔓 延 到 整 个 西 欧 法 国 在 1984 年 通 过 的 银 行 法 案, 容 许 原 来 由 政 府 全 资 拥 有 的 国 家 银 行 可 以 上 市 私 有 化 很 多 规 模 大 的 法 国 国 家 银 行 都 在 八 十 年 代 上 市, 但 速 度 当 然 追 不 上 英 国 ( 二 ) 八 十 年 代 个 人 计 算 机 普 及, 技 术 性 分 析 泛 滥, 全 球 投 资 风 气 转 趋 利 用 技 术 分 析 从 事 短 线 买 卖, 而 忽 略 长 线 投 资 当 时 的 风 气 就 如 曹 仁 超 的 名 句 : 有 大 智 慧 不 如 趁 势 九 十 年 代 计 算 机 更 发 展 到 可 以 网 上 买 卖 股 票, 增 加 了 普 及 性 ( 三 )1986 年 香 港 四 家 交 易 所 合 并 成 现 时 的 联 合 交 易 所 ; 同 时 英 国 金 融 业 出 现 名 为 B ig Bang 的 大 改 革 改 革 重 点 在 于 废 除 固 定 佣 金 制 度, 经 纪 公 司 再 不 用 以 合 伙 人 或 个 人 形 式 成 立, 而 可 用 有 限 公 司 经 营 ; 同 时 容 许 外 国 金 融 机 构 收 购 这 些 英 资 证 券 商, 最 明 显 的 例 子 有 花 旗 银 行 收 购 维 高 达 证 券 公 司 瑞 士 联 合 银 行 收 购 Philip & Drew Security Pacific 亦 收 购 当 时 英 国 最 大 的 经 纪 行 Hoare Govett 一 连 串 的 发 展 令 到 投 资 银 行 可 以 作 全 球 化 发 展, 加 剧 了 行 内 的 竞 争, 佣 金 不 断 下 跌, 令 到 传 统 的 基 础 分 析 师, 要 改 变 他 们 长 线 投 资 的 推 介 策 略, 改 而 注 重 短 期 的 发 展, 利 用 每 个 借 口 希 望 客 户 买 卖 频 密, 提 升 佣 金 收 入 ( 四 ) 在 金 融 业 全 球 化 发 展 下, 投 资 银 行 可 以 大 做 新 上 市 (IPO ) 生 意 或 跨 国 收 购 合 并, 这 些 业 务 的 顾 问 费 用 相 当 可 观, 比 传 统 的 经 纪 业 务, 高 出 数 十 倍 甚 至 上 百 倍 在 进 行 这 些 业 务 过 程 中, 投 资 银 行 往 往 利 用 证 券 分 析 员 的 专 业 分 析, 推 介 新 上 市 的 业 务, 令 一 般 投 资 大 众 接 受 这 些 产 品 犹 有 甚 者, 有 些 分 析 员 沦 为 投 资 银 行 的 推 介 工 具, 缺 乏 了 本 身 专 业 的 独 立 性 忽 视 基 础 分 析 的 专 业 独 立 性, 终 于 带 来 恶 果 2000 年 网 络 股 泡 沫 爆 破 过 往 分 析 员 用 高 深 的 程 序 来 推 介 网 络 公 司, 结 果 证 明 这 些 投 资 与 现 实 社 会 脱 了 节, 太 高 的 估 值 没 法 得 到 盈 利 的 支 持 ; 网 络 股 一 跌 不 可 收 拾, 令 不 少 人 一 生 积 蓄 付 诸 流 水 2000 年 后, 美 国 证 监 (SEC) 实 行 亡 羊 补 牢, 起 诉 多 家 投 资 银 行, 并 勒 令 证 券 分 析 员 与 投 资 银 行 业 务 分 家, 以 保 持 证 券 分 析 员 作 为 投 资 顾 问 的 独 立 性 不 但 分 析 员 要 遵 守 严 谨 的 利 益 冲 突 规 条, 基 金 经 理 的 个 人 投 资 也 要 向 大 众 公 开 同 时, 英 国 政 府 亦 加 强 了 监 管, 本 来

6 由 伦 敦 交 易 所 办 理 的 事 项 : 如 新 股 上 市 审 批 上 市 公 司 敏 感 数 据 消 息 披 露 等 监 管 工 作, 从 2000 年 起 转 移 到 英 国 证 监 (FSA ) 管 辖 过 去 20 年 投 资 平 民 化 的 蓬 勃 发 展, 经 过 2000 年 的 泡 沫 爆 破 之 后, 可 以 说 是 尘 埃 落 定 现 时, 巴 菲 特 被 全 世 界 誉 为 最 伟 大 的 投 资 家, 虽 然 他 本 人 并 未 有 任 何 著 作, 但 不 少 外 国 的 金 融 作 者 均 以 他 的 投 资 成 功 经 历 编 写 著 作 实 际 上 巴 菲 特 就 是 基 础 分 析 的 信 徒 他 是 格 雷 厄 姆 的 学 生, 而 且 青 出 于 蓝 他 的 长 线 投 资 成 功 因 素, 就 是 利 用 正 确 的 基 础 分 析, 找 出 值 得 长 远 持 有 的 生 意, 再 强 调 他 所 投 资 的 是 生 意, 而 不 是 一 个 简 单 的 股 票 编 号 读 者 应 要 理 解 整 个 投 资 普 及 化, 其 实 是 制 造 机 会 给 聪 明 的 投 资 银 行 家, 让 他 们 将 你 的 储 蓄 变 成 风 险 资 金 就 像 早 期 欧 洲 合 资 组 成 远 征 贸 易 船 的 形 式 一 样, 这 艘 船 可 能 是 一 去 不 返 的 在 政 府 的 立 场 而 言, 这 形 式 是 对 经 济 有 利 的 ; 对 投 资 银 行 家 而 言, 这 是 赚 钱 机 会 ; 而 小 股 民 则 花 多 眼 乱, 风 险 极 高 因 此 只 有 基 础 分 析 才 能 减 低 投 资 的 风 险 才 能 为 你 的 股 票 投 资 把 脉 通 过 分 析 你 才 会 理 解 公 司 的 运 作 效 率 财 务 状 况 及 经 营 环 境 等 通 过 分 析 才 能 提 升 你 的 投 资 视 野, 改 变 买 六 合 彩 的 心 态, 明 白 到 股 票 投 资 就 等 同 你 参 与 该 公 司 的 生 意 配 合 投 资 普 及 平 民 化, 股 票 的 基 础 分 析 亦 必 须 成 为 市 民 的 普 及 常 识, 使 他 们 可 以 保 障 自 己 的 投 资, 以 免 血 本 无 归, 避 免 年 老 时 成 为 社 会 保 障 的 另 一 大 包 袱 笔 者 写 此 书 的 目 的 是 希 望 证 券 界 能 够 再 次 注 重 基 础 分 析, 亦 希 望 小 市 民 能 够 自 己 去 做 基 础 分 析 巴 菲 特 的 基 础 分 析, 不 需 要 运 用 微 积 分 或 爱 因 斯 坦 的 数 学 程 序, 他 的 基 础 分 析 实 际 上 是 每 个 专 业 证 券 分 析 员 都 懂 得 怎 样 运 用 希 望 这 本 书 能 够 将 专 业 的 证 券 基 础 分 析 平 民 化 普 及 化, 即 使 读 者 没 有 与 证 券 相 关 的 专 业 训 练, 也 可 以 理 解 个 中 奥 秘, 减 低 投 资 风 险 笔 者 亦 希 望 将 有 关 知 识 送 给 中 国 内 地 的 13 亿 人 民 自 从 1978 年 改 革 开 放 以 来, 内 地 经 济 发 展 一 日 千 里 年 上 海 及 深 圳 股 市 正 式 成 立,1993 年 国 企 及 红 筹 开 始 来 香 港 上 市, 根 据 日 本 和 香 港 过 往 的 发 展 经 验, 中 国 未 来 证 券 市 场 的 发 展 前 景 是 一 片 乐 观 的 笔 者 相 信 未 来 30 年 会 是 中 国 股 市 发 展 的 黄 金 岁 月, 就 好 像 年 的 日 本 及 年 的 香 港, 所 以 本 书 的 后 半 部 会 分 析 香 港 过 去 股 市 数 次 泡 沫 爆 破 的 原 因, 希 望 读 者 能 鉴 古 知 今, 把 握 未 来 的 黄 金 岁 月, 克 服 贪 婪 及 恐 惧, 脱 离 投 机 并 进 入 成 熟 的 投 资 致 富 途 径 中 国 证 券 市 场 的 发 展 与 中 国 经 济 产 生 相 辅 相 成 的 作 用, 整 个 经 济 及 企 业 管 理 亦 能 进 入 更 高 水 平

7 第 一 篇 市 场 经 济 的 专 利 主 宰 公 司 前 景 长 线 投 资 股 票 当 然 要 选 择 一 家 有 前 景 的 公 司, 笔 者 早 年 所 接 触 的 欧 美 资 深 基 金 管 理 人 士, 他 们 对 上 市 公 司 的 前 景 都 有 共 识, 综 合 来 说, 他 们 把 上 市 公 司 分 为 两 大 类 : ( 一 ) 过 度 竞 争 的 生 意 (Com m odity Business) ( 二 ) 拥 有 市 场 经 济 的 专 利 生 意 (Econom ic Franchise) 过 度 竞 争 的 生 意 (Com m odity Business) 是 代 表 一 门 大 众 化, 而 没 有 专 利 保 障 的 行 业, 并 不 是 指 商 品 生 意 不 过 这 定 义 的 起 源 是 来 自 商 品 买 卖 的 特 性 现 时 世 界 上 大 部 分 商 品 的 质 量 已 经 有 公 认 的 标 准, 生 产 商 是 根 据 这 些 国 际 标 准 来 生 产 的, 所 以 无 论 是 中 国 或 日 本 所 生 产 的 不 锈 钢, 都 是 根 据 国 际 标 准 的 304 或 316 来 划 定 质 量 同 一 个 标 签 产 品, 若 厚 度 也 相 同, 生 产 商 的 竞 争 只 会 局 限 于 价 钱 方 面, 所 以 价 格 的 竞 争 往 往 会 将 边 际 利 润 压 缩 股 市 中 只 有 少 数 公 司 拥 有 市 场 经 济 的 专 利 生 意 (Econom ic Franchise) 这 些 公 司 的 边 际 利 润 (ProfitM argin) 较 有 保 障, 容 许 公 司 利 用 丰 厚 的 溢 利 再 扩 充 业 务, 巩 固 其 市 场 地 位, 改 善 经 济 效 益, 最 终 得 以 保 证 溢 利 增 长, 而 股 价 也 因 此 节 节 上 升 Franchise 这 个 字 容 易 与 特 许 经 营 权 混 淆, 用 麦 当 劳 汉 堡 包 作 为 一 个 例 子 来 说 明 特 许 经 营 权 的 含 义, 很 多 麦 当 劳 分 店 的 经 营 者, 是 先 要 付 出 一 笔 投 资 金 额 予 麦 当 劳 公 司, 这 分 店 的 装 修 员 工 的 安 排 食 物 的 生 产 品 质 的 管 理 及 广 告 等 都 是 由 麦 当 劳 公 司 全 面 负 责 策 划, 经 营 者 只 可 从 分 店 的 溢 利 中 分 红, 但 是 无 法 保 证 在 同 一 个 地 区 内, 再 没 有 另 一 家 麦 当 劳 分 店 出 现, 而 产 品 亦 会 受 到 其 他 连 锁 食 品 店 的 竞 争 分 店 的 经 营 者 是 没 有 专 利 保 障 的, 专 利 权 由 麦 当 劳 公 司 拥 有 及 控 制 拥 有 品 牌, 并 不 等 同 拥 有 市 场 专 利, 例 如 : 奔 弛 汽 车 亦 面 对 无 数 高 档 汽 车 的 竞 争 专 利 是 香 港 人 所 熟 悉 的, 香 港 电 灯 中 华 电 力 地 铁 九 铁 九 巴 城 巴 新 巴 机 管 局 联 交 所 及 货 柜 码 头 等 都 是 享 有 法 例 上 的 专 利 权 但 是 有 专 利 并 不 代 表 有 市 场, 没 有 市 场 的 专 利 亦 会 出 现 亏 损 例 如 地 铁 所 经 营 的 机 铁, 自 1998 年 落 成 以 来, 便 是 年 年 亏 损 刚 完 成 的 西 铁 也 因 为 载 客 量 不 足, 短 期 内 无 法 达 到 收 支 平 衡 香 港 电 灯 的 溢 利 在 2003 年 也 因 为 售 电 量 没 有 增 长 而 出 现 倒 退 笔 者 强 调 的 是 市 场 给 予 经 营 者 的 经 济 专 利, 无 需 由 政 府 明 文 规 定 地 产 是 香 港 人 熟 悉 的 投 资, 如 果 你 拥 有 的 商 铺 位 处 尖 沙 咀 的 北 京 道 或 铜 锣 湾 时 代 广 场 的 罗 素 街, 人 流 及 地 理 位 置, 已 足 以 令 该 物 业 的 租 金 收 入 保 持 稳 定 增 长, 无 需 受 到 竞 争 的 威 胁, 故 无 需 减 租 中 华 煤 气 并 没 有 明 文 规 定 的 专 利 保 障, 但 是 拥 有 香 港 燃 气 市 场 的 一 半 占 有 率 这 就 是 说 明 了, 管 道 的 气 体 输 送 较 罐 装 石 油 气 更 易 为 用 家 接 受, 不 过 随 着 新 住 宅 落 成 的 减 少, 管 道 煤 气 的 市 场 增 长 也 放 缓 下 来 德 昌 电 机 亦 是 另 一 个 例 子, 它 生 产 微 形 马 达 的 规 模, 已 达 到 很 高 的 经 济 效 益, 生 产 成 本 低 廉, 致 使 新 竞 争 者 觉 得 无 利 可 图 而 却 步 此 外, 并 不 是 大 公 司 才 可 以 拥 有 市 场 专 利 为 广 大 市 民 普 遍 使 用 的 WD-40( 防 锈 润 滑 剂 ), 就 是 由 一 家 位 于 美 国 圣 地 亚 哥, 只 有 百 多 名 员 工 的 公 司 所 经 销 的 该 公 司 只 负 责 把 这 产 品 推 销 至 世 界 各 地, 而 把 生 产 外 包 由 于 营 运 成 本 低, 产 品 的 售 价 便 宜, 那 些 大 型 化 工 厂 认 为 无 利 可 图, 不 屑 参 与 竞 争 因 此,W D-40 公 司 每 年 的 增 长 及 回 报 均 十 分 可 观

8 有 专 利 的 产 品 或 服 务 仍 赖 市 场 需 求, 才 可 以 保 障 溢 利 的 稳 定 性, 如 果 市 场 需 求 因 为 经 济 蓬 勃 而 出 现 急 速 上 升, 这 项 专 利 产 品 或 服 务 必 定 为 股 东 带 来 几 何 级 数 的 溢 利 笔 者 选 择 投 资 股 票 的 三 部 曲 如 下 : ( 一 ) 必 从 宏 观 角 度 考 虑, 经 济 是 否 处 于 起 飞 阶 段 的 高 增 长 期, 这 是 邓 普 顿 成 功 之 处, 他 率 先 投 资 于 发 展 中 经 济 体 系 的 新 兴 股 票 市 场 (Em erging Market); ( 二 ) 公 司 是 否 拥 有 市 场 的 经 济 专 利, 这 是 巴 菲 特 的 专 长, 他 的 投 资 成 就 是 有 目 共 睹 的, 在 选 择 公 司 方 面, 巴 菲 特 的 功 力 比 较 邓 普 顿 深 厚 邓 普 顿 的 教 条 是 分 散 投 资, 减 低 风 险 巴 菲 特 擅 长 选 择 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 然 后 重 槌 出 击, 作 长 期 持 有 ; ( 三 ) 用 基 础 分 析 技 巧 深 入 研 究 公 司 的 过 往 业 绩 各 项 回 报 比 例 现 金 流 未 来 的 前 景 管 理 层 的 作 风 及 内 在 价 值 投 资 股 票 时, 理 想 买 入 价 最 好 是 较 内 在 价 值 为 低, 作 长 线 投 资 时 倍 觉 心 安, 不 受 股 价 短 期 波 动 影 响 根 据 萨 缪 尔 森 (PaulSam uelson) 的 研 究, 股 价 最 终 会 反 映 公 司 的 实 际 价 值, 短 期 而 言 股 价 会 因 市 场 的 投 机 性 出 现 随 机 波 动 笔 者 将 于 第 二 篇 附 上 有 市 场 经 济 专 利 公 司, 自 1977 年 以 来 的 长 期 走 势, 并 且 加 插 公 司 经 过 调 整 后 的 每 股 纯 利, 以 对 数 比 例 划 出 来 读 者 细 心 观 察, 股 价 的 长 期 走 势 是 反 映 公 司 的 盈 利 能 力 参 考 图 3: 汇 丰 股 价 与 每 股 纯 利 关 系 投 资 是 一 项 严 肃 的 工 作 把 血 汗 钱 投 资 在 一 家 上 市 公 司, 等 同 自 己 经 营 一 盘 生 意, 绝 对 有 别 于 买 六 合 彩 般 碰 运 气 投 资 股 市 可 爱 之 处 是 你 享 有 选 择 权, 而 且 你 可 以 通 过 分 析, 了 解 公 司 过 往 的 业 绩, 作 出 明 智 的 投 资 决 定 倘 若 你 发 觉 该 公 司 所 享 有 的 市 场 经 济 专 利, 有 倒 退 的 迹 象, 或 其 客 观 经 营 环 境 有 所 改 变, 投 资 者 可 以 立 刻 在 市 场 沽 出, 实 行 退 股 这 种 灵 活 性 比 直 接 经 营 者 大 很 多 在 本 篇 的 第 一 节 里, 笔 者 用 香 港 作 为 例 子, 确 立 股 市 的 表 现 与 经 济 增 长 的 关 系 ; 第 二 节 将 谈 到, 如 何 利 用 指 数 基 金, 从 股 市 中 获 利 及 投 资 者 如 何 自 制 精 简 指 数 基 金 发 展 中 经 济 与 股 市 的 关 系 股 票 投 资 要 取 得 好 的 回 报, 一 定 要 先 看 经 济 大 气 候 如 果 经 济 出 现 衰 退, 而 且 伴 随 持 续 通 缩, 股 市 是 很 难 有 上 升 空 间 的, 前 者 如 日 本 股 市 自 1989 年 见 顶 后 回 落, 继 而 在 低 位 反 复 徘 徊 15 年 ; 后 者 如 香 港 经 济 自 1997 年 后, 过 去 的 7 年 里, 有 4 年 的 国 民 生 产 总 值 出 现 负 增 长, 股 市 更 是 风 雨 飘 摇,1998 年 的 金 融 危 机, 政 府 入 市 买 股 票 以 及 2000 年 的 网 络 泡 沫, 只 是 带 来 短 暂 的 风 光, 在 过 去 7 年 只 有 极 少 数 的 公 司, 因 某 种 业 务 表 现 理 想 才 脱 颖 而 出 如 果 经 济 处 于 起 飞 阶 段, 即 所 谓 发 展 中 经 济, 上 市 公 司 的 盈 利 能 力 亦 会 大 大 提 高, 能 做 到 事 半 功 倍 盈 利 不 断 快 速 增 长, 往 往 跑 得 比 经 济 还 要 快, 最 好 的 例 子 是 第 二 次 世 界 大 战 后 的 日 本, 经 济 发 展 得 最 快 韩 战 期 间, 美 军 利 用 日 本 作 为 支 持 基 地, 在 日 本 购 买 大 量 军 需 品, 从 而 协 助 日 本 打 好 战 后 的 经 济 基 础 那 时 的 日 本 还 是 行 使 固 定 汇 率, 日 圆 与 美 元 挂 钩, 兑 换 价 为 270 日 圆 兑 1 美 元 日 本 的 工 资 及 其 他 生 产 成 本, 较 诸 美 国 便 宜 得 多, 因 此 日 本 的 工 业 产 品 在 美 国 大 受 欢 迎 在 出 口 带 动 下, 日 本 的 经 济 发 展 非 常 迅 速 日 本 产 品 在 二 十 世 纪 五 十 年 代, 只 是 模 仿 欧 美 的 创 作, 质 量 并 不 算 好 ; 但 日 本 企 业 不 停 改 良, 到 六 十 年 代, 日 本 的 产 品 如 家 电 音 响 汽 车 纺 织 品 化 妆 品 钢 铁 及 船 只 制 造, 已 经 达 到 世 界 一 流 水 平, 再 加 上 价 格 相 对 便 宜, 日 本 货 于 是 在 七 十 年 代 横 扫 全 球, 最 后 成 为 最 大 的 钢 铁 生 产 商 最 大 的 汽 车 出 口 国 及 最 大 的 造 船 国 固 定 汇 率 一 直 维 持 到 八 十 年 代 中 期 才 结 束, 而 这 段 时 间, 日 本 股 票 表 现 非 常 出 色, 日 经 指 数 从 1955 年 的 374 点, 上 升 至 1989 年 12 月 29 日 的 38,916 点,35 年 内 总 共 升 了 104

9 倍 除 了 日 本 外, 当 时 亚 洲 四 小 龙 ( 即 香 港 韩 国 新 加 坡 及 台 湾 ) 的 经 济 增 长 亦 相 当 惊 人 与 日 本 一 样, 这 四 个 地 区 也 是 由 工 业 出 口 带 动 早 在 五 十 年 代, 美 国 投 资 专 家 邓 普 顿 提 倡 投 资 在 发 展 中 国 家 的 股 票, 所 谓 : 新 兴 股 票 市 场 亚 洲 四 小 龙 的 经 济 刚 刚 进 入 工 业 化, 韩 国 和 台 湾 的 股 市 并 未 开 放, 而 香 港 及 新 加 坡 股 市 规 模 细 小, 所 以 六 十 年 代 的 欧 美 资 金 矛 头, 都 指 向 日 本 这 个 新 兴 市 场 当 发 展 中 经 济 处 于 起 飞 阶 段, 公 司 溢 利 会 亦 步 亦 趋, 公 司 溢 利 的 大 幅 度 增 长, 最 终 会 在 公 司 的 股 价 上 反 映 出 来 笔 者 就 是 根 据 这 个 理 论 来 作 投 资 指 引, 以 下 将 恒 指 及 香 港 经 济 表 现 作 印 证 现 在 先 看 看 香 港 过 去 经 济 起 飞 的 特 色 表 1: 实 质 香 港 本 地 生 产 总 值 年 均 复 式 增 长 率 ( 除 通 胀 后 ) % 四 大 支 柱 ( 地 产 工 业 金 融 及 旅 游 ) % 行 业 并 驾 齐 驱 的 时 代 % 工 业 北 移, 服 务 业 抬 头 % 地 产 泡 沫 % 网 络 泡 沫 由 1962 年 至 1969 年, 香 港 每 年 的 实 质 经 济 增 长 都 能 够 维 持 在 8.9%, 当 时 的 经 济 是 由 工 业 带 动, 而 旅 游 业 则 扮 演 辅 助 角 色 期 间 所 受 到 的 冲 击, 例 如 1965 年 的 银 行 挤 提 及 1967 年 的 暴 动, 一 度 沉 重 地 打 击 地 产 及 金 融 业 务, 但 是 没 有 致 命 地 阻 挡 经 济 的 发 展, 当 时 可 以 说 是 全 民 就 业, 没 有 失 业 的 问 题, 所 以 基 础 稳 固 七 十 年 代 的 整 整 十 年 间, 香 港 所 受 的 冲 击 是 前 所 未 见 的, 例 如 股 市 狂 潮 在 年 出 现, 继 而 在 1974 年 插 水 式 见 底, 由 1973 年 的 1,775 点 下 降 至 1974 年 的 150 点 1974 年 的 石 油 危 机 使 街 灯 也 要 提 早 关 上 政 治 上, 亦 有 很 多 不 明 朗 因 素, 例 如 周 恩 来 与 毛 泽 东 在 1976 年 相 继 去 世, 四 人 帮 当 政 等 庆 幸 香 港 的 工 业 基 础 稳 固, 再 加 上 地 产 旅 游 业 及 金 融 业 发 展 的 辅 助, 实 质 经 济 增 长 每 年 仍 可 以 维 持 在 8.9% 香 港 在 六 十 七 十 年 代 的 高 速 增 长, 现 时 正 在 我 们 的 祖 国 大 地 出 现, 中 国 现 时 经 济 增 长 也 是 由 工 业 带 动 的 1978 年 中 国 改 革 开 放 之 后, 整 个 八 十 年 代 的 投 资 风 气 就 是 工 业 北 移, 利 用 国 内 的 廉 价 劳 工, 香 港 则 由 工 业 转 型 至 集 中 发 展 服 务 性 行 业 同 时 由 于 九 七 问 题, 又 触 发 了 大 量 的 香 港 居 民 移 民 外 国, 金 融 业 经 过 年 的 银 行 风 潮 后, 香 港 的 银 行 监 管 渐 趋 成 熟, 所 以 全 世 界 最 大 的 国 际 银 行 及 投 资 银 行, 包 括 日 本 银 行, 在 八 十 年 代 都 来 香 港 大 展 拳 脚, 当 时 是 金 融 业 发 展 最 旺 盛 的 年 代, 提 供 了 大 量 高 薪 的 就 业 机 会, 亦 提 高 了 消 费 意 识, 容 许 多 元 化 的 服 务 行 业 争 相 成 立, 抵 消 了 工 业 北 移 的 影 响 以 上 所 述 因 素, 导 致 本 港 在 八 十 年 代 经 济 实 质 增 长, 平 均 处 于 7.3% 的 高 水 平 八 十 年 代 可 以 说 是 一 个 交 接 期, 工 业 北 移 为 何 没 有 产 生 大 量 失 业? 因 为 同 一 时 期 香 港 金 融 业 发 展 迅 速, 创 造 大 量 高 薪 职 业, 加 上 移 民 潮, 年 轻 一 代 的 晋 升 机 会 很 多 这 批 高 薪 的 消 费 者 制 造 了 服 务 业 的 需 求, 例 如 高 档 时 装 饮 食 纤 体 及 卡 拉 OK 等 行 业 相 继 出 现, 容 许 原 本 在 工 厂 的 劳 动 力, 转 投 到 服 务 行 业, 新 兴 的 服 务 业, 吸 纳 从 工 业 界 释 放 出 来 的 劳 动 力

10 九 十 年 代 出 现 了 无 以 为 继 的 现 象, 高 科 技 工 业 没 有 在 香 港 出 现, 劳 工 密 集 的 工 业 则 已 经 北 移 工 业 生 产 占 本 地 生 产 总 值 不 断 下 降, 金 融 服 务 业 亦 趋 饱 和, 日 资 银 行 因 为 本 土 金 融 地 产 泡 沫 爆 破, 所 以 迅 速 撤 离 香 港 酒 店 业 由 于 人 工 昂 贵, 酒 店 房 间 收 费 已 经 达 到 世 界 级 的 高 水 平, 失 去 购 物 天 堂 的 美 誉 政 府 坚 持 联 系 汇 率, 为 了 解 决 就 业 便 大 量 投 资 基 建, 如 新 机 场 等, 结 果 产 生 了 高 通 胀, 负 利 率 的 现 象, 资 金 为 了 保 值 涌 入 地 产 投 机, 结 果 这 个 地 产 泡 沫 在 1997 年 爆 破, 经 济 亦 在 1998 年 大 幅 倒 退 整 个 九 十 年 代 的 年 增 长 率 只 有 3.9% 而 已 可 以 说 是 后 工 业 时 代 风 光 不 再 2000 年 香 港 亦 经 历 了 网 络 泡 沫, 使 该 年 的 实 质 本 地 生 产 总 值 上 升 了 10.2%, 从 2000 年 到 2003 年, 实 质 经 济 年 增 长 能 够 维 持 在 4%, 是 靠 2000 年 的 网 络 泡 沫 所 赐 2004 年 我 们 希 望 本 地 生 产 总 值 在 自 由 行 及 CEPA 带 动 下, 会 有 一 个 较 理 想 的 增 幅, 估 计 可 达 到 7.5% * 注 : 计 算 方 法 以 每 年 平 均 指 数 及 盈 利, 按 年 变 动 增 加 或 减 少, 累 积 而 成 笔 者 希 望 尽 量 反 映 真 实 情 况, 所 以 用 每 年 里 每 日 的 收 市 指 数, 计 算 出 该 年 的 每 日 平 均 收 市 指 数, 与 下 一 年 每 日 平 均 收 市 指 数 作 比 较, 求 出 两 者 的 差 别, 再 将 这 些 差 别 累 积 起 来, 计 算 出 每 一 阶 段 的 平 均 年 增 长 率 这 个 方 式 比 较 繁 复, 但 可 将 每 一 阶 段 里 每 个 大 的 波 动 环 节, 无 论 是 上 升 或 下 跌, 都 计 算 在 内, 能 真 正 反 映 投 资 在 股 市 的 实 际 收 益 这 个 计 算 与 一 般 的 计 法 不 同, 一 般 人 会 用 首 年 的 起 点 与 终 结 年 的 指 数 作 比 较, 而 中 间 则 用 时 间 上 的 复 式 方 法 计 算 出 增 长 率, 后 者 会 出 现 一 个 重 大 偏 差, 忽 略 每 一 阶 段 中 股 市 每 年 的 变 动, 若 用 后 者 的 计 法, 由 年 的 13 年 间 恒 指 每 年 复 式 增 长 率 只 有 11.9%, 和 每 年 平 均 增 长 的 19.4% 有 个 很 大 的 差 别 笔 者 坚 信 没 有 人 能 够 在 指 数 的 最 低 点 买 入, 而 且 能 够 在 最 高 点 卖 出, 所 以 用 平 均 收 市 数 是 比 较 合 乎 现 实 的

11 表 2 列 出 本 地 生 产 总 值, 与 恒 生 指 数 每 年 的 平 均 收 市 指 数 及 公 司 溢 利 作 一 比 较 表 3 则 将 1964 年 至 2003 年 分 为 四 个 阶 段, 以 每 年 平 均 增 长 率 作 比 较 得 出 来 的 结 论 如 下 : ( 一 ) 由 1964 年 至 2003 年, 恒 生 指 数 每 年 的 平 均 收 市 指 数 及 公 司 纯 利 的 升 幅, 均 比 本 地 生 产 总 值 的 增 长 高 ; ( 二 ) 如 果 由 1964 年 恒 指 成 立 时 的 100 点 计 算, 到 2000 年 7 月 最 高 峰 时 的 18,125 点, 恒 生 指 数 总 共 上 升 180 倍 ; ( 三 ) 年 是 香 港 股 市 的 黄 金 岁 月, 恒 生 指 数 每 年 平 均 升 幅 达 21.5%,20 年 时 间 上 升 了 31.2 倍 ; ( 四 ) 年 本 地 生 产 总 值 与 恒 生 指 数 同 步 下 跌, 两 者 每 年 平 均 下 跌 1.4% ; ( 五 ) 以 恒 指 成 份 股 计 算, 公 司 纯 利 升 幅 超 越 本 地 生 产 总 值 ; ( 六 )1999 年 长 江 及 和 黄 出 售 海 外 资 产, 分 别 录 得 历 史 性 纯 利, 达 到 593 亿 元 及 1,173 亿 元, 结 果 令 1999 年 恒 指 成 份 股 纯 利 大 幅 上 升 89% 加 入 1999 年 的 大 幅 波 动, 年 间, 恒 指 成 份 股 的 纯 利 平 均 每 年 有 2.6% 的 增 长 ; ( 七 ) 恒 指 近 年 纳 入 不 少 红 筹 作 为 成 份 股, 他 们 的 业 务 主 要 是 在 中 国 内 地 本 土 公 司 如 汇 丰 长 江 和 黄 思 捷 中 电 港 灯 中 华 煤 气 及 长 江 基 建 等, 大 力 投 资 海 外 业 务 笔 者 预 期 未 来 恒 指 成 份 股 的 纯 利 与 本 地 生 产 总 值 将 日 趋 脱 节 图 1: 恒 指 与 本 地 生 产 总 值 比 较 图 1 图 2 划 出 恒 指 由 1964 年 成 立 到 2004 年 10 月 的 表 现, 图 1 加 插 了 香 港 本 地 生 产 总 值, 图 2 亦 加 插 了 恒 指 成 份 股 纯 利 的 表 现 图 1 与 图 2 清 楚 说 明 了 恒 指 的 表 现 与 公 司 纯 利 变 动 及 本 地 生 产 总 值 的 升 降 息 息 相 关 两 图 所 用 的 皆 是 对 数 比 例, 对 数 比 例 是 以 百 分 比 为 基 准, 换 言 之, 由 1,000 点 上 升 到 2,000 点 为 100%, 由 2,000 点 上 升 至 4,000 点 亦 为 100%, 由 4,000 点 上 升 至 8,000 点 也 是 100%, 如 此 类 推, 用 对 数 比 例 可 以 真 正 看 到 恒 指 在 每 一 段 时 间 的 实 际 升 / 跌 幅 与 此 同 时, 用 对 数 比 例 亦 可 以 确 实 反 映 出 纯 利 的 增 幅

12 图 2: 恒 指 与 公 司 纯 利 比 较 利 用 指 数 基 金 获 利 当 你 找 到 一 个 发 展 中 的 经 济, 只 要 你 直 接 投 资 在 该 地 区 的 代 表 指 数 上, 便 可 以 藉 经 济 增 长 获 利 外 国 流 行 的 指 数 基 金 (Index Fund), 是 一 种 很 好 的 工 具 可 惜 的 是, 香 港 恒 指 指 数 基 金 ( 盈 富 基 金, 股 票 编 号 :2800) 直 至 2000 年 才 出 现, 香 港 早 已 过 了 经 济 的 高 增 长 期 中 国 现 时 被 认 为 是 发 展 中 国 家, 市 面 上 有 无 数 的 中 国 股 票 基 金, 但 长 久 以 来 就 是 没 有 一 个 贴 切 的 中 国 指 数 基 金 最 近 恒 生 银 行 终 于 推 出 了 以 国 企 指 数 为 指 标 的 国 企 指 数 基 金 (HS H-SH A RE ETF, 股 票 编 号 :2828), 为 方 便 投 资 者, 笔 者 相 信 日 后 会 有 更 多 的 中 国 指 数 基 金 出 现 然 而, 由 于 指 数 基 金 是 需 要 跟 随 成 份 股 的 变 动 作 出 调 整, 所 以 管 理 费 一 般 都 比 较 昂 贵 ; 如 果 你 参 考 盈 富 基 金 的 派 息, 与 恒 指 成 份 股 派 息 作 比 较, 就 会 察 觉 管 理 公 司 收 费 是 如 何 昂 贵 的 了 为 减 省 无 谓 的 管 理 费, 另 一 个 选 择 是 直 接 投 资 指 数 成 份 股 以 恒 指 33 只 成 份 为 例, 如 果 个 人 的 投 资 组 合 要 仿 真 成 份 股 的 比 重, 这 个 过 程 可 以 是 相 当 复 杂 的 较 为 简 单 的 做 法 是 投 资 在 比 重 最 大 的 成 份 股 以 恒 指 33 只 成 份 股 为 例, 首 11 只 最 大 市 值 的 上 市 公 司, 他 们 的 比 重 已 达 到 78.48%, 可 以 说 充 分 反 映 恒 指 的 表 现, 大 市 值 的 公 司 如 汇 丰 和 中 移 动 所 占 的 比 重 在 指 数 中 举 足 轻 重 所 以 笔 者 建 议 如 果 不 想 买 指 数 基 金, 但 又 想 跟 随 指 数 跑, 可 以 自 己 组 合 一 个 精 简 的 指 数 基 金, 方 法 很 简 单, 你 可 在 恒 指 服 务 有 限 公 司 网 站 ( 下 载 恒 指 成 份 股 的 比 重, 然 后 根 据 心 目 中 投 资 金 额, 用 这 个 比 重 计 算 出 来 例 子 如 下 表 : 笔 者 的 计 算 方 法 很 容 易, 先 将 心 目 中 的 金 额, 假 设 为 100 万 港 元, 除 以 总 比 重 78.48%, 然 后 乘 以 每 只 股 票 的 比 重, 以 得 出 每 只 成 份 股 的 投 资 金 额

13 表 4: 自 制 精 简 指 数 基 金 ( 比 重 根 据 2004 年 9 月 10 日 计 算 ) 恒 指 成 份 股 恒 指 市 值 比 重 % 投 资 金 额 ( 港 元 ) 汇 丰 银 行 ,497 恒 生 银 行 ,309 中 银 香 港 ,783 中 电 控 股 ,384 中 华 煤 气 ,102 香 港 电 灯 ,191 和 黄 ,951 中 海 油 ,126 中 移 动 ,005 长 实 ,822 新 鸿 基 ,830 总 数 ,000,000

14 第 二 篇 拥 有 市 场 经 济 专 利 的 千 里 马 公 司 年 的 香 港, 在 33 只 指 数 成 份 股 中, 只 有 8 只 股 价 升 幅 是 超 越 恒 生 指 数 的, 一 言 以 蔽 之, 在 投 资 领 域 里, 能 够 真 正 跑 赢 指 数 的 只 属 少 数 (8/33), 这 样 更 突 出 了 巴 菲 特 的 成 就, 是 投 资 在 少 数 的 长 胜 军 身 上, 他 是 伯 乐, 懂 得 如 何 选 择 千 里 马, 所 以 他 的 投 资 要 比 指 数 出 色 得 多 林 奇 (PeterLynch) 曾 经 管 理 全 球 最 大 的 麦 哲 伦 基 金 (M agellon Fund), 就 是 因 为 分 散 投 资 组 合, 结 果 麦 哲 伦 基 金 一 度 持 有 1,400 家 上 市 公 司 的 股 票, 相 比 现 今 的 纽 约 交 易 所 上 市 公 司 数 目 也 不 过 是 2,800 家, 纳 斯 达 克 上 市 企 业 是 3,500 家 虽 然 麦 哲 伦 基 金 的 表 现 最 终 还 是 跑 赢 了 指 数, 但 回 报 方 面, 则 不 能 与 巴 菲 特 的 投 资 相 提 并 论 香 港 的 股 市 指 标 恒 生 指 数 共 有 33 只 成 份 股, 恒 指 服 务 有 限 公 司 选 择 成 份 股 份, 根 据 数 个 准 则 : 第 一 项 是 根 据 上 市 公 司 的 市 值 ( 愈 大 愈 好 ); 第 二 项 是 要 求 公 司 溢 利 要 有 进 步, 而 非 倒 退, 倒 退 通 常 会 令 市 值 下 降 ; 最 后, 成 份 股 必 须 是 香 港 注 册 的 公 司 以 前 的 怡 和 系, 因 为 迁 移 到 新 加 坡 上 市, 所 以 全 部 从 恒 指 成 份 股 中 剔 除 现 时, 不 少 国 内 注 册 公 司, 由 于 受 到 非 香 港 公 司 条 例 所 限, 以 H 股 形 式 在 香 港 上 市, 未 能 被 挑 选 入 恒 指 内 最 明 显 例 子 是 中 石 油 和 中 石 化, 他 们 都 是 超 级 国 企, 甚 至 比 中 海 油 大, 但 由 于 后 者 是 在 香 港 成 立 的 公 司 ( 所 谓 红 筹 ), 所 以 能 够 成 为 恒 指 成 份 股, 前 二 者 虽 然 规 模 较 大, 却 只 能 纳 入 国 企 指 数 成 份 股 中, 这 便 是 个 中 的 分 别 现 时 恒 指 的 国 企 成 份 股, 都 是 在 香 港 注 册 的 公 司, 而 主 要 业 务 则 在 中 国 内 地 在 挑 选 过 程 中, 被 纳 入 恒 指 成 为 成 份 股 是 上 市 公 司 的 一 种 身 份 象 征, 即 等 同 进 身 蓝 筹 级 地 位, 不 过 这 是 一 个 汰 弱 留 强 的 竞 技 场, 是 相 当 残 忍 的 由 1984 年 至 今, 总 共 有 44 家 上 市 公 司, 从 恒 指 成 份 股 中 被 剔 除 及 取 代 单 看 成 份 股 的 变 动, 反 映 香 江 股 市 的 历 史, 细 说 多 少 行 业 的 盛 衰 笔 者 将 于 第 十 八 篇 详 细 叙 述 恒 指 成 份 股 的 变 动 回 顾 恒 指 成 份 股 的 变 动, 有 12 只 千 里 马 公 司 由 1977 年 至 今, 凭 借 企 业 的 庞 大 市 值 而 被 保 留, 其 中 4 家 公 用 事 业 : 中 电 港 灯 中 华 煤 气 及 电 讯 盈 科 ; 两 家 银 行 : 汇 丰 与 恒 生 ; 两 家 地 产 : 长 江 与 新 鸿 基 ;4 家 综 合 企 业 : 和 黄 太 古 九 仓 及 会 德 丰 这 12 只 千 里 马 公 司 能 够 适 应 香 港 的 经 济 发 展, 而 且 在 香 港 经 济 起 飞 阶 段 能 够 把 握 时 机, 扩 充 业 务, 创 立

15 各 自 的 市 场 经 济 专 利, 立 于 不 败 之 地 在 市 价 及 溢 利 方 面, 他 们 有 骄 人 表 现 表 5 列 出 这 12 家 公 司 股 价 溢 利 的 实 际 升 幅, 表 6 则 是 列 出 他 们 每 年 的 复 式 增 长 率 自 1977 年 以 来, 这 12 家 公 司 的 溢 利 及 经 调 整 后 的 每 股 纯 利, 详 细 列 于 附 录 的 大 表 A, 可 作 参 考 从 表 5 中, 由 1977 年 至 1997 年, 长 江 实 业 的 股 价 升 幅 达 到 24,835%, 名 列 前 茅 换 句 话 说,1977 年 时 市 值 10 万 元 的 长 江 实 业 股 票, 到 了 1997 年 8 月 7 日 ( 假 设 20 年 中 没 有 转 手 ), 该 批 长 江 股 票 的 市 值 应 该 是 2,500 万 元 即 使 排 在 榜 末 的 香 港 电 灯, 其 回 报 也 算 可 观 从 1977 年 至 1997 年, 港 灯 的 股 价 上 升 了 2,704% 经 过 20 年 的 时 间,10 万 元 的 投 资, 亦 达 到 280 万 元 同 期 恒 指 上 升 了 3,630%, 由 451 点 (1977 年 1 月 3 日 ) 上 升 至 16,820 点 (1997 年 8 月 7 日 ) 1997 年 是 明 显 的 分 水 岭, 这 些 千 里 马 公 司 无 论 在 溢 利 及 股 价 的 表 现, 都 起 了 巨 大 的 变 化, 参 差 情 况 拉 阔 了, 这 当 然 与 经 济 大 气 候 环 境 有 关 一 些 公 司 的 市 场 经 济 专 利 丧 失 了, 例 如 : 电 讯 盈 科 的 股 价 便 下 跌 了 94.4% 地 产 公 司 亦 因 泡 沫 爆 破, 溢 利 及 股 价 都 大 幅 下 跌, 只 有 银 行 及 公 用 公 司 表 现 较 佳 恒 指 亦 由 16,820 点 (1997 年 8 月 7 日 ) 下 降 至 11,932 点 (2004 年 7 月 14 日 ), 共 下 跌 29% 有 专 利 而 没 有 市 场 的 例 子 过 去 香 港 经 济 急 速 发 展, 给 香 港 营 商 人 士 缔 造 无 限 机 会 12 只 千 里 马 公 司 中, 中 电 及 港 灯 的 溢 利 是 受 到 政 府 的 监 管 及 保 障, 回 报 是 以 资 产 投 资 作 一 个 基 准 到 了 2008 年 专 利 就 届 满, 这 个 专 利 过 往 帮 助 它 们 在 经 济 蓬 勃 下 迅 速 增 长, 从 表 7 中 的 前 五 年 ( 年 ) 和 最 近 的 五 年 ( 年 ), 首 尾 两 段 时 间 的 电 力 消 耗 作 一 比 较, 可 以 得 出 一 个 结 论, 由 1968 年 到 1972 年, 当 日 的 耗 电 量 年 复 式 增 长 率 达 到 12.4%, 同 时 期, 本 地 实 质 生 产 总 值 ( 不 包 括 通 胀 在 内 ) 的 年 复 式 增 长 率 只 有 8.2%, 即 耗 电 量 增 长 是 本 地 生 产 总 值 增 长 的 1.5 倍 说 明 当 时 的 经 济 是 由 工 业 出 口 主 导, 所 以 耗 电 量 比 生 产 总 值 上 升 得 快 这 情 况 现 时 正 在 中 国 内 地 出 现

16 1999 年 至 2003 年 的 5 年 内, 香 港 的 耗 电 量 年 复 式 增 长 率 只 有 2.2%, 本 地 生 产 总 值 的 年 增 长 率 则 为 3.94%, 实 质 经 济 增 长 比 耗 电 量 增 长 高 出 80%, 说 明 一 个 成 熟 经 济 的 耗 电 量 是 会 逐 步 放 缓 下 来 的 港 灯 的 股 价 表 现 可 以 参 考 表 5 及 表 6, 年 的 20 年 间, 港 灯 及 中 电 都 较 恒 指 上 升 的 幅 度 逊 色, 港 灯 的 纯 利 只 上 升 2,290%, 复 式 年 增 长 率 只 有 17.2% 港 灯 的 地 产 发 展 大 部 分 在 八 十 年 代 及 九 十 年 代 初 已 全 部 完 成, 海 外 投 资 亦 未 有 大 规 模 收 入, 亦 没 有 售 电 给 内 地, 基 于 本 地 售 电 增 长 逐 渐 减 慢 溢 利 的 增 幅 相 应 放 缓 下 来 ; 年 间, 港 灯 纯 利 的 复 式 年 增 长 率 更 放 慢 至 4.28%, 溢 利 的 倒 退 更 在 2003 年 出 现 虽 然, 中 电 在 其 他 地 区 有 电 力 投 资 及 地 产 收 益, 但 其 纯 利 由 1998 年 至 2003 年 间 亦 放 缓 下 来, 纯 利 年 复 式 增 长 率 只 有 4.88% ; 年 期 间, 纯 利 表 现 反 复, 增 长 轻 微 这 两 家 香 港 电 力 公 司 均 享 有 政 府 法 例 上 的 专 利 保 障, 市 场 并 无 受 到 竞 争 威 胁 问 题 症 结 是, 经 过 30 年 的 高 速 增 长 后, 电 力 公 司 在 香 港 虽 然 有 专 利 保 障, 却 失 去 强 劲 的 市 场 需 求 这 例 证 说 明, 专 利 仍 需 要 市 场 需 求 来 配 合, 才 可 以 替 公 司 带 来 长 期 的 溢 利 增 长 法 例 上 所 定 的 专 利 并 非 万 灵 药, 一 家 公 司 成 功 与 否, 主 要 靠 本 身 内 在 能 力, 能 否 在 市 场 中 建 立 自 己 的 专 利, 这 就 是 所 谓 市 场 经 济 专 利 (Econom ic Franchise), 所 以 笔 者 以 下 用 两 家 电 力 公 司 的 法 定 专 利 与 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利 作 一 比 较 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利 汇 丰 银 行 自 1865 年 成 立 以 来, 已 有 140 多 年 历 史, 香 港 经 济 成 长 与 汇 丰 银 行 息 息 相 关 五 十 至 六 十 年 代, 当 香 港 经 济 起 飞, 汇 丰 银 行 在 香 港 的 存 贷 市 场 及 贸 易 融 资 占 绝 对 的 优 势, 市 场 占 有 率 超 过 70% 1965 年 香 港 发 生 银 行 挤 提, 当 年 的 恒 生 银 行, 也 要 汇 丰 银 行 支 持 才 渡 过 危 机 挤 提 潮 后 来 蔓 延 到 汇 丰 银 行, 所 以 港 元 纸 币 出 现 短 缺, 小 市 民 一 窝 蜂 地 从 银 行 提 取 储 蓄, 把 现 钞 放 在 家 中 但 当 时 港 英 政 府 很 有 决 心, 规 定 每 人 每 天 只 可 以 提 取 100 港 元, 并 从 英 国 空 运 大 量 英 镑 现 钞, 一 旦 港 元 现 钞 不 足 流 通 的 话, 则 会 行 使 英 镑 这 种 做 法 令 汇 丰 银 行 蒙 利, 被 视 作 港 英 政 府 的 中 央 银 行, 建 立 市 民 对 汇 丰 银 行 的 信 心 1977 年 汇 丰 银 行 纯 利 只 有 6.14 亿 元, 到 1997 年 已 升 至 亿 元, 总 共 上 升 6,830%, 复 式 年 增 长 率 达 到 23.6% ; 同 期 恒 生 银 行 的 纯 利 由 1.53 亿 元 上 升 至 亿 元, 升 幅 达 到 6,020%, 复 式 年 增 长 率 达 到 22.8%( 自 1977 年 以 来, 汇 丰 及 恒 生 每 年 纯 利, 每 股 经 调 整 后 的 盈 利 可 参 考 附 录 大 表 A ) 但 在 七 十 八 十 年 代, 香 港 金 融 中 心 地 位 日 趋 成 熟 时, 绝 大 部 分 在 世 界 上 举 足 轻 重 的 金 融 机 构, 都 在 香 港 设 立 分 行 或 办 事 处, 提 供 服 务, 直 接 与 汇 丰 银 行 竞 争 法 例 没 有 保 障 这 个 市 场, 汇 丰 银 行 面 对 前 所 未 见 的 挑 战 汇 丰 银 行 所 作 出 的 反 应 就 是 由 八 十 年 代 开 始 走 向 国 际 化,1980 年 汇 丰 收 购 了 英 国 投 资 银 行 Anthony G ibbs, 打 入 英 国 的 保 险 市 场 ; 同 年, 汇 丰 银 行 购 入 美 国 海 丰 银 行 (M arine Midland)51% 的 股 权 ;1986 年 英 国 金 融 业 发 生 重 大 改 革 (Big Bang), 汇 丰 银 行 收 购 了 伦 敦 的 经 纪 行 詹 金 宝 (Jam es Capel);1987 年 购 入 美 国 海 丰 银 行 余 下 股 份 ; 同 年, 汇 丰 银 行 购 入 英 国 米 兰 银 行 (M idland Bank plc)14.9% 的 股 权, 而 在 1992 年 整 家 英 国 米 兰 银 行 都 被 汇 丰 收 购 了 1997 年, 汇 丰 进 军 巴 西, 买 入 当 时 巴 西 第 五 大 银 行 Banco Bam erindus do Brasil 的 部 分 资 产 ;1999 年 汇 丰 买 入 纽 约 的 共 和 银 行 (Republic N ew York Corporation) 及 Safra Republic Holdings;2000 年, 买 入 法 国 的 投 资 银 行 CCF;2002 年, 汇 丰 买 入 墨 西 哥 的 Grupo Financiero BitalS.A.;2003 年, 以 148 亿 美 元 买 入 美 国 的 H ousehold InternationalInc.(HI); 在 中 国 内 地 方 面, 汇 丰 银 行 亦 积 极 投 资, 除 增 加 本 身 分 行 外, 于 2001 年 以 人 民 币 5 亿 元 购 入 上 海 银 行 8% 股 权 ;2002 年 以 6 亿 美 元 买 入 平 安 保 险 10% 股 权, 又 于 同 年 用 2,000 万 美 元 买 入 福 建 的 亚 洲 银 行 50% 股 权 ;2004 年 用 18 亿 美 元 购 入 交 通 银 行 20% 的 股 权 以 上 只 是 较 大 宗 的 收 购, 较 小 的 不 能 尽 录 在 众 多 收 购 个 案 中, 最 大 宗 算 是 1992 年 收 购 英 国 米 兰 银 行 及 2003 年 美 国 的 HI, 由 于 两 者 所 牵 涉 资 金 庞 大, 所 以 汇 丰 银 行 在 1992 年 及 2003 年 都 是 以 发 行 新 股 当 现 钞 收 购 的 将

17 新 股 当 现 钞, 就 是 汇 丰 银 行 市 场 经 济 专 利 的 成 败 利 钝 环 节, 市 场 必 须 认 同 这 个 做 法, 给 予 股 价 上 的 支 持, 才 可 以 成 功 的 否 则 在 大 量 新 股 充 斥 市 场 之 下, 必 会 导 致 汇 丰 银 行 股 价 大 幅 下 跌, 大 型 的 收 购 就 无 法 完 成 通 过 发 新 股 这 个 环 节, 汇 丰 就 可 以 把 握 时 机, 当 其 他 金 融 机 构 出 现 财 政 危 机, 汇 丰 便 可 以 提 出 全 面 收 购, 然 后 注 入 资 金 及 管 理, 扭 转 乾 坤, 把 面 临 危 机 的 机 构 转 亏 为 盈, 这 就 是 汇 丰 银 行 的 成 功 之 道 所 以 汇 丰 能 在 1997 年 后 保 持 溢 利 的 稳 定 增 长, 这 也 就 是 它 的 市 场 经 济 专 利 笔 者 以 下 将 HI 的 例 子 详 加 分 析, 深 入 说 明 汇 丰 神 话 的 奥 秘 HI 是 美 国 一 家 个 人 信 贷 财 务 公 司, 业 务 包 括 地 产 按 揭, 信 用 卡 业 务 无 抵 押 贷 款 消 费 者 贷 款 消 费 品 ( 如 汽 车, 家 庭 用 品 ) 分 期 付 款 及 保 险 服 务 ; 在 美 国 拥 有 相 当 大 的 网 络 ( 分 行 超 过 1,300 家 ), 在 加 拿 大 及 英 国 亦 有 业 务 但 这 家 机 构 的 贷 款 质 量 比 不 上 美 国 的 大 银 行, 资 金 的 来 源 要 在 同 业 中 拆 入 ( 向 银 行 借 入 ) 在 经 济 环 境 良 好 时, 个 人 贷 款 的 呆 坏 帐 当 然 较 少 2000 年 网 络 股 爆 破 后, 加 上 911 事 件, 令 经 济 逆 转, 坏 帐 率 上 升, 因 此 借 入 资 金 的 成 本 上 涨 了 理 由 是 银 行 借 给 HI 的 风 险 增 加 了, 所 以 只 有 提 升 借 出 的 资 金 利 率 恶 性 循 环 就 是 这 样 形 成, 坏 帐 上 升, 溢 利 下 降, 资 金 成 本 上 涨, 迫 使 溢 利 又 再 下 降, 为 了 维 持 溢 利, HI 便 对 贷 款 质 量 要 求 下 降, 希 望 达 成 更 多 生 意, 于 是 坏 帐 更 多 若 这 情 况 无 法 扭 转, 早 晚 走 上 破 产 之 途 当 日 HI 的 董 事 局 也 明 白 到 身 处 困 境, 于 是 委 托 美 国 投 资 银 行 代 为 寻 找 合 作 伙 伴, 但 是 美 国 的 银 行 并 不 想 加 以 援 手, 情 愿 其 倒 闭 而 少 个 竞 争 对 手 ; 另 外, 他 们 熟 悉 HI, 清 楚 明 白 这 个 问 题 需 要 大 量 融 资 才 能 扭 转, 同 时 亦 需 要 作 出 大 量 坏 帐 拨 备, 所 以 对 提 出 收 购 者 本 身 的 业 绩 会 有 一 定 的 负 面 影 响 美 国 投 资 银 行 于 是 向 汇 丰 银 行 献 计, 这 情 况 就 好 像 烟 猪 头 遇 着 盟 鼻 菩 萨, 即 是 一 个 发 臭 的 猪 头 受 鼻 塞 的 菩 萨 所 喜 爱, 汇 丰 银 行 就 是 这 个 菩 萨 汇 丰 银 行 在 环 球 业 务 上 出 现 资 金 过 剩 的 问 题, 更 想 借 势 打 入 美 国 市 场, 既 然 HI 在 美 国 45 个 州 里 有 1,300 多 家 分 行, 成 功 收 购 HI 便 可 以 在 北 美 洲 建 立 一 个 良 好 的 网 络 整 个 收 购 的 用 意 是, 汇 丰 是 利 用 本 身 财 雄 势 大 的 条 件 来 扭 转 HI 的 恶 性 循 环, 令 其 业 务 走 上 良 性 循 环 在 2003 年 3 月, 汇 丰 银 行 用 148 亿 美 元 买 入 HI, 代 价 是 用 发 新 股 支 付 的, 所 以 不 需 动 用 本 身 的 资 金 以 汇 丰 名 义 向 美 国 同 业 借 入 美 元, 然 后 再 转 借 予 HI, 资 金 成 本 肯 定 比 HI 自 己 筹 措 来 得 便 宜, 明 显 地 收 到 立 竿 见 影 的 效 应, 同 样 把 HI 的 经 营 成 本 降 低 而 汇 丰 银 行 尽 量 将 HI 的 坏 帐, 作 出 大 刀 阔 斧 的 拨 备,2002 年 6 月 汇 丰 银 行 坏 帐 拨 备, 占 平 均 总 贷 款 比 例 为 0.4%,2002 年 12 月 则 为 0.3% ;2003 年 6 月 收 购 HI 后, 这 比 例 跳 升 至 1.1%, 这 只 是 反 映 了 2003 年 3 月 至 6 月 收 购 HI 的 影 响 ;2003 年 12 月 这 比 例, 更 上 升 至 1.39% ; 2004 年 上 半 年 这 比 例 稍 为 回 落 至 0.96%, 实 际 上, 汇 丰 仍 然 在 2004 年 上 半 年 为 HI 作 出 更 大 的 拨 备, 坏 帐 拨 备 的 下 降, 只 是 反 映 了 汇 丰 在 香 港 及 亚 太 区 的 业 务 有 良 好 的 进 展, 过 往 的 坏 帐 反 而 有 233 亿 美 元 可 以 回 拨 正 如 表 8 所 显 示, 汇 丰 银 行 在 收 购 HI 后 是 尽 量 拨 备, 拨 清 任 何 坏 帐, 斩 断 恶 性 循 环 表 8: 汇 丰 银 行 的 坏 帐 拨 备 百 万 美 元 2003 年 上 半 年 2003 年 下 半 年 2004 年 上 半 年 欧 洲 香 港 (223)* 亚 太 区 (10)* 北 美 洲 1,670 3,006 2,472 南 美 洲 总 拨 备 2,374 3,719 2,803 *: 坏 帐 回 拨 以 笔 者 估 计, 在 2003 年 及 2004 年 度, 汇 丰 为 HI 的 坏 帐 作 出 80 亿 美 元 拨 备, 再 加 上 收 购 代 价 的 148 亿 美 元, 汇 丰 在 HI 的 总 投 资 达 到 228 亿 美 元 收 购 价 是 用 发 新 股 支 付, 而 拨 备 则 由 汇 丰 银 行 本 身 的 损 益 帐 来 支 付 如 果 单 靠 本 身 的 资 金 作 出 这 般 庞 大 的 收 购 及 拨 备, 银 行 的 负 担 便 会 太 大 了 这 种 大 刀 阔 斧 的 做 法 并 不 是 一 般 银 行 可 以 承 担 的, 不 过 汇 丰 的 业 务 已 是 全 球 性 发 展, 其 他 地 区 业 务 的 增 长, 容 许 汇 丰 有 足 够 的 溢 利 在 损 益 帐 中 来 抵 消 为 HI 所 作 出 的 拨 备 最 后, 为 HI 所 作 的 拨 备, 并 没 有 令 2003 年 及 2004 年 度 的 纯 利 出 现 倒 退 早 年 为 南 美 洲 作 出 的 拨 备 已 相 当 足 够, 在 香 港 方 面, 地 产 市 道 的 复 苏 令 2004 年 上 半 年 有 223 亿 美 元 的 回 拨, 所 以 2004 年 上 半 年 纯 利 仍 可 以 录 得 48% 的 增 长

18 汇 丰 银 行 就 是 利 用 市 场 给 予 其 股 价 支 持, 再 利 用 其 他 地 区 运 作 的 良 好 业 绩 作 为 后 盾, 来 应 付 这 个 拨 备 需 要, 来 扭 转 HI 的 乾 坤 经 过 两 年 的 拨 备, 笔 者 相 信 2005 年 HI 的 溢 利 可 以 大 幅 上 升,HI 的 运 作 可 以 进 入 一 个 良 性 的 循 环, 对 贷 款 质 量 可 以 逐 步 提 高, 不 用 再 胡 乱 滥 贷 了 对 汇 丰 银 行 收 购 HI, 一 般 人 存 有 很 大 戒 心, 因 为 收 购 价 是 HI 账 面 值 的 3 倍, 以 收 购 价 148 亿 美 元 计 算, 即 100 亿 美 元 的 收 购 代 价 是 无 形 资 产, 并 没 有 资 产 来 支 持 的 触 类 旁 通, 担 心 为 这 无 形 资 产 付 出 的 代 价, 会 把 汇 丰 银 行 每 股 净 值 拖 低, 实 际 上 这 情 况 并 没 有 出 现 收 购 回 来 的 无 形 资 产, 汇 丰 每 年 都 会 作 出 适 量 拨 备, 从 损 益 帐 中 扣 除, 分 开 若 干 年 摊 销, 并 非 一 次 性 为 所 有 无 形 资 产 作 出 拨 备 例 如 2001 年 无 形 资 产 的 摊 销 达 到 8 亿 美 元,2002 年 达 到 8.6 亿 美 元,2003 年 因 收 购 HI 增 加 至 15.9 亿 美 元 反 而, 能 够 以 市 价 发 行 新 的 股 票, 对 汇 丰 银 行 本 身 的 股 东 资 金 增 幅 有 所 帮 助 汇 丰 市 价 (125.5 港 元 ) 比 每 股 账 面 价 (0.50 美 元 ) 高 出 很 多, 以 市 价 发 行 新 股, 溢 价 便 会 投 入 股 东 资 金 的 储 备 帐, 增 大 了 股 东 资 金 今 时 今 日, 经 营 银 行 需 要 更 大 的 股 东 资 金, 才 能 继 续 扩 充 信 贷 业 务 根 据 1989 巴 塞 尔 的 国 际 银 行 协 议, 银 行 本 身 的 资 本 ( 股 东 资 金 ) 是 属 于 第 一 级 资 本 (TierOne), 第 一 级 资 本 能 够 持 续 增 长, 令 汇 丰 可 以 更 加 扩 充 其 信 贷 业 务 ; 第 二 级 资 本 (TierTw o) 通 常 是 指 银 行 所 发 行 的 债 券, 第 一 级 和 第 二 级 资 本 是 有 比 例 联 系 的 换 句 话 说, 汇 丰 银 行 不 能 单 靠 发 债 来 做 生 意, 需 要 同 时 令 一 级 二 级 资 本 增 长 才 能 做 更 多 生 意 如 果 汇 丰 银 行 不 能 发 行 新 股, 股 东 的 资 金 增 长 便 会 局 限 在 派 息 后 的 溢 利 滚 存, 这 个 滚 存 增 幅 受 到 溢 利 的 规 限, 无 法 大 幅 跳 升 在 大 量 的 收 购 中, 理 所 当 然, 其 中 有 不 少 出 现 亏 损, 但 是 汇 丰 银 行 往 往 能 经 过 一 段 时 间 后 将 其 转 亏 为 盈 过 往 成 功 的 例 子 不 断 巩 固 市 场 对 汇 丰 的 信 心, 归 根 究 底, 管 理 阶 层 的 智 慧, 就 是 不 熟 不 做 由 八 十 年 代 开 始, 所 有 收 购 的 对 象 都 是 金 融 行 业, 汇 丰 并 没 有 插 手 其 他 行 业, 这 个 不 熟 不 做 的 宗 旨, 就 是 整 个 管 理 阶 层 的 信 念, 所 以 偶 有 出 错, 也 因 为 熟 知 个 中 运 作 而 最 终 转 亏 为 盈 曾 几 何 时, 早 在 六 十 年 代, 汇 丰 手 上 有 多 种 非 银 行 投 资, 例 如 航 运 业 国 泰 和 黄 等 不 过, 七 十 及 八 十 年 代, 汇 丰 持 续 将 这 些 投 资 卖 出, 将 资 金 集 中 到 金 融 业, 坚 信 不 熟 不 做 的 宗 旨 汇 丰 银 行 的 市 场 经 济 专 利, 结 合 了 不 熟 不 做 的 宗 旨, 能 够 贯 彻 运 用, 成 功 地 扭 转 新 收 购 公 司 的 劣 势 此 外, 更 配 合 发 行 新 股, 代 替 内 部 资 源 来 作 收 购, 保 留 内 部 资 源, 改 善 新 公 司 业 务 这 个 想 法, 听 来 简 单, 实 非 一 般 银 行 所 能 效 法 的 美 国 银 行 业 也 出 现 不 少 并 购 的 例 子, 例 如 九 十 年 代 ChemicalBank 与 M anufacturerhanover( 汉 华 ) 合 并, 成 为 新 的 ChemicalBank, 但 其 后 又 被 大 通 所 收 购, 剩 下 只 有 大 通 银 行 ; 前 几 年 大 通 又 与 JP Morgan 合 并, 成 为 摩 根 大 通, 实 际 上 这 已 是 4 家 银 行 的 组 合 ; 它 们 的 合 并 结 果 只 不 过 是 将 重 叠 工 序 废 除, 将 重 叠 分 行 关 闭, 从 而 达 至 节 省 成 本, 但 市 场 并 未 因 合 并 而 扩 大 反 过 来, 汇 丰 银 行 在 收 购 HI 后, 在 美 国 市 场 占 有 率 方 面, 肯 定 争 取 了 一 个 相 当 重 要 的 环 节 回 看 附 录 之 大 表 A, 汇 丰 是 这 12 家 千 里 马 公 司 中, 唯 一 能 够 在 1997 年 后 大 幅 度 提 升 溢 利 的 1997 年 汇 丰 银 行 的 溢 利 为 亿 港 元,2003 年 溢 利 已 上 升 至 亿 港 元, 升 幅 达 60.5% 这 些 都 是 透 过 收 购 得 来 的 成 果 虽 然 发 行 大 量 股 票, 每 股 溢 利 有 所 摊 薄, 但 由 1997 年 至 2003 年 每 股 溢 利 仍 增 长 了 22%, 由 每 股 5.36 港 元 上 升 至 6.54 港 元 用 汇 丰 银 行 的 例 子 就 引 证 了 笔 者 的 经 验, 选 择 公 司 要 选 择 有 市 场 经 济 专 利 的 公 司, 而 不 是 单 靠 法 例 专 利 保 障 的 公 司, 更 不 要 留 恋 没 有 任 何 专 利 的 公 司 汇 丰 沿 用 英 国 会 计 准 则, 按 若 干 年 来 摊 销 账 面 上 的 无 形 资 产 2005 年 汇 丰 有 可 能 采 用 国 际 会 计 制 度 届 时 收 购 回 来 的 业 务 将 按 年 重 新 估 值 一 次 如 果 出 现 较 低 估 值 时 ( 估 值 比 较 收 购 账 面 值 低 ), 汇 丰 将 需 要 为 差 额 (Impairment) 从 损 益 帐 中 撇 除 管 理 层 的 估 值 方 法 ( 用 现 金 流 折 现 法 来 衡 量 业 务 的 市 值 ), 可 能 因 经 济 环 境 的 好 坏 而 出 现 大 幅 波 动 利 率 上 升 可 能 增 加 呆 坏 帐 拨 备, 个 别 业 务 的 估 值 自 然 下 调, 该 年 度 损 益 帐 因 此 受 压 新 会 计 制 度 可 能 会 左 右 董 事 局 的 决 策 无 法 进 行 大 型 收 购, 纯 利 增 幅 定 必 放 慢 下 来 无 法 发 行 新 股, 股 东 资 金 的 增 幅 亦 有 所 局 限 市 场 亦 可 能 作 出 互 动 反 映, 担 心 大 型 收 购 会 使 纯 利 受 挫, 当 汇 丰 宣 布 重 大 收 购 时, 股 价 因 此 大 幅 回 落, 最 终 汇 丰 再 无 法 发 行 新 股 来 扩 充 业 务 新 的 会 计 制 度, 可 能 打 击 汇 丰 的 市 场 经 济 专 利, 投 资 者 不 可 轻 视 制 度 的 些 微 改 变 图 3 是 汇 丰 自 1977 年 以 来 股 价 的 表 现 并 加 插 入 每 股 纯 利, 图 中 可 见 股 价 往 往 对 预 期 纯 利 的 升 跌 作 出 反 映

19 图 3: 汇 丰 银 行 自 1977 年 2004 年 股 价 及 纯 利 表 现 图 4: 恒 生 银 行 自 1977 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现

20 恒 生 银 行 我 们 又 何 妨 将 恒 生 银 行 与 汇 丰 银 行 作 一 比 较, 究 竟 恒 生 银 行 有 没 有 市 场 经 济 专 利 呢? 首 先 要 追 溯 到 恒 生 银 行 在 六 十 年 代 的 贷 款 业 务, 当 时 主 要 贷 款 对 象 是 地 产 商, 包 括 现 时 的 大 地 产 商 新 鸿 基 地 产 恒 基 地 产 恒 隆 及 新 世 界 等 当 年 恒 生 银 行 主 席 何 善 衡, 与 新 鸿 基 主 席 郭 得 胜, 恒 基 的 李 兆 基, 恒 隆 的 陈 增 禧 及 新 世 界 的 郑 裕 彤, 相 识 于 微 时, 由 于 恒 生 尽 力 支 持 他 们 发 展, 所 以 建 立 了 深 厚 的 渊 源 今 日, 这 些 公 司 的 接 班 人, 依 然 保 持 着 与 恒 生 银 行 的 关 系, 所 以 在 发 展 地 产 项 目 时, 恒 生 总 可 分 一 杯 羹 不 过 时 移 势 易, 这 些 大 公 司 本 身 已 是 财 力 雄 厚, 无 需 大 量 融 资, 即 使 有 所 需 要, 亦 有 很 多 财 团 参 与, 取 代 恒 生 银 行 在 这 方 面 的 角 色 因 此, 恒 生 由 来 已 久 的 市 场 专 利 亦 会 逐 渐 褪 色 新 落 成 楼 宇 按 揭 及 居 屋 按 揭, 以 前 是 恒 生 银 行 的 市 场 专 利 1997 年 前 恒 生 银 行 的 成 绩 辉 煌, 绝 大 部 分 的 纯 利 是 来 自 这 些 按 揭 业 务, 恒 生 银 行 的 优 势 是 经 营 成 本 便 宜, 大 部 分 分 行 多 是 自 置 物 业, 所 以 在 八 十 九 十 年 代, 能 够 对 居 屋 按 揭 提 供 极 优 惠 条 件 随 着 地 产 泡 沫 爆 破, 居 屋 已 成 历 史, 恒 生 银 行 在 这 方 面 的 经 济 专 利 亦 已 风 光 不 再 了 自 1997 年 以 来, 恒 生 银 行 的 溢 利 增 长 更 是 举 步 维 艰,1997 年 恒 生 银 行 的 溢 利 已 达 到 亿 港 元, 但 随 着 地 产 泡 沫 爆 破,1998 年 的 溢 利 因 大 幅 拨 备 倒 退 至 亿 港 元 ;2001 年 溢 利 回 升 到 亿 港 元 ; 但 在 2002 及 2003 年 都 连 续 倒 退, 至 99.6 和 95.4 亿 港 元 恒 生 过 往 业 绩 可 以 参 考 附 录 的 大 表 A 但 恒 生 银 行 的 市 场 经 济 专 利 与 母 公 司 汇 丰 银 行 比 较, 就 大 相 径 庭 虽 然 恒 生 银 行 的 股 票 为 市 民 所 拥 戴, 但 公 司 是 没 法 发 行 新 股 从 事 大 规 模 的 收 购 行 动 理 由 很 简 单, 如 果 恒 生 银 行 大 量 发 行 新 股, 便 会 摊 薄 汇 丰 银 行 的 控 制 权, 所 以 恒 生 银 行 在 发 展 跨 国 业 务 时 受 到 一 定 限 制 最 近 恒 生 银 行 亦 有 收 购 国 内 银 行 部 分 股 权, 但 全 部 都 是 以 内 部 资 源 应 付, 所 以 空 间 有 所 局 限 最 近, 恒 生 的 管 理 层 似 乎 成 功 发 掘 出 被 遗 忘 的 市 场 经 济 专 利, 其 属 下 恒 指 服 务 公 司, 早 已 掌 握 香 港 股 市 28 只 指 数 的 组 合 及 比 重 计 算 程 序 例 如 : 恒 指 国 企 红 筹 大 型 股 中 型 股 及 小 型 股 等 分 类 指 数 因 利 乘 便, 最 近 恒 生 成 功 推 出 国 企 指 数 基 金, 虽 然 买 卖 未 算 活 跃, 前 途 却 是 无 可 限 量 基 于 竞 争 有 限 而 且 市 场 需 求 庞 大, 只 要 在 推 销 方 面 多 做 功 夫, 发 行 更 多 类 似 基 金, 将 来 必 可 带 来 可 观 的 回 报 众 所 周 知, 香 港 实 行 强 积 金 制 度 已 有 数 年, 但 回 报 却 强 差 人 意, 倘 若 恒 生 能 够 成 功 地 把 指 数 基 金 推 广 至 强 积 金 的 层 面, 需 求 之 大 是 无 法 估 计 的 在 美 国, 指 数 基 金 早 已 盛 行 多 年, 反 映 一 般 投 资 者 不 满 基 金 经 理 的 表 现, 借 助 指 数 基 金 作 为 个 人 投 资 指 引, 这 个 大 趋 势 必 定 会 在 香 港 出 现 最 后, 笔 者 要 提 醒 读 者, 投 资 者 选 择 公 司 时 要 特 别 留 意, 该 公 司 的 市 场 经 济 专 利, 是 否 随 行 业 兴 衰 而 消 失 倘 若 出 现 了 这 情 况, 要 仔 细 分 析, 才 作 出 决 定, 切 勿 鲁 莽 行 事 电 讯 盈 科 的 专 利 消 失 了 恒 生 银 行 过 往 居 屋 按 揭 的 经 济 专 利 是 无 疾 而 终 相 反, 另 一 家 公 司 的 专 利 则 是 在 有 声 有 色 下 被 政 府 夺 取 了, 这 便 是 今 天 的 电 讯 盈 科, 即 往 日 的 香 港 电 讯 该 公 司 曾 享 有 两 项 专 利 : 第 一 项 是 国 际 长 途 电 话 的 专 利, 该 专 利 届 满 期 是 2006 年 ; 但 1998 年 政 府 以 一 个 补 偿 方 式 解 除 了 这 个 专 利 协 议, 从 那 天 开 始, 香 港 电 讯 便 失 去 了 国 际 长 途 电 话 的 专 利 ;2000 年, 第 二 个 专 利 : 本 地 固 网 服 务, 亦 开 放 予 其 他 竞 争 者, 所 以 今 天 的 电 讯 盈 科, 可 以 说 是 完 全 没 有 市 场 的 经 济 专 利 此 后, 经 营 业 绩 有 目 共 睹, 出 现 亏 损 股 价 自 1997 年 以 来 下 跌 94.4% 中 华 煤 气 的 市 场 经 济 专 利 与 其 他 专 利 一 样, 中 华 煤 气 的 经 济 专 利 是 来 自 市 场, 而 非 由 政 府 法 例 所 保 障 煤 气 的 产 品 既 干 净 又 方 便, 又 能 达 到 中 国 人 所 谓 锅 气 的 水 平, 所 以 几 乎 是 中 国 人 厨 房 中 的 必 需 品 竞 争 不 是 没 有, 石 油 气 便 是 其 对 手, 除 非 在 屋 苑 建 筑 早 期 时, 采 用 中 央 管 道 输 送 石 油 气, 罐 装 石 油 气 本 身 运 输 困 难, 是 无 法 与 煤 气 争 夺 市 场 的 过 去 地 产 发 展 迅 速 时, 住 宅 物 业 大 量 落

21 成, 服 务 行 业 蓬 勃, 煤 气 公 司 溢 利 相 应 快 速 增 长, 但 随 着 香 港 人 口 老 化 及 出 生 率 下 降, 未 来 新 楼 宇 落 成 只 会 持 续 放 慢, 所 以 煤 气 公 司 在 本 地 的 增 长 亦 会 放 缓 ; 换 言 之, 本 地 经 济 专 利 虽 不 致 于 失 去, 但 效 益 会 日 渐 下 降 近 年 中 华 煤 气 的 年 报, 透 露 公 司 未 来 的 主 要 发 展 方 向, 是 多 方 面 在 中 国 开 拓 大 型 的 管 道 气 体 输 送 业 务, 在 香 港 则 发 展 本 身 旧 煤 气 厂 的 地 皮, 又 参 与 母 公 司 恒 基 的 地 产 项 目 如 果 煤 气 能 够 成 功 打 入 中 国 内 地 的 市 场, 以 他 们 过 往 在 香 港 的 经 验, 经 济 专 利 有 机 会 伸 延 至 中 国 内 地 市 场 中 国 是 一 个 发 展 中 经 济, 未 来 市 场 的 需 求 庞 大, 不 过, 在 中 国 市 场 投 资 是 需 要 一 段 长 时 间 才 能 取 得 收 益 的 图 5: 中 华 煤 气 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 鸿 基 地 产 的 市 场 经 济 专 利 在 12 家 千 里 马 公 司 中, 只 有 新 鸿 基 地 产 及 长 江 实 业 两 家 地 产 公 司 他 们 两 者 之 间 的 经 营 手 法 不 大 相 同, 但 两 者 都 能 够 在 七 十 至 九 十 年 代, 藉 着 地 产 需 求 庞 大, 扩 展 业 务, 从 而 获 取 丰 厚 的 利 润 地 产 商 契 机 在 八 十 年 代 中 期 再 现, 当 时, 香 港 政 府 实 行 50 公 顷 高 地 价 政 策, 几 乎 所 有 小 规 模 地 产 公 司 都 无 法 投 得 土 地, 大 地 产 商 因 而 受 惠, 而 新 鸿 基 地 产 的 纯 利 由 1977 年 的 1.02 亿 港 元 上 升 至 1997 年 的 亿 港 元, 升 幅 达 到 13,783%, 复 式 年 增 长 率 为 27.9% 2003 年 的 地 产 低 潮 时, 新 鸿 基 仍 录 得 65 亿 港 元 的 利 润 新 鸿 基 地 产 的 经 营 手 法, 简 单 来 说 是 将 地 产 项 目 变 成 流 水 作 业, 成 本 便 宜 的 发 展 项 目, 只 要 有 毛 利, 市 场 能 接 受, 就 会 出 售 ; 相 反, 成 本 贵 的 项 目, 蚀 本 亦 会 出 售 这 就 是 传 统 中 国 人 所 谓 的 货 如 轮 转, 西 方 的 流 水 作 业 归 根 究 底, 新 鸿 基 地 产 不 是 靠 囤 积 居 奇 来 获 取 最 高 利 润, 当 市 势 逆 转 时, 靠 囤 积 居 奇 的 地 产 公 司, 往 往 逃 不 过 破 产 的 恶 梦, 而 新 鸿 基 地 产 就 是 用 流 水 作 业 的 经 营 方 式, 在 市 场 中 建 立 起 经 济 专 利 此 外, 除 了 透 过 收 购 新 界 农 地, 又 与 地 铁 及 九 铁 合 作 发 展 沿 线 车 站 物 业, 新 鸿 基 地 产 的 强 项, 是 发 展 大 规 模 屋 苑, 以 薄 利 多 销 形 式 卖 出 住 宅 单 位, 保 留 庞 大 的 商 场 及 停 车 场 作 收 租 之 用 这 策 略 就 是 将 出 售 住 宅 的 利 润, 转 作 投 资 在 商 场 及 停 车 场, 而 商 场 及 停 车 场 的 租 金 收 入, 则 变 成 长 远 的 经 常 性 收 入 2004 年 度, 新 鸿 基 地 产 的 租 金 总 收 入 接 近 50 亿 港 元 屋 苑 的 人 流, 令 到 商 场 的 商 户 生 意 蓬 勃, 愿 意 接 受 租 金 调 整 总 观 新 鸿 基 的 经 济 专 利, 是 发 展 大 型 屋 苑, 销 售 住 宅, 营 造 人 流, 保 留 商 场 作 长 远 收 益

22 在 七 十 八 十 年 代, 新 鸿 基 能 够 维 持 一 定 的 边 际 利 润, 如 果 售 楼 利 润 特 别 丰 厚, 管 理 层 就 将 部 分 纯 利 用 作 拨 备, 减 低 高 价 地 皮 的 成 本, 容 许 这 些 高 价 土 地, 在 经 过 撇 除 减 值 后, 仍 然 能 够 在 完 成 时 录 得 利 润 这 种 手 法 对 新 鸿 基 在 七 十 八 十 年 代 的 盈 利, 起 了 正 面 的 作 用 不 过, 近 年 来 本 港 的 会 计 制 度 趋 向 与 世 界 接 轨, 地 产 公 司 每 年 需 要 为 土 地 及 收 租 物 业, 作 出 专 业 价 值 重 估 ; 因 此, 价 格 的 变 动, 在 损 益 帐 及 资 产 负 债 表 中 反 映 出 来, 此 举 是 提 高 透 明 度, 以 账 面 价 值 反 映 出 公 司 的 资 产 净 值, 方 便 投 资 者 参 考 在 地 产 上 升 周 期, 新 准 则 对 新 鸿 基 地 产 是 绝 对 有 利 的, 因 为 有 庞 大 的 收 租 物 业, 如 果 价 格 上 升, 股 东 资 金 增 加, 相 对 之 下 负 债 与 股 东 资 金 的 比 例 会 下 跌, 财 务 状 况 更 加 健 康 相 反 地, 在 地 产 下 跌 周 期, 这 个 新 会 计 制 度 带 来 很 大 冲 击 及 负 面 影 响 2005 年 香 港 的 会 计 制 度, 进 一 步 向 国 际 准 则 看 齐, 届 时 所 有 投 资 物 业 重 估 时 的 变 动, 将 会 全 部 在 损 益 帐 反 映 出 来, 等 同 收 租 物 业 价 格 的 升 降, 直 接 影 响 公 司 纯 利 图 6: 新 地 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 鸿 基 的 管 理 层 当 然 明 白, 地 产 的 黄 金 时 代 无 法 长 期 持 续, 所 以 它 亦 有 分 散 投 资, 例 如 : 九 巴 数 码 通 及 新 意 网 等, 不 过 这 些 收 益 与 其 租 金 收 入 相 比, 只 是 小 巫 见 大 巫 在 人 口 老 化 及 出 生 率 下 降 的 情 况 下, 香 港 地 产 能 否 恢 复 昔 日 黄 金 岁 月 呢? 这 是 一 个 疑 问 但 是, 话 得 说 回 来, 相 对 于 其 他 公 司, 新 鸿 基 地 产 拥 有 最 大 的 土 地 储 备, 过 去 几 年, 新 鸿 基 成 功 地 以 补 地 价 方 式, 将 部 分 土 地 储 备 重 新 部 署, 作 未 来 发 展, 换 句 话, 它 的 土 地 成 本 又 会 比 其 他 发 展 商 便 宜 长 江 实 业 的 市 场 经 济 专 利 芸 芸 众 多 恒 指 成 份 股 中, 以 长 江 实 业 的 纯 利 增 幅 最 为 突 出, 由 1977 年 的 8,600 万 港 元 上 升 至 1997 年 的 176 亿 港 元, 升 幅 达 到 20,367%, 复 式 年 增 长 率 达 到 30.5% 股 价 表 现 更 是 众 股 之 冠 长 实 原 本 是 一 家 塑 料 花 制 造 厂, 主 席 李 嘉 诚 洞 悉 工 业 是 一 门 过 度 竞 争 的 行 业 (Com m odity B usiness), 所 以 在 发 掘 了 第 一 桶 金 后, 就 集 中 发 展 地 产 业 务 长 实 的 经 营 手 法 与 新 鸿 基 地 产 又 大 大 不 同, 它 的 策 略 是 透 过 收 购 拥 有 庞 大 土 地 的 公 司, 以 合 作 包 底 的 形 式 发 展 超 级 大 型 屋 苑 在 七 十 至 九 十 年 代, 地 价 不 断 上 涨, 楼 价 跟 随 大 市 不 断 上 升, 长 实 的 运

23 作 模 式 是 赚 大 钱 的 最 有 效 方 法 长 实 本 身 的 土 地 有 限, 但 懂 得 利 用 别 人 的 地 皮 来 发 展 1976 年 长 实 买 入 和 记 洋 行 控 制 权, 其 后 与 属 下 的 黄 埔 船 坞 合 并, 成 为 今 日 的 和 黄, 然 后 再 收 购 均 益 仓 的 小 数 股 东 权 益, 令 其 成 为 全 资 附 属 公 司, 再 将 其 船 坞 业 务 迁 移 至 青 衣, 悉 心 发 展 黄 埔 船 坞 位 于 红 磡 的 土 地, 成 为 今 天 的 黄 埔 花 园 港 岛 方 面, 香 港 仔 的 船 厂 则 重 建 成 今 天 的 香 港 仔 中 心 ; 另 外, 均 益 仓 在 西 环 的 货 仓 重 建 成 均 益 大 楼 ; 在 北 角 的 货 仓 变 成 和 富 中 心 透 过 旗 下 的 香 港 电 灯, 将 电 厂 迁 移 至 南 丫 岛, 将 北 角 电 厂 的 土 地 发 展 成 今 天 的 城 市 花 园 ; 与 壳 牌 公 司 合 作, 将 鸭 脷 洲 香 港 电 灯 公 司 的 旧 电 厂 及 壳 牌 公 司 的 油 库 土 地 合 并, 发 展 成 今 天 的 海 怡 半 岛 东 九 龙 方 面, 壳 牌 公 司 在 官 塘 的 油 库 又 是 交 由 长 实 发 展, 成 为 今 天 的 丽 港 城 ; 而 蓝 田 地 铁 站 上 盖 的 汇 景 花 园, 就 是 与 地 铁 公 司 合 作 的 一 个 例 子 图 7: 长 实 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 新 界 方 面, 天 水 围 也 是 很 独 特 的 例 子 天 水 围 最 早 的 业 权, 属 于 一 家 已 破 产 的 大 宝 地 产 所 有, 后 来 业 权 由 华 润 控 制, 因 为 牵 涉 的 面 积 太 大, 与 政 府 谈 判 需 时, 无 法 应 付 补 地 价 及 建 筑 所 需 费 用 长 实 把 握 时 机, 以 低 价 买 入 天 水 围 业 权, 发 展 成 今 天 的 嘉 湖 山 庄 长 实 一 连 串 合 作 发 展, 都 是 用 联 营 公 司 的 方 式 经 营, 多 有 其 他 伙 伴 参 与 这 种 财 务 设 计 及 合 作 发 展 地 皮 方 式, 就 是 长 实 的 市 场 经 济 专 利 长 实 的 参 与 权 益 是 少 于 50%, 联 营 公 司 的 负 债 便 不 会 在 长 实 的 负 债 表 上 出 现 一 个 庞 大 的 地 产 发 展 项 目 涉 及 资 金 很 大, 而 且 时 间 可 能 长 达 10 年, 在 发 展 初 期, 未 有 卖 楼 收 益, 利 息 支 出 会 不 断 上 升, 用 这 种 OffBalance Sheet Financing( 表 外 融 资 ), 容 许 长 实 避 免 将 所 有 资 源 困 死 于 单 一 业 务 上 用 联 营 方 式 发 展 地 产, 财 务 风 险 亦 会 有 所 降 低, 地 产 发 展 商 向 银 团 贷 款, 是 以 项 目 形 式 (ProjectBased) 借 钱, 即 是 用 联 营 公 司 的 地 皮 及 售 楼 收 入 抵 押 予 财 团, 参 与 发 展 的 公 司 无 需 作 出 额 外 承 担 这 种 OffBalance SheetFinancing 是 霍 建 宁 的 专 长, 未 出 任 和 黄 行 政 总 裁 前, 他 是 长 实 的 财 务 董 事 用 这 种 联 营 公 司 方 式 发 展 地 产, 可 以 与 其 他 伙 伴 分 担 风 险, 而 负 债 亦 不 会 在 公 司 的 资 产 负 债 表 上 出 现 霍 建 宁 的 另 一 项 专 长 (OffBalance SheetFinancing) 亦 反 映 在 和 黄 其 他 的 投 资 项 目 像

24 盐 田 港 的 码 头 便 是 这 样, 甚 至 高 风 险 如 3G 的 投 资, 早 期 也 是 以 联 营 公 司 经 营, 当 时 引 入 荷 兰 KPN 及 日 本 的 NTT Docomo, 共 同 在 欧 洲 发 展 3G 业 务 后 来 NTT 及 KPN 相 继 退 出 后, 和 黄 便 成 为 全 资 投 资 者, 联 营 公 司 变 成 全 资 拥 有 的 附 属 公 司, 和 黄 要 负 责 所 有 投 资, 而 银 团 贷 款 亦 会 在 和 黄 的 帐 目 上 出 现, 如 果 投 资 失 败 的 话, 这 家 附 属 公 司 便 会 被 清 盘, 如 果 贷 款 合 约 有 注 明 和 黄 作 担 保, 银 团 更 有 可 能 向 母 公 司 和 黄 追 讨 毫 无 疑 问, 短 期 内 网 络 热 潮, 已 风 光 不 再, 所 以 Orange 的 神 话 实 在 难 再 重 演 不 过 霍 建 宁 是 最 懂 得 找 寻 逃 生 门 的, 这 也 是 和 黄 的 经 济 专 利 和 黄 将 在 中 国 内 地 与 P& G 发 展 的 业 务 出 售 给 对 方,P& G 的 出 价 很 有 大 公 司 风 范, 它 令 和 黄 赚 取 一 笔 厚 利 细 心 分 析,P& G 在 美 国 本 土 的 生 意, 早 已 饱 和, 中 国 市 场 销 售 额 增 长 快 速, 从 它 的 立 场, 能 够 抛 掉 和 黄 这 个 伙 伴 是 件 好 事, 因 为 过 往 联 营 公 司 的 营 业 额, 是 无 法 在 P& G 母 公 司 帐 目 中 出 现 的, 现 时 P& G 在 中 国 的 业 务 已 是 全 资 拥 有, 无 论 在 销 售 额 及 溢 利, 都 能 在 总 公 司 帐 目 中 反 映, 显 示 出 增 长 的 幅 度 既 然 未 必 能 找 到 3G 的 买 家, 和 黄 便 透 过 将 2G 业 务 上 市 集 资, 创 造 非 经 常 性 收 益, 抵 消 2004 年 3G 的 严 重 亏 损 笔 者 相 信, 和 黄 将 来 亦 会 利 用 市 场 将 手 上 的 3G 上 市 或 出 售 霍 建 宁 是 会 计 师 出 身, 经 营 不 仅 精 打 细 算, 还 懂 得 利 用 资 本 市 场 套 现 他 的 经 营 手 法 就 是 和 黄 的 经 济 专 利, 所 以 其 薪 金 连 花 红 超 过 一 亿 港 元 一 年 和 黄 长 实 的 市 场 经 济 专 利 黄 金 时 代 是 否 已 经 过 去 呢? 和 黄, 长 实 所 累 积 的 商 业 智 慧, 在 能 源 发 电 码 头 运 输 地 产 电 讯 及 零 售 等 行 业, 都 有 高 度 的 竞 争 能 力 及 专 业 水 平, 而 这 些 行 业 的 发 展 是 容 许 集 团 走 向 全 球 化, 打 入 其 他 市 场 的, 有 新 的 市 场 便 容 许 这 种 经 济 专 利 继 续 伸 延 用 一 个 全 球 化 的 例 子, 可 口 可 乐 在 美 国 的 市 场 早 已 饱 和 ( 虽 然 拥 有 专 利, 但 没 有 市 场 ), 所 以 可 口 可 乐 在 过 去 十 多 年, 是 要 全 力 打 入 中 国 印 度, 去 发 挥 它 的 专 利 作 用, 成 绩 在 今 年 特 别 显 著, 可 口 可 乐 大 部 分 的 增 长 是 来 自 海 外 的 所 以 长 江 与 和 黄 的 发 展 也 会 走 向 全 球 化 发 展, 延 续 其 市 场 经 济 专 利 图 8: 和 黄 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现

25 太 古 的 市 场 经 济 专 利 太 古 洋 行 也 是 过 百 年 的 老 店, 在 香 港 经 济 起 飞 的 阶 段, 太 古 懂 得 如 何 把 握 时 机 第 二 次 大 战 前, 太 古 主 要 经 营 客 货 海 运 业 务, 老 一 辈 的 人 都 很 熟 悉 蓝 烟 囱 黑 烟 囱 前 者 是 太 古 往 外 国 的 客 货 船 ; 后 者 则 是 沿 中 国 海 岸 商 埠 的 客 货 船 六 十 年 代 这 些 业 务 日 渐 式 微, 远 洋 散 装 货 运 船 渐 被 货 柜 船 所 取 代, 旅 客 亦 舍 轮 船 而 选 择 飞 机 现 时 的 太 古 上 市 公 司, 前 身 只 是 太 古 船 坞, 专 做 修 船 造 船 的 公 司 这 个 行 业 亦 因 无 法 与 日 本 新 加 坡 竞 争 而 趋 式 微 七 十 年 代 当 香 港 地 产 起 飞 时, 太 古 洋 行 部 署 将 船 坞 土 地 重 新 发 展, 项 目 是 鲗 鱼 涌 的 船 坞 土 地, 而 船 坞 则 迁 往 青 衣, 该 幅 土 地 则 发 展 成 今 天 的 太 古 城 赚 取 利 润 后, 重 新 投 资 在 收 租 物 业 及 空 运 事 业 ( 即 是 国 泰 航 空 ) 由 于 得 到 资 金 的 支 持, 国 泰 在 八 十 年 代, 能 够 扩 充 旗 下 的 空 运 事 业, 买 入 很 多 新 型 的 波 音 747 长 程 飞 机, 积 极 扩 充 飞 行 网 络, 变 身 成 为 一 家 跨 国 性 的 航 空 公 司 物 业 投 资 方 面, 金 钟 的 太 古 广 场, 鲗 鱼 涌 的 太 古 商 厦, 又 一 村 的 又 一 城, 这 些 都 是 太 古 利 用 地 产 兴 旺 时 出 售 发 展 物 业, 套 取 回 来 的 资 金 再 投 资 而 成 的 由 于 地 点 优 越, 设 计 一 流, 所 以 能 够 保 持 经 济 专 利, 在 市 场 中 保 持 一 定 地 位 1997 年 前, 国 泰 航 空 绝 对 拥 有 经 济 专 利, 国 泰 代 表 香 港 的 升 降 权, 任 何 航 空 公 司 飞 来 香 港 竞 争, 都 要 有 互 惠 的 着 陆 权 协 议 但 1997 年 后, 政 治 环 境 变 化, 没 有 了 英 国 米 字 旗 的 庇 护, 国 泰 面 临 的 压 力 非 常 大, 中 国 美 国 及 特 区 政 府 都 在 协 议 天 空 开 放 的 问 题, 换 句 话, 着 陆 权 的 专 利 逐 渐 消 失 第 五 航 权 已 经 开 放 了, 相 信 将 来 着 陆 权 亦 会 全 面 开 放, 新 竞 争 还 包 括 新 成 立 的 廉 价 航 空 公 司 新 加 坡 方 面 积 极 鼓 吹 成 为 廉 价 航 空 公 司 的 基 地, 所 以 今 天 的 太 古 洋 行, 经 济 专 利 除 了 收 租 物 业 外, 航 空 事 业 已 经 岌 岌 可 危, 投 资 者 需 加 留 意 天 空 的 开 放 对 国 泰 来 说, 可 能 重 复 电 讯 盈 科 的 恶 梦 九 仓 会 德 丰 的 市 场 经 济 专 利 会 德 丰 前 身 是 隆 丰 国 际 (W orld International),1980 年 隆 丰 收 购 九 龙 仓,1986 九 龙 仓 收

26 购 会 德 丰, 经 过 移 花 接 木, 公 司 的 资 产 重 组, 隆 丰 最 后 控 制 会 德 丰 的 资 产, 改 名 为 会 德 丰, 而 九 龙 仓 的 控 制 权 则 落 在 会 德 丰 的 手 上 所 以 说 到 会 德 丰 我 们 就 会 谈 到 九 龙 仓 九 龙 仓 的 经 济 专 利 比 较 简 单, 其 主 要 投 资 是 收 租 物 业, 主 要 是 将 广 东 道 一 带 的 货 仓 重 新 兴 建 成 为 写 字 楼 商 场 酒 店 酒 店 式 住 宅, 将 旗 下 电 车 公 司 在 罗 素 街 的 车 厂 物 业, 发 展 成 今 天 的 时 代 广 场 收 租 物 业 本 身 就 是 一 项 专 利, 只 要 有 人 流, 商 户 能 够 赚 钱, 作 为 业 主 的 就 可 加 租 而 归 根 究 底, 收 租 物 业 的 专 利 维 系 在 人 流 上, 要 有 人 流 必 先 要 有 良 好 的 地 点, 再 加 上 专 业 的 管 理 手 法 便 是 简 单 的 比 较 是, 当 你 站 在 弥 敦 道 尖 沙 嘴 地 铁 出 口, 东 行 经 么 地 道 到 达 尖 东, 西 行 经 北 京 道 到 达 海 港 城 两 者 步 行 距 离 及 时 间 相 差 不 远, 何 以 海 港 城 能 够 吸 引 过 江 之 鲫, 而 尖 东 则 门 堪 罗 雀 尖 东 是 由 多 幢 大 厦 组 成 的, 各 有 各 的 管 理 公 司, 各 自 为 政, 商 场 出 售 的 商 品 往 往 重 迭, 产 生 恶 性 竞 争 相 反 地, 海 港 城 本 身 已 制 造 不 少 人 流, 有 写 字 楼, 有 酒 店 游 客, 更 有 酒 店 式 住 宅 的 住 客, 由 于 业 主 只 得 一 个, 有 创 意 的 管 理 可 以 为 商 场 缔 造 出 一 种 无 可 抗 拒 的 诱 惑, 建 立 市 场 经 济 专 利 同 一 业 权 的 管 理 可 以 将 同 一 个 行 业 的 产 品, 集 中 到 同 一 层 楼 面 地 点, 令 购 物 人 士 有 更 多 选 择 及 比 较, 形 成 不 能 不 到 此 一 游 的 卖 点 海 港 城 能 够 创 造 出 一 个 凝 聚 的 气 势, 就 是 衣 服 鞋 手 袋 体 育 用 品 电 器 及 家 私 同 类 货 品 集 中 在 同 一 层 楼 面, 跳 出 商 铺 的 局 限, 变 成 大 型 展 销 会 这 个 模 式 你 在 时 代 广 场 也 会 体 会 到 你 要 买 电 器 产 品, 在 同 一 层 购 物 商 场 内 会 有 不 同 的 公 司, 摆 设 多 花 样 的 产 品, 因 此 产 品 最 齐 全 电 器 除 了 丰 泽, 还 有 泰 林 及 百 老 汇, 结 果 全 球 牌 子 及 款 式 都 同 在 一 层 楼 面 展 销 这 种 气 势 你 在 尖 东 找 不 到, 在 食 街 也 找 不 到, 所 以 恒 隆 旗 下 的 收 租 物 业 是 无 法 与 九 仓 作 比 较 的 同 在 铜 锣 湾, 食 街 与 时 代 广 场 的 人 流 已 有 天 渊 之 别 所 以 收 租 物 业 的 经 济 专 利, 除 了 地 点 重 要 外, 如 何 管 理 和 吸 引 人 流 是 重 要 的 因 素 九 仓 拥 有 现 代 货 柜 码 头, 在 香 港 仍 保 持 有 经 济 专 利, 但 是 业 务 无 法 像 和 黄 走 向 国 际 化, 也 没 法 在 盐 田 港 争 取 利 益 所 以 九 仓 的 码 头 业 务 无 法 逃 避 盐 田 港 的 竞 争 九 仓 过 往 的 业 绩 相 当 反 复, 九 十 年 代 九 仓 发 展 时 代 广 场 (Times Square) 及 重 建 港 威 中 心 (Gatew ay), 所 以 负 债 不 断 累 积, 在 建 筑 过 程 中, 利 息 开 支 可 以 当 作 资 本 性 支 出, 加 到 建 筑 成 本 帐 目 上 因 此 年 公 司 溢 利 未 受 影 响,1995 年 九 仓 的 纯 利 达 到 35 亿 港 元, 时 代 广 场 完 成 后, 贷 款 利 息 无 法 当 作 资 本 性 支 出, 要 在 损 益 帐 中 扣 除, 年 纯 利 持 续 下 跌 当 时 九 仓 的 贷 款 最 高 达 到 300 多 亿 港 元, 利 率 上 升, 利 息 负 担 相 当 沉 重 1997 年 后 无 论 写 字 楼 或 商 场 的 租 金 收 入 都 下 跌, 若 不 是 有 出 售 物 业 的 补 偿, 租 金 收 入 便 不 足 以 抵 偿 利 息 负 担, 更 谈 不 上 增 长 了 1998 年 纯 利 只 得 19 亿 港 元 1999 年 港 威 中 心 重 建 完 成, 所 以 该 年 的 利 息 开 支 大 幅 上 升 至 19 亿 港 元 而 租 金 收 入 增 长 缓 慢, 尤 其 是 撇 除 新 租 约 附 送 颇

27 长 的 免 租 期, 同 时 地 产 市 道 下 跌, 地 产 发 展 项 目 的 拨 备 则 达 到 15 亿 港 元, 公 司 几 乎 出 现 亏 损, 为 应 付 燃 眉 之 急, 九 仓 将 有 线 宽 频 分 拆 上 市, 缔 造 了 30 多 亿 港 元 的 非 经 常 性 收 入, 将 纯 利 推 高 至 42 亿 港 元, 但 由 2000 年 至 2002 年, 纯 利 又 徘 徊 在 亿 港 元 之 间 而 2003 年 则 略 为 改 善 至 30 亿 港 元 经 过 这 几 年 的 减 债,2003 年 九 仓 的 负 债 已 回 落 至 100 多 亿 港 元, 加 上 息 率 下 降, 利 息 支 出 大 幅 度 减 少, 所 以 开 始 有 起 色 2004 年 九 仓 的 收 租 物 业 则 会 进 入 收 成 期, 加 上 自 由 行, 带 旺 了 酒 店 业 务 及 零 售 业 务 但 长 远 而 言, 九 仓 的 经 济 专 利 始 终 局 限 于 香 港, 无 法 走 向 全 球 化 图 9: 九 龙 仓 自 年 股 价 与 每 股 纯 利 表 现 德 昌 电 机 的 市 场 经 济 专 利 最 后 要 提 及 的 是 德 昌 电 机 1997 年 德 昌 电 机 的 溢 利 是 4.37 亿 港 元,2003 年 上 升 至 11.7 亿 港 元, 升 幅 达 到 168%, 比 上 述 12 只 千 里 马 升 幅 还 要 多 德 昌 专 门 生 产 的 马 达, 只 是 一 门 有 百 多 年 历 史 的 旧 科 技, 它 的 经 济 专 利 从 何 而 来 呢? 据 笔 者 了 解, 它 的 管 理 层 确 很 务 实, 而 其 营 商 之 道 也 很 简 单 首 先 是 薄 利 多 销 ; 其 次 是 降 低 成 本 ; 接 着 是 保 持 高 质 量 ; 最 后 是 扩 展 新 市 场 这 些 所 谓 营 商 之 道 都 是 唾 手 可 得 的 通 论, 任 何 做 生 意 的 人 都 理 解 的 德 昌 的 经 济 专 利, 是 来 自 世 界 市 场 的 潮 流 这 个 有 百 多 年 历 史 的 产 品, 在 我 们 的 起 居 生 活 中, 反 而 愈 来 愈 重 要 随 着 日 常 生 活 愈 趋 计 算 机 化, 线 路 板 被 广 泛 地 应 用 线 路 板 是 用 作 通 电, 发 施 号 令, 但 不 能 直 接 推 动 杠 杆, 要 达 到 此 目 的, 需 要 一 个 微 型 马 达 如 此 一 来, 马 达 再 不 单 只 是 用 来 制 造 风 扇 按 摩 器 风 筒 那 么 简 单 现 今 的 汽 车, 亦 采 用 微 型 马 达 来 控 制 窗 门 的 升 降, 甚 至 推 动 方 向 盘 汽 车 的 方 向 盘 扭 动 已 有 百 多 年 历 史, 过 往 只 是 用 齿 轮 来 推 动 笔 者 在 六 十 年 代, 学 习 驾 驶 的 车 辆, 纯 粹 是 用 齿 轮 推 动 的 方 向 盘, 扭 动 时 需 要 出 尽 气 力, 弄 得 满 头 大 汗 到 了 七 十 八 十 年 代, 改 良 为 利 用 引 擎 的 转 动, 用 皮 带 拖 动 油 泵, 这 个 泵 在 转 动 时 产 生 压 力, 通 过 油 压 齿 轮 便 可 轻 松 转 动 所 以 七 十 年 代 后, 女 士 们 都 可 以 轻 松 地 驾 车 了 最 新 改 良 的 方 向 盘, 是 通 过 微 型 马 达 代 替 这 个 机 械 式 的 操 作 基 于 时 代 巨 轮 推 动, 百 年 多 前 的 产 品 用 途 愈 来 愈 广 泛, 所 以 市 场 不 断 扩 大, 而 德 昌 电 机 是 现 时 世 界 上 第 二 大 微 型 马 达 生 产 商 它 已 将 工 序 北 移, 除 了 利 用 廉 价 劳 工 外, 还 不 断 自 动 化, 降 低 成 本, 所 以 市 场 占 有 率 不 断 扩 大 犹 有 甚 者, 德 昌 每 年 都 会 减 低 马 达 的 价 格, 因 为 市 场 大, 经 济 效 益 相 对 增 大, 所 以 可 以 年 年 减 价 售 价 低, 效 率 高, 生 产 规 模 要 大, 这 几 项 条 件 令 新 的 生 产 商 无 利 可 图, 不 敢 加 入 竞 争 尽 管 如 此, 市 场 给 予 德 昌 的 经 济 专 利, 并 不 保 障 原 料 价 钱 要 薄 利 多 销, 德 昌 的 原 料 成 本 占 售 价 的 很 大 部 分, 只 要 钢 铁 及 铜 线 价 钱 大 幅 度 上 升, 利 润 可 以 在 一 夜 间 消 失, 甚 至 出 现 亏 损 所 以 去 年 德 昌 已 作 出 盈 利 警 告, 主 要 原 因 是 原 料 价 格 的 急 升 令 其 喘 不 过 气 作 为 投 资 者 在 现 时 应 否 买 入 德 昌 电 机 呢? 这 真 是 见 仁 见 智 综 合 上 述 千 里 马 公 司 的 经 济 专 利, 实 则 上 与 举 世 著 名 的 巴 菲 特 及 林 奇 的 投 资 理 论 不 谋 而 合 林 奇 因 为 太 太 喜 爱 的 丝 袜 而 投 资 丝 袜 制 造 商, 巴 菲 特 投 资 的 吉 列 刀 片 及 可 口 可 乐, 都 有 市 场 经 济 专 利 ; 与 德 昌 电 机 相 似, 可 口 可 乐 也 有 百 多 年 历 史, 不 是 新 产 品, 但 市 场 因 中 国 和 印 度 的 开 放 而 扩 大 吉 列 刀 片 也 是, 只 要 世 界 上 有 男 人, 刀 片 的 销 售 就 有 保 证 德 昌 电 机 也 一 样, 只 要 有 线 路 板, 微 型 马 达 必 有 其 市 场 综 合 来 说,1997 年 是 香 港 经 济 及 股 市 的 分 水 岭, 年 是 香 港 经 济 起 飞 的 高 速 时 期, 亦 是 股 市 的 黄 金 岁 月 所 以 这 12 只 千 里 马 公 司 的 股 价 表 现 以 复 式 增 长 计 算, 快 过 本 地 生 产 总 值 同 期 恒 指 升 幅 亦 跑 赢 本 地 生 产 总 值 12 只 千 里 马 的 股 价 与 恒 指 比 较, 由

28 1977 年 至 1997 年 只 有 4 家 略 为 逊 色, 就 是 太 古 会 德 丰 中 电 及 港 灯 本 地 生 产 总 值 自 从 1997 年 达 到 13,440 亿 港 元 的 高 峰 后, 辗 转 下 滑 至 2003 年 的 12,340 亿 港 元, 整 体 经 济 下 滑 了 8% 在 这 7 年 时 间 内, 本 地 生 产 总 值 有 4 年 出 现 倒 退, 公 司 的 纯 利 又 如 何 呢? 由 1997 年 至 2003 年, 这 12 只 千 里 马 只 有 6 家 公 司 是 有 进 步 的, 其 余 则 全 部 倒 退, 电 讯 盈 科 更 出 现 亏 损 6 家 纯 利 上 升 的 公 司 中, 有 3 家 是 公 用 股 : 中 华 煤 气, 中 华 电 力 及 港 灯 九 仓 亦 有 可 观 的 升 幅 综 合 企 业 类 中, 除 九 仓 外, 和 黄 亦 有 升 幅, 但 幅 度 不 大 银 行 方 面, 恒 生 银 行 只 能 持 平, 汇 丰 银 行 却 有 60% 升 幅 但 要 指 出, 公 司 赚 钱 并 不 代 表 每 股 纯 利 的 升 幅 1997 年 至 2003 年, 汇 丰 银 行 纯 利 由 425 亿 港 元 上 升 至 683 亿 港 元, 增 幅 为 60%, 按 每 股 纯 利 计 算, 只 是 上 升 了 22% 期 间 汇 丰 银 行 发 行 了 很 多 新 股 票, 在 海 外 进 行 收 购, 得 以 维 持 增 长 写 这 本 书 的 过 程 中, 黄 书 耀 问 笔 者 香 港 还 有 没 有 前 途 呢? 答 案 是 香 港 仍 然 保 持 有 某 些 市 场 经 济 专 利, 香 港 的 金 融 地 位 仍 不 会 改 变, 直 至 一 天 人 民 币 自 由 兑 换 只 要 人 民 币 一 天 未 自 由 兑 换, 中 国 大 型 国 企 继 续 私 有 化 下, 一 定 要 利 用 香 港 的 股 票 市 场, 以 H 股 形 式 在 香 港 上 市, 大 规 模 的 国 企 在 香 港 上 市, 为 投 资 银 行 提 供 主 要 收 入 来 源, 其 他 包 括 股 票 经 纪 银 行 家 律 师 会 计 等 都 会 因 此 受 惠 另 外, 港 交 所 也 拥 有 一 种 经 济 专 利 地 位, 并 非 港 交 所 经 营 得 特 别 成 功, 而 是 香 港 不 可 能 再 有 第 二 个 证 券 市 场 只 要 人 民 币 未 开 放, 香 港 仍 有 机 会 成 为 一 个 离 岸 中 心 现 时 香 港 的 人 民 币 存 款 有 72 亿, 虽 不 为 多, 但 这 数 目 将 会 迅 速 增 长, 随 着 自 由 行, 更 多 游 客 将 人 民 币 带 来 香 港 消 费 人 民 币 存 款 可 以 帮 助 香 港 成 为 离 岸 中 心, 若 外 国 人 认 为 人 民 币 会 升 值, 值 得 投 资 的 话, 他 们 可 以 在 香 港 买 入 人 民 币 而 有 了 人 民 币 的 基 数, 银 行 就 可 以 在 中 国 境 内 提 供 人 民 币 贷 款, 进 而 巩 固 香 港 的 金 融 业 此 外, 香 港 的 购 物 地 位 亦 是 一 项 专 利, 国 内 同 胞 来 到 香 港, 一 定 可 以 买 到 正 牌 奶 粉 及 劳 力 士, 这 是 有 赖 香 港 百 多 年 来 建 立 的 法 治 及 打 击 冒 牌 货 的 成 效 香 港 的 医 疗 服 务, 亦 是 其 中 一 门 经 济 专 利 经 过 2003 年 SA RS 一 役 后, 香 港 整 个 卫 生 环 境 大 大 的 改 善, 医 护 人 员 的 专 业 精 神 及 水 平 被 证 明 达 到 世 界 水 平 香 港 还 领 先 寻 找 到 SA RS 的 冠 状 病 毒 来 源 可 见 将 来, 较 富 裕 的 中 国 同 胞, 可 能 会 来 香 港 医 病, 只 要 我 们 的 私 营 医 疗 系 统 经 营 有 方 的 话, 商 机 是 存 在 的 CEPA 是 香 港 第 4 个 专 利, 它 使 香 港 产 品 打 入 中 国, 香 港 的 食 物 有 品 质 保 证 所 以 一 旦 打 入 中 国 市 场, 肯 定 商 机 无 限 如 此 类 推, 香 港 可 能 是 日 后 的 食 品 加 工 地 方 这 个 专 利 来 自 香 港 严 谨 的 食 物 品 质 监 管 及 安 全 法 例 问 题 是 如 何 降 低 成 本, 能 解 决 这 难 题, 香 港 可 能 发 展 成 为 高 档 食 品 加 工 中 心 香 港 的 产 品, 再 不 可 以 低 廉 价 钱 争 取 国 内 市 场, 我 们 要 利 用 良 好 的 食 物 监 管 机 制, 以 安 全 的 国 际 水 准 作 为 卖 点 有 些 高 利 润 低 成 本 产 品 : 巴 菲 特 最 喜 爱 的 巧 克 力 See s Candy 或 其 他 品 牌 如 G odiva 都 容 易 打 入 中 国, 至 于 如 何 将 月 饼 变 成 四 季 都 受 欢 迎 的 产 品, 就 要 商 家 动 脑 筋 了 地 产 行 业 是 第 5 个 专 利 政 府 已 开 始 实 施 企 业 的 自 由 行 政 策, 容 许 国 内 企 业 以 香 港 作 为 跳 板, 在 港 设 立 办 事 处, 立 足 香 港, 放 眼 世 界 此 举 带 来 的 利 益, 会 比 个 人 自 由 行 更 大, 因 为 设 立 办 事 处, 需 要 办 工 地 点, 亦 会 增 加 就 业, 律 师 会 计 师 和 银 行 家 等 大 派 用 场, 空 间 无 限 香 港 的 地 产 业, 仍 然 有 其 市 场 经 济 专 利 在 金 融 业 及 企 业 自 由 行 的 支 持 下, 优 质 的 写 字 楼 豪 宅 及 人 流 旺 的 商 场, 仍 然 有 一 定 的 需 求 参 考 英 国 伦 敦, 它 有 超 过 7 百 万 人 口, 就 业 以 金 融 服 务 业 为 主, 当 然 伦 敦 的 金 融 市 场 比 香 港 大 得 多 伦 敦 市 中 心 的 物 业, 除 了 商 业 写 字 楼 外, 亦 有 豪 宅, 为 长 时 间 工 作 的 金 融 业 人 员, 提 供 休 息 起 居 的 地 方 其 他 行 业 例 如 饮 食 业 零 售 业 的 从 业 员, 是 不 能 应 付 市 中 心 豪 宅 的 昂 贵 租 金 的, 所 以 他 们 会 选 择 较 偏 远, 但 租 金 便 宜 的 郊 区 ; 这 情 况 同 样 在 纽 约 曼 哈 顿 出 现 笔 者 相 信 香 港 也 会 走 向 这 条 路 线, 豪 宅 与 中 小 型 单 位, 无 论 在 价 格 或 租 金 的 差 距 都 会 不 断 拉 阔