关注债基的高杠杆现象

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1 2012 年 6 月 8 日 关 注 债 基 的 高 杠 杆 现 象 基 金 研 究 中 心 分 析 师 : 宋 楠 (:(8610) 执 业 证 书 编 号 :S 一 杠 杆 贡 献 债 基 今 年 以 来 最 好 单 月 收 益 5 月 的 债 券 基 金 可 谓 一 片 飘 红, 平 均 净 值 增 长 率 大 幅 攀 升 开 放 式 普 通 债 基 方 面, 一 级 债 基 和 二 级 债 基 单 月 净 值 增 长 率 分 别 达 到 2.17% 和 2.33%, 为 今 年 以 来 表 现 最 好 的 月 份 封 闭 式 普 通 债 基 亦 表 现 不 俗, 一 级 和 二 级 封 基 月 度 净 值 分 别 平 均 上 涨 2.84% 和 2.17% 无 论 一 级 债 基 还 是 二 级 债 基, 其 平 均 收 益 率 均 均 超 越 同 期 主 要 债 券 指 数 涨 幅 一 方 面,5 月 小 幅 上 涨 的 股 票 为 普 通 债 基 贡 献 了 正 收 益 若 以 沪 深 300 月 度 涨 幅 代 表 债 基 股 票 资 产 的 平 均 收 益, 以 5% 为 债 基 权 益 资 产 的 平 均 配 置 比 例 ( 今 年 一 季 度 一 二 级 债 基 股 票 资 产 占 比 分 为 2% 和 5%), 则 计 算 剔 除 了 权 益 资 产 收 益 之 后, 债 基 纯 债 资 产 的 平 均 收 益 仍 略 高 于 主 要 债 券 指 数 我 们 认 为, 杠 杆 对 这 部 分 超 额 收 益 起 到 了 重 要 贡 献 表 1 五 月 债 券 指 数 全 面 上 涨 指 数 代 码 指 数 名 称 区 间 收 益 率 (%) 上 证 国 债 指 数 上 证 企 债 指 数 中 信 标 普 全 债 指 数 中 信 标 普 国 债 指 数 中 信 标 普 可 转 债 指 数 中 信 标 普 企 业 债 指 数 cs 中 债 总 全 价 指 数 cs 中 债 国 债 总 全 价 指 数 cs 中 债 企 业 债 总 全 价 指 数 1.93 h11001 中 证 全 债 1.86 h11006 中 证 国 债 1.83 h11008 中 证 企 业 债 1.92 数 据 来 源 :wind, 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 中 心 证 券 简 评 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 最 后 的 中 国 银 河 证 券 股 份 公 司 免 责 声 明

2 表 2 五 月 债 基 大 幅 上 涨 序 分 类 第 一 季 度 四 月 五 月 号 应 统 计 参 与 平 均 净 值 增 应 统 计 参 与 平 均 净 值 增 应 统 计 参 与 平 均 净 值 增 基 金 数 值 计 算 基 长 率 平 基 金 数 值 计 算 基 长 率 平 基 金 数 值 计 算 基 长 率 平 量 ( 只 ) 金 数 量 ( 只 ) 均 值 (%) 量 ( 只 ) 金 数 量 ( 只 ) 均 值 (%) 量 ( 只 ) 金 数 量 ( 只 ) 均 值 (%) 1 长 期 标 准 债 券 型 基 金 % % % 2 中 短 期 标 准 债 券 型 基 金 % % % 3 普 通 债 券 型 基 金 ( 一 级 ) % % % 4 普 通 债 券 型 基 金 ( 二 级 ) % % % 5 可 转 换 债 券 型 基 金 % % % 6 指 数 型 债 券 基 金 % % % 7 债 券 型 分 级 子 基 金 ( 优 先 份 额 ) % % % 8 债 券 型 分 级 子 基 金 ( 进 取 份 额 ) % % % 9 短 期 理 财 债 券 型 基 金 货 币 市 场 基 金 (A 类 ) % % % 11 货 币 市 场 基 金 (B 类 ) % % % 12 QDII 债 券 基 金 % % % 13 封 闭 式 普 通 债 券 型 基 金 ( 一 级 ) % % % 14 封 闭 式 普 通 债 券 型 基 金 ( 二 级 ) % % % 15 封 闭 式 债 券 型 分 级 子 基 金 ( 优 先 份 额 ) % % % 16 封 闭 式 债 券 型 分 级 子 基 金 ( 进 取 份 额 ) % % % 数 据 来 源 : 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 中 心 二 杠 杆 是 把 双 刃 剑 债 券 基 金 自 08 年 以 来, 呈 现 出 鲜 明 的 高 信 用 高 杠 杆 化 趋 势 07 年 至 今 年 一 季 度, 除 了 在 10 年 末 杠 杆 比 例 环 比 略 有 下 降 之 外, 其 余 年 份 债 基 杠 杆 无 一 例 外 均 是 不 断 攀 升 我 们 以 基 金 资 产 总 值 与 基 金 资 产 净 值 的 比 值 作 为 衡 量 债 基 杠 杆 比 例 的 指 标, 一 级 债 基 和 二 级 债 基 杠 杆 比 率 分 别 从 06 年 1.10 倍 左 右, 增 大 至 1 季 末 的 1.30 和 1.32 倍 1.30 倍 的 杠 杆 比 例, 意 味 着 基 金 总 资 产 中 约 有 23% 左 右 为 基 金 的 负 债 高 杠 杆 比 例 在 债 市 牛 市 中, 能 显 著 放 大 组 合 收 益, 获 取 超 越 业 绩 基 准 的 超 额 收 益, 这 也 是 基 金 在 今 年 以 来 普 遍 跑 赢 基 准 的 原 因 之 一 然 需 警 惕 的 是, 杠 杆 亦 会 放 大 组 合 风 险, 当 债 市 趋 势 向 下 或 投 资 管 理 人 出 现 操 作 失 误 时, 杠 杆 也 会 放 大 亏 损,11 年 债 基 大 幅 跑 输 指 数 即 是 最 好 的 例 证 除 此 之 外, 现 在 债 基 多 数 采 用 滚 动 回 购 操 作, 即 借 短 买 长, 但 是 货 币 市 场 收 益 率 波 动 往 往 较 债 市 更 为 剧 烈, 尤 其 在 某 些 极 端 情 况 下 如 年 末 和 季 末 时, 资 金 利 率 往 往 会 大 幅 攀 升, 在 此 情 况 下 债 基 往 往 需 要 支 付 超 高 额 代 价 才 能 维 持 滚 动 回 购 的 资 金 链 更 极 端 情 况 下 若 市 场 惜 借 情 绪 严 重, 可 能 存 在 无 法 融 入 足 额 资 金 的 现 象, 则 基 金 管 理 人 需 要 被 迫 卖 出 部 分 现 券 偿 还 回 购 到 期 金 额, 可 能 造 成 投 资 损 失 图 1 开 放 式 普 通 债 券 型 基 金 杠 杆 比 例 继 续 提 升

3 数 据 来 源 : 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 中 心 三 相 对 收 益 排 名 的 考 核 机 制 是 债 基 持 续 高 杠 杆 的 根 源 我 们 认 为, 当 前 债 券 基 金 不 考 虑 市 场 环 境 无 论 牛 熊 市 无 论 资 金 面 状 况 一 味 扩 大 杠 杆 比 例 的 现 象, 对 债 市 的 发 展 带 来 隐 忧 然 而 究 其 根 源, 不 尽 合 理 的 相 对 收 益 考 核 机 制, 是 其 背 后 的 深 层 次 原 因 与 高 风 险 的 股 票 基 金 类 似, 目 前 基 金 公 司 对 属 中 低 风 险 等 级 的 债 券 基 金 考 核 也 普 遍 采 用 相 对 收 益 排 名 作 为 考 核 依 据 基 金 公 司 及 媒 体 在 宣 传 上, 亦 是 此 导 向 其 均 忽 视 了 债 基 与 业 绩 基 准 的 考 核, 更 极 少 有 人 关 注 作 为 稳 定 长 期 投 资 的 固 定 收 益 类 产 品, 其 投 资 风 格 的 持 续 性 与 稳 定 性 和 短 期 优 良 的 业 绩 同 样 重 要 正 是 这 样 的 相 对 考 核 机 制, 倒 逼 债 券 基 金 管 理 人 不 得 不 频 繁 采 用 杠 杆 等 手 段 以 尽 可 能 提 高 组 合 资 产 的 相 对 收 益 排 名 然 而, 假 如 市 场 对 债 基 或 者 说 普 通 债 基 中 纯 债 资 产 的 考 核, 不 再 单 纯 依 赖 于 其 相 对 收 益 排 名, 取 而 代 之 关 注 的 是 其 获 取 绝 对 收 益 的 能 力 以 及 其 投 资 风 格 的 稳 健 性, 相 信 债 基 在 投 资 运 作 过 程 中 将 减 少 赌 性, 更 加 注 重 风 险 与 收 益 的 平 衡 以 及 组 合 资 产 的 安 全 性 保 障

4 执 业 说 明 : 1 请 区 分 基 金 研 究 与 基 金 评 价 两 大 业 务 2 我 司 基 金 研 究 业 务 内 设 机 构 是 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 中 心 基 金 研 究 业 务 遵 守 中 国 证 监 会 的 证 券 公 司 研 究 业 务 研 究 报 告 发 布 管 理 办 法 和 投 资 顾 问 业 务 管 理 办 法 等 有 关 规 定 3 我 司 基 金 评 价 业 务 内 设 机 构 是 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 中 心 基 金 评 价 业 务 遵 守 中 国 证 监 会 的 证 券 投 资 基 金 评 价 业 务 管 理 暂 行 办 法 和 中 国 证 券 业 协 会 的 证 券 投 资 基 金 评 价 业 务 自 律 管 理 规 则 ( 试 行 ) 的 有 关 规 定 宋 楠, 证 券 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 本 人 承 诺, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 受 到 任 何 形 式 的 补 偿

5 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券, 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 证 券 投 资 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 基 金 研 究 中 心 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 电 话 : 传 真 : 中 国 银 河 证 券 网 址 : 中 国 银 河 证 券 基 金 研 究 评 价 网 址 :

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