目录 1. 天润曲轴 : 我国汽车曲轴供应商龙头公司股权架构清晰从地方到世界, 从曲轴到多元化产品公司营收和利润持续增长, 毛利率稳步提升核心业务仍将不断前进曲轴结构与工作原理曲轴

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砂号时
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1 天润曲轴 (002283) 汽车零部件 / 汽车发布时间 : 证券研究报告 / 公司深度报告重卡曲轴龙头, 产品多样潜力巨大买入上次评级 : 首次评级报告摘要 : 重卡曲轴主业稳定发展, 积极横向发展促进多元化布局公司的传统业务在重卡曲轴领域, 是国内重卡曲轴的龙头企业但重卡行业受周期性影响波动较大, 因此公司积极拓展海外业务, 并加大了轻卡, 乘用车曲轴与连杆的投入力度多元化布局提高公司抗风险能力重卡行业持续景气, 重卡曲轴销量有保障重卡行业的主要驱动因素为 :1) 新国标颁布, 超载监管趋严, 导致重卡运力下降 15% 左右, 将新增重卡需求同时, 超限治理也加速了国内重卡向海外结构 ( 大排量发动机 ) 靠拢 ;2) 重卡更新周期约为 5-7 年, 目前行业更新需求旺盛 10 年至 12 年重卡销量综合约 254 万辆, 平均约为 85 万辆, 目前该批车型更新周期已到 ;3) 国 V 排放标准实施, 颗粒物排放标准更加严格, 加速了重卡更新需求公司今年的业绩仍将受益于重卡行业的景气轻卡与乘用车曲轴放量明显公司在技术要求相对较高的重卡曲轴上取得了成功同时也准备在需求量更大的轻卡和乘用车曲轴市场大展身手因为物流行业的景气与一带一路政策的激励, 轻卡市场有望在今年复苏, 公司今年的轻卡曲轴销量有望增加 100% 同时公司加大了在乘用车曲轴的投入, 今年销量预计翻番这些举措提升了公司抗周期性风险的能力连杆有望迎来爆发式增长公司今年增加了两条连杆生产线, 产能将由目前的 300 万提高到 500 万, 同时业务量也将大幅提高, 预计今年连杆产量将增加 100% 投资评级 : 预计公司年归母净利润分别为 2.90 亿亿 4.29 亿,EPS 分别为 0.26 元 0.32 元 0.39 元, 市盈率分别为 25 倍 20 倍 17 倍, 给予买入评级风险提示 : 重卡行业景气度不及预期, 连杆业务拓展不及预期股票数据 2017/7/11 收盘价 ( 元 ) 个月股价区间 ( 元 ) 6.06~11.16 总市值 ( 百万元 ) 7,398 总股本 ( 百万股 ) 1,123 A 股 ( 百万股 ) 1,123 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 14 历史收益率曲线 28% 17% 6% -5% -16% 天润曲轴沪深 % 2016/7 2016/ /1 2017/4 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 0% -8% -23% 相对收益 -3% -13% -37% 相关报告财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,690 1,822 2,723 3,343 3,870 (+/-)% 4.34% 7.79% 49.51% 22.74% 15.80% 归属母公司净利润 (+/-)% 12.71% 29.31% 49.42% 24.43% 22.18% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 4.48% 5.47% 7.55% 8.58% 9.49% 股息收益率 (%) 0.00% 0.27% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 559 1,121 1,123 1,123 1,123 证券分析师 : 刘军执业证书编号 :S (021) 研究助理 : 文康执业证书编号 :S (021) 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 天润曲轴 : 我国汽车曲轴供应商龙头公司股权架构清晰从地方到世界, 从曲轴到多元化产品公司营收和利润持续增长, 毛利率稳步提升核心业务仍将不断前进曲轴结构与工作原理曲轴产业链重卡发动机曲轴龙头企业技术领先不惧国内外竞争轻卡和乘用车曲轴有望成为今年主增点轻卡曲轴放量明显乘用车曲轴潜力巨大连杆业务高速增长目标卡车涨断连杆龙头企业连杆营收高速增长盈利预测请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 17

3 1. 天润曲轴 : 我国汽车曲轴供应商龙头天润曲轴是曲轴行业的龙头企业, 以生产天牌发动机曲轴为主, 随着五十多年的发展与积累, 形成了以重卡, 轻卡, 乘用车以及船用曲轴为主营, 以及连杆, 毛坯, 精密机床为辅的七大业务板块其中, 重卡发动机曲轴是公司最主要的产品, 去年生产的重卡曲轴占公司总产值的一半左右, 公司在重卡市场的占有率是 60% 左右与此同时, 公司近两年加大了对轻卡和乘用车发动机曲轴的市场开拓去年轻卡和乘用车的产量占公司总产量的 20%, 增长显著, 几乎达到每年翻倍的增长速度, 成为公司最新业绩增长点之一除了曲轴外, 连杆也是公司重点发展的业务,2016 年, 公司连杆产量和销量分别为 103 万支和 99 万支, 同比分别增长 43.5% 和 36.7%, 销售额同比增长 45.3% 是公司另一个最新业务增长点 1.1. 公司股权架构清晰公司股权结构十分明晰, 如下图所示, 实际控制人邢运, 现任天润曲轴及天润联合集团的董事长, 其中, 大股东控股 39.06%, 对公司有绝对控制力, 其他股东为各投资机构及自然人, 二股东持股 3% 图 1: 公司股权结构示意图数据来源 : 招股说明书, 东北证券 1.2. 从地方到世界, 从曲轴到多元化产品公司的前身是地方国营企业山东曲轴总厂, 从 1967 年开始发展曲轴业务 2003 年成立子公司文登恒润锻造有限公司, 开始发展锻件业务 2007 年开始发展连杆业务, 业务愈发的多元化 1996 年, 公司与美国美林集团投资组建中外合资企业文登天润曲轴有限公司, 开始开拓国际市场康明斯长期合作伙伴公司与康明斯的合作超过 10 年, 康明斯公司生产排量为 3.9L 4.5L 5.9L 6.7L 8.3L 8.9L 9.5L 13L 的发动机, 功率覆盖范围为马力, 主要应用于各型卡车大中型客车工程机械船用主辅机发电机组等领域, 技术上与欧美市场同步, 是中国目前最具实力的中重型动力生产厂商之一公司长期以来都是康明斯的主要供应商, 今年对康明斯的供货量将超过其订单总数的 25% 戴姆勒唯一中国曲轴供应商公司在 2015 年初进入了戴姆勒全球生产供应链, 戴姆勒是全球最大的商用车制造商, 对于产品的质量要求极其严格, 能够成功进入戴姆勒奔驰的供应商体系, 标志着公司正式成为世界顶级主机厂的供应商,2016 年请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 17

公司对戴姆勒产品完成销售额 8200 万元, 随着与戴姆勒集团合作不断加深, 公司批量产品份额将不断提升预计今年可实现销售额 1.3 亿, 预计同比增长 58% 1.3. 公司营收和利润持续增长, 毛利率稳步提升公司营收和净利润近五年来稳步增长重卡曲轴是公司最主要的产品, 公司的营收受重卡行业周期性影响较大, 在 2012 年大幅下降后, 又不断上升, 在 2016 年达到了历史最高点,18.

31% 图 2: 分业务营收占比 (%) 图 3: 公司各业务毛利率公司业务趋向多元化, 抗风险能力增强 2012 年以前, 重型发动机曲轴是公司业绩的主要来源, 重卡的销售周期一般为 3 年, 其中 2012 年,2015 年为相对低点 2012 年公司重卡曲轴营收占比约 6.

4 公司对戴姆勒产品完成销售额 8200 万元, 随着与戴姆勒集团合作不断加深, 公司批量产品份额将不断提升预计今年可实现销售额 1.3 亿, 预计同比增长 58% 1.3. 公司营收和利润持续增长, 毛利率稳步提升公司营收和净利润近五年来稳步增长重卡曲轴是公司最主要的产品, 公司的营收受重卡行业周期性影响较大, 在 2012 年大幅下降后, 又不断上升, 在 2016 年达到了历史最高点,18.21 亿, 同比增长 7.79% 净利润方面, 由于 2012 年行业的不景气, 公司净利润 2012 年达到了最低点, 仅为 0.63 亿之后, 随着重卡行业的复苏以及公司自身不断的调整产业结构, 近五年来, 公司净利润稳步增长, 在 2016 年达到了 2 亿, 同比增长 29.31% 图 2: 分业务营收占比 (%) 图 3: 公司各业务毛利率公司业务趋向多元化, 抗风险能力增强 2012 年以前, 重型发动机曲轴是公司业绩的主要来源, 重卡的销售周期一般为 3 年, 其中 2012 年,2015 年为相对低点 2012 年公司重卡曲轴营收占比约 6.5 亿, 同比下降 33%, 导致总营收同比下降 26% 到了 2015 年, 公司重卡曲轴收入为 6.6 亿, 同比下降 27% 但由于公司不断调整产业结构, 轻卡曲轴和乘用车曲轴营收合计接近 3 亿因此,2015 年公司营业收入 16.9 亿, 同比增长 4.3% 在主打产品营收下降的情况下, 实现了逆势增长到了 2016 年, 公司重卡曲轴的营收占比还在不断下降, 而连杆与乘用车曲轴等产品也开始在市场占据一席之地由此看来, 公司业务多元化趋势明显, 抵抗风险的能力明显上升请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 17

图 4: 分业务营收占比 (%) 图 5: 公司各业务毛利率国际化发展趋向明显, 曲轴客户走向多元化为了增加抵抗周期性风险的能力, 公司将主要扩展轻卡和乘用车客户, 同时加快进入国际市场的脚步目前, 公司已经进入康明斯全球供应体系, 并且是国内唯一戴姆勒重型发动机曲轴供应商, 产品出口占比持续提升 2.

5 图 4: 分业务营收占比 (%) 图 5: 公司各业务毛利率国际化发展趋向明显, 曲轴客户走向多元化为了增加抵抗周期性风险的能力, 公司将主要扩展轻卡和乘用车客户, 同时加快进入国际市场的脚步目前, 公司已经进入康明斯全球供应体系, 并且是国内唯一戴姆勒重型发动机曲轴供应商, 产品出口占比持续提升 2. 核心业务仍将不断前进公司的核心产品是曲轴, 毛利率贡献超过了 80% 公司曲轴主要以锻造为主, 主要供应中重型发动机公司曲轴类型丰富, 包括分别为重卡发动机中卡发动机轻卡发动机乘用车发动机以及船机发动机匹配的各类曲轴其中重卡发动机用曲轴是公司的核心产品, 该类产品占总营收的近一半的水平, 同时重卡发动机单价水平和毛利水平均较高, 单价可以达到 3000 元左右, 毛利率水平接近 30% 2.1. 曲轴结构与工作原理曲轴是发动机的核心零部件曲轴的精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命, 是发动机五大核心零部件 ( 缸体缸盖曲轴连杆凸轮轴 ) 之一发动机工作时, 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力, 传给底盘的传动机构, 同时驱动配气机构和其它辅助装备, 如发电机风扇水泵等工作时, 曲轴承受气体压力惯性力及惯性力矩的作用, 受力大而且复杂, 并且承受交变负荷的冲击作用, 同时曲轴还是高速旋转部件所以, 曲轴必须具有足够的刚度强度和精度, 具有良好的承受冲击载荷的能力, 耐磨损且润滑良好大批量稳定生产出高品质的曲轴, 对曲轴生产企业的装备水平加工工艺生产管理有很高的要求重卡曲轴对技术和设备的要求较高公司目前建设的生产线均为为柔性生产, 产品转换时间快, 重卡曲轴的生产线也可以用来生产中卡曲轴, 这就使得公司在重卡行业不景气时, 可以根据市场形势快速调整产品结构, 使得产能得到充分的利用, 有效降低了行业的波动风险同时, 公司也在推进生产设备的自产化, 目前已经有小批量的生产线投入生产请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 17

公司公告, 东北证券作为国内曲轴的龙头企业, 公司去年的曲轴产量约为 110 万条, 如果全年满负荷工作, 产量预计在 160 万到 170 万条今年由于重卡行业的持续景气与积极扩展横向业务, 公司的曲轴产量预计将会增长 50% 左右 2.3.

6 图 6: 公司重卡曲轴示意图图 7: 发动机曲轴系统数据来源 : 公司官网, 东北证券数据来源 : 互联网, 东北证券 2.2. 曲轴产业链曲轴属于内燃机配件行业, 上游主要是钢铁等原材料行业, 下游是内燃机行业, 主要配套卡车发动机客车发动机轿车发动机船用发动机工程机械发动机和发电机组公司的主要产品是汽车用发动机曲轴图 8: 曲轴行业产业链数据来源 : 公司公告, 东北证券作为国内曲轴的龙头企业, 公司去年的曲轴产量约为 110 万条, 如果全年满负荷工作, 产量预计在 160 万到 170 万条今年由于重卡行业的持续景气与积极扩展横向业务, 公司的曲轴产量预计将会增长 50% 左右 2.3. 重卡发动机曲轴龙头企业曲轴按装配的发动机排量大致又可以分为 : 重型发动机曲轴中型发动机曲轴轻型发动机曲轴轿车发动机曲轴等公司生产的中重曲轴在国内市场份额最高, 每年为公司带来的利润贡献也最高因此, 公司整体利润受重卡行业周期性影响较大 2016 年重卡行业触底反弹, 新一轮增长周期开启重卡行业为周期性行业, 一请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 17

般 3 年为一个周期, 最近 7 年重卡销量中位数为 73 万辆,2015 年销量为 55 万辆, 是近年最低点按照以往的经验,2016 年重卡行业将迎来一个全新的销售周期,2016 年重卡销量超预期, 大增 34% 达到 73 万辆从月度数据来看,2017 年 2 月, 国内重卡市场共销售各类车辆 8.

7 般 3 年为一个周期, 最近 7 年重卡销量中位数为 73 万辆,2015 年销量为 55 万辆, 是近年最低点按照以往的经验,2016 年重卡行业将迎来一个全新的销售周期,2016 年重卡销量超预期, 大增 34% 达到 73 万辆从月度数据来看,2017 年 2 月, 国内重卡市场共销售各类车辆 8.64 万辆, 同比去年同期剧增 147%, 这一同比增幅创下了最近 4 年来的月度同比增幅的新高在 2017 年 3 月份, 重卡行业依旧维持高景气度, 月销量为万辆, 同比大幅增长 53%, 环比增长 33% 因此, 我们有理由相信重卡销量将在今年达到新周期的相对高点图 9: 重卡行业月度销量和同比增速数据来源 : 中汽协, 东北证券新国标颁布, 超载监管趋严 2016 年 7 月新的强制性国家标准汽车挂车及汽车列车外廓尺寸轴荷及质量限值 (GB ) 批准发布, 对车辆的最大载荷做了详细的说明和规定, 比如 6 轴列车的限重 49 吨, 相比之前 55 吨减少了 16%;4 轴重卡限重 31 吨, 相比之前 40 吨减少了 22.5% 同时 8 月交通部发布整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案和车辆运输车治理工作方案, 文件要求加强对货车生产改装销售和道路货物运输的全过程监管, 基本杜绝货车非法改装现象, 基本消除高速公路和国省干线公路超限超载, 初步建立法规完备权责清晰运行顺畅执行有力科学长效的治超工作体系重卡运力下降 15% 左右将新增重卡需求 8 月份之后的治理超载文件出台规定静止双排载货车上高速, 淘汰老旧重型货车, 未来重卡产品的结构有望升级, 单车运力普遍下降 10% 至 23%, 导致全行业运力不足, 对重卡数量需求上升, 提高了重卡景气度表 1: 新版国标使得绝对运力下降旧版标准新版标准下降比例长 N/A 18.1 米 N/A 超限宽 N/A 2.55 米 N/A 高 N/A 4 米 N/A 二轴车辆 20 吨 18 吨 10% 超载三轴车辆 30 吨 25 吨 17% 四轴车辆 40 吨 31 吨 23% 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 17

数据来源 : 公开资料, 东北证券五轴车辆 50 吨 43 吨 14% 六轴及以上车辆 55 吨 49 吨 11% 图 10: 超限治理的影响数据来源 : 中汽协, 东北证券重卡更新周期约为 5-7 年, 目前行业更新需求旺盛近年来重卡的销量顶峰出现在 2010 年, 全年重卡销量 102 万辆 10 年至 12 年重卡销量综合约 254 万辆, 平均约为 85 万辆, 如此大的保有量,

8 数据来源 : 公开资料, 东北证券五轴车辆 50 吨 43 吨 14% 六轴及以上车辆 55 吨 49 吨 11% 图 10: 超限治理的影响数据来源 : 中汽协, 东北证券重卡更新周期约为 5-7 年, 目前行业更新需求旺盛近年来重卡的销量顶峰出现在 2010 年, 全年重卡销量 102 万辆 10 年至 12 年重卡销量综合约 254 万辆, 平均约为 85 万辆, 如此大的保有量, 将带来更大的更新需求目前该批车型更新周期已到, 整个重卡行业更新空间较大公司作为重卡曲轴龙头, 有望从中受益无论从技术优势还是配套客户等角度来看, 公司都可谓是重卡发动机曲轴的行业龙头技术优势方面, 公司产品已达国 V 标准 ; 配套客户方面, 公司是潍柴锡柴玉柴云内, 康明斯等国内主要重卡发动机厂商的主要供应商, 为康明斯公司供货超过 10 年, 在潍柴的份额接近 40%, 在行业拥有相当的话语权我们预测全年重卡发动机产量在 75 万台左右, 基本与去年持平, 而公司在重卡曲轴的市占率超过了 50%, 因此, 我们有理由相信公司将会是此轮销售热潮的最大受益者 2.4. 技术领先不惧国内外竞争在全球市场上, 曲轴生产与开发能力较强的企业主要有 : 德国蒂森克虏伯日本住友印度巴勒特等少数几家巨头, 给全球各大汽车制造商的发动机提供者进行配套其中, 蒂森克虏伯是全球五百强之一, 中国是其在亚洲最重要的基地, 集团在广东湖北江苏吉林辽宁陕西山东四川北京重庆香港上海和天津等地拥有近 40 家下属企业, 员工达余名公司在南京江宁区设立了先进曲轴生产基地, 主要应用于中重型商务车行业, 曲轴年产量 35 万件左右但是相比天润曲轴, 其单价较高公司因为价格优势获得很多国际订单请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 17

图 11: 超限治理的影响数据来源 : 公开资料, 东北证券国内重卡曲轴市场中, 天润曲轴是绝对的龙头, 市场占有率超过 50% 国内曲轴厂家较多, 但规模质量技术水平差别较大, 差距较为明显, 只有少数企业生产位于高端市场的汽车发动机曲轴, 其余均生产 4 缸以下的中小型发动机曲轴位于高端市场的企业占据着国内主要主机厂的配套份额和社会维修市场的大部分市场份额 ;

9 图 11: 超限治理的影响数据来源 : 公开资料, 东北证券国内重卡曲轴市场中, 天润曲轴是绝对的龙头, 市场占有率超过 50% 国内曲轴厂家较多, 但规模质量技术水平差别较大, 差距较为明显, 只有少数企业生产位于高端市场的汽车发动机曲轴, 其余均生产 4 缸以下的中小型发动机曲轴位于高端市场的企业占据着国内主要主机厂的配套份额和社会维修市场的大部分市场份额 ; 而位于低端市场的中小型企业, 由于其技术装备制造水平和质量保证能力较低, 主要集中在社会维修市场表 2: 国内重卡曲轴市场竞争格局代表企业天润曲轴辽宁五一八桂林福达江苏松林数据来源 : 公开资料, 东北证券配套厂家潍柴康明斯锡柴上柴上柴潍柴重汽重庆康明斯东风康明斯, 锡柴, 上柴, 重汽东风康明斯, 上柴, 杭发, 潍柴 3. 轻卡和乘用车曲轴有望成为今年主增点由于公司重卡曲轴的市占率已经接近 60%, 后期的提升空间较小, 因此为了增加公司盈利能力, 增加公司产品多样性势在必行除了继续扩大重卡曲轴产销量之外, 公司还着力扩展轻卡和乘用车客户, 丰富公司产品, 增强公司抵抗周期性风险的能力轻卡曲轴方面, 公司希望继续扩大与国内厂商的合作, 提升市场占有率, 争取 2-3 年内成为行业第一乘用车曲轴方面, 公司规划重点开发国际品牌 ( 戴姆勒菲亚特克莱斯勒捷豹路虎 ) 国内合资品牌 ( 通用大众奔驰宝马 ) 国内自主高端品牌 ( 长安广汽上汽 ), 未来几年内成为中国核心的专业乘用车曲轴生产厂商请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 17

图 12: 公司轻卡和乘用车曲轴营收占比 3.1. 轻卡曲轴放量明显尽管轻卡曲轴的单价低于重卡曲轴, 毛利率也较低, 但是轻卡的需求量却远高于重卡, 在卡车行业的占比近几年一直稳定在 60% 左右, 几乎是重卡的三倍, 因此轻卡曲轴的需求量也远高于重卡曲轴特别是随着城市物流需求的增加, 轻卡消费趋势已经开始从低档经济型向大吨位动力强劲高速重载的高档车型转化相对来说轻卡的需求更稳定,

10 图 12: 公司轻卡和乘用车曲轴营收占比 3.1. 轻卡曲轴放量明显尽管轻卡曲轴的单价低于重卡曲轴, 毛利率也较低, 但是轻卡的需求量却远高于重卡, 在卡车行业的占比近几年一直稳定在 60% 左右, 几乎是重卡的三倍, 因此轻卡曲轴的需求量也远高于重卡曲轴特别是随着城市物流需求的增加, 轻卡消费趋势已经开始从低档经济型向大吨位动力强劲高速重载的高档车型转化相对来说轻卡的需求更稳定, 在经济形势下滑时, 轻卡仍保持了比较稳定的需求态势轻卡行情复苏, 带来公司业绩成长新机遇轻卡行业经过年的高度增长后, 在年开始进入去产能阶段, 以轻卡中的主力柴油机轻卡为代表,2014 年产量同比下滑达 12.87% 2016 年低迷期进入尾声, 销量企稳回升,2017 年第一季度柴油机轻卡产销量均为 43 万辆左右, 产量同比增速达 12.08% 图 13: 轻卡行业年度销量和同比增速数据来源 : 中汽协, 东北证券排放标准升级, 动力系统更换促进轻卡市场复苏根据工信部关于实施第五阶段机动车排放标准的公告,(1) 全国自 2017 年 1 月 1 日起, 所有制造进口销售和注册登记的轻型汽油车重型柴油车 ( 客车和公交环卫邮政用途 ), 须请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 17

符合国五标准要求 (2) 全国自 2017 年 7 月 1 日起, 所有制造进口销售和注册登记的重型柴油车, 须符合国五标准要求 (3) 全国自 2018 年 1 月 1 日起, 所有制造进口销售和注册登记的轻型柴油车, 须符合国五标准要求巧乘一带一路政策东风 2017 年在互联互通方面, 我国将进一步加强与

随着网购和电商业务的快速增长, 将拉动干线运输及城市配送所需的物流车市场需求, 带动轻卡行业发展图 14: 国内快递业务量及增量图 15: 国内快递汽车数及同比与云内动力合作不断扩大, 轻卡曲轴销量预计翻番公司轻卡曲轴的客户主要为北京康明斯和云内动力, 后者为小排量柴油机龙头企业公司 2015 年与云内动力建立合作关系,

11 符合国五标准要求 (2) 全国自 2017 年 7 月 1 日起, 所有制造进口销售和注册登记的重型柴油车, 须符合国五标准要求 (3) 全国自 2018 年 1 月 1 日起, 所有制造进口销售和注册登记的轻型柴油车, 须符合国五标准要求巧乘一带一路政策东风 2017 年在互联互通方面, 我国将进一步加强与一带一路沿线国家的互联互通规划对接, 打通缺失路段, 畅通瓶颈路段 2017 年围绕着一带一路, 基础设施建设和物流市场将持续发力, 对于轻卡市场也将产生持续的拉动作用电商发展增大轻卡需求电商物流的快速发展, 将带动环保高效柴油机行业发展商用车市场与物流行业息息相关, 物流产业的繁荣会对商用车市场产生拉动作用, 随着网购和电商业务的快速增长, 将拉动干线运输及城市配送所需的物流车市场需求, 带动轻卡行业发展图 14: 国内快递业务量及增量图 15: 国内快递汽车数及同比与云内动力合作不断扩大, 轻卡曲轴销量预计翻番公司轻卡曲轴的客户主要为北京康明斯和云内动力, 后者为小排量柴油机龙头企业公司 2015 年与云内动力建立合作关系, 每年订单都有大幅提高, 这是公司轻卡曲轴的主要增长点之一 2017 年公司轻卡曲轴销量预计翻番, 同时, 给云内动力的供货量预计将占其订单总数的 20% 图 16: 云内动力柴油机销售情况数据来源 : 中汽协, 东北证券在轻型发动机曲轴市场, 生产厂商比较多, 各厂商的市场份额相对均较低, 市请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 17

场竞争激烈但同时, 轻型及微型卡车市场近年来发展迅速, 产销量在各类型货车中增长最快, 为汽车零部件制造商提供了广阔的市场空间天润曲轴轻型发动机曲轴的产销量最近三年比较稳定我们估计今年公司的轻卡曲轴销量应该在 40 万根左右, 而去年轻卡曲轴全行业的销量为 140 万根左右 3.2. 乘用车曲轴潜力巨大 2016 年我国汽车销量达到 2802 万辆, 较 2015 年增长 13.

12 场竞争激烈但同时, 轻型及微型卡车市场近年来发展迅速, 产销量在各类型货车中增长最快, 为汽车零部件制造商提供了广阔的市场空间天润曲轴轻型发动机曲轴的产销量最近三年比较稳定我们估计今年公司的轻卡曲轴销量应该在 40 万根左右, 而去年轻卡曲轴全行业的销量为 140 万根左右 3.2. 乘用车曲轴潜力巨大 2016 年我国汽车销量达到 2802 万辆, 较 2015 年增长 13.65%, 其中乘用车销量 2437 万辆, 较 2015 年增长 14.93% 因此, 虽然乘用车曲轴单价和毛利率都不如商用车曲轴, 但是我们仍然看好公司在乘用车市场的拓展每一辆传统汽车的生产都需要一台发动机, 都需要一支曲轴来配套, 因此曲轴行业的增长与汽车行业的增长是一致的但是如果考虑到维修市场 ( 大约配套市场 5% 左右 ), 那么实际上乘用车曲轴的实际需求量实际上是大于乘用车的实际需求量图 17: 中国乘用车销售情况从中长期看, 行业空间巨大 2015 年, 中国千人汽车保有量为 126 辆, 对比美国的 870 辆, 日本的 603 辆有很大差距人均 GDP 与千人汽车保有量呈非常明显的线性相关关系像日本韩国台湾的人口密度是中国的 3-5 倍, 但他们的千人汽车保有量依然达到了辆左右目前不利于汽车行业的主要因素分别是环保治理要求交通拥堵限制控制能源消耗要求和经济不确定性, 其他国家同样也经历过类似问题, 我们认为中国汽车保有量将克服这些困难随 GDP 保持增长, 增速将在政策影响下围绕 GDP 增速上下波动表 3:2015 年各国人均 GDP 以及千人汽车保有量人均 GDP( 美元 ) 千人汽车保有量人口密度 ( 人 / 平方公里 ) 中国美国德国日本韩国中国香港中国台湾请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 17

数据来源 : 公开资料, 东北证券由于国内专业生产轿轴的企业相对较少, 且产品质量参差不齐, 因此轿轴由车企自制或依赖进口由于轿车发动机型号众多, 配套轿轴产品存在较大差异, 自主研制和进口采购的成本较高借鉴海外轿车市场成熟经验, 我们认为通过业务外包, 与专业曲轴制造商实现联合开发, 是国内乘用车企业降低曲轴成本的必由之路公司作为国内曲轴行业龙头,

13 数据来源 : 公开资料, 东北证券由于国内专业生产轿轴的企业相对较少, 且产品质量参差不齐, 因此轿轴由车企自制或依赖进口由于轿车发动机型号众多, 配套轿轴产品存在较大差异, 自主研制和进口采购的成本较高借鉴海外轿车市场成熟经验, 我们认为通过业务外包, 与专业曲轴制造商实现联合开发, 是国内乘用车企业降低曲轴成本的必由之路公司作为国内曲轴行业龙头, 凭借突出研发制造能力和价格优势, 未来有望成为轿轴进口替代的首选公司目前乘用车业务版块客户主要有广州菲亚特上汽北汽动力海马汽车吉利汽车等客户, 同时与沃尔沃上海通用长安福特等客户进行项目前期沟通 2016 年公司乘用车曲轴销量超过 20 万支我们认为今年乘用车曲轴销量将会翻番在乘用车曲轴领域, 由于技术壁垒较低, 存在大量生产商, 同时许多的整车厂也会自己生产相关曲轴但公司作为专业曲轴生产商, 在技术要求相对较高的重卡曲轴领域取得了非常丰富的经验尽管竞争激烈, 但是我们相信公司凭借多年积攒下来的客户和良好口碑, 也能成为业内翘楚在乘用车发动机曲轴市场, 各轿车生产企业目前仍然主要是自制或进口发动机及曲轴等零部件, 外购曲轴的比例较低, 因此专业生产轿车发动机曲轴的企业较少但从未来发展趋势看, 汽车零部件的专业化生产是全球性趋势, 整车制造商将专注于集成总装, 而将零部件制造业务完全交给专业化的零部件制造商, 这种产业发展趋势也符合产业比较优势理论, 因此, 广阔的轿车领域未来分工的细化, 将为曲轴及其他汽车零部件制造商提供机会今年公司乘用车曲轴的销量预计在 45 万左右 4. 连杆业务高速增长连杆连接曲轴和活塞, 作用是将活塞承受的力传给曲轴, 并使活塞的往复运动转变为曲轴的旋转运动连杆由连杆体连杆盖连杆螺栓和连杆轴瓦等零件组成, 连杆体与连杆盖分为连杆小头杆身和连杆大头连杆是发动机的五大件之一, 其质量直接影响着发动机的性能和安全连杆在发动机中作为改变力的传递方向和方式最重要的零部件之一, 用于各种发动机上, 其大头孔与曲轴连接, 小头孔通过活塞销与活塞连接, 将作用于活塞的气体膨胀压力的直线运动传给曲轴转变为旋转运动图 18 : 连杆示意图请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 17

14 数据来源 : 互联网, 东北证券 4.1. 目标卡车涨断连杆龙头企业连杆分为传统的锯断连杆和涨断连杆发动机连杆涨断加工技术是目前国际上连杆生产的最新技术, 随着连杆生产技术的发展, 连杆体与盖的分离不再采用铣锯或拉这类传统切削加工方法, 而是采用了最新的涨断技术该技术是以整体加工代替分体加工, 用切口 ( 用机械方法或激光技术等方法制造预裂纹 ) 断裂, 使大端连杆盖从连杆体移去, 使连杆体与盖的分离达到理想的脆性断裂, 并能很容易达到其连杆使用性能要求的一门先进技术随着未来国 V 排放标准的实施, 涨断连杆有望逐步取代普通连杆, 产品普及率有望陆续提高表 4: 涨断连杆与锯断连杆的不同锯断连杆涨断连杆数据来源 : 互联网, 东北证券优缺点对比工序繁杂, 表面精度不足, 定位可靠性差定位精度高, 连杆承载力大, 工序简单国内现在涨断连杆供应商相对较少, 目前连杆巨头西仪股份和远东连杆都主要生产锯断连杆, 而据断连杆单价较低, 一般为几十元为了保证毛利率, 公司主要生产高端连杆, 配套给戴姆勒卡特彼勒康明斯菲亚特潍柴上柴等公司公司的目标是今年年底成为国内连杆第一生产商图 19: 公司连杆主打产品 4.2. 连杆营收高速增长公司从 2009 年开始开展连杆业务,2010 年开始规模化生产,2012 年以来连杆业务营收毛利及毛利率保持稳定高速增长曲轴连杆机构是发动机总成重要的动力传输机构, 公司在曲轴业务基础上大力拓展连杆产品具有得天独厚的基础和优势公司 2015 年连杆的销量为 70 万支左右, 由于前期固定费用较高, 这时实际上是正好能维持盈亏平衡到了 2016 年, 销量迅速增长达到了近 100 万支, 同比增长 36.7% 销售额同比增长 45.3%, 是公司各项业务中增长速度最快的业务目前公司连杆产能在 300 万支左右, 今年还将投入两条连杆生产线, 预计今年年底投产, 届时, 连杆产能将达到 500 万支同时, 我们预测 2017 年连杆销量能够达到去年的 2 倍主要增长点为潍柴戴姆勒卡特彼勒公司在连杆业务上的发展目标是逐步实现轻卡至重卡连杆的全系列覆盖, 并逐步开发乘用车连杆, 进军乘用车连杆市场请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 17

15 图 20: 公司连杆营收及同比 5. 盈利预测我们对年行业发展以及公司业务做出如下假设 : 1) 重卡行业 17 年下半年景气度会微降, 但全年景气度好于去年全年,17 年全行业重卡销量 90 万辆,18 和 19 年增长率分别在在 5% 和 0% 左右而公司的重卡曲轴市场占有率将继续维持在 60% 左右 2) 轻卡行业 2016 年进入低迷期尾声,2017 年排放标准升级促轻卡市场复苏, 而公司 2017 年轻卡曲轴的销量预计翻番, 市占率将提高到百分之 25 左右 3) 由于投入力度加大, 公司乘用车曲轴产量今年将会翻番, 达到 40 到 50 万根, 明年后年增速将相对放缓, 增速分别为 30% 和 15% 4) 公司新投入的两条连杆生产线年底将全部投产, 届时公司连杆产能将达到 500 万根每年, 预计今年公司连杆产量是去年的 2 倍, 之后两年都保持较高速增长请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 17

16 附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 ,493 净利润交易性金融资产资产减值准备应收款项 ,002 1,127 折旧及摊销存货 ,119 公允价值变动损失其他流动资产财务费用流动资产合计 1,822 2,638 3,502 4,432 投资损失可供出售金融资产运营资本变动长期投资净额其他固定资产 2,744 3,063 3,449 3,801 经营活动净现金流量无形资产投资活动净现金流量商誉融资活动净现金流量非流动资产合计 3,302 3,108 2,876 2,614 企业自由现金流资产总计 5,124 5,747 6,378 7,046 短期借款财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E 应付款项每股指标预收款项每股收益 ( 元 ) 一年内到期的非流动负债每股净资产 ( 元 ) 流动负债合计 1,498 1,822 2,081 2,293 每股经营性现金流量 ( 元 ) 长期借款成长性指标其他长期负债营业收入增长率 7.79% 49.51% 22.74% 15.80% 长期负债合计净利润增长率 29.31% 49.42% 24.43% 22.18% 负债合计 1,498 1,822 2,081 2,293 盈利能力指标归属于母公司股东权益合计 3,555 3,847 4,208 4,650 毛利率 28.53% 27.84% 27.97% 28.17% 少数股东权益净利润率 10.67% 10.66% 10.81% 11.40% 负债和股东权益总计 5,124 5,748 6,380 7,047 运营效率指标应收账款周转率 ( 次 ) 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 存货周转率 ( 次 ) 营业收入 1,822 2,723 3,343 3,870 偿债能力指标营业成本 1,302 1,965 2,408 2,780 资产负债率 29.24% 31.70% 32.61% 32.54% 营业税金及附加流动比率资产减值损失速动比率销售费用费用率指标管理费用销售费用率 5.25% 4.27% 4.76% 4.51% 财务费用管理费用率 9.80% 10.25% 10.02% 10.14% 公允价值变动净收益财务费用率 1.09% 0.69% 0.13% -0.34% 投资净收益分红指标营业利润分红比例营业外收支净额股息收益率 0.27% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额估值指标所得税 P/E( 倍 ) 净利润 P/B( 倍 ) 归属于母公司净利润 P/S( 倍 ) 少数股东损益净资产收益率 5.47% 7.55% 8.58% 9.49% 资料来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 17

17 分析师简介 : 刘军 : 机械行业首席分析师,2016 年加入东北证券研究所,2013 年新财富最佳分析师第四名, 水晶球卖方分析师第四名 2014 年新财富最佳分析师第五名文康 : 上海交通大学机械工程学士动力工程硕士,2017 年加入东北证券研究所, 现任汽车行业助理分析师重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任东北证券股份有限公司中国吉林省长春市生态大街 6666 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国深圳南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 邮编 : 机构销售华北地区销售总监李航电话 :(010) 手机 : 邮箱 :lihang@nesc.cn 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明华东地区销售总监袁颖电话 :(021) 手机 : 邮箱 :yuanying@nesc.cn 投资评级说明股票投资评级说明买入增持中性减持卖出未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上华南地区销售总监邱晓星电话 :(0755) 手机 : 邮箱 :qiuxx@nesc.cn 行业投资评级说明优于大势同步大势落后大势未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 17

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 1. 天润曲轴 : 我国汽车曲轴供应商龙头 公司股权架构清晰 从地方到世界, 从曲轴到多元化产品 公司营收和利润持续增长, 毛利率稳步提升 核心业务仍将不断前进 曲轴结构与工作原理 曲轴

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