投资建议 眼科业务成为公司最大板块, 整合有序推进, 预计未来几年将保持较好的增长 未来几年, 仍然看好海薇及二代 姣兰 组合产品 康合素 骨科医用几丁糖产品销售的增长 我们预计公司 18E/19E/2E 归母净利润分别为人民币 4.6/5.97/7.53 亿元,EPS 分别为人民币 2.87/3.

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1 / / 公司研究 昊海生物科技 (6826.HK) 深度研究 看见美丽 挖掘价值投资成长 医药 证券研究报告 218 年 7 月 19 日 投资要点 公司布局人工晶状体全产业链, 新收购企业整合顺利推进 眼科业务已成为最大的业务板块, 预计未来几年有望实现 2-3 的内生增长 217 年, 整形美容 / 创面护理板块的销售收入为人民币 3.7 亿元, 同比增幅约为 36.2% 其中玻尿酸 2.5 亿元 (YOY+35%); 重组人表皮生长因子 (rhegf) 受益于进入新版医保乙类, 收入增幅达 41.3% 今年公司玻尿酸产能预计将扩产 3 倍, 康合素产能预计扩产 2 倍 随着姣兰的销售增长, 以及较强的品牌价值 新产能的扩充, 我们预计未来几年公司玻尿酸产品将保持 3 以上的速度增长 康合素将保持 4 左右的速度增长 考虑到医院控费现象依然存在, 预计玻璃酸钠注射液 218 年将实现个位数增长 几丁糖产品大概率被纳入更多省份医保, 预计未来销售增速会加快 预计未来几年骨科板块将实现近双位数增长 防黏连材料 新型止血材料具有确切的临床需求,218 年将逐步恢复使用 随着更多地区招标的完成, 公司外科产品的市场份额和收入增长的空间仍然很大 预计该板块未来几年将保持 1 左右的增长 公司销售及经销开支 所得税开支占比将下降, 行政开支保持稳定 整体毛利率保持在 75% 以上 买入 ( 维持 ) 目标价 :61.24 港元 东方财富证券研究所 证券分析师 : 何玮 证书编号 :S 联系人 : 支君 电话 : 相对指数表现 39.4% 27.85% 16.66% 5.47% -5.72% % 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17 5/17 基本数据 总市值 ( 百万港元 ) 流通市值 ( 百万港元 ) 周最高 / 最低 ( 港元 ) 59.9/ 周最高 / 最低 (PE) 24.93/ 周最高 / 最低 (PB) 2.9/ 周涨幅 (%) 周换手率 (%) 相关研究 协同加强四大板块增长明朗 生物医用材料优势企业 期待眼科发力 昊海生物科技恒生指数 昊海十年, 眼里有你

2 投资建议 眼科业务成为公司最大板块, 整合有序推进, 预计未来几年将保持较好的增长 未来几年, 仍然看好海薇及二代 姣兰 组合产品 康合素 骨科医用几丁糖产品销售的增长 我们预计公司 18E/19E/2E 归母净利润分别为人民币 4.6/5.97/7.53 亿元,EPS 分别为人民币 2.87/3.73/4.7 元 根据 DDM 模型, 假设无风险收益率 Rf=2.5%, 市场组合平均收益率 Rm=12%, 预计公司每股的价格在 港元 上调六个月目标价至 港元, 维持 买入 评级 盈利预测项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) EBITDA( 百万元 ) 归母净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 风险提示 眼科企业整合不达预期 ; 玻尿酸组合产品增长不达预期 ; 骨科 抗黏连产品恢复增长不达预期 ; 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

3 正文目录 1. 人工晶状体市场空间大 我国白内障手术较快增长 折叠式人工晶状体效果好 国内人工晶状体市场竞争良好 医美玻尿酸填充成趋势 医美消费从 悦人 到 悦己 医美消费升级在望 注射填充效果获认可 公司为行业先行者 四大板块业务变化 眼科布局完善产业链 整形美容 / 创面护理稳定增长 骨科领域再出发 防粘连及止血产品效果好 公司经营管理良好 盈利预测 估值与投资建议 风险提示 敬请阅读本报告正文后各项声明 3

4 图表目录 图表 1:217 年度不同国家白内障手术 CSR( 例 )... 5 图表 2: 我国 年白内障手术例数 ( 万例,%)... 5 图表 3: 植入折叠式人工晶状体... 6 图表 4: 软式 / 硬式人工晶状体区别... 6 图表 5: 我国国产人工晶状体注册情况... 7 图表 6: 中美医美按年龄渗透率... 9 图表 7: 我国医疗美容手术年龄比例... 9 图表 8: 医美消费动机变化... 1 图表 9: 更美 APP 用户年龄占比... 1 图表 1: 我国人均 GDP 增长 ( 元,%)... 1 图表 11: 我国城乡居民人均可支配收入 ( 元,%)... 1 图表 12:217 年主要国家医疗美容总量 ( 万例 ) 图表 13: 主要国家医疗美容渗透率 (%) 图表 14: 每百万人拥有的医美医生 ( 人 ) 图表 15: 每千人整形次数 ( 次 ) 图表 16: 人们对注射治疗效果的态度 图表 17: 全球美容外科数据变化 ( 例,%) 图表 18: 全球主要注射填充剂增长 ( 例,%) 图表 19: 我国千名成年人使用玻尿酸的渗透率 图表 2: 我国主要上市公司玻尿酸销售 ( 亿元,%) 图表 21: 公司主要产品 图表 22:216 年公司产品结构 (%) 图表 23:217 年公司产品结构 (%) 图表 24: 公司营业收入增长情况 ( 百万元,%) 图表 25: 公司毛利率 / 净利率 (%) 图表 26: 公司主要产品的市场份额 (%) 图表 27: 公司人工晶状体品牌布局 图表 28: 公司构建人工晶状体全产业链 图表 29: 眼科粘弹剂 OVD 图表 3: 眼科收入增长情况 ( 百万元 ) 图表 31: 国内眼科粘弹剂市场份额 (%) 图表 32: 整形美容 / 创面护理增长情况 ( 百万元 )... 2 图表 33: 公司玻尿酸产品组合... 2 图表 34: 康合素... 2 图表 35:rhEGF 市场规模 ( 亿元,%) 图表 36:rhEGF 市场份额 (%) 图表 37: 我国 65 岁以上人口占比 ( 万人,%) 图表 38: 我国骨关节腔粘弹剂市场规模 ( 亿元,%) 图表 39: 公司骨科产品 图表 4: 公司骨科产品收入 ( 百万元 ) 图表 41: 我国医疗机构手术人次变化 ( 万,%) 图表 42: 防粘连及止血产品收入 ( 百万元,%) 图表 43: 我国防粘连产品市场格局 (%) 图表 44: 公司负债率 (%) 图表 45: 公司股息 ( 万元 ) 图表 46: 集团销售及经销开支 ( 元,%) 图表 47: 公司行政开支与所得税开支 ( 元,%) 图表 48: 昊海生物科技盈利预测 ( 百万元 RMB) 图表 49: 主要上市公司 ( 人民币元 / 港元 / 美元 ) 敬请阅读本报告正文后各项声明 4

5 1. 人工晶状体市场空间大 1.1. 我国白内障手术较快增长 十三五 全国眼健康规划 ( 年 ) ( 规划 ) 显示, 白内障是全球范围内致盲类疾病中的头号杀手 根据中华医学会眼科学分会统计, 我国 6-89 岁人群白内障发病率是 8, 而 9 岁以上人群该比例达到 9 以上, 因而估算我国白内障患者人数可能高达 1.9 亿, 且每年新增 45 万白内障盲人 目前市场上尚无有效的药物可以预防和治疗白内障, 白内障复明手术为唯一有效的治疗措施 规划 明确指出, 争取到 22 年底, 全国百万人口白内障手术率 (CSR) 达到 2 以上, 农村贫困白内障患者得到有效救治 同时, 县级综合医院要具备普遍开展眼科医疗服务的条件,9 以上的县级医疗机构可独立开展白内障复明手术 随着老龄化程度加深 民众眼科保健意识提高 眼科医疗观念及支付能力增强, 眼科市场的需求增大, 同时国家医疗资源持续投入, 共同推动了中国眼科行业的发展 纵观全球,217 年, 欧洲 美国 日本等发达国家 CSR 已超过 1, 印度 CSR 达 57, 相较之下, 我国 CSR 仍处于较低水平 217 年全国 CSR 为 225, 据此推算 217 年全国实施白内障手术约为 35 万例, 同比增长 13.4%, 年 CAGR 达到 18.25%, 呈现较快增长态势 图表 1:217 年度不同国家白内障手术 CSR( 例 ) 图表 2: 我国 年白内障手术例数 ( 万例,%) % 3 25% 2 15% 1 5% 2 中国印度欧洲日本美国 白内障手术例数 ( 万例 ) 同比 资料来源 :Market Scope LLC, 东方财富证券研究所 资料来源 : 全国白内障复明手术信息报告, 东方财富证券研究所 1.2. 折叠式人工晶状体效果好 人工晶状体为人工合成材料制成的一种特殊透镜, 它的成分包括硅胶 聚甲醛丙烯酸甲酯 水凝胶等 人工晶状体的形状与功能和人眼的晶状体相似, 具有轻便 无抗原性 无致炎性 无致癌性 光学性能高和可生物降解等特性 白内障手术摘除浑浊的晶状体, 将人工晶状体植入眼内进行替代, 使外界物体聚焦成像在视网膜上, 从而看清周围的景物 按照安放的位置, 人工晶状体可分为前房固定型人工晶体 虹膜固定型人工晶体 后房固定型人工晶体 通常人工晶状体最佳的安放位置是在天然晶状体的囊袋内, 也即后房固定型人工晶体的位置, 这可以比较好的保证人工晶体的居中位置, 与周围组织没有摩擦, 炎症反应较轻 在某些特殊情况下, 眼科敬请阅读本报告正文后各项声明 5

6 医师也可能把人工晶状体安放在其他的位置 按照人工晶状体材料可分为聚甲基丙烯酸甲酯 (PMMA) 硅凝胶 羟乙基甲基丙烯酸(HEMA) 丙烯酸酯等; 按其制造工艺可分为切削成型 注塑成型 或模压成型 其襻可分为尼龙材料 聚丙烯材料, 以及各种单一材料制成的单片人工晶状体等 目前人工晶状体又常分为硬性和软性两大类 为了使人工晶状体更接近于人眼的晶状体, 现在人工晶状体光学部分主要朝高弹性 半固化 生物化方向发展 高弹性 半固化是为了使人工晶状体可以通过折叠的方式送入眼内, 以减小手术切口, 从而提高手术效果 生物化是为了解决人工晶状体的生物相容性问题, 以减少人体对人工晶状体的排斥反应 图表 3: 植入折叠式人工晶状体 资料来源 : 网络资料, 东方财富证券研究所 2 世纪 7 年代, 人们开始尝试植入折叠式人工晶状体, 近几十年小切口白内障人工晶状体植入手术得到了真正的发展 这类人工晶状体经角膜微小切口植入眼内后不仅能够恢复眼的屈光状态, 而且还具有一些特殊功能, 如多焦点 Toric 光学矫正 假可调节性 术后屈光适应等 主要优点包括 : 质软而弹性大, 与眼内组织间引力小, 比重轻, 通透性好 缺点为材料厚度增加 质软而易变形 弹性张力低 图表 4: 软式 / 硬式人工晶状体区别 软式人工晶状体可折叠, 通过 2-3mm 手术切口植入眼内手术过程 5-1 分钟, 可在门诊部进行仅需表面麻醉, 无需缝合术后视力恢复快, 通常一天后即可恢复到正常视力手术切口造成的视觉偏差小美欧日等发达国家主流产品 硬式人工晶状体不可折叠, 需要至少 6mm 手术切口植入眼内手术时间长, 需住院治疗需要全眼麻醉和缝合术后需要几天才能拆线, 视力恢复慢手术切口造成的视觉偏差大美欧日等发达国家淘汰产品 数据来源 : 公开数据整理, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 6

7 1.3. 国内人工晶状体市场竞争良好 昊海生物科技 (6826.HK) 深度研究 从全球视角来看,21 年数据显示, 白内障手术人工晶状体的全球医疗器械市场规模达到 3 亿美元, 而预计这一数字在 217 年已经超过 38 亿美元, 且 Alcon,Abbott 和 B&L 公司垄断了全球 8 的市场份额 白内障手术人工晶状体在眼科疾病治疗中仅次于用于近视和散光的角膜接触镜 而对于我国, 随着人口老龄化和白内障发病人数增加, 预计到 22 年, 我国白内障患者人数将达到 5 万人, 人工晶体市场潜力很大 目前, 我国白内障手术所用至少一半以上仍是硬式人工晶体, 软式人工晶体基本上依赖进口 进口人工晶状体企业约有 4 家, 而国产人工晶状体生产商主要以 河南宇宙 珠海艾格 等为代表的少数几家企业 另外, 国产人工晶状体在技术上落后进口产品一代以上, 进口晶状体价格昂贵, 一般为原产国销售价格的 2-4 倍 我国国产人工晶状体产品注册的大致情况如下图所示, 其中起步较早的河南宇宙在人工晶状体及其相关医疗器械和产品方面具有先发优势 图表 5: 我国国产人工晶状体注册情况 产品名称注册人名称注册证编号批准日期 - 有效日期 可折叠一件式人工晶状体 爱博诺德 ( 北京 ) (proming 普诺明 ) 医疗科技有限公司 214 第 号 人工晶状体 国械注准 人工晶状体 国械注准 三件式后房型人工晶体 河南宇宙 三件式后房型人工晶体 人工晶状体研制有限公司 27 第 号 25 第 号 三件式后房型人工晶体 第 号 三件式后房型人工晶体国械注准 三件式后房型人工晶体 一件式后房型人工晶体 25 第 号 一件式后房型人工晶体 25 第 号 第 号 一件式后房型人工晶体国械注准 一件式后房型人工晶体 第 号 敬请阅读本报告正文后各项声明 7

8 一件式后房型人工晶体国械注准 折叠式人工晶体 折叠式人工晶体 28 第 号 第 号 折叠式人工晶体国械注准 人工晶状体 宁波艾克伦 ( 三件式硅胶折叠人工晶体 ) 医疗科技有限公司 214 第 号 人工晶状体 ( 三件式硅胶折叠人工晶体 ) 213 第 号 后房人工晶状体 苏州六六视觉 科技股份有限公司 211 第 号 后房人工晶状体 国械注准 人工晶状体 第 号 人工晶状体国械注准 后房人工晶体后房人工晶体 ( 爱丁娜 ) 后房人工晶体 天津世纪康泰生物 医学工程有限公司 天津泰达生物 国械注准 第 号 医学工程股份有限公司 24 第 3646 号 一件式人工晶状体 珠海艾格 医疗科技开发有限公司 213 第 号 一件式人工晶状体 国械注准 一件式人工晶状体 28 第 号 非球面人工晶状体无锡蕾明视康科技有限公司国械注准 数据来源 : 官方数据整理, 东方财富证券研究所 冠昊生物是国内领先的生物材料公司, 公司通过重大资产重组项目收购珠海祥乐 1 股权, 打造人工晶状体和人工角膜的高端眼科产品线 珠海祥乐是美国爱锐人工晶状体的中国独家代理商, 其 216 年开始代理销售蔡司旗下的 Lucia 系列人工晶状体, 估计公司白内障手术人工晶状体市场份额为 16% 左右 另外, 公司 217 年引进新产品美国爱舒明人工晶体, 借珠海祥乐积极推广新产品 217 年, 人工晶状体销售数量同比增长 19, 销售额为 2.44 亿元, 占公司总收入的 54.21%(216 年为 22.32%), 同比增长 25, 毛利率 7.73% 爱尔眼科是一家眼科医疗机构, 公司主要向患者提供各种眼科疾病的诊断 敬请阅读本报告正文后各项声明 8

9 治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务 公司为我国规模最大 发展最快的眼科医疗机构之一, 公司最开始以屈光业务和白内障业务为主 217 年, 公司屈光项目收入同比增长 69.23%, 白内障项目收入同比增长 44.43%(216 年为 22.36%), 视光服务项目同比增长 34.36% 其中, 白内障手术收入为 亿元, 毛利率为 38.21%, 比上年同期提高.93% 2. 医美玻尿酸填充成趋势 2.1. 医美消费从 悦人 到 悦己 女性依然是医美消费的主力 从国际医美销费数据来看, 八成以上均为女性, 近年基本达到 85% 以上 在医美市场发展成熟的美国, 消费群体主要集中在 35 岁以上的女性, 且该年龄段渗透率超过 13% 从微整人群看, 基本集中在面部微整, 其中,2-29 岁女性消费者偏爱瘦脸及隆鼻项目,3-39 岁以皮肤类科目为主,4-49 岁女性更偏向抗衰老项目, 如玻尿酸及激光祛皱 中国 35 岁以上消费人群仅占 12%, 渗透率更是低至.2%! 我国 35 岁以上医美消费群体需求量远未释放, 未来这部分人群的需求增长或将成为带动医美市场上升的主要力量 图表 6: 中美医美按年龄渗透率 图表 7: 我国医疗美容手术年龄比例 岁以上, 12% 25 岁以下, 19% 岁, 31% 25 岁以下 25-3 岁 3-35 岁 35 岁以上. 中国 美国 25-3 岁, 38% 35 岁以下 35 岁以上 资料来源 :ISAPS, 公开数据, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开数据, 东方财富证券研究所 215 年医疗美容消费者多为明星 网红, 带火了中国医美市场 217 年越来越多的普通人参与进来, 消费动机逐渐由 悦人 变为 悦己 8 后 9 后成长条件良好, 消费观念开放, 更加注重体验式消费 个性化消费, 已逐渐成为社会的中坚力量和重要的消费主体 另外, 市场上医美 APP 等各类新兴媒体的出现, 也使得医美行业信息透明化 服务保障化, 这些共同降低了消费者对医疗美容的质疑 敬请阅读本报告正文后各项声明 9

10 图表 8: 医美消费动机变化 图表 9: 更美 APP 用户年龄占比 后, 2 7 后, 12% 后, 44% 8 后, 24% 7 后 8 后 9 后 95 后 资料来源 :ISAPS, 公开数据, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开数据, 东方财富证券研究所 2.2. 医美消费升级在望 随着国人医美消费观念的转变 人均可支配收入的增加 市场渗透提升的趋势 政策监管的成熟等利好因素叠加, 我国医美市场近年保持着较好的增长 发达国家的经验表明, 人均 GDP 超过 6 美元后, 国家将进入典型的消费升级周期, 非生活必需品消费将成为主要增长点, 爱美之心催生医疗美容需求 217 年, 我国人均 GDP 达到 9425 美元 ( 即人民币 5966 元 ), 同比增长 1.52%; 城镇居民人均可支配收入达到人民币 元, 同比增长 8.27%,1 年增长 2.3 倍 ; 农村居民人均纯收入达到人民币 元, 同比增长 8.65%, 1 年增长 2.8 倍 经济形势的长期稳定向好成为我国医疗美容行业健康发展的成长基础 图表 1: 我国人均 GDP 增长 ( 元,%) 图表 11: 我国城乡居民人均可支配收入 ( 元,%) % 1 5% % 1 5% 1 人均纯收入 : 农村 人均可支配收入 : 城镇人均纯收入 : 农村 : 同比 人均 GDP 人均 GDP: 同比 人均可支配收入 : 城镇 : 同比 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 据公开数据显示, 到 217 年, 中国医美总量已达到 12 万例, 近年复合年增长率达到 4 以上, 成为全球的第二大整形国 对比美国 日本 韩国等发达国家 1 左右的渗透率, 中国医美市场渗透率仅在 2% 左右, 对标中国医疗美容市场有着 5 倍的发展空间 敬请阅读本报告正文后各项声明 1

11 图表 12:217 年主要国家医疗美容总量 ( 万例 ) 图表 13: 主要国家医疗美容渗透率 (%) 18 14% % 1 8% % 4% 2% 美国中国巴西 美国巴西中国 资料来源 : 公开数据, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开数据, 东方财富证券研究所 ISAPS 报告显示, 尽管 215 年中国整形医生数量为 28 人, 但是每百万人拥有的医美医生仅为 2.2 人, 远低于巴西的 27.5 人 美国的 2.3 人 韩国的 16.5 人 从每千人整形次数来看,215 年韩国为 次 美国 次 巴西 1.16, 而中国仅为 3.32 从这些医疗美容行业发展的关键数据来看, 中国的医美行业仍有相当的空间 图表 14: 每百万人拥有的医美医生 ( 人 ) 图表 15: 每千人整形次数 ( 次 ) 中国 中国 韩国 巴西 美国 美国 巴西 韩国 资料来源 :ISAPS, 公开数据, 东方财富证券研究所 资料来源 :ISAPS, 公开数据, 东方财富证券研究所 鼓励社会办医 促进医生多点执业, 将有效缓解美容医师不足的问题 加强医疗广告管控, 强调互联网医疗安全要求, 推进医药卫生信息化建设 卫计委 213 年的 关于加快发展社会办医的若干意见 指出, 鼓励社会资本直接投向资源稀缺及满足多元需求服务领域 医疗美容行业作为医疗服务领域的一个重要分支, 同样受益于政策的放开 214 年 11 月 5 日, 卫计委发布了 关于推进和规范医师多点执业的若干意见 强调, 允许医务人员在不同举办主体医疗机构之间有序流动, 允许医务人员多点执业 且新政策实行备案制度管理 据国务院发布的 深化医药卫生体制改革 216 年重点工作任务 显示, 我国注重推进医药卫生信息化建设, 加强对医疗广告的管控 在 217 年 12 月 22 日, 中国整形美容协会安全联盟成立, 首批认证了 15 家机构 揭晓了 91 位首批认证医生的名单 218 年 4 月 16 日, 国务院下发了 关于促进 互联网 + 医疗健康 发展的指导意见, 完善规范互联网医疗安全要求 敬请阅读本报告正文后各项声明 11

12 2.3. 注射填充效果获认可 美国艾尔建公司发布了 216 年全球医美趋势报告, 显示当下中国越来越多的求美者有改善容颜的需求, 中国求美者将外貌与美丽关联的比例全球最高 (74%), 超过全球平均水平 (56%) 近二成, 中国堪称 最颜控 的国家 从治疗动机来看, 全球 想要美丽 占比 63%, 改善衰老迹象 占比 5, 而中国 61% 的比例为 改变 / 增强某一面部特征 从上述报告来看, 全球 美 的困惑主要体现在 : 眼袋 66%, 双下巴 6, 脸颊凹陷 52%, 唇部 43% 与 5 年前相比, 面部填充现在更能为社会所接受, 比例达到 65% 全球女性更能接受以注射填充作为美丽的选择, 其中, 平均有 57% 的人认为注射治疗效果自然 图表 16: 人们对注射治疗效果的态度 自然 不自然 资料来源 : 网络公开资料, 东方财富证券研究所 据 216 年 ISAPS( 国际美容整形外科学会 ) 统计数据,216 年世界整形美容总治疗量增长 8.9%, 其中手术治疗量增长 8%, 非手术治疗量增长 9.6% 最受欢迎的手术治疗项目依次为隆胸 (15.8%) 吸脂术 (14%) 眼整形(12.9%) 鼻整形 (7.6%) 以及腹壁成形 (7.4%); 最受欢迎的非手术治疗项目依次为肉毒毒素注射 (37.3%) 透明质酸注射(25.5%) 脱毛 (8.7%) 光子嫩肤(4.7%) 以及化学剥脱 (4.4%) 等 由于治疗方便 康复时间较短 风险较低, 非手术医疗美容更容易被求美者所接受 216 年年度, 全球整形非手术项目肉毒毒素注射 透明质酸注射同比分别增长 6.6% 17.7% 有美国美容消费者相关调查显示 : 大约 8 的受访者认为, 肉毒素 (87%) 和透明质酸填充剂 (65%) 是其日常美容的重要部分 敬请阅读本报告正文后各项声明 12

13 图表 17: 全球美容外科数据变化 ( 例,%) 图表 18: 全球主要注射填充剂增长 ( 例,%) 总治疗量 非手术治疗量 手术治疗量 : 同比 手术治疗量 总治疗量 : 同比 非手术治疗量 : 同比 2 15% 1 5% -5% -1-15% 肉毒素 玻尿酸 肉毒素 : 同比 玻尿酸 : 同比 2 15% 1 5% -5% -1-15% 资料来源 :ISAPS, 东方财富证券研究所 资料来源 :ISAPS, 东方财富证券研究所 据统计,215 年全球玻璃酸钠注射液市场规模约为 亿美元, 其中中国市场规模为 3.92 亿美元, 玻璃酸钠注射液消费规模占比从 21 年的 6. 增长到 215 年的 15.3% 根据 CFDA 发布的数据,215 年我国国内玻璃酸钠注射液消费量约为 2138 万支, 同比增长 37.7% 据中国产业信息网数据, 美国 HA 市场规模约在 1 亿元左右, 韩国 HA 市场规模在 2 亿元左右, 行业渗透率分别为 2.1% 和 1.51% 相比之下, 我国 HA 行业 214 年渗透率只有.16%, 大幅低于其他国家, 预计未来玻尿酸产品市场仍将保持 4 左右的速度增长, 市场空间极大 217 年, 华东医药代理的伊婉销售额达到 7 亿元, 同比增长 75%; 昊海生物科技玻尿酸组合销售收入为 2.54 亿元, 同比增长 35.1% 图表 19: 我国千名成年人使用玻尿酸的渗透率图表 2: 我国主要上市公司玻尿酸销售 ( 亿元,%) 华东医药 华熙生物 1.5 昊海生物 爱美客 E 华东医药 : 同比昊海生物 : 同比 华熙生物 : 同比爱美客 : 同比 资料来源 : 华熙生物, 东方财富证券研究所 资料来源 :ISAPS, 东方财富证券研究所 3. 公司为行业先行者 近年, 公司成功布局全球人工晶状体产业链, 组建并充实在人工晶状体产业的核心竞争力 由公司牵头申报的 新型人工晶状体及高端眼科植入材料的研发 项目入围 十三五 国家重点研发计划, 预计获得财政经费支持约人民币 1172 万元 主打 柔美填充 功能的二代玻尿酸姣兰 上市, 其与主打 塑形功能 的一代品牌海薇 在产品特点与功效方面形成差异化定位和互补式发 敬请阅读本报告正文后各项声明 13

14 展, 引领玻尿酸组合应用理念 217 年报告期内, 国家发改委发布的 217 年 ( 第 24 批 ) 国家企业技术中心拟认定名单中, 昊海生物作为上海唯一一家生物医药企业成功入选, 成为上海自 215 年以来第一家入围的生物医药企业 国家发展和改革委员会发布了 217 年 ( 第 24 批 ) 国家企业技术中心拟认定名单, 公司作为上海唯一一家生物医药企业位列其中, 成为上海自 215 年以来第一家入选的生物医药企业 我国自 1993 年开始该认定工作, 目前全国累计有 1276 家企业被评为国家级企业技术中心, 其中上海企业 61 家, 上海市医药企业历年累计入选仅 6 家 图表 21: 公司主要产品 板块 HA 系列几丁糖系列医用胶原 蛋白海绵 重组人表皮 生长因子 人工晶状体 骨科 HA 注射液 ; 药品 医用几丁糖 ; 器械 整形美容 HA 注射液 ; 医用几丁糖 ; 重组人表皮生 及创面护理 药品 高效创面愈合剂 ( 在研 ) 长因子 ; 药品 眼科 HA 凝胶 ; 含几丁糖润眼液 ; 重组人表皮生 人工晶状体 ; 器械 器械 长因子 ; 药品 器械 ( 在研 ) 防粘连及止血 HA 凝胶 ; 器械 医用几丁糖 ; 器械 医用胶原蛋白 海绵 ; 器械 数据来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 图表 22:216 年公司产品结构 (%) 图表 23:217 年公司产品结构 (%) 防粘连 & 止血, 24.8 眼科产品, 14.1 其他产品,.9 医美与护理, 26.4 骨科产品, 33.8 骨科产品 医美与护理 眼科产品 防粘连 & 止血 其他产品 防粘连 & 止血, 15.8 眼科产品, 41.4 其他产品,.2 骨科产品, 19.8 医美与护理, 22.8 骨科产品 医美与护理 眼科产品 防粘连 & 止血 其他产品 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司收入大幅增长 217 年, 公司营业收入为 亿元 (YOY+58%), 年 CAGR 为 34.73%; 归母净利润 3.72 亿元 (YOY+22.1%), 年 CAGR 为 26.66% EPS2.33 元 (YOY+22%) 公司收入大幅增长, 主要原因是收购人工晶状体企业并表所致 217 年, 公司毛利率为 78.62%(216 年为 83.4%), 净利率为 27.69%(216 年 35.84%), 主要是因为公司新收购了毛利率与净利率相对较低的人工晶状体企业 敬请阅读本报告正文后各项声明 14

15 图表 24: 公司营业收入增长情况 ( 百万元,%) 图表 25: 公司毛利率 / 净利率 (%) 营业收入 归母净利润 营收同比 归母净利润同比 毛利率 净利率 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司主要产品走在市场前列 216 年, 集团眼科黏弹剂产品的市场份额为 41.9%, 稳居中国最大的眼科黏弹剂产品生产商地位 216 年, 康合素 产品 rhegf 的市场份额由 215 年的 16.2% 继续扩大至 216 年的 16.4%, 稳固了中国第二大重组人表皮生长因子产品生产商的市场地位 216 年, 公司连续第三年夺得中国第一大骨关节腔注射产品生产商地位, 市场份额由 215 年的 34. 上升至 35.4% 根据国家药监局南方医药经济研究所 广州标点医药信息股份有限公司的研究报告, 集团已连续十年稳居中国最大的防黏连产品生产商地位, 216 年市场份额继续稳定在 5.2% 图表 26: 公司主要产品的市场份额 (%) 骨关节腔粘弹剂手术防粘连眼科粘弹剂 rhegf 资料来源 : 公开数据, 东方财富证券研究所 公司注重产品的研发与创新 集团继续加强研发投入,217 年公司研发费用共计人民币 7633 万元, 同比增长 61.5% 中短期内, 集团将专注于研究和开发第三代玻尿酸 QST 凝胶 纤维蛋白封闭剂 二代温敏性几丁糖 新型人工晶状体产品以及眼视光 干眼症 青光眼等眼科治疗领域的若干项目, 以及对集团已上市产品进行规格及适应症上的扩充 长远发展来看, 集团坚持扩充研发实力, 新型人工晶状体及高端眼科植入材料研发平台 ( 获选为十三五国家重 敬请阅读本报告正文后各项声明 15

16 点研发计划 ) 医用几丁糖技术平台及十二五国家科技重大专项) 以及电纺丝技术平台进行延伸开发, 从而进一步将集团的产品种类拓展至药物缓释剂领域 新型复合防黏连及止血膜产品等其他领域 集团拥有三个具有上海市级研发机构称号的研发基地 一个国家级博士后科研工作站及一个上海市院士专家工作站 集团还拥有一家位于美国加利福尼亚州的海外研发中心, 将借助其先进的技术及研发优势, 加快国产眼科材料的技术升级, 提升国产产品的质量水平及市场竞争力 截至 217 年 12 月 31 日, 集团已拥有 57 个产品注册证,42 个处于不同研发阶段的在研产品, 其中 3 个产品正拟申报生产 7 个处于临床试验或型式检验的不同阶段, 以及 32 个产品正处于临床前研究或技术研究阶段 截至 217 年 12 月 31 日, 集团内部研发团队由 27 名职员组成, 包括本科及以上学历 153 人, 其中博士学历 16 人, 硕士学历 5 人 打造强大的销售网络 截至 217 年年底, 集团的经销网络由逾 2 名经销商组成 (216 年为 18 名 ), 将集团的产品销往中国所有省 直辖市及自治区 除经销网络外, 集团还设有专职市场 医学 商务和销售四支专业化团队, 分别负责制定统一的市场推广及销售政策 产品培训 学术推广 临床服务 筛选及管理经销商, 同时保持向部分核心区域及重点医院实现直接销售 集团通过经销商及直接销售产品所得收入分别约为人民币 8.19 亿元, 占比集团销售收入的 6.9%(216 年为 6.35 亿元, 占比 74.6%), 及人民币 5.26 亿元, 占比集团销售收入的 39.1%(216 年为 2.16 亿元, 占比 25.4%) 4. 四大板块业务变化 4.1. 眼科布局完善产业链 从 216 年起, 集团陆续完成了对深圳新产业 6 股权 河南宇宙 1 股权 珠海艾格 1 股权以及 Aaren 业务 ( 亲水及 PMMA 人工晶状体产品 ) 等一系列收购 深圳新产业为知名进口品牌 Lenstec 在国内的独家经销商, 其他三家公司均为人工晶状体上游生产商 在报告期内, 集团完成对人工晶状体和视光材料及技术供货商英国 Contamac Holdings 7 的股权收购, 该收购有助于公司获得长期稳定的上游材料供应 公司围绕人工晶状体产品全产业链的全球化布局雏形形成, 为未来眼科高值耗材业务的长期发展奠定了基础 敬请阅读本报告正文后各项声明 16

17 图表 27: 公司人工晶状体品牌布局 资料来源 : 公司公开资料, 东方财富证券研究所 人工晶状体属于白内障手术核心材料, 与集团原有的 OVD 产品 眼舒康润眼液形成组合, 产生明显的协同效应 通过一系列收购, 公司旗下已拥有六大品牌人工晶状体, 涵盖从低端 PMMA 硬片到高端折叠晶体的全系列产品 ( 价格介于人民币 2-15 元 ) 公司注资人民币 5.1 亿元创建了 昊海控股 和 昊海发展 境内外双平台结构, 作为眼科业务整合发展平台, 并形成 IOL 全产业链 图表 28: 公司构建人工晶状体全产业链 资料来源 : 公司公开资料, 东方财富证券研究所 人工晶状体 IOL 是使用人工合成材料制成的特殊透镜 目前中国在 CFDA 注册的 IOL 厂家约有 5 家, 注册品牌约有 14 余个 以数量计算, 昊海旗下 敬请阅读本报告正文后各项声明 17

18 人工晶状体品牌占据中国 IOL 市场份额约 3 IOL 市场表现是爱尔康 眼力健 博士伦三家独大 这几家公司具有丰富产品线 ( 亲水 / 疏水材料 原料药制剂全覆盖, 眼药水 诊断试剂全都有 ) 进入市场时间长 利润高 用户黏性好及资金等优势 公司利用眼科粘弹剂市场份额超过 4 的优势切入人工晶状体领域, 国产替代或将成为趋势 眼科粘弹剂 OVD 已经广泛应用于人工晶状体植入 穿透性角膜移植术以及眼外伤等眼科显微手术中,OVD 可起到缓冲垫作用, 保护眼内组织及角膜内皮细胞, 对治疗白内障 青光眼等眼科疾病具有重要意义 我国白内障 青光眼等眼科疾病就诊率仍然较低, 随着国内眼科手术的治疗覆盖率增加, 眼科粘弹剂的市场空间很大 如果按每年 3 万例白内障手术 6 万例青光眼和其他眼科疾病手术计算, 每一例手术需要医用透明质酸钠眼科粘弹剂 1-2 支, 年需求量保守大约在 万支 ; 若按每支 15-2 元为计, 市场规模将达到 亿元人民币 图表 29: 眼科粘弹剂 OVD 资料来源 : 公司官网, 东方财富证券研究所 昊海有望借助海外公司的研发力量, 丰富国内公司河南宇宙和珠海艾格人工晶体产品线, 拓展高毛利产品业务 借助较全的产品线及高质量的产品, 公司在医院招标过程中可以保持较为稳定的价格, 在医院拓展方面也更容易进院销售 217 年, 公司眼科业务收入为 5.57 亿元, 同比增长 363.8% 其中,217 年并表收入 4.7 亿人民币, 归母净利润 53 万, 无形资产摊销 125 万 公司眼科板块收入占总收入的 41.4%, 已成为最大的业务板块, 预计眼科业务未来有望实现 2-3 的内生增长 此外, 集团还将向青光眼 眼底 干眼症等更多眼科治疗领域扩展, 通过高效的产业整合, 为未来的业务增长奠定基础 敬请阅读本报告正文后各项声明 18

19 图表 3: 眼科收入增长情况 ( 百万元 ) 图表 31: 国内眼科粘弹剂市场份额 (%) 昊海生物眼力健制药博士伦福瑞达 LG 生命科学其他 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开资料整理, 东方财富证券研究所 4.2. 整形美容 / 创面护理稳定增长 集团整形美容与创面护理产品主要有两种, 包括玻尿酸填充剂 ( 海薇和姣兰 ) 及重组人表皮生长因子 rhegf( 康合素 ), 前者可修复中度至重度面部皱纹和褶皱, 后者可加快皮肤表层和黏膜的损伤愈合 ( 适用于各种急 / 慢性创面, 亦可用于激光美容术后的表皮修复 ) 姣兰 采用低温二次交联技术, 主打动态填充功能, 其与主打塑形功能的 海薇 在产品特点和功效方面形成差异化定位和互补式发展, 并将引领国内微整注射市场玻尿酸组合应用理念 此外, 集团第三代玻尿酸皮肤填充剂产品 (QST 凝胶 ) 预计将于 218 年完成临床试验 因此, 公司玻尿酸产品将形成系列化 差异化的组合效应, 以满足日趋细分化 多元化的市场需求 217 年, 皮肤填充剂上市产品进一步增多, 有 24 个产品获得国家药监局批准 医疗美容行业监管日趋严格, 势必将经历优胜劣汰的市场选择过程, 这也对企业的研发 技术创新 产品质量管控以及市场营销的革新都提出了更高的要求 217 年, 该板块的销售收入为人民币 3.7 亿元, 同比增幅约为 36.2% 其中玻尿酸 2.5 亿元 (YOY+35%); 重组人表皮生长因子 (rhegf) 受益于进入新版医保乙类, 收入增幅达 41.3% 今年玻尿酸产能预计将扩产 2 倍, 康合素产能预计扩产 2 倍 随着姣兰的销售增长, 以及较强的品牌价值 新产能的扩充, 我们预计未来几年公司玻尿酸产品将保持 3 以上的速度增长 敬请阅读本报告正文后各项声明 19

20 图表 32: 整形美容 / 创面护理增长情况 ( 百万元 ) 图表 33: 公司玻尿酸产品组合 玻尿酸产品 康合素 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司官网, 东方财富证券研究所 集团的康合素为国内唯一与人体天然氨基酸架构相同的表皮生长因子产品, 也是国际第一个获得注册的重组人表皮生长因子产品 21 年经 CFDA 批准, 康合素登记为一类新药, 并于 22 年获得国家科技进步二等奖 采用集团独有的专利技术生产, 该产品生物活性较高, 且在创面护理治疗领域疗效显著, 近年来康合素销售额保持持续增长趋势, 市场表现优异 217 年 2 月 23 日, 新版国家医保药品目录, 解除康合素产品工伤保险用药的限制, 将其调整为乙类医保药品, 且该产品是重组人表皮生长因子的独家冻干剂型, 医保招标降价压力较小 受政策利好及集团市场营销投入的共同推动,217 年康合素产品的销售收入为 533 万元, 同比增幅高达 41.3% 图表 34: 康合素 资料来源 : 公司官网, 东方财富证券研究所 216 年, 我国外用重组人表皮因子 rhegf 市场规模为 5 亿元, 预计 22 年数据将达到 11.6 亿元 从市场份额来看,215 年公司 rhegf 达到 16.2%(216 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

21 年达到 16.4%), 位居第二, 次于华诺威基因 昊海生物科技 (6826.HK) 深度研究 图表 35:rhEGF 市场规模 ( 亿元,%) 图表 36:rhEGF 市场份额 (%) rhegf 市场规模 同比 昊海生物华诺威基因华生元基因其他 资料来源 : 公开数据整理, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开数据整理, 东方财富证券研究所 4.3. 骨科领域再出发 骨关节炎 (osteoarthritis,oa) 是一种中老年人常见的慢性关节疾病, 主要为老龄或其他原因引起的非炎症性退行性改变, 表症为膝关节疼痛 活动受限 弹响 畸形, 有时伴有关节肿胀 积液为主等的临床表现 根据流行病学调查显示,55-64 岁人群中骨关节炎的发病率达 4,65 岁以上男性骨关节炎的发病率上升为 58%,65 岁以上女性更上升至 65%-67% 根据国家统计局数据显示,216 年我国 65 岁以上人口数达 1.49 亿人, 占总人口的 1.8%, 如果按 6 的发病率计算, 我国骨关节患者将达到 896 万人 中国医学前沿杂志 发表了 217 年修订版 玻璃酸钠在骨科和运动医学相关疾病中的应用专家共识, 该共识是继 212 年首次发布相关专家共识后的又一次重要修订 减少关节置换将使得骨关节腔粘弹补充剂使用增加, 上海 北京相继允许将玻璃酸钠作为基药使用 从临床应用角度看, 玻璃酸钠注射液的临床应用已被收录入国家卫生计生委发布的 骨关节炎临床路径 (216 年版 ), 确立了玻璃酸钠在骨关节炎治疗中的重要地位 玻璃酸钠注射液产品可长期缓解疼痛 维护并改善关节功能, 且不良反应轻微且发生率低 据公开数据,216 年我国骨关节腔粘弹补充剂市场规模为 25.1 亿元, 预测到 22 年, 其市场规模将达到 47.3 亿元 敬请阅读本报告正文后各项声明 21

22 图表 37: 我国 65 岁以上人口占比 ( 万人,%) 图表 38: 我国骨关节腔粘弹剂市场规模 ( 亿元,%) % 1 8% 6% 4% 2% % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 总人口 65 岁以上人口占比 骨关节腔粘弹剂 同比 资料来源 :Choice, 国家统计局, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公开数据整理, 东方财富证券研究所 集团目前生产及销售两种骨关节腔注射产品, 一种利用医用透明质酸 / 玻璃酸钠制成, 另一种则利用医用几丁糖制成 217 年, 公司骨科产品收入为 2.66 亿元, 同比下降 7.3% 骨关节腔注射已被认为治疗退行性骨关节炎安全及有效的方式 公司未来将成为首家拥有 2mL 2.5mL 3mL 全系列骨关节腔粘弹补充剂剂型的企业 在玻璃酸钠注射液上市十周年之际, 昊海全新升级了 PRTC 鲁尔锁定接头注射器及薄壁注射针等重要配件, 从而提升临床应用体验 考虑到医院控费现象依然存在, 预计玻璃酸钠注射液 218 年将实现个位数增长 骨科的另一款产品为医用几丁糖 ( 奇特杰, 关节腔内注射用 ), 为公司具的独家品种, 竞争优势突出 几丁糖是国内唯一以 III 类医疗器械注册的关节软骨保护剂, 其特点在于独家的水溶性技术, 从而大大降低了发生过敏反应的机率, 较好地解决了产品体内应用的安全性问题 217 年几丁糖量费控制对北京和上海影响较大, 随着政策调控到头, 又在湖北 贵州 山西等都相继拿到医保, 考虑未来该产品大概率被纳入更多省份医保, 预计几丁糖未来销售增速会加快 目前骨科业务增速主要由几丁糖带动, 预计未来几年骨科板块将实现双位数增长 图表 39: 公司骨科产品图表 4: 公司骨科产品收入 ( 百万元 ) 玻璃酸钠注射液 医用几丁糖 资料来源 : 公司公开资料, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 22

23 4.4. 防粘连及止血产品效果好 根据临床统计数据, 腹 / 盆腔手术后约 9 妇科手术后约 5 的病患将形成腹膜粘连, 这是导致肠梗阻最主要的原因 而慢性盆腔炎 子宫内膜异位症与盆腔粘连的发生密切相关, 这些盆腔疾病是引起继发性不孕症最主要的盆腔疾病 长期以来, 外科医生采取多种预防措施来防治或松解已经形成的粘连, 但是对于已经产生的粘连, 只能进行粘连松解术 因此, 手术中使用防粘连材料预防组织术后粘连的效果较佳 目前临床术后防粘连材料主要有 : 医用几丁糖 医用透明质酸钠凝胶 聚乳酸防粘连膜 聚乳酸防粘连凝胶 医用聚乙二醇小檗碱液等 临床上良好的防组织粘连生物医用材料必需满足以下几个条件 : 稳定的分子结构 良好的生物组织相容性 明显的抑菌杀菌作用等 医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶在防粘连临床上得到广泛认可, 这两种产品的销售额占防粘连产品市场份额达 8 以上 根据国家卫生数据, 216 年我国医疗机构住院病人手术人次达到 4971 万人次, 同比增长 5.2%, 年 CAGR 为 7.92% 如其中 3 的手术采用防粘连材料, 其用量为 1427 万例, 若按每人一份防粘连材料来算, 假设每份材料价格为 3-4 元, 市场容量将是 亿元人民币 图表 41: 我国医疗机构手术人次变化 ( 万,%) 图表 42: 防粘连及止血产品收入 ( 百万元,%) 6 14% % 1 8% 6% 4% 医疗机构 : 住院病人 : 手术人次 2% 医疗机构 : 住院病人 : 手术人次 : 同比 医用几丁糖医用透明质酸钠凝胶胶原蛋白海绵 资料来源 : 公开资料整理, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 集团目前生产及销售五种手术防粘连 ( 国内最大生产商, 市场份额保持 5.2% 半壁江山的比例不变 ) 及止血产品, 包括以医用透明质酸和医用几丁糖 ( 商品名 : 奇特杰 ) 的防粘连系列产品以及用于止血及组织填充的医用胶原蛋白海绵 217 年, 该部分实现销售收入 2.12 亿元, 与前一年持平, 其中几丁糖 1.29 亿元 主要原因是受到 217 年医保支付方式改革的影响, 特别是部分地区对防黏连材料 新型止血材料等高值耗材实行限制使用甚至暂时性停用, 加上部分地区在 217 年末的招标尚未完成, 均导致了集团外科产品销售收入未达预期 防黏连材料 新型止血材料具有确切的临床需求,218 年将逐步恢复使用, 并且随着更多地区招标的完成, 公司外科产品的市场份额和收入增长的空间仍然很大 中国市场防粘连产品种类较多, 而市场集中度较高, 前三大生产商已占据近 8 的市场份额 敬请阅读本报告正文后各项声明 23

24 图表 43: 我国防粘连产品市场格局 (%) 昊海生物亿生堂医用品协合医疗用品其他 资料来源 : 公开数据整理, 东方财富证券研究所 医用胶原蛋白海绵 奇特邦, 具有良好的止血及组织填充效果, 因而成为妇产科 耳鼻喉科 脑外科及普外科等手术过程中独特的医用生物材料 集团的产品由牛跟腱中提取的 I 型胶原蛋白精制而成, 其采用先进的冻干技术生产, 使其可快速止血及加速和促进伤口愈合 同时, 奇特邦 提供多种规格, 可用于止血 各类组织和器官空腔填充以消除残腔, 能够缩短手术时间并促进术后伤口及组织愈合 217 年 11 月, 由近 2 位权威专家共同制定的 预防腹部外科手术后腹腔黏连的中国专家共识 全文发布于 中华普通外科手术, 指出手术后组织 脏器黏连是术后最常见的并发症 自 215 年至今, 多项与防黏连产品相关的专家共识陆续出台, 包括 215 年 6 月的 预防妇产科手术后盆腹腔粘连的中国专家共识 215 年 12 月的 宫腔粘连临床诊疗中国专家共识 216 年 7 月的 预防剖宫产粘连的中国专家共识, 标志着临床医学界对于防黏连课题的关注 专家共识的推广将引起医生和患者对防黏连类产品的重视, 推动各省和国家收费目录及医保的落实, 进而从根本上提升防粘连产品的临床使用量 5. 公司经营管理良好 集团通过精细化管理 加强预算及运营管控等手段提高经营效率, 集团坚持优化产品组合 推进服务升级, 确保主营业务实现整体稳定向好发展 公司普通股权益持有人应占利润增长主要受益于集团收购眼科高值耗材业务整合的效果初现以及原有业务保持稳定增长 218 年, 公司将继续专注现有领域的内生式增长 :1) 提高集团智能化 数字化 信息化水平, 提升产品质量和生产效率, 推进全系列产品产能提升和并购企业的生产设施升级改造 ;2) 加大满足市场需求的新产品的研发投入, 推广产品临床应用, 促进人工晶状体产品的技术改进及进口替代进程 217 年, 集团整体毛利率由 216 年的 83.4% 下降至 78.6%, 主要是由于集团眼科高值耗材业务企业所处行业整体毛利水平 ( 人工晶状体毛利率 46.4%) 相较原有业务 (83.4%-86.2%) 低所致 217 年年度, 公司总负债约为人民币敬请阅读本报告正文后各项声明 24

25 7.9 亿元, 资产负债比率为 17.4%, 较 216 年同期的 19.2% 有所下降, 主要是由于集团在报告期内支付部分业务收购尾款所致 218 年 3 月 26 日, 董事会建议派发截至 217 年 12 月 31 日止年度末期股息为人民币.5 元 / 股 ( 含税 ), 合计人民币 82 万元 图表 44: 公司负债率 (%) 图表 45: 公司股息 ( 万元 ) 25% % % 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 报告期内, 集团销售及经销开支的总体金额增加, 主要受集团眼科高值耗材收购业务产生的合并报表影响, 同时, 集团加大学术推广力度及新产品如玻尿酸产品 姣兰 的市场投放活动导致销售开支有所增长 但是, 集团眼科高值耗材收购业务特别是海外业务的销售及经销开支占收入的比例相对较低, 使得集团在报告期内的整体比例有所下降 217 年, 集团行政开支的总体金额增加, 主要原因是眼科高值耗材收购业务产生的行政开支 因业务收购产生的无形资产摊销费用及合并报表的其他影响 同时, 行政人员人数的增加与集团发放业绩奖励的增加, 也使得行政开支有所增长 另外,217 年年度集团所得税开支由 216 年的约人民币 5526 万元增加至 217 年的约人民币 6161 万元, 增加约人民币 635 万元 集团所得税有效税率由 216 年的 15.1% 略降至 217 年的 13.3%, 主要是集团两家附属公司利用以前年度未弥补税务亏损所致 图表 46: 集团销售及经销开支 ( 元,%) 图表 47: 公司行政开支与所得税开支 ( 元,%) 行政开支 1 所得税 2 同比 销售及分销成本 ( 元 ) 同比占比 占比 1 同比 2 占比 2 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 25

26 6. 盈利预测 主要假设 : 1) 公司布局人工晶状体全产业链, 新收购企业整合顺利推进 眼科业务已成为最大的业务板块, 预计未来几年有望实现 2-3 的内生增长 2) 217 年, 整形美容 / 创面护理板块的销售收入为人民币 3.7 亿元, 同比增幅约为 36.2% 其中玻尿酸 2.5 亿元 (YOY+35%); 重组人表皮生长因子 (rhegf) 受益于进入新版医保乙类, 收入增幅达 41.3% 今年公司玻尿酸产能预计将扩产 3 倍, 康合素产能预计扩产 2 倍 随着姣兰的销售增长, 以及较强的品牌价值 新产能的扩充, 我们预计未来几年公司玻尿酸产品将保持 3 以上的速度增长 康合素将保持 4 左右的速度增长 3) 考虑到医院控费现象依然存在, 预计玻璃酸钠注射液 218 年将实现个位数增长 几丁糖产品大概率被纳入更多省份医保, 预计未来销售增速会加快 预计未来几年骨科板块将实现近双位数增长 4) 防黏连材料 新型止血材料具有确切的临床需求,218 年将逐步恢复使用 随着更多地区招标的完成, 公司外科产品的市场份额和收入增长的空间仍然很大 预计该板块未来几年将保持 1 左右的增长 5) 公司销售及经销开支 所得税开支占比将下降, 行政开支保持稳定 整体毛利率保持在 75% 以上 图表 48: 昊海生物科技盈利预测 ( 百万元 RMB) 项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 增长率 (%) EBITDA 归母净利润 增长率 (%) EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 7. 估值与投资建议 眼科业务成为公司最大板块, 整合有序推进, 预计未来几年将保持较好的增长 未来几年, 仍然看好海薇及二代 姣兰 组合产品 康合素 骨科医用几丁糖产品销售的增长 我们预计公司 18E/19E/2E 归母净利润分别为人民币 4.6/5.97/7.53 亿元,EPS 分别为人民币 2.87/3.73/4.7 元 根据 DDM 模型, 假设无风险收益率 Rf=2.5%, 市场组合平均收益率 Rm=12%, 预计公司每股的价格在 港元 上调六个月目标价至 港元, 维持 买入 评级 敬请阅读本报告正文后各项声明 26

27 图表 49: 主要上市公司 ( 人民币元 / 港元 / 美元 ) 代码 简称 总市值 PE( 倍 ) 股价 ( 亿元 ) TTM 218E 219E ( 元 ) 评级 2196.HK 复星医药 未评级 153.HK 三生制药 买入 1548.HK 金斯瑞生物科技 增持 1513.HK 丽珠医药 未评级 166.HK 威高集团 未评级 46.HK 四环医药 未评级 853.HK 微创医疗 未评级 3933.HK 联邦制药 未评级 512.HK 远大医药 未评级 132.HK 先健科技 未评级 339.HK 希玛眼科 未评级 6826.HK 昊海生物科技 买入 95.HK 李氏大药厂 未评级 2138.HK 香港医思医疗 未评级 161.HK 亿胜生物科技 未评级 1349.HK 复旦张江 未评级 8158.HK 中国再生医学 未评级 183.HK 必瘦站 未评级 135.HK BBI 生命科学 未评级 平均值 SZ 爱尔眼科 增持 963.SZ 华东医药 未评级 238.SZ 双鹭药业 未评级 3595.SZ 欧普康视 未评级 3653.SZ 正海生物 未评级 3238.SZ 冠昊生物 未评级 SH 莎普爱思 未评级 3573.SZ 兴齐眼药 未评级 平均值 AGN.N 艾尔建 未评级 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 8. 风险提示 眼科企业整合不达预期 ; 玻尿酸组合产品增长不达预期 ; 骨科 抗黏连产品恢复增长不达预期 ; 敬请阅读本报告正文后各项声明 27

28 图表 : 利润表 ( 百万元 ) 项目 \ 年度 217A 218E 219E 22E 营业收入 1, , , ,63.97 营业成本 毛利 1, , , ,979.2 其他收入 销售及分销成本 行政开支 其他开支合计 资产重估盈余或减值.... 应占联营或合营公司溢利 财务成本 影响税前利润的其他项目.... 利润总额 所得税 影响净利润的其他项目.... 净利润 本公司拥有人应占净利润 非控股权益应占净利润 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 28

29 西藏东方财富证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明 : 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资建议的评级标准 : 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 3 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 3 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 5 指数为基准 股票评级买入 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15% 以上 ; 增持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -15%~-5% 之间 ; 卖出 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15% 以上 行业评级强于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1 以上 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1~1 之间 ; 弱于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1 以上 免责声明 : 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国 ( 香港和澳门特别行政区 台湾省除外 ) 发布 本研究报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼 仲裁 传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途 如需引用 刊发或转载本报告, 需注明出处为东方财富证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用 删节和修改 敬请阅读本报告正文后各项声明 29