目录 1. 经济下行周期, 调味品板块更受青睐 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数 调味品板块机构配臵比例提升 调味品板块估值长期高于食品板块和沪深 300 指数 调味品行业增长空间广阔 调

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1 2017/ / /1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 / 食品饮料发布时间 : 证券研究报告 / 行业深度报告 舌尖美味, 调味品估值 提价之谜 优于大势 上次评级 : 优于大势 报告摘要 : 调味品是生活必需品, 具有极强味觉记忆, 饮食文化差异导致行业 门槛高, 在经济下行周期由于业绩确定性往往有更高的配臵比例并 享受估值溢价 中国调味品市场规模超 3300 亿, 但大部分子领域尚 未实现全国化 品牌化, 发展空间大 我们从量价增长动因等角度对酱油 醋 腌菜 复合调味品进行分析, 回答了关于行业天花板 提价因素 经济下行时调味品变化等问题, 得出了以下重要结论 : 1. 酱油行业能够保持 5% 左右的年均量增, 主要来源于 : 第一是居 民健康意识增强, 用酱油替代盐和味精, 带来人均年消费量增加 0.54L; 第二是外出就餐比例提升, 而餐饮端调味品用量高于居民端用量 60%, 带来年均量增 1.08%; 第三是食品工业需求增加 价增方面, 除周期性行业提价 8-9% 外, 结构性提价表现也十分 明显 : 高鲜价增 30%, 零添加 有机价增 200%-300% 2. 中美贸易摩擦对于大豆价格仅为短期影响, 明年下半年南美大豆 成熟后短缺情况将缓解 我们预计明年上半年大豆价格提升幅度为 10.6%, 带来酱油产品毛利率下降约 1.22pct 明年包材等其他 原材料价格继续上涨的可能性较小, 公司毛利率整体可控, 在经 济不明朗的情况下, 提价动力仍有待观望 3. 调味品提价容易的原因在于其需求价格弹性弱 消费者对于调味 品价格不敏感的原因包括 : 调味品占食品类支出比例小, 购买频次以及单次购买量小 ( 一线城市年均仅 239 元 ) 另外, 调味品 行业寡头垄断格局已现雏形, 采用价格领先制来定价 在提价不 影响销量 成本的前提下, 提价 1% 能够使利润同比增加 25.74% 4. 结合中 日两国历史经验来看, 在经济下滑期, 调味品反应滞后 于 GDP 因为经济下滑首先会出现中低端餐饮对高端餐饮产生替代, 对调味品影响较小 当餐饮业整体下滑时, 调味品行业才 会出现小幅下滑, 并向居民 食品加工工业转移 推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业 涪陵榨菜, 以及受 益于区域扩张, 管理改善的中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 风险提示 : 销售不及预期, 食品安全风险 历史收益率曲线 11% 2% -7% -16% -25% 食品饮料沪深 300 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 -2.28% % % 相对收益 -1.26% -7.59% 6.14% 行业数据 成分股数量 ( 只 ) 95 总市值 ( 亿 ) 流通市值 ( 亿 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 4.15 成分股总营收 ( 亿 ) 5490 成分股总净利润 ( 亿 ) 810 成分股资产负债率 (%) 相关报告 食品饮料行业三季报总结 : 大众品 调味 品龙头增长稳健 食品饮料行业周报 : 海天伊利业绩稳健, 关 注原材料价格波动 食品饮料行业周报 : 板块再迎修复, 白酒 涨幅明显 食品饮料行业周报 : 关税不确定性暂消, 看好消费品发展 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 评级 海天味业 买入 中炬高新 买入 涪陵榨菜 买入 千禾味业 增持 恒顺醋业 增持 证券分析师 : 李强 执业证书编号 :S (021) liqiang@nesc.cn 研究助理 : 马雪薇执业证书编号 :S (021) maxw@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 经济下行周期, 调味品板块更受青睐 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数 调味品板块机构配臵比例提升 调味品板块估值长期高于食品板块和沪深 300 指数 调味品行业增长空间广阔 调味品行业量价齐升是常态 人均消费额仍有近 4.5 倍的成长空间 酱油味精市场渗透率高, 复合调味品空间大 海天李锦记卡位餐饮, 中炬卡位家庭流通 酱油 行业质地优 酱油行业仍然由量升主导 集中度尚待提升 量增逻辑 生抽代替食盐 味精, 酱油品类不断增加 餐饮用量比家庭烹饪高 价增逻辑 酱油价格结构性提升, 高级酱油占比不断提升 行业性提价 成本推动 中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响, 对酱油毛利率影响约为 1.22pct 公司比较 海天龙头风范尽显, 中炬 千禾仍有改善空间 日本酱油行业及龟甲万发展借鉴 醋 亟待大单品和大品牌提升整体消费量 醋行业价升量稳 人均消费量不足, 但短期内很难改变 四大名醋呈现地域口味特征 产品结构升级叠加直接提价, 推动平均价格增长 N 双梯队竞争格局 腌菜 提价空间和市场下沉空间仍然广阔 行业集中度稳步提升 为什么乌江榨菜脱颖而出? 消费场景决定了腌菜的消费量 提价频繁, 公司与渠道共赢 涪陵榨菜提价的天花板在哪里? 复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 55

3 7. 调味品提价逻辑为什么能够成立? 经济下行周期调味品行业如何变化? 投资建议 海天味业 中炬高新 涪陵榨菜 千禾味业 恒顺醋业...52 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 55

4 图目录 图 1: 各行业年初至今涨幅 ( 算术平均 )... 8 图 2: 食饮细分行业年初至今涨幅 ( 算术平均 )... 8 图 3: 机构配臵比例... 8 图 4: 食品饮料细分板块估值... 9 图 5: 国外调味品企业估值... 9 图 6: 调味品公司估值 图 7: 调味品行业市场规模 图 8: 酱醋及类似制品企业单位数 图 9: 调味品行业拆分量...11 图 10: 调味品行业拆分价 ( 元 /kg)...11 图 11: 调味品细分板块变化...11 图 12: 我国调味品人均消费额递增 图 13:2017 年各国调味品行业人均消费额 图 14: 各国调味品人均消费额时间变化 图 15:2016 中国调味品市场渗透率 图 16: 调味品公司品牌占有率变动 ( 商超流通渠道 ) 图 17:2018 年各国调味品行业集中度情况 图 18: 调味品销售渠道结构 图 19: 各公司渠道占比 图 20: 调味品行业全景图 图 21: 酱油行业零售额及同比增速 图 22: 酱油行业零售量及同比增速 图 23: 日本酱油行业 CR 图 24: 中国酱油行业 CR 图 25: 人均酱油用量 ( 年 / 升 ) 图 26: 酱油品类发展历程 图 27:1g 盐约等于 5ml 酱油 图 28: 生抽占比将不断提升 图 29: 餐饮与家庭烹饪调味品用量 (g/kg 食物 ) 图 30: 餐饮行业收入及同比增速 图 31: 酱油分级统计 图 32: 海天及中炬的毛利率对比 图 33: 酱油成本构成占比 图 34: 大豆价格走势 图 35: 白砂糖价格走势 图 36: 瓦楞纸价格走势 图 37: 玻璃及塑料价格指数走势 图 38: 燃料动力类价格走势 图 39: 中国大豆产量与进口量对比 图 40: 中国大豆主要进口国 图 41: 大豆及豆粕市场价 图 42: 存货周转天数对比 图 43: 高盐稀态酿造工艺 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 55

5 图 44: 酱油吨价对比 ( 元 / 吨 ) 图 45: 毛利率对比 (%) 图 46: 净利率对比 (%) 图 47: 销售费用率对比 (%) 图 48: 管理费用率对比 (%) 图 49:2017 销售人员和生产人员人数对比 图 50: 人均创收对比 ( 万元 ) 图 51: 经销商数量对比 图 52: 渠道结构对比 图 53: 按产品营收结构对比 图 54: 按地区营收结构对比 图 55: 日本酱油出货量 图 56: 日本酱油分类 图 57: 龟甲万发展历程 图 58: 龟甲万营业收入及同比增速 图 59: 龟甲万归母净利及同比增速 图 60: 龟甲万产品容量分布 图 61: 龟甲万产品趋向于健康化 功能化 图 62: 食醋行业销售收入 图 63: 中国食醋消费量 图 64: 食醋平均单价 图 65: 中日美三国人均食醋消费量 图 66: 醋用量较多的菜式 图 67:2015 年苹果醋市场集中度 图 68: 海天与百事的果醋新品 图 69: 海天与百事的果醋新品 图 70: 日本 Marukan 产品分类 图 71: 恒顺醋业产品结构升级 图 72: 恒顺醋业单季度营收同比 图 73: 恒顺醋业成本占比 图 74: 糯米价格走势 图 75: 中国食醋行业 CR 图 76:1989 年日本食醋行业 CR 图 77: 食醋行业 100 强企业规模 图 78:2008 年中国酱腌菜行业竞争格局 图 79:2017 年中国酱腌菜行业竞争格局 图 80: 腌菜分类 图 81: 涪陵榨菜广告 图 82: 各国酱腌菜消费 图 83: 中 日 美酱腌菜人均消费额 ( 美元 / 人 ) 图 84: 中 日 美酱腌菜人均消费量 (kg/ 人 ) 图 85: 商超宣传以及产品包装提示消费场景 图 86: 涪陵榨菜量价变化 图 87: 涪陵榨菜提价拆分 (18 年提价之前 ) 图 88: 中国复合调味品市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 55

6 图 89: 各国复合调味品销售额占调味品行业对比 图 90: 细分品类产品数量 图 91: 复合调味品市场发展前景 图 92: 人均调味品支出占比小 图 93: 中国 GDP 餐饮 调味品增速对比 图 94: 日本 GDP 调味品增速对比 图 95: 日本酱油包装变化 图 96: 中国人口预测 图 97: 海天味业盈利预测 图 98: 中炬高新盈利预测 图 99: 涪陵榨菜盈利预测 图 100: 千禾味业盈利预测 图 101: 恒顺醋业盈利预测 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 55

7 表目录 表 1:2018 年三季度基金重仓股... 9 表 2:2017 年各国人均调味品消费拆分量价 表 3:2017 年城市家庭调味品花费及购买频率 表 4:2018 年调味品品牌占有率 ( 商超流通渠道 ) 表 5:2018 年各国调味品 CR3 主要产品 表 6: 调味品行业渠道特点 表 7: 酱油行业的量价关系 表 8: 老抽与生抽的比较 表 9: 酱油分级指标 表 10: 各公司分级酱油比较 表 11: 提价时间 表 12: 大豆进口量预计 表 13: 广式酱油与日式酱油的比较 表 14: 四大名醋与地方菜式 表 15: 食醋产品功能细分 表 16:Marukan 畅销醋产品及特征 表 17: 各公司醋产品比较 表 18: 恒顺历年提价 表 19: 涪陵榨菜历年提价 表 20: 酱腌菜行业 CR4 对比 表 21: 无锡市乌江榨菜 2018 年 11 月物价水平 表 22: 各公司复合调味品产品比较 表 23: 提价对于利润的影响 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 55

8 1. 经济下行周期, 调味品板块更受青睐 1.1. 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数 2018 年受经济下行影响, 市场各板块承压, 均出现 5% 以上跌幅 截至 10 月 31 日, 沪深 300 指数下跌 21.76%, 食品饮料板块作为防御型板块, 下跌幅度较小, 跌幅 25.78% 同期, 调味品板块算术平均跌幅为 20.78%, 若以总市值加权记, 则上涨 10.67%, 是食品饮料板块中唯一上涨子板块 图 1: 各行业年初至今涨幅 ( 算术平均 ) 图 2: 食饮细分行业年初至今涨幅 ( 算术平均 ) 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 1.2. 调味品板块机构配臵比例提升调味品板块作为刚需行业, 抗周期性更加明显 从机构配臵角度来讲, 市场在经济 或股市下行期会加大对调味品行业的配臵比例, 年经济及市场表现较差, 但调味品板块配臵比例持续增加,2015 年股灾前后, 调味品板块的配臵比达到一个高峰, 达 0.18% 2017 年下半年以来, 调味品板块配臵比例一路走高,Q3 配臵比 例达 0.43% 图 3: 机构配臵比例 数据来源 : 东北证券,Wind 三季度末公募基金持有食品饮料行业股票 48 只, 持股市值占基金股票投资市值 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 55

9 7.03%, 同比增长 1.67pct 食品饮料持仓前十大中, 中炬高新重仓比例 0.22%, 排 名第七 表 1:2018 年三季度基金重仓股 排名 行业十大重仓 重仓比例 (%) A 股十大重仓 重仓比例 (%) 1 贵州茅台 2.20 中国平安 伊利股份 1.15 贵州茅台 五粮液 0.76 招商银行 泸州老窖 0.50 伊利股份 洋河股份 0.49 格力电器 顺鑫农业 0.26 美的集团 口子窖 0.22 五粮液 中炬高新 0.22 保利地产 古井贡酒 0.18 长春高新 双汇发展 0.16 中国太保 0.57 数据来源 : 东北证券,Wind 1.3. 调味品板块估值长期高于食品板块和沪深 300 指数 2018 年, 调味品板块估值高于食品饮料其他板块, 估值基本在 倍之间波动, 10 月 30 日降到今年最低点,38.21 倍 调味品板块享受高估值的原因 :(1) 产品的 生命周期长, 酱油在西汉时期已经被广泛的使用, 距今有几千年的历史 海天 美味鲜都是起源于清代酱园, 未来酱油 醋等大类产品的可替代性低 (2) 产品粘性 强, 区域餐饮文化差异导致行业有独特的味觉记忆 ;(3) 行业发展空间较大, 对比 日本, 人均消费量提升空间广阔 行业集中度也仍待提升 对比国际调味品龙头来看, 亨氏 味好美的市盈率比较稳定, 龟甲万 丘比的市盈率波动很大, 龟甲万 2009 年估值高达 倍, 估值中枢在 倍 但值得注意的 是, 龟甲万在上市时就已经是公司发展成熟期, 与国内企业的发展阶段存在差异 图 4: 食品饮料细分板块估值 图 5: 国外调味品企业估值 数据来源 : 东北证券,Wind 数据来源 : 东北证券,Wind 调味品行业在经济形势较差的情况下, 相对估值更高 在 年经 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 55

10 济 市场表现较弱时, 调味品龙头公司的估值会出现溢价 有些公司的估值会在 50 倍以上, 高于公司的绝对估值 这是因为在经济表现较差时, 调味品龙头公司的业 绩仍然表现稳定, 较其他行业的业绩确定性更强, 适合防御, 会推高公司估值 图 6: 调味品公司估值 数据来源 : 东北证券,Wind 2. 调味品行业增长空间广阔 2.1. 调味品行业量价齐升是常态 2017 年, 中国调味品市场规模达 3322 亿元, 同比增长 8.1% 近年来调味品增速放 缓主要因为 :1) 行业基数大 2) 酱醋等调味品渗透率已经达到较高水平 3) 企业数量减少 2010 年前, 中国酱醋及类似物企业数逐年上升, 最高达 517 家, 但行 业内部存在低价无序竞争, 安全问题频发 随着行业规范及食品安全要求,2010 年 底, 酱醋企业数降低至 359 家 图 7: 调味品行业市场规模 图 8: 酱醋及类似制品企业单位数 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 数据来源 : 东北证券, 国家统计局 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 55

11 拆分调味品行业零售端的量价, 我们发现调味品行业量价齐升是常态 2012 年以前, 量价齐升, 零售量 5 年平均增速为 4.41%, 零售价平均增速为 4.88% 量价齐升主 要受益于人口数量增加以及行业价格提升 年转变为量升占据主导, 量 增 6.35%, 约为同期价增的两倍 2013 年, 由于反腐政策, 限额以上规模餐饮行业受到严重压缩, 整个餐饮行业的消费量显著降低, 导致零售端出现了较高的增速 2017 年以来, 调味品行业又恢复到量价齐升的状态, 零售量的年均增速为 4.53%, 零售价的年均增速为 4.12% 图 9: 调味品行业拆分量 图 10: 调味品行业拆分价 ( 元 /kg) 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 细分板块来看, 由于环保要求 ( 废液 ) 和食品消费习惯的改变 ( 神经功能抑制 ), 味精在调味品行业占比逐渐减少, 酱醋类产品份额不断上升,2015 年, 酱醋类占比 达 35% 图 11: 调味品细分板块变化 数据来源 : 东北证券, 调味品协会 2.2. 人均消费额仍有近 4.5 倍的成长空间我国调味品人均消费额递增 2004 年至 2017 年, 我国人均零售调味品消费额从 3.4 美元增长至 11.7 美元, 近五年 CAGR 为 7.5% 目前我国调味品人均消费额仍与世 界其他国家地区有较大差距, 未来提升空间较大 美国人均消费总额达 77.2 美元, 是我国的 6.6 倍 ; 同属亚洲地区的日本 韩国的人均消费总额分别达到了 美 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 55

12 元和 28.1 美元, 分别是中国的 倍和 2.4 倍 我国调味品人均消费额较日 美 韩均有较大差距, 原因主要有 :(1) 庞大的人口基数摊薄了人均规模,(2) 与发达国家相比, 我国调味品产品单价仍处于较低水平 ;(3) 下游零售 餐饮等需求均不足 未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应, 我国的人均消费额仍有较大提升空间 图 12: 我国调味品人均消费额递增 图 13:2017 年各国调味品行业人均消费额 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 经过拆分各国的人均调味品消费额, 我们发现, 尽管美国的人均消费量高于韩国, 但是美国的人均零售消费单价低 另外, 各国的餐饮使用量也不同, 韩国餐饮消费 量为零售量的 3.87 倍, 而美国 日本的餐饮使用量显著低于零售量, 分别为零售量 的 56% 40% 这是因为日本 美国佐餐类酱料盛行, 例如沙拉酱 番茄酱 胡椒 粉等, 在零售端销量较大 尽管日本的人均零售消费额远高于其他国家, 但是从时间维度来看, 这已经处于近十年来的低位 日本人均零售消费额的峰值在 2011 年, 高达 美元 而韩国口味西化并不明显, 调味品以烹饪型为主, 餐饮行业消费 量更大 对照三个国家调味品消费的平均值, 我国调味品零售端仍有 6.77 倍的成长空间 ( 量增 2.74 倍, 价增 2.4 倍 ) 但是考虑到我国调味品现状同韩国更加接近, 调味品以 烹饪型为主, 西化不明显, 所以我们认为未来零售端的增长主要由价增来贡献, 而 餐饮端消费量仍有 2.94 倍的空间 综合来看, 调味品消费额的增长空间约为 4.4 倍 表 2:2017 年各国人均调味品消费拆分量价人均零售调味品人均零售消消费额 ( 美元 ) 费量 (kg) 人均零售价 ( 美 元 /kg) 餐饮消费量 (kg) 日本 美国 韩国 日 美 韩平均值 中国 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 55

13 图 14: 各国调味品人均消费额时间变化 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 2017 年, 家庭对于调味品的消费金额大幅增长, 购买次数更加频繁 经 Frost&Sullivan 统计, 一线城市家庭调味品年均花费 239 元, 较两年前增长 20%; 调味品年购买次数 16 次, 较两年前增长 12% 二线城市家庭调味品年花费 174 元, 较两年前增长 26%; 调味品年购买次数 13 次, 较两年前增长 9% 三线城市家庭调味品年花费 138 元, 较两年前增长 34%; 调味品年购买次数 11 次, 较两年前增长 15% 四五线城 市家庭调味品年花费 125 元, 较两年前增长 20%; 调味品年购买次数 11 次, 较两 年前增长 16% 三 四 五线城市家庭数较多, 年均消费较低, 具有更大的增长潜力 表 3:2017 年城市家庭调味品花费及购买频率 类别 一线城市 二线城市 三线城市 四五线城市 人口 1700 万城市家庭 3400 万城市家庭 5200 万城市家庭 5900 万城市家庭 调味品年花费 239 元 174 元 138 元 125 元 调味品年购买次数 16 次 13 次 11 次 11 次 数据来源 : 东北证券,Frost&Sullivan 2.3. 酱油味精市场渗透率高, 复合调味品空间大 图 15:2016 中国调味品市场渗透率 数据来源 : 东北证券, 中国产业发展研究网 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 55

14 我国调味品行业的集中度略低于日本和美国, 远低于韩国 我国调味品行业 CR10 为 26.8%,CR3 为 14.1% 海天作为国内调味品行业龙头, 五年来市占率从 6% 提升到 6.6%, 同属酱油行业的李锦记市占率下滑, 美味鲜 ( 中炬高新 ) 市占率提升, 在逐步缩小与李锦记的差距 涪陵榨菜作为酱腌菜类龙头市占率近四年提升明显 图 16: 调味品公司品牌占有率变动 ( 商超流通渠道 ) 图 17:2018 年各国调味品行业集中度情况 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 表 4:2018 年调味品品牌占有率 ( 商超流通渠道 ) 排名 品牌 销售额 ( 百万元 ) 品牌占有率 (%) 1 海天 7, 李锦记 4, 老干妈 4, 美味鲜 3, 太太乐 3, 涪陵榨菜 2, 欣和 2, 味事达 1, 加加食品 1, 阜丰发酵 1, 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 从各国调味品行业龙头的主要产品分析, 各国调味品都保持当地饮食习惯特色, 韩 国以大酱 辣椒酱为主 ; 日本以沙拉酱 酱油为主 ; 美国以香辛料 蛋黄酱 番茄 酱为主 ; 中国则以酱油 蚝油为主 相较中国, 日本 韩国饮食西化程度更高, 咖 喱 沙拉酱等非传统调味料占据了重要部分 并且, 从这三个发达国家来看, 复合调味料产品丰富, 烹饪便捷, 或成为未来中国市场的发展方向 表 5:2018 年各国调味品 CR3 主要产品 品牌 销售额品牌占有率主要产品 ( 百万美元 ) (%) 韩国 1 Chungjungone 大酱 辣椒酱 复合调味酱 韩国 2 Ottogi 咖喱 复合调味酱 韩国 3 Haechandle 大酱 辣椒酱 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 55

15 日本 1 Kewpie 1, 沙拉酱 千岛酱 日本 2 House 咖喱块 复合调味酱 日本 3 Kikkoman 酱油 美国 1 McCormick 1, 香料 复合调味料 美国 2 Best Foods/Hellmann's 蛋黄酱 烧烤酱等复合调味酱 美国 3 Heinz 番茄酱 中国 1 海天 1, 酱油 蚝油 黄豆酱 中国 2 李锦记 酱油 蚝油 复合调味酱 中国 3 老干妈 豆豉辣椒酱 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 2.4. 海天李锦记卡位餐饮, 中炬卡位家庭流通调味品的消费渠道以餐饮为主, 占比达 45%, 居民消费仅占 30% 餐饮渠道的采购 者 ( 采购经理 厨师 ) 并非终端消费者 ( 食客 ) 厨师选购更加理性, 看重产品的 质量以及风味的稳定程度, 对单品粘性更大, 易守难攻 海天 李锦记均卡位餐饮渠道, 占比分别为 60% 70% 食品加工渠道的采购要求与餐饮更加类似, 但是对 于成本的敏感性更高 家庭渠道的采购者一般为终端消费者 由于购买力层级的较 大差异, 价格带更为分散, 产品也更加丰富 采购者一般受到促销和宣传影响更大, 易攻难守 图 18: 调味品销售渠道结构 图 19: 各公司渠道占比 数据来源 : 东北证券, 智研咨询 数据来源 : 东北证券, 草根调研 表 6: 调味品行业渠道特点 渠道 采购途径 目标人群特点 渠道特点 餐饮渠道 农贸批发市场 经销商 超市 厨师对产品品质要求高, 粘性强 消耗量大, 稳定, 极少退货, 部分存在一定账期, 易守难攻 家庭居民 大卖场 B 类超市 便利店等 关注品牌及价格, 易受品牌宣传和促销的影响, 做饭频率高者粘性强 渠道分散, 竞争激烈, 新老产品更新速度快, 易攻难守 食品加工 经销商 厂家直供 关注成本及质量, 粘性高 产品要求相对简单, 需要了解生产制造知识, 易守难攻 数据来源 : 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 55

16 图 20: 调味品行业全景图 数据来源 : 东北证券 3. 酱油 行业质地优 3.1. 酱油行业仍然由量升主导酱油也是我国调味品收入规模最大的子品类, 具有 小品类 大市场 的特点 根据 Euromonitor 数据,2018 年我国酱油行业零售收入达到了 亿元, 同比增速为 9%, 其中量增 6.33%, 价增 2.51% 我们认为, 伴随酱油行业的逐渐成熟, 销量仍 然会保持 5% 左右的增长状态 图 21: 酱油行业零售额及同比增速 图 22: 酱油行业零售量及同比增速 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 表 7: 酱油行业的量价关系 年度 行业规模增长 消费量增长 价格增长 % 5.51% 5.59% % 5.41% 5.21% % 9.41% 5.28% % 9.02% 1.84% % 7.42% 0.08% % 6.72% 2.32% % 6.33% 2.51% 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 55

17 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 3.2. 集中度尚待提升与日本酱油行业相比, 中国酱油行业集中度较低,CR3 仅为 21%, 日本 CR3 高达 48% 国内一超多强的格局比较稳定 : 海天已经成长为全国性品牌, 美味鲜和李锦记的区域性仍然比较明显 区县乡镇等小品牌小企业仍然较多, 看好未来几大品牌 进行渠道下沉, 进一步提升行业集中度 图 23: 日本酱油行业 CR3 图 24: 中国酱油行业 CR3 数据来源 : 东北证券, Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 3.3. 量增逻辑目前中国酱油的人均消费量与亚洲其他国家和地区仍有较大差距, 日本目前人均酱 油消耗量是 9 升, 历史峰值为 11 升, 中国大陆的人均酱油消费量 7.14 升 我们认 为未来酱油行业年均量增 5% 左右, 对比日本仍有 26% 到 54% 的增长空间 有三方 面因素为人均消费量增长续力 :1) 生抽部分替代食盐味精 酱油品类增加 ;2) 餐 饮用量增加 ;3) 食品工业需求增加 图 25: 人均酱油用量 ( 年 / 升 ) 数据来源 : 东北证券, 中国产业发展研究网 生抽代替食盐 味精, 酱油品类不断增加酱油由原来的普通酱油衍化出生抽和老抽, 再到目前市面上的多品类酱油 ( 佐餐酱 油 烹饪酱油 特色酱油 ), 酱油的人均购买量在逐步提升的过程当中 尤其随着 某些菜色的推广, 特色酱油也进入大众视野 例如适合做清蒸鱼的蒸鱼豉油以及虾 蟹蘸料的海鲜酱油 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 55

18 图 26: 酱油品类发展历程 数据来源 : 东北证券, 公开信息 目前, 国内大部分地区仍处于生抽 + 老抽的使用阶段 随着消费者对调味料健康的 需求不断增长, 消费者对于食用盐 味精的消费减少, 酱油的主要功能需求由原来 的提色变为调味和增鲜 生抽能够取代食盐以及味精的部分功能, 所以在消费频次和消费数量上都远高于老抽, 占比将不断提升 谷氨酸钠 ( 味精 ) 中氨基酸态氮含量 约为 7.4%, 是一级酱油的 倍, 特级酱油的 9.25 倍 根据中国营养学会建议, 食用盐每日摄入量为 6g, 目前 5-6ml 的普通生抽约含 1g 盐 假如将 1g 盐 +0.5g 味 精, 用 5ml 酱油替代, 则居民端人均酱油年摄入量会提升 1.8L*30%=0.54L, 总量提 升幅度为 7.56% 图 27:1g 盐约等于 5ml 酱油 图 28: 生抽占比将不断提升 数据来源 : 东北证券, 公开信息 数据来源 : 东北证券, 智研咨询 表 8: 老抽与生抽的比较 老抽 生抽 颜色 加入了焦糖色 颜色深, 呈棕褐色有光泽 颜色较淡, 呈红褐色 味道 口味偏甜 口感浓郁 口味偏咸, 鲜味更高 用途 菜品着色 调味 提鲜, 用于炒菜 凉拌 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 55

19 老抽酱油是在生抽酱油的基础上, 把榨制的酱制作油再晒制 2~3 个月, 经沉淀过滤即为老抽酱油, 其产品质量比生抽酱油更加浓郁数据来源 : 东北证券, 公开信息 生抽酱油是酱油中的一个品种, 以大豆 面粉为主要原料, 人工接入种曲, 经天然露晒, 发酵而成, 其产品色泽红润, 滋味鲜美协调, 豉味浓郁, 体态清澈透明, 风味独特 餐饮用量比家庭烹饪高人们外出餐饮频率增加, 外出用餐单位千克食物摄入的调味品量为 7.1g, 比家庭烹饪用量高近 60%, 且外出就餐存在浪费, 消耗量更大 假设餐饮行业增速维持在 4%, 餐饮用量比家庭多 60%, 估测每年对总量的贡献 :45%*60%*4%=1.08% 图 29: 餐饮与家庭烹饪调味品用量 (g/kg 食物 ) 图 30: 餐饮行业收入及同比增速 数据来源 : 东北证券, 公开信息 数据来源 : 东北证券,Wind 3.4. 价增逻辑 酱油价格结构性提升, 高级酱油占比不断提升 以 CFE2015 的酱油产品调查样本来看, 酱油产品两极分化比较严重,18 家酱油企 业的 84 种酱油产品里特级与三级酱油占比较大, 分别占比 42% 43% 近年来, 由 于消费者消费水平和营养保健意识的提升, 级别较高, 特级酱油产品消费量逐步提 升 三级酱油也有广大的受众市场, 集中在三线城市 远郊区县和农村市场 图 31: 酱油分级统计 数据来源 : 东北证券,CFE2015 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 55

20 表 9: 酱油分级指标 指标 高盐稀态发酵酱油 ( 含固稀发酵酱 低盐固态发酵酱油 项目 油 ) 特级 一级 二级 三级 特级 一级 二级 三级 可溶性无盐固形物,g/100ml 全氮 ( 以氮计,g/100ml) 氨基酸态氮 ( 以氮计 ),g/100ml 数据来源 : 东北证券 公开信息 酿造酱油质量等级的相关指标中, 最重要的就是 氨基酸态氮 含量, 在 GB 中, 区分酿造酱油级别的指标就有氨基酸态氮含量 每百毫升酱油的氨 基酸态氮含量越高, 鲜味越好, 酱油的品质也越高 目前各大酱油品牌纷纷推出高鲜 零添加 有机酱油, 其中以高鲜类占比最多, 一品鲜 味极鲜等产品添加了酵 母抽取物和味精等物质, 使口感和风味有了很大的提升, 广受消费者欢迎 高鲜类 产品的价格较普通一级酱油价格高 30% 以上, 而零添加 有机酱油的价格则为一级 酱油的 3 倍左右 随着居民对于调味品健康以及鲜味的需求, 酱油的产品结构调整 是长期趋势 表 10: 各公司分级酱油比较 品牌价格氨基酸态氮产品名称分级名称 ( 元 /500ml) ( 以氮计 ) 一品鲜 味极鲜 特级金标生抽 9.9 特级 1.2g/100ml 海天 零添加 第一道 24 特级 1.0g/100ml 图片 金标生抽 8.5 特级 1.0g/100ml 一品鲜 味极鲜 特级 1.2g/100ml 李锦 记 特级头抽 18.9 特级 0.9g/100ml 精选生抽 9.9 特级 0.8g/100ml 金标生抽 7.3 一级 0.7g/100ml 锦珍生抽 6 三级 0.4g/100ml 厨邦酱油 9.6 特级 1.3g/100ml 厨邦 一品鲜 味极鲜 美味鲜 特级 1.2g/100ml 金品生抽 10 特级 1.0g/100ml 纯酿酱油 18 特级 0.8g/100ml 头道原香 零添加 9-19 特级 1.2g/100ml 有机酱油 39.8 特级 1.2g/100ml 千禾 味极鲜 鲜鲜鲜 11.3 特级 1.3g/100ml 数据来源 : 东北证券, 公开信息 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 55

21 行业性提价 成本推动 经过分析, 我们认为调味品行业性提价与公司原材料等生产成本提升具有密切联 系 提价周期更多的反应出的是行业成本周期, 在毛利率下行且对未来成本价格继 续提升预测的情况下, 公司一般会提价, 向经销商 市场转移成本压力 提价一般由行业龙头 ( 海天 ) 开启, 其他品牌滞后于海天提价的时间长短能够反应该品牌的 行业地位和市场认可度 图 32: 海天及中炬的毛利率对比 数据来源 : 东北证券,Wind 表 11: 提价时间 海天厨邦 ( 中炬 ) 2010 年底 2011 年下半年 出厂价及终端提价 2012 年 9 月 2013 年 7 月 出厂未提价 终端提价 2014 年 11/12 月 2014 年 10 月 出厂价及终端提价 2016 年 12 月 2017 年 3 月 数据来源 : 东北证券, 公开信息 各公司由于产品及制造人工效率的差异, 成本构成略有不同 但从总体来看, 大豆 及白砂糖是酿造酱油的两种重要原材料, 占总成本比重分别为 20% 左右, 其价格走 势对公司毛利率有重要影响 另外, 包材占比近 40%, 对公司毛利率的影响甚至高于大豆及白砂糖 包材主要包括纸箱 玻璃瓶 塑料瓶等 图 33: 酱油成本构成占比 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 55

22 数据来源 : 东北证券,Wind 16 年底至 17 年初, 受环保政策影响, 包材以及燃料价格大幅上涨 : 塑料上涨约 15% 玻璃瓶上涨约 19% 纸箱上涨约 57%, 燃料上涨约 16.5%, 导致调味品公司毛利率 下行 公司纷纷迫于利润端压力陆续于 16 年底至 17 年初提价, 以提升毛利水平 由于目前包材价格 白砂糖已经维持在高位, 边际上行概率较小 尽管明年大豆价 格有走高趋势, 我们预计 19 年酱油行业毛利率下行压力不大 图 34: 大豆价格走势 图 35: 白砂糖价格走势 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 图 36: 瓦楞纸价格走势 图 37: 玻璃及塑料价格指数走势 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 55

23 图 38: 燃料动力类价格走势 数据来源 : 东北证券,wind 中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响, 对酱油毛利率影响约为 1.22pct 我国大豆长年依赖进口, 自有产量仅占消费量的 15% 从美国 巴西 阿根廷进口 的大豆主要为转基因大豆, 进口大豆成本低, 出油率高, 压榨利润远高于国产大豆, 所以进口大豆主要用于榨油业以及饲料业 根据海关数据,2017 年中国大豆实际进 口量 9400 万吨, 其中 34% 来自于美国 酱油行业所需大豆总量约为 200 万吨, 占 比仅为国内大豆产量 13%, 且知名品牌多采用非转基因大豆 豆粕, 与从美国进口的大豆关联性低, 但仍存在短期内大豆价格全面上涨的风险 图 39: 中国大豆产量与进口量对比 图 40: 中国大豆主要进口国 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 截至 11 月 10 日, 国内大豆价格为 4028 元 / 吨, 同比上升 5.65%; 豆粕价格 元 / 吨, 同比上升 11.45%, 中美贸易磨檫对现货大豆及豆粕产生比较大的压力 目前国内已开始探索其他蛋白类作为饲料替代品, 饲料新规压缩大豆需求约 1370 万吨 中国黑龙江则大幅改变政策,2018 年玉米和大豆种植补贴分别定在每亩 25 元和 320 元, 种植效益比明显扭转, 预期明年国产大豆种植量将提升 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 55

24 图 41: 大豆及豆粕市场价 数据来源 : 东北证券,wind 由于大豆生产具有季节性,11 月至来年 3 月是美国大豆的主要进口期, 美豆占进口 量约 70%, 南美大豆的进口期在 4 月之后 今年国产大豆产量为 1570 万吨, 假如 不从美国进口大豆, 按照目前大豆库存及进口量估算, 明年 1 月份开始大豆将出现短缺, 预计明年 1-5 月大豆缺口较大 我国或从俄罗斯 加拿大等非主流国家进口 大豆 500 万吨来弥补缺口 假设仍从美国进口大豆, 且期间美豆占比为进口量 50%, 则国内价格大豆上涨幅度约为 50%*85%*25%=10.6% 大豆价格上涨会导致酱油行 业毛利率下滑约 1.22pct 但从全球角度来看, 除今年阿根廷大豆减产严重外, 其他地区大豆产量符合预期, 全球大豆市场供需较为平衡, 中国大量减少美豆进口将导致美豆过剩, 价格有向下浮动的预期 并且, 随着来年南美大豆进入丰收期, 预计 19 年下半年大豆供给增加, 也将推动大豆价格回落 表 12: 大豆进口量预计 9 月 10 月 ( 预计 ) 11 月 ( 预计 ) 12 月 ( 预计 ) 1 月 ( 预计 ) 大豆进口量 801 万吨 640 万吨 610 万吨 600 万吨 500 万吨 数据来源 : 东北证券, 天下粮仓 3.5. 公司比较 海天龙头风范尽显, 中炬 千禾仍有改善空间 从酱油的酿造流程以及生产工艺的区别来看, 日式恒温发酵与广式日晒夜露的发酵工艺导致了不同公司生产周期的差别, 导致了千禾的在产品较多, 存货周转天数会远高于海天 千禾味业的周转天数为 天, 与日式酱油最低酿造时间 180 天较为接近 周转天数略低于 180 天主要系受到其他业务例如料酒 焦糖色的影响 海天也受到了蚝油等业务的影响, 蚝油的生产周期仅有 2-3 天, 导致周转天数较低 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 55

25 图 42: 存货周转天数对比 数据来源 : 东北证券,wind 图 43: 高盐稀态酿造工艺 数据来源 : 东北证券, 千禾味业招股说明书 表 13: 广式酱油与日式酱油的比较 广式酱油 日式酱油 工艺 日晒夜露自然发酵而成 恒温密闭发酵而成 酿造时间 天 180 天以上 风味 醇香 酱香 豉香浓郁 醇香 酯香 酸味和甜味突出 总氮 日式略高于广式 主要工艺差异 广式酱油成曲中的酵母菌和乳酸菌是由环境带入, 其数量和种类不确定 而日式酱油的酵母菌和乳酸菌为人工添加, 并进行控温发酵管理 代表 海天 厨邦 东古 李锦记 龟甲万 千禾 数据来源 : 东北证券, 公开信息 中炬酱油产品定位中高端, 吨价远高于海天以及同样定位高端的千禾 2017 年, 中 炬高新吨价为 6300 元 / 吨, 高出海天及千禾约 1000 元 吨价基数高也是中炬吨价提升缓慢的原因之一 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 55

26 图 44: 酱油吨价对比 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 东北证券,wind 三家公司中, 海天受益于龙头地位和规模化优势, 毛利率与净利率均处于较高水平, 千禾味业毛利率与中炬水平接近, 但是在 年之后, 随着高毛利的酱油产品 料酒产品占比不断提升, 公司的毛利及净利率实现了快速的增长, 超越中炬, 逐步向海天靠拢 图 45: 毛利率对比 (%) 图 46: 净利率对比 (%) 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 千禾正处于区域性拓展阶段, 整体费用率均处于较高水平 2016 年, 千禾的销售费 用率高达 20.18%, 管理费用率也有上行趋势 中炬受制于管理模式问题, 管理费用 率较高 改制后, 管理费用率有望出现回落 海天的费用控制最优 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 55

27 图 47: 销售费用率对比 (%) 图 48: 管理费用率对比 (%) 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 中炬高新生产人员人数过多, 机械化生产有望加强 海天的销售人员与生产人员人数基本持平 千禾味业人均创收最低, 仅为 万元 / 人, 海天为千禾的 6 倍以上, 达 万元 / 人 海天的经销商人数也远远高于中炬, 约为 4.3 倍 图 49:2017 销售人员和生产人员人数对比图 50: 人均创收对比 ( 万元 ) 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 图 51: 经销商数量对比 图 52: 渠道结构对比 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 55

28 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 从区域性来看, 海天已经是全国性公司, 但是中炬的南北方市场仍有差异, 千禾则地方性更为明显 海天味业地区营收结构良好, 在全国各地均有销售 千禾多在西 南大本营 以及消费水平较高的华东地区进行销售, 中炬在南部市场发展较好 图 53: 按产品营收结构对比 图 54: 按地区营收结构对比 数据来源 : 东北证券,wind 数据来源 : 东北证券,wind 3.6. 日本酱油行业及龟甲万发展借鉴 1945 年前后, 日本战争经济濒临崩溃, 酱油出货量也处于底部, 最低时刻仅有 34 万 KL 年, 日本经济恢复到战前水平, 人口增长, 日本酱油行业出现第一个天花板, 约为 100 万 KL, 人均达 11 升以上, 是日本人均酱油消费的峰值 年, 受益于人口增长, 日本酱油出货量再上一个台阶, 但这也是第二个 天花板, 约为 120 万 KL, 人均 10L 尽管酱油总量在上升, 但是人均消费量下滑 1L, 这反映出日本民众由于饮食西化和减盐化, 酱油消费已有下行趋势 90 年代 经济危机泡沫破灭, 日本 GDP 增速一直为负值, 同时民众对于健康低盐的消费需求更为明显, 酱油出货量也呈下降趋势 2010 年至今, 酱油出货量的下降趋势放缓, 稳定在 78 万 KL 左右, 人均 6.15L 图 55: 日本酱油出货量 数据来源 : 东北证券 日本酱油协会 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 55

29 日本的酱油种类依次为 : 白酱油 淡口酱油 浓口酱油 再仕入酱油 溜酱油, 其 中浓口酱油占据了 80% 左右的市场份额, 其次是淡口酱油, 大约占总量的 15% 淡 口酱油颜色浅味重, 含盐量 18%, 一般放在不改变原料和酱汁颜色的菜肴里, 应用 较少, 常用于土佐醋 厚蛋烧 茶碗蒸蛋等食物, 并可以用浓口酱油代替 浓口酱油除了盐味之外, 还还具备鲜 甜 酸味, 其盐分约为 16%, 几乎所有料理都可以 用, 特别是腥味较重的鱼和肉的料理尤为合适 图 56: 日本酱油分类 数据来源 : 东北证券 JAS 龟甲万的成长历史超过 360 年, 是日本酱油行业市占率最高的品牌, 市占率高达 37%, 远超 2-4 名 可以说, 龟甲万的成长史反应了日本酱油行业的成长史, 引领着日本酱油行业向功能化 健康化的蜕变, 并且很早开启了酱油国际化的进程 公 司的国际化发展从上世纪 50 年代开始,1957 年在美国旧金山市设立了海外首家销 售据点, 并于 1972 年设立海外第一家工厂 目前, 海外业务收入占比高达 58.18%, 营业利润占比更高达 67.45% 龟甲万已经从一个制作酱油的小工坊成长为集酱油 软饮 酒类 调味料 餐厅 药物于一体的多元化综合食品集团 2018 年, 公司收入 4301 亿日元, 同比增长 7%; 净利润 236 亿日元, 同比增长 5% 图 57: 龟甲万发展历程 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 55

30 数据来源 : 东北证券, 公司官网 图 58: 龟甲万营业收入及同比增速 图 59: 龟甲万归母净利及同比增速 数据来源 : 东北证券,Bloomberg 数据来源 : 东北证券,Bloomberg 启示 : (1) 拓展餐饮渠道 从龟甲万的产品容量分布来分析,2L 以上的大包装占比达 51%, 表明公司的餐饮渠 道占比较高, 占比一半左右 龟甲万非常擅长通过料理以及餐饮来拓展自己的市场 在进入美国市场初期, 公司让美国消费者免费品尝利用酱油烹饪的肉类, 利用报纸 杂志和电视介绍如何使用酱油, 自己建立餐厅宣传菜式, 并且通过烹饪比赛 成立 烹饪教室这种形式获得厨师界的认可 大力拓展餐饮渠道的策略与中国龙头公司相 近 海天 李锦记均卡位餐饮渠道, 占比超过 50% 中炬 千禾这种以商超流通渠 道为主的公司, 也正在加码餐饮渠道的拓展 图 60: 龟甲万产品容量分布 数据来源 : 东北证券, 公司公告 (2) 推动酱油健康化 功能化发展龟甲万公司既是消费的顺应者也是消费的引领者, 从配方 原料 酿造工艺方面不 断改进, 推动酱油健康化发展 从 年代开始, 公司洞察到了消费者对于盐易 引发高血压这一健康问题的关注, 食用盐的消费有下降趋势, 公司就开始研发 推 广具有清洁标签的减盐酱油 90 年代, 公司开始大力发展丸大豆酱油, 主张用非脱 脂大豆作为原料 2000 年以后有机酱油 鲜榨酱油发展迅速 据日刊经济通信社报道, 以有机 丸大豆等为代表的健康酱油产量至少为 9.3 万千升, 占总产量近 12%, 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 55

31 占家庭消费市场至少 40% 受到速食以及饮食西化的影响, 龟甲万在酱油的功能化方面不断做出突破, 开发了 烧肉酱汁 牛排酱油等特色化产品, 符合了忙碌的上班族简易 快速烹饪的需求 这些功能性酱油产品可以列入复合调味品的范畴 目前, 中国酱油的结构升级也正在进行, 高鲜类产品已得到广泛认可, 但是有机 零添加 酿造酱油的占比仍然非常小 随着人均收入的提升以及对健康的需求增强, 未来这些产品的占比将会得到提升 图 61: 龟甲万产品趋向于健康化 功能化 数据来源 : 东北证券 公开信息 (3) 国际化与品类拓展 在日本国内酱油行业还未到达顶峰时, 公司就积极拓展海外市场, 在 20 世纪 50 年 代就在美国成立销售部, 并于 1972 年设立第一家海外工厂, 在美国当地生产酱油 如今, 龟甲万在美国已成为日本酱油 乃至日本料理的代表 单一调味品在某个地 区的发展是有量瓶颈的, 人均消费量达到一定程度后必然会出现停滞甚至下滑, 开拓新市场是维持公司业务增长的一个良好途径 目前, 国内企业的海外市场开拓中, 李锦记的表现更为出色, 其酱油 蚝油 复合调味酱在日韩 欧美均有销售 除了市场区域拓展之外, 品类的扩充也是保增长的途径之一 目前, 龟甲万的主要 产品已经不仅仅是酱油, 而拓展到了包括酱油 食物调味料及香料 烧酒及清酒 果汁及其他饮料 药物与餐厅管理服务的众多领域, 比较受欢迎的产品包括清酒 豆奶 番茄酱等 2016 年, 酱油业务仅占龟甲万营收的 29%, 是公司的第二大业务 4. 醋 亟待大单品和大品牌提升整体消费量 4.1. 醋行业价升量稳 2017 年中国食醋行业收入 亿元, 同比增长 16.37% 拆分量价来看, 消费量 的增长较为迟缓, 销售收入的增长主要系价格的推动 2017 年中国食醋消费量达 436 万吨,3 年 CAGR3.4% 食醋平均单价为 1756 元 / 吨, 略低于酱油的平均单价 (2017 年 1836 元 / 吨 ),3 年 CAGR16.1% 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 55

32 图 62: 食醋行业销售收入 图 63: 中国食醋消费量 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 图 64: 食醋平均单价 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 4.2. 人均消费量不足, 但短期内很难改变与日本相比, 我国人均食醋消费量还有 2.5 倍的提升空间, 与美国相比, 仍有 2.1 倍的提升空间, 市场广阔 图 65: 中日美三国人均食醋消费量 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 55

33 但是中国人的饮食和口味习惯相对稳定的, 人均食醋量的提升需要饮食观念的改变带动饮食结构的变化 整体上看, 醋行业通过烹饪途径达到等同酱油的使用量较为困难 中国菜中用醋较多的菜式有醋溜蔬菜类 糖醋类以及特殊的汤类, 或者佐面食 肉类, 作为点蘸料 而酱油几乎应用于所有菜式, 炖 炒 腌制均会使用酱油 图 66: 醋用量较多的菜式 数据来源 : 东北证券, 公开信息 日本 美国等国家人均食醋量高的重要原因在于民众对于醋的健康功效十分看重, 果醋等饮品广为流行 中国醋饮料使用的食醋量仅占全国食醋总产量的 2% 左右, 而美国 加拿大 英国等发达国家占比都在 10% 以上 从中国目前状况来看, 国内 醋饮料市场还处于起步阶段, 大多企业为区域性品牌 几大调味品品牌均缺乏推广 果醋的动力, 而专攻果醋的品牌缺乏发酵生产经验 渠道及资金优势, 导致果醋在 国内规模一直较小, 约为 亿元 2018 年, 海天推出了一款苹果醋新品 爱果者, 主打去油解腻功效, 每瓶果醋饮料 中苹果汁含量高于 20%, 零售价格 5 元 目前, 该款苹果醋饮已经在线上的官方店 铺和线下超市开始售卖, 未来也将逐步扩展餐饮渠道 另外, 可乐巨头百事也在进 军醋饮料市场, 今年 8 月推出一款全新产品 : 醋之语 果醋气泡饮, 价格与规格与海天一致 从淘宝口径的销量来看, 海天爱果者 (6 罐装 ) 月销量仅为 件, 百事醋之语 (8 罐装 ) 受益于代言及广告效应, 月销量 件 国内的 果醋市场能否打开新局面仍需观察 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 55

34 图 67:2015 年苹果醋市场集中度 图 68: 海天与百事的果醋新品 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 数据来源 : 东北证券, 淘宝 4.3. 四大名醋呈现地域口味特征在 CFE 调查的 94 种食醋单品中, 各级酸度平分秋色 其中总酸度大于等于 4 度的醋种类最多, 有 25 个产品, 总酸度大度等于 6 度的有 18 个产品 酸度既反映口味 的差异, 也反映了品质的差异 一般来说, 高酸度的醋为陈酿, 价格较高 图 69: 海天与百事的果醋新品 数据来源 : 东北证券,CFE2015 中国有四大名醋之说 : 广州 福建等地区喜好酸度较弱的甜酸口味, 代表有永春老 醋 ; 江浙一带口味较为适中, 基本集中在大众化 被普遍接受的总酸 , 代表 为镇江香醋 玫瑰米醋 ; 山西等地区也是生产和使用食醋的集中地, 这个区域食醋 口味较重, 喜好酸口味的 6 度以上醋, 代表有山西老陈醋 紫林醋业 水塔陈醋 ; 四川地区则有以药酒酿曲的保宁醋 不同地区也根据当地醋的特色开发出特色的菜 式 表 14: 四大名醋与地方菜式菜式 主要原料 特色 以药曲酿醋, 将砂仁 川芎 苍术 四川保宁醋 夫妻肺片 红油抄手 麸皮 小麦 大米 杜仲等 60 多味中草药融进醋味 永春老醋 福建醋肉 永春醋猪脚 优质糯米 红曲 芝麻 老醋的灵感源于当地红酒, 糯米为主料, 红曲米发酵, 还会加入芝麻 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 55

35 调香, 香气独特 镇江香醋肴肉 生煎 小笼包优质糯米 山西老陈醋面食 蘸料 醋花生 空口喝优质高粱 麸皮 谷糠 数据来源 : 东北证券, 公开信息 最大特点在于微甜和独特的香气 可入菜, 用作蘸料更佳 经酒精发酵和一系列复杂工艺, 酸醇 味烈 味长, 同时, 还具有香 绵 不沉淀的特点 4.4. 产品结构升级叠加直接提价, 推动平均价格增长对标日本, 中国醋行业提价空间以及高端化空间较大 年, 随着日本 CPI 提升, 食醋行业经历了几次提价 当前日本醋价格较高, 畅销品单价约为 26 元 /500ML, 多为保健 饮料型消费 而中国食醋零售价仍在 10 元以下的水平, 主要 以烹调型食醋和佐餐型食醋为主, 对保健型食醋 饮料类食醋乃至美容类食醋的消 费量并不大 表 15: 食醋产品功能细分 类型 酸度 用途 烹调型 5% 味浓醇香, 解腥去膻助鲜 佐餐型 4% 味较甜, 适合凉拌菜 作蘸料 保健型 3% 保健 饮料型 2.5% 醋酸饮料 数据来源 : 东北证券, 公开信息 表 16:Marukan 畅销醋产品及特征 产品名称 特点 价格 ( 元 /500ml) 图片 柚子醋 选用高品质柚子, 能感受到真实的果汁感 适合炖煮物 55.5 以及各种肉料理 ( 原材料 : 酱油 酿造醋 柚子汁等 ) 酸橘醋 能带来清爽的回味, 适合炖煮以及各种鱼料理 ( 原材 50 料 : 酱油 酸橘汁 酿造醋 梅醋等 ) 蜂蜜柠檬 不添加香精, 保持原汁原味 兑 4-5 倍水后可直接饮用, 54 苹果醋 可与牛奶, 酸奶或冰激凌搭配 ( 原材料 : 蜂蜜 苹果醋 柠檬汁 柠檬浓缩物 ) 腌醋 可以用来腌制蔬菜, 还能用来生鱼肉 贝类的蘸食 ( 原 15.9 材料 : 酿造醋 白砂糖 食盐 香辛料提取物 香料 ) 米醋 选用优质大米酿制而成 ( 原材料 : 大米 酒精 ) 16 数据来源 : 东北证券, 公开信息 请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 55

36 图 70: 日本 Marukan 产品分类 数据来源 : 东北证券, 公司官网 尽管保健型 饮料型醋发展缓慢, 但是国内烹饪型醋的提价一直在进行, 最近一次 提价是在 2016 年 6 月, 恒顺醋业上调经典醋系列共 19 个单品的产品价格, 几乎覆盖了全线产品, 不同产品出厂价调整幅度从 5% 到 15% 不等, 平均提价幅度为 9% 同时行业持续进行中高端升级, 恒顺推出 三年陈 六年陈 十年陈 系列 高端产品, 毛利率显著提升 图 71: 恒顺醋业产品结构升级 数据来源 : 东北证券, 公司官网 表 17: 各公司醋产品比较品牌产品名称名称恒顺镇江香醋六年恒顺陈酿 价格 ( 元 /500ml) 分级 总酸 图片 27.6 特级 6.4/100ml 恒顺香醋十年陈酿 99 特级 8.0g/100ml 请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 55

37 镇江香醋三年陈 25.7 优级 5.5g/100ml 恒顺镇江香醋 8.5 一级 5-5.4g/100ml 保宁醋川派酵醋 12.2 特级 6.0g/100ml 保宁 国醋粮食酿造食醋老酵池发酵 22.9 特级 6.2g/100ml 936 粮食酿造食醋 35.7 特级 6.2g/100ml 手工特制六年陈酿 19.6 特级 6.0g/100ml 一级保宁醋 5 一级 5.0g/100ml 十年手工醋纯粮 31 特级 6.5g/100ml 八年老陈醋纯粮 27 特级 6.5g/100ml 永春 永春老醋五年酿造 13.9 特级 6.5g/100ml 黄标老醋 11.7 佳酿级 6.5g/100ml 7 度山西老陈醋 34.8 特级 7.0g/100ml 紫林 6.5 度酸传统手工 酿造食醋 29.9 特级 6.5g/100ml 8 度山西老陈醋 54.5 特级 8.0g/100ml 水塔十年老陈醋 19.8 特级 6.0g/100ml 三年老陈醋 30.5 特级 6.0g/100ml 水塔 水塔老陈醋 10.5 二级 4.5g/100ml 海天陈醋 7.6 二级 4.0g/100ml 海天 海天香醋 7.8 二级 4.0g/100ml 窖醋 3 年 10.0 特级 6.0g/100ml 窖醋 5 年 15.0 特级 6.0g/100ml 千禾 御藏 6 年 18.2 特级 6.0g/100ml 数据来源 : 东北证券, 公开信息 对比恒顺三次提价前后公司营收的变化, 年公司提价后一个季度的营收环比均回落, 提价后公司销量减少 而 2016 年公司提价后, 公司营收提升 公司 的提价能力在逐步改善, 这包括了公司品牌力以及对经销商的库存控制力的提升 表 18: 恒顺历年提价 时间 提价幅度 请务必阅读正文后的声明及说明 37 / 55

38 2010 年 11 月对高档产品提价 10%, 中低档产品提价 5% 2014 年 3 月对主力产品进行了 5% 左右的提价 2016 年 6 月经典醋系列提价, 共 19 个单品, 调价平均幅度在 9% 左右数据来源 : 东北证券 公开信息图 72: 恒顺醋业单季度营收同比 数据来源 : 东北证券, 公司官网 与酱油行业类似, 醋行业的提价主要也由毛利率驱动 原材料价格的变动对于产品 价格有较大的影响 以恒顺醋业为例, 醋行业的原材料占比与酱油行业略有不同, 包材占比更高, 约占 50% 近年来, 包材价格维持在高位, 糯米价格有走低的趋势 图 73: 恒顺醋业成本占比 图 74: 糯米价格走势 数据来源 : 东北证券, wind 数据来源 : 东北证券, wind N 双梯队竞争格局对比国外醋行业来看, 中国食醋行业 CR5 不足 15%, 行业排名第一的恒顺占比仅为 4.8%, 品牌集中度低 全国食醋生产厂家约 6000 家, 其中山西 210 家, 年产量超 过 1 万吨的企业仅 7 家 ( 不足 5%) 国内食醋行业为 4+N 双梯队竞争格局, 4 是山西 福建 江浙 四川区域强势品牌, N 是中小规模工厂或家庭作坊 请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 55

39 图 75: 中国食醋行业 CR5 图 76:1989 年日本食醋行业 CR5 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 数据来源 : 东北证券, 中国调味品 1989 年 8 期 图 77: 食醋行业 100 强企业规模 数据来源 : 东北证券, 中国产业信息网 5. 腌菜 提价空间和市场下沉空间仍然广阔 5.1. 行业集中度稳步提升随着消费市场升级, 榨菜 泡菜行业集中度在逐年稳步提升, 其中乌江榨菜市场占 有率第一, 且逐年稳步提升, 从 2008 年的 21.3% 上升到 2017 年的 29.7% 但通过草根调研我们发现, 乌江榨菜的渠道下沉仍然有提升空间, 在华东市场以及县村等 地区, 当地小品牌仍占有较大市场 另外, 特殊渠道例如高铁 飞机 学校的拓展 也有待进行 请务必阅读正文后的声明及说明 39 / 55

40 图 78:2008 年中国酱腌菜行业竞争格局 图 79:2017 年中国酱腌菜行业竞争格局 数据来源 : 东北证券, Euromonitor 数据来源 : 东北证券, Euromonitor 5.2. 为什么乌江榨菜脱颖而出? 腌菜主要分为渍菜和泡菜 渍菜的一般先用大量的盐腌, 让水分析出, 之后都放进 大缸熟成 酱渍一般 2~3 个星期, 盐渍大头菜需要放臵 2~3 月, 萝卜干 芽菜 梅 干菜等则需要在通风晾晒 泡菜属低盐度盐水发酵, 发酵时间通常较短, 一星期至 一个月不等, 酸度会随着时间增加 渍菜相比泡菜, 具有统一包装销售的先天优势, 渍菜的口味可以在腌制完成后固定, 不会随时间以及温度而变化 泡菜的酸度会受到时间以及温度的影响, 用高温技术杀灭乳酸菌后, 虽然可以延长食用时间, 但是风味会产生一定变化 并且泡菜卤水较多, 大多数需要玻璃瓶密封保存, 运输难度大 图 80: 腌菜分类 数据来源 : 东北证券, 公开信息 为什么涪陵榨菜在一众渍菜中脱颖而出? 第一, 公司具有原材料产地优势 青菜头产地集中于重庆和浙江, 具有低值易损且 短期内集中上市的特点, 使得青菜头运输成本较高 行业前几大企业中, 仅涪陵榨 请务必阅读正文后的声明及说明 40 / 55

41 菜占据青菜头最大原产地重庆涪陵区 ( 占全国产量 40% 以上 ), 无需承担运输成本, 成本优势明显 并且公司建立了 公司 + 基地 + 农户 模式, 合作成立生产基地, 约定收购以锁定原材料 第二, 公司很早就采用流水线生产, 提升产能 步入 21 世纪不久, 公司就拥有了现代化的流水线, 榨菜腌制 淘洗 切分 脱盐 脱水 拌料 包装 灭菌 装箱入库等全部实现工业化 为产品铺向全国打下产能基础 第三, 公司的品牌塑造十分成功 尽管在央视打广告费用不菲, 但在当时是公认的 品牌速成法 2006 年, 公司耗资 1400 万元获得了 新闻联播 后时段的广告 自此, 张铁林代言的乌江榨菜进入了全国消费者的视野, 配合商超铺货, 公司快速 实现市场规模拓展 图 81: 涪陵榨菜广告 数据来源 : 东北证券, 公开信息 5.3. 消费场景决定了腌菜的消费量各国腌制品形态 消费习惯 饮食文化差异较大, 中国人均酱腌菜消费金额及消费量显著低于其他国家, 消费金额仅为美国的 1/15, 日本的 1/80 这主要由于各国腌 制品应用场景不同, 比如日韩泡菜在每一餐中几乎都有出现, 美国腌黄瓜一般搭配 汉堡或肉类食用, 消费场景较为高频 反观中国, 腌菜类仅在个别地区流行, 例如 西南地区 东北地区的腌萝卜 腌白菜等, 且多为家庭腌制, 对于商品化的腌菜食 用有限 榨菜的消费范围相对比较广, 可搭配粥饭 泡面 馄饨, 也可做榨菜肉丝等菜肴 图 82: 各国酱腌菜消费 数据来源 : 东北证券, 公开信息 请务必阅读正文后的声明及说明 41 / 55

42 图 83: 中 日 美酱腌菜人均消费额 ( 美元 / 人 ) 图 84: 中 日 美酱腌菜人均消费量 (kg/ 人 ) 数据来源 : 东北证券, Euromonitor 数据来源 : 东北证券, Euromonitor 企业注重自身产品升级, 推出 健康 低盐 兼具休闲属性 新品类, 满足消费者 更注重健康的新饮食习惯 涪陵榨菜推出的脆口系列以及清淡系列新产品, 增加了 榨菜的休闲食品属性 并且, 公司积极增强自身作为菜品主料的用途宣传, 例如榨菜肉丝 火锅等, 实现消费场景拓展 图 85: 商超宣传以及产品包装提示消费场景 数据来源 : 东北证券, 公开信息 5.4. 提价频繁, 公司与渠道共赢与酱醋行业 2-3 年的提价周期不同, 涪陵榨菜的提价几乎每年都在继续, 并且提价 幅度高于 CPI 幅度 由于终端价格较低, 每包仅为 1-2 元, 消费者对于提价不是很 敏感, 并且公司多次采取更换包装的形式变相提价, 消费者对此敏感度更低 整体来看, 提价对于公司的销量影响并不明显, 但并不是每一次提价都是成功的, 例如 年提价幅度较大时, 公司销量均出现了下滑 2008 年由于 冰雪灾害, 青菜头产量减少, 公司产销量均有下滑 2012 年公司删减低毛利产品, 把 100 多个 sku 删减到 20 多个, 且在经济不景气时提价, 导致 2012 年公司销量下 滑 而 2014 年的销量下滑并非完全由于直接提价所致, 新品推广不畅也是重要原因, 并且由于新品的替代作用冲击了榨菜主业销量 年连续的换包装提 价, 对于经销商来说并无明显受益, 利润提升全部由公司收割, 导致经销商动力减 请务必阅读正文后的声明及说明 42 / 55

43 弱, 也是销量下滑的原因之一 图 86: 涪陵榨菜量价变化 数据来源 : 东北证券, wind 从公司的提价策略来看,2017 年之前, 基本都是通过换包装的方式变相提价, 消费者难以察觉, 但会导致经销商动力不足 以往的直接提价也都伴随着产品容量增加, 降低消费者对于价格上升的敏感性, 也使经销商有了获利空间 2017 年以来, 公司 的提价更加频繁, 并且采用了不加量直接提价的方式, 终端销售也并未出现下滑, 表明公司的市场议价能力在提升 公司从 2012 年 1 元 /80g 提价到 2017 年底的 2 元 /80g 用了 5 年的时间, 在 100% 的提价幅度中, 公司占据 73.6%, 获得了大部分提价红利, 而渠道利润率也从 39% 提升至 60%, 实现了公司和经销商共赢 我们预计, 未来公司的提价策略仍会采用换包装与直接提价交替进行的方式, 使公司与经销商 共享提价红利 表 19: 涪陵榨菜历年提价 时间 提价方式 出厂价提价幅度 包装及平均零售价 零售实际提价幅度 2008 年 加容量 + 受冰雪灾害影响导致原材料减产, 将包装从 0.5 元 /70g 1 元 /100g 40% 直接提价 70g 换为 100g, 主要产品价格上浮 20% 以上 2012 年 换包装 将 100g 包装换为 80g 1 元 /100g 1 元 /80g 25% 2013 年 换包装 将 80g 包装换为 70g 1 元 /80g 1 元 /70g 14% 2014 年 换包装 将 70g 包装换为 60g 1 元 /70g 1 元 /60g 17% 2015 年 加容量 + 广东地区 : 将 1 元 /60g 换为 1.5 元 /88g, 随后 1 元 /60g 1.7 元 /88g 16% 直接提价 将 11 个单品提价 8-12% 2016 年 7 月 加容量 + 全国地区 : 将 1 元 /60g 换为 1.5 元 /88g, 随后 1 元 /60g 1.7 元 /88g 16% 直接提价 将 11 个单品提价 8-12% 2017 年 2 月 直接提价 对 9 个单品出厂价提价 15-17% 1.7 元 /88g 2 元 /88g 18% 2017 年 Q4 换包装 包装 88g 变为 80g 2 元 /88g 2 元 /80g 10% 2018 年 11 月 直接提价 为统一全国产品流通价格体系, 提价约 10% 2 元 /80g 2.2 元 /80g 10% 数据来源 : 东北证券, 公开信息 请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 55

44 图 87: 涪陵榨菜提价拆分 (18 年提价之前 ) 数据来源 : 东北证券, 公开信息 5.5. 涪陵榨菜提价的天花板在哪里? 我们认为影响榨菜单包零售价天花板有三方面因素, 第一是同类商品价格, 第二是相邻货架中产品价格, 第三是关联商品价格 与同类商品相比, 涪陵榨菜尽管在袋 装榨菜中价格较高, 但从整个腌菜行业来看仍属中低端 在行业前 4 名中, 高福记 和六必居的核心产品均为瓶装腌菜, 单价高于涪陵榨菜 27%-49% 表 20: 酱腌菜行业 CR4 对比 公司 17 零售收入 市场分布 产品档次 核心产品 价格 ( 元 /100g) 涪陵榨菜 亿元 覆盖全国, 华南为主, 其他区域均衡发展 中低端 乌江脆口榨菜 2.75 鱼泉 6.24 亿元 以京津 成都和华东地区为枢纽, 并辐射到全 中低端 鱼泉美味榨菜 2.5 国各中小城市 高福记 4.89 亿元 基本覆盖全国, 进入全国 90% 的大型 KA 卖场 中高端 瓶装饭扫光 3.5 六必居 4.89 亿元 准全球化 中高端 瓶装酱菜 4.1 数据来源 : 东北证券 公开信息 腌菜类在货架摆放中, 常与调味品, 如盐酱醋以及调味酱 复合调味料放在一起 随着人民生活水平的提升以及物价上涨, 袋装产品越来越少, 高端的瓶装产品数量 增加 袋装调味酱 复合调味料的单价也不断提升, 达到了 3-6 元, 袋装食醋也达 2-3 元价格带 榨菜单个包装 2.2 元的价位已经在大中型超市中属于食品类最低价格, 在超市中几乎难以找到单价低于 2 元的包装食品 如果榨菜的休闲食品属性增强, 占据休闲食品类货架, 则单价提升的空间会更高 关联商品是指同样消费场景下的商品, 例如馒头 肉类 方便面 八宝粥 火腿等 相比于关联商品, 榨菜价格仍处于较低位臵 我们认为, 涪陵榨菜目前至少有 25% 的提价空间, 即零售价达到 2.75 元 /80g 这一 价格已经在某些物价较高的城市中被接受 例如, 无锡市易初莲花超市的零售价达 到 3.2 元 /80g 平均到 3 年来看, 叠加食品类 CPI 年均 3% 的涨幅, 每年的提价幅度 请务必阅读正文后的声明及说明 44 / 55

45 至少有 10.95% 表 21: 无锡市乌江榨菜 2018 年 11 月物价水平 品种 规格 欧尚 天惠 家乐福 大统华 华润万家 易初莲花 乌江新三榨原味菜片 80 g ( 促销 ) 2.6 乌江微辣榨菜 80 g 乌江清淡榨菜 80 g 乌江古坛榨菜 80 g 乌江鲜榨菜片 80 g 数据来源 : 东北证券, 无锡市物价局 6. 复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 复合调味品指由两种或两种以上调味品组成的调料, 经过进一步加工, 成为具有特殊风味的调味料 中国复合调味品的市场规模从 2013 年的 557 亿元人民币增长至 2017 年的 1,091 亿元人民币, 年复合增长率为 15.83% 但中国仍以酱油 醋等单一调味品为主, 复合调味品占比仍然很小, 远低于其他国家 发达国家, 如日本 韩国 美国, 复合调味品由于种类多 用量大 附加值高, 消费占比在 59% 以上 图 88: 中国复合调味品市场规模 图 89: 各国复合调味品销售额占调味品行业对比 数据来源 : 东北证券,Frost&Sullivan 数据来源 : 东北证券,Euromonitor 复合调味料的发展顺应了生活方式的改变, 符合消费者对方便快捷 风味多样性的烹饪要求 在中国, 典型的复合调味品有鸡精 火锅调料 ( 火锅底料和火锅蘸料 ) 中式复合调味品及西式复合调味品等 鸡精目前占据着最大的市场份额, 占据市场份额第二的火锅底料的高速增长则表明 了中国火锅文化的持续盛行, 占据市场份额第三的西式复合调味品其使用的便捷性解决了消费者餐饮西化, 但是不会烹饪的难题 据 Frost&Sullivan 预测, 年, 中式复合调味料增速最快, 将实现 16.9% 的复合年增长率 其次是火锅调味料, 复合增长率 15% 请务必阅读正文后的声明及说明 45 / 55

46 图 90: 细分品类产品数量 图 91: 复合调味品市场发展前景 数据来源 : 东北证券, 产业信息网 数据来源 : 东北证券,Frost&Sullivan 随着餐饮以及外卖业的快速发展, 合格厨师人数严重不足, 并且现在快节奏的生活 要求餐厅快速完成烹饪 在这种情况下, 餐厅尤其是快餐店自制复合调味料效率低, 且无法做到标准化, 难以满足餐饮业的发展趋势 餐饮企业越来越倾向大量采购复 合调味料 而家庭方面, 随着消费人群的年轻化, 追求方便快捷的诉求越来越强, 复合调味品未来的增速十分可观 中国主要的复合调味品代表企业包括 : 海天味业 李锦记 颐海国际 老干妈 安记食品等 主要产品以中式调味料为主, 覆盖调味酱 火锅底料等多个品类 表 22: 各公司复合调味品产品比较复合调味品公司产品名称营业收入 价格 ( 元 /500ml) 图片 海天味业 约 13.5 亿元 海鲜酱 11 蒜蓉辣椒酱 21.3 XO 酱 李锦记 蒜蓉辣椒酱 44 泰式甜辣酱 颐海国际 亿元 清汤火锅底料 鲜香味火锅蘸料 酸菜鱼调味料 老干妈 安记食品 亿元 2.29 亿元 风味水豆豉 风味鸡油辣椒 火锅底料 烧烤调味料 11 浓缩高汤 请务必阅读正文后的声明及说明 46 / 55

47 牛排汁 30 原味咖喱 62.5 数据来源 : 东北证券, 公开信息 复合调味品发展的难度在于多 sku 中国人饮食西化仍然不明显, 沙拉酱 蛋黄酱 意面酱等西方常见的复合调味料消费额并不高 而中国各地的餐饮文化差异较大, 饮食习惯不同, 导致中式复合调味料 sku 众多, 众口难调 所以目前仅有鸡精 火 锅底料 老干妈的发展具有全国性 我们认为, 复合调味品的推广需要创造使用环 境, 符合当地饮食习惯, 才能实现零售端较好的发展 例如, 海鲜酱油和蒸鱼豉油 在广东等地区的流行 短期来看, 中端餐饮渠道需求比零售端更加旺盛, 尤其是连锁餐饮品牌为代表的 KA 客户要求调味料可以标准化复制 帮助此类客户实现复合调味产品定制的企业会最先受益, 例如海底捞的自身火锅底料品牌颐海国际就凭借餐饮订单实现快速发展, 并且在零售端也取得良好业绩 未来, 知名餐饮品牌向上游延伸或将成为趋势 7. 调味品提价逻辑为什么能够成立? 调味品作为必需品中的必需品, 消费者的需求价格弹性较小, 所以相较可选消费品 来说, 调味品提价更加容易 首先, 消费者对于调味品价格不敏感 中国 2017 年人均调味品支出 79 元, 仅占食 品类支出的 1.47% 另外, 购买频次以及单次购买量也会对消费者敏感程度产生影 响 每顿饭都选择家庭烹饪的家庭, 一般每两个月购买一瓶酱油 ( ml), 单 次购买价仅 元 外出就餐比例较高的家庭则购买频次更低, 消费者对于商品价格难以形成有效记忆, 这与饮料 乳制品等高频次 单次购买量高的消费有很大 不同 图 92: 人均调味品支出占比小 数据来源 : 东北证券,Wind,Euromonitor 第二, 调味品行业寡头垄断格局已现雏形 : 酱油一超多强格局稳定, 榨菜中涪陵独 领风骚 目前市场上的价格决定也符合寡头垄断特点, 即价格领先制, 由某一寡头 请务必阅读正文后的声明及说明 47 / 55

48 率先制定, 其余公司追随, 共享超额利润 规模较小的企业率先采用降价策略争夺市场份额是非理性行为, 因为降价策略容易被龙头复制, 并且小企业规模效益和资金实力弱于龙头, 容易被降价拖垮 龙头企业反而有降价拓展市场份额的可能 降价竞争一般会在这种情况下出现 : 行业内企业规模实力近似或有资本聚集 ; 笃定对手很难跟随降价 ; 龙头企业拓展市场份额 提价也并非永远不影响销量, 提价成败的影响因素包括 : 消费者接受程度 经销商 动力及库存控制 促销配合情况等等 九十年代到 21 世纪初, 由于价格涨幅过大, 消费者的接受程度比经销商更加重要 90 年代, 酱油等调味品从散装换成袋装 瓶 装, 调味品价格也随着物价飞涨, 消费者很难接受, 会理性的选择低价酱油 而从近期的几次提价效果来看, 消费升级提升了人们的品牌认知以及品质追求, 消费者 对提价接受程度较高, 经销商端的影响反而比消费者端更加重要 例如涪陵榨菜采 用换包装提价时, 由于经销商没有分享到提价红利, 销量受提价影响下行的可能性 更大 所以有些企业会从经销商体系完备 窜货困难的优势区域试点提价, 配合促 销活动, 再铺向全国 在提价不影响销量 成本的前提下, 提价对于公司利润的影响十分显著, 由于调味 品行业的净利率一般在 15%-25% 之间, 我们对于提价 1% 5% 10% 分别进行测算 对于净利率达 25% 的企业, 提价 1% 就能够使利润同比增加 25.74% 表 23: 提价对于利润的影响 提价 1% 提价 5% 提价 10% 原净利率 15% 20% 25% 15% 20% 25% 15% 20% 25% 利润增长率 6.67% 5.00% 4.00% 33.33% 25.00% 20.00% 66.67% 50.00% 40.00% 提价后净利率 15.84% 20.79% 25.74% 19.05% 23.81% 28.57% 22.73% 27.27% 31.82% 净利率变化 0.84% 0.79% 0.74% 4.05% 3.81% 3.57% 7.73% 7.27% 6.82% 数据来源 : 东北证券 8. 经济下行周期调味品行业如何变化? 在经济下滑期, 调味品反应会滞后于 GDP 在 年经济增速放缓的时期, 中国餐饮增速呈现巨幅波动,08 年餐饮行业出现 37% 的增速, 随后 09 年跌落至 4%, 变化滞后于 GDP 一年, 调味品同样滞后于 GDP 从日本数据来看,08 09 年调味 品增速下滑也滞后于 GDP 变化 图 93: 中国 GDP 餐饮 调味品增速对比 图 94: 日本 GDP 调味品增速对比 请务必阅读正文后的声明及说明 48 / 55

49 数据来源 : 东北证券,Wind,Euromonitor 数据来源 : 东北证券,Wind, Euromonitor 经济下滑首先影响的是高端餐饮业, 会有中低端餐饮对高端餐饮产生替代 因为中低端餐饮一般调味品用量更大, 高端餐饮下滑对于调味品消费量的影响较小, 甚至 调味品用量会有上行趋势 这一点从 2013 年的事件中可以得到印证 2013 年中央 发出厉行勤俭节约 反对铺张浪费的号召后, 主要依靠公款消费及商务宴请的高端 餐饮急速下跌, 但是调味品行业增速不降反升 如果经济长期下行, 可能会带来餐饮业整体下滑, 调味品在餐饮端使用量减少, 行业下行概率大 随着时间推移, 调味品消费会向食品加工工业 家庭使用进行转移, 这里所指食品加工以及家庭使用多指复合调味品以及速冻食品 半成品 连锁餐饮原材料包等 从日本酱油包装变化来看,1985 至 2005 年日本经济下行期间, 大容量包装的比例显著提升, 用于食品加工工业的占比由 12.5% 提升至 24.4% 图 95: 日本酱油包装变化 数据来源 : 东北证券, 日本总务省 我们认为, 在经济下行的情况下, 调味品使用量有家庭及食品加工工业的支撑, 下滑幅度可控 调味品价格会产生两级分化的态势 : 功能性 健康性 复合型调味品 的价格会持续走高, 单一化 大容量的调味品价格上升空间较小 相对于经济周期来说, 调味品总量与人口数量变化有更紧密的关系 近年来, 日本 酱油出货量的下滑与日本人口数量减少有着密不可分的联系 根据国家人口发展规划预测, 实施全面两孩政策后, 年人口增速较快,2020 年以后受育龄妇 女数量减少及人口老龄化带来的死亡率上升影响, 人口增长势能减弱 总人口将在 2030 年前后达到峰值 调味品行业享受人口红利仍然有 10 年左右的空间 请务必阅读正文后的声明及说明 49 / 55

50 图 96: 中国人口预测 数据来源 : 东北证券, 国家人口发展规划 9. 投资建议 9.1. 海天味业行业内部 一超多强 格局稳定, 龙头地位使得海天的原料采购具有较大规模优势 不论从原材料采购价格还是付款账期来看, 公司均占优 另一方面, 海天下游客户 分散, 产品定价能力强 一般行业内都采取跟随海天的提价战略, 提价周期一般为 2-3 年 上一轮提价在 2017 年初, 本轮提价周期接近尾声 由于占比较高的包材价格趋稳, 公司整体成本稳定在高位, 尽管明年上半年大豆价格具有上涨预期, 公司 的毛利率下行压力仍然比较小 宏观经济下行阶段, 公司对于提价决策比较谨慎, 提价周期将会延长或者提价幅度收窄 品类扩充, 打造调味品帝国 : 从日本龙头龟甲万的发展战略来看, 公司从单一的酱油企业蜕变成酱油 食品 饮料等业务多元发展的综合食品集团 同样的, 海天也 在逐步扩充自己的品类, 从生抽 + 老抽 + 酱料逐步拓展为特色酱油 ( 蒸鱼豉油 海鲜 酱油 ) 蚝油 醋 烹饪酱油 酱类于一体 海天的渠道优势在品类拓展中尽显, 新品可以通过原有渠道快速占领市场, 达到规模效益 维持公司 买入 评级 预计 和 2020 年 EPS 分别为 1.56 元 1.82 元和 2.12 元, 对应 PE 分别为 倍 倍和 倍 风险提示 : 食品安全问题, 销售不及预期图 97: 海天味业盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 12,459 14,584 17,021 19,807 22,612 (+/-)% 10.31% 17.06% 16.70% 16.37% 14.16% 归属母公司净利润 2,843 3,531 4,208 4,907 5,736 (+/-)% 13.29% 24.21% 19.15% 16.63% 16.88% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 28.39% 30.05% 30.93% 26.51% 23.66% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 1.38% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 2,701 2,701 2,701 2,701 2,701 数据来源 : 东北证券, 以 11 月 27 日收盘价 (61.54 元 ) 计 请务必阅读正文后的声明及说明 50 / 55

51 9.2. 中炬高新股份转让落实, 机制改善可期 此前公司公告, 公司第一大股东前海人寿将其持有 的 1.99 亿股份, 以每股 元的价格, 转让给中山润田 中山润田成为公司第一 大股东 董事会及监事会换届选举公告也已出炉, 公司内部机制有望出现改善, 发挥民营管理优势, 提振公司业绩 加强渠道建设, 解决地区不平衡以及餐饮渠道占比小的问题, 边际改善明显 流通 及餐饮渠道增速快 据草根调研显示, 公司餐饮及流通渠道增速快于商超, 增速均 超 20% 公司计划每年新增 100 个一级经销商, 加快渠道拓展 在餐饮渠道方面, 尽管经济环境下行, 高端餐馆经营受到影响, 但是外卖等小型餐饮增加 另外, 调 味品占餐饮成本较小, 餐饮渠道对于调味品价格敏感性相对低, 对于品质及稳定度 要求更高, 公司的高品质产品更能发挥自身优势 维持公司 买入 评级 预计 和 2020 年 EPS 分别为 0.79 元 0.96 元和 1.13 元, 对应 PE 分别为 倍 倍和 倍 风险提示 : 市场及渠道拓展不畅, 改制效果低于预期 图 98: 中炬高新盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,158 3,609 4,203 4,824 5,503 (+/-)% 14.48% 14.29% 16.45% 14.78% 14.08% 归属母公司净利润 (+/-)% 46.55% 25.08% 38.23% 21.59% 18.02% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 12.95% 14.43% 16.70% 16.88% 16.61% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 数据来源 : 东北证券, 以 11 月 27 日收盘价 (27.82 元 ) 计 9.3. 涪陵榨菜 2018 年 10 月 29 日公司采用更换包装方式提升价格, 将 7 个单品的产品到岸价格, 提价幅度约 10%, 本次 7 款产品调价对整体均价影响约 3%-4% 这次提价与去年不 同的是, 本次采用直接提价, 主要为了稳定价格体系, 防止其他地区向广东地区窜货, 保障各渠道成员利益 在榨菜品类中, 涪陵一家独大的格局已被夯实, 提价能 力高, 提价空间依然存在 明年青菜头采购价格边际下降可能性较低, 毛利率提升 主要依靠提价以及效率改善 多品类发展助推业绩增长 除公司销售主力 80g 榨菜外, 脆口系列等高毛利产品正在积极拓展市场, 发展空间扩阔 为了配合脆口榨菜的发展, 公司拟用自有资金 1 亿在涪陵新建年产 1.6 万吨脆口榨菜生产线 而公司的泡菜业务也会借助榨菜的渠 道铺向市场, 提升公司在泡菜行业的市占率 目前, 公司已经完成榨菜产品以及惠 通泡菜的渠道整合, 泡菜收入增加值得期待 维持公司 买入 评级 预计 和 2020 年 EPS 分别为 0.81 元 0.99 元和 1.20 元, 对应 PE 分别为 倍 倍和 倍 请务必阅读正文后的声明及说明 51 / 55

52 风险提示 : 原材料价格变动, 销售不及预期图 99: 涪陵榨菜盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,121 1,520 2,023 2,432 2,889 (+/-)% 20.43% 35.64% 33.04% 20.23% 18.83% 归属母公司净利润 (+/-)% 63.46% 61.00% 53.47% 22.45% 21.32% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 16.42% 21.48% 24.79% 23.29% 22.03% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 数据来源 : 东北证券, 以 11 月 27 日收盘价 (21.00 元 ) 计 9.4. 千禾味业公司专注高品质细分市场, 具有先发优势 在坚定以 零添加 产品为主导的基础 上, 同步拓展 高鲜 类产品, 积极参与高鲜类市场竞争, 满足多样的市场需求 从日本酱油行业的发展趋势来看, 未来零添加 有机 原榨等高端产品必将迎来发展的良机 产能扩张有力支持销售 公司发行 3.56 亿可转债用于年产 25 万吨酿造酱油 食醋 生产线扩建项目 第一期 10 万吨酱油扩建工程已进入设备安装阶段, 预计明年投 产 加力餐饮渠道促进公司增长 公司设立餐饮事业部将以河南为中心, 向山东 河北等省份辐射, 大力拓展华北 华中餐饮渠道 公司持续推进渠道扩张, 西南市 场外的新市场销量有望维持高增长 维持公司 增持 评级 预计 和 2020 年 EPS 分别为 0.68 元 0.65 元和 0.76 元, 对应 PE 分别为 倍 倍和 倍 风险提示 : 原材料价格变动, 销售不及预期 图 100: 千禾味业盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ,082 1,272 1,494 (+/-)% 23.62% 23.00% 14.09% 17.60% 17.40% 归属母公司净利润 (+/-)% 50.44% 43.93% 53.61% -4.57% 16.82% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 11.24% 13.55% 17.83% 14.54% 14.52% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.82% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 数据来源 : 东北证券, 以 11 月 27 日收盘价 (16.31 元 ) 计 9.5. 恒顺醋业醋类产品增长空间广阔, 产品结构不断改善 2017 年恒顺醋业的市占率在全国食醋 行业中位列第一, 但占比仅为 4%, 远低于酱油行业第一名海天的市占率 (16%), 市占率有望提升 公司将在华东成熟市场落实渠道下沉, 并且拓宽外沿市场, 不断 请务必阅读正文后的声明及说明 52 / 55

53 增加市场份额 销售及管理队伍改革, 效率改善可期 公司前三季度餐饮渠道增速超 15% 全年收 入增长 13% 目标有望达成 近两年来, 公司加大营销改革力度, 市场化程度大幅提 高, 营销队伍更趋专业化和年轻化, 销售及管理效率不断改善 另外, 公司推出 三年陈 六年陈 和 十年陈 为代表的高端香醋, 毛利率超 50% 随着十万吨高 端醋新产能逐步投产销售, 公司产品结构将进一步优化, 并且产能的规模效应凸显, 继续带动盈利能力提升, 以释放更大业绩弹性 维持公司 增持 评级 预计 和 2020 年 EPS 分别为 0.39 元 0.46 元和 0.53 元, 对应 PE 分别为 倍 倍和 倍 风险提示 : 销售不及预期, 食品安全问题 图 101: 恒顺醋业盈利预测 财务摘要 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,447 1,542 1,731 1,957 2,172 (+/-)% 10.87% 6.52% 12.29% 13.06% 10.99% 归属母公司净利润 (+/-)% % 64.84% 8.93% 17.37% 16.21% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 10.84% 15.60% 14.05% 14.16% 14.13% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 1.49% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 数据来源 : 东北证券, 以 11 月 27 日收盘价 (9.40 元 ) 计 请务必阅读正文后的声明及说明 53 / 55

54 分析师简介 : 李强 : 西南财经大学金融学硕士, 食品饮料行业分析师 ( 组长 ), 研究小组获 2017 年水晶球 食品饮料行业第二, 2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选 食品饮料行业第一 齐欢 : 上海交通大学金融硕士,2016 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 马雪薇 : 伦敦政治经济学院风险与金融硕士,2018 年加入东北证券, 食品饮料行业研究助理 熊鹏 : 上海交通大学与挪威科技大学工学双硕士 2017 年起从事卖方研究工作,2018 年加入东北证券食品饮料组 王铄 : 伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018 年加入东北证券 重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称 本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化 本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议 本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 财务顾问等相关服务 本报告版权归本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险 本报告及相关服务属于中风险 (R3) 等级金融产品及服务, 包括但不限于 A 股股票 B 股股票 股票型或混合型公募基金 AA 级别信用债或 ABS 创新层挂牌公司股票 股票期权备兑开仓业务 股票期权保护性认沽开仓业务 银行非保本型理财产品及相关服务 若本公司客户 ( 以下称 该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责 提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师 本报告遵循合规 客观 专业 审慎的制作原则, 所采用数据 资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 买入 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上 股票投资评级说明 行业投资评级说明 增持中性减持卖出优于大势同步大势落后大势 未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间 未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上 未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益 未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平 未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益 请务必阅读正文后的声明及说明 54 / 55

55 东北证券股份有限公司 网址 : 电话 : 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖 ( 总监 ) yuanying@nesc.cn 杨涛 yangtao@nesc.cn 阮敏 ruanmin@nesc.cn 齐健 qijian@nesc.cn 陈希豪 chen_xh@nesc.cn 李流奇 Lilq@nesc.cn 孙斯雅 sunsiya@nesc.cn 李瑞暄 lirx@nesc.cn 华北地区机构销售 李航 ( 总监 ) lihang@nesc.cn 殷璐璐 yinlulu@nesc.cn 温中朝 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 zengyg@nesc.cn 颜玮 yanwei@nesc.cn 安昊宁 anhn@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇 ( 副总监 ) liu_xuan@nesc.cn 刘曼 liuman@nesc.cn 林钰乔 linyq@nesc.cn 周逸群 zhouyq@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 55 / 55