四、估值基准日

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世贺雍
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1 金元证券股份有限公司关于信达财产保险股份有限公司之估值报告二〇一六年十二月

2 独立性声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明投资摘要估值对象为信达财产保险股份有限公司 ( 以下简称信达财险 ) 在估值基准日的全部股东权益价值, 估值范围为信达财产保险股份有限公司在估值基准日的全部资产及负债估值基准日为 2015 年 12 月 31 日本次估值以持续经营和公开市场为前提, 结合估值对象的实际情况, 综合考虑各种影响因素, 采用市场法对其进行估值经实施估值程序, 估值结论如下 : 信达财产保险股份有限公司在估值基准日的股东全部权益价值不低于人民币亿元, 对应本次中国信达资产管理股份有限公司 ( 以下简称中国信达 ) 所转让信达财险权益价值不低于人民币亿元特别提请报告使用者, 使用本估值报告时注意本估值报告中所载明的特别事项说明及其对估值结论的影响一估值目的美都能源股份有限公司拟通过现金购买方式收购中国信达资产管股份有限公司所持有的信达财产保险股份有限公司 1,230,000,000 股股份 ( 占信达财险全部股权 41%) 本次估值目的是反映信达财产保险股份有限公司在估值基准日的 % 股东权益的市场价值, 为美都能源股份有限公司拟收购股权提供价值参考依据二估值对象与估值范围 ( 一 ) 估值对象

3 本次估值的估值对象为信达财产保险股份有限公司 % 股权信达财产保险股份有限公司简介如下 : 1 基本信息注册中文名称信达财产保险股份有限公司注册资本 300,000 万元实收资本 300,000 万元法定代表人徐兴建设立日期 2009 年 8 月 31 日住所北京市东城区东中街 29 号东环广场 B 座 3 层公司类型股份有限公司统一社会信用代码 R 财产损失保险 ; 责任保险 ; 信用保险和保证保险 ; 短期健康保险和意外伤害保险 ; 上述业务的再保险业务 ; 国家法律经营范围法规允许的保险资金运用业务 ; 经中国保监会批准的其他业务 ( 企业依法自主选择经营项目, 开展经营活动 ; 依法须经批准的项目, 经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动 ; 不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动 ) 2 历史沿革下述历史沿革的信息来源于信达财险在北京金融资产交易所 ( 以下简称北金所 ) 公开信息并经公司查询全国企业信用信息公示系统以及信达财险官方网站所得, 特此说明 2009 年 8 月 3 日, 信达财险经中国保险监督管理委员会批准成立, 注册地北京 2013 年 1 月 6 日, 信达财险完成增资, 注册资本金达到 30 亿元其中, 中

4 国信达资产管理股份有限公司拥有其 51% 的股份, 其他股东包括 : 重庆两江金融发展有限公司北京东方信达资产经营总公司台州万邦置业有限公司联美控股股份有限公司义马煤业集团股份有限公司航天科技财务有限责任公司国机财务有限责任公司等 16 家大中型国有企业和优秀民营企业 3 股权结构下述关于信达财险股权结构的信息来源于信达财险在北金所公开信息并经公司查询全国企业信用信息公示系统以及信达财险官方网站所得, 特此说明截至本报告书出具之日, 信达财险股权结构如下 : ( 二 ) 估值范围估值范围为信达财产保险股份有限公司的全部资产及负债三估值对象所属行业概况按照证监会发布的上市公司行业分类指引 (2012 年修订 ) 的分类标准, 公司所处行业为金融业 (J)- 保险业 (J68) ; 按照国民经济行业分类的分类标

5 准, 公司所处行业为 J68 保险业类别下的 J6820 财产保险 ( 一 ) 我国保险行业重要性及整体发展状况 1 我国保险行业重要性根据国务院 2014 年 8 月 10 日发布的国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见 ( 国发号 ) 指出 : 保险是现代经济的重要产业和风险管理的基本手段, 是社会文明水平经济发达程度社会治理能力的重要标志, 改革开放以来, 我国保险业快速发展, 服务领域不断拓宽, 为促进经济社会发展和保障人民群众生产生活作出了重要贡献但总体上看, 我国保险业仍处于发展的初级阶段, 不能适应全面深化改革和经济社会发展的需要, 与现代保险服务业的要求还有较大差距加快发展现代保险服务业, 对完善现代金融体系带动扩大社会就业促进经济提质增效升级创新社会治理方式保障社会稳定运行提升社会安全感提高人民群众生活质量具有重要意义 2 我国保险行业整体发展水平保险密度和保险深度是衡量保险业发展情况及成熟程度的两个重要指标, 从保险密度和保险深度这两个指标来看, 我国保险业发展的整体水平同世界同行业相比仍存在较大差距, 保险密度是按照一国的人口计算的人均保费收入, 它反映了一个国家保险的普及程度和保险业的发展水平一般说来, 保险密度越大, 表明该地区保险业发达, 市场发育水平高, 一个地区的保险业发展和保险密度是其经济社会文化等诸多因素共同作用的结果保险深度是指保费收入占国内生产总值 (GDP) 的比例, 它反映一个国家的保险业在整个国民经济中的地位我国保险深度与人均 GDP 有着很强的线性关系, 随着人均 GDP 的上升而增加, 但对比发达国家 ( 可获得数据 ), 我国保险深度仍远低于发达国家水平由我国保险密度与人均 GDP 关系图显示, 近年来我国保险密度同比均有所上升, 与 2013 年 1, 元 / 人的保险密度相比,2014 年的保险密度上升了元, 同比增长 16.86%, 而 2013 年同比增长仅为 10.65%, 我国保险密度与人均 GDP 关系图示如下 :

根据中保网资料, 加入 WTO 以来, 我国保险业发展迅速, 目前我国的保费收入已经位列世界第四, 仅次于美国日本英国, 可以说我国已经是一个保险大国但保险密度仍远低于世界发达国家水平瑞再 sigma 报告数据显示,2013 年, 全球市场人均保险支出为 652 美元, 发达市场人均保险支出为 3621 美元

6 根据中保网资料, 加入 WTO 以来, 我国保险业发展迅速, 目前我国的保费收入已经位列世界第四, 仅次于美国日本英国, 可以说我国已经是一个保险大国但保险密度仍远低于世界发达国家水平瑞再 sigma 报告数据显示,2013 年, 全球市场人均保险支出为 652 美元, 发达市场人均保险支出为 3621 美元其中, 同是保费收入大国的美国日本英国和法国 2013 年的保险密度分别为 3,979 美元 / 人 4,207 美元 / 人 4,561 美元 / 人和 3,736 美元 / 人, 而我国保险密度到 2014 年仅为美元 / 人, 相差 20 倍具体图示如下 : ( 二 ) 市场规模 1 保险行业整体市场规模

7 根据保监会资料,2007 年至 2010 年, 我国保险行业经历了高速增长, 此后于 2011 年随宏观经济下滑出现负增长, 开始步入调整期 2012 年以后, 随着国家宏观经济逐渐向好和保险行业结构调整成果显现,2014 年行业保费收入首次突破 2 万亿元, 同比增长 17% 2016 年 1-10 月, 我国保险统计数据如下 : (1) 原保险保费收入 27, 亿元, 同比增长 30.44% 产险公司原保险保费收入 7, 亿元, 同比增长 9.06%; 寿险公司原保险保费收入 19, 亿元, 同比增长 41.10% 产险业务原保险保费收入亿元, 同比增长 7.88%; 寿险业务原保险保费收入亿元, 同比增长 35.06%; 健康险业务原保险保费收入亿元, 同比增长 79.94%; 意外险业务原保险保费收入亿元, 同比增长 17.02% 产险业务中, 交强险原保险保费收入亿元, 同比增长 7.58%; 农业保险原保险保费收入为亿元, 同比增长 10.88% 另外, 寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费亿元, 同比增长 71.59% (2) 赔款和给付支出亿元, 同比增长 23.04% 产险业务赔款亿元, 同比增长 14.17%; 寿险业务给付亿元, 同比增长 30.89%; 健康险业务赔款和给付亿元, 同比增长 31.79%; 意外险业务赔款亿元, 同比增长 21.31% (3) 资金运用余额亿元, 较年初增长 15.49% 银行存款亿元, 占比 18.00%; 债券亿元, 占比 33.66%; 股票和证券投资基金亿元, 占比 14.42%; 其他投资亿元, 占比 33.93% (4) 总资产 148, 亿元, 较年初增长 19.76%

8 产险公司总资产亿元, 较年初增长 23.73%; 寿险公司总资产亿元, 较年初增长 23.05%; 再保险公司总资产亿元, 较年初减少 47.93%; 资产管理公司总资产亿元, 较年初增长 14.73% (5) 净资产亿元, 较年初增长 8.67% 2 财产险行业发展状况根据保监会网站资料,2011 年以来, 我国财产保险行业保持了较为平稳的发展势头 2016 年 1-10 月, 财产保险公司保费收入为 7510 亿元, 同比增长约 20%; 公司数量 80 家, 其中中资公司 58 家, 外资公司 22 家从险种结构来看, 车险一直是财产保险公司保费收入最主要的来源, 占财产保险公司保费收入的 70% 左右其次是企业财产保险农业保险责任保险信用保证保险货运保险等根据国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见 ( 国发号 ) 提出的发展目标 : 到 2020 年, 基本建成保障全面功能完善安全稳健诚信规范, 具有较强服务能力创新能力和国际竞争力, 与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业, 努力由保险大国向保险强国转变保险成为政府企业居民风险管理和财富管理的基本手段, 成为提高保障水平和保障质量的重要渠道, 成为政府改进公共服务加强社会管理的有效工具保险深度 ( 保费收入 / 国内生产总值 ) 达到 5%, 保险密度 ( 保费收入 / 总人口 ) 达到 3500 元 / 人保险的社会稳定器和经济助推器作用得到有效发挥四估值基准日为保证资产估值的及时性和合理性, 本项目估值基准日为 2015 年 12 月 31 日五估值方法企业价值估值方法主要有成本法 ( 资产基础法 ) 收益法和市场法企业价值估值中的成本法也称资产基础法, 是指以被估值企业估值基准日的资产负债表为基础, 合理估值企业表内及表外各项资产负债价值, 确定估值对

9 象价值的估值方法企业价值估值中的收益法, 是指通过将被估值单位预期收益资本化或折现, 确定估值对象价值的估值方法企业价值估值中的市场法, 是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较, 确定估值对象价值的估值方法按照资产估值准则基本准则, 估值需根据估值目的估值对象价值类型资料收集情况等相关条件, 恰当选择一种或多种资产估值方法信达财险的主营业务为财产损失保险责任保险信用保险和保证保险短期健康保险和意外伤害保险及上述业务的再保险业务保险公司以经营风险为本质特征, 其业务流程具体如下 : 保险公司根据保险事故发生的概率损失金额公司费用以及利润期望等确定保费率, 然后出售保单, 收取保费, 如果保险事故发生则支付保险金针对这种收入在前成本在后的业务特征, 保险公司必须在保费收入中预留一部分责任准备金以应付未来可能发生的保险赔款义务, 对责任准备金的提取则需要保险精算人员在一定的假设和前提下, 以统计方法和精算方法估计得出, 这种估计和预测的结果是否准确依赖于风险的稳定性数据的精确性以及精算人员的个人能力保险公司的收入结构中除了保费收入, 另一项重要来源为资金运用收益, 因此保险公司的利润来源亦依赖于资金运用收益, 这使得对保险公司未来收益的预测十分困难, 亦不准确市场法是指将估值对象与可比上市公司或可比交易案例进行比较, 确定估值对象价值市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法, 上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据, 计算适当的价值比率, 在与估值对象比较分析的基础上, 确定估值对象价值的具体方法采用上市公司比较法, 需要根据估值对象与可比上市公司各指标相关因素的比较, 调整影响指标因素的差异, 以得到估值对象的市净率或市盈率等指标, 进而计算估值标的的股权价值交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖收购及合并案例资料, 计算适当的价值比率, 在与估值对象比较分析的基础上, 确定估值对象价值的具体方法采用交易案例比较法需要根据估值对象所处市场的情况, 选

10 取某些诸如市净率或市盈率等公共指标与可比公司进行比较, 通过对估值对象与可比公司各指标相关因素的比较, 得到估值对象的市净率或市盈率, 据此计算其股权价值考虑到国内保险行业, 尤其是财产保险行业交易案例有限, 而且交易过程中影响估值价格的某些特定因素无法通过公开渠道获得, 难以进行有效分析, 因此运用交易案例比较法较为困难因此决定采用上市公司比较法对估值对象进行估值估值公式为 : 标的公司股权价值 = 标的公司 P/B* 标的公司净资产其中 : 标的公司 P/B= 修正后可比公司 P/B= 可比公司 P/B* 可比公司 P/B 修正系数可比公司 P/B 修正系数 =Π 影响因素 Ai 的调整系数影响因素 Ai 的调整系数 = 标的公司系数 / 可比公司系数六估值程序实施过程 ( 一 ) 选择可比企业根据 2015 年度信达财险年度报告, 其营业收入中 71.33% 为机动车辆及商业第三者责任险交强险通过查阅 A 股及港股上市公司相关信息, 香港上市公司泰加保险 (6161.HK) 主要业务为机动车辆保险, 与公司业务相似度较高, 故选择其作为其可比上市公司 ( 二 ) 对估值指标的选择和定义就金融企业而言, 市场法常用的价值比率有市盈率 (P/E) 市净率(P/B) 企业价值与折旧息税前利润比率 (EV/EBITDA) 企业价值与税后经营收益比率 (EV/NOIAT) 等, 其中,EV/EBITA 和 EV/NOIAT 指标侧重企业整体价值的判断, 而 P/E P/B 指标侧重股东权益价值的判断, 就保险公司而言, 其运营模式具有较强的资本杠杆效应, 相应地需要满足严格的偿付能力充足率, 因而偿付能力充足率和净资产构成了保险公司持续经营的基本约束净资产对于保险公司来说至关重要, 本次估值决定采用市净率 (P/B) 指标对估值标的市场价值进行估算

11 ( 三 ) 估值标的与可比公司比较分析 1 修正因素的确定根据信达财险 2015 年年度报告及 wind 资讯信息查询, 对比如下 : 单位 : 人民币万元指标信达财险泰加保险资产管理规模资产总额 637, , 净资产 292, , 股本 300, , 经营能力营业收入 372, , 盈利能力净利润 2, , 净利率 0.62% 16.18% 净资产收益率 0.80% 14.23% 偿债能力资产负债率 54.18% 66.58% 数据来源 :wind 资讯信达财险 2015 年企业年度报告 2 对比因素设定说明: 各项指标均以信达财险为标准分 100 分进行对比调整, 可比保险公司各指标系数与标的保险公司比较后确定, 低于标的公司指标系数的则调整系数为 90, 高于标的公司指标系数的则调整系数为 110 P/B 修正系数 = 中信达财险得分 / 可比公司得分 3 调整系数的确定根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法, 各影响因素调整系数详见下表 : 对比因素泰加保险资产管理规模 90 经营能力 90

12 为 90 盈利能力 110 偿债能力 90 (1) 资产规模 : 信达财险资产规模大于泰加保险, 故泰加保险确认为 90; (2) 经营能力 : 信达财险经营能力大于泰加保险, 故泰加保险确认为 90; (3) 盈利能力 : 泰加保险优于信达财险, 故泰加保险确认为 110; (4) 偿债能力 : 信达财险偿付能力充足率优于泰加保险, 故泰加保险确认 4 修正系数调整表根据已确定的调整悉数,P/B 系数调整表如下 : 对比因素泰加保险资产管理规模 1.11 经营能力 1.11 盈利能力 0.91 偿债能力 1.11 可比公司 P/B 修正系数 (Π 影响因素 Ai 的调整系数 ) 5 估值基准日可比公司市净率 (P/B) 指标的确定 1.25 根据 wind 咨询相关信息查询, 泰加保险 2015 年 12 月 31 日市净率 (P/B) 为 2.78 经过对可比公司 P/B 指标进行修正, 对标的公司 P/B 指标的确定计算如下 : 项目数值可比公司 P/B 2.78 修正系数 1.25 可比公司修正后 P/B 3.48 标的公司 P/B 3.48 ( 四 ) 流动性折扣率的确定

13 市场流动性是指在某特定市场迅速以较低的交易成本进行证券买卖而不受阻的能力因本次选用的可比公司为上市公司, 其股份具有良好的流动性, 而估值标的为非上市公司, 股权流动性相对较差, 因此需要考虑缺乏流动性所造成的价格折扣借鉴国际上定量研究市场流动性折扣的方式, 本次估值结合国内情况采用新股发行定价估算市场流动性折扣新股发行定价估算方式是指以上市公司新股 IPO 的发行定价与该新股正式上市后的交易价格差异来估算由于缺少流动性所带来的价格折扣可以认为, 新股发行价格和新股上市交易价格的差异是由于没有形成有效市场交易机制而造成的选取近两年 A 股市场上市金融公司, 通过统计其首发上市价格及上市后第 30 个交易日收盘价格, 测算折扣率如下 : 单位 : 人民币元证券代码证券简称首发上市日期上市后第首发价格 30 个交易日收盘价格折扣率 SH 常熟银行 % SH 无锡银行 % SZ 江阴银行 % SZ 第一创业 % SH 国泰君安 % SH 东方证券 % SH 东兴证券 % 数据来源 :wind 资讯上述样本平均折扣率为 38.03%, 故确定本次估值标的流动性折扣为 38.03% ( 五 ) 估值结论信达财险估值 P/B 下限 = 可比公司修正后 P/B*(1- 流动性折扣率 ) =3.48*( %) =2.16

14 根据 2015 年年度报告, 估值基准日信达财险股东权益为亿元即 : 信达财险股东权益价值下限 = 信达财险股东权益 * 信达财险估值 P/B 下限 =29.22*2.16 =63.16 亿元采用市场法上市公司比较法估值后, 信达财产保险股份有限公司在估值基准日的股东全部权益价值不低于人民币亿元, 对应本次中国信达资产管理股份有限公司所转让信达财险权益价值不低于人民币亿元七估值假设 ( 一 ) 一般假设 1 交易假设: 假定所有待估值资产已经处在交易过程中, 根据待估值资产的交易条件等模拟市场进行估价 2 公开市场假设: 公开市场假设是对资产拟进入的市场的条件以及资产在这样的市场条件下接受何种影响的一种假定公开市场是指充分发达与完善的市场条件, 在这个市场上买方与卖方地位平等, 都有获取足够市场信息的机会和时间, 买卖双方的交易都是在自愿的理智的非强制性或不受限制的条件下进行 3 持续使用假设: 持续使用假设是对资产拟进入市场的条件以及资产在这样的市场条件下的资产状态的一种假定首先估值对象正处于使用状态, 其次假定处于使用状态的资产还将继续使用下去在持续使用假设条件下, 没有考虑资产用途转换或者最佳利用条件, 其估值结果的使用范围受到限制 ( 二 ) 特殊假设 1 国家现行的有关法律法规及政策国家宏观经济形势无重大变化, 本次交易各方所处地区的政治经济和社会环境无重大变化, 无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素造成的重大不利影响 ; 2 针对估值基准日资产的实际状况, 假设企业持续经营 ; 3 假设公司的经营者是负责的, 且公司管理层有能力担当其职务 ;

15 4 除非另有说明, 假设公司完全遵守所有有关的法律法规 ; 5 假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上, 经营范围方式与目前方向保持一致 ; 6 有关利率汇率赋税基准及税率及其他国家政策不发生重大变化; 7 无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响; 8 本次估值测算的各项参数不考虑通货膨胀因素的影响根据资产估值的要求, 认定这些假设条件在估值基准日时成立, 当未来经济环境发生较大变化时, 将不承担由于假设条件改变而推导出不同估值结论的责任八特别事项说明特别事项是在估值过程中已发现可能影响估值结论, 但非估值人员能力水平所能评定估算的有关事项 ( 一 ) 估值结论系根据上述原则依据方法假设程序而得出, 只有在上述原则依据假设前提存在的条件下成立 ( 二 ) 估值工作中所采用的所有数据和资料均来源于委托方及被估值单位公开信息, 此为编制本报告的基础, 委托方应对其真实性准确性和合法性负责并承担相应的责任 ( 三 ) 估值人员是对本估值报告所述目的下估值对象价值进行估算并发表专业意见, 对估值对象的法律权属状况给与必要的关注, 但不对估值对象的法律权属做任何形式的保证, 本估值报告的结论仅为本次估值目的服务, 不能作为确认产权的依据九估值报告使用限制说明 ( 一 ) 本估值报告只能用于估值报告载明的估值目的和用途同时本估值结论是反映估值对象在本次估值目的下, 根据公开市场原则及有关估值假设基础上确定的现行公允价值, 没有考虑将来可能承担的抵押担保事宜, 以及特殊的交易方可能追加付出的价格等对估值价值的影响, 也未考虑国家宏观经济政策发生

16 变化以及遇有自然力和其他不可抗力对资产价格的影响, 未对资产估值增值做任何纳税准备当前述条件以及估值中遵循的持续经营原则等情况发生变化时, 估值结论一般会失效估值机构不承担由于这些条件的变化而导致的估值结果失效的相关法律责任本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律法规的有关规定并得到有关部门的批准 ( 二 ) 本估值报告只能由估值报告载明的估值报告使用者使用 ( 三 ) 本估值报告的全部或者部分内容被摘抄引用或者被披露于公开媒体, 需估值机构审阅相关内容, 法律法规规定以及相关当事方另有约定除外 ( 四 ) 本估值报告所揭示的估值结论仅对本项目对应的经济行为有效, 估值结论使用有效期为自估值基准日起一年, 自 2015 年 12 月 31 日起至 2016 年 12 月 31 日止, 超过一年, 需重新进行资产估值十免责条款本报告信息均来源于委托方及公开资料, 我司对相关信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考我司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本报告版权归金元证券股份有限公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013