资管视界 : 浙商资产金融评论 简介 资管视界: 浙商资产金融评论 是由浙江省浙商资产管理有限公司与浙商资产管理研究院联合主办的一份聚焦中国经济运行风险, 精耕金融综合服务 不良资产整体解决方案等相关内容的专业性期刊 本刊旨在通过对宏观经济环境的观察 最新金融政策的解读 行业动态的追踪以及典型案例的

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2 资管视界 : 浙商资产金融评论 简介 资管视界: 浙商资产金融评论 是由浙江省浙商资产管理有限公司与浙商资产管理研究院联合主办的一份聚焦中国经济运行风险, 精耕金融综合服务 不良资产整体解决方案等相关内容的专业性期刊 本刊旨在通过对宏观经济环境的观察 最新金融政策的解读 行业动态的追踪以及典型案例的透析, 为资产经营者的战略决策和创新管理提供可靠 详实 有价值的信息支持与参考 浙商资产管理有限公司隶属于浙江省国际贸易集团, 是国内首家获批金融不良资产批量处置资格并实质运营的地方资产管理公司 浙商资产管理研究院是浙商资产管理有限公司下属研究智库, 专注于金融机构不良资产经营管理与处置开发的研究, 拥有一支稳定的产学结合 专业复合的研究咨询队伍, 为浙商资产在不良资产的估值 购买 处置 重组 融资等各环节提供决策支持和信息服务 2

3 浙江汇源投资管理有限公司 主办单位 浙江省浙商资产管理有限公司 浙商资产管理研究院 资管视界 : 浙商资产金融评论 6 月刊 (2016 年 6 月 ) 编者按 合作单位 浙江般若理财服务中心有限公司浙江汇源投资管理有限公司台州市台信投资管理有限公司绍兴市协通实业发展有限公司上海金昊投资管理有限公司金华通和置业有限公司 本刊聚焦中国经济运行风险, 精耕金融综合服务 不良资产整体解决方案等相关内容的丏业性期刊 本刊旨在通过对宏观经济环境的观察 最新金融政策的解读 行业动态的追踪以及典型案例的透析, 为资产经营者的战略决策和创新管理提供可靠 详实 研究团队 巫景飞院长 wujingfei@kinghing.com 戴苗研究员 daimiao@kinghing.com 蒋伟伟助理研究员 fengcan0913@hotmail.com 曹青助理研究员 @qq.com 联系方式 地址 : 上海市浦东新区民生路 1518 号金鹰大厦 A 座 1001B 电话 : 网址 : 有价值的信息支持与参考 本刊以情报汇编为主, 适当附于分析评论, 还会不定期地选择行业中的热点话题进行深度研究 主要栏目有 : 宏观视角 政策导读 丏家视点 新闻速递 浙商资产之窗 浙商资产丏栏 案例透析 数据风向标等, 涉及资产管理, 不良资产收购 处置, 金融综合服务等多个领域 如您对本刊有任何意见或建议, 请您给我们致电或来信, 谢谢! 邮箱 :zsamri@kinghing.com 微信号 :zsamri_1 3

4 目录 宏观视角... 1 高层智囊们争议中国经济未来走向... 1 行业资讯 号文后银行不良何去何从... 7 华融基金设立申请报会 AMC 系公募有望添丁 不良资产 + 互联网 模式面临生存考验 信用债专题 为什么中国的债券评级会失真 违约债摆脱困局的四大样本 : 企业开始救赎 从评级角度看此次债转股 天威集团违约启示录 : 央企始乱终弃的典型 政策传递 银监 56 号文规范不良资产收购业务 : 禁回购及 AMC 通道 最高院就首封法院与优先债权执行法院处分查封财产司法解释答记者问. 37 浙江省高级人民法院关于执行程序与破产程序衔接若干问题的纨要 数据风向标 五月信用债融资惊现负增长

5 债券 塌方式 违约 : 前 5 月违约规模已超去年全年 银监会发布 2015 年报不良余额近 2 万亿 债券市场贡献了 90% 的直接融资提升 债市对实体经济融资影响远大于股市

6 宏观视角 高层智囊们争议中国经济未来走向 流行的看法认为 : 中国经济下行主要是因为, 中国经济自身的结构性因素造成的, 投资拉动不可持续, 因为 4 万亿的教训就在眼前, 继续靠投资拉动会造成债务过量累积, 以及大量产能过剩 ( 刚刚闭幕的中美战略对话会议上, 中国产能过剩竟成了国际问题 ) 这种看法还认为, 中国目前碰到的经济下行, 正表明, 需求侧三驾马车已经无法为经济增长提供动力, 因而, 中国经济要实现长期稳定增长, 必须倚重供给侧, 实现经济增长的动能转换 ; 在创新驱动和产业升级的基础上, 实现供给质量不断优化, 经济持续稳定增长 中国经济增速从 2010 年的 10% 以上, 降至今年一季度的 6.7%, 逼近 2020 两个翻番目标年增长 6.5% 底线, 而流行的观点认为, 这种经济下行是必然的, 乐见其成的 观察者网发现, 有一批学者, 他们对当前中国经济的判断, 与流行的声音有所不同, 他们绝大多数都是很有名望的著名经济学家, 观察者网日前采访了这一批学者 采访录音整理达 8 万余字, 去粗求精, 形成本文 他们采访的这批经济学家认为, 当前经济增速下滑的态势比较严峻, 中国的实际增长率已经处在潜在增长率以下, 而且从近期的一系列数据看, 经济下行压力不减, 经济增速放缓 债务 通缩 企业投资意愿低, 这样的坏循环恐已形成 因此, 他们主张在结构性改革的同时, 宜采用更积极的财政政策和货币政策, 而非当下的收缩政策, 以推动经济增长, 引导中国经济走出恶性循环, 顺便消灭产能过剩, 并化解债务 而且, 他们的观点又有了新的支持者 5 月底,IMF 三位经济学家发布论文, 罕见反思新自由主义政策药方给某些国家所带来的危害 文章说, 该政策并没有让拉美 东欧 欧洲个别国家的经济走出困境, 反而促使其经济陷入停滞 新自由主义经济政策的核心药方之一就是, 弱化国家的作用, 通过私有化 限制各国政府动用财政赤字和债务积累实现经济增长 在经济陷入困局的时候, 往往敦促其推行结构性改革, 并促使政府削减赤字采取紧缩性政策 在中央高层多次倡导稳定预期, 倡导 对学术上 专业性的不同意见, 要允许各抒己见, 鼓励从专业层面展开讨论, 真理越辩越明 的背景下 观察者网期望通过经济学家们的讨论, 推动学界消除分歧, 在这些重要的领域尽快达成共识, 共同推进中国经济平稳健康前行 1

7 从左至右 : 林毅夫 朱天 余永定 张军 姚洋 屈宏斌 金煜 陈平 斯蒂格利茨一 继续搞投资拉动债务上升怎么办? 朱天 : 工业企业负债率其实在下降很多人说中国债务问题严重, 杠杆率高, 是按企业部门 + 家庭部门 + 政府部门的全部负债除上 GDP 这个比例来看的 这个比例的确在上升, 横向比也偏高 但是负债与 GDP 之比并不是衡量负债水平的最好的指标, 而应该是用负债与资产的比例 之所以大家喜欢用 GDP 去比, 大概是因为家庭和政府部门的资产总额没有现成的数据 但无论按哪一个指标, 我们的家庭负债都还比较低, 政府负债有所上升, 但横向比也不算高 三个部门的负债, 最严重的是企业的负债 但企业杠杆率的高低, 还是要看资产负债比, 而不是看 GDP 负债比 全部工业企业的负债率这两年都在下降资产和负债是一个铜板的两个面, 资产多 负债高是正常的现象 企业的还债能力与 GDP 没有关系, 而是与其资产水平相关 其实, 中国工业企业的资产负债率自 1999 年以来总体上看还有所下降 只有国企资产负债率与几年前比有所上升, 因为很多贷款都给了国有企业, 但即使国企, 资产负债率这两年也有所下降, 低于历史最高水平 ( 见上图 统计局没有公布服务业的资产负债比, 因为服务业固定资产少, 抵押贷款的能力差, 所以杠杆率不会太高 ) 因为中国的储蓄率高, 投资率也高, 所以资产的增长速度超过 GDP 的增长幅度 资产是存量,GDP 是流量 资产是财富,GDP 是收入 所以即使企业负债除以资产的比例在下降, 除以 GDP 的比例还是可能上升, 这是很正常的事 姚洋 : 中国债务率高的说法似是而非说中国债务率高, 债务占 GDP200% 多, 这种说法似是而非 ( 杠杆率的一个衡量指标是 M2/GDP, 中国的这一数额比较大, 被很多人当作货币超发的重要标志 ) 首先我们是银行主导的国家, 债务率本来就高, 不是靠直接融资 ; 2

8 其次, 粗略算一下,130 万亿的 M2 至少三分之一是因为外汇储备造成的 我们的外汇储备最高峰将近 4 万亿美元, 折合成人民币就是 26 万亿, 这是基础货币, 还要乘以 3-4 的货币乘数, 算下来差不多反映在 M2 里的达到 60 万亿以上 外汇储备之所以规模很大, 就是因为储蓄大于投资, 从而形成资本输出 这不能说我们的货币放的太多了, 因为这么多基础货币不得不放 M2 增加有个收入分配效应 如果分配是完全平均的, 货币增加有什么关系呢 比如同样是房子都涨 20% 等于没涨 当然, 可能不一定完全平均, 比如会集中流到某一些人手里, 这样才会对经济社会有些影响 当然还有泡沫问题, 引起资产价格上涨等等 但是, 在高储蓄的情况下, 老百姓消费少, 企业又不投资, 只有政府通过发债, 把老百姓手里不断贬值的钱变成实际的资产 现在货币政策已经越来越没效率, 通过政府发债来筹措资金, 政府加杠杆是不增加 M2 的, 也不会造成通货膨胀 现在部分城市房地产库存压力大, 政府也可以出钱补贴购房者, 促进储蓄与投资的转化 房地产一旦有了复苏的迹象, 钢铁价格就开始涨, 下一步就会带动水泥等产品价格的上涨, 这是经济复苏非常好的信号 我们要明白, 整个经济的杠杆率高, 最后的后果在哪里, 如何防范 不能一味反对加杠杆, 不能为了降整个社会的杠杆, 而每个部门都在降杠杆, 这样会造成经济衰退 如果真像一些学者说的中国存在债务危机, 最可能发生在国企部门, 因为国企负债率越来越高, 而利润率越来越低 这又涉及到国企改革的问题, 我们的国企改革也推进的比较慢 余永定 : 降低债务 /GDP 比例, 根本出路在提高经济增速除了认真贯彻结构改革的行动计划的同时, 通过增加基础设施投资, 消灭过剩产能, 稳定经济增长外, 如何除理债务问题, 特别是企业债务问题是中国面临的另一重要挑战 中国由于其体制特征, 由于中国居民的高储蓄率, 只要不发生大规模资本外逃和外流, 银行挤提导致系统性危机的可能性极低 更大的可能性是由于不良债权上升, 银行惜贷 企业惜借, 使通货收缩进一步加剧, 并导致经济增长速度的进一步下降 企业去杠杆化应该逐步推进, 不能操之过急, 银行贷款也不应该轻易划入不良 企业部门去杠杆对经济产生的下行压力应该由政府部门加杠杆加以抵消 在产能过剩 通货收缩条件下, 降低债务对 GDP 比例的根本出路在于提高经济增速 就目前的形势来看, 提高经济增速的最有效 且同结构改革并行不悖的办法是, 进一步提高基础设施投资 而基础设施投资资金应该主要来自中央政府财政开支 中国完全可以进一步增加财政赤字 通过发行国债, 我们不仅可以在不进一步提高企业杠杆率的情况下, 解决企业资金问题, 同时推动中国的国债市场发展 一石二鸟 一箭双雕, 何乐而不为? 张军 : 当前, 经济增长比去杠杆更重要 3

9 余永定讲的我是认可的, 如果不重视保增长, 很可能这样下去, 中国的发展机会就丧失掉了, 本来我们再有十年 7-8% 的增长都没有问题, 现在陷入恶性循环, 要知道, 中国经济目前的局面, 大家都不看好, 是非常令人担心的 所以, 我还是那个看法, 当前稳增长比去产能和去杠杆更重要 我去年 10 月在 Project Syndicate 上发表了英文文章, 表达了我对维持名义需求的重要性的看法 我其中有这一段话 : 因此, 中国当前的紧缩应该驱使决策者追求货币宽松, 将实际利率削减到显著更低的水平, 甚至零 这一措施 中国有充足的空间这样做 不但能够减低现有的债务负担 ; 也许更重要的是, 它还能让债务在经济加速时得以展延 事实上, 由于中国与比如欧洲不同, 大部分银行贷款是在基础设施和其他实体资产中, 因此刺激需求比去杠杆化更好 关键在于将实际利率下调到足够低的程度, 以减少高杠杆的金融风险, 并让地方政府债务得以重组 降低借贷成本还能刺激中国的资本市场, 它为创新型中小企业提供股权融资的角色至关重要 当然, 中国需要继续进行债务减记和互换, 也必须维持渐进的结构改革 但决策者必须认识到过高实际利率所造成的损害 货币宽松是阻止增长进一步放缓的关键, 因此也是确保国内经济稳定 保持全球复苏动力的关键 实际上, 经济下行的时候, 去杠杆和去产能的最智慧的做法是维持名义总需求而不是收缩它 二 中国经济 L 型未来究竟怎么走? 朱天 : 如果真是 L 型, 很乐观, 但从数据走势看, 恐难达到如果中国经济走势是 L 型, 今后五年到十年都是 6-7%, 那这个判断其实是乐观的 但关键是, 我们的实际经济增速是多少? 无论从官方数字的投资 出口还是消费的增长率来看, 都在下滑, 尤其是投资和出口增幅下滑得很厉害 消费增幅下降比较慢, 社会零售总额从 2011 年的 18% 降到现在的 10% 左右 从 2015 年开始, 外贸出口已经出现负增长,2015 年的固定资产投资增长率是 10%, 是 2000 年以来最低的, 不是低一点, 而是低太多 更令人担心的是, 今年 1-4 月民间投资增幅只有 5.2% 一年前民间投资增长还有 12%, 两年前是 20%,2013 年是 24% 今年 1-4 月固定资产投资增长 10.5%, 主要是国有企业的投资增幅达到 23.7%, 但这是不可持续的 以往, 民间投资占总投资 60% 以上, 在 2015 年之前, 民间投资增长总是更快, 但 2015 年开始倒过来了, 增速急剧下降 ( 数据见下图 ) 如果民间投资按照这个趋势走下去, GDP 增长不可能是 L 型, 只可能往下走 4

10 为什么民间投资下滑那么大, 是什么原因需要认真调查研究, 不可能是税负成本过高这样的结构性的原因, 难道两年前的税负成本比现在低很多吗? 姚洋 :L 型的判断下结论可能太早 L 型的意思是没尽头了, 首先这个判断本身可能需要推敲 增长率去年达到 6.9%, 今年一季度是 6.7%; 如果真是这么多, 我们也不用担心 问题是从投资增速下滑来看, 恐怕没有这么高 中国宏观经济学会常务副秘书长王建的观点是 2014 年只有 4%-5%, 去年不会比 2014 年更好 如果认识到周期性因素还很强烈的话, 那 L 型的判断下结论太早了 张军 : 只有收敛假说可以对长期趋势做出权威解释我认为, 如果我们能认识到在经济下行压力不减的时候维持名义总需求的重要意义, 如果我们能用提高需求的办法来对付去杠杆和去产能, 中国经济是有可能重新回到 收敛 路径上去的 在这种情况下, 除了条件收敛假说, 没有人能对中国经济长期的增长趋势给出权威的结论 朱天 : 要想办法激发民间投资目前中国经济最大的问题在于民间投资下滑太厉害 全社会固定资产投资看起来有 10% 的增长, 但是靠国企投资增长带动的 民间投资不足时, 政府和国企增加投资 尤其是基础设施投资是无可厚非的 但是这类投资的短期刺激作用是有限的, 关键要振奋民间投资的动力 要去找原因, 为什么民间投资下滑得快? 是利率问题 税负问题或者劳动成本问题, 还是银行不作为 ( 给国企贷得多, 给民企贷得少 ), 或者是地方政府不作为的问题? 可能都有点关系, 但我看后者的可能性更大 所以, 地方政府要去找原因, 从各方面去督促配合, 促进民间投资的回升 张军 : 结构改革问题上已取得共识但处理宏观需求分歧还很大尽管我们的长期性结构问题会使得我们的潜在增长率下降, 但我还是相信, 这几年中国经济的潜在增长率是在实际增长率之上而不是之下 造成这个问题的原因主要在于政策冲击导致的需求收缩 现在的问题不是我们应该不应该推进供给侧结构改革, 而是不应该刻意回避提升名义需求在当前阶段的重要性, 要防止经济陷入恶性循环而不能自拔 中国经济存在很多结构性问题, 就像日本和韩国, 政府致力于结构改革对于中国经济的未来增长前景至关重要, 这个问题我也一贯坚持 事实上, 在这个问题上我们有了足够的共识, 但处理需求问题的分歧还挺大 现在的问题是总需求持续萎缩, 已经影响到了投资者对中国经济的信心 这提醒我们此时必须要关注需求问题了, 需要把短期问题与中长期问题有机统一而不是对立起来 5

11 余永定 : 长期看, 中国经济仍能保持相对较高的增长目前关于 L 型增长的讨论存在混乱之处, 需要厘清 首先,L 型中的横画代表什么, 是代表中国的潜在经济增长速度, 还是低于潜在经济增长速度的某种可能, 会维持相当长时间的实际经济增长速度? 第二, 中国经济目前运行在 L 型中的横画上还是竖画上? 经济学界和政府部门的共识是 : 中国潜在经济增长速度应该在 6.5%-7% 之间 2016 年第一季度, 中国实际经济增长速度为 6.7% 这样, 逻辑的结论只能是中国现实的经济增长速度大致等于潜在经济增长速度 但另一方面, 正如权威人士所正确指出的, 中国目前的经济格局是 总需求低迷和产能过剩并存 显然, 这又意味着中国当前的经济增长速度低于潜在经济增长速度 实际情况到底如何? 答案可能是 :1. 低估了潜在经济增长速度 ;2. 高估了实际增长速度 ;3. 前两者兼而有之 无论答案如何, 无论原因如何, 一个难以否认的事实是 : 中国的实际经济增速低于其潜在经济增速 产出缺口巨大 因而, 对于第一个问题的回答是 :L 型中的横画, 应该不是指中国的潜在经济增长速度, 而是指低于潜在经济增长速度的某种状态 但是, 如果我们不得不在相当时期内处于这种状态, 我们最终又可以依靠什么来摆脱这种 不景气 状态呢? 对于第二个问题, 回答应该是不肯定的 中国经济增速还在继续下滑, 我们不知道什么时候经济会稳定下来, 即进入 L 型中的横画 经济理论和实践告诉我们, 当经济处于通缩状态 当产能过剩严重和企业 ( 或居民 ) 债务不下的时候, 经济增长很难自动企稳 即便企稳, 这种稳定状态可能意味着长期停滞 结构改革可以提高潜在经济增长速度, 但中国的问题不仅是潜在经济增长速度下降, 而且是现实经济增长速度低于潜在经济增长速度 远水不解近渴, 短期问题只能用短期方法解决 在中国目前的条件下, 增加基础设施投资可以增加有效需求提高现实经济增长速度 可以改善经济结构提高潜在经济增长速度 可以扩大国债市场促进中国金融市场改革 一石三鸟, 何乐不为? 我们不应低估中国经济面临的挑战, 但也没有必要过于悲观 正如权威人士所言, 中国依然有相当大的政策空间 事在人为, 只要中国政府能够正确分析中国目前的政治 经济形势和国际环境, 有一套全面 自洽的经济政策, 中国经济应该能够实现稳定, 并在未来相当长时间内维持虽然显著低于以往, 但仍相对较高的经济增长速度, 从而进一步缩小与发达国家的差距, 实现中国的百年梦想 ( 资料来源 : 观察者网, 节选自 中国经济走向分歧前所未有看高层智囊们怎么说 ) 6

12 行业资讯 82 号文后银行不良何去何从 4 月 28 日, 银监会下发 关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知 ( 银监办发 号, 以下简称 82 号文 ), 向银行明确, 禁止用本行理财资金直接或间接投资本行的信贷资产收益权, 且不得以任何方式显性或隐性回购 尽管 82 号文没有涉及银行不良资产的债权转让, 但监管层对于银行在体系内延后不良暴露的态度, 已经有所指向 记者从某四大 AMC 消息人士处获悉,82 号文后, 有三家国有大行均收到了来自监管的窗口指导, 以某大行为典型代表的不良出表纯通道模式被叫停, 另外中国银行的不良资产基金模式则受到了基本认可, 未接到窗口指导 目前来看, 两者的重大区别, 在于银行是否直接有理财资金参与认购不良资产收益权或证券化份额 银行资产质量劣变压力之大, 仅从官方数据就可窥见 据银监会统计,2014 年一季度末, 彼时, 商业银行不良贷款余额为 6461 亿元, 不良贷款率 1.04%; 关注类贷款余额 亿元, 占比 2.5% 短短两年时间, 截至 2016 年一季度末, 不良贷款和关注类贷款余额均翻番, 分别达到 亿元和 亿元, 不良贷款率升至 1.75%, 关注类贷款占比甚至超 4% 拨备覆盖率则从 % 一路跌至 % 对于银行来说, 在实体经济下行周期中, 像之前那样低价卖断不良资产, 牺牲账面利润, 是银行无法承受之重 自 2014 年始, 银行和四大 AMC 就开始创新各种通道合作模式 一方面, 银行转让出不良资产债权或收益权, 在会计上实现不良资产的出表, 降低不良率, 减少资本占用 ; 另一方面, 又通过各类形式进行回购将不良处置收益留在银行, 资金来源, 或对接银行理财资金, 或机构间相互代持 据某 AMC 的内部统计,2015 年用非卖断创新模式完成的不良处置规模占四大 AMC 收购总债权的 39%, 而到今年一季度末, 这一比例已经达到 70% 纯通道类模式被叫停其实在 82 号文之前, 在 3 月, 银监会已经向各地银监局和 AMC 公司下发了 关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知 ( 银监办发 号文 ), 强调 AMC 和银行之间不得设置任何显性或隐性的回购条款, 不得违规进行利益输送,AMC 不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道 82 号文则明确了两点, 一是作为不良资产收益权出让方的银行, 不得通过本行理财资金直接或间接投资本行的信贷资产收益权, 不得以任何方式显性或隐性回购 ; 二是不良资产 7

13 收益权的投资者仅限于合格机构投资者, 个人投资者不得投资, 且要穿透来看 某四大 AMC 消息人士向记者透露, 某国有大行在 82 号文之后收到来自监管的窗口指导, 已暂停其不良资产出表通道模式业务 不过, 这种通道模式在业内具有普遍性, 四大 AMC 均有参与, 且其他几家国有大行和股份行均有学习复制 在该模式中, 银行将不良资产债权转让给银行和 AMC 的合资公司, 合资公司将不良资产收益权转让给资管计划, 由银行理财资金对接资管计划 因为就是倒手自己家的理财, 所以都不怎么用做尽职调查, 不良资产包的定价也偏高 有资产管理业内资深人士称 这也就意味着, 银行不良资产的风险完全累积在银行体系内, 还有可能传导给银行理财投资人 据某四大 AMC 的内部统计,2015 年, 就此类通道业务, 上述国有大行向两家 AMC 公开转让的规模总计约有 500 亿元 另外两家国有大行分别和两家 AMC, 分别在去年下半年和今年一季度合作了近 200 亿元和约 100 亿元 在通道模式基础上, 还衍生出了分级持有模式 简言之, 就是将前述结构中的资管计划分级 以某大行的分级持有模式为例, 该行理财资金认购 30% 的优先级,AMC 认购 50% 的中间级和 10% 的次级, 银行自有资金认购 10% 的次级 我们研究过, 主要是优先级银行理财对接要找资金替换, 这个问题解决后, 这个模式应该还是符合监管要求的 前述资产管理业内资深人士向 21 世纪经济报道记者分析道 中行基金模式受认可前述 AMC 消息人士还告诉 21 世纪经济报道记者, 国有大行中, 目前中行的不良处置基金模式 基本上得到了监管的认可, 基金后续还会继续发 在该模式中, 不良资产处置基金由银行投资子公司和 AMC 子公司合资成立的 GP, 以及 AMC 共同组建而成 不良资产处置基金委托银行和 AMC 子公司的合资顾问公司进行管理, 再由其委托资产服务商进行处置 对比不同的不良处置模式, 该模式的一个特点, 在于认购基金的资金中, 没有直接来自银行的资金 优先级由 AMC 认购, 次级投资人包括 AMC, 银行子公司和其他投资机构 另外一种不良资产池对资金池的创新模式, 据记者了解, 目前并没有被明确叫停 该模式由某华东地区股份行创新, 据前述 AMC 消息人士透露, 该行和两家 AMC 合作的该模式业务有近 300 亿元 其具体模式为 : 几家银行共同打包不良资产转让给 AMC,AMC 再将收益权转让给资管计划 和前述通道类模式稍有不同的是, 银行和 AMC 的资金是通过信托公司再转给资管计划 可能和资管计划的杠杆有关, 根据资管行业的 八条底线, 投资非标的资管计划杠杆不能超过 3 倍, 实际超过了, 因此走一个信托通道 有资产证券化领域律师向记者分析信托计划可能的角色时表示, 也有可能是为了规避某些银行投资资管计划的产品规模限制等 8

14 这么做, 规避了自己行的资金直接投资自己家的不良资产, 但做法其实很灰色, 资产和资金都是池子的概念, 有交错匹配 某江浙四大 AMC 人士向记者透露, 该行的合作银行越来越多, 且每季度有一到两批资产包转让, 虽然做法灰色, 但如果不参与其中, 将失去很大一部分银行客户 据某四大 AMC 内部统计,2015 年四大 AMC 用创新模式完成不良处置规模占收购总债权的 39%, 而 2016 年一季度该占比已经达到 70% 反委托银行分行处置压力大不过, 无论是前面提到的纯通道模式, 分级模式还是这种资产池对应资金池的模式 最终不良资产的处置, 都还是由资管计划反委托银行来参与处置 银行分行由此参与处置收益分成 有股份行资产保全部人士向记者表示, 这主要是因为银行和 AMC 对于资产包价格的分歧较大 所以前期先定一个收益, 也就是优先级的收益, 后续资产处置回收多的, 银行肯定还是要收回来, 这实际上是要保住银行不良资产未来潜在的价格 以某银行为例, 反委托银行分行处置, 分行收取回收金额 4% 的处置手续费 同时对 AMC 的目标收益设置在 10%, 超额收益部分,AMC 和银行分行或按 3:7 进行再分配, 或再根据具体情况协商 各行也都制定了相应的处置回收时间表及相应奖惩制度, 分行实际 压力山大 以农行为例, 最终现金回收率偏离度在正负 5 个百分点以上的, 按最终现金回收额与预计现金回收额差额的 2 倍核减或增加分行当年拨备后利润, 并与资产包原所在一 二级分行和经营行领导班子绩效工资挂钩 对最终现金回收率低于预计现金回收额率超过 5 个百分点的, 要分析差异原因, 对违反定价程序和要求, 虚高定价的, 还要追究定价决策者责任 对未完成预定处置目标的分行, 按照 谁家的孩子谁抱 的原则, 总行参与资管计划的投资损失划归相应分行承担 有银行分行人士向 21 世纪经济报道记者表示, 总行制定的处置进度为 2 年收回本金的 65%, 但按照目前近一年的处置进度来看, 完成任务的的压力较大 银行来处置不可能和我们比, 有民间资产管理公司人士坦言, 银行资产保全部的人本来就少, 也不可能有各种费用, 公对公, 有那个心, 也没那个办法, 怎么可能快速处理? 前述股份行资产保全部人士坦言, 目前几乎大部分银行化解不良的方法, 都只是在延迟不良的暴露, 而非真正解决不良 在大经济环境下, 就是没有办法大规模消化不良 现在有很多不成熟的不良投资机构不惜以高价去收购不良资产包, 过个一年, 这样的投资者也要 死 一批 前述民间资产管理公司人士毫不讳言不良处置市场的残酷 ( 资料来源 :21 世纪经济报道, 原文标题 : 82 号文后银行不良何去何从 : 某大行纯通道暂停中国银行基金模式获监管认可, 作者 : 杨晓宴 ) 9

15 华融基金设立申请报会 AMC 系公募有望添丁 继信达资产旗下设立信达澳银基金之后, 四大国有资产管理公司 (AMC) 之一的华融资产也申请设立公募基金公司 另据了解, 长城资产今年年初已经计划向监管部门申请公募基金牌照 公开信息显示, 华融基金管理有限公司设立申请于 6 月 3 日上报证监会, 如果能够顺利获批,AMC 系公募基金将再 添丁 早在去年 6 月, 华融证券发布了一则华融基金管理有限公司筹备组招聘公告 公告称, 为了加快打造集团综合性金融服务平台, 中国华融集团批准华融证券在原有公募基金牌照的基础上, 筹备设立华融基金管理有限公司 据此推测, 作为华融资产控股子公司的华融证券应该是华融基金的主要发起股东 2013 年末, 华融证券成为继东方证券资管之后第二家获得公募资格的券商 截至今年一季度末, 华融证券管理的公募基金规模为 5.28 亿元, 旗下 3 只基金分别是 2014 年成立的货币基金华融现金宝 2015 年成立的混合型基金华融新锐和华融新利 本身已具备公募资格的券商, 又申请设立公募基金公司, 虽然一个是券商的一级部门, 另一个是独立的法人, 但内部会否出现同业竞争进而影响新公司的发展尚未可知 1999 年成立的四大资产管理公司分别是中国东方资产管理公司 中国信达资产管理公司 中国华融资产管理公司和中国长城资产管理公司 其中, 信达资产旗下的信达澳银基金管理公司是首家由国有资产管理公司控股的基金公司, 成立于 2006 年 6 月 5 日, 由中国信达资产管理公司和澳大利亚康联首域集团有限公司共同发起设立 2015 年 5 月 22 日, 信达证券股份有限公司受让中国信达资产管理股份有限公司持有的股权 截至今年一季度末, 信达澳银基金管理的公募数量为 13 只, 资产规模为 109 亿元 另据报道, 四大资产管理公司之一的中国长城资产管理公司副总裁胡建忠在年初透露, 正计划以子公司长城国瑞证券的名义申请公募和期货牌照 ( 资料来源 : 证券时报, 作者 : 王瑞 ) 不良资产 + 互联网 模式面临生存考验 过去两年, 互联网 + 已经席卷人们的衣 食 住 用 行, 从服务业 工业到农业, 无处不见互联网的身影和尾随的资本触角 2015 年伴随着不良资产的攀升, 互联网又盯上了这一传统封闭的金融领域, 目前民间出现的号称 不良资产 + 互联网 平台不下 50 家, 大家都在筹划可能颠覆传统不良资产处置的新模式 但从目前的实践情况看, 不良资产 + 互联网 仅停留在以下几个方向 : 信息推介 信息 10

16 展示 信息搜索 网络竞价 ( 形式上 ), 以及不良资产培训, 更有甚者, 把民间借贷直接包装为不良资产, 与金融不良资产混为一谈, 这与行业的期望相去胜远 尤其是近期, 一大批营销炒作不良资产的互联网平台纷纷歇业 失联和倒闭, 让我们不得不认真的辨析, 互联网和不良资产之间的跨界混搭是否真的能激发火花 还原互联网和不良资产各自属性互联网的本质是什么? 互联网从始至终都是载体和工具 互联网是信息聚集 共享 传播的载体, 是渠道 工具 技术, 但不是内容本身 互联网金融 工业互联网 能源互联网 互联网农业, 统统都是 形式 + 内容 渠道 + 内容, 尽管互联网重塑 改造了一些行业, 但不可否认, 没有内容的互联网从始至终都不可能产生, 不可能发展壮大 到目前为止, 互联网渗透和正在渗透的领域包括 : 社交 电子商务 金融 车联网 娱乐 医疗 教育, 这些领域有一些共同特点, 比如强调用户体验 用户粘性 有一定应用场景 产品或服务易标准化 交易可控性强 具有复制性和传播性, 可以通过互联网的网路特性形成规模效应和外部效应等 不良资产的本质是什么? 不良资产是特殊的金融资产, 由于债务人违约而导致债权清偿价值低于账面价值 不良资产的运作过程, 包括尽职调查 估值谈判 合同订立 支付交割 处置管理和结项这几个关键环节, 从行业看, 分为一级市场 ( 资产包发包 ) 到二级市场 ( 交易转让 ) 因此, 互联网与不良资产的组合中, 互联网也只是技术和工具, 不良资产本身的内在业务逻辑和盈利模式才是真实的内容 互联网难解不良资产行业痛点不良资产行业有四大痛点 : 信息不对称 估值定价 处置变现和机构业务属性 一是解决不了信息有限和不对称问题 不良资产的信息源匮乏 不良资产从银行剥离的过程本身就是银行将有限私人信息让渡给社会, 换取流动性的过程 而在后期转让和处置中, 有价值的信息线索会随着时间推移逐渐或减弱 或改变或者完全消失 线下尚且无法搜集整理到全面的信息, 互联网如何做到? 也许有人说, 可以发挥互联网强大的信息搜索挖掘功能, 但前提是存在这样的信息, 不良资产存在很多信息 真空 地带 此外, 互联网阻挡不了信息的衰减 资产包绝大多数项目的信息可能从企业还在正常状态的贷款时刻起就处于衰减状态, 利用互联网无法阻挡这一过程 不良资产恰恰排斥信息共享 做过不良资产的人可能都知道, 有一些信息对于不良资产回收处置至关重要的线索, 不能也不必公开, 比如债务人担保人的财产线索 比如影响处置的重大诉讼 潜在购买人的意愿和能力 收购处置决策信息 项目评估信息, 影响项目处置的其他重要信息等, 很多信息甚至涉及到商业机密 一旦某个资产包或项目进入可谈判询价阶段, 围绕这个资产包的所有信息会自动转入一个收敛状态 这个时候, 公开有限的信息资源与人共享在商业上是非常不明智的事情 二是解决不了估值定价问题 11

17 不良资产的估值痛点, 根本原因就是这个行业本身是个买方市场, 交易不活跃, 交易主体单一, 没有完整的产业链条 定价的关键在于双方持有信息对等, 在于不良资产整个行业的运作 互联网可以起到广告公示作用, 也可以建立公开竞价机制, 单体项目也许可行, 但是对于大规模的不良资产包而言, 网络竞价交易往往成为一种迫于政策监管要求而设计的形式 无论是各地成立的股交所 金交所, 一个鲜为人知的惯例就是, 线下撮合, 线上交易 三是解决不了处置回收问题 债权本身不值钱, 大家看的是未来的收购成本与债权面值之间的回收空间 因此, 处置能力至关重要 从传统的三打一拍 ( 打官司 打折 打包 拍卖 ), 到债务重组 债转股 资产证券化, 这些处置工作评的是人的智力 脑力 魄力和资源人脉 即使通过互联网实现了真正竞价交易, 也仅完成了资产收购的步骤, 对于漫漫处置道路而言, 互联网的作用可能微乎其微 四是颠覆不了不良资产的业务属性 互联网关注的是 长尾效应, 而不良资产玩的是 二八法则 以互联网金融为例, 互联网关注的是被传统金融排斥在外的那 80% 的社会群体 ( 个人 中小微企业 ) 以及相应的资产配置, 而不良资产包的业务逻辑带有 赌石 性质, 关注的恰恰是资产包中那可能实现超额回收的 20% 的资产 互联网的理念是普惠共享 大众参与, 而不良资产则因其风险 体量和专业性, 参与者主要是机构, 互联网无法改变这一格局 因此, 不围绕或者不解决上述问题的 不良资产 + 互联网 模式, 以及不符合逻辑的商业模式和盈利模式, 都是需要深刻质疑的 我们需要怎样的辨别能力和投研态度中国投资领域的 羊群效应 和 投资空转 现象非常明显 从楼市 股市, 到钢铁 光伏, 再到互联网金融, 每个过热行业背后有大量渴望超高利润回报的资本在推波助澜, 他们可能缺乏对所投资领域基本规律和运营模式的分析认识, 缺乏对宏观环境和行业周期性的趋势研判, 考虑更多的盈利模式和退出渠道可能就是 高空接抛 和 击鼓传花, 投资底线就是如何在高涨的价格预期通道中避免做 接盘侠 最终给市场造成的结果往往是, 炒热了市场交易价格, 造成行业表面虚假繁荣 这样的投资行为和态度, 极大浪费了社会资源, 打破了一些新兴行业和企业正常的成长轨迹, 推迟了一系列高风险企业 落后产能的出清速度, 劣币驱逐良币, 老旧业态死而不僵, 新生业态拔苗助长 至于不良资产 + 互联网, 我们希望的是真正能够解决不良资产行业痛点有效探索和试验, 回归内容, 回归源头, 回归不良资产业务属性和逻辑, 认真的思考 设计和探索经得起推敲和考验的互联网模式 ( 资料来源 :21 世纪经济报道, 作者 : 王海军, 系中央财经大学经济学博士后, 信金研究院首席研究员 ) 12

18 信用债专题 为什么中国的债券评级会失真 最近国内债券市场违约事件的频发, 不仅引发了市场投资者对债券发行担保问题的担心, 同时也让债券评级机构评级的独立性 公正性和准确性遭受质疑 对市场投资者而言, 在决定是否购买债券以及确定债券价格时, 该债券违约风险的高低是最为重要的影响因素 但由于市场投资者和发行人之间存在信息不对称, 因此需要通过外部信用评级机构对债券发行人的偿付能力和意愿进行客观的外部信用评级, 以此来揭示发行人的信用风险, 并通过债券评级及其动态调整对发行人形成外部约束 从国际债券评级市场来看, 目前全球最大的三家评级机构分别是穆迪 标准普尔和惠誉三家 这三家评级机构拥有较为成熟的评级技术, 在全球大部分国家都拥有评级业务, 其评级业务的收费都是面向债券的发行人, 即采用 发行人付费 的商业模式 在 2008 年全球金融危机之后, 国际资本市场对三大评级机构债券评级的调整速度过慢, 不能及时反映债券发行人的违约风险提出了批评 而这种现象产生的主要原因就是在 发行人付费 模式下, 债券评级机构的评级不可避免地会倾向于债券发行人 甚至也有研究认为这些评级机构在 发行人付费 的模式下, 为了获得更多的评级业务去讨好发行人, 对结构化金融产品的评级给的太松, 让投资者忽略了这些产品的违约风险, 因而这些评级机构对全球金融危机的产生也负有部分责任 相对于国际债券评级市场, 国内债券评级市场的起步较晚, 不够健全的地方也就更多 在 1981 年恢复债券发行之后, 国内早期债券市场发行的债券主要是政府或准政府债券, 因此并不重视对债券的信用评级 直到 1997 年, 央行认可了 9 家在全国范围从事企业债券评级的公司 在 2003 年, 国家发改委开始要求对企业债发行进行强制评级, 并要求发债企业上报由具有评级资格的评级机构出具的债券评级报告 在 2005 年之后, 中国债券市场迎来了快速发展时期, 市场规模急剧扩大, 债券评级市场也因此开始迎来高速增长期 然而, 目前国内债券市场存在的一系列制度性特征使得评级机构有激励和发行人合谋来做高评级 : 首先, 与国际债券评级市场一样, 国内债券评级市场主要采取 发行人付费 的模式 在这个模式下, 债券发行人也会尽可能选择对自己有利的评级机构进行评级, 评级机构为了获得更多的评级业务也会给出倾向于发行人的评级结果, 进而造成评级结果的失真 央行意识到 发行人付费 模式存在的问题, 在 2010 年由交易商协会组织成立了采取 投资者付费 模式的评级机构, 但目前该模式的评级机构只对少数品种的债券进行评级, 并未拓展到大部分债券品种 其次, 债券发行人还面临来自监管部门和投资者的压力, 从而会尽量要求提高债券的评级 尽管在名义上监管部门对债券评级高低与债券能否成功发行之间的关系没有明确意见, 13

19 但从已经发行成功的债券来看, 信用评级的高低的确是监管部门审核能否通过的重要条件, 这就造成了债券评级的虚高 同时, 比如保险机构等投资者受监管部门要求, 只能购买评级为 AA 及以上的企业债券, 这在客观上也对发行人形成了尽可能提高债券评级的压力 最后, 在监管层的严格要求下, 尽管最近一段时间债券违约事件增多, 但国内债券市场系统性的 刚性兑付 仍未打破 在没有大规模债券违约发生的状况下, 债券评级结果也就不能通过债券违约率来得到检验, 因此评级的重要性也就未能得到凸显 评级机构也很少担心由于违约事件的发生影响自己在评级市场上的声誉, 从而过于重视短期收入, 缺乏对长期声誉的重视, 在评级市场上也就存在了 以价定级 或 以级定价 的现象 由于上述原因的存在, 国内债券评级市场上还没有出现有权威和公信力的评级机构, 市场投资者对债券评级机构所做外部评级的信任程度较低, 只是将评级机构的债券评级作为投资门槛条件 而在做具体决策时, 机构投资者主要通过自己的内部评级和定价分析体系来解决评级机构评级失真的问题 这种状况的普遍存在, 对国内债券市场的资源配置效率造成了严重损失, 也是未来债券市场亟须改革的部分 ( 资料来源 : 东方早报, 作者 : 钟辉勇 ) 违约债摆脱困局的四大样本 : 企业开始救赎 在经历了债市违约风暴的洗礼后, 一些企业已经开始 救赎 5 月 16 日, 南京雨润宣布已兑付 5 月 13 日到期的 10 亿元债券, 资金来自于银行抵押贷款 事实上, 自债券打破刚性兑付之后, 违约事件接连爆发, 涉事企业 投资人与当地政府都捏了一把汗, 去年至今, 二重集团 中铁物资等相继走出违约漩涡, 中钢 保定天威也正在寻求解困的出路 股东托底二重集团身为央企的二重集团是较早上演 绝地逢生 戏码的企业, 解救 它的是其控股股东中国机械工业集团有限公司 ( 以下简称 国机集团 ) 二重集团自 2014 年起就已资不抵债, 出现了数十亿元银行贷款逾期 2015 年 9 月 15 日, 二重集团及其子公司二重重装相继宣布即将到来的两期债券兑付不能按时达成, 被债权人申请破产重整 这一申请于 9 月 21 日获法院裁定受理, 公司于 9 月 28 日进入司法重整程序 被迫重整将给二重集团的兑付带去更多麻烦, 可能直接触发违约, 开创央企违约债券且是公募债券的先河 二重集团控股股东 实际控制人国机集团临危出手 9 月 22 日, 二重集团称, 国机集团或其受托机构拟受让全部两期债券 不过, 业内人士普遍认为, 二重集团获得 特赦, 一方面是因为市场上存在公募债券更能优先受偿的 潜规则, 另一方面是其股东 托底, 但不代表其他央企的股东也能在关键时刻出手援救 政府协调中铁物资同为央企的中国铁路物资股份有限公司 ( 以下简称 中铁物资 ) 也和二重集团一样幸 14

20 运, 不同的是, 中铁物资是靠政府协调逐步脱离违约风暴中心 5 月 10 日, 中铁物资发布公告称,5 月 17 日到期的 10 亿元规模超短期融资券 15 铁物资 SCP004 将如期兑付 而此前一个月的时间里, 市场一直在为中铁物资提心吊胆 4 月 11 日, 中铁物资宣布暂停九期共 168 亿元存续债券, 被业内视为债券恐将违约的信号 更令市场不安的是, 由于中铁物资信用评级高 涉及债权人范围广, 暂停交易被视为央企 信仰神话 的彻底破灭, 债市恐慌情绪陡增,4 月取消或推迟发行的债券规模冲破千亿 4 月 29 日, 国资委出面宣布, 将中铁物资交给另一央企诚通集团托管, 以协调安排债券兑付工作 中铁物资随后称, 公司已与诚通集团达成一致, 将通过加快营运资金回笼 盘活土地资产 变现部分股权投资项目等多途径筹措偿债资金, 以保障后续债券正常兑付 破产重整保定天威在曾经出现债券违约的企业中, 多数都主动选择了破产重整, 保定天威集团有限公司 ( 以下简称 保定天威 ) 也是其中之一 去年 4 月 21 日, 保定天威公告称未能按期兑付 11 天威 MTN 万元利息, 成为首家债券违约的国企 ;9 月 18 日, 保定天威向河北省保定市中级人民法院提交破产重整申请 ;2016 年 1 月 8 日, 法院裁定受理天威集团的重整申请 据了解, 破产重整的受理周期一般为半年左右 据法律界人士介绍, 破产重整是对可能或已经发生破产但又有希望再生的债务人, 通过各方利害关系人的协商, 并借助法律强制性地调整他们的利益, 对债务人进行生产经营上的整顿和债权债务关系上的清理, 以期摆脱财务困境, 重获经营能力的特殊法律程序 另据一位债券分析师介绍, 企业处于破产重整阶段时, 债权人是不能讨债的, 相当于一个短期的 金钟罩 此前, 国内曾有企业因资不抵债申请破产重整获得成功的案例, 在近年来爆发债券违约危机的公司中, 除了保定天威, 也有如 *ST 超日 海鑫钢铁等企业走上了破产重整的道路 债权转股权中钢集团在去年 10 月爆发兑付危机的另一家央企, 中国中钢集团公司 ( 以下简称 中钢集团 ) 也被传拟实施债务重组, 重组方案已上报给国资委 银监会 其中最令业界关注的是方案中包含的 债转股 条款 消息称, 中钢集团的债务重组方案涉及与几十家银行谈成的减债 展期 债转股等条款, 最终债务规模有望降至 600 亿元左右, 其中, 债转股的比例大约占到一半 业内人士表示, 中钢债务重组方案或为今后其他企业的债务重组提供一份全新的样本 据业内人士介绍, 债转股兼具减轻企业付息压力 降低银行不良贷款率的作用, 主要针对已经违约或即将违约的企业, 但长期内可能导致更多 僵尸企业 和坏账, 所以要设立一定标准来甄选 并非所有企业都可以通过债转股解决危机, 成长潜力大 综合效益好的战略性新兴 15

21 产业, 以及与国家当前投资方向相符, 有望获得广阔发展前景的企业更适合列为优先转股对 象, 同时, 对于连年亏损 很难实现扭亏为盈的企业不应进入债转股范畴 上述人士说道 ( 资料来源 : 北京商报 ) 从评级角度看此次债转股 自 3 月份以来, 债转股的风声就一直未断, 财政部 央行 银监会负责人均表示, 政府正在酝酿债转股改革, 具体实施方案还未确定, 仍在研究过程中 尽管, 债转股的顶层设计方案仍未出台, 市场上已经有许多企业在推进债转股 然而, 对于债转股的作用, 各界对其褒贬不一, 本文将从评级角度来谈谈对此次债转股的看法及债转股对参与方的影响, 并以华荣能源债转股为例, 进行详细分析 一 本轮债转股的宏观背景 1. 非金融企业部门杠杆率升高是本轮债转股的最主要背景和出发点 2016 年 4 月 14 日, 央行行长周小川曾表示 : 债转股主要是为企业降杠杆 可以看出, 非金融企业部门杠杆率升高是本轮债转股实施的最主要背景和出发点 这与 90 年代债转股的主要背景有本质区别,90 年代债转股的最主要背景是银行不良资产率高升导致风险聚积 当前, 无论是纵向比较还是横向比较, 我国非金融企业的杠杆率均处于较高水平 从图 1 所示 1996 年 年我国非金融企业杠杆率情况可以看出, 从 2011 年开始, 我国非金融企业杠杆率水平上升速度较快,2014 年末升至 123.1%, 处于历史最高水平, 远远高于上轮债转股实施的 90 年代非金融企业杠杆率水平 横向来看,2014 年末我国非金融企业杠杆率水平是世界主要经济体中的最高值 非金融企业部门高杠杆使企业债务负担沉重, 偿债压力大, 从当前债券市场违约事件相继爆发就可见一斑, 央企 国企 民企无一例外, 均陷入债务泥潭 此外, 企业偿债支出规模大, 导致利润率难以提升, 进而导致投资意愿进一步下滑, 制约经济增长, 尤其是在当前经济下行周期, 固定的利息支付更为企业雪上加霜, 拖垮很多有潜力的高杠杆企业 2. 商业银行不良贷款率不断攀升, 关注类贷款增长趋势明显 90 年代债转股时期, 我国商业银行不良资产率水平非常高, 据相关研究,1994 年到 1999 年, 国有商业银行不良贷款率从 20% 上市到了 39%, 化解商业银行不良贷款风险成为亟需解决的问题, 在当时实施债转股也就主要是为了这一目的 而当前我国商业银行不良贷款率与 90 年代相比, 可以说处于较低的水平, 截至 2015 年底, 该比率为 1.67% 但是值得注意的是, 商业银行不良贷款率从 2013 年下半年至今处于一路攀升状态, 且商业银行正常类贷款占比不断下降 关注类贷款占比增长趋势明显, 说明未来商业银行不良贷款率仍将持续攀升, 2016 年 4 月 4 日, 国开行高管曾表示潜在债转股企业 在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款, 而非不良贷款 综上所述, 虽然当前商业银行不良资产问题形势尚未达 16

22 到 90 年代需依靠行政手段剥离的程度, 但是不良贷款的攀升趋势未见明显拐点, 问题也不容小觑 二 对本轮债转股实施的两个思考和判断 兼论与 90 年代债转股的区别基于前文所述, 本轮债转股与 90 年代债转股的实施出发点有着本质区别, 故在具体的实施方式 过程上也有其特质, 本部分将对此次债转股的实施列出两个思考和判断 在此之前, 我们有必要将本次债转股与 90 年代的债转股进行简单对比, 如下表所示 : 表 1 本轮债转股与 90 年代债转股的区别 不同点本轮债转股 90 年代债转股 背景 非金融企业部门杠杆率升高, 在经济下行周期, 相对固定的利息支付和下降较快的利润率足以拖垮很多有潜力的高杆杆企业, 银行不良贷款余额攀升速度加快 经济步入下行轨道, 银行不良资产大幅上升 ; 国有企业大面积亏损, 且资产负债率高, 中央提出让大多数大中型国有企业达 3 年脱困 目标 目的 降低企业杠杆率, 消化银行潜在不 良资产 盘活不良资产 国有企业扭亏 国有企 业治理结构改革 方式市场化实施政府主导实施 政策和制度设计 暂无 关于实施债权转股权若干问题的意见 企业债转股方案审核规定 关于债转股企业规范操作和强化管理的通知 金融资产管理公司条例 债转股过程 具体过程尚未明确, 但是基本可以 确定的是本轮债转股由企业或银 行市场化发起 由国家经贸委对企业进行预选, 推荐给资产管理公司, 资管公司对于这些企业进行评审, 决定是否进行债转股, 然后由资产管理公司与欲实行债转股的公司进行具体的谈判, 签署债转股协议, 最后条件成熟后进行企业改制或者成立新公司 转股对象选择 国开行高层表示 : 债转股聚焦为有 潜在价值 出现暂时困难的企业, 5 个范围 :1. 七五 八五 期间和 九五 前两年主要依靠商业银行贷款建成投 17

23 以国企为主, 这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款, 而非不良贷款, 僵尸企业 不得参与, 财政不在兜底 产, 因缺乏资本金和汇率变动等因素, 负债过高导致亏损, 难以归还贷款本息, 通过债权转股权后可转亏为盈的工业企业 ;2. 国家确定的 521 户重点企业中因改 建, 扩建致使负债过重, 造成亏损或虚盈实亏, 通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业 ;3. 被选企业同时应是 1995 年及以前年度向商业银行贷款形成不良债务的工业企业, 有些地位重要 困难很大的企业, 时限可以延至 年 ;4. 工业企业直接负债方, 作为债权转股权的企业, 必须具有独立企业法人资格 ;5. 选择个别商贸企业, 进行债权转股权企业的试点 5 个条件 :1. 产品品种适销对路, 质量符合要求, 有市场竞争力 ;2. 工艺装备为国内 国际先进水平, 生产符合环保要求 ; 3. 企业管理水平较高, 债权债务清楚, 财务行为规范, 符合 两则 要求 ;4. 企业领导班子强, 董事长 总经理善于经营管理 ;5. 转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求, 各项改革措施有力, 减员增效 下岗分流的任务落实并得到地方政府确认 债转股结果 基本实现了既定目标, 但是长远来看并 不十分成功 : 债转股使得债转股企业负债率下降, 盈利改善 ; 银行不良资产大幅降低 ; 资产管理公司也获得高收益 但是, 部分债转股企业在几年之后又重新返困, 扭亏成果并不稳定, 此外, 资产管理公司退出机制有限, 目前仍大量持股债转股企业, 风险仍积聚在政府 判断 1: 本次债转股预计不会对公司治理产生较大影响 18

24 从表 1 可以看出,90 年代债转股的目的之一是改革国有企业治理结构, 也可以说盘活银行不良资产和国有企业扭亏属于上次债转股的直接目标, 而国有企业治理结构改革则为根本目标 因为, 当时国有企业亏损的根源, 是产权不清导致的治理结构缺陷, 如果国有企业在债转股后, 没有从根本上纠正治理结构缺陷, 获得长期盈利能力, 那么债转股只能使银行不良贷款转移到资产管理公司账上, 最终还是由国家财政来消化, 这样前两个目标就并没有真正实现 然而从上次债转股的结果来看, 并不十分理想, 据调查,2000 年全国 80% 的债转股企业实现了扭亏为盈, 但到 2002 年, 该比例下降到了 70% 以下, 部分企业又重新返困, 扭亏成果并不稳定 这主要是因为 : 资产管理公司仍然属于国有金融机构, 债转股后, 并未使国有企业的股权结构实现多元化, 其在变革企业内部治理结构上作用有限 ; 股权退出机制的不完善使得资产管理公司获得利益的难度较大, 进而减弱期在推进企业治理结构改革上的动力 ; 资产管理公司缺乏熟悉企业经营的人才, 所能做的更多是利用自身资源, 帮助债转股企业再融资 而在本次债转股背景下, 债转股的根本目标已从国企治理结构改革已让位于帮助企业兼并重组 因为当前经营困难的企业多集中在产能过剩行业, 造成其困境的根本原因是产能的分散化与低效率, 并不是内部治理结构存在缺陷, 通过债转股, 可以改善企业资产负债结构, 减少财务费用支出 提升盈利能力和再融资能力, 还可以利用银行的金融资源, 帮助企业通过兼并重组等手段摆脱困境 针对此, 央行金融研究所所长姚余栋也曾指出, 债转股应债转优先股, 以实现银行和企业的共赢 ( 对于银行来说, 转为优先股可以在持股期间获得固定股息, 企业也避免了经营管理受新入股的银行的限制, 还免去了偿还本金的责任 ) 因此, 我们预判, 此次债转股使得银行入股债转股企业后, 并不会对其治理结构产生较大影响, 更多的影响是通过改善企业资产负债结构, 减少财务费用支出 提升盈利能力和再融资能力, 进而支持企业进行兼并重组, 辅助实现产业结构调整战略性目标 判断 2: 产能过剩行业受益于债转股的概率较大, 不排除僵尸企业的干扰 90 年代的债转股由于是政府主导实施的, 所以有相关的政策和制度设计, 对于债转股对象的选择在政策中也有明确规定, 见表 1 而本次债转股将按照市场化原则推进, 针对转股对象, 虽然国开行高层曾表示 : 债转股聚焦为有潜在价值 出现暂时困难的企业, 以国企为主, 僵尸企业不得参与, 财政不再兜底, 但是, 我们预判在实际操作中, 产能过剩行业受益于债转股的概率较大, 且不排除一些僵尸企业的干扰 这一判断主要是基于以下几个原因 : 其一, 当前产能过剩行业债务问题普遍严重, 据中金公司估算, 截至 2015 年末, 煤炭 钢铁 有色 水泥等四大传统产能过剩行业有息负债约为 5.5 万亿元至 6 万亿元, 回顾已发生的债券违约事件, 也多集中在煤炭 钢铁 有色等产能过剩行业 其二, 产能过剩与杠杆率高有一定的因果关系, 正如央行行长所言 : 如果存在过剩产能, 企业就会亏损, 导致资本受损, 杠杆率就会上升 19

25 其三, 秉承 多兼并重组, 少破产清算 的理念, 对于产能过剩行业内的龙头企业, 政府还是希望其持续良好的经验情况, 进而支持其进行横向兼并收购, 推动去产能进程, 所以这些龙头企业更可能成为债转股的主要实施对象 其四, 地方政府能否在推进债转股中坚持市场化原则有待验证, 因为在实际中, 地方政府往往具有浓厚的行政色彩, 很容易对债转股的操作进行干预, 推荐自己主管的 与自己亲近的企业作为债转股对象, 所以一些僵尸企业也很可能成为债转股的对象 从当前的市场实践来看, 这一判断也得到了验证 当前推进债转股的企业, 如华荣能源 ( 造船业 ) 中钢股份( 钢铁 ) 等, 均属于产能过剩行业, 且从华荣能源近几年的财务情况来看, 并不十分乐观 三 债转股对参与方的影响 1. 债转股对银行的影响债转股对银行的影响主要有以下几点 : (1) 盘活不良资产, 降低关注类资产转为不良资产的概率, 从而降低当前和未来的不良贷款率, 使银行资产质量有所提高 例如在 90 年代的债转股后,2000 年当年, 国有银行的不良贷款率就下降了 9.2 个百分点 (2) 不良贷款降低, 可以提高银行的拨备覆盖率, 释放利润增长空间 (3) 对于有市场前景 暂时面临资金困境的企业, 如果任由其破产清算, 银行收回贷款的可能性极低, 而如果债转股, 银行在未来可能收回更多, 前提是企业在经过重组之后发展良好 (4) 债转股将会占用银行大量的资本金, 因为根据 商业银行资本管理办法 ( 试行 ) ( 银监会令 2012 年第 1 号 ), 银行从债权人转变为股权人, 资本金占用从 100% 上升到 400% ( 处置期内 ), 处置期之后资本金更增至 1250% 2. 债转股对企业的影响及评级关注点短期来看, 债转股后, 企业是明显的收益方 : (1) 改善资产负债结构, 增强融资能力 债转股后, 企业的资产负债率下降, 偿债能力增强, 进而可以加强企业对外融资的能力, 企业的资金链被疏通 (2) 减少企业的债务支出压力, 增加盈利能力 债务转为股权, 对于企业来说, 之前每年均应固定支付的利息转换为根据盈利情况支付的股息, 可以显著降低企业的利息支出负担, 为企业财务上的扭亏为盈带来可能性 据统计, 在上轮债转股实施一年后, 相关企业因停止支付债务利息累计减少财务费用支出 195 亿元, 账面平均资产负债率由 73% 下降到 50% 以下,80% 的企业扭亏为盈 (3) 从银行获得外部性支持的可能性增加 银行成为债转股企业的股东后, 企业从银行获得外部性支持的可能性就随即增加 20

26 (4) 债转股可能涉及到企业经营控制权受到牵制甚至变更, 但是从前文的判断结果来看, 这种不利影响的程度有限 四 案例分析当前, 公开资料显示, 进入债转股程序的企业有华荣能源和中钢股份, 其中, 华荣能源债转股方案已经通过股东大会, 中钢股份的重组方案已经上报给国资委 银监会并等待国务院的批复 本文将以华荣能源债转股方案为例, 详细分析本次债转股对参与双方的影响 1. 华荣能源债转股背景华荣能源 ( 前称熔盛重工 ), 成立于 2004 年, 是民营造船行业的龙头企业, 曾经一度数年市场接单量位居国内第一 但从 2012 年开始, 受信贷紧缩 产能过剩 价格战 全球经济低迷等多重因素的影响, 公司业绩迅速下滑, 出现巨额亏损,2012 年 年每年亏损额分别为 5.62 亿元 亿元 亿元 表 年 年华荣能源主要财务指标情况 单位 : 万元 财务指标 2015 年 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年 资产 负债 所有者权益 收入 毛利 经营利润 总利润 利息支出 资产负债率 % 98.95% 82.85% 69.93% 69.39% 注 : 资产 负债 所有者权益 资产负债率为年末数, 其余指标为全年数 21

27 面临严重的经营困境, 华荣能源从 2014 年开始涉足油气能源行业, 拓展经营业务, 但依旧未能改变亏损的状态, 仅收窄了亏损幅度,2015 年公司亏损金额为 亿元, 且自 2015 年开始, 公司资不抵债,2015 年底负债总额达 亿元, 资产负债率达 % 此外, 公司债务负担和利息支出负担非常严重 截至 2015 年上半年, 其在金融机构的负债总额约为 亿元, 其中约有 亿元负债已经逾期或即将在 2016 年 6 月前到期 ; 公司近三年每年的利息支出均在 10 亿元以上 鉴于此, 公司决定以发行股票的形式来抵偿债务, 在 2016 年 3 月 8 日, 发布公告称, 拟向债权人发行最多 171 亿股股票, 包括向 22 家债权银行发行 141 亿股, 向 1,000 家供应商债权人发行 30 亿股, 以抵消 171 亿元债务 2016 年 3 月 24 日, 公司股东大会审议通过了向多家债权银行发行新股的方案, 通过率达到 99.72%,22 家债权银行中, 已经有 12 家和公司签订了意向书, 支持后者提出的债转股方案, 涉及 亿元, 占到银行债务的 89.3%, 债转股后, 债权银行的持股总计达到 71.2%, 其中前三大债权银行持股都超过 10% 表 3 华荣能源在经营困境面前采取的自救措施 时间 事件 2014 年 8 月公司以定增 13 亿股新股的代价收购中亚地区的吉尔吉斯油田项目 60% 股 权 2015 年 3 月熔盛重工正式更名华荣能源, 以期从低迷的造船行业转型至石油及天然 气领域 2015 年 4 月宣布向独立第三方出售其造船及海洋工程业务核心资产与负债, 潜在收 购方为一家中国境内 A 股上市公司, 然而并未在规定时间完成 2015 年 11 月发布公告称, 已与主要债权银行达成意向, 其先向债权人发行股份来抵消部分债务, 华荣能源认为, 该债转股方案将减轻公司的债务规模并扩大公司股本基数, 有助于加快推进出售其造船及海洋工程业务核心资产与负债的潜在重组进度 2016 年 3 月 8 日公司公告发布, 拟向债权人发行最多 171 亿股股票以抵消 171 亿元债务 其中, 中国银行是其最大债权方, 债务总额为 63.1 亿元, 公司将向中国 银行发行 27.5 亿股股票以抵消 27.5 亿元债务 2016 年 3 月 24 日公司股东大会通过了向多家债权银行发行新股的方案, 通过率达到 99.72% 22 家债权银行中, 已经有 12 家和华荣能源签订了意向书, 支持 22

28 后者提出的债转股方案, 涉及 亿元, 占到银行债务的 89.3% 2. 债转股对双方的影响 (1) 对中国银行的影响当前, 中国银行是华荣能源的最大债权方, 债务总额为 63.1 亿元, 公司将向中国银行发行 27.5 亿股股票以抵消 27.5 亿元债务 在此次债转股完成后, 中国银行将变成华荣能源的最大股东, 持股比例届时将高达 14% 首先,27.5 亿元的债转股规模对于中国银行的不良贷款规模和资产而言, 几乎可以忽略, 虽然债转股能避免中国银行坏账增加的可能性, 提高资产质量, 释放利润增长空间, 增加银行资本金的占用, 但单就此次债转股来说, 这种影响程度不大 其次, 如果华荣能源进入破产清算程序, 由于行业的特殊性, 船厂破产清算很难处理, 存货价值较低, 银行能够受偿的金额也就较小, 但是换成股权后, 银行有可能收回的更多, 但这也要看公司未来转型是否成功, 经营情况是否会好转, 从华荣能源当前的经营情况来看, 其未来发展仍有很大不确定性 因此, 对中国银行来说, 从此次债转股中获得收益的不确定性很大 正如有消息称, 中国银行选择债转股并不是 主动选择, 而是 无奈之举, 作为四大国有商业银行, 需要承担起国家的政策, 起示范作用 (2) 对华荣能源的影响短期来看, 华荣能源明显受益于此次债转股, 这一点从资本市场的表现也可以看出, 公司在公告债转股方案获得股东大会通过后, 公司股价高涨 首先, 债转股后, 华荣能源的资产结构得到明显改善 公司负债规模将从 亿元下降至 亿元, 下降一半有余, 资产负债率将从 % 降至 53.77% 其次, 债转股赦免的银行债务规模达 141 亿元, 这就为公司节约了相当多的利息支出, 进而有利于公司盈利状况的好转 最后, 本次债转股后, 债权银行的持股总计达到 71.2%, 前三大债权银行持股都超过 10%, 中国银行持股比例将高达 14%, 成为华荣能源的最大股东, 这就提高了华荣能源未来从银行获得外部支持的可能性 但是长期来看, 仍然要关注债转股后, 银行是否会对公司的治理结构进行调整 公司的业务盈利能力状况等 债转股后, 中行将成第一大股东, 公司就有可能丧失经营自主权, 然而, 正如上文所述, 华荣能源陷入困境主要是部环境因素造成, 自身经营治理问题仅是其次, 且银行接受债转股也并非主动的选择, 本意也不是获得控制权, 因此, 我们判断华荣能源丧失经营自主权的可能性不大 然而, 未来, 公司的业务经营状况和盈利能力能否提升仍有疑虑, 因为国际能源市场依然复杂多变, 公司的转型能否成功仍有很大不确定性 ( 资料来源 : 鹏元评级, 作者 : 高慧珂, 杨灿, 节选 从评级角度看此次债转股 ) 23

29 天威集团违约启示录 : 央企始乱终弃的典型 一 天威集团违约始末 : 第一家央企 + 银行间产品保定天威集团有限公司 ( 简称天威集团 ) 前身为保定变压器厂,2008 年 1 月, 国务院国资委批准兵装集团无偿接收天威集团 100% 股权,2008 年 3 月 13 日, 天威集团完成工商部门登记注册, 正式并入兵装集团, 成为兵装集团的全资子公司 公司所属行业为制造业, 原经营范围主要是变压器 互感器等输变电设备, 输变电主导产品电力变压器电压等级涵盖 KV, 其中 500KV 级变压器为公司拳头产品 2000 年, 集团创建了第一家光伏新能源企业 西藏华冠科技股份有限公司, 此后主要业务板块除了输变电业务还包括光伏 风电等新能源产业 表 4: 天威集团各债券基本要素 图 1: 天威两期中期票据的中债估 YTM 债券发行后, 业绩持续下滑, 评级连续下调 24

30 2011 年 2 月 16 日, 天威集团发行 11 天威 MTN1,4 月 15 日发行 11 天威 MTN2, 两期债券发行时主体评级均为 AA+, 评级报告显示, 发行评级考虑了公司作为兵装集团子公司的优势 债券发行时, 天威集团尚未公告 2010 年年报, 募集说明书显示 2010 年三季报归母净利润为 2.9 亿元,4 月 29 日公告的 2010 年年报归母净利润为 4.1 亿元, 其中母公司非合并报表净利润仅为 0.2 亿, 表明天威集团主要净利润来自下属子公司, 即上市公司保变电气, 当时集团持有保变电气股份 51.1% 的股权, 是其绝对控股股东,2010 年保变电气归母净利润为 6.2 亿, 为天威集团合并报表贡献了 3.2 亿净利润 然而, 同日 (2011 年 4 月 29 日 ) 公告的 2011 年一季报显示, 天威集团 2011 年一季度非并表净利润亏损 0.5 亿, 依靠保变电气实现合并报表净利润 0.7 亿 2012 年 4 月 26 日公布的 2011 年年报显示,2011 年天威集团母公司仍保持微利 600 万, 但合并报表归母净利润亏损 9.0 亿元, 其中营业利润亏损幅度高达 15.4 亿元, 主要由于财务费用 资产减值损失大幅增加 ( 行业价格下跌导致的存货跌价损失 ), 公允价值 ( 子公司所持巨力索具价值下跌 ) 以及对联营企业投资价值大幅亏损 这份年报的背景是,2011 年欧债危机 美国双反调查等因素导致光伏行业迅速陷入亏损 2012 年 年, 天威集团归母净利润分别亏损 16.4 亿 17.0 亿和 76.0 亿, 亏损规模持续扩大 集团范围债务逾期频发, 风险激增从 2013 年年中, 天威集团下属公司首次出现贷款逾期公告,2014 年期间, 天威集团合并报表内的债务逾期越来越频繁, 集团面临着十分严峻的偿付压力 伴随着天威集团众多贷款等债务逐渐出现欠息 逾期等问题, 各类债权人 ( 主要是银行 兵装财务 租赁和信托 ) 纷纷发起财产保全, 然而 2013 年兵装集团基本已经完成对天威集团的资产置换, 银行后来的撤销申请基本没有收到效果 这一段时期内, 各债券的利息仍按时支付, 考虑到公司央企的属性, 债券投资者尚未进行任何动作 债券终违约, 追偿无进展 2015 年 4 月 13 日, 天威集团发布关于银行存款关于被中国农业银行股份有限公司保定分行扣划的公告, 称 2015 年 3 月 26 日, 农行保定分行对公司在农行账户中的资金进行了扣划, 抵消公司所在农行的部分债务 该部分资金的扣划, 在某种程度上直接导致了天威集团付息资金的短缺 2015 年 4 月 15 日, 天威集团发布 11 天威 MTN2 付息存在不确定性的特别风险提示公告 4 月 17 日, 联合资信将天威集团和两期中票评级由 BB 下调至 B 2015 年 4 月 21 日, 天威集团正式发布公告, 未能于当日兑付 11 天威 MTN2 的利息, 天威集团正式违约, 是债券公开市场上第一家央企发生违约, 同时也是第一只银行间公开发行 25

31 债券发生违约 2015 年 5 月 20 日,11 天威 MTN2 持有人会议召开, 通过六项决议, 其中要求 11 天威 MNT2 加速到期 追加兵装集团对 11 天威 MTN2 提供无条件担保, 不过这两项提议并未得到天威集团的同意 2015 年 5 月 21 日, 天威集团公告收到 11 天威 MTN1 持有人宝钢财务的起诉书, 宝钢财务要求天威集团提前支付 5000 万元本金及相关利息 6 月 26 日公告, 宝钢财务提出财产保全, 要求冻结天威集团的银行存款人民币 万元或查封 扣押其相应价值财产 2015 年 5 月 29 日公告, 建信信托向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁申请, 要求建信信托立即支付 12 天威 PPN001 本金 6 亿元及相应利息 ;6 月 23 日, 建信信托通过法院申请财产保全, 轮候冻结天威集团所持保变电气股票 宝钢财务是第一家债券持有人向法院提请诉讼, 而建信信托是第一家债券持有人参与到天威集团财产保全行列 在之后的一段时期内, 陆续有各家债券持有人逐渐加入到诉讼行列 2015 年 8 月 14 日, 天威集团公告因主要资产涉及法律诉讼被多家债权人查封, 部分案件进入强制执行阶段, 暂无主要资产被强制执行, 公司尚未形成有效的偿债方案 ; 同时公告中并无任何实质未来偿还安排 2015 年 9 月 18 日, 天威集团发布公告, 集团及其子公司拟申请破产重整 ;12 月 2 日, 兵装财务作为主要债权人表示支持天威集团破产重整, 并强调要求尽快进入破产程序, 否则于 2015 年 12 月启动强制执行程序 ;2016 年 1 月 8 日, 河北省保定市中级人民法院裁定受理重整申请 2015 年 12 月 14 日, 天威集团公告 12 天威 PPN001 本息兑付存在不确定性 ;12 月 31 日, 天威集团发布公告,12 天威 PPN001 未能于 12 月 19 日按期兑付 ;2016 年 2 月 24 日, 天威集团未能按期兑付 11 天威 MTN1 本息 ;3 月 28 日, 天威集团未能按期兑付 13 天威 PPN001 本息 ;4 月 21 日, 天威集团未能按期兑付 11 天威 MTN2 本息 至此, 天威集团 4 期债券全部本息违约, 而公司仍处于破产重整进程中,5 月 30 日, 天威集团公告, 天威集团破产管理人正公开招募意向重整方 二 挖掘基本面 : 天威如何走向违约? 行业层面 : 市场供需极度不平衡, 产能严重过剩从集团 两年的年报来看, 集团两大项业务中输变电业务虽然收入有下降, 但毛利率为正,2014 年甚至比 2013 年有提高 ; 反观新能源业务, 两年收不抵支, 毛利为负, 集团的财务情况严重被新能源业务拖累, 也就是说天威集团走向违约的基本面根源在于新能源业务的持续拖累 公司层面 : 自身经营不佳, 兵装弃车保帅 (1) 企业财务数据远逊于行业平均水平观察公司 年报表, 可以看出营业收入是先增后减的趋势 2011 年开始受到 26

32 行业不景气 欧洲对我国光伏 双反 政策等影响, 营业收入开始下滑,2012 年减至 72.1 亿元, 到了 2015 年 9 月企业面临瘫痪, 营业收入仅 2.65 亿 净利润同样是先增后减, 在 2009 年已经初现端倪, 当年光伏被国家列为产能过剩产业 2011 年公司净利润首次由正转负, 此后亏损幅度猛增, 几乎逐年翻倍,2014 年底亏损 101 亿 外, 公司双主业的发展战略并没有取得好的效果, 只有传统的输变电业务在 年分别达到了 12.52% 和 20.91% 的毛利率 ; 新能源项目一直收不抵支,2013 和 2014 年分别亏损了 1.7 亿和 0.68 亿元, 拖累了公司业绩 (2) 财务数据背后的问题 A 决策不规范根据国家审计署对天威集团财务收支的审计, 在执行国家经济政策和企业重大经济决策中, 天威集团新能源投资存在决策不规范 效益不佳甚至严重亏损等问题 B 盲目扩规模, 资金链紧张 2002 年, 天威集团与保定英利集团有限公司 北京中新立业公司共同出资组建保定英利新能源有限公司, 正式拉开了进军新能源行业的大幕, 从此公司走上了双主业经营的道路 之后天威集团继续通过参股 控股等方式成立四川硅业 天威新能源控股公司 天威新能源 ( 扬州 ) 有限公司等多家新能源公司, 希望打造光伏和风电全产业链 光伏产业涉及硅原料 电池 组件 设备, 风电产业涉及风电组件和风电厂建设, 两个产业都具有较长的产业链, 天威集团想做大做强的过程中必须要获得充足资金, 过长的战线导致负债率极高 此外, 天威集团的子公司并没有很好地产业整合, 规模优势并不显著 C 危机爆发, 孤立无援在 2013 年之前天威集团通过屡次发债获得了充足资金, 母公司兵装集团的下属财务公司 众多银行等金融机构均为集团提供了大量资金, 集团控股的保变电气作为上市公司, 也为集团提供了股权融资渠道 然而随着集团经营危机逐渐显现, 进入 2013 年后, 公司流动性极其紧张, 公司自身业绩很差, 依靠自身造血能力不足以偿还债务, 信用评级频频下调 集团及其下属子公司频频发生债务逾期, 与各类机构的纠纷不断, 债权人纷纷逼债, 在这样的条件下, 集团已经很难从外部获得新的融资 而作为最重要外部支持力量的母公司兵装集团为了保住保变电气这一融资窗口, 对天威集团和保变电气进行了资产置换, 将传统优势业务输变电剥离给上市公司并增持上市公司股份, 取代天威集团成为第一大股东, 明显采取了弃车保帅的战略 27

33 图 2:2013 年天威保变第一大股东是天威集团图 3:2014 年兵装集团增持为天威保变第一大股东 事实上, 兵装集团 弃车保帅 的行为从 2011 年就已经初见端倪, 主要有以下几个特征 :(1)2010 年兵装集团合计拨给天威集团 5.26 亿元资金, 而到了 2011 年, 仅拨入 3384 万元,2012 年已经无法从年报中看到兵装集团的拨入资金 ;(2)2013 年初, 购入天威集团所持有的上市子公司保变电气 25.64% 的股权 ;(3) 保变电气股权变更后, 兵装集团对天威集团进行了资产置换, 将尚能盈利的输变电业务置出, 置入了大量已经亏损的新能源业务, 而且从后续事件发展来看, 置入的资产还未天威集团带来了大量或有负债 ;(4) 完成置换后, 2014 年兵装财务首先对天威集团提出财产保全, 成为天威集团财产处置时的第一顺位 三 天威启示 : 被抛弃的 笨小孩 违约根源 : 成也兵装, 败也兵装天威集团最终违约真正的根源在于唯一的外部支持力量兵装集团放弃了天威集团, 并且放弃的十分 果决 我们在此简单梳理一下兵装集团对天威集团 始乱终弃 的前因后果, 其中一条很重要的主线, 就是原天威集团董事长丁强的职务变迁和董事长人选的变动 图 4: 兵装集团由支持逐步放弃天威集团 2007 年之前 : 兵装入主, 源于天威集团新能源业务 天威集团原本主业在输变电业务 ( 这一块业务主要在上市子公司保变电气 ), 后来在董 28

34 事长丁强的主导下进军新能源行业 首先, 在 2002 年通过参股保定英利新能源有限公司 ( 后改名为保定天威英利新能源有限公司, 简称天威英利 ), 并在 2004 年取得控股权, 同时丁强从 2002 年开始出任天威英利董事长 ;2005 年开始, 保变电气开始独立布局新能源业务, 彼时正值新能源产业风头正盛之时,2006 年大规模布局多晶硅和风电项目, 但也正是在 2006 年, 天威英利的另一个大股东英利绿色能源 (YGE) 通过多次增资实现对天威英利的绝对控股, 在此过程中保变电气放弃认股权, 仅通过一次利润分配转增股本之外, 并未进行任何增资,2006 年 8 月天威英利不再并入天威集团合并报表, 但丁强仍然出任天威英利法定代表人直至 2012 年 ; 从天威集团对天威英利的态度可以看出, 天威集团在 2006 年已经开始明显开始独立开展新能源业务,2007 年凭借新能源业务赢得兵装集团青睐, 当年被保定市国资委无偿划转至兵装集团旗下 2007 年 年 : 新能源蜜月期, 天威集团备受重视 2007 年兵装集团入主之后, 帮助天威集团在数年内投资数百亿元, 先后成立十余家新能源企业, 完成了太阳能和风力发电的产业链布局, 天威集团的资产规模和盈利能力大幅提升, 直至 2011 年, 这一段时期是兵装集团和天威集团的蜜月期 也正是在这一时期内, 天威集团原董事长丁强从 2008 年 3 月开始出任兵装集团总经理助理和天威集团副董事长 总经理, 兵装集团派驻集团副总经理李守武出任天威集团董事长, 从这一人事任命来看, 兵装集团对天威集团可谓十分重视 2011 年 年 : 业绩急转直下, 兵装频换领导 然而蜜月期固然甜蜜, 蜜月转向 苦月 来的也快,2011 年二季度, 天威集团营业利润突然从一季度单季盈利 2.2 亿转为二季度单季亏损 0.7 亿, 之后盈利利润亏损幅度持续扩大,2011 年净利润转亏, 之后再未盈利 2011 年 8 月, 天威集团公告天威集团董事长于 2011 年 5 月更换为周舰, 周舰同时是兵装集团副总经理, 丁强仍然继续担任天威集团副董事长和总经理的职务, 从领导层的更换来看, 兵装集团此时仍对天威集团报以希望 但伴随着 2012 年天威集团亏损幅度进一步增大,2012 年 12 月, 兵装集团做出了进一步领导层调整, 一是再度更换天威集团董事长, 新任董事长董其宏曾任中国兵器装备集团公司审计与风险部主任 ; 二是丁强不再兼任天威集团总经理, 保留其兵装集团总经理助理职务 ; 此外, 丁强也在 2012 年不再担任天威英利董事长 从这个时候开始, 兵装集团对天威集团基本失去了信心, 从董其宏的审计任职来看, 兵装集团已经开始考虑天威集团的后路问题 2013 年 年 : 上市平台转让, 资产置换, 天威集团终被弃 2013 年 9 月, 兵装集团财务部主任邓腾江出任天威集团董事长, 邓腾江的履职意味着兵装集团正式开启对当年投资天威集团的清算, 主要分为三步 : 第一步将上市平台保变电气控制在手中,2013 年 6 月天威集团将保变电气 25.64% 股权转让给兵装集团, 而在 2011 年 年期间, 天威集团已经将 25.64% 的股权质押给兵装财务, 因此天威集团当时已经无法主导保变电气经营 ; 第二步置换出天威集团优质资产,2013 年 10 月, 在兵装集团主导下, 天威集团将其输变电业务以及部分土地 房屋所有权 商标 专利等与保变电气的新能源业务进行了置换, 天威集团不但承接了已经大幅亏损的业务, 同时承接了部分问题债务 ; 第三 29

35 步兵装财务完成对天威集团的资产冻结,2013 年底天威集团将部分资产质押给兵装财务, 2014 年开始, 兵装财务开始要求提前偿款, 并申请对天威集团进行资产冻结和财产保全 天威集团在这个过程中失去了所有的外部融资渠道 ; 而兵装集团则通过这三步基本转移天威集团优质资产, 并对其余资产获得首轮处置收益权利, 至此完成对天威集团的清算 事后看天威 : 留下哪些关注的公开信号? (1) 一级发行 : 隐匿在刚兑和央企光环中两只中票发行时, 与二级市场估值的溢价在 20BP 以内, 风险溢价相对较低 主要由于当时新能源市场仍处于相对火热的状态, 而且双反事件也尚无迹象, 因此虽然政府已经提示光伏产能过剩, 但对于叠加了 央企 和 AA+ 评级 光环的天威集团, 市场对其并无过多忧虑 (2) 二级市场 : 六大风险信号第一, 光伏市场面临巨变, 经营迅速恶化 2011 年至 2013 年上半年, 光伏行业面临巨大的政策变动, 企业经营数据已经大幅恶化, 但是在联合资信将其评级下调至 AA 之前, 市场对两只中票的估值收益率仅维持在 5% 附近 这个时间段应该是逃离天威集团的第一个信号 第二, 评级异常下调 从两只中票的估值收益率来看,2013 年 7 月的首次评级下调, 对估值收益率有一定冲击 ;2014 年 12 月份, 评级由 A 被下调至 BBB, 市场反应也比较大 ; 但是唯独对 2014 年 7 月份的评级调整反应较弱, 当时天威集团评级由 AA 被下调至 A, 一次下调 3 个等级, 这种异常的评级调整, 其实在一定程度上反映出天威集团的异常 第三, 管理层更迭背后的大股东态度 天威集团总经理丁强 ( 也就是天威集团最早的董事长, 主导发展新能源业务 ) 的职务更替, 董事长人员的更换, 均一步步印证着兵装集团对天威集团由支持逐渐转为抛弃 第四, 母公司主导下的资产置换, 明显不利于发行人 一方面, 母公司通过购买股权和定增的方式, 取得上市子公司的大股东地位 ; 另一方面, 母公司主导下的资产置换, 明显不利于发行人 这应该是发行人被抛弃的一种信号, 如果说央企的信仰主要在于外部支持较强, 那么这个时候开始, 这种信仰就已经被打破了 第五, 子公司债务违约 2013 年开始, 天威集团持续披露了集团下子公司债务违约事件, 一是集团面临较大的代偿风险 ( 最终演化为大规模的债务诉讼 ), 二是反映集团整体财务状况已经大幅恶化 最后, 债务违约背景下, 母公司首先展开债务追偿 2014 年, 天威集团面临了多起债务诉讼, 其中兵装财务首个提出对天威集团进行财产保全措施, 一方面彻底印证了天威被母公司抛弃的事实, 另一方面也引发了大量银行提前抽贷和债务诉讼, 债券持有人完全处于被动状态 30

36 信号解析 : 下次遇到怎么看 (1) 行业景气大幅下滑, 如何看待公司行业地位? 天威集团彼时所处的新能源行业遭遇重创, 整个行业均面临相当大的经营困境, 与当前煤炭和钢铁等行业类似, 原因都是产能过剩, 只是天威所处行业供给和需求转换的速度更快 更剧烈 天威集团作为行业一员, 尤其是作为最终违约的公司, 在最终违约前的几年中, 其各方面的财务指标均具有明显的 差公司 特征, 比如资产负债率超过 100% 销售利润率在负数上越走越远 流动比率和速度比率迅速下降等 天威集团的各项表现均比行业平均水平要差很多, 反而显得过于符合最终走向破产道路企业的特征, 那么问题来了, 在现在去产能的大背景下, 遇到类似各方面表现均弱于行业均值的企业该如何看待? 如果企业在某些方面优于行业, 是否意味着企业风险就比较小? 在漫长的去产能过程中, 企业基本面表现需要关注行业地位, 还需要关注企业的方向 天威集团在 2015 年最终违约, 甚至在 2013 年子公司债务逾期之前, 企业财务就已经明显弱于行业平均水平, 这当然是很重要的特征, 但是具有这种特征的企业有很多, 并不意味着一定都存在很大的违约风险, 也就是说, 行业水平以下的企业并不必然意味着违约风险就高于行业水平以上的企业 无论是从短期风险还是长期风险的角度, 企业未来的方向都很重要 短期偿债很大程度上依赖外部支持, 但外部支持也会考虑支持的成本和收益, 如果企业并无救助价值, 被抛弃的可能性就很大, 天威就是很明显的例子, 即使外部力量很强大, 但是救助方看不到救助的价值, 也就没有了救助的意愿 ; 长期偿债依赖企业持续经营能力, 这就更需要判断企业未来能否走出困境 我们无法准确地预测企业未来的走势, 但是有一类企业是可以明确去规避的, 就是行业开始好转时, 仍然延续前期下行趋势的企业, 以煤炭为例,2016 年以来煤炭价格环比大幅上涨, 但经营仍然继续恶化的企业就需要特别关注了 (2)2013 年 PPN 顺利发行后, 企业负面消息不断, 怎么看? 2012 年公司业绩已经出现大幅滑坡, 从前三季度的财报, 也就是在第一只 PPN 发行之前, 已经可以观察到企业经营的弱势, 但是 2012 年 12 月和 2013 年 3 月, 公司发行的两期 PPN 仍然较为顺利的完成发行, 发行利率仅高出同期 AA+ 中票二级收益率 100BP 左右, 与剩余期限比较接近的两期天威中票收益率也仅相差 90BP 左右, 反映市场当时对 PPN 的接受度仍然比较高 也就是说, 当时市场价格并未反映出明显的风险溢价 然而, 自 13 天威 PPN001 发行完毕之后, 公司披露 2012 年年报大幅亏损 ( 这个应该属于预期内 ), 评级被下调至 AA(2012 年被调负面 ), 公司向兵装集团转让保变电气股权 ( 为之后失去控股权埋下伏笔 ), 集团范围内子公司债务违约等, 一系列负面消息接踵而至 那么, 如果站在当时的视角下, 或者当前亏损公司发行债券, 我们应该如何评估? 从天威的例子, 有几个特征可以特别关注 A. 天威集团的银行授信额度和取得借款规模均大幅减少 根据评级报告披露的信息, 天威集团在 2012 年 3 月的银行授信额度为 339 亿元 (2012 年 8 月的跟踪评级披露 ), 而 2011 年 9 月底的授信额度高达 亿元, 授信额度同比下滑三分之一 同时, 天威集团的银 31

37 行借款也大幅缩水, 从 PPN 发行时可得的数据来看,2012 年三季报中披露的取得借款收到 的现金为 亿元, 而 2011 年同期则为 亿元 ; 与此同时公司偿还债务支付的现金 规模 (97.7 亿 ) 却没有明显下滑, 与取得借款收到的现金规模十分接近 图 5:2012 年授信额度大幅下降 图 6:2012 年公司借款规模大幅减少 B. 短期借款增加, 而长期借款大幅减少 2012 年三季度, 天威集团的短期借款同比和环比均增加了 13 亿左右, 而长期借款则同比和环比下降了 18 亿左右, 集团借款期限结构出现比较大的反向变动, 长期借款短期化意味着企业在银行贷款上面临一定压力 C. 主承销商由建设银行更换为兴业银行和上海银行 天威集团前两期中票均由建设银行主承, 但两期 PPN 的主承却更换为兴业银行和上海银行, 一方面由单一主承更换为联合主承, 另一方面主承银行由国有大行变更为股份行和城商行, 在某种程度上意味着发行主体信用资质的转变 综合以上三个方面的特征, 我们可以大致推测, 天威集团在 2012 年或许已经面临着银行抽贷或断贷的问题 ; 同样的指标, 也可以用于其他公司的类似分析中, 主要关注银行授信额度 借款相关现金流和借款的期限结构变化 (3) 如何理解资产置换的初衷? 兵装集团在 2013 年年中取得保变电气的股权之后, 促使天威集团与保变电气进行了一系列资产置换, 从业务上来看, 将天威集团中尚在盈利的输变电业务置出 ( 同时还包括土地 房屋和现金 ), 置入了已经大幅亏损的新能源业务 无论从当时的业务前景来分析, 还是后来兵装财务突然提起诉讼保全, 都表明兵装集团有将天威集团作为资产处置平台的意图 但是大股东控制下的资产置换也需要进一步分析, 不可一概而论 一方面, 需要对资产的性质和质量进行深入分析, 尤其需要判断资产未来的价值, 天威集团的资产置换比较明确, 相对优质资产被置入上市平台, 资质较差资产置入集团 ; 另一方面, 关注大股东置换之前对企业的支持力度情况, 以天威为例, 在进行资产置换以前, 兵装集团减少了对天威的补贴资金 针对置换资产的性质和未来价值以及大股东扶植力度的分析, 可以大致判断大股东进行资产置换的初衷, 是为了进一步增强企业实力, 还是将企业作为资产处置平台, 有助于投资者在置换之时判断企业信用资质的变化方向 (4) 债券持有人的反应可以更加积极 32

38 从天威事件来看, 债券持有人在各个环节均存在很多滞后的情况, 当然这也跟彼时的市场情况有一定关系, 而放到现在的市场中, 投资者确实可以提前做更多的事情 A. 针对财务数据更积极地反应 天威中票估值更多的是跟随评级调整变化而变化, 并未对财务数据做出更为提前的反应, 这是当下投资者不太会犯的一个问题 B. 充分利用持有人会议 回顾天威事件, 直至 2015 年 3 月份, 才由建设银行作为主承第一次发起了债券持有人会议, 而在资产置换 被诸多机构提起财产保全的 年, 债券持有人并无任何反应 当下的市场背景下, 投资者已经开始有意识地利用持有人会议, 对于资产置换等负面问题可以做出及时的反应, 不至于只能在事后通过法院要求撤销资产置换 C. 积极参与财产保全 2014 年开始, 在兵装财务的带动下, 银行等机构已经积极参与到对天威集团财产保全的行列, 而债券持有人直至违约后的 2015 年 5 月才开始提出财产保全 当下, 市场投资者应该一方面充分利用相关规则, 提前提起财产保全, 尽量提高自己的顺位 ; 另一方面在债券条款设置上, 增加相关权利的触发条件, 比如提前偿还 加速到期 交叉违约等, 即使无法实现, 也应该有相关的债券持有人会议触发机制 ( 资料来源 : 微信公众号招商固收研究, 节选 天威集团违约启示录 : 央企始乱终弃的典型 ) 政策传递 银监 56 号文规范不良资产收购业务 : 禁回购及 AMC 通道 近年来, 四家金融资产管理公司 ( 以下简称资产公司 ) 充分发挥各自专业优势, 加大不良资产收购和处置力度, 在化解金融和实体企业风险 服务实体经济发展方面发挥了积极作用, 但部分资产公司存在着不良资产收购业务不规范不审慎 项目风险有所暴露等问题 为规范资产公司不良资产收购业务 促进合规经营 稳健发展, 根据 金融企业不良资产批量转让管理办法 ( 财会 [2012]6 号 ) 金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法 ( 财金 [2015]56 号 ) 等相关规定, 现就有关事项通知如下 : 一 规范开展金融机构不良资产收购业务 ( 一 ) 资产公司收购银行业金融机构不良资产要严格遵守真实性 洁净性和整体性原则, 通过评估或估值程序进行市场公允定价, 实现资产和风险的真实 完全转移 不得与转让方在转让合同等正式法律文件之外签订或达成影响资产和风险真实性完全转移的改变交易结构 风险承担主体及相关权益转移过程等的协议或约定, 不得设置任何显性或隐性的回购条款, 不得违规进行利益输送, 不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道 金融监管研究院孙海波 : 只是再次强调不得抽屉协议或暗保等 其实关于回购等限制 33

39 性规定在 127 号文有所体现, 但具体后来操作方法可能通过第三方通道 + 收益权互换或存单质押等绕开 127 号做法, 也不涉及回购或风险补偿等形式上并不违规 但本法规首次明确禁止 AMC 提供 通道, 关键看如何理解通道的定义, 如果广义上解读通道, 则基本上这一句话可以否定目前绝大多数不良资产时间换空间的变形操作手法 本文后面将详细列举并该模式 ( 二 ) 资产公司委托银行业金融机构协助或代理处置不良资产, 应当基于商业原则, 制定相应的委托代理处置方案并按内部管理流程进行审批, 有利于提高效率 降低成本, 实现不良资产回收价值的最大化 委托方与受托方应按照委托合同约定履行各自的权利和义务, 不得约定各种形式的实质上有受托方承担清收保底义务的条款 金融监管研究院孙海波 : 也是目前较为普遍的不良资产名义出表的做法, 部分是以受托银行 ( 也是出表银行 ) 收取顾问费的形式, 进行兜底, 评估价值按照前端出让费用 + 后端顾问费形式, 但受托方以顾问费承担清收的风险 是否应该被定义为上述的清收保底值得商榷 二 规范开展非金融机构不良资产收购业务 ( 三 ) 资产公司要严格按照 金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法 中非金融机构不良资产的定义, 通过评估或估值程序对企业的资产进行价值判断, 收购非金融机构存量不良资产, 不得收购非金融机构的正常资产 金融监管研究院孙海波 : 正常债权从银行业金融机构向非银行业金融机构转让仍然受限, 主要是非银行金融机构并不具备贷款资质 正常贷款转让流程主要是在银行业金融机构之间, 遵从银监会关于信贷资产转让的规定, 如 : 整体性转让原则, 转出行理财资金不能直接或间接购买本行信贷类资产, 理财资金对接他行信贷类资产也必须加通道 但如果走正式信托破产隔离, 评级公司评级的 ABS 流程 ( 不论是私募还是公募 ), 笔者认为可以不按照信贷资产转让的规定, 而是按照资产支持证券的流程处理 所以 AMC 投资于私募 ABS 资产是否受本条限制, 笔者倾向于不受 ( 四 ) 资产公司收购非金融机构不良债权或资产, 应以真实价值或实物存在为标的, 严禁收购企业之间虚构的或尚未发生的应收账款等非真实存在的债权 资产, 不得借收购不良债权 资产名义为企业或项目提供融资 ( 五 ) 资产公司要切实做好尽职调查工作, 全面了解和收集与收购标的真实性 有效性 合法性及认定为不良资产相关的证明材料, 包括但不限于 : 业务发生的基础合同及协议 贸易背景证明 双方企业会计报表 各交易方银行账户流水等资金收付凭证 债权债务关系确认书 资产性质证明等 ; 同时, 要对收购标的 债权转让人 债务人 担保情况进行深入调查, 全面收集相关征信信息 舆情信息以及是否涉及民间借贷等方面的资料 资产公司应确保尽职调查的独立性, 不能单独依赖于资产出让方 债务方等交易相关方提供的材料 三 严格落实风险管理责任, 切实防范和化解风险 34

40 ( 六 ) 增强责任意识 资产公司是风险防范和处置的第一责任主体, 要建立内部预警机制, 完善预警指标体系和风险处置预案, 建立风险责任制和内部问责机制, 强化内部问责, 按半年频度向银监会报送问责情况 发生风险案件的, 要严格按照 银行业金融机构案件问责工作管理暂行办法 ( 银监办发 [2013]255 号 ) 做好问责工作 ( 七 ) 健全风险管控机制, 严格落实风险管理要求 资产公司应加强项目全流程管理, 严格落实尽职调查 审查审批 风控措施 后续管理等各项要求, 确保制度执行到位 定期开展风险排查, 摸清薄弱环节, 加强监督约束 ( 八 ) 落实资产分类, 防范信用风险 资产公司应严格按照监管部门有关规定和要求, 对以信用风险为主要特征的资产进行准确分类, 足额计提风险损失准备 ( 九 ) 切实化解内生不良资产 资产公司应及时采取有效措施, 切实化解风险, 避免风险外溢, 确保能自担责任 自负盈亏 自我消化风险 不得采取不合理的展期 重组 内部转让 借新还旧等方式掩盖风险 项目风险及化解情况应按照相关监管要求报送银监会 ( 十 ) 强化合规经营意识 资产公司应严格遵守国家经济金融和产业政策, 严格执行各项监管规章制度和监管政策, 不得通过设立特殊目的实体进入禁止性领域 四 加强风险为本的监管, 严守风险底线 ( 十一 ) 持续加强对资产公司不良资产业务的非现场监管和现场检查, 对资产公司在经营中存在的违法违规行为, 要依法采取相应的监管措施, 并追究有关人员责任 ( 十二 ) 各银监局应加强对辖内资产公司分支机构不良资产业务的监管, 做好日常风险监测, 督促资产公司建立并及时更新风险项目台帐, 及时发现风险苗头和风险隐患, 做好风险提示, 重大风险应急及时向银监会报告 对非现场监管和现场检查中发现的违规行为, 应当及时采取相应的监管措施 地方资产管理公司开展金融机构不良资产收购业务适用本通知规定, 请有关银监局将本通知以适当方式印送辖内地方资产管理公司 金融监管研究院孙海波 : 衍生模式分析重点针对当前流行的几种银行不良资产处置模式进行了规范 一直以来银行业金融机构和资产管理公司之间的普遍存在转让 + 回购或其他风险兜底增信措施 : 部分受让方由于资源约束仍然依赖于转让方进行催收的批量不良资产, 所以又得委托出让行继续对债权进行管理 受让方委托出让行进行清收情况下, 银行或需要通过部分风险兜底来增信 回购指不良资产打包转让资产管理公司后, 同时签订回购协议, 回购价格事先确定, 银行支付给资产管理公司 管理费 ( 也有可能是差价形式体现 ); 该设计可以为银行短期调节监管指标 对于这种形式的回购, 是否符合 企业会计准则第 23 号 金融资产转移 要求也表示怀疑 此外这种转让方式是否符合 127 号文关于禁止非标资产回购的规定, 也值得探讨, 35

41 但实际操作中会有更多的变形措施绕开限制 同样在 127 号文同业业务中明确卖出回购不能出表 ( 比会计准则更加严格的规定 ); 而风险补充或兜底类似结构分层的设计, 等同于不良资产转出行仍然持有劣后风险, 资产管理公司持有的是优先级, 只不过这里并没有引入信托公司设计受益权进行剥离 所以笔者的观点不论是回购, 还是风险补充或兜底都没有做到风险实质出表 此外进一步隐蔽类型为 通道 + 回购, 即通过一家第三方通道 ( 通常不是金融资产管理公司, 而是一个通道资管公司 ) 按照不良资产等价承接不良资产, 同时附加回购协议, 通道资金来自不良贷款转出行的贷款 这样的模式, 对银行而言成本较低, 只需要付很低的通道费, 可以降低多重监管指标, 如不良率, 存贷比, 信贷规模, 资本计提等 很明显这种模式违规非常明显已经不是灰色地带的操作形式 以下举例通过券商资管和银行理财双通道加收益权互换的模式转出方的风险兜底 : 交易背景 :B 银行拟将不良资产组包出表, 资产包评估价值 X 亿元, 清收期限 Y 年 ; 1 A 银行理财基金出资 X 亿元, 成立券商定向资产管理计划 ; 2 A 银行与 B 银行签订 收益互换 一系列协议 ; 3 B 银行将保证金 (X+ 固定收益 *Y) 存入券商定向资管计划 ; 4 定向资管将保证金购买理财产品或同业存款; 5 B 银行将资产包受益权转让予四大资产管理公司 ; 6 券商定向资管计划向资产管理公司受让资产包受益权, 支付交易对价款 X 亿元 ; 7 到期后, 根据 收益互换 协议, 实际定向资管将保证金兑付 A 银行理财资金本息, 清收回款退回 B 银行 对上述模式, 从设计角度, 因为收益权互换协议有存单质押, 形式上不涉及 127 号文所提及的信用担保 ( 如果传统方式由 B 银行直接回购则违反 127 号文关于禁止同业投资接受或提供任何形式的信用担保的规定 ), 但此类同业投资在资本计提 拨备率等指标上仍然需要穿透识别 理由很简单 B 银行因为收益互换协议所提供的 X 亿元质押不再是传统意义上的现金, 而是承担不良资产收益权风险的资产, 即便不违法 127 号文, 也应该穿透考察资本计提和拨备计提等 ( 资料来源 : 金融监管研究院, 原文标题 : 银监 56 号文规范金融资产管理公司不良资产收购业务 : 禁回购及 AMC 通道, 作者 : 孙海波 ) 36

42 最高院就首封法院与优先债权执行法院处分查封财产司法解 释答记者问 2016 年 4 月 12 日, 最高人民法院公布了 关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复 ( 以下简称 批复 ), 最高人民法院执行局负责人就 批复 主要内容接受了记者采访 1. 问 : 请您介绍一下 批复 出台的背景 答 : 根据现行法律与司法解释的规定, 执行程序中应当由首先查封法院处分查封财产 这个规则符合查封制度的法理, 也有利于调动申请执行人的积极性, 及时发现 控制财产并实现生效法律文书确定的债权, 实践效果总体是好的 但是当该查封财产上存在其他顺位在先的担保物权 优先权保障的债权 ( 以下简称优先债权 ) 时, 如果首先查封法院迟延处分财产, 就会损害到优先债权人的利益, 优先债权制度的目的将会落空 实践中, 导致首先查封法院迟延处分查封财产的原因较为复杂, 有制度不协调的因素, 也有地方保护主义的因素 各地法院陆续制定了一些规范性文件来解决这个问题, 但是由于司法解释层面的规则不清晰, 地方法院的作法面临依据不足的困难 为回应司法实践的需求, 最高人民法院审判委员会针对福建省高级人民法院的请示, 讨论通过了本 批复, 希望将实践经验上升为统一规则, 以解决这一较为普遍的问题 2. 问 : 批复 的目的与基本思路是什么? 答 : 批复 的目的就是解决实践中普遍存在的 首先查封法院与优先债权执行法院查封财产处分权冲突 的问题 批复 的基本思路为: 保障实体法上优先债权制度的实现, 兼顾执行程序法上首先查封制度的价值, 在协调实体法与程序法制度的基础, 以 批复 的形式, 短 平 快 地解决实践中的主要问题 批复 共四个条文: 第一条规定了优先债权执行法院要求首先查封法院将查封财产移送执行的条件, 本条是 批复 的核心条款, 确立了处理争议问题的一般规则 ; 第二条规定了查封财产移送执行的程序性事项 ; 第三条规定了优先债权执行法院对移送执行财产的处分与分配 ; 第四条规定了法院之间争议的协调解决程序 3. 问 : 刚才您在 批复 基本思路中提到 协调优先债权制度与首先查封制度, 请问 批复 是如何具体协调这两种制度的? 答 : 优先债权制度是实体法制度, 首先查封制度是程序法制度 这两种制度在逻辑上并 37

43 无冲突, 但是如上所述, 当首先查封法院迟延处分查封财产时, 就会损害到优先债权的实现 正是在此意义上, 产生了两个制度的协调问题 整个 批复 都贯彻了协调两种制度的思路, 具体表现在如下几个方面 : 首先, 通过 批复 第一条设定 首先查封法院将查封财产向优先债权执行法院移送执行的条件, 来调整 首先查封法院负责处分查封财产 规则 首先查封法院向优先债权执行法院移送财产处分的具体条件有四个 : 一是优先债权为生效法律文书所确认 ; 二是在优先债权执行法院进入了执行程序 ; 三是自首先查封之日起已经超过了 60 日 ; 四是首先查封法院尚未就该查封财产发布拍卖公告或者进入变卖程序 需要注意的是, 只有同时符合了上述四个条件, 优先债权执行法院才能要求移送 其次, 批复 第二条 第三条明确了具有操作性的程序, 来保证 批复 第一条实体性规则的实现 批复 第二条针对 优先债权法院商请 与 首先查封法院移送 两个环节, 明确了各自需要注意的事项, 同时设计了商请移送执行函与移送执行函的文书样式作为 批复 附件 批复 第三条第一款规定 优先债权执行法院可以持首先查封法院移送执行函办理相关手续, 以解决优先债权执行法院与协助登记机关的程序衔接 批复 第三条第三款还规定对于尚未经生效法律文书确认的首先查封债权, 应按其清偿顺位, 预留相应份额 这些规定增强了程序的可操作性, 能够提高制度的实效 最后, 通过 批复 第四条的法院争议协调程序来进一步平衡两种制度 在协调程序中, 可以解决两类案件的争议 一是应当移送执行而不移送的案件 ; 二是虽然在形式上符合移送条件, 但基于案件特殊情况可以不移送执行的案件 协调程序不仅能够保证 批复 第一条移送规则的实现, 还能对某些特殊案件进行特殊处理, 进一步实现了两种制度的协调 4. 问 : 我们注意到, 批复 并没有区分首先查封是保全程序中的查封还是执行程序中的查封, 将保全阶段的查封财产移送给优先债权执行法院, 是否会影响到正在进行的审理程序? 答 : 将保全阶段查封的财产移送执行不会影响到审理程序 理由在于, 查封 负担优先债权的财产, 申请人的利益在逻辑上仅及于查封财产除去优先债权的余额 将查封财产移送优先债权法院处分并未损害查封债权人的利益, 也未危及查封制度 批复 制定过程中曾考虑过区分保全查封与执行查封, 但并不是担心影响审理程序 当时的具体想法是, 当优先债权执行法院商请移送时, 如果首先查封为保全查封, 首先查封法院应立即移送 ; 如果首先查封是执行查封, 则在满 60 日不处分时予以移送 当时考虑的是, 保全查封一般会比执行查封在财产处分上更为迟延, 更有移送的必要 后来考虑到这种区分的实践意义不大, 为了简明规则, 批复 最终统一做了规定 5. 问 : 批复 中使用了 优先债权 的概念, 能否介绍一下优先债权的具体含义与范 38

44 围? 答 : 在 批复 中, 优先债权是关于 对查封财产有顺位在先的担保物权 优先权的债权 的简称 关于这一简称, 我们曾考虑过 优先受偿权 优先受偿债权 等多个名词, 后来参考相关司法解释的表述, 采用了优先债权的概念 优先债权具体包括各种担保物权担保的债权及各类型优先权担保的债 具体主要包括如下几种 : 第一, 抵押权担保的债权 解决抵押权担保债权执行法院与首查封债权执行法院之间处分权的冲突, 是本 批复 的主要目的 第二, 合同法第 286 条规定的建设工程价款优先权 第三, 其他担保物权担保的债权和其他优先权担保的债权 质押权 留置权和船舶优先权所担保的债权, 符合 批复 关于优先债权的定义, 虽然实践中此类优先债权与首先查封债权发生冲突的案例不多, 但无疑属于 批复 调整的范围 6. 问 : 批复 在移送的具体条件中, 为何选择了 60 日的期限, 并将 发布拍卖公告或者进入变卖程序 作为时间节点? 答 : 一般而言,60 日不足以完成从查封到拍卖公告的整个程序, 所以这里的 60 日并非要给首先查封法院留出足够的处分财产时间, 而是要给首先查封法院一个缓冲期, 避免某些很快就能进入拍卖或者变卖程序的财产变更处分法院 这一期限体现了保障优先债权人的意图 关于 发布拍卖公告或者进入变卖程序, 批复 最初条文表述为 变价程序, 讨论中大家认为 变价程序 容易发生歧义, 比如评估算不算变价程序等 为了避免理解上的歧义引发争议, 批复 最终采用了 发布拍卖公告或者进入变卖程序 这一明确的时间节点 7. 问 : 您能否具体讲一讲如何理解 批复 第三条中的 按照法律规定的清偿顺序分配? 答 : 这涉及到优先债权执行法院处分财产后清偿债权的范围 对此有四种观点, 第一种观点主张只清偿受移送法院执行的优先债权, 剩余款项交首先查封法院 第二种观点主张清偿所有优先债权, 剩余款项交首先查封法院 第三种观点主张该财产上存在的各个债权, 无论是优先债权还是普通债权, 都应该予以清偿 但是如果首先查封法院还查封了被执行人的其他财产, 无需将其他查封财产及其整个执行案件移送 第四种观点主张首先查封法院在移送该查封财产的同时, 应当将首先查封所涉案件及其他查封财产一并移送 综合考虑实现优先债权的目的 法院之间的程序衔接等因素, 批复 采纳了第三种方案, 规定 应当按照法律规定的清偿顺序分配 讨论中有人提出, 条文无法体现上述清偿范围 我们认为, 在移送执行的财产范围内, 按照法律规定的清偿顺序分配, 除此之外未附加任何清偿范围的限制, 应该能得出上述清偿范围的结论 此外, 这里的 分配 是在广义上使用的, 并非狭义的 参与分配 概念 具体讲, 不仅包括狭义的参与分配情形, 也涵盖多个债权人对于同一债务人申请执行而不符合参与分配 39

45 条件的情形 比如在一个执行程序中同时实现一个优先债权与一个普通债权的情形, 也属于该条意义上的分配 8. 问 : 请问上级法院在协调法院之间关于查封财产处分权争议时, 应该坚持什么原则, 考虑什么因素? 答 : 上级法院协调相关争议时, 原则上应按照 批复 第一条的规则处理 在 批复 制定过程中, 第四条曾表述为 : 共同的上级法院在指定执行法院时, 应当按照本批复第一条的规定处理,, 但在后来的讨论中, 大家一致认为第一条作为一般规则在逻辑上适用于整个 批复, 上级法院在协调时当然应予以遵照执行 第四条对此无需予以重申, 只规定应考虑的例外因素即可 批复 第四条具体列举了上级法院协调时应当考虑的因素, 对此应予以综合考量, 总体把握 具体说明如下 : 第一, 首先查封债权所处的诉讼阶段 大致能反映出将来处分财产的时间, 及对优先债权实现的迟延程度 第二, 查封财产的种类及所在地, 主要是不动产应优先考虑由不动产所在地法院执行 第三, 关于 各债权数额与首先查封财产价值之间的关系, 可以简单理解为 : 优先债权数额占查封财产价值的比例越高, 则移送的必要性越大 如果比例极低, 比如优先债权 100 万, 查封财产价值 5000 万, 则移送的必要性不大 ; 只要比例相当, 原则上就应予以移送 ; 如果比例超过了 100%, 则除非案件极为特殊应一律移送 第四, 案件情况千差万别, 如果存在影响移送的其他因素的, 也应予以考虑, 比如, 涉案财产涉及首先查封法院当地职工的大量劳动债权, 就应予以考虑 ( 资料来源 : 人民法院报第三版 ) 浙江省高级人民法院关于执行程序与破产程序衔接若干问题 的纨要 为贯彻落实企业破产法 民事诉讼法及其司法解释的规定, 推进执行程序与破产程序的衔接 ( 以下简称执破衔接 ) 工作, 在总结司法经验基础上, 就相关问题纪要如下 : 第一条 ( 原则要求 ) 各级法院要提高对执破衔接工作重要性的认识, 按照合法合规 协作配合 高效便捷 强化监督的原则, 积极 有序推进执破衔接工作 第二条 ( 执行通知书中的释明 ) 执行法院依照民事诉讼法第二百四十条规定对作为被执行人的企业法人 ( 以下简称被执行人 ) 发出执行通知时, 可以同时告知最高人民法院 关于适用 < 中华人民共和国民事诉讼法 > 的解释 ( 以下简称民诉法解释 ) 有关执破衔接的规定 第三条 ( 执破衔接工作的启动 ) 在执行程序中, 符合以下情形之一的, 执行法院可以 40

46 启动执破衔接工作 : ( 一 ) 经执行法院穷尽财产调查措施并采取强制执行措施, 被执行人仍然无法清偿债务的 ; ( 二 ) 执行法院根据民诉法解释第五百一十九条第一款和最高人民法院 关于执行案件立案 结案若干问题的意见 ( 以下简称执行结案意见 ) 第十六条规定, 经合议庭审查并经院长批准后, 裁定终结对被执行人本次执行程序的 执行法院启动执破衔接工作, 应由执行员填写 执行案件转破产程序审查意见登记表, 报该院执行实施部门负责人批准后实施 各级法院可以制定执破衔接的操作细则, 但不得以该操作细则作为不接受其他法院 ( 包括下级法院 ) 依法移送执行案件相关材料的理由 同一执行案件有多个企业法人的, 可以根据本 纪要 分别启动执破衔接工作 第四条 ( 启动执破衔接工作后的释明和意见征询 ) 执破衔接工作启动后, 执行员应根据执行案件的具体情况, 向申请执行人或被执行人释明企业破产法 民事诉讼法及其民诉法解释中执破衔接的相关规定和本 纪要 的相关内容, 并特别征询申请执行人或被执行人是否同意被执行人进入破产程序的意见 释明和征询意见的过程应记入笔录, 由申请执行人或被执行人签字 经释明和征询, 至少有一位申请执行人同意被执行人进入破产程序的, 即属于符合民诉法解释第五百一十三条规定的 申请执行人同意 的情形 申请执行人对法院受理破产案件不持异议的, 视为同意 执行员在必要时可邀请该院商事审判庭的法官参加释明和意见征询工作 第五条 ( 裁定中止执行 ) 经释明和征询意见, 申请执行人或被执行人表示同意法院受理破产案件, 并表示不另行提出企业破产申请的, 执行法院即可作出中止对被执行人执行的裁定 在作出中止对被执行人执行的裁定后, 执行法院可以应申请执行人的请求, 根据民诉法解释第五百一十九条的规定, 作出终结本次执行程序的裁定 前款规定的中止对被执行人执行的民事裁定书, 应阐明中止执行的理由 对被执行人执行行为的中止, 不影响对同一执行案件其他被执行人的执行 中止执行裁定作出后法院裁定受理破产案件前, 执行法院对被执行人所涉季节性商品 鲜活 易腐烂变质以及其他不宜长期保存的物品和宜先行处置的财产, 必要时可予以变价并保存价款, 待被执行人进入破产程序后移交破产案件管理人 第六条 ( 执行法院内立案庭登记并向商事审判庭转递相关材料 ) 执行法院对被执行人有受理破产申请管辖权的, 执行员将相关材料交该院立案庭, 立案庭在三日内对相关材料登记后转递该院商事审判庭审查 41

47 前款所指相关材料包括 : ( 一 ) 由执行员拟稿, 执行实施部门负责人签署并加盖执行实施部门印章的 执行案件转破产程序审查意见登记表 ; ( 二 ) 经执行法院采取强制执行措施后, 被执行人无法清偿债务的相关材料 ; ( 三 ) 向申请执行人或被执行人释明和征询意见, 以及申请执行人或被执行人同意法院受理破产案件相关内容的谈话笔录 ; ( 四 ) 中止对被执行人执行的民事裁定书 执行立案信息表 执行依据 ; ( 五 ) 被执行人涉执债务清单, 查封 扣押 冻结财产清单, 已掌握的会计账簿等材料 ; ( 六 ) 执行实施部门已穷尽财产调查措施的相关材料, 主要包括但不限于 : 银行存款 房地产 车辆 股权登记查询资料, 工商登记基本材料以及向网络执行查控系统和 点对点 查控系统调取的信息及反馈结果 ; ( 七 ) 执行程序中对被执行人财产依法处置的相关材料 ; ( 八 ) 执行实施部门在执行程序中发现的被执行人及其相关人员隐匿 转移财产等涉嫌逃废债行为线索的相关材料 ; ( 九 ) 执行实施部门认为应当移交的其他材料 第 ( 一 ) 至第 ( 四 ) 项材料属于商事审判庭审查立案的必备材 ; 第 ( 五 ) 至第 ( 九 ) 项材料不完整的, 商事审判庭可以要求执行实施部门补齐, 但不影响商事审判庭的审查进程 第七条 ( 执行法院内商事审判庭审查立案之一 ) 商事审判庭收到该院立案庭登记并转递的相关材料后, 应即组成合议庭进行审查, 并区别以下情况进行处理 : ( 一 ) 申请执行人同意被执行人进入破产程序的, 商事审判庭在收到相关材料之日起五日内通知被执行人 ( 即债务人, 下同 ) 债务人有异议的, 应当自收到通知之日起七日内向法院提出 商事审判庭应当自异议期满之日起十日内裁定是否受理破产案件 ; 债务人未在收到通知之日起七日内提出异议的, 商事审判庭应在收到相关材料之日起十五日内裁定受理破产案件 ( 二 ) 债务人同意进入破产程序的, 商事审判庭在收到相关材料之日起十五日内裁定受理破产案件 第八条 ( 执行法院内商事审判庭审查立案之二 ) 商事审判庭对相关材料进行形式审查, 本 纪要 第六条第二款第 ( 一 ) 至第 ( 四 ) 项列举的材料具备的, 商事审判庭应当裁定受理破产案件 商事审判庭裁定受理或不受理破产案件后, 应根据企业破产法第十一条规定将裁定送达破产案件申请人 ( 即执行程序中同意债务人进入破产程序的申请执行人或被执行人 ) 并根据民诉法解释第五百一十四条规定, 至迟在收到执行案件相关材料之日起三十日内将裁定告知立案庭和执行实施部门 42

48 裁定不予受理破产案件的, 商事审判庭应根据企业破产法第十二条第一款规定, 自裁定作出之日起五日内送达申请执行人或被执行人, 裁定应具体说明不予受理的理由 申请执行人或被执行人对裁定不服的, 可以自裁定送达之日起十日内向上一级法院提起上诉, 由上一级法院商事审判庭进行审理 不予受理破产案件裁定生效后, 商事审判庭应即向该院执实施部门退回相关材料 执行实施部门收到退回的相关材料后, 应即裁定恢复对被执行人的执行 商事审判庭裁定受理破产案件至破产宣告前, 经过审理, 认为债务人不符合企业破产法第二条第一款和最高人民法院 关于适用 < 中华人民共和国企业破产法 > 若干问题的规定 ( 一 ) ( 以下简称破产法解释一 ) 第二条第一款规定的相关情形的, 应当根据企业破产法第十二条第二款规定作出驳回破产申请的裁定 执行程序中同意债务人进入破产程序的申请执行人或被执行人对裁定不服的, 可以自裁定送达之日起十日内向上一级法院提起诉, 由上一级法院商事审判庭进行审理 立案庭根据该院执行实施部门 商事审判庭的要求, 办理执破衔接过程中相关案号的编立等事项 第九条 ( 执行法院向破产管辖法院移送相关材料 ) 执行法院对被执行人没有受理破产申请管辖权的, 应向本省有受理破产申请管辖权的法院 ( 以下简称破产管辖法院 ) 发出 执行案件转破产程序移送函, 并附本 纪要 第六条第二款第 ( 二 ) 至第 ( 九 ) 项规定的相关材料 ( 含执行法院联系人和联系方式 ) 第十条 ( 破产管辖法院对相关材料的审查 ) 破产管辖法院立案庭接收并登记执行法院移送的相关材料, 在收到相关材料后三日内以法院名义向执行法院回函确认并将材料转递破产管辖法院商事审判庭审查 执行案件转破产程序移送函 和本 纪要 第六条第二款第( 二 ) 至第 ( 四 ) 项材料属于破产管辖法院审查立案的必备材料 ; 第 ( 五 ) 至第 ( 九 ) 项材料不完整的, 破产管辖法院可以要求执行法院补齐, 但不影响破产管辖法院的审查进程 破产管辖法院商事审判庭收到立案庭登记并转递的执行法院移送的相关材料后, 应即组成合议庭进行审查, 并按照本 纪要 第七条 第八条的要求, 依法作出受理或不受理破产案件的裁定, 并将裁定书送达执行程序中同意受理破产案件的申请执行人或被执行人, 至迟在收到执行案件相关材料之日起三十日内将裁定事项告知执行法院 不予受理破产案件裁定生效后, 破产管辖法院应即通过该院立案庭向执行法院退回执破衔接的相关材料 执行法院收到退回材料后, 应即裁定恢复对被执行人的执行 破产管辖法院裁定受理破产案件至破产宣告前, 经过实质审理, 认为债务人不符合企业破产法第二条第一款和破产法解释一规定的相关情形的, 应当根据企业破产法第十二条第二款规定作出驳回破产申请的裁定 执行程序中同意债务人进入破产程序的申请执行人或被执行人对裁定不服的, 可以自裁定送达之日起十日内向上一级法院提起上诉, 由上一级法院商事审判庭进行审理 43

49 执行法院和破产管辖法院立案庭根据执行法院执行实施部门和破产管辖法院商事审判庭的要求, 办理执破衔接过程中相关案号的编立等事项 第十一条 ( 指定破产案件管理人 ) 商事审判庭在审查过程中, 如拟裁定受理破产案件的, 应由专人负责指定破产案件管理人工作 可以在被执行人所在县 ( 县级市 区 ) 或地理上接壤的县 ( 县级市 区 ) 有住所 列入本院编制的管理人名册并有履职经历的社会中介机构中通过抽签方式指定临时管理人 申请执行人自愿组建 ( 包括会同其他债权人组建 ) 简易清算组, 并承诺简易清算组的费用和报酬不在被执行人财产中列支的, 商事审判庭可以同意简易清算组在被申请人进入破产程序后履行正式管理人职责 临时管理人 简易清算组指定的具体要求适用本院 破产案件管理人指定工作规程 商事审判庭完成临时管理人 简易清算组指定的相关工作后, 应根据企业破产法第十三条规定, 在受理破产案件裁定书中指定临时管理人或简易清算组履行管理人职责 除依照有关规定应当通过竞争方式指定管理人的情形外, 被执行人进入破产程序后, 经债权人会议 ( 或债权人委员会 ) 表决同意, 受理破产案件的法院可指定临时管理人或简易清算组为正式管理人 债务人存在无产可破等情形的, 受理破产案件的法院可以同意使用各地建立的管理人援助资金 第十二条 ( 及时裁定宣告债务人破产 ) 法院裁定受理破产案件后, 经审查, 如不存在对债务人适用破产重整或和解程序可能的, 应及时根据企业破产法第一百零七条规定宣告债务人破产 债务人符合最高人民法院 关于债权人对人员下落不明或者财产状况不清的债务人申请破产清算案件如何处理的批复 规定情形的, 也可以在受理破产案件后即宣告债务人破产并终结破产程序 破产管辖法院宣告债务人破产的情况应及时函告执行法院 债务人被宣告破产的, 执行法院应根据民诉法解释第五百一十五条规定裁定终结对被执行人 ( 即破产程序中的债务人 ) 的执行 第十三条 ( 转破产程序后执行案件的结案 ) 被执行人是执行案件的唯一被执行人, 并符合民诉法解释第五百一十九条规定的裁定终结本次执行的情形的, 执行法院启动执破衔接相关工作后, 即可根据执行结案意见第十四条第 ( 二 ) 项规定办理执行案件的结案手续 债务人是执行案件的唯一被执行人并被法院裁定宣告破产的, 执行法院根据执行结案意见第十七条第 ( 八 ) 项规定, 办理执行案件的结案手续 债务人是执行案件的唯一被执行人并被法院裁定进入破产重整或和解程序的, 法院裁定批准重整计划或裁定认可和解协议后, 执行法院可以根据执行结案意见第十四条第 ( 二 ) 项规定, 以符合 终结本次执行程序 的事由办理执行案件的结案手续 第十四条 ( 破产程序启动后保全措施的解除和委托继续保全 ) 破产案件受理后, 执行 44