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1 股票研究业事件快评 [ ] 水上运输业行航运业 : 中外运和长航集团重组获通过 孙利萍 sunliping@gtjas.com 本报告导读 : 两家集团合并对航运上市公司整合的判断 ; 在行业景气下行通道中, 预期集团整合不能提升投资价值, 维持行业 中性 评级, 长航油运公司 中性 评级 投资要点 : 中外运集团和长航集团合并获得国资委通过 :19 日国资委网站上登出 : 经报国务院批准, 中国对外贸易运输 ( 集团 ) 总公司与中国长江航运 ( 集团 ) 总公司重组, 中国对外贸易运输 ( 集团 ) 总公司更名为中国外运长航集团有限公司作为重组后的母公司, 由国资委代表国务院对其履行出资人职责 国资委履行出资人职责的企业由 143 户调整为 142 户 两集团合并主要内容 : 据透露, 两大集团首先将会以集团层面合并的形式进行整合, 现阶段需要确定的主要是新集团的管理层架构 至于旗下具体公司及业务的整合, 目前则尚未涉及 我们对可能的业务及公司整合的猜想 : 中外运集团主要包括快递和航运业务 ; 长航集团主要经营航运以及和航运相关的造船业务等 涉及的上市公司有以国际快递业务为主的外运发展 中国外运和以航运业务为主的中外运航运 长航油运和长航凤凰 快递业务只有中外运集团有, 预期整合将不会涉及到这块资产 业务整合将主要体现在航运资产上 散货资产整合空间较大, 油轮资产整合空间较小 原长航集团旗下的长航凤凰公司战略为 由江入海, 拥有大量经营远洋和沿海散货运输的散货船订单 原中外运集团旗下的中外运航运公司主要经营远洋散货运输, 拥有丰富的远洋散货运输经验 两家公司存在一定竞争关系, 并且这种竞争关系随着长航凤凰订单的逐步落实将愈演愈烈 因此, 我们判断两家集团合并后在散货资产方面进行整合的可能性较大 长航集团的油运资产优势明显, 中外运集团目前只有 3 艘单壳 VLCC, 预计油轮资产整合将以长航油运作为平台进行整合, 有一定整合空间 两集团合并的影响 : 对行业影响 : 预期将提高行业集中度 对公司影响 : 两家集团共有五家上市公司, 存在业务竞争关系的是长航油运 长航凤凰和中外运航运三家公司 我们判断长航凤凰和中外运航运存在较大整合预期, 长航油运也有一定整合空间 但是, 受到全球经济放缓和运力投放过大影响, 干散货和油轮市场正处在周期下行通道中 我们认为两家集团整合长期看可以提高企业竞争力, 但是短期看不能提升上市公司投资价值 维持航运行业 中性 评级, 长航油运 中性 评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 细分行业评级 水上运输业 主要公司评级 长航油运长航凤凰 中性 中性没有评级 相关报告近防远攻 - 航运港口铁路运输策略 ( ) 港口航运业怎么了? ( ) 航运港口 : 看淡 09 年航运市场, 港口增速放缓 ( )

2 行业事件快评 1. 整合背景 : 市场和政策驱动航运业整合 1.1. 中国经济发展需要强大的船队支持受经济全球化和产业转移的影响, 亚洲地区, 尤其是中国已日渐成为全球最重要的生产和制造基地之一 中国的外商直接投资, 尤其是制造业的外商直接投资大幅增加, 推动了中国出口类国际贸易的快速发展, 与此同时, 也刺激了国内市场对铁矿石 原油等原材料 能源的需求 据 CLARKSONS 统计, 截至 2007 年, 中国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量 48.9%, 油品进口量占全球贸易量 7.6%, 集装箱出口占全球的 26.7%, 分别为全球贸易增量贡献了 92.6%,42.9%,40.9% 表 1: 中国散货 油品 集装箱在世界航运市场影响 E 2008 E 中国铁矿石进口 ( 百万吨 ) 全球铁矿石进口 ( 百万吨 ) 中国铁矿石进口量占全球的比率 41.60% 45.10% 48.90% 51.20% 中国铁矿石进口增量占全球增量的比重 90.70% 82.40% 92.60% 79.80% 中国油品进口量 ( 百万桶 ) 全球油品进口量 ( 百万桶 ) 中国占全球油品进口量的比重 6.30% 7.00% 7.60% 7.90% 中国油品进口增量占全球增量的比重 12.50% 33.30% 42.90% 20.00% 中国集装箱吞吐量 ( 百万 TEU) 全球集装箱吞吐量 ( 百万 TEU) 中国占全球集装箱需求的比重 23.50% 25.20% 26.70% 28.60% 中国集装箱增量占全球增量的比重 43.20% 40.90% 48.80% 数据来源 :CLARKSONS, 国泰君安证券研究所 航运业是事关国家经济发展和安全的命脉行业, 但目前我国的自有运力与进口需求并不相匹配 据悉, 目前我国有近 80% 以上的远洋货物是由外国船东承运, 其中 80%-90% 的原油,70-80% 的干散货及集装箱运输, 都靠外国船东来承运 船队规模较小, 原材料 能源运输过份依赖国外船队, 已威胁到了我国能源以及整个经济发展的安全 为了满足国家安全战略的要求, 我国提出了 国货国运 的政策框架, 强调并鼓励国内船东做强做大 1.2. 政策驱动行业加速整合 2006 年底国资委推出 关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见, 该文件对国有企业整合具有深远意义 表 2 关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见 主要内容 内容 解读内涵 作用 意义 对象 国有资本 国有企业 包括但不仅限于央企, 还包括地方国有企业 基本原则 坚持公有制为主体, 多种所有制经济共同发展 增强国有经济的控制力 影响力 带动力, 发挥国有经济的主导作用 主要目标 推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领 重要行业和关键领域具体包括军工 电网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7

3 政策措施 域集中, 到 2008 年长期积累的一批资不抵债 扭亏无望的国有企业政策性关闭破产推进改制上市, 引入战略投资者, 推动技术研究院与生产企业 企业非主业 国有大型企业内部 央企与地方企业重组 行业事件快评电力 石油石化 电信 煤炭 民航 航运等七大行业做大做强国企, 避免大而不强, 提高资本化比例, 合理利用资本市场 资料来源 : 国泰君安研究所 目前央企控制的航运集团为中远集团 中海集团 招商轮船 中外运集团和长航五大集团 为了减少航运央企数量, 做大做强航运集团公司, 从 2007 年开始, 规模相对较小的中外运集团和长航集团两家集团公司一致谋求合并 表 3: 五大航运集团比较 单位 : 亿 总资产 收入 利润 运力 ( 万载重吨 ) 干散货 油轮 集装箱 ( 万 TEU) 中远集团 中海集团 1000 $ 招商轮船 中外运集团 长航集团 数据来源 : 公司资料 (2007 年 ) 注 :1. 中远集团 : 散货船队数据来自中国远洋, 集装箱船队数据来自中远集运, 油轮数据来自 大连远洋, 包括自有和租赁船队 ;2. 中海集团 : 散货船队数据来自 clarksons, 集装箱船队数据 来自中海集运, 油轮数据来自中海发展 ;3. 中外运集团 : 数据主要来自中外运航运 ;4. 长航集 团 : 来自集团公司网站 2. 中外运和长航集团重组获通过 2.1. 两集团重组获通过 国资委网站 :12 月 19 日, 经报国务院批准, 中国对外贸易运输 ( 集团 ) 总公司与中国长江航运 ( 集团 ) 总公司重组, 中国对外贸易运输 ( 集团 ) 总公司更名为中国外运长航集团有限公司作为重组后的母公司, 由国资委代表国务院对其履行出资人职责 国资委履行出资人职责的企业由 143 户调整为 142 户 据透露, 两大集团首先将会以集团层面合并的形式进行整合, 现阶段需要确定的主要是新集团的管理层架构 至于旗下具体公司及业务的整合, 目前则尚未涉及 2.2. 两集团比较 : 整体中外运实力略强, 长航集团航运资产发展空间大业务上 : 长航集团的主业为以油轮 干散货为主的航运业务, 以及造船 修船等航运上下游相关业务 中外运集团与长航集团业务构成略有不同, 除了包括干散货 油轮 集装箱运输 仓储 码头等航运或航运相关业务, 还包括航空货运代理及国际快递业务 从资产规模看, 我们预计中外运集团的规模略超过长航集团 而从盈利上分析, 中外运集团的盈利能力远超过长航集团 原因主要在于中外运集团拥有盈利能力强的航空货运代理和国际快递业务 单纯从航运业务的实力看, 长航的油轮业务资产现状及未来发展空间都超过中外运集团的油轮资产 干散货资产方面, 长航集团的干散货资产业务集中在长航凤凰公司, 业务主要集中在长江干线 中外运集团的航运业务集中在远洋运输市场, 其盈利能力要超过长航集团的散货船队 因此, 从航运资产发展前景分析, 长航请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7

4 表 4: 中外运集团和长航集团比较 (2007 年数据 ) 中外运集团 长航集团 行业事件快评 集团的油轮业务更胜一筹, 干散货业务目前略逊中外运集团, 但是长航凤凰手里持有大量散货船订单, 发展前景不错 经营业务总资产总收入利润上市公司优势劣势 航空货运代理业 预计 务 ; 国际快递业务 ; 400 亿 航运业务 元以上 散货 油轮运输 ; 造船业务 香港上市的中国外运 中外运航运 ; 国内上市的外运发展 国内上市的长航油运和长航凤凰 拥有大量的地面仓储设施 物流网络, 以及远洋运输经验 远洋油轮业务发展良好, 散货业务也手持大量远洋船舶订单 数据来源 : 公司网站, 国泰君安公司整理 2.3. 两集团合并可能引发的整合 : 散货资产整合空间大 航运手持订单少于长航集团, 油轮业务较弱 油轮和散货资产实行长江入海战略, 缺乏远洋运输经验和客户资源 中外运的散货资产在香港上市的中外运航运公司中, 主要经营远洋散货运输, 在散货运营上有丰富的经验和良好的客户关系 ; 长航集团散货资产存在于 A 股上市的长航凤凰公司中, 长航凤凰主要经营长江的散货运输, 少量船舶经营沿海散货运输 长航凤凰公司战略为 由江入海, 拥有大量经营远洋和沿海散货运输的散货船订单 两家公司存在一定竞争关系, 并且这种竞争关系随着长航凤凰订单的逐步落实将愈演愈烈 因此, 我们判断两家集团合并后在散货资产方面进行整合的可能性较大, 并且可以预期这种整合可能产生 的效果 表 5: 中外运航运和长航凤凰散货资产的比较 中外运航运 长航凤凰 主要业务远洋运输内河运输 发展战略 中国领先的船务公司 世界内河第一, 江海物流领先 万载重吨 (07 年报 ) 未到期订单载重吨 ( 万 ) 总资产 ( 亿元 ) 总利润 ( 亿元 ) 市盈率 市净率 优势 远洋经验 客户资源 物流网络 运力增速快, 成长性好 劣势 成长性弱 远洋经验 客户资源不足 数据来源 : 公司公告, 国泰君安公司整理 2.4. 油轮资产有一定整合空间中外运集团拥有的油轮资产为两艘全资拥有单壳极大型油轮 (Grand King 及 Grand Explorer) 及一艘共同拥有单壳极大型油轮 (Grand Mountain),Grand Mountain 由我们及商船三井株式会社各自拥有 50% 单壳油轮正面临国际海事组织的退出政策, 前景不佳 长航油运的油轮资产具有明显的优势, 现在拥有 184 万载重吨, 并且手持大量油 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7

5 行业事件快评轮订单, 预计 2010 年长航油运的油轮船队将进入中国前三强 如果需要整合油轮资产, 我们认为将以长航油运为平台 但是被整合对象的油轮资产较弱, 可供整合的空间不大 表 6: 油轮资产的比较 中外运航运 长航油运 数量 3 58 百万载重吨 (07 年报 ) 订单数 1 33 订单载重吨 ( 万 ) 市盈率 市净率 优势 物流网络 运力增速快, 成长性好 劣势 成长性弱 远洋经验 客户资源不足 数据来源 :CLARKSONS,WIND, 国泰君安研究所 注 : 除年报数据外, 其余数据截至 两集团整合对行业和上市公司的影响 行业集中度提高 : 中外运集团与长航集团的整合, 将有助于解决重复建设和重复生产所导致的企业规模不经济 产业集中度较低等问题, 有助于提升其竞争力实力, 从而使资源运输更为集中 集合两集团的散货资产后, 未来其散货业务将有望和中海发展抗衡, 油轮业务将可能赶超运力出现瓶颈的招商轮船 中外运航运和长航凤凰的散货资产可能整合, 整合后可以提升散货资产的市场竞争力 : 由于两家公司未来散货资产存在竞争关系, 因此可能进行整和 不管采取什么方式进行整和, 我们认为两家公司资产的 1+1 效果将大于 2 但是, 受到全球经济放缓和运力投放过大影响, 干散货和油轮市场正处在周期下行通道中 两家集团整合长期是有利的, 但是短期不影响我们对行业和公司的投资判断 维持航运行业 中性 评级和长航油运 中性 评级 长航凤凰和中外运航运公司没有纳入我们研究标的中, 因此没有评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7

6 行业事件快评 免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7

7 行业事件快评 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘 国泰君安证券研究所 上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7

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