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1 豆油投资手册 Investment Guide to Soybean Oil Futures 二〇〇九年五月

2 Dalian Commodity Exchange 豆油投资手册

3 目录 CONTENTS 一 大商所豆油期货, 闪耀新星 ( 一 ) 豆油期货上市形成大豆产业链完整避险体系 ( 二 ) 豆油期货交易特点 ( 三 ) 豆油风险管理体系完善 ( 四 ) 豆油期货市场功能发挥良好 ( 五 ) 价格及投资特点 ( 六 ) 交割特点 二 豆油期货的历史沿革 ( 一 )CBOT 豆油期货, 传统霸主 ( 二 ) 印度国家商品及衍生品交易所 (NCDEX) 三 豆油现货市场特点 ( 一 ) 品种特点 ( 二 ) 豆油现货市场特点 ( 三 ) 国内产业特征 四 价格影响因素多 ( 一 ) 基本面影响因素 ( 二 ) 豆粕及替代品的影响 ( 三 ) 农业 贸易和食品政策 ( 四 ) 其他因素 五 豆油套利交易大有可为 ( 一 ) 跨期套利 ( 二 ) 跨品种套利 ( 三 ) 跨市场套利 六 套期保值 - 化解企业经营风险 ( 一 ) 套期保值概念 ( 二 ) 买入套期保值 ( 三 ) 卖出套期保值 ( 四 ) 套期保值需注意的事项 七 趋势分析与程序化交易 ( 一 ) 趋势线与形态分析在豆油期货中的应用 ( 二 ) 程序化交易投资案例 附录 1:CBOT 毛豆油期货历史走势 附录 2: 大连商品交易所豆油期货合约附录 3: 大连商品交易所豆油交割质量标准附录 4: 大连商品交易所豆油价格走势及历史大事记附录 5: 大商所豆油指定交割仓库 ( 厂库 ) 名录附录 6: 豆油期货投资价值介绍

4 图形索引 图 1.1:2008 年全国期货市场各品种成交量分布图 1.2:2008 年全球农产品期货期权成交量排名图 1.3: 豆油现货贸易流向图图 1.4: 大商所豆油期货成交量与成交额图 1.5: 大商所豆油期货成交量与 CBOT 占比图 1.6: 豆油期货成交量与成交额占大商所比例图 1.7:2006 年 年 5 月豆油日均成交量图 1.8:2006 年 年 5 月豆油日均持仓量图 1.9 :2008 年豆油期货各地区成交量比例图 1.10:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利交易量图 1.11:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利占全部套利总量比例图 1.12:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利交易占豆油总交易量的比例图 1.13:2007 年至 2009 年 3 月参与豆油套利交易的客户情况图 1.14:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利客户占大商所套利客户比例图 1.15: 豆油期货临近交割期保证金收取标准图 1.16: 豆油期货持仓量变化时交易保证金收取标准图 1.17: 豆油期货合约涨跌停板制度图 1.18: 豆油期货合约持仓限额图 1.19: 参与豆油交易的单位客户数量年度分布图 1.20: 参与豆油交易的单位客户数量月度分布图 1.21: 豆油单位客户日均持仓量图 1.22: 豆油单位客户持仓占比图 1.23: 豆油单位客户日均成交量图 1.24: 豆油单位客户成交占比图 1.25: 豆油期现货价格对比图 1.26: 大商所豆油期货与 CBOT 豆油期货价格走势对比图 1.27:17 个期货品种长期波动率对比图 1.28: 豆油 大豆和豆粕价格走势图图 1.29: 豆油期货日内风险波动图 1.30: 豆油期货交割区域分布图 1.31: 豆油期货交割库的交割量分布图 2.1:CBOT 豆油成交量图 2.2:NCDEX 豆油期货成交量图 3.1: 豆油的用途图 3.2: 全球豆油生产状况图 3.3: 全球各主要豆油生产国产量变化情况图 3.4:1997/1998 年度全球各品种植物油产量占比图 3.5:2007/2008 年度全球各品种植物油产量占比图 3.6:2007/2008 年度全球主要豆油出口国出口地位情况图 3.7: 我国各品种植物油消费量变化情况图 3.8:2007/2008 年度全球主要豆油消费国豆油消费份额图 3.9:2007/2008 年度全球主要豆油进口国豆油进口占全球进口总量比重图 3.10: 美国生物柴油产能扩张情况图 3.11: 我国大豆压榨能力分布图 5.1: 豆油 901 与棕榈油 901 价差图图 5.2: 豆油 905 合约与棕榈油 905 合约价差图

5 SOYBEAN OIL FUTURES 图 5.3: 年豆油压榨利润变化图 5.4: 压榨利润变化图 5.5: 江苏四级菜油与四级豆油价差图 5.6: 菜籽油 909 与豆油 909 历史价差图图 5.7: 菜籽油 909 与豆油 909 价差图 7.1: 豆油期货趋势分析 1 图 7.2: 豆油期货趋势分析 2 图 7.3: 豆油期货趋势分析 3 图 7.4: 豆油期货趋势分析 4 图 7.5: 豆油期货趋势分析 5 图 7.6: 豆油期货趋势分析 6 图 7.7: 豆油期货趋势分析 7 图 7.8: 豆油期货趋势分析 8 图 7.9: 豆油期货趋势分析 9 图 7.10: 豆油期货趋势分析 10 图 7.11: 豆油期货趋势分析 11 图 7.12: 豆油期货趋势分析 12 图 7.13: 程序化交易案例二图 7.14: 豆油麦哲伦程序化交易分析 表格索引 表 1.1: 大连商品交易所豆油期货合约表 1.2:2007 年至 2009 年 3 月参与豆油套利交易的会员情况表 1.3:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利会员占全所参与套利交易会员比例表 1.4: 豆油期现相关系数表 1.5:2007 年豆类期货品种期货价格相关系数矩阵表 1.6:17 个期货品种长期波动率一览 ( ) 表 1.7: 我国 17 个活跃交易品种日内价格波动幅度一览表 ( ) 表 1.8: 豆油期货历年涨跌停次数表 1.9: 期货交割豆油与国标大豆原油指标对比表 2.1:CBOT 豆油期货合约表 2.2:NCDEX 精炼豆油期货合约细则表 3.1:2003/ /08 年度我国豆油市场供需平衡统计表 3.2:2008 年我国地区间大豆日压榨能力表 4.1: 国际粮船运费在大豆进口成本中所占比重变化表 5.1: 套利成本计算表 5.2: 买 905 棕榈油卖 905 豆油操作计划表 5.3: 买 905 棕榈油卖 905 豆油操作表 5.4: 大豆豆粕豆油套利 操作过程表 5.5: 大豆豆粕豆油套利 利润计算表 5.6: 买 909 菜籽油卖 909 豆油操作计划表 5.7: 卖 909 菜籽油买 909 豆油操作计划表 6.1: 买入套期保值效果分析表 6.2: 卖出套期保值效果分析表 6.3: 巴西采购豆油运抵国内计算表 6.4: 企业套期保值流程表 7.1: 程序化交易案例一

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7 SOYBEAN OIL FUTURES 一 大商所豆油期货, 闪耀新星 ( 一 ) 豆油期货上市形成大豆产业链完整避险体系 近年来, 我国大豆产业特别是大豆压榨业快速发展, 豆油作为大豆的主要加工产品, 生产和消费快速增长 与大豆和豆粕相比, 豆油具有价值高 价格波动幅度大的特点, 较小的市场因素变动就会引起较大的豆油价格波动 同时, 我国是世界上最大的豆油生产国,2008/09 年度豆油的生产量将接近 730 万吨, 消费量 825 万吨, 目前豆油的市场规模在 亿元之间 2006 年我国取消植物油关税配额, 豆油进口数量的不确定性增强, 国内豆油市场的价格波动更加剧烈, 这对于我国油脂压榨企业的冲击比较大, 而企业对利用豆油期货进行保值的要求也更加强烈 2006 年 1 月 9 日, 大连商品交易所 ( 以下简称大商所 ) 豆油期货应运而生 从特性来看, 豆油具备以下四个特点 一是豆油品质的同质性, 且从国标上可以分为一级豆油和二级豆油, 指标检验方便, 不会产生争议 ; 二是豆油市场是一个完全市场化的自由竞争的市场 ; 三是豆油价格具有较大的波动性, 企业的避险需求十分强烈 ; 四是豆油保质期时间较长, 一般在一年以上, 比豆粕更易保管和储存 豆油期货的上市, 形成了涵盖大豆及其下游产品在内的较为完整的避险体系和价格体系, 这不仅有利于榨油企业控制下游产品风险 豆油消费企业控制加工原料风险, 而且有助于理顺大豆 豆粕 豆油三个品种的期货价格 现货价格以及两者之间的关系, 为企业的生产 经营决策提供更好的服务 从实践上看, 芝加哥期货交易所 (CBOT, 现为美国 CME 集团下属公司 ) 豆油期货有着近六十年的交易历史, 交易量逐年递增, 表明豆油期货的发展前景十分广阔 美国豆油期货市场目前已构建起包含大豆 豆粕 豆油期货及期权在内的非常完善的大豆交易品种避险体系, 促使大豆 豆粕和豆油等下游产品之间形成合理的比价关系, 为美国大豆相关现货企业的经营与整个大豆产业的发展提供了科学的价格指导 2008 年, 大商所豆油期货在全国期货品种成交量中排名第六位, 在全球农产品期货期权品种成交量排名中名列第七位 在短短三年中, 大商所豆油期货已得到市场的广泛认可 图 1.1:2008 年全国期货市场各品种成交量分布 白糖 24% 黄大豆一号 17% 豆粕 12% 玉米 9% 天然橡胶 7% 豆油 7% 强筋小麦 4% 铜 3.05% 成交量 白糖 17% 黄大豆一号 13% 豆粕 8% 玉米 3% 天然橡胶 13% 豆油 12% 强筋小麦 2% 燃料油 5% 锌 3% 成交额 燃料油 3% 锌 5% 铜 13.86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1

8 豆油投资手册 成交量 : 百万手 图 1.2:2008 年全球农产品期货期权成交量排名 比去年同期 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 0 郑州白糖 大连大豆 大连豆粕 CME 玉米 大连玉米 上海天胶 大连豆油 CME 大豆 郑州强麦 洲际原糖 CME 玉米期权 CME 小麦 CME 豆油 CME 豆粕 CME 大豆期权 CME 活牛 洲际原糖期权 CME 瘦猪 郑州菜籽油 大连棕榈油 -200% 成交量 比去年同期增长百分比 1. 以大豆原油为标的与国际接轨 豆油是大豆加工的油脂产品的总称 根据 GB 的分类, 豆油按其加工程度可分为大豆原油和成品大豆油 在我国, 大豆原油 ( 也称毛油 ) 主要为工厂的中间产品, 目前我国进口大豆油全部是大豆原油 由于大豆原油具有贸易量大 容易储存 质量均一性好 市场力量均衡 与国际现货和期货市场接轨等优点 ( 与美国 CBOT 豆油标的一致 ), 便于企业完成套期保值需求, 所以大商所将大豆原油作为合约标的 大豆原油以我国豆油国标为蓝本, 项目设置 数值选取基本一致, 符合加工流程和豆油期货交割质量标准, 同时对与现货市场发展情况不相符的个别指标及取值进行了微调 如增加了国标中没有但现货企业普遍使用的含磷量指标, 并设计含磷量 200mg/kg, 将酸值由国标中的 4.0mg KOH/g 调整为 3.0mg KOH/g 这样国产大豆原油基本能够达到该交割标准 进口豆油在溶剂残留量等指标上有可能不达标, 但是经过简单加工, 进口豆油完全可以满足期货交割质量标准 同时为简化合约, 豆油期货不设等级升贴水 2. 交割库设置方便套期保值和套利 按照豆油生产 流通的格局, 目前豆油合约交割地设立于张家港 上海 天津 连云港和日照地区, 其中连云港和日照地区的交割库为非基准交割库, 贴水 50 元 / 吨进行交割 张家港 上海和日照地区也是黄大豆 2 号合约 豆粕合约的交割地, 这样的交割地点设置有利于黄大豆 2 号 豆粕和豆油合约间的套利交易及保值操作 2

9 SOYBEAN OIL FUTURES 表 1.1: 大连商品交易所豆油期货合约 交易品种交易单位报价单位最小变动价位涨跌停板幅度合约月份交易时间最后交易日最后交割日交割等级交割地点交易保证金交易手续费交割方式交易代码上市交易所 大豆原油 10 吨 / 手元 ( 人民币 )/ 吨 2 元 / 吨上一交易日结算价的 4% 1,3,5,7,8,9,11,12 月每周一至周五 9 : 00~11 : 30,13 : 30~15 : 00 合约月份第 10 个交易日最后交易日后第 3 个交易日大连商品交易所豆油交割质量标准大连商品交易所指定交割仓库合约价值的 5% 不超过 6 元 / 手实物交割 Y 大连商品交易所 图 1.3: 豆油现货贸易流向图 进口豆油主要流向 国内大豆原油主要流向 3

10 豆油投资手册 3. 两元起跳 豆类唯一 最小变动价位是期货合约价格变动的最小单位 大商所大豆 豆粕期货的最小变动单位均为 1 元 / 吨 从提高市场运行效率 与 CBOT 豆油合约接轨等角度出发, 大商所确定豆油合约的最小变动价位为 2 元 / 吨 这样的波动价位也与其价值匹配, 不仅便于套保操作, 也有利于提高短线盈利水平 豆油的价值大约是大豆的 200% 在同样因素作用下, 理论上豆油的变动价位是大豆的 2 倍 如果按照目前大豆合约的最小变动价格 (1 元 / 吨 ) 来设计豆油合约, 无效报价的情况可能就会频繁出现, 增加了交易成本 如果将最小变动价位变大, 理论出现的价位会相应减少, 无效报价产生的几率就会降低, 市场效率得以提高 4. 交割月份设置方便套期保值与套利 综合豆油消费 生产和进口的季节性特点与豆油 豆粕的套利关系, 豆油的交割月份设计为 月, 和豆粕期货合约交割月份一致 与 CBOT 豆油合约相比, 大商所豆油合约少了 10 月合约, 多了 11 月合约, 这样的设计有利于跨品种和跨市场交易 (1) 从豆油消费角度分析,8 9 月份临近中秋 国庆,12 1 月份临近元旦 春节, 此时豆油消费量都会呈季节性增加态势, 购销两旺, 此时, 精炼厂和贸易商等现货企业的套期保值需求增强 (2) 从豆油生产角度分析,7 8 9 月份是南美大豆集中到港 压榨的月份, 豆油产量大 ; 月份是国产大豆集中压榨的季节, 也是美国大豆集中到港的月份, 豆油产量大, 压榨企业套期保值需求强烈 此外, 作为工业化产品, 豆油供应具有连续性, 交割月份设置比一年收获一季的大豆 玉米多些是合理的 (3) 从进口豆油角度分析, 进口豆油是大豆原油的重要组成部分 近三年来每年下半年各月的豆油进口量较大, 因此, 设置 月作为交割月份, 符合下半年进口豆油较多的特点 (4) 从相关期货商品的交割月份设置角度分析, 设置与相关期货商品相同的交割月份, 形成跨市场 跨品种的套利关系, 有利于增强市场的流动性 同 CBOT 豆油期货合约的交割月份设置相比, 大商所豆油期货多了 1 个 11 月份, 少了一个 10 月份, 除此之外完全相同, 这对于豆油进口商进行跨市场套利操作十分方便 同大商所豆粕期货合约相比, 完全一样 能够满足国内压榨企业对两种关联商品同时进行跨品种套利操作的需求 ( 二 ) 豆油期货交易特点 1. 交易规模增长迅速, 流动性良好 豆油期货 2006 年 1 月 9 日正式上市交易, 当年实现成交量 2,067 万手, 成交额 11,201 亿元, 分别占大商所 2006 年全年成交量与成交额的 8.59% 和 21.48% 三年来, 大商所豆油期货的成交量不断增加, 截止 2009 年 5 月底, 豆油累计成交 1.97 亿手 其中 2008 年成交量达到 8, 万手, 比 2007 增长 236%, 按可比口径计算占 CBOT( 现已并入 CME 集团 ) 的 97%;2009 年 1-5 月累计成交 6,092 万手, 成交量占全所比为 36.35% 市场规模增长迅速, 流动性良好 4

11 SOYBEAN OIL FUTURES 万手 图 1.4: 大商所豆油期货成交量与成交额 亿元 成交量 成交额 图 1.5: 大商所豆油期货成交量与 CBOT 占比 DCE 成交量 DCE/CBOT 成交量占比 25% 图 1.6: 豆油期货成交量与成交额占大商所比例 36.35% 成交额占比 40% 20% 15% 10% 21.48% 18.23% 30.30% 14.00% 20.92% 35% 30% 25% 20% 15% 5% 8.59% 7.16% 10% 5% 0% 成交量占比 成交额占比 0% 2006 年豆油期货日均成交 8.61 万手,2008 年日均成交增长至 万手, 比 2006 年增长 332%, 2009 年 1-5 月日均成交量达到 万手, 比 2008 年同期增长 82.3% 表现出良好的发展势头 5

12 豆油投资手册 70 图 1.7:2006 年 年 5 月豆油日均成交量 单位 : 万手 豆油持仓稳步提升, 市场基础趋于雄厚 豆油上市以来, 持仓水平稳步提升, 从上市之初的不足 5 万手增加到目前的 34 万手左右 2006 年豆油期货日均持仓 4.85 万手, 单日最大持仓量 7.7 万手 ;2007 年豆油期货日均持仓 9.84 万手, 单日最大持仓量 15.5 万手 ;2008 年豆油期货日均持仓 万手, 单日最大持仓量超过 23.6 万手 ; 截止 2009 年 5 月, 豆油期货日均持仓 万手, 单日最大持仓量更是突破 万手 持仓水平的稳步提升意味着豆油期货市场已经吸引了一大批稳定的客户和资金, 发展基础扎实 30 图 1.8:2006 年 年 5 月豆油日均持仓量 单位 : 万手 参与豆油交易的客户日益广泛 2006 年豆油上市之初, 参与豆油交易的客户总数 2.93 万个, 其中, 单位客户 653 个, 个人客户 2.87 万个 ;2008 年豆油市场的发展吸引了各类投资者的进入, 全年共计 万个客户参与豆油期货交易, 较 2006 年增长了 2.9 倍 2008 年在参与交易的投资者中, 华东地区成交量最大, 占总交易量的 34%, 华南 华北次之 华东 华南 华北地区投资者交易活跃, 占全部成交量的 81%, 基本符合现货贸易格局 6

13 SOYBEAN OIL FUTURES 图 1.9:2008 年豆油期货各地区成交量比例 其它地区 14% 东北地区 5% 华北地区 20% 华南地区 27% 华东地区 34% 注 : 东北地区包括辽宁 吉林 黑龙江 内蒙古 ; 华北地区包括北京 天津 河北 山东 山西 ; 华东地区包括江苏 安徽 浙江 上海 ; 华南地区包括广东 广西 福建 海南 4. 豆油套利交易成为亮点 随着豆油交易的日趋活跃, 套利交易受到广泛关注 不论豆油跨期套利, 还是豆油与棕榈油之间的跨品种套利交易, 其交易规模的绝对值和相对值均增加较快, 参与豆油套利交易的客户日益广泛, 目前豆油套利交易量占全所套利交易的比例高达 29.39%, 成为大商所上市品种中套利交易量最大的品种 (1) 豆油套利交易量增长迅速 3,000,000 2,500,000 2,000,000 图 1.10:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利交易量 豆油跨期套利 豆油跨品种套利豆油套利交易总量 单位 : 手 1,500, ,000, , (2) 豆油套利交易占大商所套利交易总量的比重持续增长 图 1.11:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利占全部套利总量比例 100% 80% 60% 豆油跨期套利量占全部品种跨期套利量比例 豆油跨品种套利量占全部品种跨品种套利量比例 豆油套利交易量占全部品种套利交易量比例 87.73% 40% 20% 39.35% 15.37% 15.98% 24.92% 29.39% 5.79% 5.79% 0%

14 豆油投资手册 (3) 豆油套利交易占大商所交易豆油总量的比重不断上升 7% 6% 图 1.12:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利交易占豆油总交易量的比例 5.80% 5% 4% 3% 2% 1% 1.05% 10.5% 2.63% 0.55% 3.19% 3.75% 2.04% 0% 豆油跨期套利量占豆油交易量的比例豆油跨品种套利量占豆油交易量的比例豆油套利交易量占豆油交易量的比例 (4) 参与豆油套利交易的客户数不断增加 700 图 1.13:2007 年至 2009 年 3 月参与豆油套利交易的客户情况 单位 : 个 参与豆油跨期套利客户参与豆油跨品种套利客户参与豆油套利交易客户 图 1.14:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利客户占大商所套利客户比例 100% 80% 72.92% 81.87% 60% 47.03% 54.67% 40% 33.39% 33.62% 20% 0% 10.14% 10.14% 豆油跨期套利客户占全部品种跨期套利客户比例豆油跨品种套利客户占全部品种跨品种套利客户比例豆油套利客户占全部品种套利客户比例 8

15 SOYBEAN OIL FUTURES (5) 参加豆油套利交易的会员也日益广泛 表 1.2:2007 年至 2009 年 3 月参与豆油套利交易的会员情况 单位 : 个 2007 年 2008 年 2009 年 1-3 月 参与豆油跨期套利会员 参与豆油跨品种套利会员 参与豆油套利交易会员 表 1.3:2007 年至 2009 年 3 月豆油套利会员占全所参与套利交易会员比例 2007 年 2008 年 2009 年 1-3 月 豆油跨期套利会员占全部品种跨期套利会员比例 34.21% 59.26% 63.64% 豆油跨品种套利会员占全部品种跨品种套利会员比例 83.75% 88.46% 豆油套利会员占全部品种套利会员比例 34.21% 72.22% 77.89% ( 三 ) 豆油风险管理体系完善 1. 梯度保证金制度防范临近交割月和大持仓量风险 期货交易实行保证金制度和每日无负债结算制度 豆油期货合约的最低交易保证金为合约价值的 5% 新开仓交易保证金按前一交易日结算时交易保证金收取 大商所根据市场情况调整各合约交易保证金标准, 并实行分级管理, 随着期货合约交割期的临近和持仓量的增加, 交易所将逐步提高交易保证金比例 豆油期货合约进入交割月份前一个月第一个交易日起其保证金将分时间段逐步提高, 具体细则如图所示 : 图 1.15: 豆油期货临近交割期保证金收取标准 交割时间段 交易保证金 ( 元 / 手 ) 交割月份前一个月第一个交易日 合约价值的 10% 交割月份前一个月第六个交易日 合约价值的 15% 交割月份前一个月第十一个交易日 合约价值的 20% 交割月份前一个月第十六个交易日 合约价值的 25% 交割月份第一个交易日 合约价值的 30% 9

16 豆油投资手册 另一方面, 保证金也将随着合约持仓量的增大而增加 图 1.16: 豆油期货持仓量变化时交易保证金收取标准 合约月份双边持仓总量 (N) 交易保证金 ( 元 / 手 ) N 50 万手 合约价值的 5% 50 万手 <N 60 万手 合约价值的 8% 60 万手 <N 70 万手 合约价值的 9% 70 万手 <N 合约价值的 10% 2. 涨跌停制度有效控制价格波动过大风险 期货交易风险控制的另一重要手段是实行涨跌停板制度 涨跌停板指合约在一个交易日的交易不得高于或者低于规定的涨跌幅度, 超出该涨跌幅度的报价将被视为无效, 不能成交 涨跌停板幅度由交易所制定, 并可根据市场情况调整各合约涨跌停板幅度 豆油期货合约交割月份以前的月份涨跌停板幅度为上一交易日结算价的 4%, 交割月份的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的 6%, 新上市期货合约的涨跌停板幅度为一般月份涨跌停板幅度的两倍 见图 : 图 1.17: 豆油期货合约涨跌停板制度 交易阶段 价格波动情况 最大涨跌幅度 挂牌交易首日 8% 一般月份 未连续两日涨板或跌板 连续两日涨板或跌板 4% 4% 交割月份 6% 3. 限仓制度防范大户操纵 限制持仓制度是期货交易风险控制又一重要工具 限仓制度是指交易所规定经纪公司会员或客户可以持有的, 按单边计算的某一合约投机头寸的最大数额 同一客户在不同经纪公司会员处开有多个交易编码, 各交易编码上所有持仓头寸的合计数, 不得超出一个客户的限仓数额 豆油期货合约一般月份 交割月前一月份及交割月份持仓限额如下图 : 10

17 SOYBEAN OIL FUTURES 交易阶段 图 1.18: 豆油期货合约持仓限额 持仓 经纪 限仓标准 非经纪会员 投资 单位 : 手 一般月份 N N % 20% 10% 交割月前 1 月第 1 交易日 交割月前 1 月第 10 交易日 交割月份 注 : 比例为经纪公司会员 ( 或非经纪公司会员 客户 ) 合约单边持仓量占合约单边持仓总量的比例 4. 套期保值专设通道 为充分发挥期货市场的套期保值功能, 促进期货市场的规范发展, 大商所为套期保值交易客户提供了方便其参与期货市场 规避风险的优惠政策 套期保值交易头寸不受持仓限量的限制 另外, 在按有关规定实施减仓时, 按现投机持仓后套期保值持仓的顺序进行减仓 ( 四 ) 豆油期货市场功能发挥良好 1. 豆油市场产业客户比重较高 我国豆油价格波动频繁, 相关流通 贸易政策比较稳定, 受非市场因素影响较小 多年来大豆和豆粕期货市场培养出了一大批成熟理性的现货企业和机构投资者, 这些企业也是豆油期货的重要参与者 同时, 豆油期货推出后还吸引了一大批豆油精炼企业, 这些企业资金实力雄厚, 具有较为丰富的国际贸易经验, 风险管理意识较强, 他们的参与为豆油期货市场提供了良好的投资者基础 图 1.19: 参与豆油交易的单位客户数量年度分布 2060 单位 : 个

18 豆油投资手册 上市以来, 各豆油压榨企业 贸易商积极利用豆油市场进行套期保值 从事豆油保值交易的单 位客户从 2006 年的 653 个, 增加至 2007 年的 1314 个,2008 年为 2060 个,2009 年 1-3 月份为 1401 个, 单 位客户数量稳步提高 1200 图 1.20: 参与豆油交易的单位客户数量月度分布 2006 年至 2009 年 3 月 单位 : 个 在持仓方面, 产业客户持仓占豆油总持仓的比例一直维持在 50% 左右 2006 年单位客户日均持仓为 2.6 万手, 占豆油期货日均持仓比例是 52.96%;2007 年单位客户日均持仓 5.6 万手, 占豆油期货日均持仓比例是 58.18%;2008 年产业客户日均持仓 8.4 在豆油期货日均持仓比例是 57.60%,2009 年 1-3 月产业客户日均持仓 9.9 万手在豆油期货日均持仓比例达到 46.52% 持仓量稳步增长, 产业客户基础夯实 图 1.21: 豆油单位客户日均持仓量 2006 年至 2009 年 3 月 单位 : 手

19 SOYBEAN OIL FUTURES 80% 图 1.22: 豆油单位客户持仓占比 2006 年至 2009 年 3 月 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 从成交量来看, 豆油单位客户日均成交量一直比较平稳, 维持在 3 万手左右, 上市之初日均成 交量占总成交量的比例约为 50%, 目前单位客户成交占豆油总成交的比例稳定在 10% 左右 图 1.23: 豆油单位客户日均成交量 2006 年至 2009 年 3 月 单位 : 手 % 图 1.24: 豆油单位客户成交占比 2006 年至 2009 年 3 月 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

20 豆油投资手册 2. 期货与现货市场结合紧密 期货合约价格反映了市场对此合约到期日现货价格的预期, 因此期货的两大基本功能 价格发现与套期保值, 都要求期货价格与现货价格具有高度相关性 表 1.4 中显示 2007 豆油上市以来, 年度内豆油期货与国内现货的相关系在 0.98 以上 豆油期货与国内豆油现货价格的高度相关性说明了大商所豆油期货市场能够较好的揭示现货市场信息, 为期货市场的价格发现与套期保值功能打下了良好的基础 图 1.25 显示大商所豆油期货与国内现货走势一致, 表现出明显的同涨同跌性 图 1.25: 豆油期现货价格对比 2007 年至 2009 年 3 月 单位 : 元 / 吨 注 : 豆油现货价格为天津 江苏与山东三个地区的进口大豆原油到港价格的最高值 表 1.4: 豆油期现相关系数 2007 年 年 2007 年 年 3 月 相关系数 元 / 吨 图 1.26: 大商所豆油期货与 CBOT 豆油期货价格走势对比 美分 / 蒲式耳 大商所豆油期货价格 CBOT 豆油期货价格

21 SOYBEAN OIL FUTURES 3. 压榨产业链品种息息相关 豆油期货上市后, 大商所大豆期货 豆粕期货和豆油期货构成了完整的大豆产业链, 推动了套利交易的发展 投资者可利用豆油与大豆 豆粕期货价格的相关性, 积极参与品种间套利组合交易 表 1.5 为大商所压榨产业链中各合约的相关系数 表中各数据显示虽然豆油期货与其它期货品种的相关系数相比略低, 但都在 85% 以上 其中, 与黄大豆 1 号期货相关性最高, 接近 90% 此外, 豆粕期货与大豆期货的相关性要高于豆油期货与大豆期货的相关性 表 1.5:2007 年豆类期货品种期货价格相关系数矩阵 豆一 豆二 豆粕 豆油 豆一 1 豆二 豆粕 豆油 ( 五 ) 价格及投资特点 1. 豆油期货价格长期波动率位于已上市品种前列 对于期货投资者来说, 期货价格的波动率水平是衡量其投资吸引力的重要指标 一般而言, 一年以上的长期波动率水平比较稳定, 能够代表一个品种的长期波动情况 通过 年 3 月国内 17 个品种的波动率, 发现豆油的长期波动率水平位于已上市品种前列, 仅次于燃料油 棕榈油和锌, 对风险偏好型的投资者具有一定的吸引力 图 1.27:17 个期货品种长期波动率对比 2007 年 8 月至 2009 年 3 月 燃料油棕榈油锌豆油天胶铜菜籽油豆粕大豆 LLDPE PTA 黄金白糖铝小麦棉花玉米 15

22 豆油投资手册 表 1.6:17 个期货品种长期波动率一览 ( ) 品种燃料油棕榈油锌豆油天胶铜菜籽油豆粕大豆 LLDPE PTA 黄金白糖铝小麦棉花玉米 平均价格 波动率 (σ) X P ( X X ) 1 i LnP i+ i = Ln = i+ 1 Pi LnP i σ = N 1 2 X 1 N = X i 注 :Pi 代表主力合约收盘价 从 2006 年以来行情走势看, 豆油期货的趋势性特征十分明显, 对豆类期货的其他两个品种大豆和豆粕, 具有很强的指引性 例如,2006 年 10 月开始的豆类牛市, 豆油就是在相当长的时间跨度内成为豆类期货品种行情的持续领涨者, 选择豆油做多的投资者, 其帐户收益明显要高于同期选择其他农产品期货做多的投资者 而且豆油期货领先走势对于参与其它农产品期货的投资者来说, 还具有非常强烈的指标意义, 能够起到帮助投资者及时发现市场机会, 及早做出决策的重要作用 2008 年 7 月后商品价格泡沫破裂, 豆油期货也是率先走出趋势性下跌的豆类品种, 在汹涌而来的熊市中让投资者得到了额外的惊喜, 其良好趋势性备受长线投资者的青睐 16

23 SOYBEAN OIL FUTURES 图 1.28: 豆油 大豆和豆粕价格走势图 单位 : 元 / 吨 率先启动 豆油收盘价 大豆收盘价 豆粕收盘价 2. 豆油期货的日内价格波动剧烈 随着豆油成交的日益活跃, 其日内波动也变得愈发剧烈 从对近 200 个交易日中全国 17 个交易活跃的期货品种日内价格波动幅度统计来看, 豆油的平均波幅为 2.35%, 位于 17 个品种的前列 ; 而且, 在过去 200 个交易日内, 豆油有一半以上的交易日波动幅度超过 2%, 最高波幅高达 7.16%, 因此, 豆油可称得上价格波动剧烈品种之一 0.06 图 1.29: 豆油期货日内风险波动

24 豆油投资手册 表 1.7: 我国 17 个活跃交易品种日内价格波动幅度一览表 ( ) 品种 平均波动幅度 最大波动幅度 波动幅度超过 3% 的交易日 波动幅度超过 2% 的交易日 波动幅度小于 2% 的交易日 天然橡胶 2.80% 10.20% LLDPE 2.77% 9.30% 棕榈油 2.55% 8.09% 燃料油 2.42% 9.29% PTA 2.40% 6.99% 豆油 2.35% 7.16% 菜籽油 2.32% 7.81% 锌 2.21% 9.23% 豆粕 2.20% 6.54% 白糖 1.98% 5.91% 铜 1.91% 8.69% 大豆 1.87% 5.79% 铝 1.80% 7.52% 棉花 1.25% 5.80% 黄金 1.16% 6.85% 玉米 1.16% 5.05% 强麦 1.08% 4.23% 日内价格波动幅度 =( 最高价 - 最低价 )/ 开盘价, 用于比较当日交易的最大可能盈利 另外, 涨跌停次数是反映市场波动幅度的重要特征 表 1.6 为大商所豆油期货历年涨跌停次数统计 随着成交量的不断增加, 交易日趋活跃, 豆油期货的涨跌停次数也在成倍上升, 反映了价格的跌宕幅度在逐年升级 2007 年涨跌停板为 154 次且涨停次数居多, 说明市场上行速度快幅度大 与此相反,2008 年涨跌停板为 464 次且跌停次数居多, 反映了剧烈的下跌行情 表 1.8: 豆油期货历年涨跌停次数 单位 : 次 2006 年 2007 年 2008 年 涨停 跌停 总计

25 SOYBEAN OIL FUTURES 3. 投资便利, 信息透明 (1) 信息获取渠道便利 我国自 2006 年 1 月 1 日取消豆油的进口关税配额后, 在国内市场上, 豆油已经成为几乎完全市场化的品种, 各种信息相对透明, 投资者可以较方便的通过大连商品交易所 期货经纪公司 专业研究机构 相关媒体甚至国外的各类信息渠道, 获得与豆油有关的期现货信息, 从而为研判行情发展变化打下良好基础 以下是豆油信息的查询网站 大连商品交易所联合国粮食及农业组织美国农业部芝加哥期货交易所中国农业信息网中国国家统计局国家粮油信息中心中国植物油行业协会中国汇易咨询网站世纪农网中国大豆网文华财经 (2) 分析师队伍帮助投资者及时了解豆油期货 大商所于三年前设立了 期货学院, 目标是构建起一个社会化的期货教育培训体系, 从而为期货行业源源不断地培养 输送高质量的专业人才 三年来, 期货学院教学点由最初的 6 个分院扩大到如今的 24 个分院, 覆盖全国 16 个省 24 个城市 目前已培养出一大批油脂油料分析师, 成为期货经纪公司的骨干力量 分析师队伍的日益成长, 为投资者参与豆油期货市场提供了优质的咨询平台 事实上, 在豆油品种上, 依托于较便利及透明的信息获取, 目前国内的行业研究水平已经相对深入, 大量的研究成果和信息产品直接推动了投资者参与大连豆油期货交易的兴趣 与此同时, 各大中型投资机构, 各期货经纪公司, 基金管理公司也都在大连豆油的研究上, 陆续投入力量, 展开各类与豆油品种相关的信息搜集 前瞻性的投资战略研究和实战色彩浓厚的投资战术, 投资策略及技巧的研究工作和市场宣传, 为投资者进入豆油期货市场提供高质量的服务 ( 六 ) 交割特点 截止 2009 年 3 月 31 日, 豆油期货自上市以来共发生实物交割 万吨 就现有交割数据来看, 豆油期货交割体现出以下特点 : 19

26 豆油投资手册 1. 华东地区交割量最大 豆油交割库主要分布在华东的上海 江苏 浙江地区, 华北的天津 山东 河北地区 华东地区的交割库为基准库, 其他地区的交割库为非基准库, 其中江苏的连云港和山东地区的交割库贴水 50 元 / 吨, 其他地区没有升贴水 自 2006 年至 2009 年 3 月底, 在豆油期货发生的实物交割中, 华东地区共交割 万吨, 占交割总量的 73.3%; 华北地区共交割 6.84 万吨, 占交割总量的 26.7% 图 1.30: 豆油期货交割区域分布 华北 26.70% 华东 73.30% 2. 厂库交割方式为主 大商所目前设置了 5 家豆油指定交割仓库和 18 家指定交割厂库 其中豆油仓库主要分布在长江流域的张家港 泰州 镇江和环渤海地区的天津 秦皇岛 交割厂库以大型油厂为主, 规定了厂库的最低发货速度和可注册的最大仓单量, 能充分保证客户对发货速度的要求 自豆油期货上市以来, 豆油期货的厂库交割量相对较大 截至 2009 年 3 月底, 豆油厂库共发生实物交割 万吨, 占交割总量的 70.2%; 仓库共发生实物交割 7.63 万吨, 占交割总量的 29.8% 图 1.31: 豆油期货交割库的交割量分布 仓库 29.80% 厂库 70.20% 3. 实物交割率低 根据已交割合约, 按照对应合约的累积成交量计算, 豆油合约的平均交割率在 0.64% 左右, 实际上豆油多数合约的交割率在 0.1% 左右, 与塑料的 0.11%, 黄大豆 1 号的 2.16% 豆粕的 1.14% 棕榈油的 0.13% 玉米的 0.39% 相比, 交割率相对较低 20

27 SOYBEAN OIL FUTURES 4. 豆油酸值和含磷量指标与国标大豆不同 豆油期货以大豆原油作为交割标的, 无论是进口豆油还是国产豆油, 只要达到规定的质量标准都可以交割 但期货交割的大豆原油与国标规定的大豆原油在指标上略有差别, 期货交割豆油针对现货流通中的情况对酸值和含磷量重新进行了规定 表 1.9: 期货交割豆油与国标大豆原油指标对比 项目气味 滋味水分及挥发物 (%) 不溶性杂质 (%) 过氧化值 (mmol/kg) 酸值 (mg KOH/g) 溶剂残留量 (mg/kg) 含磷量 (mg/kg) 色泽其他规定 DCE 期货交割豆油指标 具有大豆原油固有的气味 滋味, 无异味 详见 DCE 豆油期货合约 国标大豆原油指标 具有大豆原油固有的气味 滋味, 无异味 参照国标 5. 仓单存续期长 所有的豆油标准仓单在每年的 12 月份最后一个工作日之前必须进行标准仓单注销, 即豆油仓单 最长的存续期为一年 二 豆油期货的历史沿革 ( 一 )CBOT 豆油期货, 传统霸主 1.CBOT 豆油期货, 压榨产业链一脉相承 芝加哥期货交易所于 1950 年 7 月推出了豆油期货合约,1987 年又推出了豆油期权合约 作为大豆期货市场派生的子品种并与大豆合约密切相关的期货品种,CBOT 豆油合约上市后受到投资者欢迎, 市场规模不断扩大,2008 年实现成交量 1693 万手, 比上年增长 28.5%, 按可比口径计算是大商所的 1.03 倍 在 CBOT 大豆品种系列中, 豆油年成交量 持仓量所占份额均保持在 20-30% 目前豆油期货已经成为 CBOT 最活跃的农产品期货品种之一, 其成交量逐年增加 21

28 豆油投资手册 1800 图 2.1:CBOT 豆油成交量 单位 : 万手 CBOT 豆油上市后, 推动了套利交易的发展, 大豆与豆油 豆粕等产品共同构成世界农产品期货市场上少有的原料和加工产品组合, 投资者可以充分利用豆油与大豆 豆粕期货价格的相关性, 积极参与品种间套利组合交易,CBOT 大豆压榨利润交易即是套利交易发展的结果 套利交易使市场价格更为合理, 增强了市场的稳定性与流动性 2.CBOT 豆油期货合约简洁 (1) 交易标的 : 大豆原油 大豆原油具有品质均一 性质稳定 易于保存和运输等特点, 在美国国内贸易和国际贸易中一般都是采用大豆原油 为了与现货接轨,CBOT 把豆油合约的标的物设计为大豆原油 表 2.1:CBOT 豆油期货合约 交易品种交易规格交割等级最小变动单位报价单位合约交割月份最后交易日最后交割日交易时间 豆油 磅符合交易所规定的等级和标准 ( 具体见规则附件 ) 1/100 美分 / 磅 (6 美元 / 张 ) 美分 / 磅 10,12,1,3,5,7,8,9 交割月份第十五个自然日前一交易日交割月份的最后交易日公开喊价 : 星期一 ~ 星期五上午 9:30~ 下午 1:15( 中部时间 ); 电子交易 : 星期日 ~ 星期五下午 6:00~ 上午 6:00, 上午 9:30~ 下午 1:15( 中部时间 ); 到期合约交易到最后交易日中午 交易代码 公开喊价 :BO 电子交易 :ZL 涨跌停板幅度 2.5 美分 / 磅 (1500 美元 / 手 )( 交割月无限制 ) 资料来源 : 豆油换算 :1 美分 / 磅 = 美元 / 吨 1 磅 = 公吨 1 公吨 = 磅 22

29 SOYBEAN OIL FUTURES (2) 交易规格 :60,000 磅 在美国, 豆油的运输和储存都是用油罐进行装运的, 一个油罐的容积是 60,000 磅 为了体现这一流通特点, 方便交割,CBOT 把每张豆油合约设计为 60,000 磅 豆油和豆粕是大豆的下游产品, 理论上 1 吨大豆大约可以产出 0.8 吨豆粕和 0.2 吨豆油 CBOT 在设计豆油合约时, 充分考虑到这一点, 相对于大豆合约每手 5,000 蒲式耳 ( 相当于 300,000 磅 ) 的规格, 将 1 手豆油的规格确定为 60,000 磅, 为大豆规格的 1/5 (3) 涨跌停板幅度 :2 美分 / 磅 合约中规定最小变动价位 0.01 美分 / 磅, 每天波幅限制为前一交易日结算价的正负 2 美分 / 磅, 意味着市场参与者有 400 个价位选择, 与大豆一样, 远高于小麦 玉米等品种, 豆油期货的市场参与者可以获得比较从容的出入市场的机会, 增加了市场深度, 提高了市场流动性 3. 采用滚动交割 交割过程三天完成 这一循环过程在交割月份的每一交割日连续重复进行, 直到最后交割日为止 第一天 : 头寸日 ( 提交日或持盘日 ) 空头持有者在下午 4 点前向交易所结算公司提出交割申请, 交易所根据多头持仓时间长短安排配对交割 第二天 : 通知日 由结算公司在上午 7 点之前通知持仓时间最长的多头, 由其确定交割, 空头在下午 4 点前通知多头 第三天 : 交割日 空头向多头交割运单, 多头在下午 1 点前付款 如果银行休假的话, 在下一个银行交易日 9:30 付款 第一交割日为交割月份的第一交易日 ( 二 ) 印度国家商品及衍生品交易所 (NCDEX) 1. 印度最大的商品交易所 印度国家商品及衍生品交易所于 2003 年 4 月 23 日在孟买成立,2003 年 12 月 15 日开始交易, 是印度最大的商品交易所, 并且是印度三家国家级商品期货交易所之一 NCDEX 是由印度 8 家机构共同组建的全国性多种商品电子交易所, 为其交易和清算会员提供分布全印度的 553 个中心 以及 7,858 个供 700 个会员使用的终端等交易设施 NCDEX 能够提供印度几乎所有商品交易的现货和期货实时价格信息组织, 包括农产品 金银 基础金属和能源在内的 57 种商品合约 农产品含豆油 大豆 黄豆粕 棕榈原油 菜籽油等 2.NCDEX 交易精炼豆油期货 印度不允许大豆进口, 只允许豆油进口 豆油是印度仅次于棕榈油的第二大进口食用油 在最近五年内, 印度豆油消费为 万吨, 其中国内豆油产量 万吨, 进口 万吨 印多尔等地是豆油的主要交易中心, 压榨及加工产业也多集中在此, 而精炼厂则多集中在孟买 钦奈等进口港 大豆压榨季节在美国和中国是 月, 在巴西和阿根廷是 6-8 月, 而在印度是 10 月之前 印度比较有代表性的现货价格为印多尔和孟买的现货市场价格, 印多尔的价格主要反映了印度国内压榨豆油价格, 而孟买价格则体现了进口豆油价格 印度食用油市场对价格高度敏感, 因此豆油进口数量主要取决于棕榈油价格和国家进出口政策 NCDEX 于 2003 年 12 月开始豆油期货交易, 合约标的是精炼豆油 23

30 豆油投资手册 表 2.2:NCDEX 精炼豆油期货合约细则 合约类型商品名称报价符号交易系统基础价格交易单位交割单位报价单位最小变动单位质量细则质量变动交割中心交易时间到期日交割细则平仓合约开始活跃合约的数量涨跌停板幅度持仓限额优惠 / 折扣交割选择 期货合约精炼豆油 SYOREFIDR NCDEX 交易系统装罐前, 在印多尔地区 ( 印度地名 ) 包括所有税费 10 吨 10 吨印度卢比 /10 公斤 1/20 印度卢比精炼豆油细则如下 : 湿度和不溶杂质, 最多 %:0.10 颜色 : 罗维朋比色度 Y+5R, 最大 :4 在 40 度的折色率 : 在 30 度的比重 25/25: 皂化值 : 碘值 : 非皂化物质重量 % 最大 :1.5 FFA( 远洋运费 ) 最多 :0.25 引火点, 宾斯基 - 马丁油品闪点法,C, 最低 :250 +/-2% 印多尔 ( 距市中心 50 千米以内 ) 取决于远期市场委员会标准 目前 : 星期一至星期五 : 上午 10 点 - 下午 5 点星期六 : 上午 10 点 - 下午 2 点, 交易时间可能变动交割月的第 20 天如果第 20 天是公休日, 星期六或星期天, 那么到期日为 20 日之后最近的交易日 合约到期时, 买卖方应提供其交割信息使交割开始生效在合约到期日, 没有提出交割申请的合约将按最后交易结算价平仓交易在合约月份的第 10 日开始如果第 10 日不是交易日, 合约将在接下来的交易日开始取决于交易年度日波动幅度在 +/-3% 如果价格超过规定的涨跌停板, 那么将会有 15 分钟缓解时间 只有在涨跌停板内的交易为有效交易 之后涨跌停板将会提升 +/-1%, 交易继续 如果价格超过新的 +/-4% 的涨跌停板, 那么只有在新的涨跌停板内的交易为有效交易 会员限额 :60,000 吨和市场持仓量的 15% 间的最高值客户限额 :20,000 吨以上限额不适用于真实套期保值者 对于真实套期保值者, 交易所将有针对性的确定其限额 请参考 2005 年 10 月 20 日发布的 NCDEX/TRADING-100/2005/219 文件近月持仓限额 ( 交割日前 28 天 ) 会员限额 :18,000 吨和市场持仓量的 15% 间的最高值客户限额 :6,000 吨无双向选择 年 NCDEX 豆油期货成交量如图所示 自 2005 年以来一直保持在 80 万手以上,2007 年最高超过 140 万手 24

31 SOYBEAN OIL FUTURES 图 2.2:NCDEX 豆油期货成交量 单位 : 百万吨 资料来源 : 三 豆油现货市场特点 ( 一 ) 品种特点 1. 营养丰富 豆油是从大豆中提取的具有一定粘稠度, 呈半透明液体状的油脂, 未经过精炼的豆油颜色因大豆种皮及大豆的品种不同而异 一般为淡黄 略绿 深褐色等, 精炼过的大豆油为淡黄色, 新加工生产出来的豆油具有浓郁的大豆香味 豆油的主要成分为甘三酯, 还含有微量磷酯 固醇等成分 甘三酯中含有不饱和脂肪酸中的油酸 (21.3%) 亚油酸(54.5%) 亚麻酸和饱和脂肪酸中的硬脂酸(3.5%) 软脂酸(11.7%) 及少量的木酸和花生酸 一克豆油的热量约为 9386 卡, 消化率高达 98.5% 豆油的酸值一般在 4.0 mg KOH/g 以下, 皂化值 190~195mg KOH/g, 凝固点为 -18 ~-15, 碘价为 (g/100g) 此外, 豆油中还富含维生素 E 和维生素 A, 其中维生素 E 的含量在所有油脂中是最高的 作为一种营养成分高 产源丰富的食用油料, 豆油以其物美价廉的特点受到不同饮食文化习惯的世界各国人民的喜爱, 在全球植物油生产和消费中占有重要地位 2. 压榨工艺采用浸出法 豆油的制取一般有两种方法 : 压榨法和浸出法 压榨法是用物理压榨方式, 从油料中榨油的方法 它渊源于传统作坊的制油方法, 目前使用量很少 浸出法是根据化工原理, 使用食用级溶剂从油料中抽提出油脂的一种方法 从世界豆油制取工艺的发展历史来看, 浸出制油工艺是目前国际上公认的最先进的生产工艺 近年来, 浸出法制油技术在我国的油脂生产中得到了广泛的应用, 取得了长足的发展 我国近几年新建的油厂主要采用浸出法生产豆油 浸出法生产豆油的基本工序如下 : 油脂厂购入大豆 去杂 破碎 ( 一颗大豆约碎成 6-8 块 ) 加热并调整水份含量 ( 破坏原有的组织, 易出油 ) 压成片并继续调整水份 加溶剂喷淋, 淬取豆油 25

32 豆油投资手册 3. 食用 工业用途广泛 烹饪用油是全球豆油消费的主要方式 有权威的统计资料称, 就全球的豆油消费习惯而言, 用于直接烹饪的消费量约占豆油总消费的 70% 国内的统计估算数字则更高, 烹饪用豆油消费约占豆油消费量的 78%, 是国内烹饪最主要的植物类油脂之一, 在整个食用油脂类消费统计的比例更高达 35%, 而且这个比例随着我国经济的繁荣发展, 城市化人口的快速增长, 还在稳步提高 豆油除直接食用外, 还可用于食品加工 豆油可以用来制作多种食用油, 如凉拌油 煎炸油 起酥油等 此外, 豆油还被用于制造人造奶油 蛋黄酱等食品 我国食品加工用油量约占豆油总消费量的 12% 由于餐饮习惯不同, 西方国家的比例要高于中国, 如美国食品加工用油量约占其国内豆油总消费的 25% 以上 豆油经过深加工, 在工业和医药方面的用途也十分广泛 在工业方面, 豆油经过加工可制甘油 油墨 合成树脂 涂料 润滑油 绝缘制品和液体燃料等 ; 豆油脂肪酸中硬脂酸可以制造肥皂和蜡烛 ; 豆油与桐油或亚麻油掺和可制成良好的油漆 在医药方面, 豆油有降低血液胆固醇 防治心血管病的功效, 是制作亚油酸丸 益寿宁的重要原料 图 3.1: 豆油的用途 食用 烹饪用油人造奶油蛋黄酱 工业用 甘油 油墨合成树脂 涂料润滑油绝缘制品液体燃料肥皂蜡烛油漆生物能源 豆油主要用途 SOYBEAN OIL 医药 亚油酸丸益寿宁 国际石油价格大幅波动以及人们环境保护意识不断加强, 近年来, 生物能源受到不少国家的重视, 生物柴油行业产能扩展较快, 豆油在生产生物能源方面的使用量引起关注 26

33 SOYBEAN OIL FUTURES ( 二 ) 豆油现货市场特点 1. 生产集中于四国 全球豆油生产集中程度高, 美国 中国 阿根廷 巴西是全球主要的豆油生产国,2007/08 年度四国产量合计达到 2904 万吨, 占全球豆油总产量的 77.3% 其中美国豆油产量 933 万吨, 占全球豆油总产量的 25%, 稳居全球第一 ; 中国豆油产量 692 万吨, 占全球总产量的 18.4%, 是全球第二大豆油生产国 ; 阿根廷是第三大豆油生产国, 豆油产量 663 万吨, 占全球产量的 17.6%; 巴西位居第四, 豆油产量 616 万吨, 占全球产量的 16% 从近十年的发展情况上看, 随着南美大豆产量的增长及中国大豆进口量的上升, 豆油生产的集中化程度还会提高 中国 阿根廷 巴西三国在全球豆油生产中所占的地位将会加强, 美国豆油产量所占的比重会趋于下降, 不过产量第一的地位在未来几年难以动摇 图 3.2: 全球豆油生产状况 其它 22.7% 阿根廷 17.6% 巴西 16.4% 美国 24.8% 中国 18.4% 资料来源 : 国家粮油信息中心 图 3.3: 全球各主要豆油生产国产量变化情况 单位 : 千吨 / / / / / / / /2008 资料来源 : 国家粮油信息中心 美国 中国 阿根廷 巴西 其它 27

34 豆油投资手册 全球豆油生产的集中程度高意味着四大生产国豆油产量或进出口政策的变化会对全球豆油市场形成大的影响, 投资者只需跟踪上述四国的豆油产量变化, 就能大体掌握全球豆油供给情况, 便于制定投资决策 2. 曾是全球产量最大的植物油品种, 目前稳居第二 2003/04 年度之前, 豆油曾是全球产量最大的植物油品种, 占全球植物油总产量的比重达到 28-40% 例如 1990/ /04 年度, 全球豆油产量为 万吨, 高于同期棕榈油 万吨的产量 2004/05 年度, 棕榈油产量后来居上, 产量达到 3353 万吨, 占全球植物油总产量的比重 图 3.4: 1997/1998 年度全球各品种植物油产量占比 11.3% 葵花籽油 4.5% 椰子油 4.9% 棉籽油 29.8% 豆油 3.4% 橄榄油 22.5% 棕榈油 2.9% 棕榈仁油 5.6% 花生油 15.2% 菜籽油 资料来源 : 国家粮油信息中心 图 3.5: 2007/2008 年度全球各品种植物油产量占比 2.2% 橄榄油 4.1% 棉籽油 2.7% 椰子油 7.6% 葵花籽油 29.3% 豆油 32.2% 棕榈油 14.3% 菜籽油 资料来源 : 国家粮油信息中心 3.8% 棕榈仁油 3.8% 花生油 28

35 SOYBEAN OIL FUTURES 达到 30%, 自此成为全球产量最大的植物油品种 2004/05 年度, 豆油产量 3260 万吨, 占全球植物油总产量的比重为 29.2%, 排名退居第二 近几年, 豆油与棕榈油产量相差并不悬殊,2007/08 年度, 豆油产量占全球植物油总产量的比重为 29.9%, 仅落后于棕榈油 0.8 个百分点, 比位居第三的菜籽油产量高于 15.9 个百分点, 稳居全球第二 豆油产量接近于植物油总产量的三分之一, 其产量的变动对全球植物油供给影响巨大 长期来看, 全球大豆产量仍存增产潜力, 豆油在全球植物油市场中的地位难以动摇 3. 出口集中于三国, 阿根廷出口第一 豆油出口集中于阿根廷 巴西 美国,2007/08 年度, 上述三国豆油出口总量为 949 万吨, 占全球豆油出口总量的 87.5%, 其中阿根廷豆油出口量 578 万吨, 占全球豆油出口总量的 53.3%, 稳居出口量首位 ; 巴西豆油出口量 239 万吨, 占全球豆油出口总量的比重为 22%, 位居第二 ; 美国出口量 132 万吨, 占全球出口总量的比重 12.2%, 位居第三 南美大豆产量有较大增长潜力, 推动豆油产量增长, 豆油出口存在进一步增长的空间, 未来几年出口集中程度很可能还会得到强化 从历史数据上分析,1991/92 年度, 阿根廷 巴西 美国豆油出口量占全球出口总量的比重为 66.9%,2000/01 年度上升至 74.5%, 目前为 87.5%, 也说明出口的集中化程度仍在提高 图 3.6: 2007/08 年度全球主要豆油出口国出口地位情况 美国 12.2% 其它 12.5% 阿根廷 53.3% 巴西 22.0% 资料来源 : 国家粮油信息中心 4. 中国生产增长最快 中国是全球豆油生产增长最快的国家, 过去 10 年, 豆油产量年均增长率为 18.6%, 远远高于其他国家 2007/08 年度中国豆油产量达到 692 万吨, 占全球产量的比重为 18.4%, 居全球第二 与此相对比,10 年前的 1997/98 年度, 中国豆油产量为 138 万吨, 占全球产量的比重为 6%, 排名位于美国 阿根廷 巴西之后 过去 10 年间, 我国植物油生产发生了巨大变化 中国豆油产量的增长速度主要受三方面因素的影响 : 一是国内 国际大豆产量的变化 ; 二是国内食用油消费的增长情况 ; 三是国内蛋白粕的消费增长情况 大豆做为豆油原料, 其对豆油产量的影响不言而喻 中国人口众多, 人均植物油消费量低于发达国家, 消费潜力较大, 今后几年豆油产量仍会继续上升 我国养殖业发达, 豆粕需求增长空间较大, 也会间接促进豆油产量的提高 29

36 豆油投资手册 5. 中国第一大植物油消费品 豆油是中国第一大植物油消费品种,2007/08 年度, 中国豆油消费量达到 890 万吨, 占国内植物油消费总量的 38.4%, 略低棕榈油及菜籽油消费数量的总和 (2007/08 年度, 中国棕榈油消费量为 515 万吨 菜籽油消费量为 420 万吨, 二者合计为 935 万吨 ), 在国内植物油消费中的地位难以憾动 与此相对比,10 年前的 1997/98 年度, 中国豆油消费量仅有 295 万吨, 低于菜籽油 356 万吨的消费量, 占植物油消费总量的第二位 今后几年, 受豆油较大的产量及进口量推动, 我国豆油消费量还会增长, 其与除棕榈油之外的其他种类植物油消费量的差距还会进一步扩大 由于豆油在中国国内的消费量巨大, 其对分析中国植物油市场的作用不可替代 豆油市场的供需变化 价格变动对其他植物油品种影响程度很大, 起到 牵一发 动全身 的作用 图 3.7: 我国各品种植物油消费量变化情况 单位 : 千吨 / / / / / / / /2008 资料来源 : 国家粮油信息中心 豆油 棕榈油 菜籽油 花生油 棉籽油 其它 6. 中国豆油消费量全球第一 中国是全球豆油消费量最大的国家,2007/08 年度, 中国豆油消费量达到 890 万吨, 占全球豆油消费总量的 23.7%, 比位居第二的美国消费量高出 59 万吨, 比重高出 1.5 个百分点 巴西 欧盟 印度豆油消费量分别列全球第三 第四和第五,2007/08 年度的消费量分别为 382 万吨 338 万吨和 227 万吨, 三国消费量合计为 947 万吨, 略高于中国消费量 过去 10 年, 中国豆油消费量以年均 13.5% 的速度增长, 远远高于其他国家的增长速度 图 3.8: 2007/08 年度全球主要豆油消费国豆油消费份额巴西 10.2% 其它 28.9% 中国 23.7% 资料来源 : 国家粮油信息中心 美国 22.2% 印度 6.1% 欧盟 9.0% 30

37 SOYBEAN OIL FUTURES 农业部 国家统计局的数据显示,2006 年我国食用植物油人均占有量达到 15.1 公斤, 较 1996 年增加 7.4 公斤, 年均增长幅度 9.6% 尽管我国人均食用植物油占有量快速增长, 但与发达国家相比, 仍存在较大差距 2006 年美国人均食用植物油消费量为 34.2 公斤, 欧盟人均消费量高达 37 公斤, 分别相当于我国人均占有量的 2.26 倍和 2.45 倍 通过以上数据的对比, 即使考虑到我国与欧美国家饮食习惯的差异, 我国人均植物油消费也存在较大的增长空间 预计未来几年豆油消费量仍会以相对较快的速度增长, 与全球第二大豆油消费国美国的差距还会进一步扩大, 消费量全球第一的地位还会得到强化 表 3.1:2003/ /08 年度我国豆油市场供需平衡统计 单位 : 千吨 2003/ / / / /2008 产量 4,528 6,090 6,383 6,275 6,922 进口量 2,721 1,728 1,516 2,413 2,727 年度新增供给 7,248 7,818 7,899 8,688 9,648 食用消费 6,483 7,020 7,400 8,050 8,250 工业消费 国内总消费 7,033 7,620 8,050 8,700 8,900 出口 需求总量 7,048 7,660 8,155 8,794 9,002 节余 资料来源 : 国家粮油信息中心 7. 中国豆油进口量全球第一 中国是全球豆油第一大进口国,2007/08 年度, 中国豆油进口量 273 万吨, 占全球豆油出口量的 26.2%, 远远高于位居第二的欧盟 103 万吨的进口量 我国进口的豆油多来自阿根廷, 年自阿根廷进口的豆油占进口总量的比重为 80-81%,2008 年受阿根廷农民罢工影响, 自阿根廷进口豆油的比重下降至 67% 海关统计数据显示, 我国进口豆油到港集中程度较高, 天津 江苏是两个主要的到港区域 2008 年, 天津地区到港的豆油数量为 91.4 万吨, 占全部豆油到港量的 35.4%; 江苏地区到港的豆油数量为 83.1 万吨, 占全部豆油到港量的 32.1% 31

38 豆油投资手册 图 3.9: 2007/08 年度全球主要豆油进口国豆油进口占全球进口总量比重 其它 56.8% 中国 26.2% 欧盟 9.9% 资料来源 : 国家粮油信息中心 印度 7.0% 8. 生物柴油的发展 : 豆油插上能源翅膀 随着生物能源产业规模的扩大, 原油与豆油关系日益密切, 价格与原油关联度增强 自 2006 年以来, 以美国为首的一些农产品生产大国为缓解原油价格上涨带来的压力, 开始大规模使用玉米 棕榈油 豆油和甘蔗等农产品生产生物能源 美国新能源法案规定, 到 2012 年生物柴油掺混量要求达到 10 亿加仑 ; 这在传统食用需求之外, 大大增强了对豆油的需求 在全球农产品国家中, 美国生物柴油发展最引人注目 美国生物柴油行业主要表现两个特点 : 一是行业扩张较快, 产能巨大 据美国生物柴油局统计, 截至 2008 年 9 月底, 美国共有 176 家生物柴油商业化工厂处于投产状态, 产能合计达到 26.1 亿加仑 / 年, 约 860 万吨 / 年 此外, 美国还有 39 家生物柴油工厂处于在建状态,1 家处于扩产状态, 产能合计为 8.5 亿加仑 / 年, 约 280 万吨 / 年 处于在建及扩产状态的工厂均计划于 2009 年底之前投产, 如果算上这些产能,2009 年底美国生物柴油产能将达到 34.6 亿加仑 / 年, 约 1140 万吨 / 年 二是产量受原油价格影响程度深, 实际产量远低于产能 2006 年之前, 美国生物柴油产量很少, 之后伴随着产能的扩张, 产量开始明显上升 根据美国普查局的统计,2007 年美国生物柴油产量为 5.15 亿加仑, 约 170 万吨, 比 2006 年增长到 106% 2008 年美国生物柴油产量为 7.17 亿加仑, 约 236 万吨, 比 2007 年增长 39% 2009 年, 受原油价格下跌, 生物柴油生产亏损影响, 生物柴油产量预计下降 2008 年下半年以来, 国际油价的大幅波动与下跌, 使得生物能源产业面临着极大的挑战, 投资风险凸显 2008 年 11 月初, 美国最大的上市乙醇生产商 VeraSun Energy 申请破产保护 据调查, 在生物柴油开发中, 其原料价格占到总成本的 70% 到 80% 生物柴油项目盈亏平衡点大致在 35 美元 / 桶, 即国际原油价格只有维持在这个价格之上, 方有赢利可能 也有调查认为, 生物能源的生产成本在 美元 / 桶 虽然近期生物柴油生产受到原油价格下跌的影响, 但美国生物柴油产能巨大, 一旦原油价格回升, 生物柴油产量很容易快速提高, 豆油仍具备生物能源炒作属性 32

39 SOYBEAN OIL FUTURES 3000 图 3.10: 美国生物柴油产能扩张情况 单位 : 百万加仑 资料来源 : 国家粮油信息中心 ( 三 ) 国内产业特征 中国是世界上最早利用大豆榨油的国家, 历史已近千年, 目前是世界第二大豆油生产和第一大消费国 我国豆油产业的特征主要表现在几个方面 : 一是进口依赖程度高, 二是压榨厂发展较快 且集中于沿海地区, 三是国家调控市场能力明显增强 1. 进口依赖程度高 中国是全球四大豆油生产国之一, 占全球豆油产量第二位 与其他三个豆油主产国 ( 美国 巴西 阿根廷 ) 相比, 我国豆油生产原料高度依赖进口, 行业比较独特 2007/08 年度, 中国豆油新增供给总量 965 万吨, 其中以国产大豆为原料生产的豆油数量约 60 万吨, 约 905 万吨的豆油或由进口大豆生产, 或来自直接进口, 豆油供给对外依赖程度接近 94% 目前我国对豆油进口征收 9% 的关税, 与此相对比, 进口大豆关税率为 3%, 具有一定的进口优势, 我国豆油供给形成了以进口大豆压榨为主 豆油进口为辅 国产大豆压榨补充的供给格局 以 2007/08 年度为例, 进口大豆为原料生产的豆油数量为 632 万吨, 占总供给量的比重为 66%; 豆油进口量 273 万吨, 占总供给量的比重为 28%; 国产大豆为原料生产的豆油数量约 60 万吨, 占总产量的比重为 6% 豆油供给对外高度依赖, 使国际市场大豆 豆油价格的波动对国内产生直接的影响, 国内大豆价格与进口豆油联动性较强 进口豆油到港成本主要由芝加哥期货价格 FOB 升贴水 海运费及港杂费构成, 进口成本 = (CBOT 期价 +FOB 升贴水 ) 单位转换系数 + 海运费 增值税 关税 人民币汇率 + 港杂费 2. 压榨业发展快, 且集中于沿海 我国豆油产业发展表现为两个特点, 一是发展速度快, 二是产业布局由大豆产区向沿海集中 2000 年, 我国日压榨大豆 300 吨 / 日以上的油厂总加工能力为 6.6 万吨, 全年大豆压榨能力 2000 万吨 33

40 豆油投资手册 2008 年我国压榨大豆 300 吨 / 日以上的油厂日榨油能力达到 30 万吨, 年加工能力约 9000 万吨 在 年期间, 我国大豆日压榨能力增长了 3.5 倍 2000 年之前, 我国豆油生产集中在黑龙江省等大豆主产区 近年来, 沿海地区兴建了很多设备先进 现代化程度高, 包含了相对完整的上下游供应销售物流仓储环节的大中型大豆加工企业, 绝大多使用进口大豆作为原料生产豆油 2008 年, 我国沿海地区日榨油能力接近 24 万吨, 占全国大豆榨油能力的比重接近 80% 其中两广地区榨油能力所占比重接近 18%, 江浙地区为 16.3%, 山东地区为 18.3%, 京津冀地区为 10%, 辽宁地区为 10% 经过近几年的发展, 我国豆油生产基本上已经形成以沿海地区为主, 内陆地区为辅的格局 其中沿海地区主要以进口大豆为原料生产豆油 内陆油厂可用国产大豆为原料生产, 也可用进口大豆为原料生产 表 3.2:2008 年我国地区间大豆日压榨能力 单位 : 吨 地区 日压榨能力 地区 日压榨能力 广东地区 辽宁地区 广西地区 吉林地区 9900 福建地区 黑龙江地区 上海地区 1500 重庆地区 3000 浙江地区 四川地区 2500 江苏地区 陕西地区 2500 山东地区 新疆地区 500 河北地区 河南地区 7600 天津地区 9700 湖北地区 1800 山西地区 1200 安徽地区 2000 合计加工能力 资料来源 : 国家粮油信息中心 3. 国家调控市场能力明显增强 过去两年, 食用油价格大幅上涨, 引起政府的高度重视 在此期间, 国家出台了一系列相关措施, 增强国家调控植物油市场的能力 如 2007 年 9 月底和 2008 年 3 月初, 分两次销售 20 万吨储备食用油, 调控植物油价格 ; 较大规模进口豆油和大豆, 充实储备 ; 出台油料生产扶持措施, 对东北 内蒙 34

41 SOYBEAN OIL FUTURES 图 3.11: 我国大豆压榨能力分布 单位 : 吨 / 日 山东江苏广东辽宁黑龙江河北福建广西浙江吉林天津河南重庆四川陕西安徽湖北上海山西 资料来源 : 国家粮油信息中心 种植高油大豆实行良种补贴, 补贴规模由目前的 1000 万亩扩大到 4000 万亩 ; 建立健全大豆和食用植物油储备制度, 培育油脂 油料期货市场, 建立产销预警体系 ; 对国产大豆及油菜籽进行政策性收储, 其中大豆收购指标达到 600 万吨 目前国家植物油及大豆储备充足, 调控植物油市场的能力明显增强 四 价格影响因素多 ( 一 ) 基本面影响因素 1. 一年四季均有炒作因素 豆油以大豆为原料生产, 大豆产量的变动会对豆油价格形成较大影响 一般情况下, 影响大豆产量变动的因素都会对豆油价格形成直接或间接的影响, 这些因素包括 : 大豆种植面积的变化 天气变化 大豆病虫害等等 北半球大豆播种 生长与南半球具有互补性, 一年四季均有因素影响全球大豆产量, 豆油价格炒作因素较多 3-5 月份是北半球春播, 在此期间美国农业部会发布大豆种植意向报告, 意向报告及大豆播种进度的变化会带来豆油价格的波动 ;6-9 月份是北半球大豆生长期, 天气 病虫害会引起大豆单产变化, 也会影响到豆油价格 ;10-11 月份是南半球大豆播种期, 12-2 月份是南美大豆生产期, 在此期间, 相关因素的变化也会对豆油价格形成影响 我国豆油供给对外依赖程度大,2007/08 年度直接进口的豆油及进口大豆生产的豆油占国内豆油供给量的比重达到 94%, 进口大豆及植物油到港量的变化会影响到国内供给, 对豆油价格形成较大影响 2007/08 年度我国大豆进口量达到 3782 万吨, 月均进口 315 万吨 ; 豆油进口量 273 万吨, 月均进口 23 万吨 我国进口的大豆及豆油来自于美国或南美, 路途遥远, 油厂订购大豆步伐也不均衡, 每月到港的大豆及豆油数量容易产生较大波动, 油厂开工情况容易受到影响, 进而对豆油价格形成影响 35

42 豆油投资手册 除进口量影响豆油价格之外, 国产大豆供给量的变动也会影响豆油价格 我国的东北及黄淮地 区是大豆的主产区, 收获季节一般在每年 9-10 月份, 收获后的几个月是大豆供应的集中期 在此期 间, 大豆产区豆油供给量会明显增长, 豆油价格一般会低于其他月份 2. 豆油进口成本及大豆成本直接影响豆油价格 豆油及大豆进口成本会对豆油价格形成影响 豆油进口成本对国内豆油价格的影响不言而喻, 即进口成本越高, 豆油价格越高 不过由于直接进口的豆油在豆油供给总量中所占的比重远低于进口大豆生产的豆油, 进口大豆成本对豆油的影响程度更大 大豆在压榨过程中产生两种产品 : 豆油和豆粕 在进口大豆成本上升的情况下, 油厂一般会提高豆油价格, 来保证一定的加工利润 如果大豆加工厂的压榨效益一直低迷, 那么, 一些油厂会选择停产, 减少豆油的市场供应量, 拉动豆油价格 国产大豆收购成本也会影响豆油价格, 不过由于生产的豆油在总产量中所占比重较低, 加上沿海地区豆油很容易流入内陆地区, 所以国产大豆收购成本对豆油价格的影响程度较轻 3. 需求变化影响豆油价格 近几年, 生物柴油的发展拓展了豆油消费的想象空间 目前以豆油为原料生产的生物柴油数量并不很大, 在生物柴油发展较快的美国, 用生物柴油行业消耗的豆油占美国豆油总产量的比重为 12%-15% 美国拥有庞大的生物柴油产能, 一旦经济好转, 原油价格回升, 生物柴油产量将会恢复, 将会拉动豆油消费的上升, 进而拉动豆油价格 影响豆油需求的另一因素是贸易渠道的囤货数量 贸易环节一般具有追涨杀跌的特征, 在价格上涨时, 往往会囤积一定数量的豆油 ; 在价格下跌时, 一般会随销随进, 将库存控制在较低水平 贸易环节的这种采购特征不会影响到消费, 但会放大或缩小一个时间段的需求, 加剧价格的波动 ( 二 ) 豆粕及替代品的影响 1. 豆油与豆粕的价格走势呈反向关系 豆粕是生产豆油过程中的相关产品, 与豆油价格具有一定的关联性 一般情况下, 豆油价格与豆粕价格呈反向变动, 呈现出此强彼弱的关系 豆粕价格上涨时, 一般销售比较顺畅, 油厂会加大开工率, 豆油库存上升, 对豆油价格形成抑制 ; 当豆粕价格下跌时, 一般销售会放缓, 豆粕库存积压, 油厂降低开工率, 豆油产出量下降, 对豆油价格形成拉动 除此之外, 豆粕价格的上涨会使豆油对加工利润的贡献率上升, 豆油价格即使较低, 油厂仍会维持较高的加工收益, 这也是豆油价格与豆粕价格走势呈反向关系的一个重要原因 36

43 SOYBEAN OIL FUTURES 2. 替代品对豆油价格影响程度大 其他植物油品种, 如棕榈油 菜籽油 棉籽油 花生油供需及价格变动也会影响到豆油价格 近几年, 棕榈油对豆油的影响程度较大 棕榈油在我国搀兑需求较大, 与豆油及其他品种植物油存在一定的价差 过去几年, 现货一级豆油与 24 度棕榈油之间的价格波动于 元 / 吨 如果两者价差过高, 棕榈油对豆油的替代作用将会上升, 导致豆油需求下降, 价格走弱 ; 如果两者价差过低, 棕榈油的替代作用下降, 豆油需求上升, 价格走强 菜籽油 棉籽油 花生油等国产油籽生产的植物油供需变化也会影响到豆油价格 如果某一品种植物油产量下降, 会使豆油需求上升, 拉动豆油价格 ; 反之, 会对豆油价格形成抑制 ( 三 ) 农业 贸易和食品政策 1. 农业及相关市场政策 大豆出口国的农业政策会对我国豆油市场形成间接影响, 例如美国农业政策的变化会影响到农民出售大豆的成本, 通过影响大豆进口成本影响豆油价格 巴西近几年也曾针对大豆价格出台政策, 如 2006/07 年度通过举行大豆拍卖会的方式对包括南马托格罗索州 北马托格罗索州及戈亚斯在内的十个主产州实行大豆保护价补贴, 稳定了巴西国内大豆价格, 对我国豆油市场形成间接影响 我国的农业政策往往会影响到农民对种植品种的选择 如近年来国家通过调整相关产业政策和各类财政补贴引导农民增加优质大豆的播种面积, 促成了国产大豆产量稳定 2004 年 5 月 1 日以后, 我国实行了新的植物油标准, 提高了对植物油的产品质量和卫生安全要求, 新增了过氧化值和溶剂残留指标检验, 对豆油价格形成了一定影响 近两年, 我国强化了对植物油市场的调控力度, 相关政策需要市场关注 国家针对大豆 菜籽的收购政策, 库存大豆 菜籽 植物油的轮换数量及价格, 都会对豆油价格形成影响 2. 进出口贸易政策 出口国一般会根据供需情况调整出口关税 例如, 年, 阿根廷政府多次调整大豆及豆油出口关税税率 目前大豆出口关税率高达 35%, 远远高于 2007 年初 23.5% 的税率 阿根廷的关税政策受到农民反对, 并引起多次罢工, 对国内豆油价格形成影响 美国农业政策的变化会影响到农民出售大豆的成本, 也会间接影响到我国豆油价格 我国进出口贸易政策的变化会对豆油供给形成影响 1994 年国家税务总局对进口豆油关税税率进行调整, 将进口豆油的海关税率从 20% 调减至 13%, 同时花生油 棕榈油等其他植物油的关税税率也出现不同程度下调, 导致了豆油等植物油进口量大增 2006 年, 我国取消植物油关税配额, 豆油进口渠道更加通畅, 国内豆油市场与国际市场联系更加密切 2007 年 10 月至 2008 年 9 月, 我国对进口大豆实行 1% 的临时关税政策, 国内大豆及豆油供给量增加, 价格受到抑制 37

44 豆油投资手册 ( 四 ) 其他因素 1. 国际市场粮船运费 近几年, 国际市场粮船运费波动幅度较大, 对我国豆油价格形成较大影响 大豆进口成本会对豆油价格形成直接影响, 通过影响大豆成本, 粮船运费价格对我国豆油价格形成影响 2008 年 5 月, 南美大豆到我国运费平均价格达到 142 美元 / 吨, 在进口大豆成本中所上比重达到 22.5%, 对大豆进口成本及豆油价格形成较大程度的拉动 2008 年 12 月, 南美大豆到我国运费平均价格下降至 22 美元 / 吨, 仅运费一项, 就使大豆进口成本下降了 120 美元 / 吨, 在进口大豆成本中所上比重仅有 6.2%%, 对大豆成本及豆油价格的下跌起到推波助澜的作用 表 4.1: 国际粮船运费在大豆进口成本中所占比重变化 FOB 运费 在成本中所占比重 19.4% 18.6% 22.5% 18.5% 16.0% 7.6% 6.2% 5.8% 12.7% 资料来源 : 国家粮油信息中心 2. 美元指数 商品指数 原油价格走势 美元指数对我国豆油价格形成间接影响 : 一方面, 全球大豆 豆油贸易以美元计价, 美元指数下跌, 会带来大豆 豆油价格的上升, 反之, 会带来大豆 豆油价格的下降 ; 另一方面, 美元指数的变化会影响巴西大豆的种植成本 过去两年, 由于美元的下跌, 巴西农民种植大豆的收益大打折扣, 大豆种植面积增长缓慢, 对大豆 豆油价格形成间接影响 商品指数走势会影响到豆油价格 商品指数 ( 如 CRB 指数 标准普尔 - 高盛指数 S&P CSCI 等等 ) 走强, 说明国际市场大宗商品需求旺盛, 会促使指数基金进场, 豆油价格会受到拉动 ; 反之, 说明大宗商品需求萎缩, 指数基金离场, 豆油价格受到压制 生物燃料的发展, 使豆油与原油价格的联动性更加密切 原油价格上涨, 会使生物柴油利润率提高, 生物柴油工厂开工率上升, 豆油需求增加, 豆油价格上升 ; 反之, 豆油价格会出现回落 除此之外, 原油价格的走强会使燃料乙醇产量上升, 对玉米的需求增加, 玉米种植面积上升, 大豆种植面积受到影响, 豆油价格也会走强 ; 反之, 豆油价格会走弱 五 豆油套利交易大有可为 ( 一 ) 跨期套利 跨期套利是指用同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合约的价差进行的套利交易 具体的说, 就是在同一交易所买入或卖出某一交割月份的某商品期货合约的同时, 卖出或买入另一交割月份的同一商品的期货合约, 以期在有利时机同时将两种期货合约对冲平仓的交易 38

45 SOYBEAN OIL FUTURES 根据所买卖的交割月份及买卖方向的差异, 跨期套利可以分为牛市套利 熊市套利 蝶式套利 牛市套利 : 当市场是牛市时, 一般来说, 近期合约价格上升幅度大于远期合约, 或价格下跌幅度小于远期合约 在这种情况下, 买入近期月份的合约同时卖出远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大, 我们称这种套利为牛市套利 套利操作具有三个优越性 : 风险小 固定收益率高 兑现性好 其中, 最显著特性风险小表现在三个具体的方面 一是这种操作不存在单边价格的波动风险, 既通常所称的投机风险, 在整个操作过程中始终具有双向等量的头寸, 所以它自始至终锁定了收益 二是整个操作过程及其中的各个环节风险性相对小 由于期货市场本身具有标准化程度高 完全履约等这些高度市场化的特性, 跨期套利操作充分利用了这些特性而度身定制, 使得整个操作剔除了很多的风险因素, 始终处在可靠 可控 安全的状态下运作 三是这种操作在时间周期上不存在不确定性, 始终按照确定的时间表进行操作, 从而避免了资金使用周期不确定所带来的风险 当前远月合约和近月合约的价差大于持仓成本时, 就可进行套利, 收益即是两者的差 持仓成本主要包括仓储费 手续费 交割费 过户费 质检费 增值税 资金利息等几项费用, 不同套利方式中间环节费用会有差别 比如, 豆油的期现套利持仓成本如下 : 表 5.1: 套利成本计算 豆油套利成本 = 仓租费 + 资金利息 + 交易 交割费用 + 增值税 1. 仓储费 2. 交割手续费 3. 交易手续费 4. 年贷款利率 5. 增值税 6. 资金利息 0.90 元 / 吨 天 4 元 / 吨 ( 两次交割 ) 1.6 元 / 吨 ( 两次交易, 手续费按实际收取为准, 这里按交易所两倍收取 ) 5.53% 增值税以建仓价位与交割结算价差 *13% 计算 : 按 190 元计算则为 24.7 交割结算价 *5.53%*1/12( 按 7000 计算, 则为 32.3) 四个月套利成本 仓储费 资金利息 交易交割费用 增值税 合计 0.9* *5.53 *4/ *13% 资料来源 : 浙江天马期货经纪有限公司 39

46 豆油投资手册 熊市套利 : 当市场是熊市时, 一般来说, 近期合约价格跌幅大于远期合约, 或近期合约价格涨幅小于远期合约 在这种情况下, 卖出近期月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大, 我们称这种套利为熊市套利 在进行熊市套利时需要注意, 如果近期合约的价格已经相当低时, 以致它不可能进一步偏离远期合约时, 进行熊市套利是很难获利的 蝶式套利是由两个方向相反 共享居中交割月份的跨期套利组成 蝶式套利所涉及的三个合约是近期合约, 居中合约和远期合约 具体操作方法是 : 买入 ( 或卖出 ) 近期月份合约, 同时卖出 ( 或买入 ) 居中合约, 并买入 ( 或卖出 ) 远期合约, 即近期 远端合约的方向一致, 居中合约的方向则和它们相反 在头寸的布置上, 则采取 1 份近期合约 /2 份居中合约 /1 份远端合约的方式 由于蝶式套利操作较为复杂, 一般的交易系统很难应付, 在此不作详细分析 ( 二 ) 跨品种套利 1. 豆油与棕榈油套利分析 豆油 棕榈油 菜籽油三者之间客观存在着明显的在终端消费方面的相互替代关系 与此同时, 豆油 棕榈油 菜籽油三者之间的相互替代关系又因消费习惯, 原料季节和国家进出口政策等多方面因素, 存在明显的变化和差异 因此三者之间的替代关系决定了其价格走势之间存在着密不可分的联系, 油脂间的价格差异化走势和它们之间的联系为国内广大的涉油用油企业通过各品种间的相关套利交易, 提供了回避风险增加收入的工具 也为期货市场里的投资者提供了在三个期货交易品种之间进行跨品种和跨市场的套利机会 (1) 豆油与棕榈油的主要异同点本报告在前面已介绍过, 豆油在世界植物油生产和消费中占有重要地位 美国 巴西 阿根廷 中国是世界主要的大豆生产国, 大豆主产国就是豆油的主要生产国, 世界豆油产量呈逐年递增的态势 欧盟 美国 中国是豆油消费量增加的主要国家和地区 我国大豆的人均产量较低, 豆油供给一直存在缺口 上个世纪 90 年代以来, 我国豆油进口量逐年增加, 从豆油进口的主要国家来看, 阿根廷和巴西是我国豆油进口的主要来源国 大豆供应量的多寡直接决定着豆油的供应量, 我国的东北及黄淮地区是大豆的主产区, 收获季节一般在每年 9-10 月份, 收获后的几个月是大豆供应的集中期 近年来我国大豆产量维持在 1600 万吨左右, 其中有接近半数的大豆用于压榨 棕榈油主要消费国有印度 欧盟 25 国 中国 印尼 马来西亚和巴基斯坦, 其中我国占全球棕榈油消费总量的 13% 左右, 棕榈油的生产主要集中在印尼和马来西亚等国家, 由于中国与产区国家的运距较短, 未来中国的棕榈油消费状况将有望主导全球棕榈油消费格局 另外, 棕榈油熔点较高, 所以棕榈油消费随气温变化呈明显的季节性变化, 这一点与豆油和菜籽油有很大不同, 所以我们可以根据这个特点实施不同阶段的季节性套利 40

47 SOYBEAN OIL FUTURES 棕榈油已经成为我国仅次于豆油的第二大植物油消费品种, 我国棕榈油以进口为主, 马来西亚和印度尼西亚是我国棕榈油的主要进口国,2008 年从这两个国家进口的棕榈油数量占我国棕榈油进口总量的 99.3% 2008 年国内棕榈油进口港较为集中, 天津港 张家港和黄埔港的进口量合计近全国总进口量的 80% 按照熔点来看, 我国棕榈油进口目前以不超过 24 精炼棕榈油为主 我国棕榈油的消费以食用为主, 其中 度精炼棕榈油为主要品种, 占据的市场份额在 60% 以上 每年对食用精炼棕榈油的需求量占进口的绝大部分 由于棕榈油的熔点比较高, 消费具有一定的季节性, 夏季消费量比较大, 冬季较小 消费的季节性直接表现为进口量的季节性, 历史数据显示 1 2 月份的进口量比较小,6-9 月份进口量较大 从对比的角度来分析, 与豆油相比, 棕榈油的生产相对集中, 短期内容易受到单一因素的制约, 而大豆是生产区域比较广泛的品种, 各种影响相互对冲, 影响相对缓和 在三个植物油品种中, 棕榈油价格的波动弹性是最大的, 历史数据表明, 棕榈油价格波动无论是短周期的还是相对长周期的, 波幅与波动次数都明显强于豆油, 十分频繁 棕榈油的加工企业 流通企业和消费企业数量庞大, 涉及面相当广泛 目前, 国内有棕榈油贸易企业和加工企业近万家, 其中大型贸易企业直接从国外进口, 进入国内后再通过大量的中小分销商进行分销, 流通环节比较发达 而国内成规模的棕榈油消费企业上千家, 加上小型企业, 数量超过 5000 家, 主要分布在餐饮 食品加工和化工领域 大部分消费企业通常不自己直接进口, 主要靠中间商供货 面对如此多的企业, 加上复杂的流通环节, 棕榈油价格出现大幅波动也就不足为奇了 这些现象反映在大连商品交易所的期货品种合约上, 即构成豆油合约与棕榈油合约之间的价格波动差异 (2) 豆油与棕榈油价格的相关性分析豆油与棕榈油受国际市场影响较多, 棕榈油由于天然的单产优势和价格优势, 近年来的消费量增长很快, 就国内市场而言, 增长速度已经高于豆油 而且棕榈油除了食品工业消费, 烹调消费外, 还有一项主要作用就是替代豆油 也就是现货市场上的掺兑销售 从豆油与棕榈油的价格走势来看, 当棕榈油大量替代豆油的时候, 两者的相关性最高 自 2003 年以来, 国内市场的豆油与棕榈油现货价差存在一定的季节性规律 一般而言,1 月至 4 月份, 豆油与棕榈油现货价差缩小,5-8 月份豆油与棕榈油间的价差则通常保持在相对稳定的水平上 夏季结束后, 从每年的 9 月份开始, 豆油与棕榈油价差开始反向运动, 价差开始明显扩大 换句话说,9 月份开始豆油与棕榈油价差出现急速拉升局面 这种局面一般能够延续到 12 月份, 个别年份甚至更长 需要指出的是 2007 年以来, 豆油与棕榈油间的价差出现了罕见的巨幅波动,07 年年初, 棕榈油受到主要生产国和消费国生物能源政策的提振出现了阶段性供给偏紧的局面, 棕榈油价格出现了大幅攀升, 曾经一度接近于豆油的价格 07 年 7 月后, 由于美国和南美地区的大豆减产, 全球豆油供应全面吃紧, 豆油与棕榈油价差才开始回归, 并随后迅速穿越了以往价差的平均水平, 豆油价格飙涨, 与棕榈油价格越拉越远, 最终刷新了自有两者交易价格纪录以来的豆油与棕榈油间的高价差 41

48 豆油投资手册 从价差的走势中可以发现, 近年来国内豆油与棕榈油现货的价格差异的大体是围绕 900 元 / 吨左右上下波动, 两者价差最大值出现在 2008 年的 2 月份, 价差在 2587 元 / 吨左右, 价差最小值出现在 2007 年 5 月, 价差在 190 元 / 吨附近 期货品种之间的相关性越强, 出现跨品种套利机会时的投资风险相就越小 例如, 农产品期货中大豆与豆油 豆粕之间由于原料的一致性, 其期货价格存在着相对稳定的比价关系, 通常在价差偏离明显的时候都会出现大量的跨品种套利机会 大连豆油和棕榈油期货合约间也存在着这种相关关系 通过数据计算, 我们得到大商所豆油棕榈油期货价格之间的相关系数达到 , 说明两者之间有很强的相关关系 那么, 对于豆油和棕榈油这两种商品来说, 都是油脂类主要产品, 替代性强, 同涨同跌的趋势非常明显 然而另一方面, 豆油会受到国产大豆和进口大豆的影响, 也就是 CBOT 大豆期价的影响 ; 而棕榈油会受到大马毛棕榈油期货的影响 这些因素又常常会造成豆油与棕榈油价格间价差的波动 这样也就为我们进行豆油与棕榈油间的跨品种套利提供了机会 (3) 豆油与棕榈油的合理价差及套利分析大连棕榈油期货上市时间较短, 但从 07 年 10 月 29 日开始交易后的数据足以支持大连豆油与棕榈油品种间存在有很强的相关关系的观点 以 9 月合约为例, 自棕榈油上市以来,9 月合约豆油与棕榈油价差波动幅度约为 1442 点, 波动区间在 点之间, 均值在 870 点左右, 标准差为 可见其合理的运行区间应该在 之间 一旦价差脱离这个区间, 理论上可以确认, 出现了一定的套利机会 4500 图 5.1: 豆油 901 与棕榈油 901 价差图

49 SOYBEAN OIL FUTURES 统计数据表明 : 每年从 5 月到 10 月, 豆油期货与棕榈油期货对应合约间的价差一般在 500 元 ~ 1200 间间, 其价差变化一般遵循价差高点 价差低点 价差高点的走势, 先大后小再大 从套利的角度看, 这个时间段是比较好的操作机会, 理论上当大连豆油与棕榈油价差超过 500 元 ~1200 元这个无套利区间, 或者变化周期与历史周期相背的时候, 就可以考虑捕捉豆油与棕榈油的套利机会 在这个时间段以外, 由于棕榈油替代豆油数量减少, 两者相关性减弱, 套利的可变性较大 其次, 立足于豆油与棕榈油消费的季节性特点, 我们也能够寻找安全有效的套利投资机会 棕榈油和豆油都是食用油, 但是棕榈油的凝点低, 冬季北方要结絮, 外观不好看, 影响销售, 所以习惯上冬季棕榈油和豆油价差会拉开, 如大连豆油 901 和大连棕榈油 901 的价差, 就曾经从 1200 点附近拉到近 2200 点 不过, 豆油与棕榈油毕竟都是食用油, 价差也不能无限制拉开, 而且棕榈油用作食品工业加工, 成本低, 炸出的产品色泽更金黄漂亮, 与豆油比, 市场竞争力更强, 因此, 可以在无套利区间的基础上设定一个恰当的套利边界, 如在价差 2100 点之上卖出豆油 901 买棕榈油 901 合约, 或在价差 1400 点之上卖出豆油 905 买入棕榈油 905 合约进行套利, 会有不错的收益 还要提及的是, 国内市场以往现货棕榈油和豆油夏天的价格差距一般差 3%-8%, 很少有价差超出 10% 以上的时候, 习惯上也就是 元的价格区间 但是, 随着时间的推移, 在价廉物美的棕榈油产品被更多的终端消费者接受之后, 豆油与棕榈油之间的夏季价差有进一步靠近的趋势 所以, 长线看来, 比如处在夏季时间段的大连豆油与大连棕榈油合约, 他们之间的价格必然缩拢 至于具体的收敛时机及收敛幅度, 则要视市场参与者的选择和表现来决定 买棕榈油 905 卖豆油 905 套利案例 2008 年 11 月 3 日, 市场出现套利机会, 豆油 905 合约与棕榈油 905 合约的价差达到 1538 元 / 吨, 套利合约的操作 : 买棕榈油 905 卖豆油 图 5.2: 豆油 905 合约与棕榈油 905 合约价差图 单位 : 元 / 吨

50 豆油投资手册 操作数量 : 计划各建仓 200 手 ( 双向共 400 手 ) 资金要求 :400 万元 操作计划 : 买 200 手棕榈油 0905, 卖 200 手豆油 0905 以指定合约收盘价计算价差 : 表 5.2: 买 905 棕榈油卖 905 豆油操作计划 时间 操作方向 合约 收盘价 开仓价差 目标价差 止损价差 11 月 3 日 买 200 手 卖 200 手 P905 Y 年 12 月 19 日, 大连棕榈油 905 和豆油 905 价差已缩小到 1074 元 / 吨, 基本达到目标, 获利平仓 表 5.3: 买 905 棕榈油卖 905 豆油操作 时间 操作方向 收盘价 平仓价差 12 月 9 日 卖出平仓 P 手 买入平仓 Y 手 此次操作的盈利如下 : 200 手 *10 吨 *( )= 元收益率 =928000/ =23.2% 在做豆油和棕榈油套利分析的时候, 投资者除了需要了解上面的一些知识外, 还特别提醒, 在具体的方案设计及分析中, 需要关注制定方案时的实际情况, 不能只是根据相关性及历史价差做判断 a. 近几年来, 实际上棕榈油和豆油的价格总体趋势在逐步拉近 到天气转暖, 棕榈油对豆油的价格优势更明显 b. 当整体经济状况出现问题, 人们消费意愿下降时, 高端商品消费萎缩, 低端商品消费受到的冲击要小得多 c. 棕榈油和豆油期货品种间的套利要考虑期货市场的升水效应 按大商所的规则, 豆油期货合约的仓单可以转抛后月, 因此往往容易出现升水效应, 而棕榈油期货的仓单当月必须出库, 因此很少发现升水效应 另外就近期的市场情况而言, 投资者对大连豆油的情况更为熟悉, 豆油参与人气要比棕榈油旺盛, 因此豆油的远期合约升水现象要比棕榈油明显 2. 压榨套利 - 大豆 豆粕 豆油套利 豆粕 豆油作为大豆压榨的下游产品, 三者之间价格存在明显的互动关系, 这个关系的核心就是压榨利润 对压榨厂商而言, 当利润高时, 厂家就会扩大生产, 增加大豆需求, 增加豆粕和豆油供应, 企业的这种群体性举措通常将导致大豆价格的相对上涨以及豆粕 豆油价格的相对走低 对投资者来说, 此时即存在买大豆卖豆粕 豆油的套利机会, 在习惯上人们将其称之为正向压榨套利 44

51 SOYBEAN OIL FUTURES 同理, 当市场利润降低甚至亏损时, 厂家通常会缩小生产规模, 部分停机或全面关停生产线, 减少大豆需求, 同时减少豆粕和豆油的市场供应量, 这将在一段时间内导致大豆价格的相对走低以及豆粕 豆油价格的相对走高, 对投资者来说, 这时即存在买豆粕 豆油同时卖大豆的套利机会, 习惯上人们将其称作反向压榨套利 因此, 在计算出大豆与豆粕 豆油之间正常的压榨利润后, 投资者就可以利用市场出现的异常价差机会进行套利交易 假定进口与国产大豆压榨利润公式如下 : 进口大豆压榨利润 = 豆粕价格 豆油价格 大豆价格 -100( 加工费用 ) 国产大豆压榨利润 = 豆粕价格 豆油价格 大豆价格 -100( 加工费用 ) 图 5.3: 年豆油压榨利润变化 单位 : 元 / 吨 资料来源 : 富远行情系统, 数据采用大商所连续合约收盘价 如图可知, 自豆油期货上市后, 大商所大豆 豆粕豆油间一直维持了相对稳定的关系, 年初, 其压榨利润大体在 的区间内波动,50 成为较重要的中轴 豆类 801 合约压榨套利案例 (1) 套利机会分析 自 2007 年 4 月开始,801 合约的大豆压榨利润长时间维持在 150 元 / 吨的水平, 即此时存在买大豆卖豆粕 豆油的正向套利机会 2007 年 7 月 20 日的 801 合约价格计算压榨利润 ( 大豆 3326, 豆粕 2360, 豆油 9132): 假设公式为 : 压榨利润 = 豆粕价格 豆油价格 大豆价格 - 加工费用压榨利润 =2530* * = 元压榨利润为 元 / 吨, 已经维持在 150 一线近 3 个月, 此时可按 100:80:20 的比例进行买大豆, 卖豆粕 豆油的操作 2007 年 8 月 24 日的 801 合约压榨利润迅速回落至 30, 即压榨利润回到 50 以下, 投资者可以选择获利平仓 45

52 豆油投资手册 (2) 操作过程 表 5.4: 大豆豆粕豆油套利 操作过程 单位 : 元 / 吨 手 大豆压榨利润 大豆价格 豆粕价格 豆油价格 操作 7 月 20 日 买入 100 手大豆 801 合约, 卖出 80 手豆粕 801 合约和 20 手 801 豆油合约 8 月 24 日 卖出 100 手大豆 801 合约平仓, 买入 80 手豆粕 801 合约和 20 手 801 豆油合约平仓 资料来源 : 浙江天马期货经纪有限公司 (3) 利润计算 表 5.5: 大豆豆粕豆油套利 利润计算 单位 : 元 手 大豆 801 合约 100*10*3326*10% 保证金 豆粕 801 合约 80*10*2630*10% 豆油 801 合约 20*10*8132*10% 手续费 利润 (100*8+20*8+80*6)*2 100*10*( )+80*10*( ) +20*10*( ) 手续费 利润率 利润 /( 保证金 + 手续费 ) 年收益率 /( ) *100%=17.76% 213% 资料来源 : 浙江天马期货经纪有限公司 300 图 5.4: 压榨利润变化 2007 年 7 月 20 日 -8 月 24 日 资料来源 : 富远行情系统 46

53 SOYBEAN OIL FUTURES ( 三 ) 跨市场套利 豆油的投资者除了能够在一个市场内使用大商所开发的套利指令进行大连豆油和大连棕榈油的跨品种套利投资外, 还能依据大连豆油和郑州菜籽油的价格变化, 进行跨市场的食用油脂相关性套利 2001 年以前, 菜籽油在我国植物油消费总量中长期占据第一的位置, 但随着我国进口大豆和豆油量的上升, 位次逐年后移, 目前已在棕榈油之后, 退居第三位 统计数字表明近年来, 国内豆油 菜籽油 棕榈油消费分别占植物油消费总量的 38.4%,18.1% 和 22.2% 1. 菜籽油生产特点 菜籽油的生产原料油菜籽在我们国家的种植分布主要分为冬油菜 (9 月底开始种植,4 月底开始收获 ) 和春油菜 (4 月底开始种植,9 月底开始收获 ) 两大产区 冬油菜面积和产量均占 90% 以上, 主要集中于长江流域, 春油菜集中于东北和西北地区, 以内蒙古海拉尔地区最为集中 我国冬油菜的生长规律一般为 :9 月下旬至 10 月上旬播种,10 月至来年 4 月底生长,4 月下旬陆续进入收割期,5 月中旬至 6 月份各地的油菜基本收割完毕 每年的 6 月下旬新菜籽上市之后, 菜油供给增多, 价格一般会出现回落,7-8 月份各压榨厂全力开榨, 菜油压榨旺季到来, 菜油集中涌入市场, 到 9 月份菜油价格可能迎来年度低谷 2. 菜籽油消费特点 我国菜籽油消费地域特点突出, 主要集中于菜籽产区, 此外, 其他地区以小包装调和油方式也消费少量的菜籽油 近几年, 受菜籽收购成本及加工成本较高等因素影响, 菜籽油价格一般高于豆油及棕榈油, 基本退出工业消费市场, 主要是居民的食用烹饪消费 作为替代性食用油, 豆油 菜籽油价格具有高度的相关性, 其价格走势大体是同步的, 与此同时, 两者之间又存在一个较为合理 相对稳定的价差区间 ; 由于原料成本的差异, 正常情况下菜油价格一般会高于豆油 统计资料纪录显示, 年期间, 四级菜籽油与四级豆油之间的价差变动区间为 -500 元 元 / 吨 图 5.5: 江苏四级菜油与四级豆油价差 单位 : 元 / 吨

54 豆油投资手册 2. 大连豆油期货与郑州菜籽油期货的关系 2007 年 6 月菜籽油期货上市以来, 交易日趋活跃, 与前期上市的豆油 后来上市的棕榈油共同组成国内油脂期货市场的三驾马车 观察发现, 大连豆油和郑州菜籽油价格在总体的运动方向与涨跌波动幅度上, 有非常明显的相关性, 无论是 06,07 年的大幅上涨行情还是进入 08 年度后的大幅下挫行情, 几乎都保持了一致的步调 在具体变化上, 期货价差处于过去现货价差变化区间之内 统计数据显示, 菜籽油与豆油期货价格的极限价差的低点在 188, 高点在 1730, 平均值为 887, 价差在 之间的概率为 86.3%, 在 700 到 1200 的概率为 65% 图 5.6: 菜籽油 909 与豆油 909 历史价差图 资料来源 : 博弈大师 操作案例 ( ) 大连豆油和郑州菜籽油价格在总体的运动方向与涨跌波动幅度的相关性, 为投资者提供了进行大连豆油和郑州菜籽油套利投资的依据, 而它们两者间价差的迅速变化和频繁波动, 则为投资者创造了跨市场套利机会 2009 年 4 月 17 日, 市场出现套利机会, 菜籽油 909 合约与豆油 909 合约的价差为 232 元 / 吨, 处于历史较低水平 当时距菜籽油集中上市至少还有一个月时间, 短期内菜油价格上涨幅度很可能大于豆油, 两者价差会出现暂时的扩大 套利合约的操作 : 买菜籽油 909 卖豆油

55 SOYBEAN OIL FUTURES 图 5.7: 菜籽油 909 与豆油 909 价差 2009 年 1 月 年 5 月 资料来源 : 博弈大师 操作数量 : 计划菜籽油建仓 400 手, 豆油 200 手, 资金要求 :400 万元 操作计划 : 买 400 手菜籽油 0909, 卖 200 手豆油 0909 以指定合约收盘价计算价差 : 表 5.6: 买 909 菜籽油卖 909 豆油操作计划 时间 操作方向 合约 收盘价 开仓价差 目标价差 止损价差 4 月 17 日 买 400 手 卖 200 手 RO909 Y 年 4 月 23 日, 菜籽油 909 和豆油 909 价差已扩大到 1074 元 / 吨, 基本达到目标, 获利平仓 表 5.7: 卖 909 菜籽油买 909 豆油操作计划 时间 操作方向 收盘价 平仓价差 4 月 23 日 卖出平仓 RO 手 买入平仓 Y 手 此次操作的盈利如下 : 200 手 *10 吨 *( )= 元 收益率 =604000/ =15.1% 49

56 豆油投资手册 六 套期保值 - 化解企业经营风险 ( 一 ) 套期保值概念 套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为 套期保值 (Hedging) 又称 对冲交易 或 海琴 等 它的基本做法就是买进或卖出与现货市场交易数量相当, 但交易方向相反的商品期货合约, 以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约, 对冲平仓, 以期货交易带来的盈利或亏损来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益, 使交易者的经济收益稳定在一定的水平 套期保值分为买入套期保值和卖出套期保值两种方式 套期保值的基本作法是, 在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动, 即在买进或卖出现货的同时, 在期货市场上卖出或买进同等数量的期货, 当价格变动使现货买卖上出现盈亏时, 可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补 从而在 " 现 " 与 " 期 " 之间 近期和远期之间建立一种对冲机制, 以最大程度上规避价格波动风险 套期之所以能够保值, 是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一, 而它们的价格, 则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约, 而且, 期货合约到期必须进行实货交割的规定性, 使现货价格与期货价格还具有趋合性, 即当期货合约临近到期日时, 两者价格的差异接近于零, 否则就有套利的机会, 因而, 在到期日前, 期货和现货价格具有高度的相关性 在相关的两个市场中, 反向操作, 必然有相互冲销的效果 套期保值一般需遵循如下操作原则 : 种类相同原则 ; 数量相等原则 ; 月份相同或相近原则 ; 交易方向相反原则 ( 二 ) 买入套期保值 1. 买入套期保值概念 买入套期保值, 是指套期保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等 交割日期相同或相近的该商品期货合约, 即预先在期货市场上买入, 持有多头头寸 然后, 当该套期保值者在现货市场上买入现货商品的同时, 在期货市场进行对冲, 卖出原先买进的该商品的期货合约, 进而为其在现货市场上买进现货商品的交易进行保值 其适用对象及范围如下 : (1) 企业为了防止日后购进原料时价格上涨的情况 ; (2) 供货方已经跟需求方签订好现货供货合同, 将来交货, 但供货方此时尚未购进货源, 担心日后购进货源时价格上涨 ; (3) 需求方认为目前现货市场的价格很合适, 但由于资金不足等原因, 不能立即买进现货, 担心日后购进现货, 价格上涨 50

57 SOYBEAN OIL FUTURES 2. 买入套期保值案例 精炼厂作为大豆原油的买方, 总希望自己能买到最为便宜的原料, 使得成本最小化 如果豆油价格不断上涨, 精炼厂的采购成本将不断上升, 企业为了保证利润, 只能提价, 但这又影响了成品油的销售 因此, 精炼加工企业可以在期货市场上做买入套期保值, 来规避大豆原油价格上涨所带来的损失 一般而言, 这些企业在豆油期货市场进行买入套期保值 某精炼企业在 2007 年 9 月 10 日发现, 当时的豆油现货价格为 8100 元 / 吨, 市场有短缺的迹象, 预计到 12 月 10 日该企业的库存已经降至低点, 需要补库 近期进口大豆到港成本不断提高, 压榨利润越来越薄, 使得多数油厂减少了压榨量, 相应豆油供给量也会减少 ; 而同期各港口的毛油库存较低 企业担心到 12 月份豆油价格出现上涨, 因此, 该企业 9 月 10 日在大商所以 8130 元 / 吨的价格买入 100 手 805 豆油期货合约 到 12 月 10 日时豆油期货 现货市场价格均出现了上扬, 并且期货市场的涨幅大于现货市场, 因此, 该精炼企业在现货市场买入了 1000 吨大豆原油, 采购价格为 9400 元 / 吨 ; 同时在期货市场以 9472 元 / 吨的价格卖出 100 手 805 月合约平仓 以下为精炼厂的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 表 6.1: 买入套期保值效果分析 9 月 10 日 12 月 10 日 盈亏变化情况 现货市场豆油销售价格为 8100 元 / 吨买入 1000 吨豆油价格 9400 元 / 吨 ( ) 1000=130 万 期货市场买入 100 手 805 合约价格 8130 元 / 吨卖出 100 手 805 合约价格 9472 元 / 吨 ( ) =134.2 万 精炼企业通过在期货市场上买入套期保值, 用期货市场的 万元盈利, 弥补了现货市场 130 万元的亏损, 获得了 4.2 万的净收益 如果该企业不在期货市场做套期保值, 当现货价格下跌时, 虽然可以使企业采购价格降低, 但是一旦价格上涨, 该企业将蒙受较大的损失, 采购成本提高 因此精炼企业的买入套期保值稳妥地规避了现货市场价格波动的巨大风险, 无论这种波动是有利还是不利, 采购成本的锁定是企业经营的真谛所在 3. 买入套期保值的利弊分析 (1) 回避价格上涨所带来的风险 ; 当然同时也失去了价格下跌时可能取得的超额收益 ; (2) 提高了企业资金的使用效率 ; (3) 对需要库存的商品来说, 节省了一些仓储费用 保险费用和损耗费用 ; (4) 能够促使现货合同的早日签订 51

58 豆油投资手册 ( 三 ) 卖出套期保值 卖出套期保值, 是指套期保值者先在期货市场上卖出与其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等 交割日期相同或相近的该商品期货合约, 即预先在期货市场上进行卖出, 持有空头头寸 然后, 当该套期保值者在现货市场实际卖出该种现货商品的同时或前后, 又在期货市场上进行对冲, 平仓原先所卖出的期货合约, 结束所做的套期保值交易, 进而实现为其在现货市场上卖出现货保值 1. 适用对象及范围 (1) 直接生产商品期货实物的生产厂家 工厂等手头有库存产品尚未销售或即将生产 收获某种商品期货实物, 担心日后出售时价格下跌 ; (2) 储运商 贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商 贸易商已签订将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去, 担心日后出售时价格下跌 ; (3) 加工企业担心库存原料价格下跌 2. 卖出套期保值的操作方法 卖出套期保值案例一 : ( 该例只用于说明套期保值原理, 具体操作中, 应当考虑交易手续费 持仓费 运输费 交割费用等 ) 油厂作为豆油生产企业, 一定希望自己的产品都处于一种上涨的趋势, 最担心的是生产出来的产品价格不断下跌, 导致利润受损 因此榨油企业可以采用卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险 2008 年 8 月 1 日, 某地国标四级豆油现货价格为 元 / 吨, 当地某榨油厂每月产豆油 2000 吨 而此时爆发次贷危机, 有进一步波及实体经济的趋势, 商品价格已经出现下滑势头 该榨油厂担心后期豆油销售价格可能难以维持高位, 出现下跌 为了规避后期现货价格下跌的风险, 该厂决定进行套期保值交易 当日大商所 901 豆油合约期货价格继续前期跌势, 该厂以 9782 元 / 吨卖出 200 手 901 豆油合约进行套期保值 ( 大商所豆油的计量单位为手,1 手 =10 吨 ) 正如榨油厂所料, 随着金融危机的加剧, 商品价格, 包括豆油价格出现大幅回落 11 月 3 日, 该厂在现货市场上以 6900 元 / 吨的价格抛售了 2000 吨豆油, 同时在期货市场上以 6690 元 / 吨的价格买入 200 手 901 豆油合约平仓 以下为榨油厂的套期保值效果 ( 不考虑手续费等交易成本 ) 表 6.2: 卖出套期保值效果分析 8 月 1 日 11 月 3 日 盈亏变化情况 现货市场豆油销售价格为 元 / 吨卖出 2000 吨豆油价格为 6900 元 / 吨 ( ) 2000=620 万 期货市场卖出开仓 200 手 901 豆油合约价格为 9782 元 / 吨买入平仓 200 手 901 豆油合约价格为 6690 元 / 吨 ( ) =618.4 万 52