目录 公司简介和竞争优势... 3 美的集团简介... 3 全球家电制造优势 : 规模效应 + 产业链一体化... 4 中国市场的销售渠道优势... 4 务实的国际化战略... 5 规模导向 向 利润导向 的战略转型... 5 基业长青的基石 : 治理结构清晰, 拥有职业经理人文化, 激励到位的现代

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1 证券研究报告 2013 年 9 月 24 日 美的集团 家电巨头步入战略转型收获期 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点美的集团是全球家电销售规模最大的综合性家电集团之一, 拥有关键部件与整机研发 制造和销售为一体的完整产业链 公司从 规模导向 向 利润导向 转型效果已经体现, 未来公司进入转型收获期, 预计收入稳步增长, 利润率继续提升 美的在中国市场拥有广泛的品牌影响力, 在空调 洗衣机 冰箱以及小家电市场占有率高 中国家电行业竞争格局好, 已经从红海转变为蓝海 中国市场转向消费升级的大趋势下, 美的致力于提升产品竞争力, 突破高端市场, 实现高于行业平均水平的利润回报 全球化拓展前景广阔 目前美的海外业务中品牌销售占比 20%, 以空调为主 美的已经拥有全球规模最大的家电生产能力, 产品具备性价比优势 美的奉行务实的国际化战略 : 欧美发达地区坚持 OEM 和 ODM, 与发达国家知名家电企业建立牢固的合作关系, 学习先进的研究管理经验 ; 新兴市场本地化运营, 特别是美的和开利在家用空调领域的全球战略联盟加快了美的的全球化进程 美的是一家治理结构清晰, 拥有职业经理人文化, 激励到位的现代企业 历史经验表明公司具有很强的纠错能力和执行能力, 这有利于公司未来基业长青 未来, 美的集团现金分红不少于可分配利润的 1/3, 在没有重大投资的情况下, 会适当提高分红比例 财务预测美的集团已经吸收合并美的电器 按吸收合并之后口径, 预计公司 年营业收入 1190 亿元 (+16%) 1383 亿元 (+16%); 年 EPS 为 4.40 元 (+40%) 5.30 元 (21%) 未来收入将继续保持稳步增长, 利润增长将快于收入增长 股票代码 SZ 最新收盘价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 46.40~39.88 总市值 ( 亿 ) 人民币 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 1, 发行股数 ( 百万 ) 1,686 其中 : 自由流通股 (%) 41% 30 日日均成交量 ( 百万股 ) 主营行业 家电及相关 ( 人民币 mn) 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入 134, , , ,319 增速 29.1% -23.5% 16.1% 16.2% 净利润 5,625 5,305 7,413 8,939 增速 1.4% -5.7% 39.7% 20.6% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.0% 0.0% 3.3% 4.0% 平均总资产收益率 7.0% 6.0% 8.2% 9.1% 平均净资产收益率 26.4% 20.6% 23.5% 23.0% 资料来源 : 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 估值与建议给予公司 推荐 评级 当前股价对应 年 10.5X 8.7X PE 估值 相比于成长性弱的海外家电龙头企业, 以美的集团为代表的 A 股家电龙头估值偏低 随着公司治理结构的改善和分红率的提升, 未来公司存在估值提升的机会 风险家电行业竞争风险 分析员 郭海燕 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执业证书编号 S 何伟 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执业证书编号 S

2 目录 公司简介和竞争优势... 3 美的集团简介... 3 全球家电制造优势 : 规模效应 + 产业链一体化... 4 中国市场的销售渠道优势... 4 务实的国际化战略... 5 规模导向 向 利润导向 的战略转型... 5 基业长青的基石 : 治理结构清晰, 拥有职业经理人文化, 激励到位的现代企业... 6 技术实力提高迅速... 7 充满活力的美的历史... 7 家电市场和美的业务... 8 全球家电天下三分, 中国企业有全球扩张机会... 8 中国家电市场从高成长阶段过渡到消费升级阶段... 8 美的家用空调业务... 9 美的中央空调业务 美的洗衣机业务 美的冰箱业务 美的小家电业务 美的电机业务 美的物流业务 公司财务分析 公司盈利预测 家电龙头财务指标比较 收入假设

3 公司简介和竞争优势 美的集团简介 美的集团拥有完整的空调 冰箱 洗衣机产业链以及小家电产品群 集团业务包括大家电 ( 空调 冰箱 洗衣机及相关零部件 ) 小家电 ( 微波炉 风扇 电磁炉 电饭煲 洗碗机 饮水机 电压力锅 电热水器等 ) 电机 ( 微电机 洗涤电机 工业电机等 ) 和物流 目前美的集团控股及控制的境内外企业有 199 家, 其中境内企业 140 家, 境外企业 59 家 美的在中国市场具有广泛的品牌影响力, 拥有 美的 小天鹅 凡帝罗 等众多品牌 多品牌战略的实施, 可有效满足不同消费群体的需求, 全面覆盖高中低端各细分市场 过去, 美的品牌寻求迎合大众需求的性价比优势 战略转型后, 公司开始注重提升产品竞争力, 提升品牌定位, 实现高于行业平均水平的利润回报 图表 1: 美的集团业务结构 美的集团 大家电业务板块小家电业务板块电机业务板块 物流业务板块 空调业务 冰箱业务 洗衣机业务 空调冰箱压缩机业务 生活电器业务 厨房电器业务 环境电器业务 洗涤电器业务 热水器业务 照明电气业务 微电机业务 洗涤电机业务 工业电机业务 其他电机业务 主营业务为运输 仓储 货代 配送等第三方物流服务 5:5 9:1 7:3 8:2 3:7 5:5 0:10 9: 年内外销比例 图表 2: 2012 年美的营业收入和营业利润构成 图表 3: 2012 年美的国内和海外收入构成 0% 1% 营业利润 营业收入 57% 53% 6% 6% 6% 26% 26% 8% 1% 2% 5% 1% 海外 42% 国内 58% 空调 冰箱 洗衣机 小家电 电机 物流 其他 3

4 全球家电制造优势 : 规模效应 + 产业链一体化 美的集团过去注重规模扩张 2012 年美的家电制造业务收入规模高达 894 亿, 全球家电 ( 指冰箱 洗衣机 空调 小家电, 下同 ) 行业排名第四, 但生产规模全球排名第一 美的也注重产业链一体化, 目前拥有家电上游核心部件供应能力, 在空调压缩机 空调电机 洗涤电机 电控 磁控管领域的产销量规模均居世界前列 2012 年末, 美的集团在国内建有 16 个生产基地, 辐射华南 华东 华中 西南 华北五大区域 ; 在越南 白俄罗斯 埃及 巴西 阿根廷 印度 6 个国家建有生产基地 美的拥有的主要产品产能规模如下 : 空调 4,000 万台, 风扇 3,000 万台 微波炉 2,000 万台 电饭煲 2,000 万台 洗衣机 2,000 万台 电磁炉 2,000 万台 电机 1 亿台等 图表 4: 年美的主要家电销量 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 万台 空调 冰箱 洗衣机 微波炉 电磁炉 电饭煲 洗碗机 饮水机 电压力锅 电热水器 ,248 1,108 1,241 2,227 1,710 2, , ,299 1,443 1, 中国市场的销售渠道优势 美的在中国市场实施区域代理制度, 区域代理商也称为一级代理商 公司以产品卖断形式销售给一级代理商, 一般采用先款后货 美的通过一级代理商及其分销商覆盖 KA( 如国美 苏宁 ) 专卖店 传统以及网络等销售渠道 美的提供必要的广告投放 推广策略等, 其他销售安排由一级代理商负责, 如分销渠道选择 终端制作费 促销费 物流和仓储费等 美的区域代理制度类似于格力电器的区域代理制度, 但不同于青岛海尔的分公司销售制度 青岛海尔以销售分公司直接覆盖各销售网点, 中间没有区域代理商 2012 年底, 美的集团合作的国内一级代理商约为 4,600 家, 美的集团通过一级代理商及其分销商在全国拥有约 70,000 家经销商 ( 包括一级代理商及其分销商, 下同 ), 约 15,000 家专卖店 约 45,000 个乡镇网点, 一 二级市场实现全覆盖, 三 四级市场覆盖率达 95% 以上 空调管理模式和其他产品略有不同, 空调一级代理商组成 40 家销售公司, 公司直接和销售公司对接, 销售公司管理空调代理商 冰洗由公司的营销中心直接和一级代理商对接 战略调整之前, 公司用空调带动冰洗销售, 空调销售网点有冰洗销售任务 战略调整之后冰洗空渠道独立, 销售网点可以自主选择进货产品 4

5 图表 5: 中国家电龙头国际化战略对比 全球化战略 美的国际化战略分三步 : 第一步 : 以 OEM 输出产品 ; 第二步 : 参股国际品牌公司, 同开利结盟 ; 第三部 : 成为品牌运营商 目前公司正处于战略的第二步 务实的国际化战略 美的奉行务实的国际化战略 : 欧美发达地区坚持 OEM 和 ODM, 新兴市场本地化运营 目前, 美的与发达国家知名企业 ( 如伊莱克斯 GE 三星 ) 建立牢固的合作关系, 学习先进的研究管理经验 在新兴市场公司通过并购 新建等方式实施本地化运作 美的和开利在家用空调领域的全球战略联盟加快了美的的全球化进程 目前美的拥有越南 白俄罗斯 巴西 阿根廷 印度五大海外生产基地以及作为美的开利合资公司第二股东的埃及生产基地, 可以辐射全球新兴市场 2012 年美的实现海外主营业务收入 428 亿元, 其中自主品牌销售占比接近 20% 全球化程度 美的已经完成战略第一步, 目前处于第二步战略实施期 2007 年, 美的第一个海外基地越南工业园投产 2008 年, 美的与开立合资公司成立 2010 年, 美的收购控股开利的埃及空调企业 Miraco 32.5% 的权益 2011 年, 美的收购开利公司在巴西 阿根廷 智利三个拉丁美洲地区国家的空调业务公司 51% 的权益 2012 年, 美的与开利合资投资印度空调市场, 美的控股 60% 美的的海外并购风格明显, 一是新兴市场, 二是低成本地区, 三是具有庞大区域辐射能力, 四是适合美的品牌发展 格力国际化遵循先输出产品, 然后输出品牌 ; 先新兴市场, 然后发达国家市场 ; 稳扎稳打, 靠自身实力扩展 海尔国际化战略遵循坚持自主品牌, 不做 OEM, 市场开拓先难后易, 以自有品牌先进入欧美和日本发达国家市场 目前策略逐渐转向收购一些二线国际品牌扩大影响以及提升技术 格力是家用空调 OEM 龙头之一, 最近几年市场份额快速上升, 接近美的 同时格力品牌扩张先在新兴市场突破, 目前格力已在 88 个国家与地区进行了自有品牌布局 2012 年起, 格力品牌开始向欧美市场突破, 在美国设立销售公司 上世纪 90 年代末, 海尔进入国际化发展战略阶段, 海尔认为, 走出去不仅仅是为盈利, 更重要的是创品牌 因此, 海尔坚持自主品牌出口, 不做 OEM 的 此外, 海尔坚持 先难后易 的国际化思路, 先进入发达国家创名牌 最近几年海尔开始新的战略尝试, 首先推出新的高端品牌卡萨帝, 由于其出色的工业设计, 终于切入高端市场 其次, 海尔开始收购知名的国际品牌, 如三洋和斐雪派克, 通过多品牌运营实现扩张, 更重要的是获得了三洋和斐雪派克的技术, 其产品竞争力更上一层楼 目前, 海尔集团在全球共建立了 21 个工业园 24 个制造工厂 10 个综合研发中心和 19 个海外贸易公司 资料来源 : 中金公司研究部 规模导向 向 利润导向 的战略转型 2011 年之前, 公司通过 规模导向 的扩张取得巨大成就 特别是 年, 在家电政策密集刺激, 家电行业快速增长的背景下, 美的抓住机会充分利用产品性价比优势快速扩张市场份额, 实现跨越式发展 2011 年下半年开始, 家电下乡和以旧换新政策逐渐退出, 中国家电市场需求高增长阶段过去 美的在压库存过多的情况下出现危机, 公司及时进行战略调整, 将经营方针由 规模导向 转变为 利润导向, 强调产品领先 效率驱动, 国内外市场并举的战略 所谓产品领先是在产品实力提升的基础上树立创新科技的品牌形象, 突破高端市场, 在市场资源投放上向中高端产品倾斜 所谓效率驱动指着力于从要素驱动模式向效率驱动经营模式转变, 建立效率驱动下的新成本竞争优势 所谓国内外市场并举指内销市场采取稳定渠道, 提升品牌和服务等方式, 同时关注电子商务业务的发展 ; 海外成熟市场坚持 OEM 和 ODM 的发展战略, 针对新兴市场将尝试本土化运营, 推广自主品牌 针对优势产业, 公司将继续保持市场地位, 实现高于行业平均水平的利润回报 将成长型产业作如厨卫电器等作为公司未来增长点 所谓成长型产业指目前缺乏竞争力甚至亏损, 但行业有较大增长空间, 能发挥公司协同效应及核心能力的相关产业 5

6 基业长青的基石 : 治理结构清晰, 拥有职业经理人文化, 激励到位的现代企业 美的集团治理结构清晰 1993 年集团旗下的美的电器成为全国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司 2001 年, 美的完成 MBO, 转制为民营企业, 企业产权彻底得到明晰 集团整体上市, 公司股权四分, 控股股东 战略投资者 公众投资者和管理层持股均衡 图表 6: 美的集团股权结构图 战略投资者 卢德燕 儿媳 何享健 公众投资者 管理团队 珠海融睿鼎晖嘉泰鼎晖美泰鼎晖绚彩佳昭控股 7.22% 1.85% 1.42% 1.36% 0.68% 管理团队持股计划 1.78% 宁波美晟设立, 合伙人全部为公司管理层 5.45% 94.55% 70% 0.04% 2.13% 方洪波 董事长 1.78% 黄健 董事 总裁 美的控股 1.42% 袁利群 董事 高级副总裁 30% 宁波开联实业 1.19% 蔡其武 董事 高级副总裁 战略投资者入股成本 元 / 股 收到补偿后, 目前实际成本 元 / 股 35.49% 0.68% 39.98% 1.19% 黄晓明 1.19% 栗建伟 董事 高级副总裁 董事 0.59% 郑伟康 监事 12.53% 11.27% 美的集团 ( SZ) 100% 100% 100% 35.2% Titoni Investments Development Ltd. 美的控股 ( 开曼 ) 美的国际控股 4.88% 67.3% 0.3% 小天鹅 ( SZ) 威灵控股 (0328.HK) 美的集团具有成熟的职业经理人文化, 大部分核心管理人员均为内部长期培养, 经历过家电行业的历次起伏和美的集团的历次机构改革, 具备丰富的行业经验和管理经验, 对全球及中国家电产业的理解深刻, 对产业运营环境及企业运营管理的把握精准 公司已经完成从家族企业向现代企业的转变 2009 年何享健先生将美的电器董事长的职位交给方洪波先生 ;2012 年何享健先生又将美的集团董事长的职位交给方洪波先生 美的管理层激励到位, 合计持有公司 11.27% 的股份, 其中宁波美晟持有公司 1.78% 的股份, 是管理团队持股计划的平台 6

7 技术实力提高迅速 美的集团过去注重规模扩张, 对技术的重视程度低于格力和海尔 但公司战略转型后强调树立创新科技的品牌形象, 对技术的重视程度明显加强, 实力有明显提升 至 2013 年 9 月, 美的集团总体专利数量和格力 海尔处于同一水平, 但技术含量高的发明专利数量还偏少, 还有追赶的空间 图表 7: 家电龙头中国专利比较 (2013 年 9 月 ) 图表 8: 家电龙头海外专利比较 (2013 年 9 月 ) 件 10,000 8,000 9,270 中国专利 8,307 中国发明专利 6,789 件 , ,000 2,000 2, 海尔集团美的集团格力电器 0 海尔集团美的集团格力电器 注 : 由于家电集团下属企业众多, 中国知识产权网的统计和实际略有差异 资料来源 : 中国知识产权网, 中金公司研究部 资料来源 : 中国知识产权网, 中金公司研究部 充满活力的美的历史 1968 年何享健先生在北滘集资建立的塑料瓶盖小厂是美的集团的起点 1980 年公司开始生产电风扇, 正式进入家电行业 1981 年公司创建美的品牌 1985 年公司进入空调行业 此后, 美的遵循相关多元化的发展路径, 在家电行业快速扩张 公司采取品牌延伸 技术延伸 功能延伸 渠道延伸的方式迅速横向扩展到各类家电产品 公司也强调产业链的纵向延伸, 生产电机 压缩机 磁控管 变压器等核心家电配件 战略并购是美的发展的重要方式 1999 年, 美的收购东芝万家乐 60% 的股权, 进入空调压缩机领域, 如今已是行业第一 2004 年, 美的收购华凌, 进入冰箱领域 ; 收购荣事达, 加强冰箱产品并进入洗衣机领域 ; 收购重庆通用, 进入大型中央空调领域 ; 收购清江电机, 进入大型工业电机领域 2005 年, 美的收购江苏春花, 进入吸尘器领域 2008 年, 美的收购小天鹅, 扩大在洗衣机领域的规模 2010 年之后美的加大海外并购力度,2010 年美的收购开利的埃及空调企业 ;2011 年, 美的收购开利公司在巴西 阿根廷 智利三个拉丁美洲地区国家的空调业务 多元化的过程中, 美的也出现过偏差, 例如 2003 年开始, 美的先后并购云南客车厂 云南航天神州汽车有限公司以及湖南三湘客车, 进入汽车市场 但美的在汽车市场的发展并不顺利,2009 年美的集团退出汽车行业 美的发展史上贯穿着 唯一不变的就是变 的创新变革思维, 组织结构多次根据企业发展阶段和市场环境进行大的调整, 并坚持 集权有道 分权有序 授权有章 用权有度 的原则, 很好的保证了公司持续快速发展的动力 1997 年前, 美的是 直线职能制, 工厂负责产品生产, 销售公司负责产品销售, 集团负责经营管理 这一模式没有明确清晰的权责, 企业陷入低效率 1997 年美的转变为 产品事业部制 各事业部独立经营 独立结算, 这是美的职业经理人团队的开始 ;2001 年开始美的转变为 大事业部制, 实现了相关多元化 专业化和规模化发展 2003 开始美的转变为 超事业部制 组建日用家电 制冷家电 机电装备 地产发展四大二级产业集团, 形成了 集团 二级产业集团 事业部 产品公司 四个层级的 超事业部制 2007 开始, 美的转变为 功能型事业部制 2010 年开始, 美的坚持授权经营模式, 强化资源共享, 实施矩阵式结构管理, 加快向 控股公司模式 转型 7

8 家电市场和美的业务 全球家电天下三分, 中国企业有全球扩张机会 2012 年全球家电 ( 指冰箱 洗衣机 空调 小家电 ) 零售规模 3600 亿美元, 并保持小幅增长趋势 2012 年全球前十大家电龙头出厂口径销售规模合计 1350 亿美元, 预计占全球 50% 的市场份额 目前全球家电市场三分天下, 欧美品牌主导欧美市场, 日本品牌主导新兴国家市场, 中国企业主导中国市场和全球家电 OEM 生产 中国具备全球家电制造优势, 生产全球 50% 以上的家电, 但出口以低毛利的 OEM 代工为主 随着全球渠道的完善和品牌影响力的提升, 中国完全可以输出品牌家电 图表 9: 全球家电零售规模 图表 10: 2012 年全球家电龙头家电销售规模 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 亿美元 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 小家电大家电 YoY 2015E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 亿美元 通用青岛海尔 三星 格力电器 博世西门子 大金 美的集团 伊莱克斯 惠而浦 松下 & 三洋 资料来源 :Euromonitor, 中金公司研究部 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 中国家电市场从高成长阶段过渡到消费升级阶段 历经密集的政策刺激, 家电需求被透支 自 2009 年开始, 家电增长率明显加速, 出现小高峰 年期间, 家用电器和音像器材类零售年均增长率 17%, 高于社会消费品零售总额增长率 1.4 个百分点 但到了政策刺激期间, 年三年年均增长率高出社会消费品零售总额增长率 3.4 个百分点, 高出的 2 个百分点可以认为是政策刺激的结果 由于需求被透支,2012 年家电销售增速明显回落 图表 11: 家电零售增长年度推移图政策刺激导致家电零售增长出现高峰, 需求透支 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 政策刺激, 需求透支 GDP 社会消费品零售总额零售额 : 家用电器和音像器材类 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 图表 12: 家电内销增长率冰箱 空调 洗衣机需求被透支 CAGR CAGR YoY YoY 政策刺激 家用电器和音响器材类 17% 20% 7% 15% 冰箱内销量 15% 31% -5% 1% 洗衣机内销量 14% 15% -4% 7% 空调内销量 7% 27% -5% 2% 彩电内销量 2% 3% -2% 16% 油烟机 10% 10% 3% 8% 燃气灶 8% 7% 4% 3% 资料来源 : 国家统计局, 产业在线,Euromonitor, 中金公司研究部 8

9 测算中国国内家电市场的天花板, 除冰箱被过度刺激, 销量过高外, 洗衣机 空调依然具有增长空间 图表 13: 国内家电需求天花板测算 冰箱 洗衣机 空调 彩电 油烟机 嵌入式燃气灶 天花板 ( 万台 ) 6,000 5,500 10,000 10,000 2,900 3, 销量 ( 万台 ) 5,598 3,482 5,769 4,396 1,415 1,506 空间 0% 50% 60% 120% 100% 100% 重要假设 1: 保有率 ( 台 / 百户 ) 城市 管道燃气普及率 70% 农村 无 重要假设 2: 换新速度 ( 年 ) 城市 年 8-10 年 农村 NA NA 重要假设 3: 非家庭需求占比 7% 0% 30% 5% 0% 0% 资料来源 : 产业在线, 中金公司研究部 图表 14: 空调出货和零售概况 美的家用空调业务 家用空调市场已经形成美的 格力的双寡头垄断格局, 美的和格力具有全球制造优势, 并掌握上游压缩机配套能力 2012 年全球家用空调产量 1.3 亿台, 中国占 88% 大金 开利等全球家电龙头基本已经用 OEM 采购代替自己生产 2012 年美的空调业务大调整导致市场份额大幅下滑, 当年空调收入 515 亿, 是格力的 58% 2013 年, 公司空调业务出现恢复性增长 同时公司注重提升产品竞争力 品牌形象 提升产品结构, 重点推一晚一度电的直流变频系列产品 年美的空调均价有明显提升 相比格力和海尔, 公司的空调毛利率未来还有提升空间 产业在线 中怡康 公司公告 空调 内销出货 YoY 占比 出口出货 YoY 占比 零售量零售额零售均价 YoY 占比均价 YoY 销售额 YoY 毛利率 万台 万台 元 / 台 亿元 13 年 1-7 月 3,716 2% 3,678 5% 17% 3,579 3% 1H2013 格力 1, % 40% 875 1% 24% 11% 28% 4,044 3% 468 9% 29.5% 美的 868 8% 23% 966 6% 26% 16% 21% 3,681 7% % 23.4% 海尔 366 6% 10% 204 0% 6% 9% 13% 3,640 8% 100 9% 28.3% 其他 1, % 27% 1,633 8% 44% 37% 2012 年 5,732-5% 4,711-3% -20% 3,589 5% 2012 年 格力 2,589 10% 45% 1,168 7% 25% -14% 29% 4,012 7% % 27.5% 美的 1,232-23% 21% 1,187-13% 25% -32% 20% 3,560 7% % 24.0% 海尔 % 9% 248 1% 5% 6% 13% 3,488-2% % 27.3% 其他 1,414-16% 25% 2,108-1% 45% 38% 资料来源 : 中怡康, 产业在线,wind, 中金公司研究部 9

10 美的中央空调业务 2012 年, 中国中央空调市场规模 572 亿元 ( 暖通空调咨询 ), 市场在 年出现 CAGR30% 的高增长,2012 年增长暂时停滞 中央空调市场具有高技术壁垒, 同时产品差异大, 市场分散 欧美企业垄断大型冷水机组市场, 日本企业垄断中型的多联机市场 开利 大金等国际巨头还处于全球市场的领导地位 2012 年, 美的中央空调销售规模 70 亿左右 ( 产业在线 ), 中国市场的份额仅次于格力和大金 美的 1999 年引进东芝 - 开利变频一拖多空调技术开始进入中央空调市场 2004 年成立美的. 东芝 - 开利合资公司, 并购当时国内唯一的离心机组制造企业重庆通用, 一举成为国内中央空调实力最强的企业 中央空调品牌集中度很低, 未来还有很大的整合空间 中国企业过去仅在模块机组 单元机这样的小型机组有优势, 最近几年技术进步后, 美的 格力开始突破大型冷水机组和变频多联机组市场 由于格力在冷水机组和多联机组市场技术进步更快, 所以格力增长更快些, 但美的依然保持着中国市场行业第三的地位 图表 15: 中国中央空调市场以及美的市场份额 亿元 市场规模 2010 资料来源 : 暖通空调咨询, 中金公司研究部 2011 美的占比 % 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图表 16: 2012 年中国中央空调各品牌市场占比 海尔 4% 海信日立 5% 麦克维尔 5% 其他 32% 特灵 4% 大金 14% 格力 14% 开利 5% 资料来源 : 暖通空调咨询, 中金公司研究部 美的 10% 约克 7% 图表 17: 2011 年美的中国中央空调市场份额 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4% 6% 32% 14% 12% 水地源热泵 溴化锂产品 单元机 变频多联机 数码多联机 模块机 水冷螺杆机组 风冷螺杆机 离心机 资料来源 : 暖通空调咨询, 中金公司研究部 10

11 图表 18: 洗衣机出货和零售概况 美的洗衣机业务 美的洗衣机业务以小天鹅 ( SZ) 为主体 在中国, 美的洗衣机规模仅次于行业龙头青岛海尔 全球市场范围看, 公司的洗衣机竞争力还有很大提升空间, 除海尔外, 惠而浦 伊莱克斯 LG 博世西门子都是洗衣机市场龙头企业 战略调整导致公司洗衣机业务在 2012 年大幅下滑 36%, 但 2013 年上半年已经呈现快速的恢复性增长, 毛利率有明显改善 产业在线 中怡康 公司公告 洗衣机 内销出货 YoY 占比 出口出货 YoY 占比 零售量零售额零售均价 YoY 占比均价 YoY 销售额 YoY 毛利率 万台 万台 元 / 台 亿元 13 年 1-7 月 2,021 7% 1,014-14% 2,171 8% 1H2013 海尔 684 7% 38% 75-10% 7% -5% 27% 2,097 9% 56 2% 26.3% 美的 % 18% % 18% 15% 17% 1,900 3% 37 31% 26.6% 三洋 % 7% 34 3% 3% 18% 9% 2,076 1% 19 28% 38.1% 其他 % 36% % 73% 47% 2, 年 3,480-4% 2,066 7% 2,061 3% 2012 年 海尔 1,213 6% 37% 147-2% 7% -1% 30% 1,975 1% 133 9% 29.5% 美的 % 15% % 12% -28% 16% 1,855 6% 62-36% 23.9% 三洋 256-3% 8% 56 7% 3% -19% 9% 2,062 5% 34-5% 36.8% 其他 1,431 3% 40% 1,651 11% 78% 45% 资料来源 : 中怡康, 产业在线,wind, 中金公司研究部 图表 19: 冰箱出货和零售概况 美的冰箱业务 冰箱市场呈现一超多强格局, 海尔是绝对的市场龙头, 美的 海信科龙 美菱在第二梯队激烈竞争 全球市场还存在惠而浦 伊莱克斯 LG 三星 博世西门子这样的龙头企业 美的冰箱业务全球竞争力尚弱, 冰箱的毛利率明显较行业偏低 公司冰箱业务 2012 年大幅下滑 48%,2013 年上半年已经呈现快速的恢复性增长 未来冰箱业务还有很大的提升空间 产业在线 中怡康 公司公告 冰箱 内销出货 YoY 占比 出口出货 YoY 占比 零售量零售额零售均价 YoY 占比均价 YoY 销售额 YoY 毛利率 万台 万台 元 / 台 亿元 13 年 1-7 月 3,591 1% 1,257 4% 2,889 7% 1H2013 海尔 962 3% 31% 97-9% 6% -2% 27% 3,158 9% 137-1% 29.6% 美的 % 5% % 11% 24% 7% 2,290 4% 41 45% 18.3% 海信科龙 426 8% 12% 135-8% 13% 24% 15% 2,454 13% 53 24% 23.7% 美菱 % 5% 78 33% 6% 10% 8% 2,386 9% 37 5% 25.1% 其他 1,693-2% 47% 817 4% 64% 42% 3, 年 5,598-5% 2,004 4% 2,891 2% 2012 年 海尔 1,544 5% 24% % 10% -2% 30% 3,077-2% 252 0% 30.7% 美的 % 7% % 8% -41% 6% 2,276 3% 60-48% 17.2% 海信科龙 589 9% 10% % 12% -2% 13% 2,320 5% 85 3% 23.6% 美菱 380-4% 9% 96 62% 6% -27% 8% 2,298 4% 62 4% 25.0% 其他 2, % 50% 1,322 3% 63% 43% 3,287 资料来源 : 中怡康, 产业在线,wind, 中金公司研究部 11

12 美的小家电业务 小家电品类多 单品规模小 总体规模大 2012 年全球小家电零售规模 1707 亿美元 (Euromonitor), 与大家电规模相当 2012 年中国小家电行业出货销售规模 3341 亿元, 估计全球大约 50% 的小家电由中国生产 中国市场小家电零售规模 1673 亿元, 是大家电零售规模的 60%, 相对规模偏低, 主要是由于中国家庭小家电保有数量偏低 中国常见的厨房类小家电如电饭煲 电磁炉 电压力锅等渗透率已经很高, 但空气处理类 个人护理类小家电以及高端的厨房电器渗透率很低 图表 20: 2012 年 0 全球小家电零售额结构 吸尘器 9% 厨房小家电 ( 非烹饪 ) 小型烹 3% 饪电器 14% 个人护理电器 10% 空气处理电器 9% 熨斗 3% 资料来源 :Euromonitor, 中金公司研究部 洗碗机 7% 供暖电器 4% 大型厨房电器 29% 微波炉 6% 食品加工电器 6% 图表 21: 2012 年美的小家电销售额结构 其他小家电 33% 电热水器 6% 电压力锅 5% 饮水机 4% 微波炉 25% 洗碗机 10% 电磁炉 8% 电饭煲 9% 美的 2012 年小家电销售规模 258 亿, 占中国小家电行业的 8%, 但在很多品类上美的市场份额都排名第一, 是中国市场绝对的龙头 在国内市场饮水机 电磁炉 电饭煲 净水系列 电压力锅 电烤箱 风扇 电水壶 电暖器九个产品市场占有率居行业第一 ; 在出口市场洗碗机 微波炉 电磁炉 饮水机 风扇 电饭煲 电暖器七个主要产品市场占有率居行业第一 上述内外销排名第一的 11 个产品占美的集团小家电板块 2012 年收入规模超过 70% 美的小家电也有软肋, 例如个人护理电器一直是外资品牌的强势市场, 美的无法盈利, 在战略调整时退出了吹风机 剃须刀等个人护理电器市场 图表 22: 2012 年各公司小家电销售规模 60 亿美元 美的青岛海尔九阳苏泊尔格力 52 SEB 图表 23: 美的内销和出口排名第一的小家电产品 2012 内销零售额占比 2012 出口销量占比 中怡康 海关 1 饮水机 50% 1 洗碗机 83% 2 电磁炉 46% 2 微波炉 33% 3 电饭煲 43% 3 电磁炉 16% 4 净水系列 40% 4 饮水机 14% 5 电压力锅 40% 5 风扇 8% 6 电烤箱 37% 6 电饭煲 7% 7 风扇 35% 7 电暖器 5% 8 电水壶 33% 9 电暖器 22% 资料来源 : 中怡康, 海关, 中金公司研究部 12

13 厨房电器事业部以微波炉 烟灶烤 吸尘器为主,2012 年内销和出口比例 3:7 美的在厨房电器领域具有完整的价值链, 全球领先的技术研发平台和精益制造体系 (1)2012 年全球微波炉零售规模 110 亿美元, 销量超 7000 万台 欧美市场微波炉接受度高, 例如美国年销量 1400 万台, 但中国销量仅 1100 万台 目前微波炉市场已经形成美的和格兰仕的双寡头垄断格局 全球产能 70% 集中在中国, 未来将继续承接日韩高端制造转移 微波炉是美的的优势产业, 追求高于行业平均水平的利润回报 2012 年美的微波炉销量 2299 万台, 销售规模 65 亿, 占美的小家电销售规模的 1/ 年美的开始在微波炉市场转型, 推出主打蒸功能的差异化产品, 如高端的蒸立方 2012 年销售 100 万台, 毛利率超过 30% (2) 油烟机和灶具国内市场规模 400 亿元, 缺乏领导性品牌 美的还处于二线品牌, 未来是美的主要发力的成长型产业 面对的主要竞争对手是定位中低端的华帝 万和, 定位高端的老板 方太 (3) 烤箱在欧美已经普及, 中国还处于导入期 全球 2012 年销售规模 300 亿美金, 主要龙头是伊莱克斯 GE 惠而浦 美的烤箱以代工为主 烤箱属于美的成长型产业 (4) 吸尘器 2012 年全球零售规模 160 亿美元, 销量超过 1 亿台 美的在中国吸尘器市场零售额占比 10% 左右, 市场龙头是飞利浦, 市场份额 30% 图表 24: 2012 年油烟机 燃气灶 消毒柜零售市场概况 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 元 / 台 元 / 台 元 / 台 油烟机 2,109 燃气灶 1,124 消毒柜 1,589 老板 13% 20% 3,191 华帝 12% 13% 1,187 康宝 29% 19% 1,074 方太 12% 19% 3,379 老板 11% 17% 1,779 美的 8% 7% 1,282 华帝 10% 10% 2,024 方太 10% 17% 1,907 万和 8% 6% 1,159 美的 8% 6% 1,663 美的 9% 6% 751 方太 7% 15% 3,226 万和 5% 3% 1,165 万和 6% 4% 678 老板 7% 13% 2,987 资料来源 : 中怡康, 中金公司研究部 生活电器事业部以电饭煲 电磁炉 电压力锅 净饮水机为主,2012 年内销和出口比例 8:2 美的在大部分品类如电饭煲 电压力锅 电热水壶 电磁炉 净饮水机的国内市场的占有率绝对领先, 是美的的优势产业, 追求高于行业平均水平的利润回报 在豆浆机市场, 美的也取得很大的市场份额, 但还落后于行业龙头九阳 公司致力于优化产品结构, 推出差异化产品, 寻找新卖点来提升产品均价 电饭煲以 香甜好米饭 为诉求, 电压力锅以 快速入味 为诉求, 净水机以 喝得放心水 为诉求, 饮水机以 自动清洗 为诉求 全球市场看, 电饭煲未来在美国 俄罗斯增长很快 ; 电磁炉在印度市场增长很快 ; 电压力锅是中国特色小家电, 美的率先制定国际标准, 为走向国际市场打下基础, 空间广阔 饮水机在美国 中东有市场 净水机在美国 中欧市场巨大, 国内外增长潜力巨大 图表 25: 2012 年电饭煲 电压力锅 电热水壶零售市场概况 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 元 / 台 元 / 台 元 / 台 电饭煲 279 电压力锅 413 电热水壶 148 美的 40% 43% 300 美的 39% 40% 420 美的 28% 33% 177 苏泊尔 24% 25% 285 苏泊尔 23% 25% 449 九阳 16% 16% 147 九阳 6% 5% 224 九阳 14% 14% 406 苏泊尔 16% 16% 151 奔腾 4% 3% 224 奔腾 3% 3% 351 格来德 8% 5% 100 资料来源 : 中怡康, 中金公司研究部 13

14 图表 26: 2012 年电磁炉 豆浆机零售市场概况 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 元 / 台 元 / 台 电磁炉 309 豆浆机 448 美的 43% 46% 328 九阳 63% 68% 487 苏泊尔 17% 18% 327 美的 23% 20% 399 九阳 16% 16% 298 苏泊尔 9% 7% 341 奔腾 4% 3% 287 步步高 0% 0% 289 资料来源 : 中怡康, 中金公司研究部 洗涤电器事业部以洗碗机 垃圾处理器为主,2012 年内销和出口比例 0:10 洗碗机是成长型产业, 全球容量 2000 万台, 每年增长率 3-4%, 国内市场容量 万台, 处于导入期 美国洗碗机保有率不到 40%, 欧洲国家中德国保有率最高达到 59% 全球洗碗机大部分的采购集中在中国和土耳其 如西门子在土耳其 波兰有工厂, 但其产能正在逐步转移到发展中国家, 如伊莱克斯在波兰 意大利的产能转移给了美的 美的洗涤电器发展十年, 已经是完全自主的 ODM 制造商, 产品质量得到广大客户的认可 自主研发的 E4 平台, 在水耗 能效 干燥度 洁净度 噪音与博世西门子处于同一水平 热水器事业部以电热水器 燃气热水器为主,2012 年内销和出口比例 9:1 热水器行业分为太阳能 空气能 电热 燃热, 其中太阳能产品适合低层级市场, 经过多年快速发展进入瓶颈期, 空气能产品由于价格高定位高端, 燃热产品受到国家燃气管道的限制, 相比之下, 电热会有较好的适应环境和市场空间, 电热水器更新周期六年, 更新需求占 70% 热水器由于客户对安全性要求高, 造成了国内市场竞争温和, 不容易打价格战, 行业毛利水平偏高 过去美的采取 农村包围城市 策略, 在三四线市场扎根深, 重点突破一二线城市 未来美的将聚焦电热 燃热产品, 策略稳定电热, 发展燃热 电热水器市场, 美的最大竞争对手是市场龙头海尔和 AO 史密斯, 燃气热水器市场, 美的最大竞争对手是万和 万家乐 林内 能率 图表 27: 燃气热水器 电热水器零售市场概况 零售量占比 零售额占比 零售均价 零售量占比 零售额占比 零售均价 元 / 台 元 / 台 燃气热水器 1,971 电热水器 1,578 万和 19% 14% 1,442 海尔 27% 25% 1,510 万家乐 17% 14% 1,675 史密斯 19% 30% 2,484 史密斯 8% 16% 3,839 美的 13% 10% 1,179 海尔 8% 8% 1,977 惠而浦 5% 3% 1,042 林内 8% 11% 2,770 万家乐 5% 3% 1,014 能率 8% 10% 2,631 万和 4% 2% 980 美的 6% 4% 1,312 华帝 1% 1% 971 资料来源 : 中怡康, 中金公司研究部 14

15 环境电器事业部以风扇 取暖器两大类为主,2012 年内销和出口比例 5:5 该业务以风扇为主, 搭配生产取暖器, 平衡生产淡旺季 (1) 风扇是美的优势产业, 美的超过 30 年专业运营风扇经验, 业内难以超越 2012 年风扇销量 2713 万台, 销售额 25 亿 风扇是低附加值必需品, 现在需求主要来自经济增长和对舒适度追求所带来的更新需求和新增需求 ( 由过去每户一台增长到多台 ), 内销每年增长率保持在 5-10%, 外销基本保持持平 直流风扇自 2012 年推出成为未来产品技术发展方向, 产品单价方面比普通电扇贵一倍, 有较好的盈利能力 (2) 取暖器需求集中在北方 华中 华南三大区域, 与天气关联度极大, 需求突发性强 目前行业集中度低, 增长空间不明显 美的电机业务 公司电机业务的主要运营主体为港股上市的威灵控股 (0382.HK), 少量业务在江苏清江电机 2012 年电机业务对外销售规模 49 亿元 2012 年威灵控股电机销量 1 亿台 ( 包括集团内部供应 ), 其中空调 冰箱类电机销量占 68%, 洗涤类电机销量占 32% 空调电机 洗衣机电机 洗碗机电机 冰箱压缩机电机等多个领域处于领先地位 未来电机业务会提升无刷直流电机 商用电机和泵类产品的市场份额, 加快汽车电机 伺服电机的开发和市场拓展 美的物流业务 美的集团物流业务主要运营主体为安得股份, 主要为美的家电业务服务, 但同时向外部客户提供一体化 一站式 定制化的第三方综合物流服务 2012 年物流业务外部收入 18 亿元, 拥有 400 多个国内客户,26 个世界 500 强客户, 与 TCL 乐百氏 旺旺集团 伊利 娃哈哈 可口可乐 海螺型材 马瑞利等众多客户结成战略合作伙伴 2012 年, 物流业务在家电 快消品 新型建材及汽车零部件等国内合同物流业务领域市场占有率在 3-4% 左右, 位居全国同行业前茅 15

16 公司财务分析 公司盈利预测 美的集团长期奉行规模扩张战略, 收入和利润保持快速增长 2011 年下半年开始, 规模扩张战略遭遇挫折, 公司主动进行大规模的战略调整, 各项指标都出现大幅波动 但 2013 年公司战略调整开始见效, 各项盈利指标都已经恢复 2013 年上半年, 美的集团收入 660 亿, 同比 +14%, 收入扭转下滑趋势 毛利率 23%, 同比提升 1.4ppt 净利润率 7.2%, 也同比提升 1.4ppt 按吸收合并后口径实现归属于母公司净利润 41.6 亿, 同比 +41% 按吸收合并之后口径, 预计公司 年营业收入 1190 亿元 (+16%) 1383 亿元 (+16%); 年 EPS 为 4.40 元 (+40%) 5.30 元 (21%) 未来收入将继续保持稳步增长, 利润增长将快于收入增长 图表 28: 美的集团收入推移图 1,600 1,400 1,200 1, 收入 ( 亿元 ) YoY E 2014E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图表 29: 美的集团归属于母公司净利润推移图归属于母公司净利润 ( 吸收合并后口径 ) 100 YoY E 2014E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图表 30: 美的集团盈利指标 60% 净利润率 毛利率 ROE ROA 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014E 2013E 图表 31: 美的集团收入和净利润季度分布 100% Q1 Q2 Q3 Q4 80% 21% 26% 60% 23% 21% 40% 32% 35% 20% 25% 18% 0% 收入分布 净利润分布 16

17 家电龙头财务指标比较 年, 美的集团战略调整, 盈利指标略有不如, 如 ROA 和 ROE 指标低于格力电器和青岛海尔, 但 2013 年上半年受益于调整效果, 公司盈利能力已经大幅提升 虽然公司综合毛利率比竞争对手低, 但净利润率并不低, 主要是销售模式的差异 格力空调产品出货价格高, 但返利也高, 青岛海尔对渠道的渗透高于格力和美的, 获得较高毛利的同时也付出较多的销售费用 家电龙头具有产业链议价能力, 具有上下游占款能力 龙头大部分国内销售都是现款现货 美的的出口占比较高, 因此应收账款周期较长一些 格力电器上下游占款能力最强, 因此应收账款周转周期最短, 应付帐款周期最长, 但同时格力持有票据的时间比较长, 导致应收的周转周期和应付的周转周期反而更长 相比于过去注重压库存模式, 转型之后公司更注重按照市场需求进行生产, 因此存货余额大幅下降, 同时存货周转效率大幅提高, 开始向即需即供的青岛海尔靠近 长期以来, 家电龙头现金流非常好 虽然由于票据结算占比较多导致 销售商品提供劳务收到的现金 / 营业收入 指标长期低于 1, 但最终的净现金流入长期好于净利润 图表 32: 家电龙头主要财务指标比较美的集团 格力电器 青岛海尔 1H H H 总资产 ( 亿元 ) ,104 1, ROA 5.40% 6.00% 7.00% 3.71% 7.72% 7.02% 5.20% 9.75% 10.57% 总资产周转天数 ( 天 ) 净资产 ( 亿元 ) ROE 15.3% 20.6% 26.4% 14.8% 33.3% 33.9% 18.2% 33.6% 35.0% 资产负债率 62% 62% 67% 74% 74% 78% 69% 69% 71% 总收入 ( 亿元 ) 660 1,027 1, , YoY 14% -23% 22% 11% 20% 37% 6% 8% 14% 净利润 ( 亿元 ) 净利润率 7.2% 6.0% 5.0% 7.6% 7.4% 6.3% 6.3% 5.5% 5.0% 毛利率 22.9% 22.6% 19.1% 27.6% 26.3% 18.1% 24.8% 25.2% 23.6% 销售费用率 9.3% 9.1% 8.1% 15.8% 14.6% 9.6% 11.0% 12.1% 12.4% 管理费用率 4.8% 5.8% 4.4% 3.8% 4.1% 3.3% 6.3% 6.5% 5.5% 毛利率 - 销售费用率 13.6% 13.4% 11.0% 11.8% 11.7% 8.4% 13.7% 13.2% 11.3% 应收账款周转天数 ( 天 ) 应收周转天数 ( 天 ) 应付账款周转天数 ( 天 ) 应付周转天数 ( 天 ) 存货 ( 亿元 ) 存货周转天数 ( 天 ) 注 : 应收周转天数包括应收票据, 应付周转天数包括应付票据 销售商品提供劳务收到的现金 / 营业收入经营活动产生的现金流量净额 / 营业收入经营活动产生的现金流量净额 / 经营活动净收益 67% 70% 43% 88% 71% 63% 87% 81% 81% 5% 8% 3% 30% 19% 4% 8% 7% 8% 75% 125% 62% 386% 236% 74% 121% 117% 170% 17

18 收入假设 图表 33: 主要业务收入假设 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 空调收入 ( 百万元 ) 48,259 63,791 51,464 60,610 70,729 82,605 毛利率 18.3% 21.1% 24.4% 25.0% 25.5% 26.0% YoY 32% -19% 18% 17% 17% 中央空调 4,700 7,000 7,000 8,400 10,500 13,125 YoY 49% 0% 20% 25% 25% 家用空调 43,559 56,791 44,464 52,210 60,229 69,480 YoY 30% -22% 17% 15% 15% 空调销量 ( 万台 ) 2,756 3,248 2,381 2,714 3,040 3,405 YoY 18% -27% 14% 12% 12% 空调单价 ( 元 / 台 ) 1,581 1,748 1,867 1,923 1,981 2,041 YoY 11% 7% 3% 3% 3% 冰箱机收入 ( 百万元 ) 9,939 11,406 5,951 8,581 10,606 13,109 毛利率 17.6% 19.4% 17.2% 18.0% 19.0% 20.0% YoY 15% -48% 44% 24% 24% 冰箱销量 ( 万台 ) 978 1, ,129 YoY 13% -49% 40% 20% 20% 冰箱单价 ( 元 / 台 ) 1,016 1,029 1,063 1,094 1,127 1,161 YoY 1% 3% 3% 3% 3% 洗衣机收入 ( 百万元 ) 9,729 9,760 6,214 8,641 10,680 13,201 毛利率 17.9% 17.7% 24.2% 25.0% 25.0% 25.0% YoY 0% -36% 39% 24% 24% 洗衣机销量 ( 万台 ) 1,250 1, ,034 1,241 1,489 YoY -1% -38% 35% 20% 20% 洗衣机单价 ( 元 / 台 ) YoY 1% 3% 3% 3% 3% 小家电收入 ( 百万元 ) 27,998 31,656 25,762 27,802 31,278 35,185 毛利率 20.1% 19.4% 23.6% 23.0% 24.0% 24.0% YoY 13% -19% 8% 12% 12% 微波炉 6,578 6,484 6,541 6,868 7,211 7,572 电磁炉 2,022 2,518 2,062 2,165 2,381 2,619 电饭煲 2,130 2,478 2,222 2,333 2,566 2,823 洗碗机 2,420 2,458 2,581 2,788 3,067 3,373 饮水机 1,025 1,582 1,085 1,172 1,289 1,418 电压力锅 1,418 1,516 1,159 1,217 1,339 1,473 电热水器 1,311 1,623 1,625 1,756 2,019 2,221 其他小家电 11,094 12,998 8,486 9,504 11,405 13,686 小家电销量 ( 万台 ) 微波炉 2,470 2,227 2,299 2,368 2,439 2,512 电磁炉 1,342 1,710 1,443 1,486 1,605 1,734 电饭煲 2,085 2,246 1,820 1,875 2,025 2,187 洗碗机 饮水机 电压力锅 电热水器 小家电单价 ( 元 / 台 ) 微波炉 电磁炉 电饭煲 洗碗机 1,095 1,050 1,103 1,157 1,178 1,200 饮水机 电压力锅 电热水器

19 图表 34: 公司财务数据 ( 人民币百万元 ) E 2014E 损益表营业总收入 103, , , , ,419 营业收入 103, , , , ,319 (+/-%) 51.5% 29.1% -23.5% 16.1% 16.2% 营业总成本 98, ,582 95, , ,233 营业成本 85, ,419 79,449 92, ,379 销售费用 8,651 10,921 9,390 10,716 12,449 管理费用 3,925 5,907 5,926 5,834 6,778 财务费用 778 1, 其他经营收益 营业利润 5,509 7,464 7,005 9,707 12,085 少数股东损益 861 1, ,112 1,341 净利润 5,546 5,625 5,305 7,413 8,939 (+/-%) 104% 1% -6% 40% 21% 净利润 5,546 5,625 5,305 7,413 8,939 现金流量表经营活动现金流 0 4,106 8,090 9,973 12,770 投资活动现金流 -5,913-8,930-3,997-1,855-2,118 融资活动现金流 4,133 10,259-4,900-5,961-7,323 货币资金增加额 2,945 5, ,157 3,329 资产负债表总资产 70,960 90,345 87,737 92, ,193 流动资产 49,200 60,047 55,562 61,292 71,633 货币资金 9,405 12,746 13,436 15,592 18,921 应收款项 12,465 20,169 22,251 19,343 24,427 存货 19,750 16,343 13,350 16,953 17,813 非流动资产 21,760 30,299 32,174 31,528 31,561 发放贷款及垫款 长期股权投资 1,767 1,768 1,710 1,710 1,710 固定资产 11,844 17,490 20,253 21,061 21,569 总负债 48,412 60,200 54,571 50,163 52,813 流动负债 42,309 52,269 50,810 47,648 50,327 短期借款 5,111 5,869 5,082 3,958 0 应付款项 25,209 28,343 25,017 26,854 30,746 预收帐款 4,198 6,032 3,570 4,772 5,527 长期负债 6,103 7,930 3,761 2,515 2,487 股东权益 22,548 30,146 33,165 42,657 50,380 实收股本 1,000 1,000 1,000 1,686 1,686 少数股东权益 4,258 5,886 5,871 6,983 8,324 财务指标流动比率 速动比率 存货周转天数 应收款项周转天数 应付款项周转天数 营业周期 毛利率 18.0% 19.1% 22.6% 22.4% 23.1% 营业利润率 4.8% 4.9% 6.2% 7.3% 8.0% 净利润率 5.3% 4.2% 5.2% 6.2% 6.5% 19

20 图表 35: 可比公司估值表 子行业分类 代码 公司 股价 总市值 净利润 ( 百万本地货币 ) 每股收益 ( 本地货币 ) 市盈率 11 年底 -13 年底 PEG 本地货币 百万美元 2011A YoY 2012A YoY 2013E YoY 2011A 2012A 2013E 2011A 2012A 2013E 净利润 CAGR 家电 A 股白电 CH 格力电器 ,966 5,237 22% 7,380 41% 10,019 36% % CH 青岛海尔 ,866 2,690 32% 3,269 22% 3,799 16% % CH 美的集团 ,726 5,625 1% 5,305-6% 7,413 40% % CH 合肥三洋 , % 3,477-6% % % CH 小天鹅 A % % % % CH 美菱电器 % % % % CH 海信科龙 , % % 1,119 56% % 0.30 A 股平均 黑电 CH TCL 集团 ,277 1, % % 2, % % CH 四川长虹 , % % % % CH 深康佳 % 46 84% 89 94% % CH 海信电器 ,523 1, % 1,603-5% 1,919 20% % 0.25 A 股平均 小家电 CH 九阳股份 % 455-9% 467 3% % CH 苏泊尔 , % 469-1% % % CH 华帝股份 % % % % CH 老板电器 , % % % % 0.68 A 股平均 H 股白电 1169.HK 海尔电器 ,904 1,407 44% 1,695 20% 2,043 21% % HK 志高控股 % % % % H 股平均 黑电 0751.HK 创维数码 ,364 1,252 7% 1,501 20% 1,742 16% % HK TCL 多媒体 % % 728-5% % HK TCL 通讯 % % % % H 股平均 美国 WHR US Whirlpool , % 401 3% % % 1.62 UTX US United Technology ,541 4,979 14% 5,130 3% 5,632 10% % 2.03 AOS US A.O.Smith , % % % % 1.23 GE.US GE ,513 14,151 22% 13,641-4% 16,900 24% % 1.09 平均 欧洲 ELUXB.SS Electrolux ,527 2,064-48% 2,596 26% 3,252 25% % DLG.IM De'Longhi , % % 119 1% % 0.86 SK.FP SEB , % % 211 8% % RAA GY Rational , % 93 18% 94 1% % 4.75 PHIA.NA Philips ,077-1, % % 1, % % 平均 日本 6502.JP Toshiba ,447 73,705-47% 77,533 5% 136,336 76% % JP Daikin Industries 5,400 15,987 41, % 43,584 6% 72,895 67% % JP Panasonic , , % -754,250-2% 69, % % JP Sony 2,132 21, ,660 76% 43, % 53,619 25% % JP Hitachi , ,179 45% 175,326-49% 238,528 36% % JP Mitsubishi Electric 1,092 23, ,063-10% 69,517-38% 128,621 85% % JP Noritz 2,098 1,076 4,798 25% 5,979 25% 6,237 4% % JP Rinnai 7,350 3,876 16,807 8% 19,371 15% 20,817 7% % JP Sharp 369 4, , % -545,347 45% -2, % % 1.06 平均 韩国 KS LG Electronics 72,400 11, , % 66, % 754, % -2, , % KS Samsung Electronics 1,360, ,264 13,359,192-15% 23,185,375 74% 30,988,381 34% 90, , , % 0.26 平均 其他 FPH NZ Fisher & Pay kel , % 77 20% 95 23% % 0.97 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 20

21 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 在此次美的集团整体上市中, 中金公司担任了美的集团的财务顾问及本次整体上市的保荐人 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 评级标准 : 分析员估测 12 个月之内绝对收益 20% 以上为 推荐 10%~20% 为 审慎推荐 -10%~10% 为 中性 -20%~-10% 为 减持 -20% 以下为 回避 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V130327a

22 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) Singapore China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore Tel: (65) Fax: (65) United Kingdom China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 邮编 : 免税商务大厦裙楼 邮编 : 电话 :(86-21) 邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-21) 电话 :(86-755) 传真 :(86-10) 传真 :(86-755) 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-571) 电话 :(86-25) 电话 :(86-20) 传真 :(86-571) 传真 :(86-25) 传真 :(86-20) 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层 16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编 : 邮编 : 邮编 : 电话 :(86-28) 电话 :(86-592) 电话 :(86-532) 传真 :(86-28) 传真 :(86-592) 传真 :(86-532) 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 新世界中心写字楼 4 层邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 证券大厦附楼 3 层邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 佛山季华五路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连金马路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市经济技术开发区金马路 128 号 B 邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( )