境外人民币期货的现状与趋势分析.doc

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1 境 外 人 民 币 期 货 的 现 状 与 趋 势 分 析 胡 斌 摘 要 : 经 过 近 五 年 的 发 展, 境 外 人 民 币 期 货 取 得 了 一 些 进 步, 但 是 交 易 量 仍 然 偏 小, 市 场 关 注 度 不 高, 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 影 响 较 弱 本 文 从 交 易 需 求 的 角 度 分 析 了 导 致 这 种 状 况 的 原 因, 并 结 合 部 分 国 家 金 融 自 由 化 的 经 验, 对 境 外 人 民 币 期 货 的 发 展 趋 势 进 行 了 分 析, 并 得 到 了 人 民 币 汇 率 改 革 和 国 际 化 进 程 的 相 关 启 示 关 键 词 : 人 民 币 期 货 人 民 币 远 期 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 作 者 简 介 : 胡 斌, 金 融 学 硕 士, 任 职 于 中 国 银 行 ( 香 港 ) 金 融 市 场 总 部 中 图 分 类 号 :F 文 献 标 识 码 :A Status and Prospects of the Overseas RMB Futures Market Abstract: The RMB overseas foreign exchange futures market has made substantial progress during the past 5 years, however, the trading volume, compared with other emerging market currencies, is still relatively small. The impact of the futures market on the spot rate is weaker than that of the NDF market. This article attempts to look deep into the RMB futures market, specifically from the perspective of trading demand. Based on the experiences of some other countries with financial liberalization, it gives a preliminary prediction over the future of this market. Finally, it infers some implications from the development process of overseas RMB futures market. Key words: RMB futures, NDF, RMB exchange rate 引 言 汇 率 是 一 项 金 融 资 产 价 格, 表 征 着 一 国 货 币 的 购 买 力 和 国 际 贸 易 竞 争 力, 它 也 是 重 要 的 货 币 政 策 指 标 和 宏 观 经 济 调 控 工 具 我 们 在 发 生 重 大 市 场 事 件 时 谈 到 的 外 汇 市 场 和 汇 率, 大 都 是 指 即 期 市 场 和 即 期 汇 率 事 实 上, 外 汇 期 货 市 场 和 远 期 市 场 往 往 对 信 息 具 有 更 快 的 反 应 速 度, 因 而 成 为 外 汇 市 场 的 信 息 中 心 和 定 价 中 心 正 是 在 这 个 意 义 上,2006 年 8 美 国 芝 加 哥 商 品 交 易 所 (CME) 推 出 了 人 民 币 对 美 元 欧 元 和 日 元 的 期 货 和 期 权 时, 旋 即 引 发 了 国 内 对 于 人 民 币 境 内 衍 生 产 品 市 场 发 展 前 景 的 担 忧, 甚 至 有 专 家 学 者 认 为 人 民 币 汇 率 决 定 权 即 将 旁 落 由 此 可 见, 相 对 于 1996 年 发 端 于 香 港 的 人 民 币 NDF 市 场 和 1997 年 中 国 银 行 试 办 的 人 民 币 境 内 远 期 结 售 汇 业 务 而 言, 同 样 是 人 民 币 衍 生 产 品, 人 民 币 期 货 在 人 民 币 国 际 化 的 大 背 景 下, 引 起 了 市 场 更 为 广 泛 的 关 注 尽 管 全 球 金 融 市 场 上 并 无 其 它 交 易 所 开 展 直 接 的 人 民 币 期 货 业 务 竞 争, 但 是 CME 的 人 民 币 期 货 仍 然 陷 入 了 困 境 这 可 能 也 是 香 港 交 易 所 一 直 酝 酿 人 民 币 期 货 产 品 但 始 终 未 最 终 推 出 的 重 要 原 因 鉴 于 此, 我 们 有 必 要 分 析 一 下 目 前 人 民 币

2 境 外 期 货 发 展 的 状 况, 探 讨 其 与 竞 争 产 品 NDF 和 境 内 人 民 币 远 期 的 关 系, 并 对 人 民 币 期 货 市 场 发 展 的 未 来 进 行 预 测 这 种 分 析 和 探 讨 不 论 是 对 境 外 期 货 市 场 的 发 展, 还 是 对 于 我 国 境 内 NDF 市 场 开 放 人 民 币 远 期 市 场 的 规 范 以 及 建 立 境 内 人 民 币 期 货 交 易 机 制, 都 是 有 参 考 意 义 的 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 现 状 由 于 芝 加 哥 商 品 交 易 所 是 目 前 唯 一 开 展 人 民 币 期 货 的 交 易 所, 因 此 相 关 文 献 的 人 民 币 期 货 研 究, 都 是 针 对 该 交 易 所 的 期 货 本 文 所 说 的 境 外 人 民 币 期 货, 也 是 指 该 交 易 所 的 期 货 交 易 一 人 民 币 期 货 交 易 的 成 交 量 和 持 仓 量 芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 金 融 期 货 交 易 总 量 约 占 世 界 交 易 总 量 的 三 分 之 一, 外 汇 期 货 也 是 该 交 易 所 的 重 要 特 色 和 主 要 利 润 来 源 之 一 但 是 在 人 民 币 期 货 方 面, 自 2006 年 推 出 该 产 品 至 今, 交 易 一 直 不 是 很 活 跃, 最 大 日 交 易 量 仅 有 300 张 左 右 ; 持 仓 量 则 波 动 较 大, 近 几 个 来 有 所 增 长 我 们 随 机 选 取 了 该 交 易 所 近 半 年 来 四 个 交 易 日 各 项 合 约 的 交 易 量 和 持 仓 情 况, 如 表 1 表 1 CME 人 民 币 期 货 四 个 交 易 日 的 合 约 交 易 量 和 持 仓 量 交 易 量 持 仓 量 品 种 年 2011 年 2011 年 SEP OCT NOV DEC JAN FEB MAR APR JUN JUL AUG SEP OCT DEC MAR JUN 总 计

3 资 料 来 源 : 根 据 芝 加 哥 商 品 交 易 所 网 站 相 关 数 据 整 理, 下 同 从 表 1 中 可 以 看 出, 人 民 币 期 货 交 易 很 不 活 跃, 交 易 量 明 显 偏 小 ; 交 易 缺 乏 连 续 性, 部 分 交 割 日 期 的 合 约 连 续 缺 乏 成 交 此 外, 交 易 所 内 几 乎 所 有 人 民 币 交 易 都 是 对 美 元 的 期 货 交 易, 其 它 货 币 和 产 品 的 交 易 极 少 为 便 于 比 较, 我 们 可 以 同 时 观 察 2011 年 2 18 日 该 交 易 所 其 他 货 币 的 期 货 交 易 情 况 : 当 天, 欧 元 的 成 交 量 为 张, 持 仓 量 为 张 ; 日 元 的 成 交 量 为 张, 持 仓 量 为 张 ; 墨 西 哥 比 索 的 交 易 量 为 张, 持 仓 量 为 张 ; 俄 罗 斯 卢 布 的 交 易 量 为 87 张, 持 仓 量 为 张 ; 巴 西 雷 亚 尔 的 交 易 量 为 张, 持 仓 量 张 度 数 据 也 说 明 了 人 民 币 期 货 交 易 的 困 境 当 然, 总 体 而 言, 情 况 在 逐 步 改 善 表 2 是 近 半 年 来 人 民 币 韩 元 和 巴 西 雷 亚 尔 的 外 汇 期 货 度 交 易 量 和 持 仓 量 统 计 交 易 量 末 持 仓 量 表 2 部 分 货 币 期 货 度 交 易 量 统 计 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年 年 1 RMB USD Korean Won Brazil Real RMB USD Korean Won Brazil Real 从 横 向 对 比 的 情 况 来 看, 人 民 币 期 货 的 交 易 量 仍 然 大 幅 度 低 于 巴 西 雷 亚 尔, 与 同 年 推 出 的 韩 元 期 货 交 易 相 若, 末 持 仓 量 则 一 直 高 于 韩 元 从 历 史 对 比 来 看, 人 民 币 期 货 交 易 量 近 几 个 有 所 增 加, 持 仓 量 增 长 更 为 显 著 究 其 原 因, 可 能 与 年 年 中 人 民 银 行 进 一 步 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 以 及 年 9 份 以 来 人 民 币 加 速 升 值 有 关 综 合 比 较 人 民 币 期 货 的 度 交 易 量 和 持 仓 量 数 据, 我 们 发 现 交 易 量 持 续 小 于 或 者 大 幅 度 小 于 持 仓 量, 这 进 一 步 印 证 了 交 易 不 活 跃 的 现 状, 也 说 明 了 人 民 币 期 货 交 易 具 有 明 显 的 单 边 特 征 投 资 者 建 立 头 寸 后, 通 常 持 有 至 合 约 到 期 日, 因 此 每 发 生 的 交 易 大 多 数 为 换 展 期 (roll over) 的 交 易 二 人 民 币 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 引 导 和 预 测 能 力 发 达 的 期 货 市 场 往 往 对 现 货 市 场 具 有 指 示 作 用 就 远 期 汇 率 与 即 期 汇 率 之 间 的 关 系 而 言,Jabbour(1994) 认 为, 从 外 汇 期 货 价 格 推 导 出 的 即 期 汇 率 是 即 期

4 汇 率 远 期 价 格 的 一 种 良 好 预 测 Crain 和 Lee(1995) 则 认 为, 期 货 市 场 价 格 反 应 市 场 信 息 相 对 快 速, 波 动 率 是 由 外 汇 期 货 市 场 向 即 期 市 场 传 递, 期 货 市 场 具 有 引 导 效 应 Chatrath,Ramchander 和 Song(1996) 的 结 论 则 是, 期 货 市 场 交 易 量 的 提 高 将 会 带 来 即 期 汇 率 波 动 率 的 瞬 时 且 显 著 的 提 高 这 些 研 究 成 果 都 说 明, 一 般 而 言, 针 对 成 熟 经 济 体 或 可 自 由 兑 换 货 币, 外 汇 期 货 市 场 与 即 期 市 场 之 间 是 存 在 显 著 的 相 关 关 系 的, 期 货 市 场 往 往 对 即 期 汇 率 具 有 引 导 和 预 测 能 力 而 在 人 民 币 市 场 方 面, 候 要 强 (2008) 认 为 :CME 推 出 人 民 币 期 货 后, 加 大 了 NDF 汇 率 和 即 期 汇 率 的 波 动, 使 得 NDF 汇 率 和 即 期 汇 率 表 现 出 更 大 的 相 关 性, 并 导 致 人 民 币 NDF 对 即 期 汇 率 开 始 产 生 影 响 李 晓 峰 和 陈 华 (2008) 认 为, 人 民 币 期 货 市 场 ( 指 CME) 没 有 能 力 引 导 即 期 市 场 价 格 的 变 动 ; 而 同 期, 人 民 币 境 外 NDF 市 场 对 即 期 市 场 不 仅 存 在 着 报 酬 溢 出 效 果, 还 存 在 着 波 动 溢 出 效 应 ; 境 外 NDF 市 场 对 即 期 市 场 的 引 导 力 量 要 强 于 期 货 市 场 ; 在 三 个 市 场 中, 境 外 NDF 市 场 处 于 信 息 中 心 的 地 位 这 些 研 究 结 果 说 明 : 尽 管 人 民 币 NDF 汇 率 与 利 率 平 价 计 算 出 的 汇 率 并 没 有 明 显 的 协 整 关 系 和 Granger 因 果 关 系 ( 丁 剑 平, 黄 海 洋 (2005)), 但 是 在 影 响 即 期 汇 率 方 面,NDF 市 场 仍 然 要 强 于 期 货 市 场 吕 旦 菲, 张 兵 和 冯 锦 霞 (2009) 认 为 : 从 长 期 来 看, 即 期 市 场 与 NDF 市 场 存 在 长 期 协 整 关 系, 即 期 市 场 受 NDF 市 场 长 期 影 响 ; 从 短 期 来 看, 即 期 市 场 与 NDF 市 场 存 在 交 互 影 响 戎 如 香 (2009) 的 结 论 是 : 就 绝 对 值 水 平 而 言, 不 论 3 个 期 6 个 期 还 是 12 个 期, 人 民 币 境 内 远 期 汇 率 和 离 岸 NDF 汇 率 互 为 Granger 原 因, 且 相 互 影 响, 没 有 居 于 主 导 地 位 的 信 息 中 心 的 存 在 在 变 动 趋 势 方 面, 短 期 (3 个 期 和 6 个 期 ) 人 民 币 NDF 汇 率 变 动 趋 势 引 导 境 内 远 期 汇 率 变 动 趋 势 的 情 况 居 多 当 期 限 达 12 个 时, 人 民 币 NDF 汇 率 的 变 动 趋 势 完 全 引 导 境 内 远 期 汇 率 的 变 动 趋 势, 且 前 者 是 后 者 的 风 向 标 综 合 近 期 各 主 要 实 证 研 究, 我 们 可 以 发 现 : 就 境 外 人 民 币 期 货 境 外 NDF 市 场 境 内 远 期 市 场 与 即 期 市 场 的 关 系 而 言, 近 年 来, 境 内 远 期 市 场 的 价 格 发 现 功 能 获 得 了 提 高, 但 是 比 起 境 外 NDF 市 场 而 言, 境 内 远 期 市 场 的 中 长 期 定 价 能 力 仍 然 偏 弱 而 境 外 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 影 响 则 是 最 弱 的 境 外 人 民 币 期 货 交 易 陷 入 困 境 的 原 因 人 民 币 期 货 交 易 不 活 跃, 影 响 偏 弱, 原 因 之 一 是 芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 地 点, 因 为 毕 竟 不 是 在 亚 洲 时 间 交 易 但 是 更 深 层 次 的 原 因 是 人 民 币 汇 率 决 定 机 制 和 资 本 项 目 尚 未 实 现 可 自 由 兑 换, 这 直 接 影 响 到 市 场 对 人 民 币 衍 生 产 品 的 交 易 模 式 和 交 易 需 求 一 期 货 市 场 无 法 支 持 目 前 人 民 币 市 场 的 主 流 套 利 运 作 模 式 企 业 根 据 人 民 币 升 值 预 期, 通 过 境 内 境 外 两 个 市 场, 利 用 不 同 市 场 之 间 的 价 格 差 异 获 取 利 润, 是 目 前 人 民 币 远 期 市 场 主 流 套 利 方 法 虽 然 期 货 市 场 具 有 合 约 标 准 化 交 易 成 本 低 廉 信 用 风 险 低 等 优 势, 但 是 在 当 前 主 流 套 利 运 作 模 式 下, 这 些 优 势 不 能 凸 显, 无 法 帮 助 众 多 的 进 出 口 企 业 和 跨 国 公 司 实 现 跨 境 套 利, 因 此

5 被 市 场 冷 落 相 反, 人 民 币 NDF 市 场 则 更 适 应 客 户 需 求, 成 为 了 不 可 或 缺 的 工 具 目 前 人 民 币 市 场 的 主 要 套 利 模 式 有 : 1. 进 口 贸 易 背 景 下 的 存 贷 +NDF 模 式 进 口 背 景 下, 企 业 需 要 对 外 付 汇, 通 常 作 法 是 向 银 行 购 汇 但 是 企 业 通 常 不 即 时 购 汇, 而 是 先 向 境 内 银 行 存 入 人 民 币 一 年 期 定 期 ; 之 后 以 人 民 币 定 期 存 款 为 抵 押, 向 银 行 申 请 进 口 所 需 货 币 的 外 币 贷 款 ; 然 后 在 NDF 市 场 卖 出 一 年 期 NDF NDF 到 期 日, 企 业 利 用 人 民 币 直 接 购 汇 偿 还 美 元 贷 款, 平 仓 NDF 获 取 汇 价 差 异 收 益, 完 成 套 利 操 作 在 这 个 操 作 中,NDF 与 即 期 售 汇 价 差 人 民 币 存 款 与 外 币 贷 款 利 差 都 可 能 是 利 润 来 源 2. 出 口 贸 易 背 景 下 的 远 期 结 售 汇 +NDF 模 式 企 业 出 口, 收 取 外 汇 收 入, 需 要 去 银 行 结 汇 在 套 利 思 路 下, 企 业 往 往 在 境 内 人 民 币 市 场 依 托 出 口 贸 易 背 景, 与 境 内 金 融 机 构 成 交 远 期 结 售 汇 卖 出 美 元, 在 境 外 通 过 子 公 司 或 者 关 联 公 司 与 境 外 金 融 机 构 成 交 NDF 买 入 人 民 币, 锁 定 两 种 产 品 的 价 差, 套 取 利 润 3. 人 民 币 信 用 证 或 者 离 岸 结 算 帐 户 +NDF 模 式 年 6 份 跨 境 贸 易 结 算 业 务 放 开 后, 单 一 海 外 客 户 利 用 即 期 或 者 远 期 信 用 证, 以 跨 境 贸 易 结 算 业 务 项 下 的 人 民 币 存 款 作 为 贸 易 融 资 及 NDF 业 务 的 抵 押 物, 开 展 独 立 于 境 内 关 联 企 业 的 NDF 业 务 从 本 质 上 看, 上 述 主 流 模 式 虽 然 被 称 作 套 利 操 作, 实 际 上 都 不 是 无 风 险 套 利, 而 是 企 业 利 用 人 民 币 单 边 升 值 的 预 期 进 行 投 资 炒 作 根 据 以 上 模 式, 发 现 场 内 人 民 币 期 货 交 易 本 应 具 有 的 优 势 是 无 法 充 分 发 挥 的 :(1) 标 准 化 的 合 约 无 法 满 足 企 业 个 性 化 需 求 企 业 进 行 套 利 操 作 时, 需 要 在 国 内 依 托 真 实 贸 易 背 景 进 行 即 期 或 者 远 期 结 售 汇 操 作 为 规 避 敞 口 风 险 和 合 规 风 险, 企 业 往 往 会 选 择 与 真 实 贸 易 背 景 接 近 的 人 民 币 境 外 操 作 金 额 和 外 汇 敞 口 期 限 在 这 种 情 况 下, 标 准 化 的 合 约 往 往 无 法 满 足 企 业 需 求 (2) 多 方 合 作 协 议 以 及 存 款 质 押 使 得 信 用 风 险 得 到 一 定 程 度 的 控 制, 降 低 了 集 中 的 中 央 清 算 需 求 进 行 套 利 操 作 的 贸 易 企 业 往 往 依 托 其 境 外 的 分 支 机 构 或 者 协 议 机 构, 与 境 内 外 银 行 一 起 开 展 有 关 业 务 开 展 业 务 之 前, 参 与 各 方 还 会 签 署 多 方 合 作 协 议, 对 境 内 外 分 支 机 构 的 盈 亏 信 用 额 度 和 保 证 金 事 项 进 行 规 范 通 过 这 种 方 式, 企 业 的 信 用 风 险 得 到 控 制, 银 行 也 能 够 通 过 信 用 额 度 或 者 保 证 金 的 方 式 进 行 信 用 风 险 管 理 二 合 规 因 素 的 考 虑 使 得 交 易 商 更 愿 意 选 择 柜 台 市 场 为 保 护 境 内 外 汇 市 场 的 健 康 发 展, 防 止 NDF 市 场 对 境 内 人 民 币 汇 率 造 成 重 大 影 响, 国 家 外 汇 管 理 局 曾 经 于 2006 年 日 下 发 了 关 于 外 汇 指 定 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 业 务 和 人 民 币 与 外 币 掉 期 业 务 有 关 外 汇 管 理 问 题 的 通 知, 明 确 要 求 境 内 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 参 与 境 外 人 民 币 外 汇 衍 生 品 交 易 对 于 大 量 的 外 汇 市 场 套 利 投 机 商 而 言, 这 份 通 知 给 出 的 政 策 信 息 有 三 : 一 是 监 管 机 构 对 于 人 民 币 境 内 外 套 利 操 作 态 度 上 是 消 极 的 ; 二 是 不 能 与 境 内 银 行 叙 作 NDF; 三 是 境 外 中 资 机 构 与 境 外 银 行 叙 作 NDF 则 无 明 确 规 定 外 汇 市 场 的 投 机 商 深 知 自 身 的 套

6 利 模 式 只 是 披 着 套 期 保 值 的 外 衣, 本 质 上 是 投 机 操 作, 在 人 民 币 还 没 有 实 现 资 本 项 目 下 可 自 由 兑 换 的 前 提 下, 为 了 不 引 起 过 分 关 注, 他 们 在 进 行 操 作 时, 更 多 地 选 择 个 性 化 的 柜 台 交 易 方 式, 而 不 会 轻 易 涉 足 期 货 交 易 品 种, 选 择 国 际 化 特 征 和 透 明 程 度 都 比 较 高 的 期 货 交 易 所 三 期 货 交 易 所 流 动 性 风 险 高 境 外 人 民 币 期 货 交 投 不 活 跃, 交 易 所 对 交 易 规 模 和 交 割 日 期 都 有 较 大 限 制, 关 注 该 市 场 的 投 资 者 相 对 较 少, 因 此 交 易 量 和 持 仓 量 都 比 较 小, 买 卖 价 差 大, 展 期 的 成 本 相 对 较 高, 基 本 用 不 上 市 价 指 令, 从 而 带 来 一 定 的 流 动 性 风 险 虽 然 该 交 易 所 指 定 了 部 分 在 亚 洲 有 重 要 业 务 联 系 的 银 行 作 为 做 市 商, 但 作 用 不 大 这 种 流 动 性 状 况 不 但 无 法 吸 引 利 用 境 内 境 外 两 个 市 场 套 利 的 客 户, 而 且 极 大 地 制 约 了 在 该 境 外 期 货 市 场 中 单 边 炒 作 波 幅 的 交 易 商 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 趋 势 人 民 币 期 货 交 易 停 滞 不 前, 很 多 人 归 结 为 市 场 发 展 初 期 阶 段 的 正 常 现 象 典 型 的 如 墨 西 哥 比 索, 该 货 币 1992 年 开 始 在 芝 加 哥 商 品 交 易 所 上 市 交 易, 到 1995 年 时, 每 日 交 易 合 约 也 不 过 400 张 到 500 张 但 是 随 后 却 以 70% 的 比 率 迅 速 增 长, 2001 年 则 跃 上 日 均 张 的 交 易 量, 并 一 直 稳 定 在 这 个 水 平 但 是, 并 不 是 每 种 货 币 的 期 货 交 易 都 可 以 通 过 时 间 的 积 累 获 得 市 场 的 认 同 澳 大 利 亚 的 金 融 自 由 化 进 程 就 提 供 了 另 外 一 种 例 证 20 世 纪 70 年 代, 随 着 汇 率 管 制 的 放 松, 澳 大 利 亚 金 融 市 场 开 始 出 现 对 澳 元 汇 率 风 险 管 理 的 需 要 1972 年 曾 经 有 提 议 在 悉 尼 期 货 交 易 所 开 展 外 汇 期 货 交 易, 但 被 政 府 否 决 了 1973 年, 澳 大 利 亚 出 现 了 自 发 的 在 岸 NDF 市 场, 与 本 金 交 割 的 外 汇 远 期 市 场 并 存 80 年 代 以 后, 澳 大 利 亚 开 始 大 力 推 行 金 融 自 由 化 1980 年 悉 尼 期 货 交 易 所 推 出 了 外 汇 期 货, 但 是 由 于 成 交 量 不 大, 于 90 年 代 退 出 了 市 场 2001 年, 悉 尼 期 货 交 易 所 又 一 次 推 出 外 汇 期 货, 因 成 交 不 活 跃, 几 年 后 再 度 被 取 消 时 至 今 日, 吸 收 合 并 了 悉 尼 期 货 交 易 所 的 澳 洲 证 券 交 易 所 仍 未 开 办 货 币 期 货 交 易 而 澳 大 利 亚 柜 台 外 汇 衍 生 品 市 场 则 蓬 勃 发 展, 并 不 断 完 善 由 于 银 行 可 以 在 NDF 和 本 金 交 割 的 两 个 远 期 市 场 上 套 利,NDF 市 场 和 本 金 可 交 割 远 期 市 场 上 的 远 期 汇 率 很 快 就 趋 于 一 致, 两 个 市 场 最 终 实 现 融 合, 本 金 可 交 割 外 汇 远 期 市 场 规 模 迅 速 扩 大 境 外 澳 元 期 货 方 面,CME 的 澳 元 期 货 成 交 量 虽 然 比 当 时 澳 大 利 亚 本 国 的 外 汇 期 货 活 跃 得 多, 但 仍 远 远 比 不 上 澳 大 利 亚 柜 台 外 汇 市 场 的 交 易 规 模 韩 国 的 情 况 与 澳 大 利 亚 稍 有 不 同, 但 是 期 货 市 场 的 状 况 类 似 韩 国 资 本 项 目 实 现 自 由 化 后, 在 岸 远 期 汇 率 与 离 岸 NDF 远 期 汇 率 差 异 不 大, 但 是 韩 元 离 岸 NDF 市 场 并 未 消 失, 而 是 与 韩 元 国 内 的 外 汇 远 期 市 场 共 存 发 展, 以 至 于 韩 元 NDF 市 场 成 为 了 世 界 上 规 模 最 大 的 流 动 性 最 好 的 NDF 市 场 期 货 市 场 方 面,2006 年 9, 美 国 芝 加 哥 商 品 交 易 所 宣 布 推 出 韩 元 期 货, 但 是 从 表 二 的 数 据 可 以 看 出, 韩 元 期 货 日 均 交 易 量 与 人 民 币 一 样, 并 未 有 较 大 的 发 展 与 韩 元 期 货 相 比, 韩 元 NDF 对 即 期 汇 率 的 影 响 力 也 要 大 得 多

7 以 上 国 家 的 经 验 并 不 能 给 出 一 个 统 一 的 结 论, 也 就 是 说, 期 货 市 场 自 身 的 成 长 并 没 有 一 个 标 准 的 路 径, 期 货 市 场 对 现 货 市 场 的 影 响 都 会 带 有 各 个 国 家 的 特 点 和 经 济 发 展 阶 段 性 特 征 Christian Jochum 和 Laura Kodres(1998) 实 证 研 究 了 墨 西 哥 比 索 巴 西 里 亚 尔 和 匈 牙 利 福 林 等 转 型 国 家 货 币 期 货 对 其 即 期 汇 率 的 影 响, 发 现 这 些 国 家 货 币 期 货 市 场 的 波 动 率 对 即 期 市 场 波 动 率 没 有 显 著 的 影 响, 期 货 的 引 入 并 没 有 引 起 即 期 汇 率 波 动 率 的 提 高 鉴 于 此, 当 我 们 分 析 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 路 径 时, 也 应 密 切 结 合 我 国 经 济 和 金 融 发 展 的 实 际 情 况 从 宏 观 上 看, 虽 然 人 民 币 汇 率 尚 未 建 立 完 全 市 场 化 的 形 成 机 制, 而 且 国 际 金 融 市 场 对 人 民 币 汇 率 问 题 的 讨 论 往 往 超 越 经 济 意 义, 给 汇 率 的 决 定 制 造 了 许 多 复 杂 因 素, 但 是 中 国 经 济 与 国 际 社 会 的 融 合 越 来 越 紧 密, 人 民 币 国 际 化 进 程 不 可 避 免, 其 速 度 最 终 仍 将 取 决 于 我 国 经 济 稳 健 发 展 的 需 要, 持 续 可 控 将 是 汇 率 形 成 机 制 改 革 的 主 基 调, 这 就 决 定 了 不 会 出 现 突 飞 猛 进 的 改 革 进 程 从 微 观 上 看, 国 内 客 户 基 于 进 出 口 业 务 实 需 背 景 的 人 民 币 远 期 交 易, 可 以 通 过 国 内 远 期 结 售 汇 市 场 完 成 ; 而 依 托 业 务 背 景 进 行 境 内 境 外 套 利, 客 户 更 倾 向 于 选 择 人 民 币 NDF 市 场 因 此, 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 从 微 观 交 易 需 求 方 面 也 受 到 了 较 大 的 制 约 展 望 未 来, 人 民 币 汇 率 机 制 的 改 革 必 定 还 将 沿 着 渐 进 的 道 路 平 稳 有 序 开 展, 境 内 机 构 或 者 境 外 中 资 机 构 的 人 民 币 业 务 操 作 模 式 也 不 会 发 生 重 大 改 变, 外 资 机 构 的 人 民 币 交 易 需 求 短 期 内 也 不 会 大 幅 度 增 长 在 这 种 趋 势 下, 境 外 期 货 市 场 的 发 展 前 景 短 期 内 仍 不 会 乐 观 从 中 长 期 来 看, 随 着 人 民 币 国 际 化 和 资 本 项 目 自 由 化 程 度 的 加 深, 人 民 币 汇 率 风 险 管 理 和 投 机 交 易 日 趋 活 跃, 人 民 币 期 货 交 易 的 需 求 可 能 会 逐 步 增 加 2011 年 以 来, 人 民 银 行 比 较 重 要 的 一 项 举 措 就 是 允 许 中 国 企 业 以 人 民 币 结 算 境 外 直 接 投 资, 这 将 形 成 人 民 币 资 金 在 内 地 之 外 流 通 的 新 渠 道 外 管 局 日 前 还 批 准 中 国 外 汇 交 易 中 心 在 银 行 间 外 汇 市 场 组 织 开 展 人 民 币 对 外 汇 的 期 权 交 易, 以 进 一 步 丰 富 外 汇 市 场 交 易 品 种, 为 企 业 和 银 行 提 供 更 多 的 汇 率 避 险 保 值 工 具 在 香 港 市 场 上, 截 至 2011 年 1 14 日, 已 发 行 的 点 心 债 券 ( 即 在 香 港 市 场 发 行 的 人 民 币 债 券 ) 总 额 已 达 到 人 民 币 660 亿 元 这 些 都 有 利 于 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 的 市 场 化 可 以 预 期, 通 过 这 些 措 施, 吸 引 机 构 投 资 者 广 泛 参 与, 实 现 金 融 工 具 契 约 的 多 样 化 和 债 券 发 行 机 构 信 用 质 量 的 差 异 化, 都 将 有 助 于 提 高 人 民 币 市 场 的 深 度 和 广 度, 并 最 终 促 使 市 场 关 注 并 参 与 人 民 币 期 货 产 品, 进 而 促 进 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 几 点 启 示 第 一, 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 一 般 具 有 引 导 作 用 和 预 测 功 能, 但 人 民 币 境 外 期 货 市 场 尚 不 具 备 信 息 中 心 的 地 位, 考 虑 到 最 终 结 算 仍 需 要 以 境 内 即 期 汇 率 为 基 准, 因 此 汇 率 定 价 权 的 担 忧 可 以 暂 时 搁 置 有 鉴 于 此, 我 们 的 汇 率 改 革 目 标, 仍 然 应 以 增 强 汇 率 弹 性 和 加 强 国 际 化 为 主, 侧 重 汇 率 形 成 机 制 本 身, 而 不 是 汇 率 一

8 时 间 的 涨 跌, 也 不 是 筹 建 竞 争 性 的 交 易 场 所, 推 出 新 的 交 易 产 品 第 二, 人 民 币 境 外 期 货 市 场 没 有 获 得 广 泛 参 与, 并 非 说 明 期 货 市 场 无 足 轻 重 市 场 自 发 形 成 的 交 易 习 惯 和 市 场 依 赖, 实 际 上 是 启 发 我 们 在 市 场 基 础 设 施 建 设 过 程 当 中, 应 该 遵 循 一 定 的 顺 序, 而 不 是 一 味 追 求 高 端 交 易 场 所 和 全 面 的 产 品 覆 盖 由 此, 根 据 重 要 性 原 则, 当 前 的 重 点 不 是 期 货 市 场, 而 是 NDF 市 场 第 三, 随 着 人 民 币 自 由 兑 换 的 实 现, 人 民 币 NDF 市 场 最 终 可 能 趋 于 消 亡, 但 是 只 要 有 资 本 项 目 管 制 存 在,NDF 市 场 就 会 有 交 易 和 投 机 需 求, 并 可 能 对 即 期 市 场 造 成 较 大 影 响 因 此 审 慎 处 理 汇 率 改 革 的 步 骤 与 NDF 市 场 开 放 的 时 机 尤 为 重 要 第 四, 一 味 禁 止 境 内 机 构 参 与 人 民 币 NDF 市 场 无 益 于 人 民 币 市 场 的 融 合 和 统 一 应 考 虑 在 放 松 外 汇 管 制 的 一 定 阶 段, 谨 慎 有 序 地 开 放 NDF 市 场, 同 时 引 导 与 鼓 励 NDF 市 场 参 与 者 加 入 本 金 可 交 割 的 外 汇 远 期 市 场, 尽 快 实 现 境 内 远 期 市 场 与 NDF 市 场 的 融 合, 减 少 境 外 NDF 市 场 由 于 大 量 套 利 活 动 对 境 内 即 期 市 场 造 成 的 波 动, 这 也 将 为 人 民 币 境 内 期 货 市 场 的 建 设 和 发 展 创 造 条 件 参 考 文 献 : [1] 李 晓 峰, 陈 华. 人 民 币 即 期 汇 率 市 场 与 境 外 衍 生 市 场 之 间 的 信 息 流 动 关 系 研 究 [J]. 金 融 研 究,2008,(5). [2] 陈 蓉, 郑 振 龙, 龚 继 海. 中 国 应 开 放 人 民 币 NDF 市 场 吗? 基 于 人 民 币 和 韩 圆 的 对 比 研 究 [R]. 第 五 届 中 国 金 融 学 年 会 论 文 集,2008. [3] 陈 蓉, 杨 伟, 郑 振 龙. 韩 圆 NDF 市 场 发 展 的 深 层 思 考 及 对 我 国 的 经 验 借 鉴 [J]. 财 经 问 题 研 究,2009,(7). [4]Jabbour, George M., 1994, Prediction of Future Currency Exchange Rates from Current Currency Futures Prices:The Case of GM and JY, Journal of Futures Markets, vol.14,pp [5]Crain, Susan J., and Jae-Ha Lee,1995, Intraday Volatility in Interest Rate and Foreign Exchange Spot and Futures Markets, Journal of Futures Markets, vol.15,pp [6]Chatrath, Arjun, Sanjay Ramchander and Frank Song,1996, The Role of Futures Trading Activity in Exchange Rate Volatility, Journal of Futures Marktes, vol.16.pp [7]Christian Jochum and Laura Kodres,1998, Does the Introduction of Futures on Emerging Market Currencies Destabilize the Underlying Currencies? Working papers, International Monetary Fund.

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