市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 表 年 我 国 期 货 市 场 投 资 者 账 户 分 布 年 份 法 人 客 户 数 ( 万 户 ) 占 比 个 人 客 户 数 ( 万 人 ) 占 比 % % 2009

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1 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 机 构 投 资 者 培 育 与 我 国 期 货 市 场 的 发 展 Institutional Investors Cultivation and Development of China Futures Markets 1 杨 建 明 1,2 徐 思 远 ( 1 上 海 期 货 与 衍 生 品 研 究 院, 上 海 ; 2 上 海 期 货 交 易 所 博 士 后 科 研 工 作 站, 上 海 ) 摘 要 : 本 文 对 我 国 期 货 市 场 以 个 人 投 资 者 为 主 的 投 资 者 结 构 进 行 了 描 述, 并 从 准 入 限 制 交 易 制 度 以 及 税 收 政 策 等 方 面 分 析 了 目 前 投 资 者 结 构 形 成 的 原 因 通 过 与 美 国 香 港 台 湾 与 韩 国 等 境 外 成 熟 期 货 市 场 的 横 向 比 较, 可 以 看 出 这 些 市 场 的 投 资 者 结 构 都 经 历 了 从 以 个 人 投 资 者 为 主 向 以 机 构 投 资 者 为 主 的 转 变 过 程 因 此, 我 国 期 货 市 场 的 发 展 应 当 注 重 培 育 机 构 投 资 者, 制 定 相 关 配 套 政 策 完 善 期 货 交 易 规 则 和 制 度 丰 富 机 构 投 资 者 类 型 与 参 与 方 式 引 入 境 外 投 资 者 关 键 词 : 机 构 投 资 者 期 货 市 场 一 我 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 特 征 与 存 在 问 题 ( 一 ) 我 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 总 体 情 况 我 国 期 货 市 场 经 过 20 多 年 的 探 索 发 展 取 得 了 令 人 瞩 目 的 成 绩 从 市 场 规 模 上 看, 与 发 展 初 期 相 比, 无 论 是 投 资 者 开 户 数 成 交 量 还 是 成 交 金 额 均 有 至 少 数 十 倍 的 增 长 幅 度 然 而, 从 市 场 结 构 上 看, 尽 管 近 年 来 我 国 期 货 市 场 的 投 资 者 结 构 正 在 不 断 优 化, 但 总 体 上 以 个 人 投 资 者 为 主 的 市 场 结 构 并 未 发 生 根 本 性 的 改 变 在 我 国 期 货 市 场 中, 机 构 投 资 者 的 参 与 度 与 发 达 国 家 相 比 依 然 有 较 大 的 距 离 和 提 升 空 间 1. 投 资 者 结 构 的 总 体 情 况 具 体 而 言, 从 交 易 主 体 上 看,2014 年 我 国 期 货 市 场 投 资 者 总 数 共 计 万 户, 其 中 法 人 客 户 数 为 2.74 万 户, 较 由 于 数 据 可 得 性 的 限 制, 这 里 将 法 人 客 户 等 同 于 机 构 投 资 者, 下 同 10

2 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 表 年 我 国 期 货 市 场 投 资 者 账 户 分 布 年 份 法 人 客 户 数 ( 万 户 ) 占 比 个 人 客 户 数 ( 万 人 ) 占 比 % % % % % % % % % % % % % % 数 据 来 源 : 历 年 中 国 期 货 业 发 展 报 告 数 据 来 源 : 中 国 期 货 业 发 展 报 告 2014 图 年 我 国 期 货 市 场 法 人 客 户 成 交 量 占 比 年 增 长 32.4%, 增 长 幅 度 较 大 但 总 体 占 比 上, 法 人 客 户 数 仅 占 全 市 场 有 效 账 户 的 3.33%, 自 然 人 客 户 仍 是 我 国 期 货 市 场 的 交 易 主 体, 详 见 表 1 1 从 资 金 结 构 上 看, 在 2013 年 以 前, 法 人 客 户 的 成 交 量 与 成 交 金 额 占 全 市 场 的 比 重 长 期 处 于 较 低 水 平, 甚 至 在 有 的 年 份 中 还 有 所 下 降 不 过, 得 益 于 期 货 私 募 基 金 和 期 货 公 司 资 产 管 理 业 务 的 发 展,2014 年 我 国 期 货 市 场 的 机 构 投 资 者 比 例 显 著 上 升, 在 成 交 量 上, 法 人 账 户 交 易 量 达 亿 手, 较 2013 年 增 长 %, 占 全 市 场 成 交 量 的 25.87%, 占 比 较 2013 年 上 升 了 16.79%; 在 成 交 金 额 上, 法 人 账 户 成 交 额 达 万 亿, 占 全 市 场 成 交 额 的 18.5%, 占 比 也 较 2013 年 上 升 了 10.9%, 详 见 图 1 与 图 2 2 尽 管 在 2014 年 法 人 客 户 在 成 交 量 与 成 交 金 额 的 比 重 上 均 有 大 幅 上 升, 仍 然 必 须 认 识 到 以 下 两 点 : 一 是 我 国 期 货 市 场 以 自 然 人 为 主 体 的 投 资 结 构 没 有 发 生 本 质 性 的 转 变 ; 二 是 法 人 客 户 占 比 的 提 升 主 要 源 于 金 融 期 货 市 场 机 构 投 资 者 比 2 数 据 来 源 : 中 国 期 货 业 发 展 报 告

3 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 数 据 来 源 : 中 国 期 货 业 发 展 报 告 2014 图 年 我 国 期 货 市 场 法 人 客 户 成 交 额 占 比 重 的 上 升, 而 在 商 品 期 货 市 场 上, 投 资 者 结 构 的 变 化 程 度 相 对 较 小 2. 我 国 期 货 市 场 机 构 投 资 者 的 分 类 我 国 参 与 期 货 市 场 的 法 人 交 易 主 体 可 划 分 成 国 内 的 现 货 实 体 企 业 国 内 的 金 融 企 业 国 内 的 投 资 实 体 企 业 境 外 的 实 体 企 业 和 金 融 机 构 (1) 国 内 的 现 货 实 体 企 业 : 这 类 机 构 投 资 者 包 括 加 工 贸 易 和 冶 炼 企 业 等 这 些 企 业 分 别 处 于 期 货 市 场 所 对 应 产 业 链 的 不 同 位 置, 相 应 地 面 临 着 不 同 的 价 格 风 险, 是 参 与 套 期 保 值 的 主 体, 应 当 鼓 励 这 类 企 业 合 理 地 参 与 期 货 市 场 (2) 国 内 金 融 机 构 : 参 与 期 货 市 场 的 金 融 机 构 主 要 有 商 业 银 行 证 券 和 基 金 公 司 保 险 和 信 托 公 司 以 及 期 货 公 司 等 不 同 类 型 的 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 在 可 投 资 品 种 及 参 与 程 度 上 有 所 不 同, 详 细 分 析 可 见 下 节 (3) 国 内 投 资 实 体 : 我 国 期 货 市 场 上 的 投 资 实 体, 往 往 以 投 资 公 司 的 形 式 存 在 这 种 以 个 人 资 金 的 聚 合 为 基 础 的 交 易 主 体 资 金 雄 厚, 资 金 的 流 动 性 和 投 机 性 都 很 强 (4) 境 外 的 实 体 企 业 与 金 融 机 构 : 2011 年 5 月, 证 监 会 发 布 合 格 境 外 机 构 投 资 者 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 ( 下 简 称 指 引 ) 根 据 指 引 规 定,QFII 参 与 股 指 期 货 只 能 从 事 套 期 保 值 交 易, 不 得 利 用 股 指 期 货 在 境 外 发 行 衍 生 产 品 而 且,QFII 持 有 的 股 指 期 货 合 约 价 值 不 得 超 过 其 投 资 额 度,QFII 的 股 指 期 货 成 交 金 额 不 得 超 过 其 投 资 额 度 ( 二 ) 机 构 投 资 者 比 重 过 小 的 原 因 分 析 境 外 成 熟 期 货 市 场 的 投 资 者 结 构 均 以 机 构 投 资 者 为 主, 而 我 国 期 货 市 场 之 所 以 形 成 以 个 人 投 资 者 为 主 的 结 构, 主 要 有 以 下 几 个 方 面 的 原 因 : 1. 对 机 构 投 资 者 的 准 入 限 制 性 条 款 较 多 12

4 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 一 是 在 参 与 资 质 上, 对 机 构 投 资 者 是 一 个 逐 步 放 开 的 过 程 2007 年 之 前, 由 于 我 国 期 货 市 场 所 处 的 阶 段 以 及 认 识 上 存 在 的 误 区, 我 国 期 货 交 易 管 理 条 例 ( 下 简 称 条 例 ) 明 文 禁 止 金 融 机 构 参 与 期 货 投 资 2007 年 之 后, 我 国 逐 渐 放 宽 了 对 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 的 限 制, 对 证 券 公 司 对 冲 基 金 保 险 公 司 等 金 融 机 构 参 与 期 货 不 再 明 令 禁 止 但 在 实 际 操 作 过 程 中, 由 于 条 例 缺 乏 具 体 可 操 作 性 的 规 定, 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 的 模 式 与 途 径 不 够 明 确, 是 否 能 够 获 批 存 在 较 大 变 数 随 着 证 券 投 资 基 金 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 保 险 资 金 参 与 股 指 期 货 交 易 规 定 信 托 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 业 务 指 引 等 相 关 规 定 的 先 后 颁 布, 金 融 机 构 参 与 商 品 及 股 指 期 货 才 逐 渐 有 了 具 体 可 操 作 的 依 据, 但 在 参 与 要 求 以 及 参 与 程 度 上 仍 然 有 所 限 制, 详 见 表 2 二 是 在 参 与 程 度 上, 对 机 构 投 资 者 有 着 较 为 严 苛 的 审 核 由 于 过 往 发 生 的 诸 如 中 航 油 国 储 铜 等 事 件, 监 管 层 对 国 有 企 业 参 与 期 货 市 场 在 信 贷 会 计 审 计 上 有 所 限 制 以 企 业 会 计 准 则 第 24 号 套 期 保 值 为 例, 限 定 套 期 有 效 性 必 须 达 到 80% 125% 之 间, 另 外 企 业 现 货 经 表 2 机 构 投 资 者 参 与 期 货 市 场 的 相 关 规 定 颁 布 年 份 / 规 定 有 关 准 入 规 定 与 要 求 商 业 银 行 从 事 境 内 黄 金 期 货 交 易 业 务 应 具 备 以 下 条 件 : 2008 年 3 月 资 本 充 足 率 达 到 8%; 具 有 衍 生 产 品 交 易 资 格 和 黄 金 现 货 交 易 资 格 ; 有 完 善 银 监 办 发 号, 的 市 场 风 险 管 理 能 力 ; 有 完 善 的 黄 金 期 货 交 易 内 部 业 务 管 理 办 法 和 所 需 的 业 关 于 商 业 银 行 从 事 境 内 黄 金 期 货 交 易 有 关 务 处 理 系 统 ; 商 业 银 行 通 过 国 内 期 货 行 业 认 可 的 从 业 资 格 考 试 合 格 人 员 应 不 问 题 的 通 知 少 于 4 人, 其 中 交 易 人 员 至 少 2 人 风 险 管 理 人 员 至 少 2 人 基 金 参 与 股 指 期 货 交 易, 应 当 根 据 风 险 管 理 的 原 则, 以 套 期 保 值 为 目 的 ; 股 2010 年 4 月 证 监 会 公 告 [2010]13 号 与 14 号 文 票 型 基 金 混 合 型 基 金 及 保 本 基 金 可 以 参 与 股 指 期 货 交 易, 债 券 型 基 金 货 证 券 投 资 基 金 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 币 市 场 基 金 不 得 参 与 股 指 期 货 交 易 证 券 公 司 证 券 自 营 业 务 不 以 套 期 保 值 为 证 券 公 司 参 与 股 指 期 货 交 易 指 引 目 的 参 与 股 指 期 货 交 易 的, 应 当 经 中 国 证 监 会 批 准 证 券 公 司 专 项 资 产 管 理 业 务 不 得 参 与 股 指 期 货 交 易 2011 年 6 月 银 监 发 [2011]70 号 文 信 托 公 司 信 托 公 司 直 接 或 间 接 参 与 股 指 期 货 交 易, 应 当 经 中 国 银 监 会 批 准, 并 取 得 股 参 与 股 指 期 货 交 易 业 务 指 引 指 期 货 交 易 业 务 资 格 信 托 公 司 固 有 业 务 不 得 参 与 股 指 期 货 交 易 特 殊 单 位 客 户 是 指 证 券 公 司 基 金 管 理 公 司 信 托 公 司 和 其 他 金 融 机 构, 以 2012 年 5 月 中 国 期 货 保 证 金 监 控 中 心 特 殊 及 社 会 保 障 类 公 司 合 格 境 外 机 构 投 资 者 等 法 律 行 政 法 规 和 规 章 规 定 的 需 单 位 客 户 统 一 开 户 业 务 操 作 指 引 ( 暂 行 ) 要 资 产 分 户 管 理 的 客 户 2012 年 9 月 证 监 会 第 83 号 令 基 金 管 理 公 司 明 确 了 基 金 专 户 中 的 委 托 财 产 除 了 可 以 投 资 传 统 的 股 票 债 券 央 票 等 项 目 特 定 客 户 资 产 管 理 业 务 试 点 办 法 外, 还 可 以 投 资 金 融 衍 生 产 品 和 商 品 期 货 允 许 符 合 条 件 的 期 货 公 司 申 请 试 点 资 格, 先 行 开 放 单 一 客 户 资 管 业 务 期 货 2012 年 9 月 期 货 公 司 资 产 管 理 业 务 试 点 办 资 管 业 务 正 式 开 闸 之 后, 可 以 投 资 于 期 货 期 权 及 其 他 金 融 衍 生 品, 还 包 括 法 股 票 债 券 证 券 投 资 基 金 集 合 资 产 管 理 计 划 央 行 票 据 短 期 融 资 券 资 产 支 持 证 券 等 2012 年 10 月 保 监 发 号 保 险 资 保 险 机 构 参 与 股 指 期 货 交 易, 应 当 以 确 定 的 资 产 组 合 为 基 础, 分 别 开 立 股 指 金 参 与 股 指 期 货 交 易 规 定 期 货 交 易 账 户, 实 行 账 户 资 产 交 易 核 算 和 风 险 的 独 立 管 理 13

5 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 营 与 期 货 套 期 保 值 必 须 分 开 审 计 此 类 规 定 影 响 了 国 企 进 行 套 期 保 值 的 积 极 性 不 过, 在 财 政 部 2015 年 5 月 发 布 的 商 品 期 货 套 期 业 务 会 计 处 理 暂 行 规 定 ( 征 求 意 见 稿 ) 中, 已 拟 放 宽 对 企 业 套 期 保 值 有 效 性 的 比 例 限 制 这 对 降 低 企 业 运 用 套 期 会 计 成 本, 促 进 更 多 企 业 参 与 商 品 期 货 套 期 保 值 交 易 将 起 到 积 极 作 用 2. 现 有 期 货 市 场 不 能 充 分 满 足 机 构 投 资 者 需 求 一 是 在 期 货 品 种 上, 尽 管 经 过 20 多 年 的 发 展, 如 今 我 国 期 货 市 场 的 品 种 已 大 大 丰 富, 覆 盖 了 金 属 能 源 农 产 品 金 融 等 各 个 领 域, 但 是 一 些 重 要 的 风 险 对 冲 工 具, 如 外 汇 期 货 等 仍 然 缺 失, 还 不 能 全 面 满 足 机 构 投 资 者 日 益 多 样 的 风 险 管 理 需 求 二 是 在 市 场 规 模 上, 尽 管 我 国 商 品 期 货 市 场 成 交 量 已 连 续 多 年 位 居 世 界 前 列, 但 在 一 些 品 种 上 仍 然 存 在 流 动 性 不 足 的 问 题, 不 足 以 满 足 大 型 机 构 投 资 者 的 需 求 同 时, 我 国 对 国 有 企 业 参 与 境 外 期 货 市 场 有 着 严 格 的 规 定, 不 利 于 国 企 套 期 保 值 业 务 的 展 开 3. 现 有 交 易 制 度 不 利 于 鼓 励 机 构 投 资 者 参 与 交 易 不 同 类 型 的 机 构 投 资 者, 参 与 期 货 交 易 的 目 的 方 式 各 不 相 同 但 现 有 的 期 货 交 易 制 度 对 套 期 保 值 套 利 投 机 等 不 同 类 型 的 机 构 投 资 者 及 个 人 投 资 者 的 区 分 力 度 不 够 在 保 证 金 收 取 套 期 保 值 审 批 持 仓 限 制 等 方 面, 缺 少 提 高 机 构 投 资 者 参 与 积 极 性 的 相 关 规 定 此 外, 较 为 单 一 的 交 易 指 令 与 下 单 模 式, 也 已 不 能 满 足 机 构 表 3 我 国 期 货 市 场 税 制 种 类 及 规 定 1. 关 于 增 值 税 一 般 纳 税 人 期 货 交 易 进 项 税 额 抵 扣 问 题 的 通 知 : 对 增 值 税 一 般 纳 税 人 在 商 品 交 易 所 通 过 期 货 交 易 购 进 货 物, 其 通 过 商 品 交 易 所 转 付 货 款 可 视 同 向 销 货 单 位 支 付 货 款, 对 其 取 得 的 合 法 增 值 税 专 用 发 票 允 许 抵 扣 增 值 税 2. 国 家 税 务 总 局 关 于 增 值 税 一 般 纳 税 人 期 货 交 易 有 关 增 值 税 问 题 的 通 知 : 增 值 税 一 般 纳 税 人 在 商 品 交 易 所 通 过 期 货 交 易 销 售 货 物 的, 无 论 发 生 升 水 或 贴 水, 均 可 按 照 标 准 仓 单 持 有 凭 证 所 注 明 货 物 的 数 量 和 流 转 税 交 割 结 算 价 开 具 增 值 税 专 用 发 票 即 期 货 交 易 实 际 交 割 时, 需 按 17% 的 增 值 税 税 率 缴 纳 增 值 税 1. 国 家 税 务 总 局 关 于 印 发 金 融 保 险 业 营 业 税 申 报 管 理 办 法 的 通 知 : 期 货 买 卖 业 务 以 卖 出 价 减 去 买 入 价 后 的 余 额 为 营 业 额 金 融 保 险 企 业 从 事 期 货 交 易 适 用 的 营 业 税 税 率 为 5% 营 业 税 2. 国 家 税 务 总 局 关 于 资 本 市 场 有 关 营 业 税 政 策 的 通 知 : 期 货 交 易 所 按 其 取 得 的 服 务 费 收 入 的 5% 缴 纳 营 业 税 ( 期 货 市 场 监 管 费 从 其 营 业 税 计 税 营 业 额 中 扣 除 ); 期 货 经 纪 公 司 按 其 取 得 的 佣 金 或 手 续 费 收 入 的 5% 缴 纳 营 业 税, 准 许 期 货 经 纪 公 司 为 期 货 交 易 所 代 收 的 手 续 费 从 其 营 业 额 中 扣 除 国 家 税 务 总 局 关 于 期 货 经 纪 公 司 缴 纳 企 业 所 得 税 问 题 的 通 知 : 对 实 行 统 一 结 算 统 一 风 险 控 制 统 企 业 所 一 资 金 调 拨 统 一 会 计 核 算 和 财 务 管 理 的 期 货 经 纪 公 司 所 属 营 业 部, 应 以 期 货 经 纪 公 司 为 企 业 所 得 税 纳 得 税 税 人, 因 此, 期 货 经 纪 公 司 应 在 公 司 总 部 所 在 地 统 一 缴 纳 企 业 所 得 税 所 得 税 国 家 税 务 总 局 关 于 切 实 加 强 高 收 入 者 个 人 所 得 税 征 管 的 通 知 对 个 人 独 资 企 业 和 合 伙 企 业 从 事 股 权 个 人 所 ( 票 ) 期 货 基 金 债 券 外 汇 贵 重 金 属 资 源 开 采 权 及 其 他 投 资 品 交 易 取 得 的 所 得, 应 全 部 纳 入 生 得 税 产 经 营 所 得, 依 法 征 收 个 人 所 得 税 14

6 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 投 资 者 多 样 性 的 需 求 4. 现 有 税 收 制 度 不 利 于 鼓 励 机 构 投 资 者 参 与 交 易 税 收 负 担 是 影 响 机 构 投 资 者 参 与 期 货 市 场 经 济 效 益 的 重 要 因 素 期 货 市 场 本 身 并 不 创 造 实 际 价 值, 具 有 零 和 性 的 特 点, 期 货 合 约 的 成 交 与 现 货 交 易 不 同, 并 不 涉 及 资 产 所 有 权 的 转 移 因 此, 期 货 交 易 税 收 政 策 制 定 应 当 本 着 税 负 从 轻 的 原 则 目 前, 我 国 期 货 市 场 有 关 税 制 的 规 定 可 见 表 3 然 而, 现 有 的 税 收 制 度 在 以 下 几 个 方 面 对 于 机 构 投 资 者 来 说 存 在 不 合 理 之 处 : 一 是 对 期 货 公 司 不 合 理 首 先, 风 险 基 金 计 提 得 不 到 认 可 从 税 前 提 取 准 备 金 已 成 为 国 际 期 货 界 的 惯 例, 而 在 我 国 期 货 公 司 计 提 的 风 险 准 备 金 不 能 作 为 费 用 在 税 前 扣 除, 仍 应 纳 入 征 税 范 围 照 此 办 理, 不 仅 增 加 了 期 货 公 司 的 经 营 成 本, 更 为 严 重 的 是, 对 本 已 不 足 的 风 险 准 备 金 计 提 所 得 税, 进 一 步 削 弱 了 期 货 公 司 的 抗 风 险 能 力, 为 防 范 和 化 解 期 货 市 场 风 险 增 添 了 压 力 其 次, 对 期 货 公 司 营 业 税 的 征 收 是 一 个 逐 步 改 善 的 过 程, 这 主 要 体 现 在 以 下 两 个 方 面 : 一 方 面, 各 地 对 期 货 行 业 的 划 分 不 统 一, 从 而 造 成 税 率 及 税 收 政 策 的 不 同 如 有 的 地 方 将 期 货 经 纪 公 司 列 入 旅 游 饮 食 服 务 业, 有 的 列 入 商 业 代 理 业, 还 有 的 列 入 商 业 贸 易 业, 也 有 些 最 近 新 成 立 的 期 货 经 纪 公 司 被 列 入 非 银 行 金 融 业 不 过, 随 着 国 务 院 发 布 的 关 于 推 进 资 本 市 场 改 革 开 放 和 稳 定 发 展 的 若 干 意 见 的 逐 步 落 实, 这 一 情 形 将 得 到 逐 步 改 善 另 一 方 面, 以 往 在 对 期 货 公 司 手 续 费 上 存 在 着 重 复 征 税 的 现 象 期 货 公 司 获 取 的 手 续 费 是 税 务 部 门 征 收 营 业 税 的 主 要 对 象, 然 而, 这 部 分 手 续 费 实 际 上 还 包 括 代 期 货 交 易 所 收 取 为 期 货 交 易 所 收 取 的 手 续 费 因 此, 这 部 分 手 续 费 并 不 完 全 归 属 期 货 公 司 所 有, 存 在 对 期 货 公 司 与 期 货 交 易 所 重 复 征 税 的 现 象 这 一 状 况 在 2005 年 财 政 部 颁 布 国 家 税 务 总 局 关 于 资 本 市 场 有 关 营 业 税 政 策 的 通 知 后 得 以 改 善, 由 交 易 所 征 税 的 期 货 市 场 监 管 费 可 以 从 期 货 公 司 的 营 业 税 计 税 营 业 额 中 扣 除 第 三, 在 固 定 资 产 折 旧 计 算 方 法 上, 期 货 公 司 也 未 能 享 受 如 证 券 公 司 等 金 融 机 构 的 同 等 待 遇 现 有 规 定 使 得 其 一 部 分 固 定 资 产 无 法 通 过 折 旧 的 形 式 在 所 得 税 缴 纳 前 进 行 抵 扣 此 类 规 定 无 疑 给 期 货 行 业 发 展 带 来 不 利 影 响 二 是 对 参 与 期 货 交 割 的 实 体 企 业 不 合 理 例 如, 对 于 参 与 套 期 保 值 的 企 业 来 说, 期 货 交 易 的 浮 动 盈 亏 计 入 当 期 应 纳 税 所 得 额 的 范 围 不 合 理 另 外, 增 值 税 的 征 收 方 式 违 背 了 税 收 的 中 性 原 则, 不 利 于 期 货 市 场 的 功 能 发 挥 按 现 货 交 易 设 计 的 增 值 15

7 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 税 不 完 全 适 用 于 期 货 交 易 套 期 保 值 者 在 进 行 实 物 交 割 时, 买 卖 双 方 各 自 的 初 始 成 交 价 与 实 物 交 割 价 可 能 各 不 相 同 因 此, 按 现 行 方 式 开 具 增 值 税 发 票 必 将 使 得 实 物 交 割 的 某 一 方 无 辜 地 遭 受 损 失, 不 利 于 期 货 市 场 发 现 价 格 和 套 期 保 值 基 本 功 能 的 发 挥 三 是 对 风 险 管 理 子 公 司 等 类 型 的 机 构 投 资 者 不 合 理 以 被 寄 予 厚 望 的 风 险 管 理 子 公 司 为 例, 其 存 在 着 被 重 复 征 税 的 现 象 如 果 风 险 管 理 子 公 司 服 务 对 象 不 是 个 人 而 是 企 业, 当 套 期 保 值 盈 利 时, 在 风 险 管 理 子 公 司 缴 纳 相 应 税 额 后, 企 业 收 到 盈 利 后 还 须 缴 纳 一 部 分 税 这 种 重 复 征 税 的 现 象 严 重 打 击 了 的 实 体 企 业 参 与 期 货 套 期 保 值 的 积 极 性 5. 期 货 市 场 发 展 初 期, 期 货 公 司 信 用 度 较 差, 盈 利 水 平 不 高 在 期 货 市 场 发 展 初 期 阶 段, 一 些 期 货 公 司 的 运 营 很 不 规 范 : 操 纵 市 场 透 支 交 易 重 自 营 轻 代 理 等 违 规 或 高 风 险 行 为 导 致 期 货 公 司 盈 利 水 平 较 差 这 无 疑 在 相 当 长 的 一 段 时 间 内 制 约 了 机 构 投 资 者 的 发 展 经 过 二 十 多 年 的 发 展, 如 今 在 五 位 一 体 的 监 管 体 系 下, 我 国 期 货 市 场 运 行 规 范 有 序, 期 货 公 司 在 运 行 规 范 性 上 大 幅 提 高 然 而, 仍 然 必 须 看 到, 由 于 行 业 竞 争 激 烈, 相 比 于 其 他 金 融 企 业, 期 货 公 司 盈 利 水 平 仍 然 不 高, 市 场 上 也 仍 存 在 部 分 信 用 度 较 差 的 期 货 公 司 或 投 资 公 司 ( 三 ) 机 构 投 资 者 对 期 货 市 场 发 展 及 功 能 发 挥 的 意 义 1. 机 构 投 资 者 有 助 于 发 挥 期 货 的 基 本 功 能 价 格 发 现 与 风 险 管 理 是 期 货 市 场 的 两 大 基 本 功 能 机 构 投 资 者 是 市 场 套 期 保 值 者 的 主 要 来 源 与 个 人 投 资 者 相 比, 机 构 投 资 者 的 投 资 经 验 更 为 丰 富, 投 资 技 能 更 为 专 业, 投 资 风 格 更 为 理 性, 注 重 投 资 收 益 与 风 险 的 平 衡, 能 在 套 期 保 值 和 投 机 等 策 略 之 间 做 出 更 理 性 的 选 择 因 此, 机 构 投 资 者 有 助 于 使 期 货 合 约 价 格 回 归 真 实 价 值, 从 而 使 得 期 货 市 场 价 格 发 现 与 风 险 管 理 的 功 能 得 到 充 分 发 挥 2. 机 构 投 资 者 有 助 于 提 升 市 场 运 行 质 量 市 场 运 行 质 量 可 以 从 市 场 的 流 动 性 (Liquidity) 波 动 性 (Volatility) 和 有 效 性 (Efficiency) 三 个 方 面 得 以 体 现 许 多 国 际 经 验 与 学 术 研 究 均 表 明, 机 构 投 资 者 作 为 市 场 流 动 性 的 重 要 来 源, 以 其 更 为 专 业 和 理 性 的 投 资 风 格 减 少 了 市 场 价 格 的 波 动, 并 为 市 场 价 格 信 息 的 有 效 传 播 做 出 了 重 要 贡 献 图 3 显 示 了 我 国 法 人 客 户 与 个 人 客 户 换 手 率 对 比 其 中, 换 手 率 = 成 交 量 / 持 仓 量, 反 映 了 投 资 者 操 作 频 繁 程 度 从 图 中 可 以 看 出, 散 户 的 换 手 率 远 高 于 机 构 投 资 者, 且 变 化 幅 度 较 大 相 比 之 下 机 构 投 资 16

8 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 数 据 来 源 : 历 年 中 国 期 货 业 发 展 报 告 图 年 我 国 期 货 市 场 法 人 客 户 与 个 人 客 户 换 手 率 对 比 图 4 CFTC 投 资 者 分 类 者 的 操 作 手 法 较 为 稳 健, 更 有 利 于 稳 定 市 场, 减 少 价 格 波 动 20 世 纪 70 年 代 是 美 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 演 进 过 程 中 的 一 个 重 要 分 水 岭 70 年 代 之 前, 由 于 美 国 管 理 层 对 于 基 金 投 资 二 境 外 期 货 市 场 机 构 投 资 者 发 展 的 演 进 过 程 及 启 示 ( 一 ) 境 外 成 熟 期 货 市 场 投 资 者 结 构 演 进 过 程 1. 美 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 演 进 过 程 的 管 制, 参 与 期 货 市 场 的 主 要 是 个 人 投 资 者 和 需 要 管 理 生 产 经 营 风 险 的 实 体 企 业, 金 融 机 构 参 与 较 少 ;70 年 代 之 后, 随 着 外 汇 股 指 利 率 等 金 融 期 货 的 相 继 诞 生, 金 融 机 构 开 始 逐 步 成 为 美 国 期 货 市 场 的 重 要 参 与 者, 机 构 投 资 者 所 占 比 重 也 越 来 越 17

9 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 数 据 来 源 :CFTC 官 网 图 年 CFTC 报 告 多 头 与 非 报 告 多 头 占 比 数 据 来 源 : 香 港 交 易 及 结 算 有 限 公 司 DERIVATIVES MARKET TRANSACTION SURVEY 2013/2014 图 6 历 年 香 港 金 融 衍 生 品 各 类 投 资 者 占 比 大 美 国 期 货 市 场 机 构 投 资 者 主 要 包 括 养 老 基 金 保 险 基 金 共 同 基 金 封 闭 基 金 信 托 基 金 对 冲 基 金 其 中 养 老 基 金 保 险 基 金 和 共 同 基 金 是 三 大 主 力 进 入 21 世 纪 以 后, 特 别 是 年, 国 际 商 品 期 货 市 场 价 格 一 路 走 高, 商 品 期 货 大 牛 市 使 得 机 构 投 资 者 加 速 进 入 商 品 期 货 市 场, 机 构 投 资 者 所 占 比 重 越 来 越 大 具 体 而 言, 美 国 期 货 市 场 机 构 投 资 者 比 重 可 以 从 美 国 商 品 期 货 交 易 委 员 会 (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) 每 周 五 定 期 公 布 的 交 易 商 持 仓 报 告 (Commitments of Traders, COT) 中 看 出 传 统 COT 报 告 将 总 持 仓 分 为 非 报 告 持 仓 和 报 告 持 仓 其 中, 非 报 告 持 仓 主 要 体 现 的 是 散 户 的 投 机 力 量, 而 报 告 持 仓 又 分 为 商 业 持 仓 和 非 商 业 持 仓, 因 而 CFTC 在 第 一 代 持 仓 报 告 中, 将 机 构 投 资 者 分 为 两 类, 即 18

10 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 商 业 头 寸 交 易 者 和 非 商 业 头 寸 交 易 者, 更 详 细 的 分 类 可 见 图 4 从 CFTC 历 年 报 告 持 仓 与 非 报 告 持 仓 占 比 可 以 看 出 美 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 变 化, 见 图 5( 以 多 头 持 仓 为 例 ) 从 数 据 上 看,1998 年 初, 报 告 持 仓 占 比 约 为 67.64%; 在 随 后 的 近 十 年 间 报 告 持 仓 占 比 持 续 上 升, 到 2007 年 初 占 比 已 达 92.75%; 此 后, 报 告 持 仓 占 比 基 本 维 持 在 91% 94% 之 间,2015 年 初 报 告 持 仓 占 比 为 92.6% 2. 香 港 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 演 进 过 程 香 港 期 货 交 易 所 (Hong Kong Futures Exchange,HKFE) 的 前 身 是 1976 年 成 立 香 港 商 品 交 易 所 香 港 商 品 交 易 所 主 要 买 卖 非 金 属 类 商 品 期 货, 如 早 期 的 棉 花 原 糖 黄 豆 和 黄 金 4 种 商 品 期 货 产 品 然 而 由 于 成 交 并 不 活 跃, 几 种 商 品 期 货 被 先 后 终 止 交 易 1984 年 香 港 商 品 交 易 所 正 式 易 名 为 香 港 期 货 交 易 所, 开 展 金 融 期 货 交 易 1998 年 恒 生 指 数 期 货 和 期 权 合 约 交 易 量 已 占 香 港 期 货 期 权 市 场 总 交 易 量 的 90% 以 上, 交 投 活 跃 香 港 期 货 市 场 金 融 衍 生 品 的 投 资 者 结 构 变 化 可 见 图 6 从 图 中 可 以 看 出, 香 港 股 指 期 货 市 场 上 的 投 资 者 结 构 具 有 以 下 特 点 : 第 一, 个 人 投 资 者 交 易 占 比 逐 年 下 降, 机 构 投 资 者 比 例 逐 年 上 升 早 在 2000 年 初, 香 港 恒 生 指 数 期 货 的 机 构 投 资 者 比 例 约 为 42%, 到 2004 年 这 一 比 例 已 升 至 71%,2007 年 进 一 步 升 到 81% 随 后 机 构 投 资 者 比 例 稍 有 下 降, 近 年 来 稳 定 在 76%- 81% 之 间 第 二, 在 香 港 期 货 市 场 中, 外 3 资 占 据 了 较 大 比 重 尤 其 是 外 资 机 构, 其 交 易 占 比 长 期 维 持 在 20% 以 上 第 三, 自 营 交 易 是 香 港 期 货 市 场 上 的 一 大 特 色, 其 占 比 逐 年 上 升, 近 年 来 保 持 在 50% 左 右 3. 台 湾 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 演 进 过 3 数 据 来 源 : 台 湾 期 货 交 易 所 官 网 图 年 台 湾 期 货 市 场 各 类 投 资 者 占 比 香 港 期 货 交 易 所 统 计 数 据 中, 外 资 包 括 了 大 陆 的 资 金 19

11 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 程 机 构 投 资 者 相 比 之 下, 证 券 自 营 比 重 仅 台 湾 期 货 市 场 经 过 十 几 年 的 发 展 已 具 有 相 当 规 模 目 前, 台 湾 期 货 市 场 主 要 的 投 资 品 种 是 黄 金 股 指 国 债 等 期 货 和 期 权 台 湾 期 货 期 权 市 场 的 投 资 者 结 构 发 展 趋 势 和 西 方 发 达 经 济 体 类 似, 也 是 经 历 了 一 个 从 个 人 投 资 者 为 主 向 机 构 投 资 为 主 的 渐 变 过 程 台 湾 期 货 市 场 建 立 初 期, 自 然 人 投 资 者 所 占 比 例 高 达 95.10%. 从 2001 年 开 始, 机 构 投 资 者 在 交 易 所 占 比 重 才 明 显 升 高,2014 年 自 然 人 投 资 者 占 比 50.01%, 机 构 投 资 占 比 升 至 49.97% 从 细 分 数 据 上 看, 台 湾 期 货 市 场 各 类 机 构 在 交 易 所 占 比 重 差 异 较 大, 发 展 不 均 衡, 其 中 期 货 自 营 外 资 与 陆 资 占 据 较 大 比 重 以 2014 年 数 据 为 例, 自 营 期 货 商 的 交 易 占 所 有 机 构 交 易 总 量 的 78.98%, 占 整 个 市 场 交 易 总 量 的 39.47%, 远 远 高 于 其 他 为 0.22%, 这 种 状 况 在 很 大 程 度 上 是 由 不 同 机 构 投 资 者 入 市 相 关 要 求 的 不 同 所 造 成 的 此 外, 外 资 与 陆 资 也 在 台 湾 期 货 市 场 中 占 据 了 一 定 比 例,2014 年 外 资 与 陆 资 占 所 有 机 构 交 易 总 量 的 18.99%, 占 整 个 市 场 交 易 总 量 的 9.49% 4. 韩 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 演 进 过 程 在 韩 国 期 货 市 场 上, 交 易 品 种 除 了 黄 金 期 货 之 外, 都 是 金 融 衍 生 品, KOSPI200 股 指 期 货 在 2001 年 一 跃 成 为 当 年 全 球 期 货 交 易 量 排 名 第 一 的 品 种, 此 后 也 是 连 年 排 名 居 前 另 外, 韩 国 交 易 所 自 2006 年 10 月 开 始, 接 受 九 种 外 币 缴 纳 保 证 金, 包 含 美 元 日 元 欧 元 英 镑 港 币 瑞 士 法 郎 澳 币 新 加 坡 币 及 加 币, 使 得 国 际 化 程 度 进 一 步 提 升 韩 国 期 货 市 场 各 类 投 资 者 占 比 的 变 化 数 据 来 源 : 韩 国 证 券 期 货 交 易 所 官 网 图 年 韩 国 期 货 市 场 各 类 投 资 者 占 比 20

12 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 趋 势 可 见 图 8 从 图 中 可 以 看 出, 韩 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 具 有 以 下 特 征 : 第 一, 个 人 投 资 者 比 重 逐 年 下 降 2002 年 初, 个 人 投 资 者 占 比 为 65.03%, 随 后 这 一 比 例 逐 年 下 降, 到 2010 年 个 人 投 资 者 交 易 占 比 已 降 至 32.32%, 随 后 几 年 这 一 比 例 在 30% 上 下 浮 动 第 二, 国 外 投 资 者 比 重 上 升 幅 度 较 大, 国 际 化 的 趋 势 使 得 国 外 投 资 者 在 韩 国 期 货 市 场 上 占 据 一 定 地 位 从 上 世 纪 90 年 代 开 始, 韩 国 就 已 开 始 研 究 期 货 市 场 的 对 外 开 放 在 东 南 亚 金 融 危 机 之 后, 韩 国 取 消 了 外 资 参 与 期 货 交 易 的 各 种 限 制, 因 此 从 2000 年 开 始, 外 资 在 韩 国 股 指 期 货 市 场 上 的 份 额 迅 速 上 升, 其 交 易 量 占 比 从 2000 年 的 4.8% 上 升 到 目 前 的 39.04% ( 二 ) 对 我 国 的 启 示 1. 以 发 展 机 构 投 资 者 为 导 向, 建 立 和 完 善 相 关 制 度 从 境 外 发 达 的 期 货 市 场 投 资 者 演 变 过 程 看, 投 资 者 结 构 大 都 经 历 了 一 个 从 个 人 投 资 者 为 主 体 发 展 成 为 以 机 构 投 资 者 为 主 体 的 过 程 在 这 一 转 变 过 程 中, 早 期 机 构 投 资 者 占 比 迅 速 上 升, 但 在 达 到 一 定 比 例 后 逐 渐 趋 于 稳 定 以 机 构 投 资 者 为 主 的 市 场 结 构 有 利 于 提 高 市 场 流 动 性, 增 强 市 场 广 度 和 深 度, 同 时 有 利 于 期 货 市 场 的 理 性 韩 国 台 湾 的 期 货 市 场 都 曾 在 一 定 时 期 内 执 行 较 为 严 格 的 准 入 标 准 和 监 管 标 准 无 可 否 认, 这 些 措 施 在 市 场 建 设 初 期, 有 利 于 市 场 的 平 稳 推 出, 但 当 市 场 成 熟 之 时, 过 高 的 准 入 门 槛 会 造 成 流 动 性 不 足, 限 制 了 机 构 投 资 者 的 参 与 热 情 同 样, 在 我 国 期 货 市 场 发 展 初 期, 对 机 构 投 资 者 设 计 了 较 为 严 格 的 准 入 门 槛, 是 有 利 于 保 证 市 场 平 稳 运 行 风 险 可 控 的 然 而, 随 着 市 场 的 成 熟, 管 理 层 应 适 时 调 整 相 关 规 则, 逐 步 放 松 相 关 限 制, 为 市 场 提 供 流 动 性 支 持 3. 丰 富 机 构 投 资 者 类 型 及 参 与 期 货 交 易 的 方 式 从 境 外 期 货 市 场 投 资 者 结 构 构 成 中 可 以 看 出, 其 机 构 投 资 者 类 型 较 为 丰 富, 机 构 投 资 者 参 与 方 式 较 多, 期 货 自 营 占 有 一 定 份 额 结 合 我 国 期 货 市 场 现 状, 扩 展 期 货 公 司 与 其 他 企 业 或 金 融 机 构 的 合 作 可 提 高 机 构 投 资 者 参 与 积 极 性 4. 外 资 机 构 在 改 善 期 货 市 场 投 资 者 结 构 上 发 挥 重 要 作 用 在 韩 国 香 港 台 湾 的 期 货 市 场 中, 外 国 机 构 投 资 者 都 占 有 重 要 地 位, 并 在 促 进 其 期 货 市 场 发 展 过 程 中 起 到 了 极 其 重 要 的 作 用 发 展 2. 机 构 投 资 者 的 准 入 标 准 应 在 控 制 风 险 的 前 提 下 兼 顾 流 动 性 三 培 育 我 国 期 货 市 场 机 构 投 资 者 的 对 策 与 建 议 21

13 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES ( 一 ) 进 一 步 完 善 机 构 投 资 者 参 与 期 货 市 场 的 配 套 政 策, 营 造 良 好 的 外 部 环 境 第 一, 进 一 步 鼓 励 产 业 客 户 参 与 期 货 市 场 应 进 一 步 贯 彻 新 国 九 条 有 关 清 理 取 消 对 企 业 运 用 风 险 管 理 工 具 的 不 必 要 限 制 的 要 求 例 如, 可 以 对 国 有 企 业 套 期 保 值 业 务 制 定 统 一 的 制 度 规 范 现 行 有 关 国 企 参 与 期 货 衍 生 品 交 易 的 考 核 机 制 不 够 客 观 完 善, 没 有 综 合 期 货 和 现 货 的 经 营 情 况 来 进 行 总 体 的 评 价, 对 国 企 参 与 期 货 套 期 保 值 交 易, 有 着 只 许 盈 不 许 亏 的 错 误 理 念 这 在 一 定 程 度 上 限 制 了 国 有 企 业 综 合 利 用 现 货 和 期 货 这 样 的 工 具 来 运 行 管 理 的 积 极 性 第 二, 合 理 放 宽 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 的 条 件 尽 管 如 今 条 例 已 经 取 消 了 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 投 资 的 禁 止 性 规 定, 但 是 为 了 发 展 机 构 投 资 者, 除 了 取 消 限 制, 还 应 制 定 相 应 鼓 励 性 政 策, 提 升 其 参 与 积 极 性 另 外 在 现 有 管 理 体 制 下, 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 需 要 相 应 的 监 管 部 门 批 准 从 各 部 门 颁 布 的 政 策 来 看, 有 关 监 管 部 门 对 金 融 机 构 参 与 期 货 市 场 仍 然 存 在 较 多 的 限 制 在 初 期, 为 了 控 制 风 险, 这 些 限 制 性 政 策 和 规 定 有 其 合 理 性 然 而, 随 着 期 货 市 场 的 发 展 和 金 融 机 构 内 控 水 平 的 提 高, 应 当 根 据 市 场 发 展 需 要, 适 时 逐 步 放 宽 参 与 限 制, 降 低 准 入 门 槛, 并 将 交 易 从 套 保 套 利 交 易 放 宽 至 投 机 交 易 第 三, 调 整 税 收 政 策, 降 低 机 构 投 资 者 参 与 成 本 例 如, 采 取 低 税 率 延 期 纳 税 减 免 税 税 收 抵 免 等 办 法, 以 鼓 励 金 融 创 新 另 外, 期 货 套 期 保 值 交 易 的 浮 动 盈 亏 移 出 当 期 应 纳 税 所 得 额 的 范 围 调 整 增 值 税 避 免 重 复 征 税 ( 二 ) 进 一 步 修 改 完 善 现 有 期 货 交 易 制 度 和 规 则, 降 低 机 构 投 资 者 参 与 成 本 在 套 保 审 批 方 面, 扩 大 套 保 审 批 范 围 目 前 仅 当 企 业 为 了 对 冲 商 品 生 产 销 售 中 面 临 的 价 格 风 险 时 才 能 申 请 套 保 额 度 然 而, 实 际 上 套 期 保 值 的 内 涵 更 为 广 泛, 可 以 考 虑 将 服 务 企 业 对 冲 与 商 品 价 格 相 关 的 风 险 也 视 作 套 期 保 值, 更 充 分 地 发 挥 期 货 市 场 服 务 实 体 经 济 的 功 能 在 限 仓 制 度 方 面, 根 据 成 熟 期 货 市 场 的 经 验, 期 货 市 场 机 构 投 资 者 成 熟 后, 通 常 会 设 立 多 个 账 户, 并 授 权 具 有 相 对 独 立 性 的 职 业 交 易 员 操 作 上 世 纪 80 年 代 中 期 以 后, 在 美 国 期 货 业 界 人 士 的 屡 次 推 动 下,CFTC 终 于 认 可 了 对 这 类 机 构 投 资 者 即 所 谓 合 格 实 体 的 不 加 总 计 算 持 仓 我 国 机 构 投 资 者 持 仓 规 模 逐 渐 扩 大 后, 也 会 遇 到 相 同 问 题, 建 议 在 实 际 控 制 关 系 账 户 合 并 计 算 持 仓 时, 为 这 类 账 户 预 留 空 间 此 外, 机 构 投 资 者 的 套 利 交 易 是 提 升 市 场 定 价 效 率 的 有 效 手 段 目 前, 我 国 期 货 市 场 还 未 对 套 利 持 仓 实 行 限 仓 豁 免, 对 套 利 的 限 仓 额 度 也 较 为 严 格, 如 果 22

14 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 交 易 所 上 海 期 货 交 易 所 郑 州 商 品 交 易 所 大 连 商 品 交 易 所 中 国 金 融 期 货 交 易 所 表 4 我 国 各 交 易 所 有 关 套 利 交 易 的 限 仓 制 度 相 关 规 定 同 一 客 户 在 不 同 期 货 公 司 会 员 处 非 套 期 保 值 持 仓 的 合 计 数, 不 得 超 过 期 货 合 约 在 不 同 时 期 的 限 仓 比 例 规 定 加 上 该 时 期 对 应 的 套 利 交 易 头 寸 之 总 和 或 者 持 仓 限 额 规 定 加 上 该 时 期 对 应 的 套 利 交 易 头 寸 之 总 和 非 期 货 公 司 会 员 客 户 所 拥 有 的 一 般 月 份 或 交 割 月 前 一 个 月 份 投 机 持 仓 与 套 利 持 仓 之 和, 不 得 超 过 同 期 投 机 持 仓 限 仓 标 准 的 2 倍, 其 中 投 机 持 仓 不 得 超 过 相 应 投 机 持 仓 限 仓 标 准 非 期 货 公 司 会 员 客 户 所 拥 有 的 交 割 月 份 投 机 持 仓 与 套 利 持 仓 之 和, 不 得 超 过 交 割 月 投 机 持 仓 限 仓 标 准 非 期 货 公 司 会 员 和 客 户 套 利 持 仓 与 投 机 持 仓 合 计 不 得 超 过 交 易 所 规 定 的 投 机 持 仓 限 额 非 期 货 公 司 会 员 和 客 户 可 以 申 请 增 加 套 利 持 仓 额 度 已 获 得 套 期 保 值 交 易 资 格 的 客 户 不 得 申 请 相 关 品 种 的 套 利 持 仓 增 加 额 度 交 易 所 实 行 套 期 保 值 套 利 额 度 管 理 制 度 客 户 申 请 套 期 保 值 套 利 额 度 的, 应 当 向 其 开 户 的 会 员 申 报, 会 员 对 申 报 材 料 进 行 审 核 后 向 交 易 所 办 理 申 请 手 续 会 员 客 户 的 套 利 持 仓 不 得 超 过 获 批 额 度 数 据 来 源 : 中 国 期 货 业 发 展 报 告 2014 巴 克 莱 资 本 图 年 全 球 管 理 期 货 基 金 规 模 扩 大 限 仓 豁 免 范 围 或 提 高 限 仓 额 度, 将 更 有 利 于 提 高 套 利 交 易 投 资 者 参 与 期 货 市 场 的 积 极 性 我 国 各 期 货 交 易 所 有 关 套 利 交 易 限 仓 制 度 的 规 定 可 见 表 4 在 交 易 机 制 设 计 方 面, 为 了 培 育 扩 大 机 构 投 资 者 队 伍, 解 决 特 殊 单 位 客 户 的 持 仓 需 求, 建 议 制 定 或 完 善 套 利 交 易 规 则 此 外, 相 对 于 个 人 投 资 者, 机 构 投 资 者 的 交 易 策 略 更 为 多 元 化 和 精 细 化, 因 此 对 下 单 速 度 交 易 指 令 方 面 有 更 高 的 要 求 目 前 交 易 所 已 有 限 价 指 令 市 价 指 令 套 利 指 令, 但 是 参 考 国 外 交 易 所 交 易 指 令 的 种 类, 并 结 合 国 内 的 情 况, 有 必 要 尽 快 推 出 蝶 式 套 利 指 令 触 价 变 市 价 指 令 限 时 指 令 和 阶 梯 价 格 指 令 等, 以 便 为 专 业 机 构 投 资 者 在 日 常 操 作 中 提 供 最 大 的 便 利 ( 三 ) 丰 富 机 构 投 资 者 类 型 与 参 与 方 式, 发 展 管 理 期 货 基 金 4 其 中, 共 同 基 金 及 养 老 基 金 一 般 不 直 接 参 与 期 货 或 其 他 衍 生 品 的 交 易, 而 是 通 过 前 两 种 基 金 进 行 投 资 因 此, 管 理 期 货 基 金 及 对 冲 基 金 构 成 期 货 及 其 他 衍 生 品 的 机 构 投 资 者 的 主 体 23

15 期 货 与 金 融 衍 生 品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 期 货 是 一 种 专 业 性 很 强 风 险 控 制 严 格 的 投 资 方 式, 并 不 是 一 种 大 众 化 投 资 产 品 从 国 外 成 熟 市 场 的 经 验 来 看, 除 了 一 些 具 有 现 货 背 景 的 企 业 以 外, 大 部 分 是 以 投 资 基 金 的 形 式 介 入, 管 理 期 货 基 金 的 市 场 参 与 份 额 往 往 占 到 60% 以 上 4 按 运 作 方 式, 海 外 机 构 投 资 者 主 要 分 为 管 理 期 货 基 金 ( 由 于 最 初 时 其 专 注 于 投 资 商 品 期 货 领 域, 故 也 称 CTA,Commodity Trading Advisor) 对 冲 基 金 共 同 基 金 及 养 老 基 金 等 根 据 相 关 统 计, 自 2008 年 以 来, 管 理 期 货 基 金 的 资 产 管 理 规 模 处 于 逐 年 上 升 的 趋 势,2014 年 末 全 球 资 产 管 理 规 模 为 3168 亿 美 元, 比 2013 年 末 的 3312 亿 美 元 减 少 4.35%, 是 近 6 年 以 来 首 次 回 落, 见 图 9 借 鉴 国 际 经 验, 发 展 管 理 期 货 基 金 可 以 成 为 优 化 我 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 有 效 手 段 具 体 而 言, 可 以 从 以 下 几 个 方 面 着 手 : 第 一, 鼓 励 期 货 公 司 设 立 管 理 期 货 基 金 经 过 十 几 年 的 发 展, 我 国 的 一 些 期 货 公 司 已 形 成 一 定 规 模, 其 经 营 管 理 能 力 研 究 能 力 风 险 管 理 能 力 都 有 较 大 提 高 通 过 大 型 规 范 的 期 货 公 司 直 接 设 立 管 理 期 货 基 金 的 条 件 日 臻 成 熟 第 二, 进 一 步 完 善 管 理 期 货 基 金 的 立 法 体 系 在 过 去 很 长 一 段 时 间 内, 我 国 的 私 募 基 金 处 于 监 管 空 白 与 竞 争 无 序 的 状 态 市 场 上 实 际 存 在 着 众 多 诸 如 贸 易 公 司 或 投 资 管 理 公 司 等 具 有 私 募 性 质 的 投 资 主 体, 很 多 资 金 已 进 入 了 期 货 市 场, 大 多 数 以 期 货 居 间 人 的 形 式 存 在 这 些 资 金 的 存 在 一 定 程 度 上 满 足 了 市 场 需 求, 具 有 合 理 性, 但 也 存 在 很 多 问 题 2013 年 以 来, 证 监 会 与 中 国 基 金 业 协 会 先 后 颁 布 了 私 募 证 券 投 资 基 金 业 务 管 理 暂 行 办 法 私 募 投 资 基 金 监 督 管 理 暂 行 办 法 私 募 投 资 基 金 信 息 披 露 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 等 相 关 规 定, 明 确 了 私 募 基 金 的 募 资 规 则 制 定 了 私 募 基 金 的 规 范 投 资 运 作 行 为 规 则 阳 光 + 标 准 化 私 募 基 金 的 信 息 披 露 并 针 对 不 同 类 别 的 私 募 基 金 进 行 差 异 化 监 管 随 着 有 关 规 定 的 不 断 完 善, 必 定 将 进 一 步 促 进 我 国 管 理 期 货 基 金 行 业 的 发 展 ( 四 ) 加 快 期 货 市 场 对 外 开 放, 适 时 引 入 境 外 投 资 者 积 极 引 入 境 外 投 资 者, 特 别 是 境 外 产 业 客 户 和 机 构 投 资 者, 对 于 提 高 我 国 期 货 市 场 的 包 容 性 和 开 放 度, 丰 富 我 国 期 货 市 场 的 参 与 者 体 系, 改 善 我 国 期 货 市 场 的 运 行 质 量, 提 升 期 货 市 场 服 务 实 体 经 济 的 深 度 和 广 度, 都 有 积 极 的 作 用 应 以 原 油 期 货 为 突 破 口, 摸 索 境 外 机 构 投 资 者 的 参 与 模 式 准 入 门 槛 进 入 流 程, 以 及 相 关 支 持 境 外 投 资 者 的 配 套 政 策, 如 外 汇 税 收 保 税 交 割 等 ( 五 ) 结 合 不 同 类 型 机 构 投 资 者 特 24

16 市 场 建 设 MARKET CONSTRUCTION 点, 引 入 分 类 监 管 如 前 所 述, 不 同 类 型 机 构 投 资 者 参 与 期 货 市 场 的 目 标 风 险 管 理 能 力 以 及 投 资 策 略 是 有 所 不 同 的 相 应 地, 为 了 避 免 重 复 交 叉 监 管 等 现 象, 合 理 配 置 监 管 资 源, 提 高 监 管 效 率, 应 当 针 对 机 构 投 资 者 类 型, 实 施 分 类 监 管 分 类 监 管 应 当 以 机 构 投 资 者 类 型 及 风 险 管 理 能 力 为 基 准, 综 合 考 虑 其 市 场 竞 争 力 持 续 合 规 的 状 况, 加 强 功 能 监 管 结 构 仍 然 未 发 生 本 质 性 的 转 变 这 一 现 状 与 我 国 期 货 市 场 发 展 的 历 史 原 因 自 身 特 征 配 套 政 策 交 易 规 则 税 收 政 策 等 因 素 密 切 相 关 对 比 分 析 国 际 成 熟 期 货 市 场 投 资 者 结 构 的 演 进 过 程 不 难 发 现, 这 些 市 场 的 投 资 者 结 构 都 经 历 了 从 以 个 人 投 资 者 为 主 向 以 机 构 投 资 者 为 主 的 转 变 过 程, 并 且 在 这 一 转 变 过 程 中, 期 货 自 营 境 外 投 资 者 发 挥 了 重 要 作 用 因 此, 我 国 期 货 市 场 的 发 展 应 当 注 重 培 育 机 构 投 资 者 : 通 过 制 定 便 利 机 构 投 资 者 参 与 期 货 的 相 关 政 四 总 结 通 过 分 析 我 国 期 货 市 场 投 资 者 结 构 可 以 看 出, 近 年 来 期 货 私 募 基 金 和 期 货 公 司 资 产 管 理 业 务 的 发 展 带 动 了 我 国 期 货 业 策 完 善 期 货 交 易 规 则 和 制 度 以 降 低 其 参 与 成 本 丰 富 机 构 投 资 者 类 型 与 参 与 方 式 引 入 境 外 投 资 者 等 方 法 提 升 机 构 投 资 者 的 参 与 热 情 投 资 者 结 构 的 优 化, 机 构 投 资 者 比 例 显 著 上 升, 但 市 场 以 个 人 投 资 者 为 主 的 投 资 者 ( 责 任 编 辑 : 林 帆 ) 25