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1 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 前 景 无 限 跨 界 竞 合 专 业 制 胜 回 归 本 源 中 国 光 大 银 行 与 波 士 顿 咨 询 公 司 联 合 研 究

2 目 录 1. 内 容 概 览 1 2. 前 景 无 限 : 展 望 中 国 资 管 市 场 规 模 及 五 大 增 长 动 力 资 产 管 理 发 展 具 有 重 要 意 义 市 场 规 模 和 驱 动 因 素 4 3. 跨 界 竞 合 : 洞 察 中 国 资 管 市 场 三 大 发 展 趋 势 资 金 来 源 资 产 类 别 资 管 机 构 专 业 制 胜 : 聚 焦 四 种 主 流 资 管 业 务 模 式 全 能 资 管 精 品 资 管 财 富 管 理 服 务 专 家 回 归 本 源 : 完 善 三 大 资 管 制 度 打 破 刚 性 兑 付 资 本 市 场 与 资 管 产 品 建 设 完 善 立 法 与 监 管 41

3 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 前 景 无 限 跨 界 竞 合 专 业 制 胜 回 归 本 源 1. 内 容 概 览 中 国 资 产 管 理 行 业 正 面 临 前 所 未 有 的 发 展 机 遇 截 至 2015 年 底, 各 类 资 管 机 构 管 理 资 产 总 规 模 达 到 约 93 万 亿 元 人 民 币, 过 去 三 年 年 均 复 合 增 长 率 51% 资 管 行 业 的 发 展 对 提 升 资 本 市 场 效 率 助 推 经 济 转 型 保 护 金 融 投 资 者 权 益 和 服 务 普 惠 金 融 具 有 重 要 的 战 略 意 义 展 望 中 国 资 管 市 场 规 模 及 五 大 增 长 动 力 预 计 2020 年, 中 国 资 管 市 场 管 理 资 产 总 规 模 将 达 到 174 万 亿 元 人 民 币 ; 其 中, 剔 除 通 道 业 务 后 规 模 约 149 万 亿 元, 年 年 均 复 合 增 长 率 为 17% 这 背 后 的 五 大 支 撑 动 力 包 括 宏 观 经 济 稳 增 长 促 转 型 居 民 财 富 积 累 并 向 金 融 资 产 转 移 金 融 科 技 进 步 监 管 鼓 励 银 行 业 主 动 转 型 洞 察 中 国 资 管 市 场 三 大 发 展 趋 势 第 一, 从 资 金 来 源 看, 目 前 国 内 机 构 资 金 占 比 约 为 40%, 低 于 全 球 60% 的 水 平 随 着 养 老 金 三 大 支 柱 的 完 善, 险 资 规 模 扩 大, 以 及 银 行 委 外 投 资 需 求 提 升, 未 来 机 构 资 金 占 比 将 进 一 步 提 高 第 二, 从 资 产 类 别 看, 未 来 五 年, 被 动 管 理 型 和 除 非 标 固 收 外 的 另 类 投 资 产 品 整 体 上 发 展 较 快 ; 而 主 动 管 理 型 中 的 股 票 类 跨 境 类 产 品 也 有 较 大 潜 力 ; 资 产 荒 现 象 可 能 常 态 化, 倒 逼 资 管 机 构 积 极 转 型 第 三, 从 资 管 机 构 看, 未 来 五 年 竞 争 态 势 有 所 改 变, 银 行 仍 为 中 坚 力 量 ; 公 募 基 金 和 私 募 基 金 得 益 于 直 接 融 资 加 速, 增 速 较 快 ; 而 依 赖 通 道 业 务 的 资 管 机 构 则 亟 待 转 型 聚 焦 四 大 主 流 资 管 业 务 模 式 从 全 球 资 产 管 理 巨 头 的 领 先 实 践 来 看, 资 产 管 理 行 业 主 要 有 四 大 差 异 化 业 务 模 式, 分 别 是 : 全 能 资 管 精 品 资 管 财 富 管 理 服 务 专 家, 中 国 的 资 管 机 构 需 要 根 据 自 身 的 资 源 禀 赋 找 准 定 位 此 外, 互 联 网 大 数 据 等 新 技 术 正 在 深 刻 改 变 资 产 管 理 行 业 的 的 一 些 关 键 特 征, 要 求 资 管 机 构 积 极 开 展 数 字 化 转 型 最 后, 资 管 市 场 的 健 康 发 展 离 不 开 健 全 的 制 度 环 境 因 此, 需 要 监 管 机 构 和 资 管 机 构 积 极 合 作, 从 审 慎 打 破 刚 性 兑 付 建 全 资 本 市 场 和 资 管 产 品 完 善 立 法 与 监 管 三 个 角 度 共 同 完 善 资 管 市 场 制 度 建 设

4 2 中 国 资 产 管 理 市 场 前 景 无 限 : 展 望 中 国 资 管 市 场 规 模 及 五 大 增 长 动 力 2.1 资 产 管 理 发 展 具 有 重 要 意 义 随 着 大 资 管 时 代 的 到 来, 我 国 资 产 管 理 市 场 面 临 前 所 未 有 的 发 展 机 遇 资 产 管 理, 作 为 实 体 经 济 的 支 持 者, 作 为 财 富 管 理 的 受 托 者, 作 为 混 业 经 营 的 前 驱 者, 在 提 升 资 本 市 场 效 率 助 推 经 济 转 型 保 护 金 融 投 资 者 权 益 服 务 普 惠 金 融 等 各 方 面 具 有 独 特 的 意 义 提 升 资 本 市 场 效 率 健 康 发 展 的 资 产 管 理 行 业 将 成 为 我 国 资 本 市 场 效 率 改 善 的 基 石, 主 要 体 现 在 三 个 方 面 发 展 资 产 管 理 可 以 更 好 地 匹 配 投 融 资 需 求 不 同 风 险 偏 好 行 业 专 长 和 产 品 设 计 的 资 管 服 务, 可 以 与 传 统 融 资 体 系 形 成 互 补, 大 大 优 化 金 融 体 系 的 宽 度 和 深 度, 差 异 化 地 发 掘 和 匹 配 投 融 资 两 端 的 需 求, 为 实 体 经 济, 尤 其 是 新 兴 产 业 提 升 融 资 可 得 性 专 业 资 管 机 构 可 以 提 升 价 格 发 现 效 率 从 当 前 的 散 户 主 导 转 向 专 业 机 构 主 导, 可 以 减 少 散 户 盲 目 跟 风 带 来 异 常 市 场 波 动, 增 加 研 究 投 资 和 组 合 管 理 的 专 业 性 从 而 可 结 合 注 册 制 改 革 新 三 板 分 层 等 改 革 措 施, 让 市 场 发 挥 资 本 市 场 资 源 配 置 的 决 定 性 作 用, 全 面 提 升 价 格 发 现 的 效 率 资 产 管 理 行 业 可 通 过 全 面 的 风 险 管 理 为 投 资 者 提 供 更 优 化 的 长 期 风 险 调 整 回 报 资 管 机 构 针 对 流 动 性 信 用 市 场 操 作 等 风 险 因 素 建 立 全 面 的 风 险 管 理 体 系, 灵 活 运 用 各 类 金 融 工 具, 打 造 稳 健 的 风 控 体 系, 优 化 长 期 风 险 调 整 回 报 助 推 经 济 转 型 实 证 研 究 证 明, 以 直 接 融 资 为 主 的 经 济 体, 在 经 济 危 机 后 具 有 更 快 的 恢 复 能 力 和 更 强 的 恢 复 弹 性 资 产 管 理 的 发 展 和 成 熟, 尤 其 是 擅 长 在 直 接 融 资 市 场 进 行 投 资 的 资 管 机 构 的 发 展, 有 助 于 我 国 直 接 融 资 市 场 的 发 展 和 社 会 融 资 占 比 的 提 升, 促 进 经 济 发 展 的 健 康 和 稳 定, 支 持 经 济 转 型 国 际 货 币 基 金 组 织 的 两 位 经 济 学 家 早 在 次 贷 危 机 前, 就 曾 经 对 84 次 危 机 后 17 个 经 济 体 的 恢 复 情 况 进 行 过 研 究 结 果 显 示, 美 国 加 拿 大 和 澳 大 利 亚 等 以 直 接 融 资 为 主 导 的 经 济 体, 其 复 苏 速 度 和 质 量 远 高 于 比 利 时 意 大 利 西 班 牙 和 葡 萄 牙 等 以 银 行 为 主 导 的 经 济 体 如 图 1 所 示, 进 入 复 苏 期 的 两 年, 直 接 融 资 导 向 经 济 体 的 GDP 平 均 累 计 增 长 比 银 行 导 向 的 经 济 体 高 0.8% 危 机 发 生 后 的 两 年, 两 者 差 距 扩 大 到 1.9% 若 将 高 直 接 融 资 导 向 和 高 银 行 导 向 的 经 济 体 作 对 比, 则 差 异 愈 发 明 显 累 积 经 济 增 长 率 之 差 在 一 年 和 两 年 后 分 别 变 为 1.5% 和 3% 我 国 目 前 仍 属 于 强 银 行 导 向 型 经 济 体 根 据 人 民 银 行 公 布 的 数 据, 截 至 2015 年 底, 我

5 中 国 资 产 管 理 市 场 GDP % 10 8 >65% 6 4 <35% % IMF Market Phoenixes and Banking Ducks - Are Recoveries Faster in Market-Based Economies? Julien Allard Rodolphe Blavy BCG 国 全 社 会 融 资 存 量 中 表 内 间 接 融 资 占 比 69%, 表 外 融 资 占 比 17%, 直 接 融 资 占 比 仅 14% 但 是 过 去 五 年, 直 接 融 资 占 比 已 从 2010 年 底 的 10% 上 升 至 2015 年 底 的 14% 资 产 管 理 行 业, 尤 其 是 参 与 股 票 债 券 市 场 的 资 管 机 构 的 发 展 与 直 接 融 资 体 系 的 建 设 相 辅 相 依 资 产 管 理 行 业 的 健 康 发 展 将 加 速 直 接 融 资 体 系 的 建 设, 为 中 国 经 济 的 换 挡 提 速 转 型 升 级, 提 供 重 要 的 金 融 支 持 保 护 金 融 投 资 者 权 益 个 人 投 资 者 往 往 不 擅 长 利 用 公 司 治 理 体 系 和 相 关 法 律 法 规 来 保 护 自 己 的 合 法 权 益, 中 小 投 资 者 的 权 益 往 往 无 法 得 到 充 分 的 保 护 而 资 管 机 构 可 以 依 托 自 身 的 规 模 优 势 和 专 业 专 长, 通 过 获 得 董 事 会 席 位 要 求 分 红 参 与 日 常 管 理 主 导 债 务 重 组 和 法 律 诉 讼 等 方 式 积 极 地 保 障 自 身 利 益 长 期 来 看, 这 有 利 于 加 速 建 设 法 制 化 的 多 层 次 资 本 市 场 服 务 普 惠 金 融, 支 持 实 体 经 济 十 三 五 提 出 多 项 金 融 改 革 建 议, 包 括 鼓 励 金 融 创 新 健 全 多 层 次 资 本 市 场 落 实 普 惠 金 融 实 现 双 向 开 放 等 资 产 管 理 的 发 展 将 响 应 十 三 五 的 指 导 要 求, 提 高 直 接 融 资 比 重, 降 低 杠 杆 率, 完 善 产 品 设 计 风 控 体 系, 支 持 一 带 一 路 等 国 家 战 略 项 目, 助 推 大 众 创 业 万 众 创 新, 确 保 对 普 惠 金 融 的 支 撑 和 对 实 体 经 济 的 穿 透

6 4 中 国 资 产 管 理 市 场 市 场 规 模 和 驱 动 因 素 规 模 与 增 长 根 据 波 士 顿 咨 询 公 司 (BCG) 的 统 计, 截 至 2015 年 底, 包 括 银 行 理 财 信 托 保 险 资 管 券 商 资 管 公 募 基 金 基 金 子 公 司 私 募 基 金 等 在 内 的 泛 资 产 管 理 市 场 管 理 资 产 总 规 模 达 到 约 93 万 亿 元 人 民 币, 比 2014 年 底 增 加 33 万 亿 元 除 去 信 托 券 商 资 管 基 金 子 公 司 专 项 基 金 公 司 专 户 所 含 的 通 道 业 务, 则 2015 年 我 国 资 产 管 理 行 业 管 理 资 产 总 规 模 约 为 67 万 亿 元 人 民 币 2012 至 2015 年 均 复 合 增 长 率 达 到 51%, 成 为 金 融 体 系 内 最 具 活 力 和 成 长 潜 力 的 板 块 这 一 增 长 势 头 未 来 五 年 得 以 持 续, 但 将 有 所 放 缓 根 据 BCG 预 测, 到 2020 年, 中 国 泛 资 产 管 理 市 场 管 理 资 产 总 额 预 计 达 到 174 万 亿 元 人 民 币,2015 至 2020 年 均 复 合 增 长 率 可 达 13%; 剔 除 通 道 业 务 之 后, 管 理 资 产 总 额 预 计 达 到 149 万 亿 元 人 民 币,2015 至 2020 年 均 复 合 增 长 率 达 到 17% 通 道 业 务 占 比 从 2015 年 的 28% 下 降 至 2020 年 的 14% ( 参 阅 图 2) 预 测 模 型 的 假 设 是 基 于 国 外 资 管 行 业 发 展 轨 迹 我 国 未 来 五 年 宏 观 经 济 增 长 和 货 币 政 策 预 测 社 会 人 口 变 迁 居 民 财 富 管 理 预 测 各 细 分 行 业 的 历 史 增 速 竞 争 格 局, 以 及 未 来 几 年 重 大 的 行 业 变 革 契 机 等 因 素 ( ) -1% 27 7(22%) 20(78%) % 13% 40 13(32% ) 27 (68% ) % FoF 60 18(27%) 42(73%) WIND BCG BCG (28% ) 67 (72% ) % (14% ) 149 (86% )

7 中 国 资 产 管 理 市 场 此 处 需 要 注 意 两 点 一 是 此 处 所 说 的 通 道 业 务 指 利 用 法 律 和 监 管 的 缺 陷, 通 过 通 道 完 成 原 本 无 法 完 成 的 业 务 的 行 为 这 种 业 务 本 身 不 利 于 资 管 机 构 长 期 主 动 管 理 能 力 的 建 立, 规 避 了 现 有 监 管 体 系, 而 对 融 资 者 来 说 是 一 种 多 重 损 耗, 增 加 了 社 会 融 资 成 本 但 对 于 基 于 主 动 管 理 或 部 分 主 动 管 理 的 多 重 投 资 模 式, 如 FoF MoM 模 式, 则 仍 应 当 予 以 鼓 励 第 二, 此 处 所 采 用 的 资 产 管 理 定 义 是 根 据 中 国 资 产 管 理 市 场 的 发 展 情 况 而 定, 与 国 际 上 通 行 的 资 产 管 理 概 念 存 在 一 定 区 别 国 际 上 通 行 的 资 产 管 理 定 义 是 指 客 户 充 分 认 知 产 品 的 投 向 风 险 和 相 关 条 款, 资 管 机 构 根 据 合 同 约 定 的 方 式 条 件 要 求 及 限 制, 以 专 业 的 方 式 管 理 客 户 的 委 托 资 金, 并 主 要 根 据 资 产 管 理 规 模 按 一 定 比 例 收 取 管 理 费 用 而 中 国 的 资 产 管 理 业 务 目 前 尚 不 完 全 符 合 上 述 特 征 因 此, 如 按 照 国 际 通 行 的 定 义 计 算 中 国 资 产 管 理 市 场, 规 模 会 存 在 差 异 驱 动 因 素 分 析 我 们 对 中 国 资 产 管 理 市 场 未 来 五 年 的 发 展 抱 有 比 较 乐 观 的 预 期, 主 要 因 为 资 产 管 理 市 场 规 模 的 壮 大 有 一 系 列 驱 动 因 素 支 撑, 主 要 包 括 : 宏 观 经 济 稳 增 长 促 转 型 所 带 来 的 机 遇, 人 口 老 龄 化 和 居 民 财 富 积 累 并 向 金 融 资 产 转 移 的 趋 势, 互 联 网 和 新 技 术 为 资 产 管 理 带 来 的 大 量 创 新, 监 管 政 策 的 不 断 完 善, 银 行 等 金 融 机 构 主 动 转 型 驱 动 因 素 之 一 : 宏 观 经 济 稳 增 长 促 转 型 从 稳 增 长 的 角 度 看, 国 家 制 定 了 保 持 经 济 中 高 速 增 长 的 整 体 发 展 目 标 十 三 五 时 期 经 济 年 均 增 长 率 将 保 持 在 6.5% 以 上 2016 年 首 次 以 区 间 的 形 式 设 定 经 济 增 长 预 期 目 标, 目 标 定 为 6.5-7% 这 为 国 家 灵 活 应 对 全 球 经 济 变 化, 运 用 各 种 宏 观 调 控 政 策 和 工 具 预 留 了 充 分 的 空 间 财 政 政 策 上, 国 家 将 采 取 更 积 极 的 财 政 政 策,2016 年 将 提 升 政 府 财 政 赤 字 率 至 3%, 预 计 财 政 赤 字 2.18 万 亿 元, 这 为 政 府 扩 大 基 建 类 投 资 为 重 点 行 业 减 税 减 负 保 障 下 岗 职 工 利 益 等 重 大 政 策 的 实 施 提 供 了 财 政 支 持 ; 货 币 政 策 上, 国 家 将 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 保 持 灵 活 适 度, 将 2016 年 M2 的 增 速 目 标 从 约 12% 提 升 至 约 13%, 并 且 新 设 社 会 总 融 资 这 一 增 速 目 标, 也 为 约 13% 稳 健 灵 活 的 货 币 政 策, 为 稳 定 金 融 秩 序, 降 低 企 业 融 资 成 本, 鼓 励 消 费 和 投 资 提 供 了 重 要 的 支 撑 总 体 上, 中 国 政 府 整 体 上 有 充 分 的 政 策 工 具, 来 应 对 各 种 风 险 和 挑 战 从 促 转 型 的 角 度 看, 供 给 侧 结 构 性 改 革 将 加 快 经 济 的 转 型 升 级 从 促 转 型 的 角 度 看, 供 给 侧 结 构 性 改 革 将 加 快 经 济 的 转 型 升 级 过 去 三 十 年, 中 国 经 济 高 速 发 展 主 要 依 靠 出 口 投 资 消 费 三 驾 马 车 突 破 需 求 约 束 然 而, 近 年 来 整 体 经 济 增 速 持 续 放 缓, 三 驾 马 车 对 经 济 增 长 的 拉 动 日 渐 乏 力 因 此,2015 年 底 国 家 提 出 了 供 给 侧 结 构 性 改 革 短 期 来 看, 确 立 了 2016 年 供 给 侧 改 革 的 五 大 任 务, 包 括 去 产 能 去 库 存 去 杠 杆 降 成 本 补 短 板, 攻 坚 钢 铁 煤 炭 水 泥 等 传 统 行 业 低 效 供 给 过 剩 的 难 题 中 长 期 来 看, 供 给 侧 改 革 将 借 鉴 国 际 经 验 和 国 内 实 际, 进 一 步 从 劳 动 力 成 本 结 构 性 减 税 简 政 放 权 鼓 励 创 新 创 业 加 大 科 研 教 育 投 入 深 化 金 融 体 制 改 革 等 方 面, 为 中 国 经 济 的 换 挡 提 速 铸 就 全 新 的 发 展 基 础

8 6 中 国 资 产 管 理 市 场 BCG 稳 增 长, 为 资 产 管 理 行 业 的 整 体 发 展 铸 就 了 坚 实 的 底 层 基 础 ; 促 转 型, 会 加 速 融 资 主 体 和 融 资 工 具 的 变 化, 为 行 业 带 来 新 的 机 遇 中 国 强 有 力 的 宏 观 调 控 有 助 于 防 范 经 济 硬 着 陆 和 金 融 系 统 性 风 险 的 爆 发, 为 资 产 管 理 行 业 的 健 康 发 展 铸 就 信 心 而 促 转 型 将 加 速 金 融 行 业 的 升 级 过 去, 融 资 主 体 以 成 长 成 熟 型 企 业 为 主, 融 资 工 具 主 要 以 贷 款 等 间 接 融 资 工 具 为 主 未 来, 融 资 主 体 将 会 向 全 周 期 转 变 除 成 长 成 熟 期 企 业 外, 大 量 初 创 转 型 期 企 业 甚 至 问 题 企 业 也 会 成 为 重 要 的 融 资 主 体 融 资 工 具 也 会 从 间 接 融 资 为 主 向 直 接 融 资 为 主 转 型 对 成 熟 企 业 而 言, 债 券 市 场 会 替 代 一 部 分 信 贷 ; 对 初 创 成 长 转 型 问 题 企 业 而 言, 则 需 要 结 合 股 权 投 资 资 产 证 券 化 等 工 具 满 足 其 融 资 需 求 ( 参 阅 图 3) 驱 动 因 素 之 二 : 人 口 社 会 人 口 与 社 会 的 新 趋 势 也 是 影 响 资 产 管 理 行 业, 尤 其 是 投 资 者 需 求 端 的 关 键 驱 动 因 素, 三 大 主 要 趋 势 包 括 : 居 民 财 富 积 累 向 金 融 资 产 配 置 转 移 和 人 口 老 龄 化 居 民 财 富 持 续 增 长 根 据 BCG 财 富 管 理 数 据 库 的 测 算,2015 年 底 中 国 个 人 可 投 资 资 产 总 额 大 约 为 110 万 亿 元 人 民 币 ; 其 中, 高 净 值 家 庭 ( 家 庭 可 投 资 资 产 600 万 元 人 民 币 以 上 ) 财 富 约 占 全 部 个 人 可 投 资 资 产 的 41%, 总 额 约 44 万 亿 元 人 民 币 未 来 五 年, 随 着 中 国 经 济 迈 入 新 常 态, 私 人 财 富 累 积 增 速 将 有 所 放 缓, 但 仍 将 以 13% 左 右 的 年 均 复 合 增 长 率 平 稳 增 长 至 2020 年 的 196 万 亿 元 人 民 币 ; 其 中, 高 净 值 家 庭 财 富 约 占 全 部 个 人 可 投 资 资 产 的 45%,

9 中 国 资 产 管 理 市 场 总 额 约 88 万 亿 元 人 民 币 不 断 积 累 的 居 民 财 富 将 催 生 大 量 的 投 资 理 财 需 求 财 富 重 新 配 置, 居 民 财 富 配 置 由 房 产 为 主 导, 逐 渐 转 为 金 融 资 产 为 主 导 目 前, 我 国 家 庭 资 产 配 置 仍 主 要 集 中 在 房 产 这 一 方 面 是 因 为 过 去 十 年 我 国 房 地 产 业 经 历 了 爆 发 式 增 长 期, 另 一 方 面 是 因 为 资 管 行 业 发 展 时 间 较 短, 如 针 对 普 通 居 民 的 银 行 理 财 产 品 于 2005 年 才 正 式 问 世 不 过, 近 年 来, 随 着 三 四 线 城 市 房 地 产 市 场 的 调 整 和 资 产 管 理 行 业 的 成 熟, 房 产 占 我 国 居 民 资 产 配 置 比 重 已 有 下 降 迹 象 :2004 年 中 国 家 庭 资 产 配 置 中 房 产 占 比 为 62%, 2012 年 下 降 至 55%, 而 2014 年 美 国 家 庭 资 产 配 置 中 房 地 产 占 比 仅 为 24% 参 照 美 国 市 场 现 状, 未 来 我 国 居 民 家 庭 资 产 配 置 中 房 地 产 的 比 重 将 进 一 步 下 降, 财 富 将 更 多 配 置 于 金 融 资 产 另 一 方 面, 居 民 理 财 意 识 觉 醒, 互 联 网 理 财, 尤 其 是 货 币 基 金 互 联 网 销 售 的 发 展 进 一 步 加 速 了 居 民 存 款 搬 家 现 象 2015 年 四 季 度 银 行 业 住 户 存 款 季 度 余 额 同 比 增 速 已 放 缓 至 约 9%, 与 年 平 均 超 过 15% 的 增 速 形 成 反 差 住 户 存 款 占 银 行 业 金 融 机 构 总 资 产 的 比 例 下 降 至 28%, 相 比 2010 年 下 降 了 6 个 百 分 点 存 款 搬 家 给 资 产 管 理 行 业 带 来 了 巨 大 的 发 展 空 间 此 外, 我 国 老 龄 化 趋 势 会 进 一 步 促 进 投 资 理 财 需 求 根 据 BCG 人 口 数 据 库 的 测 算,50 岁 以 上 的 人 口 占 全 国 人 口 的 比 例 在 2010 年 为 24%,2020 年 将 上 升 至 33%, 这 十 年 间 退 休 人 口 预 计 增 加 1.5 亿 ( 参 阅 图 4) 此 外, 根 据 联 合 国 的 测 算, 中 国 社 会 抚 养 比 ( 即 100 个 适 龄 % 24% % 33% % 46% % 10 (%) % (%) % 10 (%) BCG

10 8 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 劳 动 力 需 要 抚 养 的 0-19 岁 和 65 岁 以 上 人 口 的 数 量 ) 在 2015 年 达 到 历 史 最 低 的 48, 即 人 口 抚 养 负 担 最 轻, 但 从 2016 年 开 始 抚 养 比 将 持 续 快 速 攀 升,2050 年 预 计 超 过 80,2060 年 预 计 超 过 100, 社 会 抚 养 负 担 与 日 俱 增 尽 管 我 国 最 近 已 全 面 放 开 二 胎 政 策, 但 新 政 策 能 带 来 多 大 影 响 仍 是 未 知 数 老 龄 化 趋 势 在 短 时 间 内 不 可 逆 转, 而 现 有 的 社 会 保 障 体 制 仍 较 难 满 足 日 益 增 长 的 养 老 需 求 根 据 人 力 资 源 与 社 会 保 障 部 的 统 计, 截 至 2014 年 底, 全 国 城 镇 职 工 基 本 养 老 保 险 覆 盖 3.4 亿 人, 离 退 休 人 员 月 人 均 养 老 金 为 2061 元 人 民 币 ; 城 乡 居 民 养 老 保 险 覆 盖 5 亿 人, 月 人 均 养 老 金 为 90 元 人 民 币 因 此, 在 政 府 社 保 体 系 之 外, 具 备 保 值 增 值 能 力 和 跨 期 配 置 属 性 的 金 融 产 品, 如 商 业 养 老 保 险 理 财 规 划 理 财 产 品 等 成 为 了 重 要 的 替 代 型 养 老 手 段, 拥 有 巨 大 的 增 长 空 间 此 外, 参 考 日 本 经 验, 伴 随 着 老 龄 化 的 加 剧, 可 能 会 出 现 居 民 金 融 资 产 配 置 的 结 构 性 变 化 从 1995 年 至 2014 年, 日 本 65 岁 以 上 的 人 口 占 比 从 14% 上 升 至 26%, 是 老 龄 化 速 度 最 快 程 度 最 高 的 国 家 之 一 同 一 时 期, 日 本 家 庭 资 产 配 置 整 体 上 呈 现 向 保 险 类 产 品 和 低 风 险 的 储 蓄 类 产 品 倾 斜 的 趋 势 从 资 产 规 模 余 额 来 看, 保 险 及 退 休 金 在 年 的 年 均 复 合 增 长 率 最 高, 为 2.13%; 现 金 及 存 款 为 2.04%; 两 类 产 品 均 高 于 金 融 资 产 整 体 1.82% 的 增 速 ( 参 阅 图 5) 伴 随 着 多 次 养 老 金 体 系 改 革, 日 本 形 成 了 以 相 对 完 善 和 庞 大 的 养 老 金 体 系, 养 老 金 已 成 为 日 本 人 重 要 的 资 产 配 置, 是 老 年 人 生 活 开 支 必 不 可 少 的 资 金 来 源 5 65% 3, , % % 1, % +2.13% %

11 中 国 资 产 管 理 市 场 驱 动 因 素 之 三 : 技 术 进 步 互 联 网 及 信 息 技 术 在 四 个 方 面 对 资 管 行 业 产 生 了 深 刻 影 响 一 是 降 低 了 信 息 的 不 对 称 性, 产 品 信 息 和 研 究 信 息 可 以 利 用 互 联 网 快 速 传 播, 客 户 和 资 管 机 构 获 取 的 信 息 趋 同, 获 取 信 息 的 成 本 也 大 大 降 低 二 是 提 高 了 信 用 违 约 成 本, 互 联 网 快 速 提 升 了 信 用 信 息 的 透 明 度 和 可 得 性, 提 高 了 融 资 方 违 约 的 成 本 三 是 降 低 了 行 业 壁 垒, 加 速 金 融 与 非 金 融 的 深 度 融 合, 使 得 非 传 统 金 融 机 构 依 靠 渠 道 和 场 景 优 势 有 更 大 的 机 会 跨 界 进 入 资 管 服 务 四 是 改 变 了 生 产 的 资 源 配 置 流 程, 过 去 市 场 资 源 配 置 依 赖 于 价 格 信 号 调 控, 难 免 存 在 滞 后 与 错 配, 现 在 借 助 互 联 网 大 数 据, 客 户 需 求 更 加 显 性, 资 管 机 构 得 以 更 实 时 更 直 接 地 获 取 细 分 的 客 户 群 体 偏 好, 提 供 定 制 化 的 服 务 前 两 点 变 化 对 以 信 息 和 信 用 为 生 存 基 础 的 金 融 行 业 带 来 直 接 冲 击, 第 三 点 加 剧 了 行 业 竞 争, 第 四 点 则 要 求 资 管 机 构 重 新 审 视 金 融 资 源 的 布 局 此 外, 新 技 术 对 资 产 管 理 价 值 链 的 各 个 环 节 都 带 来 了 直 接 而 深 刻 的 影 响 在 资 产 获 取 和 投 资 管 理 环 节, 新 技 术 改 变 了 基 础 资 产 的 构 成, 改 变 了 资 产 估 值 的 方 式 风 险 管 理 的 方 式 和 投 资 决 策 的 方 式 ; 在 分 销 和 财 富 管 理 环 节, 改 变 了 分 销 的 方 式 投 资 者 的 参 与 方 式 和 投 资 者 的 体 验 ; 在 资 产 服 务 环 节, 改 变 了 服 务 的 对 象 和 方 式 而 互 联 网 和 新 技 术 最 根 本 的 影 响 是 通 过 降 低 资 产 端 和 资 金 端 的 门 槛, 极 大 地 拓 展 了 资 产 管 理 行 业 的 边 界 和 规 模 关 于 这 个 问 题 的 进 一 步 分 析, 请 参 见 本 报 告 专 题 二 : 互 联 网 和 新 技 术 带 来 资 产 管 理 业 务 创 新 驱 动 因 素 之 四 : 监 管 完 善 国 务 院 2014 年 10 月 出 台 43 号 文 关 于 加 强 地 方 政 府 性 债 务 管 理 的 意 见, 建 立 借 用 还 统 一 的 地 方 政 府 性 债 务 管 理, 推 广 政 府 与 社 会 资 本 合 作 的 模 式 该 意 见 制 约 各 类 资 管 机 构 与 地 方 政 府 开 展 的 融 资 业 务, 同 时 也 鼓 励 各 资 管 机 构 研 究 包 括 PPP 在 内 的 新 型 合 作 模 式 中 国 人 民 银 行 2015 年 5 月 发 布 9 号 文 放 开 直 营 与 资 管 账 户 债 券 交 易 限 制, 放 宽 债 券 交 易 限 制, 允 许 投 资 者 以 自 己 发 行 的 债 券 为 标 的 进 行 债 券 回 购 交 易 该 规 定 将 相 关 交 易 行 为 改 为 事 后 披 露, 交 易 限 制 放 宽, 而 银 行 也 被 包 含 其 中 银 监 会 2014 年 7 月 发 布 35 号 文 关 于 完 善 银 行 理 财 业 务 组 织 管 理 体 系 有 关 事 项 的 通 知, 推 动 理 财 业 务 事 业 部 制 改 革, 实 现 单 独 核 算 风 险 隔 离 行 为 规 范 归 口 管 理 该 政 策 力 求 解 决 银 行 理 财 的 刚 性 兑 付 问 题, 推 动 理 财 业 务 向 真 正 的 资 产 管 理 业 务 转 型 证 监 会 2014 年 7 月 颁 布 公 开 募 集 证 券 投 资 基 金 运 作 管 理 办 法, 规 范 公 募 基 金 募 集 申 赎 投 资 收 益 分 配 持 有 等 环 节 的 配 套 法 规 管 理 办 法 有 几 点 积 极 意 义 : 首 先, 加 强 监 管, 保 护 中 小 投 资 者 的 合 法 权 益 ; 其 次, 监 管 转 型 厘 清 政 府 与 市 场 的 关 系 ; 第 三, 落 实 基 金 产 品 注 册 制, 鼓 励 产 品 创 新 保 监 会 2015 年 12 月 发 布 关 于 加 强 保 险 公 司 资 产 配 置 审 慎 性 监 管 事 项 的 通 知 和 保

12 10 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 险 资 金 运 用 内 部 控 制 指 引, 防 范 险 资 配 置 出 现 流 动 性 风 险, 并 指 导 保 险 公 司 提 升 内 部 控 制 管 理 水 平 及 风 险 管 理 能 力 2015 年 8 月 发 布 养 老 保 障 管 理 业 务 管 理 办 法, 全 面 推 进 和 规 范 个 人 养 老 保 障 业 务 2015 年 7 月, 保 监 会 发 布 关 于 提 高 保 险 资 金 投 资 蓝 筹 股 票 监 管 比 例 有 关 事 项 的 通 知, 放 宽 保 险 资 金 投 资 蓝 筹 股 票 的 监 管 比 例 此 外,2014 年 2 月, 保 监 会 发 布 实 施 关 于 加 强 和 改 进 保 险 资 金 运 用 比 例 监 管 的 通 知, 对 保 险 资 金 运 用 的 体 系 进 行 了 重 构, 将 金 融 资 产 分 类, 并 取 消 了 具 体 品 种 投 资 比 例 限 制, 有 助 于 提 升 险 资 应 用 效 率, 支 持 实 体 经 济 可 以 说, 近 年 来 主 要 监 管 机 构 在 资 产 管 理 相 关 的 政 策 上 呈 现 出 重 视 完 善 事 前 法 规, 加 强 事 后 监 管, 鼓 励 创 新, 遏 制 监 管 套 利 的 特 点, 在 加 强 风 险 控 制 的 前 提 下 为 资 产 管 理 转 型 松 绑 驱 动 因 素 之 五 : 主 动 转 型 以 商 业 银 行 为 代 表 的 金 融 机 构 正 面 临 一 系 列 挑 战 这 些 挑 战 不 仅 来 自 于 不 断 深 化 的 利 率 市 场 化 所 导 致 的 利 差 收 窄, 直 接 融 资 提 速 所 导 致 的 贷 款 脱 媒, 传 统 存 贷 模 式 所 面 临 的 净 资 产 收 益 率 (ROE) 和 资 本 充 足 率 (CAR) 的 矛 盾, 还 来 自 于 第 三 方 支 付 等 业 态 兴 起 所 带 来 的 结 算 脱 媒, 以 及 互 联 网 金 融 和 大 资 管 发 展 所 带 来 的 存 款 脱 媒, 更 来 自 于 信 贷 模 式 受 制 于 固 定 收 益 回 报 的 本 质 而 无 法 支 持 创 新 与 创 业 的 困 境 因 此, 银 行 业 必 须 对 自 身 的 业 务 模 式 和 运 营 模 式 进 行 深 刻 变 革, 这 种 变 革 应 使 得 银 行 建 立 更 有 效 的 信 贷 资 产 配 置 机 制 和 更 多 元 的 市 场 化 业 务, 这 种 变 革 将 把 银 行 从 传 统 的 存 贷 中 介 变 身 为 数 据 分 析 者 服 务 集 成 商 交 易 撮 合 者 财 富 管 理 者 而 变 革 的 路 径 就 是 通 过 资 产 管 理 业 务, 让 银 行 成 为 直 接 融 资 体 系 和 资 本 市 场 的 重 要 参 与 者, 从 供 给 与 需 求 两 端 促 进 直 接 融 资 和 资 本 市 场 的 发 展 通 过 增 加 权 益 性 投 资 支 持 并 购 / 混 改, 改 善 企 业 的 公 司 治 理 结 构, 促 进 实 体 经 济 转 型 ; 积 极 适 应 养 老 投 资 需 求, 增 加 基 础 设 施 PPP 资 产 证 券 化 等 长 期 投 资, 促 进 经 济 长 期 平 稳 发 展 ; 主 动 促 进 银 行 转 型, 降 低 银 行 自 身 的 杠 杆 率, 从 而 实 现 从 存 款 立 行 到 资 产 立 行 的 转 变 从 全 球 资 产 管 理 市 场 可 以 看 到, 前 二 十 大 资 管 机 构 中, 近 一 半 为 商 业 银 行 因 此, 我 国 商 业 银 行 的 转 型 也 将 是 推 动 资 产 管 理 蓬 勃 发 展 的 重 要 动 力 之 一 而 在 转 型 过 程 中, 那 些 转 型 决 心 大 客 户 粘 合 度 高 专 业 能 力 强 客 户 数 据 使 用 高 效 渠 道 直 达 的 银 行 才 能 最 终 胜 出 3. 跨 界 竞 合 : 洞 察 中 国 资 管 市 场 三 大 发 展 趋 势 未 来 五 年, 在 继 续 保 持 中 高 速 增 长 的 同 时, 中 国 资 产 管 理 市 场 在 资 金 来 源 资 产 类 别 资 管 机 构 三 大 维 度 上 均 呈 现 出 一 系 列 重 要 趋 势

13 中 国 资 产 管 理 市 场 从 资 金 来 源 看 : 相 较 于 全 球 市 场, 我 国 最 显 著 的 特 征 是 机 构 资 金 占 比 较 低, 仅 40% 左 右, 其 中 养 老 金 占 比 远 低 于 海 外 未 来 几 年, 随 着 养 老 金 入 市 养 老 第 二 第 三 支 柱 快 速 发 展, 养 老 金 在 资 管 市 场 中 的 重 要 性 有 望 大 幅 提 升 此 外, 险 资 及 企 业 也 仍 是 重 要 的 机 构 投 资 者 个 人 投 资 者 中, 一 方 面 高 净 值 客 户 仍 是 中 坚 力 量, 其 投 资 行 为 的 成 熟 和 需 求 的 复 杂 化 对 资 管 机 构 提 出 了 新 的 要 求 ; 另 一 方 面, 中 产 数 字 大 众 等 客 群 兴 起, 资 管 机 构 可 以 凭 借 互 联 网 金 融 以 较 低 的 成 本 服 务 此 类 客 户 从 资 产 类 别 看 : 资 产 荒 成 为 2015 年 至 今 最 突 出 的 挑 战 资 管 行 业 在 资 产 端 缺 乏 相 对 高 收 益 低 风 险 的 优 质 基 础 资 产, 倒 逼 资 管 机 构 降 低 产 品 收 益 同 时, 为 了 抵 御 市 场 份 额 流 失 的 压 力, 领 先 资 管 机 构 需 要 主 动 拓 展 资 产 类 别 和 策 略, 加 大 产 品 创 新, 夯 实 行 业 研 究 和 风 险 管 理 的 基 础, 主 动 应 对 挑 战 结 合 经 济 调 整 期 资 产 荒 现 象 的 延 续 以 及 直 接 融 资 快 速 发 展 的 宏 观 背 景, 未 来 五 年, 被 动 管 理 型 和 除 非 标 固 收 外 的 另 类 投 资 产 品 整 体 上 发 展 较 快, 比 如 指 数 型 基 金 私 募 证 券 基 金 私 募 股 权 基 金 ; 而 主 动 管 理 型 中, 股 票 类 产 品 发 展 较 快, 跨 境 类 产 品 也 有 较 大 潜 力 从 资 管 机 构 看 : 首 先, 未 来 五 年 竞 争 态 势 有 所 改 变, 银 行 仍 为 中 坚 力 量 ; 公 募 基 金 和 私 募 基 金 得 益 于 直 接 融 资 加 速, 增 速 较 快 ; 而 信 托 基 金 子 公 司 和 券 商 资 管 等 高 度 依 赖 通 道 业 务 的 资 管 机 构 则 面 临 转 型 第 二, 赢 者 通 吃 现 象 明 显, 我 国 大 资 管 市 场 集 中 度 与 全 球 类 似, 前 20 大 资 管 机 构 市 场 份 额 总 计 44%, 而 细 分 行 业 集 中 度 更 高 第 三, 资 管 市 场 差 异 化 路 径 初 现, 有 的 机 构 通 过 跨 界 混 业 做 大 规 模, 有 的 机 构 则 通 过 精 品 化 建 立 特 色 此 外, 长 期 来 看, 资 管 机 构 可 管 理 的 资 产 范 围 将 逐 渐 放 开, 赋 予 资 管 机 构 更 大 的 市 场 空 间 3.1 资 金 来 源 我 国 和 全 球 资 管 市 场 资 金 来 源 比 较 全 球 资 产 管 理 市 场 经 过 多 年 发 展, 资 金 构 成 基 本 稳 定 : 机 构 资 金 占 比 60% 左 右, 其 中, 养 老 金 和 保 险 占 据 最 大 市 场 份 额, 分 别 占 比 35% 和 15%; 个 人 资 金 占 比 40% 左 右, 主 要 来 自 公 募 基 金 私 人 银 行 个 人 养 老 金 等 ( 参 阅 图 6) 相 较 于 全 球 市 场, 我 国 资 管 市 场 资 金 构 成 恰 好 相 反 : 机 构 资 金 占 比 40% 左 右, 其 中, 险 资 和 企 业 资 金 ( 包 括 非 盈 利 机 构, 以 及 财 务 公 司 投 资 公 司 等 非 金 融 机 构 ) 各 自 占 比 17%, 养 老 金 仅 占 5%; 个 人 资 金 中, 高 净 值 客 户 资 金 主 要 投 向 私 行 私 募 公 募 信 托 券 商 资 管 基 金 子 公 司 专 项 等, 大 众 客 户 资 金 则 集 中 在 银 行 和 公 募 基 金 ( 参 阅 图 6) 我 国 机 构 投 资 者 发 展 养 老 资 金 养 老 资 金 从 国 外 的 经 验 来 看, 养 老 资 金 由 于 其 规 模 大 期 限 长, 是 重 要 的 机 构 投 资 者 目 前, 我 国 养 老 资 金 在 资 管 市 场 所 占 比 例 仍 极 其 有 限, 但 未 来 有 望 显 著 提 升, 成 为

14 12 中 国 资 产 管 理 市 场 (2013) (2015) 39% 61% 35% 15% 4% 4% 61% 39% 5% 17% 17% 2% - 21% 2% - 5% 19% 7% 8% - - 0% 14% 4% -/// 20% BCG /// 资 管 市 场 最 重 要 的 机 构 投 资 者 这 主 要 得 益 于 我 国 正 在 逐 步 形 成 的 三 大 养 老 支 柱 : 包 括 企 业 职 工 养 老 保 险 和 城 乡 居 民 养 老 保 险 的 基 本 养 老 保 险 体 系 是 第 一 支 柱, 企 业 年 金 及 职 业 年 金 是 第 二 支 柱, 商 业 养 老 保 险 是 第 三 支 柱 从 发 展 机 遇 看, 近 年 来, 随 着 养 老 保 障 规 模 的 增 加 以 及 国 家 对 基 金 运 用 的 管 理, 社 会 养 老 保 险 资 金 结 余 稳 步 增 长 截 至 2015 年 底, 企 业 职 工 养 老 保 险 和 城 乡 居 民 养 老 保 险 累 计 结 余 近 4 万 亿 元 人 民 币, 近 几 年 当 年 结 余 在 3,000-4,000 亿 元 左 右 若 按 照 未 来 5 年 当 年 结 余 2,000-4,000 亿 元 估 计, 到 2020 年, 第 一 支 柱 资 金 规 模 将 达 到 5-6 万 亿 元 过 去, 基 本 养 老 保 险 基 金 通 常 仅 投 资 于 国 债 及 存 款, 回 报 较 低 为 了 提 升 养 老 金 投 资 运 营 的 效 率, 国 务 院 于 2015 年 8 月 印 发 了 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法, 为 养 老 金 增 加 了 20 多 种 新 的 投 资 途 径, 包 括 股 票 股 票 基 金 混 合 基 金 股 票 型 养 老 金 产 品 等, 但 同 时 规 定 此 类 产 品 合 计 规 模 不 得 高 于 养 老 基 金 资 产 净 值 的 30% 这 意 味 着, 到 2020 年, 养 老 金 将 会 给 资 本 市 场 带 来 万 亿 元 的 资 金 量 此 外, 全 国 社 会 保 障 基 金 于 2000 年 成 立, 专 门 用 于 人 口 老 龄 化 高 峰 时 期 的 养 老 保 险 等 社 会 保 障 支 出 的 补 充 调 剂 凭 借 财 政 拨 款 国 有 资 本 划 转 等 资 金 来 源, 基 金 规 模 快 速 增 长,2015 年 已 达 约 1.8 万 亿 元 人 民 币, 若 未 来 5 年 增 速 保 持 在 15-20%, 则 2020 年 基 金 规 模 将 达 到 万 亿 元, 也 是 资 管 市 场 不 容 忽 视 的 机 构 投 资 者

15 中 国 资 产 管 理 市 场 同 时, 企 业 年 金 及 职 业 年 金 作 为 第 二 支 柱, 受 到 国 家 政 策 的 大 力 鼓 励 2015 年 底 我 国 企 业 年 金 覆 盖 单 位 75,454 个, 职 工 2,316 万 人, 累 计 结 存 9,525 亿 元 人 民 币, 年 年 均 复 合 增 长 率 达 到 28%, 未 来 五 年 如 按 年 均 复 合 增 长 率 25% 计 算, 则 2020 年 规 模 近 2.5 万 亿 元 此 外, 职 业 年 金 也 将 贡 献 年 均 1,000-1,500 亿 元 的 新 增 规 模 而 作 为 第 三 支 柱 的 个 人 商 业 养 老 金, 在 税 收 递 延 等 政 策 优 惠 的 刺 激 下 也 有 望 迎 来 快 速 发 展 从 客 群 特 点 看, 养 老 资 金 整 体 上 呈 现 规 模 较 大, 期 限 长, 风 险 偏 好 稳 健, 追 求 绝 对 回 报 的 特 点 目 前 养 老 资 金 客 户 的 市 场 竞 争 十 分 激 烈, 各 家 资 管 机 构 均 积 极 争 抢 份 额 由 于 养 老 资 金 的 资 产 配 置 需 要 符 合 人 社 部 的 投 资 标 准, 因 此 资 管 机 构 所 能 给 出 的 配 置 方 案 整 体 趋 同 此 外, 养 老 资 金 客 户 的 议 价 能 力 强, 通 常 给 各 家 资 管 机 构 统 一 的 费 率 这 都 导 致 潜 在 差 异 化 空 间 较 小 但 是, 各 资 管 机 构 仍 能 从 以 下 方 面 着 手 : 一 是, 养 老 资 金 客 户 选 择 资 管 机 构 时, 看 重 业 务 指 标, 如 规 模 排 名 过 往 业 绩 及 波 动 率 养 老 金 管 理 经 验 风 险 控 制 和 投 研 体 系 ; 二 是, 看 重 增 值 服 务, 如 详 细 的 数 据 披 露 定 期 报 告 专 家 会 议 和 其 他 综 合 金 融 解 决 方 案 快 速 增 长 的 养 老 金 将 需 要 更 多 合 格 的 专 业 投 资 管 理 机 构 例 如, 全 国 社 会 保 障 基 金 委 托 专 业 资 管 机 构 管 理 的 比 例 已 从 2011 年 的 40% 提 升 到 了 目 前 的 50% 左 右 未 来, 养 老 基 金 的 投 资 管 理 和 运 营 面 临 着 更 高 的 要 求, 预 计 委 托 管 理 的 比 例 会 继 续 上 升 按 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法 相 关 规 定, 目 前 具 有 全 国 社 保 基 金 投 资 管 理 资 格 和 年 金 基 金 投 资 管 理 资 格 的 25 家 专 业 机 构 都 有 资 格 去 竞 标 投 资 管 理 人, 包 括 华 夏 基 金 工 银 瑞 信 等 16 家 公 募 基 金 中 金 和 中 信 两 家 券 商 华 泰 资 管 和 泰 康 资 管 人 保 资 管 等 7 家 险 企 未 来, 这 一 名 单 有 望 持 续 扩 充, 给 更 多 资 管 机 构 带 来 机 会 ; 同 时, 由 于 养 老 金 市 场 对 投 资 管 理 人 的 专 业 性 要 求 严 格, 早 期 获 得 全 国 社 保 基 金 投 资 管 理 资 格 的 管 理 人, 将 在 养 老 金 开 放 的 过 程 中 有 一 定 先 发 优 势 保 险 资 金 从 发 展 机 遇 看, 近 年 来, 在 险 资 运 用 领 域 有 两 大 政 策 趋 势 值 得 特 别 注 意 : 一 是 新 国 十 条 提 出, 鼓 励 保 险 资 金 通 过 股 权 债 权 基 金 资 产 证 券 化 等 形 式 支 持 新 兴 产 业 的 发 展, 支 持 重 大 民 生 工 程 和 国 家 工 程 的 建 设 ; 二 是 偿 二 代 放 开 前 端, 管 住 后 端 监 管 理 念 的 落 实, 不 断 放 宽 投 资 领 域 和 方 式 等 前 端 限 制, 把 监 管 重 点 放 在 后 端 : 包 括 细 化 保 险 风 险 市 场 风 险 信 用 风 险 的 定 量 资 本 要 求, 以 及 增 加 包 括 操 作 风 险 流 动 性 风 险 在 内 的 定 性 监 管 上 述 两 个 趋 势 一 方 面 拓 展 了 险 资 运 用 的 空 间, 另 一 方 面 赋 予 了 险 资 更 大 的 使 命, 对 险 资 的 风 险 管 理 能 力 与 资 本 利 用 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 从 客 群 特 点 来 看, 险 资 整 体 上 流 动 性 要 求 低, 注 重 投 后 数 据 服 务 和 合 规 服 务, 对 收 益 和 风 险 的 偏 好 则 取 决 于 不 同 的 整 体 投 资 策 略 偏 重 于 追 求 创 新 的 保 险 客 户, 会 更 重 视 资 管 机 构 的 团 队 实 力, 比 如 操 作 量 化 MoM 等 基 金 的 基 金 经 理 的 历 史 表 现 ; 偏 重 于 稳 健 型 的 客 户, 则 更 看 重 资 管 机 构 的 规 模 和 风 控 表 现 ; 偏 重 于 激 进 型 的 客 户, 往 往 是 小 型 保 险 公 司, 资 金 成 本 较 高, 因 此 高 度 关 注 预 期 收 益 率 投 向 方 面, 面 临 宏 观 经 济 增 速 放 缓 利 率 下 行 资 产 荒 等 挑 战, 险 资 将 加 大 向 私

16 14 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 募 股 权 (PE VC) 和 债 权 ( 基 础 设 施 和 不 动 产 保 险 投 资 计 划 ) 等 低 流 动 性 资 产 的 配 置 力 度, 以 及 对 上 市 优 质 股 权 资 产 的 举 牌 此 外, 除 了 境 内 的 传 统 投 资 领 域, 不 少 具 备 条 件 的 保 险 公 司 已 经 将 眼 光 投 向 了 海 外 投 资 金 融 危 机 过 后, 国 外 涌 现 出 不 少 估 值 洼 地 的 投 资 机 会, 境 内 保 险 公 司 凭 借 强 大 的 资 金 实 力, 希 望 乘 浪 出 海 的 趋 势 已 经 形 成 但 目 前, 一 方 面 由 于 外 汇 管 制, 险 资 海 外 投 资 规 模 占 全 部 资 产 配 置 的 比 重 不 会 很 大 另 一 方 面, 由 于 能 力 所 限, 大 多 数 险 资 的 海 外 资 金 投 向 仍 偏 向 不 动 产, 但 这 也 给 专 业 的 资 管 机 构 带 来 机 会 这 些 机 构 可 以 参 与 其 中, 将 帮 助 丰 富 险 资 的 海 外 配 置, 以 获 得 更 好 的 回 报, 同 时 分 散 风 险 企 业 资 金 从 发 展 机 遇 看, 和 成 熟 市 场 不 同, 我 国 的 企 业 资 金 在 机 构 资 金 中 占 比 较 高 潜 在 的 原 因 包 括 中 国 企 业 普 遍 倾 向 于 留 存 资 金 而 非 分 红, 以 及 部 分 垄 断 行 业 及 高 现 金 流 行 业 的 企 业 有 能 力 留 存 大 量 资 金 从 投 向 来 看, 企 业 资 金 主 要 投 向 银 行 理 财 ( 特 别 是 结 构 性 存 款 ) 信 托 及 基 金 子 公 司 未 来, 随 着 经 济 增 速 放 缓, 企 业 寻 找 新 的 经 营 及 投 资 机 会 更 加 困 难, 因 此 企 业 资 金 在 资 管 市 场 中 的 占 比 预 计 不 会 有 显 著 下 降 从 客 群 特 点 看, 企 业 资 金 整 体 上 以 短 期 闲 置 资 金 为 主, 看 重 短 期 收 益, 但 是 也 有 少 量 的 长 期 资 金 因 此 需 要 资 管 机 构 有 相 对 丰 富 的 产 品 线 此 外, 虽 然 企 业 资 金 总 量 不 小, 但 专 业 性 相 对 较 差, 获 取 和 服 务 的 难 度 较 高 招 标 时 通 常 优 先 在 其 他 业 务 上 已 有 合 作 关 系 的 金 融 机 构 和 养 老 资 金 险 资 相 比, 企 业 客 户 是 机 构 客 户 中 的 零 售 客 户, 对 于 单 位 规 模 的 资 金, 需 要 资 管 机 构 投 入 更 多 的 精 力 去 维 护 并 且, 企 业 客 户 对 投 资 的 需 求 及 偏 好 各 不 相 同, 需 要 资 管 机 构 有 更 多 元 的 基 础 资 产 和 更 强 的 产 品 创 新 能 力 银 行 委 外 投 资 从 发 展 机 遇 看, 根 据 管 理 资 产 规 模 来 看, 银 行 理 财 在 2015 年 底 已 经 达 到 23.5 万 亿 元 人 民 币 这 种 委 托 投 资 业 务 和 一 般 的 通 道 业 务 不 同, 需 要 资 管 机 构 具 备 较 强 的 主 动 管 理 能 力 由 于 缺 乏 系 统 性 统 计, 银 行 委 外 投 资 的 规 模 难 有 定 论, 因 此 在 我 们 的 资 金 来 源 统 计 中 并 未 直 接 呈 现 但 根 据 初 步 测 算, 银 行 委 外 投 资 规 模 目 前 已 经 突 破 1 万 亿 元 人 民 币, 并 且 预 计 会 持 续 升 高 因 此, 以 中 小 银 行 为 代 表 的 银 行 委 外 投 资, 将 成 为 公 募 基 金 信 托 券 商 保 险 以 及 大 型 商 业 银 行 应 该 考 虑 的 重 要 机 构 客 户 之 一 从 客 群 特 点 看, 有 委 外 需 求 的 银 行 往 往 面 临 以 下 原 因 : 资 金 规 模 增 长 过 快 而 人 手 不 足 ; 缺 乏 开 展 相 关 业 务 的 资 质, 如 权 益 类 直 投 业 务 ; 银 行, 尤 其 是 中 小 银 行 的 团 队 能 力 不 足 整 体 上, 对 于 规 模 风 控 预 期 收 益 的 取 舍 取 决 于 银 行 的 风 险 偏 好 和 投 资 策 略 通 常 大 行 的 资 金 成 本 低, 更 注 重 规 模 和 风 控 ; 小 行 资 金 成 本 高, 更 注 重 收 益 总 体 上, 因 为 资 金 来 源 为 相 对 短 期 的 理 财 产 品, 因 此 偏 向 稳 健 性 流 动 性 要 求 高 的 资 管 机 构, 要 求 资 产 负 债 匹 配 此 外, 该 类 客 户 看 重 与 资 管 机 构 整 体 的 客 户 关 系 和 合 作, 如 与 资 管 机 构 及 其 背 后 的 集 团 公 司 在 托 管 投 行 业 务 上 的 合 作 ; 以 及 客 户 集 团 内 部 的 潜 在 的 协 同 机 会, 如 找 集 团 内 部 的 券 商 和 资 金 开 展 委 外 业 务 我 国 个 人 投 资 者 发 展 高 净 值 客 户 仍 是 中 坚 力 量 从 发 展 机 遇 来 看,2015 年 中 国 高 净 值 家 庭 ( 可 投 资 资 产 规

17 中 国 资 产 管 理 市 场 模 在 人 民 币 600 万 元 以 上 ) 户 数 为 200 万 左 右,2020 年 预 计 将 上 升 至 350 万 户 这 类 客 户 通 常 为 企 业 主 职 业 经 理 人 专 业 投 资 人 以 及 文 体 明 星 等, 单 位 财 富 高, 投 资 经 验 较 丰 富, 投 资 行 为 与 机 构 投 资 者 趋 同 从 客 群 特 点 来 看, 高 净 值 客 户 的 产 品 需 求 较 为 复 杂, 常 常 需 要 兼 顾 保 值 增 值 分 散 风 险 高 收 益 等 多 种 诉 求, 并 且 有 较 强 的 定 制 化 综 合 服 务 甚 至 跨 境 资 产 配 置 需 求, 但 往 往 风 险 承 受 能 力 较 强, 对 流 动 性 要 求 不 高 投 资 品 类 近 年 来 逐 渐 从 传 统 的 地 产 信 托 储 蓄 固 收 向 股 票 金 融 衍 生 品 PE 转 变, 并 日 渐 多 元 化 此 外, 高 净 值 客 户 往 往 还 有 给 自 身 企 业 及 投 资 行 为 融 资 的 需 求, 体 现 为 公 私 联 动 或 投 贷 联 动 近 年 来, 随 着 改 革 开 放 后 第 一 代 企 业 家 的 退 休, 家 族 财 富 传 承 也 成 为 了 高 净 值 客 户 所 关 注 的 新 话 题 对 资 管 机 构 的 要 求 也 逐 步 从 产 品 的 专 业 性 拓 展 至 服 务 的 安 全 性 私 密 性 等 中 产 阶 级 及 数 字 大 众 : 互 联 网 和 科 技 进 步 带 来 新 机 会 从 发 展 机 遇 来 看,2015 年 中 国 中 产 家 庭 ( 家 庭 月 收 入 为 人 民 币 8,000-23,000 元 ) 数 量 为 8,000 万 户 左 右, 数 字 长 尾 客 群 总 数 在 2 亿 人 左 右 ( 家 庭 月 收 入 在 人 民 币 8,000 元 以 下 ), 这 些 客 户 的 财 富 管 理 以 家 庭 财 富 的 保 值 增 值 为 主 要 目 标, 风 险 承 受 能 力 较 弱, 对 流 动 性 要 求 较 高, 但 定 制 化 跨 境 需 求 不 强 过 去, 由 于 这 些 中 产 和 大 众 客 户 单 位 价 值 低, 难 以 覆 盖 服 务 成 本 而 被 资 管 机 构 所 忽 视 从 客 群 特 点 来 看, 随 着 互 联 网 金 融 的 深 化 发 展, 资 管 机 构 在 服 务 上 述 两 类 客 群 时 将 迎 来 新 的 机 遇 一 方 面 可 充 分 利 用 线 上 渠 道 低 成 本 地 触 达 客 户, 例 如 与 已 形 成 一 定 规 模 的 互 联 网 金 融 销 售 平 台 进 行 合 作, 或 与 拥 有 强 大 线 上 生 态 的 互 联 网 企 业 合 作, 以 社 交 媒 体 高 频 应 用 为 销 售 渠 道 ; 另 一 方 面, 借 鉴 互 联 网 思 维 和 大 数 据 技 术, 对 传 统 金 融 产 品 进 行 简 化 和 创 新, 通 过 标 准 化 的 拳 头 产 品 低 成 本 地 服 务 客 户 对 于 中 小 资 管 机 构 来 说, 借 助 互 联 网 和 新 技 术 的 赋 能, 过 去 被 忽 视 的 中 产 和 大 众 客 群 恰 恰 是 其 弯 道 超 车 的 良 机 综 上 所 述, 未 来 几 年, 随 着 养 老 金 入 市 养 老 第 二 第 三 支 柱 快 速 发 展, 养 老 金 在 资 管 市 场 中 的 重 要 性 有 望 大 幅 提 升 此 外, 险 资 及 企 业 也 仍 是 重 要 的 机 构 投 资 者 个 人 投 资 者 中, 一 方 面 高 净 值 客 户 仍 是 中 坚 力 量, 其 投 资 行 为 的 成 熟 和 需 求 的 复 杂 化 对 资 管 机 构 提 出 了 新 的 要 求 ; 另 一 方 面, 中 产 数 字 大 众 等 客 群 兴 起, 资 管 机 构 可 以 凭 借 互 联 网 金 融 以 较 低 的 成 本 服 务 此 类 客 户 3.2 资 产 类 别 全 球 资 管 市 场 各 资 产 类 别 发 展 趋 势 从 全 球 来 看,2014 年 全 球 资 管 市 场 的 投 资 品 类 依 然 在 从 主 动 管 理 型 的 核 心 类 向 被 动 管 理 型, 以 及 另 类 投 资 产 品 倾 斜 主 动 管 理 型 中 最 传 统 的 核 心 类 产 品 规 模 占 比 从 2003 年 的 58% 下 滑 至 2014 年 的 39%, 而 被 动 管 理 型 ( 含 ETFs) 方 案 类 1 ( 含 LDI 和 均 衡 类 ) 及 另 类 1 方 案 类 : 包 括 绝 对 回 报 目 标 日 期 基 金 全 球 资 产 配 置 灵 活 收 益 和 波 动 基 金 等

18 16 中 国 资 产 管 理 市 场 LDIs 2 ETFs BCG2015BCG2015Preqin HFR;ETP IMA OECD P&I Lipper BCG 1 2 LDI 3 ETFs 4 5 投 资 产 品 则 分 别 上 涨 了 7% 6% 和 5% 的 市 场 份 额 ( 参 阅 图 7) 这 样 的 变 化 趋 势 反 映 出 客 户 对 产 品 收 益 多 元 化 投 资 组 合 和 低 费 率 产 品 的 综 合 偏 好 预 计 未 来 三 年, 传 统 主 动 类 产 品 将 受 到 持 续 挤 压 ( 参 阅 图 8) 如 图 所 示, 横 轴 表 示 产 品 的 净 收 入 利 润 率 ( 净 收 入 利 润 率 = 管 理 费 收 入 - 分 销 成 本 ), 纵 轴 表 示 产 品 年 的 年 均 复 合 增 长 率 被 动 型 产 品 预 计 增 速 最 快 ; 另 类 投 资 产 品 由 于 投 资 门 槛 较 高, 难 以 获 得 规 模 上 的 快 速 增 长, 但 仍 将 通 过 提 供 较 高 的 投 资 回 报, 获 得 稳 定 的 市 场 份 额 ; 而 主 动 型 产 品 无 论 是 增 速 还 是 利 润 率 都 将 受 到 持 续 挤 压 除 此 之 外, 多 数 产 品 都 出 现 了 管 理 费 率 持 续 走 低 的 趋 势, 特 别 是 股 权 货 币 市 场 结 构 化 和 另 类 投 资 产 品 领 域 例 如 结 构 性 产 品 过 去 两 年 下 降 了 14%, 被 动 型 股 权 产 品 收 费 下 降 了 20% 费 率 的 持 续 走 低 一 方 面 来 自 于 日 趋 激 烈 的 同 业 竞 争, 另 一 方 面, 危 机 后 各 国 监 管 不 断 提 升 对 产 品 披 露 的 详 细 程 度 和 频 率 的 要 求, 导 致 行 业 整 体 更 加 审 慎 销 售 复 杂 和 高 风 险 的 产 品, 从 而 在 供 给 端 更 趋 向 回 归 低 费 率 的 产 品 我 国 资 管 市 场 各 资 产 类 别 发 展 趋 势 我 国 各 资 产 类 别 发 展 趋 势 与 全 球 既 有 相 似 性 也 有 不 同 相 似 性 在 于 被 动 管 理 型 和 除 非

19 中 国 资 产 管 理 市 场 (%) ( = 1 20 / (ETFs) ETFs ETFs 6 4 LDI BCG2015BCG2015Preqin HFRETP IMA OECD P&I Lipper BCG LDI 标 固 收 外 的 另 类 投 资 产 品 整 体 上 发 展 较 快, 比 如 指 数 型 基 金 私 募 证 券 基 金 私 募 股 权 基 金 不 同 点 在 于, 主 动 管 理 型 中, 股 票 类 产 品 发 展 仍 然 较 快, 跨 境 类 产 品 也 有 较 大 潜 力 从 图 9 可 以 看 到, 根 据 BCG 的 预 测, 主 动 管 理 型 产 品 中, 股 票 类 产 品 的 增 速 最 为 突 出, 年 均 复 合 增 长 率 超 过 25% 以 ETF 为 代 表 的 被 动 管 理 型 产 品 增 速 更 高, 年 均 复 合 增 长 率 达 到 40% 股 票 类 产 品 和 被 动 管 理 型 产 品 的 发 展 主 要 得 益 于 证 券 市 场 基 础 资 产 池 的 做 大, 包 括 国 内 资 本 市 场, 尤 其 是 股 票 市 场 的 融 资 功 能 有 望 进 一 步 强 化 ; 注 册 制 的 推 出 有 望 加 速 中 国 优 质 企 业 在 国 内 上 市 ; 混 合 所 有 制 的 深 入 将 继 续 丰 富 可 流 通 投 资 的 国 有 资 产 等 另 类 投 资 产 品 的 主 要 优 势 体 现 为 净 收 入 利 润 率 较 高 ( 参 阅 图 10), 其 中 私 募 股 权 基 金 和 私 募 证 券 基 金 的 增 速 非 常 可 观, 年 均 复 合 增 长 率 分 别 达 到 30% 和 22% 私 募 基 金 的 快 速 发 展 主 要 得 益 于 基 金 在 交 易 策 略 和 行 业 研 究 上 的 专 业 性, 通 过 建 立 起 专 业 灵 活 的 投 研 团 队, 为 客 户 实 现 长 期 良 好 的 回 报 简 单 的 通 道 类 业 务 受 到 固 定 资 产 投 资 放 缓 监 管 趋 紧 以 及 直 接 融 资 发 展 的 影 响, 增 速 将 会 大 幅 放 缓, 影 响 非 标 型 固 定 收 益 资 产 的 整 体 增 速, 预 计 年 均 复 合 增 长 率 仅 为 5% 但 是, 非 标 型 固 定 收 益 仍 然 可 以 继 续 挖 掘 差 异 化 的 融 资 需 求 和 交 易 结 构, 服 务 实 体 经

20 18 中 国 资 产 管 理 市 场 % ETFs % 6% 139% 165% 39% 40% 56% % 50% 22% 30% 15% 5% 40% QD % 51% 25% 25% / % 43% 20% 14% % 13% PE VC ETFs 7 QD QDII QDII 8 9 / 济 私 募 信 贷 融 资 的 需 求 此 外, 随 着 国 内 投 资 者 分 散 化 投 资 的 意 愿 加 强, 跨 境 类 产 品 仍 有 较 大 的 发 展 潜 力, 预 计 年 均 复 合 增 长 率 可 达 到 25% 虽 然 目 前 外 汇 管 理 政 策 上 存 在 一 定 的 不 确 定 性, 但 是 长 远 来 看, 以 QDII 为 代 表 的 跨 境 产 品 是 人 民 币 国 际 化 背 景 下 最 适 合 中 国 国 情 的 投 资 产 品 之 一, 能 够 较 好 地 管 理 资 金 的 出 入 去 向, 保 障 外 汇 市 场 秩 序

21 中 国 资 产 管 理 市 场 (%) ETFs 30 / QD BCG2020 WIND 1 专 题 一 : 资 产 荒 倒 逼 资 管 机 构 转 型 创 新 资 产 荒 倒 逼 资 产 收 益 下 降 施 投 向 的 资 金 信 托 产 品 也 呈 现 相 似 的 趋 势 资 产 荒 成 为 2015 年 至 今 最 突 出 的 挑 战 资 产 荒 并 不 是 指 没 有 可 投 资 的 资 产, 而 是 指 在 资 产 端 缺 乏 相 对 高 收 益 低 风 险 的 优 质 基 础 资 产 资 产 荒 本 质 上 是 一 个 伪 命 题, 在 我 国 刚 性 兑 付 的 环 境 下, 客 户 资 金 成 本 粘 性 高, 客 户 并 不 真 正 承 担 自 身 投 资 的 风 险, 而 资 管 机 构 难 以 持 续 获 得 匹 配 的 低 风 险 优 质 资 产, 从 而 对 资 管 行 业 的 产 品 收 益 率, 新 增 规 模 和 风 险 管 理 造 成 叠 加 影 响 以 信 托 产 品 为 例 ( 参 阅 图 1),1-2 年 期 限 的 房 地 产 信 托 预 期 收 益 率 相 比 2015 年 初 的 9.6% 已 下 降 至 8.3%, 下 降 幅 度 达 1.3 个 百 分 点 ; 房 地 产 投 向 的 季 度 新 增 资 金 信 托 连 续 三 个 季 度 同 比 负 增 长 基 础 设 从 债 券 市 场 看 ( 参 阅 图 2), 以 AAA 和 AA 级 为 代 表 的 企 业 债 收 益 率 持 续 下 行,AAA 级 企 业 债 与 10 年 期 国 债 的 收 益 率 差 距 持 续 收 窄, 反 映 出 市 场 上 大 量 资 金 缺 乏 优 质 投 资 标 的 从 股 票 市 场 看,2015 年 股 市 上 行 阶 段, 曾 涌 现 出 类 非 标 的 配 资 业 务 优 先 级 资 金 有 望 获 取 较 高 的 固 定 收 益, 比 如 二 级 市 场 结 构 化 配 资 业 务 券 商 融 资 融 券 收 益 权 IPO 打 新 和 定 向 增 发 的 配 资 业 务 等 但 是,2015 年 下 半 年 以 来, 高 杠 杆 投 资 减 少, 监 管 清 理 场 外 配 资 业 务, 银 行 等 理 财 资 金 配 置 的 空 间 被 大 幅 度 压 缩, 券 商 的 场 外 配 资 账 户 和 伞 形 信 托 遭 清 理

22 20 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 专 题 一 : 资 产 荒 倒 逼 资 管 机 构 转 型 创 新 ( 续 ) 1 (%) 10.0 % bp WIND 2 (%) 8 7 (AAA) 3 (AA) % / / / / / / / / / / / / / /04 WIND

23 中 国 资 产 管 理 市 场 专 题 一 : 资 产 荒 倒 逼 资 管 机 构 转 型 创 新 ( 续 ) 一 方 面, 资 产 端 优 质 资 产 匮 乏 ; 但 另 一 方 面, 居 民 理 财 意 识 觉 醒, 存 款 搬 家 现 象 延 续, 理 财 需 求 增 长 空 间 依 然 巨 大, 因 此 资 管 机 构 不 得 不 更 多 配 置 相 对 低 收 益 的 资 产, 导 致 整 体 资 产 收 益 率 下 降 ( 参 阅 图 3) 资 产 荒 倒 逼 资 管 机 构 转 型 创 新 应 对 挑 战 随 着 以 供 给 侧 结 构 性 改 革 为 代 表 的 经 济 转 型 的 深 化, 资 产 荒 在 未 来 几 年 将 成 为 常 态 一 方 面, 降 低 产 品 收 益 率 或 调 整 资 产 配 置 是 一 种 应 对 思 路 另 一 方 面, 为 适 应 新 常 态, 抵 御 市 场 份 额 流 失 的 压 力, 领 先 资 管 机 构 需 要 把 握 五 大 抓 手 : 拓 展 资 产 类 别, 优 化 产 品 设 计, 丰 富 交 易 策 略, 夯 实 行 业 研 究 和 重 视 风 险 管 理, 积 极 应 对 市 场 挑 战 第 一, 拓 展 资 产 类 别 一 是 固 定 收 益 类 重 视 资 产 证 券 化 产 品,2015 年 证 监 会 主 管 的 ABS 产 品 发 行 量 同 比 增 长 401%, 达 到 2,008 亿 元 人 民 币, 银 监 会 主 管 ABS 同 比 增 长 41%, 达 到 4,075 亿 元 人 民 币, 伴 随 着 监 管 的 支 持 和 对 多 元 化 基 础 资 产 的 挖 掘, 未 来 仍 有 较 大 发 展 潜 力 二 是 关 注 并 购 类 机 会, 在 国 家 推 行 供 给 侧 结 构 性 改 革 的 背 景 下, 一 方 面 成 熟 行 业 蕴 藏 着 大 量 产 能 过 剩 行 业, 高 库 存 或 高 杠 杆 行 业 的 并 购 整 合 投 资 机 遇, 另 一 方 面, 成 熟 行 业 转 型 升 级 与 新 兴 产 业 超 越 发 展 都 可 以 通 过 企 业 并 购 来 掌 握 新 技 术 进 入 新 市 场 此 外, 国 企 混 改 跨 境 并 购 等 主 题 在 未 来 几 年 也 将 持 续 在 此 过 程 中, 资 管 机 构 可 以 通 过 并 购 贷 款 并 购 基 金 等 多 种 形 式 提 供 专 业 支 持 三 是 另 类 投 资 产 品, 关 注 供 给 侧 改 革 背 景 下, 金 融 业 不 良 资 产 投 资 机 遇 和 私 募 股 权 投 资 以 银 行 不 良 贷 款 为 例,2015 年 底 商 业 银 行 整 体 贷 款 余 额 约 为 76 万 亿, 不 良 贷 款 规 模 为 1.3 万 亿 元, 关 注 类 贷 款 2.9 万 亿 元 假 设 未 来 三 年 商 业 银 行 受 到 3 (%) 45 (%) % / / / / / / / / / / / / / /01 WIND

24 22 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 专 题 一 : 资 产 荒 倒 逼 资 管 机 构 转 型 创 新 ( 续 ) 去 产 能 和 去 库 存 等 多 重 影 响, 基 于 多 家 研 究 机 构 的 坏 账 预 测, 潜 在 不 良 贷 款 率 仍 将 走 高 结 合 上 轮 经 济 周 期 的 经 验, 可 打 折 转 让 的 不 良 资 产 蕴 含 着 大 量 的 投 资 机 遇 第 二, 优 化 产 品 设 计 一 是 发 展 母 基 金, 以 MoM 或 FoF 产 品 强 化 大 类 资 产 配 置, 有 助 于 资 管 机 构 分 散 风 险 通 过 投 资 顾 问 的 遴 选 筛 选 业 绩 分 析 和 评 价, 建 立 起 专 业 的 母 基 金 管 理 能 力 优 秀 的 母 基 金 更 能 够 为 客 户 降 低 领 先 私 募 基 金 的 投 资 门 槛, 配 置 到 市 场 上 难 以 进 入 的 资 产 管 理 组 合 二 是, 降 低 内 部 管 理 成 本, 通 过 优 化 设 计 各 种 被 动 型 产 品, 比 如 ETFs 和 指 数 基 金, 来 降 低 资 管 机 构 内 部 的 投 研 成 本, 迎 合 客 户 的 投 资 需 求 三 是, 非 标 转 标, 从 长 远 看, 以 银 行 理 财 为 代 表 的 产 品, 需 要 坚 持 净 值 型 为 代 表 的 发 展 方 向, 建 设 一 个 更 健 康 的 市 场 第 三, 丰 富 交 易 策 略 同 样 的 基 础 资 产 运 用 不 同 的 交 易 策 略, 设 计 不 同 的 交 易 结 构 可 进 一 步 丰 富 资 管 产 品 一 是, 投 贷 联 动, 通 过 股 权 与 债 权 结 合 的 投 资 方 式, 在 收 益 率 下 行 的 阶 段, 分 享 潜 在 优 质 项 目 的 超 额 回 报 二 是, 一 二 级 市 场 联 动, 私 募 基 金 与 上 市 公 司 合 作, 发 起 设 立 并 购 基 金, 从 市 值 管 理 项 目 筛 选 投 后 管 理 项 目 退 出 等 多 方 面 形 成 协 同 三 是, 运 用 风 险 对 冲 策 略, 利 用 金 融 衍 生 品 降 低 金 融 市 场 异 常 波 动 对 资 产 组 合 的 影 响, 发 展 量 化 对 冲 CTA 策 略 等 对 冲 基 金 第 四, 夯 实 行 业 研 究 传 统 上, 资 产 管 理 行 业 的 基 础 资 产, 尤 其 是 非 标 债 权 类 资 产 很 大 程 度 上 依 赖 于 成 熟 行 业, 如 房 地 产 基 础 设 施 和 能 源 矿 业, 并 已 形 成 了 相 对 成 熟 的 定 价 和 管 理 模 式 但 是, 新 兴 行 业 的 资 产 管 理 机 遇 过 去 更 多 地 集 中 在 少 数 私 募 股 权 基 金, 传 统 的 资 管 机 构 相 对 参 与 较 少, 也 缺 乏 相 应 的 定 价 和 管 理 能 力 很 多 优 质 的 科 技 类 股 票 历 史 上 在 美 国 上 市, 因 此 国 内 公 募 基 金 整 体 上 也 尚 未 建 立 起 全 面 的 新 兴 行 业 投 研 能 力 未 来, 各 资 管 机 构 可 加 大 对 新 兴 行 业 的 研 究 力 量, 建 立 行 业 专 业 专 长, 挖 掘 新 兴 机 遇 此 外, 结 合 供 给 侧 改 革 去 产 能 去 库 存 的 任 务, 成 熟 行 业 会 涌 现 出 部 分 被 低 估 的 优 势 企 业, 基 于 扎 实 的 行 业 研 究, 资 管 机 构 可 参 与 到 成 熟 行 业 的 整 合 中 第 五, 重 视 风 险 管 理 资 管 机 构 在 转 型 过 程 中, 应 高 度 警 惕 过 高 的 杠 杆 和 期 限 错 配 在 资 管 机 构 内 部, 用 穿 透 的 角 度 去 全 面 评 估 结 构 化 产 品 中 实 际 承 担 的 风 险 敞 口 强 化 组 合 管 理 的 理 念, 优 化 大 类 资 产 配 置 可 以 利 用 股 权 合 作 的 机 会, 介 入 到 被 投 企 业 的 全 生 命 周 期 中, 深 入 研 究 企 业, 把 控 投 资 风 险

25 中 国 资 产 管 理 市 场 资 管 机 构 从 资 管 机 构 来 看, 至 2020 年, 我 国 资 管 市 场 中 银 行 仍 为 中 坚 力 量, 占 管 理 资 产 规 模 总 额 的 27%, 年 均 复 合 增 长 率 达 到 15%; 保 险 资 管 也 将 继 续 占 据 重 要 的 市 场 地 位, 占 管 理 资 产 规 模 总 额 的 16%; 公 募 基 金 和 私 募 基 金 增 速 最 快,2020 年 管 理 资 产 规 模 占 比 分 别 为 15% 和 9%, 年 均 复 合 增 长 率 分 别 达 到 16% 和 25%; 信 托 公 司 基 金 子 公 司 和 券 商 资 管 等 比 较 依 赖 通 道 类 业 务 的 机 构 则 面 临 转 型, 年 均 复 合 增 长 率 将 分 别 放 缓 至 8-10% 但 信 托 公 司 由 于 发 展 时 间 长 基 础 体 量 大 转 型 早,2020 年 仍 为 第 四 大 资 管 机 构, 管 理 资 产 规 模 占 比 14% ( 参 阅 图 11) 银 行 理 财 仍 将 是 资 产 管 理 领 域 的 中 坚 力 量 凭 借 广 泛 的 渠 道 网 络 完 善 的 账 户 体 系 和 最 具 信 任 度 的 品 牌, 银 行 仍 将 是 吸 收 个 人 投 资 者 资 金 的 最 主 要 来 源 同 时, 银 行 理 财 也 将 积 极 转 型 从 中 短 期 看, 银 行 理 财 依 托 在 销 售 端 的 优 势, 需 优 化 大 类 资 产 的 审 慎 配 置, 强 化 作 为 大 型 资 管 机 构 的 专 业 优 势 从 长 期 来 看, 将 通 过 改 变 产 品 设 计 收 费 模 式 和 逐 渐 打 破 刚 性 兑 付, 真 正 回 归 代 客 理 财 的 本 源 通 过 非 标 产 品 向 标 准 化 净 值 型 产 品 转 型, 提 高 产 品 透 明 度 和 流 动 性 此 外, 随 着 理 财 规 模 的 稳 定 增 加 产 品 类 型 的 丰 富 和 团 队 的 专 业 化 程 度 提 升, 银 行 理 财 已 有 能 力 安 排 一 定 的 中 长 期 投 资, 未 来 有 潜 力 成 为 中 国 金 融 市 场 上 一 类 重 要 的 中 长 期 资 管 机 构 保 险 资 管 预 计 未 来 五 年 仍 将 保 持 较 快 的 健 康 发 展 保 险 资 管 的 发 展 与 保 险 业 务 的 开 展 % (0%) (9%) 5 12 (6%) (13%) (18%) (16%) 12 (13%) 15 (16%) 24 (25%) % (7%) 16 (9%) 1 (1%) 19 (11%) 24 (14%) 26 (15%) 47 (27%) NM +57% NM +8% +130% +25% +85% +30% +52% +29% +53% +10% +8% +16% +14% +15%

26 24 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 互 为 依 托 保 险 资 金, 尤 其 是 寿 险 资 金 本 身 拥 有 久 期 长 成 本 低 的 特 点, 而 且 资 金 供 应 规 模 巨 大 短 期 来 看, 监 管 预 计 将 加 强 久 期 短 现 金 价 值 高 的 产 品 的 管 理, 可 能 会 对 部 分 保 险 公 司 的 资 管 业 务 造 成 一 定 影 响 但 从 长 期 来 看, 结 合 偿 二 代 的 推 行, 有 助 于 保 险 资 管 的 稳 健 经 营 未 来 几 年, 主 要 有 五 大 因 素 支 持 保 险 资 管 在 未 来 五 年 的 健 康 发 展 一 是, 保 险 资 管 的 发 展 已 融 入 国 家 战 略 规 划, 新 国 十 条 明 确 提 出 进 一 步 加 大 保 险 资 金 支 持 实 体 经 济 的 力 度, 提 高 资 金 配 置 效 率 在 监 管 和 政 策 的 支 持 下, 保 险 投 资 品 种 全 面 开 放, 进 一 步 放 宽 了 险 资 的 投 资 渠 道 二 是, 专 业 化 保 险 资 产 管 理 公 司 健 康 发 展, 投 研 团 队 快 速 完 善, 资 管 产 品 设 计 能 力 提 高, 保 险 资 金 运 用 的 专 业 化 程 度 快 速 提 升 保 险 资 管 的 第 三 方 业 务 目 前 占 比 仍 较 低, 相 比 海 外 的 领 先 保 险 公 司 有 巨 大 的 发 展 空 间 三 是, 保 险 资 管 对 接 实 体 经 济, 保 险 资 管 对 基 础 设 施 投 资 计 划 PPP 项 目 股 权 及 不 动 产 计 划 等 另 类 投 资 的 配 置 规 模 明 显 提 高,2015 年 国 务 院 批 复 成 立 首 期 1,000 亿 的 中 国 保 险 投 资 基 金, 实 现 了 与 实 体 经 济 的 直 接 对 接, 也 提 升 了 长 久 期 的 保 险 资 金 运 用 的 效 率 四 是, 保 险 资 管 的 全 球 配 置, 领 先 保 险 公 司 率 先 运 用 险 资 进 行 全 球 资 产 配 置, 投 资 不 动 产 权 益 类 等 资 产 类 别, 有 助 于 分 散 风 险 五 是, 保 险 资 管 在 养 老 金 市 场 占 据 独 特 优 势, 例 如 全 牌 照 渠 道 优 势 明 显 等 公 募 基 金 未 来 五 年 将 实 现 高 速 增 长 从 发 展 基 础 来 看, 公 募 基 金 在 资 产 管 理 行 业 中 具 有 最 强 的 制 度 优 势 一 方 面, 公 募 基 金 具 有 募 集 资 金 的 优 势, 可 以 灵 活 推 出 覆 盖 证 券 市 场 各 资 产 类 型 的 基 金 产 品 进 行 资 金 的 公 开 募 集, 或 是 利 用 专 户 定 向 服 务 机 构 和 高 净 值 客 户, 并 且 在 代 销 渠 道 方 面 构 建 了 较 完 善 的 合 作 网 络, 已 基 本 形 成 了 覆 盖 银 行 第 三 方 支 付, 互 联 网 金 融 公 司 等 机 构 的 线 上 线 下 代 销 全 渠 道 未 来, 在 互 联 网 金 融 发 展 的 大 趋 势 下, 公 募 基 金, 尤 其 是 货 币 基 金 产 品, 将 进 一 步 拓 宽 销 售 渠 道 和 增 值 服 务 类 的 场 景 连 结 另 一 方 面, 在 其 它 大 型 资 管 机 构 普 遍 存 在 刚 性 兑 付 压 力 的 情 况 下, 公 募 基 金 在 长 期 发 展 过 程 中, 已 基 本 甩 开 负 债 端 刚 兑 的 包 袱, 运 作 上 相 对 更 透 明 和 规 范 此 外, 非 公 开 募 集 资 本 的 专 户 和 企 业 年 金 业 务 也 将 继 续 快 速 发 展, 全 国 社 保 基 金 等 机 构 投 资 者 仍 会 是 非 公 募 业 务 主 要 委 托 人, 并 且 有 望 进 一 步 打 开 养 老 资 金 市 场 未 来, 结 合 直 接 融 资 快 速 发 展 的 宏 观 背 景, 各 基 金 公 司 根 据 其 自 身 特 点 和 优 势, 将 呈 现 差 异 化 专 业 化 的 发 展 态 势 信 托 公 司 未 来 五 年 整 体 资 产 规 模 增 速 放 缓, 但 由 于 其 存 量 市 场 较 大, 制 度 相 对 灵 活, 转 型 启 动 较 早, 未 来 仍 将 是 前 四 大 资 管 机 构 信 托 的 发 展 掣 肘 主 要 体 现 在 传 统 业 务 面 临 瓶 颈, 包 括 : 占 据 信 托 资 产 规 模 约 一 半 的 通 道 业 务 收 缩, 非 通 道 类 的 非 标 业 务 面 临 着 其 他 融 资 渠 道 的 激 烈 竞 争 ; 占 信 托 资 产 投 向 至 少 20-30% 的 房 地 产 业 增 速 放 缓, 一 线 城 市 的 大 型 房 地 产 企 业 对 非 标 融 资 的 依 赖 度 降 低 ; 以 及 阳 光 私 募 的 去 信 托 化 等 此 外, 信 托 保 障 业 基 金 的 推 出 虽 然 整 体 上 有 助 于 行 业 的 风 险 管 理, 但 是 短 期 内 也 将 压 缩 非 标 债 权 类 业 务 的 盈 利 空 间 但 不 可 否 认 的 是, 信 托 制 度 本 身 有 其 独 特 的 法 律 地 位, 也 具 备 跨 市 场 的 高 度 灵 活 性, 最 能 体 现 受 人 之 托, 代 人 理 财 的 资 产 管 理 本 源 而 信 托 公 司 分 级 监 管 办 法 的 调 整 也 将 为 信 托 行 业 的 长 期 健 康 发 展 打 下 基 础 因 此, 信 托 公 司 依 托 过 去 几 年 积 累 的 业 务 和 客 户 资 源, 充 分 运 用 信 托 制 度, 未 来 仍 将 是 中 国 资 产 管 理 行 业 中 关 键 的 组 成 部 分 之 一 券 商 资 管 发 展 时 间 较 长, 但 主 要 是 在 过 去 两 年 借 助 银 证 通 道 业 务 收 获 了 爆 发 式 增 长,

27 中 国 资 产 管 理 市 场 未 来 须 谋 求 业 务 的 规 模 化 及 转 型 券 商 资 管 规 模 化 及 转 型 独 特 的 优 势 在 于 券 商 内 部 不 同 业 务 条 线 和 部 门 之 间 的 综 合 金 融 协 同 : 一 是 财 富 管 理 和 经 纪 业 务 积 累 的 大 量 风 险 偏 好 相 对 较 高 的 理 财 客 户, 二 是 投 行 业 务 积 累 的 企 业 客 户 和 交 易 资 源, 三 是 销 售 交 易 和 证 券 研 究 业 务 积 累 的 资 本 市 场 专 业 专 长 未 来, 如 果 券 商 资 管 机 构 业 务 得 以 发 挥 上 述 潜 在 优 势, 有 望 实 现 差 异 化 的 发 展 道 路, 例 如 参 与 企 业 的 定 向 增 发 和 并 购 融 资, 上 市 前 企 业 的 私 募 股 权 投 资, 打 包 各 类 型 的 基 础 资 产 开 展 资 产 证 券 化, 设 计 股 票 质 押 融 资 项 目, 结 合 衍 生 品 交 易 设 计 对 冲 基 金 产 品 等 因 此, 在 通 道 类 业 务 转 型 的 过 程 中, 有 相 对 较 好 的 秉 赋 资 源 基 金 子 公 司 发 展 时 间 较 短, 在 过 去 两 年 实 现 了 爆 发 式 增 长, 同 样 主 要 依 靠 通 道 类 业 务 和 母 公 司 的 资 源 支 持 然 而, 在 风 险 积 累 和 监 管 趋 严 的 趋 势 下, 通 道 业 务 面 临 发 展 瓶 颈, 刚 性 兑 付 压 力 较 大, 基 金 子 公 司 增 速 预 计 将 放 缓, 需 积 极 探 索 转 型 发 展 之 路 从 风 控 能 力 系 统 建 设 等 方 面 来 看, 基 金 子 公 司 与 其 他 资 管 机 构 相 比 并 无 明 显 优 势, 但 其 最 大 的 优 势 是 机 制 的 灵 活 性 从 业 务 范 围 来 看, 基 金 子 公 司 的 可 投 资 范 围 从 上 市 证 券 类 资 产 拓 展 到 了 非 上 市 股 权 债 权 收 益 权 票 据 等 资 产 ; 从 客 户 限 制 来 看, 单 个 产 品 中 单 笔 委 托 资 金 人 民 币 300 万 元 以 下 的 客 户 信 托 限 制 为 50 人, 基 金 子 公 司 限 制 为 200 人 ; 从 激 励 机 制 来 看, 传 统 上 基 金 公 司 的 激 励 制 度 与 金 融 同 业 相 比 有 一 定 优 势, 员 工 股 权 激 励 也 在 多 家 基 金 子 公 司 得 以 实 现, 为 基 金 子 公 司 的 吸 引 人 才 创 造 了 良 好 的 环 境 未 来, 如 果 基 金 子 公 司 能 够 依 托 机 制 的 灵 活 性 和 专 业 人 才 队 伍 的 建 设, 与 公 募 基 金 母 公 司 形 成 差 异 化 的 错 位 发 展 和 资 源 互 补, 则 将 有 助 于 通 道 类 业 务 的 转 型 私 募 基 金 的 资 产 规 模 目 前 在 资 管 行 业 里 占 比 不 大, 然 而 规 模 增 长 十 分 迅 速 首 先, 以 阳 光 私 募 为 代 表 的 私 募 证 券 基 金 的 发 展 获 得 政 策 支 持 2014 年, 国 务 院 发 布 的 资 本 市 场 新 国 九 条, 明 确 提 出 发 展 私 募 证 券 投 资 基 金 的 重 要 举 措, 随 后 陆 续 出 台 的 多 项 政 策 推 动 了 该 行 业 进 入 快 速 发 展 期 阳 光 私 募 成 为 正 规 军 后, 大 量 吸 引 人 才, 创 新 不 断 涌 现 在 新 的 监 管 原 则 下, 阳 光 私 募 产 品 和 发 行 形 式 也 更 加 多 样 化 金 融 工 具 不 断 丰 富, 量 化 私 募 产 品 等 新 的 金 融 工 具 发 展 空 间 扩 大 其 次, 经 济 转 型 的 背 景 下, 成 熟 行 业 的 并 购 整 合 和 新 兴 行 业 的 股 权 融 资, 促 成 了 私 募 股 权 基 金 的 快 速 发 展 尤 其 是 在 互 联 网 文 化 传 媒 和 医 疗 服 务 领 域, 创 业 投 资 基 金 凭 借 其 专 业 专 长, 为 传 统 渠 道 融 资 困 难 的 新 兴 企 业 提 供 资 金 支 持, 并 且 为 基 金 投 资 者 实 现 了 较 好 的 回 报 此 外, 夹 层 基 金 房 地 产 基 金 快 速 兴 起, 与 传 统 的 非 标 债 权 融 资 模 式 形 成 竞 争 部 分 领 先 的 人 民 币 私 募 基 金 管 理 人 借 鉴 国 际 领 先 机 构, 已 完 成 面 向 全 国 社 保 基 金 保 险 公 司 等 机 构 投 资 者 的 长 期 资 金 募 集, 并 不 断 强 化 自 身 的 交 易 设 计 和 投 后 管 理 能 力, 在 竞 争 激 烈 的 非 标 融 资 领 域, 构 建 了 差 异 化 优 势 期 货 资 管 目 前 的 资 产 规 模 在 行 业 中 占 比 很 小, 短 期 发 展 有 一 定 的 不 确 定 性, 长 期 看 潜 力 较 大 短 期 来 看, 期 货 资 管 的 发 展 速 度 取 决 于 金 融 衍 生 品 交 易 的 相 关 监 管 规 定 长 期 来 看, 期 货 资 管 需 要 主 动 加 强 自 身 人 才 队 伍 建 设, 减 少 对 类 通 道 业 务 的 依 赖, 真 正 打 造 以 量 化 对 冲 CTA 套 期 保 值 等 交 易 策 略 为 特 色 的 资 管 产 品, 坚 持 走 专 业 化 差 异 化 的 发 展 路 线 未 来 五 年, 有 望 伴 随 着 资 本 市 场 的 全 面 发 展 而 迎 来 一 个 较 快 的 发 展 阶 段 除 不 同 子 行 业 发 展 快 慢 不 均 外, 我 们 从 全 球 市 场 还 观 察 到 一 个 通 行 的 趋 势 资 产 管

28 26 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 理 市 场 赢 者 通 吃 现 象 明 显 全 球 资 产 管 理 业 务 的 发 展 经 验 指 出 资 产 管 理 是 一 项 需 要 规 模 效 应 的 业 务, 成 功 机 构 往 往 在 某 些 特 定 领 域 建 立 规 模 效 应 全 球 前 20 大 资 产 管 理 机 构 管 理 资 产 规 模 市 场 份 额 合 计 2007 年 为 38%,2009 年 为 41%,2013 年 为 42%,20 家 机 构 即 占 据 全 球 市 场 近 一 半 ( 参 阅 图 12) 如 果 看 增 量, 则 这 一 趋 势 更 加 明 显 例 如, 美 国 前 十 大 共 同 基 金 管 理 规 模 2014 年 的 增 量 达 到 了 美 国 共 同 基 金 市 场 整 体 增 量 的 121%( 除 前 十 大 机 构 以 外 的 其 他 机 构 增 量 合 计 为 负 数 ), 而 这 一 数 字 在 2013 年 只 有 73%, 也 就 是 说 前 十 大 机 构 对 市 场 增 量 的 贡 献 大 大 提 高 在 欧 洲, 这 一 趋 势 则 趋 于 稳 定, 同 样 是 前 十 大 共 同 基 金 管 理 规 模 2014 年 增 量 占 市 场 总 体 的 比 重, 欧 洲 2014 年 和 2013 年 的 比 重 均 为 42% ( 参 阅 图 13) 中 国 资 管 市 场 中, 赢 者 通 吃 的 现 象 也 已 经 显 现 前 十 大 资 管 机 构 管 理 资 产 规 模 市 场 份 额 总 计 32%, 前 20 大 资 管 机 构 市 场 份 额 总 计 44%, 集 中 度 与 全 球 资 管 市 场 相 近 ( 参 阅 图 14) 在 细 分 行 业 中, 赢 者 通 吃 的 现 象 更 加 明 显 例 如, 根 据 2014 年 底 数 据, 中 国 前 十 大 银 行 理 财 产 品 余 额 合 计 市 场 份 额 占 比 68%;2015 年 底, 前 十 大 公 募 基 金 规 模 合 计 占 比 达 57%, 前 十 大 基 金 公 司 专 户 规 模 合 计 占 比 达 49%, 前 十 大 基 金 子 公 司 专 户 规 模 合 计 占 比 达 48%, 前 十 大 券 商 资 管 规 模 合 计 占 比 50% ( 参 阅 图 15) 1240% 40% ($B) ($B) ($B) Barclays GI State Street GA Allianz GI 1 Fidelity Capital Group BlackRock Vanguard JPMorgan AM 2 BNY Mellon AM Legg Mason AllianceBernstein Natixis AM Northern Trust GI Deutsche AM AXA IM Credit Agricole AM Prudential IM Goldman Sachs AM UBS Global AM ING IM 2,078 1,979 1,341 1,601 1,550 1,357 1,300 1,190 1, BlackRock State Street GA Fidelity Allianz GI 1 Vanguard JPMorgan AM 2 Capital Group BNY Mellon AM Amundi Goldman Sachs AM Legg Mason Natixis AM Prudential IM AXA IM 3 Deutsche AM UBS Global AM Northern Trust GI BNP Paribas Franklin Templ. Wellington 3,346 1,951 1,699 1,597 1,509 1,249 1,039 1, BlackRock Vanguard Allianz GI 1 State Street GA Fidelity JPMorgan AM 2 BNY Mellon IM Capital Group Deutsche A/WM 4 Prudential IM Amundi 5 Northern Trust GI Franklin Templ. Natixis AM Wellington Mgmt Invesco Goldman Sachs AM AXA IM 3 Legal & General IM T. Rowe Price 4,324 2,753 2,350 2,345 1,943 1,598 1,497 1,250 1,226 1,107 1, ~56,200 ~52,400 ~68,700 38% 41% 42% BCG Pensions & Investments; Investment & Pensions Europe ; PIMCO 2 3 Alliance Bernstein Credit Agricole Societe Generale

29 中 国 资 产 管 理 市 场 BCG 1 PIMCO 2014 (Vanguard) % 31% (BlackRock) 98 80% 45% (Dimensional) 27 87% 49% TCW 26 93% 53% Dodge & Cox % 57% % 60% % 62% (Natixis) % 65% % 67% TIAA-CREF % 68% % 68% % 53% (BlackRock) 48 9% 6% (UBS) 28 14% 10% (Nordea) 27 18% 14% 24 23% 17% Intesa SP-Eurizon 21 26% 20% (Vanguard) 20 30% 23% 20 34% 25% (Pioneer) 17 36% 27% 16 39% 30% 13 42% 31% % 31% % 31% % 12% + 44% BCG 50%

30 28 中 国 资 产 管 理 市 场 (9%) 12 % 3 9% 8 6(8%) 5 % 1 9% 7 6(8%) 5 % 1 6% 5 4(6%) 5 % 1 4% 4 3(5%) 4 % 1 3(5%) 57% 4 % 1 49% 3% 3 3% 3 48% 3(5%) 4 % 1 3% 3 3(4%) 4 % 1 3% 3 3(4%) 3 % 1 3% 3 3(4%) 3 % 1 3% 3 31 (43% ) 51 % 14 52% % % % % % % 7% % 9.1 6% % 6% 8.5 6% 8.5 6% 4% % % Cerulli Chinafund BCG () 9% % 6.9 5% 6.2 5% 6.1 5% 5.6 5% 4% % 5.2 4% 4.3 4% % 100% 50% 此 外, 资 产 管 理 机 构 的 商 业 模 式 的 差 异 化 发 展 路 径 也 开 始 初 步 显 现 部 分 机 构 通 过 下 设 子 公 司 申 请 牌 照 投 资 收 购 等 形 式 扩 展 业 务 范 围 做 大 规 模 另 外 也 有 部 分 机 构 专 注 于 探 索 差 异 化 精 品 化 道 路 我 们 将 在 下 一 章 针 对 业 务 模 式 展 开 详 细 讨 论 4. 专 业 制 胜 : 聚 焦 四 种 主 流 资 管 业 务 模 式 我 们 在 前 文 中 已 经 提 到, 不 论 是 全 球 还 是 中 国, 资 产 管 理 市 场 赢 者 通 吃 的 局 面 已 经 显 现, 做 大 规 模 是 通 向 成 功 的 最 主 要 路 径 之 一 但 我 们 也 看 到, 中 国 资 产 管 理 市 场 中 并 不 缺 少 规 模 领 先 的 资 产 管 理 机 构, 但 缺 少 差 异 化 专 业 化 的 机 构 通 过 对 全 球 市 场 最 佳 实 践 的 研 究, 我 们 发 现 全 球 资 产 管 理 巨 头 们 在 扩 张 规 模 的 同 时 也 各 具 特 色, 并 逐 步 形 成 了 四 大 差 异 化 的 模 式, 分 别 是 : 全 能 资 管 精 品 资 管 财 富 管 理 服 务 专 家 ( 参 阅 图 16) 4.1 全 能 资 管 顾 名 思 义, 这 一 模 式 最 大 的 特 点 就 是 全 能 全 面 具 体 来 看, 体 现 在 几 个 方 面 : 首 先, 规 模 领 先, 而 且 往 往 在 某 几 个 专 长 领 域 特 别 领 先 ; 其 次, 价 值 链 覆 盖 比 较 广 泛, 从 资 产 获 取 产 品 设 计 投 资 管 理 到 分 销 和 服 务, 往 往 都 有 所 涉 猎 ; 第 三, 均 衡, 体 现 在 不 同

31 中 国 资 产 管 理 市 场 / / 1 35% 60% 5% 75% 25% 90% 10% Fidelity Institutional 80% 10% 10% 75% 25% 2 100% PE// 100% 100% 3 90% 10% % 50% 10% 75% 25% ~25% 2014 资 产 大 类 间 不 同 分 销 渠 道 间 不 同 地 域 间 的 配 置 均 衡 这 一 模 式 的 典 型 代 表 包 括 贝 莱 德 (BlackRock) 富 达 (Fidelity) Amundi 等 贝 莱 德 是 全 球 最 大 的 资 产 管 理 集 团 截 至 2015 年 底, 贝 莱 德 集 团 管 理 资 产 总 额 达 到 约 4.64 万 亿 美 元, 营 业 收 入 114 亿 美 元 从 产 品 组 合 来 看, 贝 莱 德 的 投 资 谱 系 比 较 全 面, 传 统 主 动 管 理 型 资 产 ( 包 括 股 票 固 定 收 益 混 合 型 等 ) 占 管 理 资 产 总 额 的 约 35%, 被 动 管 理 型 资 产 ( 主 要 包 括 ETF 及 其 他 指 数 基 金 ) 占 约 60%, 另 类 投 资 约 占 5% 从 投 资 客 户 来 看, 贝 莱 德 服 务 的 客 户 既 有 包 括 政 府 企 业 基 金 在 内 的 机 构, 也 有 数 以 百 万 计 的 普 通 个 人 投 资 者 其 分 销 渠 道 也 非 常 均 衡, 呈 现 直 销 与 中 介 代 销 相 结 合 线 下 与 线 上 相 结 合 的 特 点 从 地 域 分 布 来 看, 贝 莱 德 的 布 局 同 样 非 常 均 衡, 其 65% 的 收 入 来 自 美 洲,30% 的 收 入 来 自 欧 洲,5% 的 收 入 来 自 亚 太 像 贝 莱 德 一 样 做 大 做 强 几 乎 是 所 有 大 中 型 资 产 管 理 机 构 的 目 标 因 此, 全 能 资 管 对 大 中 型 资 管 机 构 来 说 是 最 具 吸 引 力 的 一 种 模 式 从 全 球 最 佳 实 践 可 以 看 到, 这 一 模 式 的 成 功 有 两 个 最 关 键 的 要 素 首 先, 应 当 在 专 长 领 域 站 稳 脚 跟, 然 后 建 立 专 长 领 域 的 规 模, 形 成 有 特 色 的 规 模 例 如, 贝 莱 德 依 托 主 动 管 理 领 域 的 能 力, 逐 渐 丰 富 FoF 对 冲 基 金 ETF 等 细 分 专 长 ; 富 达 在 主 动 管 理 领 域 具 有 很 强 的 综 合 实 力, 并 且 专 注 养 老 领 域, 是 美 国 401(K) 养 老 计 划 的 最 大 提 供 商, 并 逐 渐 拓 展 至 另 类 投 资 领 域 这 些 全 球 巨 头 均 是 在 特 定 领 域 拥 有 卓 越 的 专 长 和

32 30 中 国 资 产 管 理 市 场 2015 规 模, 并 在 此 基 础 上 建 立 全 面 的 业 务 能 力 和 客 户 覆 盖 这 样 的 规 模 不 易 被 复 制, 不 易 被 超 越, 也 更 加 有 助 于 建 立 内 部 专 业 性 降 低 管 理 难 度 其 次, 通 过 并 购 快 速 扩 大 规 模, 建 立 能 力 例 如, 从 1988 年 成 立 至 今, 贝 莱 德 之 所 以 能 够 在 不 到 30 年 的 时 间 里 成 长 为 全 球 最 大 的 资 产 管 理 集 团, 主 要 依 靠 积 极 的 并 购 1995 年 贝 莱 德 与 PNC(Pittsburgh National Corporation) 的 资 产 管 理 部 门 合 并, 开 始 发 行 公 募 基 金 ;2005 年 并 购 道 富 的 股 票 研 究 公 司 (State Street Management & Research);2006 年 又 与 美 林 资 产 管 理 公 司 的 买 方 业 务 (Merrill Lynch Investment Managers) 合 并, 强 化 股 票 投 资 专 长 由 此, 贝 莱 德 管 理 资 产 规 模 超 过 万 亿 美 元, 成 为 了 第 一 梯 队 的 资 产 管 理 集 团 2007 年, 贝 莱 德 通 过 收 购 Quellos 建 立 FoF 和 对 冲 基 金 专 长,2009 年 通 过 收 购 巴 克 莱 国 际 投 资 管 理 公 司 (Barclays Global Investors, 简 称 BGI) 获 得 ETF 及 指 数 基 金 专 长, 并 一 举 成 为 全 球 最 大 的 资 产 管 理 集 团 对 于 中 国 金 融 机 构 而 言, 混 业 经 营 将 是 大 势 所 趋, 发 展 中 国 特 色 的 全 能 资 管 机 构 有 两 大 启 示 一 是 在 建 立 专 长 的 基 础 上, 稳 健 推 进 混 业 经 营, 形 成 资 管 产 品 的 全 谱 系 发 展 在 现 有 的 分 业 监 管 分 业 经 营 的 环 境 下, 部 分 机 构 已 经 在 各 自 领 域 培 养 了 一 定 行 业 专 长, 进 行 规 模 化 的 发 展, 且 在 短 时 间 内 不 易 被 复 制, 如 公 募 基 金 在 二 级 市 场 的 投 研 能 力 券 商 在 一 二 级 市 场 联 动 的 传 统 优 势 等 在 此 基 础 上, 混 业 经 营 则 能 打 通 各 个 子 牌 照, 形 成 资 管 产 品 的 全 谱 系 发 展, 加 速 领 先 机 构 扩 大 资 管 规 模 二 是, 精 益 打 造 集 团 内 部 的 协 同, 为 客 户 提 供 一 站 式 理 财 服 务 通 过 获 客 渠 道 投 研 能 力 产 品 开 发 和 客 户 服 务 的 共 享, 真 正 做 到 价 值 链 的 相 互 补 充, 从 资 产 获 取 产 品 设 计 定 价 到 投 资 顾 问 增 值 服 务 融 资 需 求 综 合 金 融 服 务 等, 在 内 部 协 同 的 基 础 上 提 升 效 率 因 此, 对 于 志 在 成 为 全 能 型 资 管 的 机 构 而 言, 如 何 实 现 多 牌 照 布 局 并 从 体 制 机 制 上 实 现 协 同 将 是 未 来 几 年 需 要 提 前 布 局 和 重 点 攻 克 的 两 大 挑 战 4.2 精 品 资 管 与 全 能 资 管 机 构 不 同, 精 品 资 管 机 构 的 核 心 特 征 是 聚 焦, 往 往 在 特 定 的 产 品 甚 至 行 业 有 很 强 的 专 长 典 型 代 表 如 专 注 另 类 投 资 的 黑 石 (Black Stone), 以 及 专 注 基 础 设 施 另 类 投 资 的 麦 格 理 (Macquarie) 黑 石 集 团 成 立 于 1985 年, 是 全 球 领 先 的 另 类 资 产 管 理 公 司, 截 至 2015 年 底 全 球 管 理 资 产 达 到 3,360 亿 美 元 从 上 世 纪 80 年 代 末 至 2000 年, 黑 石 投 资 顺 应 发 达 市 场 另 类 投 资 主 流 产 品 的 演 变, 先 后 在 私 募 股 权 房 地 产 对 冲 基 金 和 夹 层 基 金 等 投 资 领 域 建 立 起 专 业 化 能 力 2000 年 后 则 以 另 类 投 资 业 务 为 切 入 点, 开 始 大 举 进 行 地 域 扩 张, 从 美 洲 扩 展 至 欧 洲 和 新 兴 市 场, 实 现 全 球 另 类 资 产 投 资 的 专 业 布 局 麦 格 理 集 团 成 立 于 1985 年, 总 部 位 于 澳 大 利 亚 悉 尼, 截 止 2015 年 底 管 理 资 产 约 3,550 亿 美 元, 覆 盖 28 个 国 家 和 地 区, 是 全 球 领 先 的 基 础 产 业 投 融 资 专 家 上 世 纪 90 年 代 中 期,

33 中 国 资 产 管 理 市 场 澳 大 利 亚 新 南 威 尔 士 州 政 府 开 放 部 分 基 础 设 施 ( 如 收 费 公 路 ) 给 民 间 融 资, 麦 格 理 顺 势 而 为, 获 取 了 大 量 优 质 的 基 础 设 施 资 产, 同 时 引 入 不 断 壮 大 的 澳 洲 养 老 基 金 进 行 投 资, 初 步 建 立 了 基 础 产 业 的 差 异 化 优 势, 并 在 此 基 础 上 不 断 深 化 在 该 领 域 内 的 专 长 精 品 资 管 模 式 成 功 的 关 键 就 在 于 卓 越 投 资 能 力 和 专 业 客 户 服 务 首 先, 卓 越 投 资 能 力, 体 现 为 通 过 长 期 专 注 于 特 定 行 业 或 资 产 类 别, 所 积 累 的 前 瞻 性 行 业 洞 察 标 的 企 业 合 作 网 络 以 及 所 衍 生 的 稀 缺 资 产 获 取 能 力, 和 完 善 的 投 后 管 理 体 系 以 黑 石 的 房 地 产 投 资 业 务 为 例, 其 另 类 投 资 的 专 长 主 要 体 现 为 长 期 专 注 的 人 才 团 队 和 完 善 的 投 后 管 理 体 系 从 人 才 团 队 来 看, 黑 石 的 许 多 资 深 合 伙 人 在 公 司 工 作 近 20 年, 在 房 地 产 领 域 拥 有 极 其 深 厚 的 投 资 经 验, 可 以 高 效 地 执 行 其 投 资 策 略 强 大 的 人 才 团 队 帮 助 黑 石 可 以 持 续 在 市 场 上, 尤 其 善 于 在 经 济 危 机 或 衰 退 期, 前 瞻 性 地 发 掘 价 格 低 于 翻 新 成 本 的 优 质 资 产, 再 通 过 内 部 不 动 产 专 家 和 运 营 专 家 的 努 力 来 实 现 所 投 资 产 的 增 值 麦 格 理 则 是 通 过 七 大 考 察 点 严 格 筛 选 基 础 设 施 产 业 的 优 质 资 产 和 项 目, 包 括 : 支 持 民 生 建 设 高 进 入 门 槛 稳 定 可 预 期 的 现 金 流 需 求 弹 性 低 潜 在 现 金 流 与 通 胀 挂 钩 与 其 他 资 产 类 别 关 联 性 较 低 以 及 运 作 周 期 长 此 外, 麦 格 理 还 借 助 丰 富 的 行 业 经 验, 综 合 运 用 债 权 股 权 期 货 对 冲 合 约 利 率 合 约 等 多 种 金 融 工 具 和 结 构, 为 客 户 提 供 定 制 化 的 专 业 解 决 方 案 其 次, 专 业 客 户 服 务 能 力, 主 要 体 现 为 通 过 长 期 服 务 特 定 类 型 的 客 户 所 积 累 的 定 制 化 产 品 开 发 设 计 能 力, 从 而 可 向 潜 在 客 户 提 供 独 特 的 价 值 主 张 以 KKR 集 团 (Kohlberg Kravis Roberts) 为 例,KKR 依 托 自 己 在 另 类 资 产 领 域 的 优 势, 紧 密 跟 踪 核 心 客 户 快 速 变 化 的 需 求, 提 供 定 制 化 服 务 在 美 国, 近 年 来 政 府 出 台 一 系 列 政 策 要 求 公 共 养 老 基 金 缩 减 管 理 费 开 支 因 此 公 共 养 老 金 机 构 纷 纷 通 过 减 少 外 部 资 产 管 理 机 构 数 量 来 削 减 成 本, 但 单 一 机 构 又 往 往 难 以 满 足 多 元 化 配 置 风 险 分 散 的 需 求 针 对 这 个 挑 战,KKR 于 2011 年 向 德 州 教 师 退 休 基 金 提 出 了 新 的 服 务 方 案 不 同 于 传 统 的 针 对 各 支 基 金 逐 一 配 置 的 机 构 客 户 服 务 方 式,KKR 提 出 为 德 州 教 师 退 休 基 金 提 供 30 亿 美 元 的 一 揽 子 委 托 投 资 服 务, 将 一 揽 子 资 金 在 旗 下 多 支 基 金 间 进 行 配 置, 并 且 提 出 了 更 低 的 资 产 管 理 费 用 和 更 合 理 的 分 成 方 式, 即 根 据 一 揽 子 投 资 的 综 合 业 绩 进 行 收 费 这 个 方 式 受 到 了 养 老 金 客 户 的 欢 迎,2015 年 德 州 教 师 退 休 基 金 又 追 加 了 20 亿 美 元 KKR 通 过 快 速 跟 踪 客 户 需 求, 提 供 定 制 化 服 务, 从 而 为 长 期 服 务 的 核 心 客 户 提 供 独 特 的 价 值 主 张 和 精 品 化 的 一 站 式 解 决 方 案 以 美 国 桥 水 (Bridgewater) 对 冲 基 金 为 例, 作 为 一 家 管 理 超 过 1,500 亿 美 元 的 大 型 对 冲 基 金, 桥 水 基 金 专 注 服 务 于 大 型 机 构 客 户, 如 主 权 基 金 和 养 老 基 金, 并 且 重 视 打 造 卓 越 的 客 户 服 务 不 同 于 许 多 对 冲 基 金 神 秘 的 风 格, 桥 水 基 金 的 研 究 信 息 对 其 客 户 高 度 透 明, 客 户 可 以 得 到 每 日 经 济 报 告 月 度 基 金 表 现 季 度 回 顾, 以 及 创 始 人 达 里 奥 (Dalio) 及 其