经 济 学 季 刊 第 卷 图 乙 醇 产 量 与 原 油 价 格 的 波 动 情 况 资 料 来 源 美 国 能 源 署 2. 进 一 步 认 为 原 油 的 需 求 预 期 可 以 解 释 原 油 价 格 近 十 年 的 走 势 #! 认 为 新 兴 经 济 体 尤 其 是 中 国 的 经 济

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1 第 卷 第 期 年 月 经 济 学 季 刊!"#$ %#' # 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 田 利 辉 谭 德 凯 摘 要 国 际 原 油 价 格 自 年 以 来 持 续 上 涨 部 分 人 士 认 为 中 国 需 求 是 主 要 原 因 分 析 年 到 年 原 油 价 格 的 影 响 因 素 我 们 发 现 原 油 价 格 的 长 期 走 势 受 美 国 股 票 指 数 影 响 最 大 全 球 需 求 居 次 中 国 需 求 没 有 显 著 影 响 短 期 来 看 虽 然 中 国 需 求 显 著 影 响 原 油 定 价 但 其 程 度 弱 于 美 国 金 融 因 素 进 而 分 析 金 融 因 素 影 响 原 油 价 格 的 作 用 机 理 实 证 发 现 金 融 投 机 对 原 油 市 场 存 在 导 向 作 用 和 放 大 作 用 我 们 认 为 金 融 投 机 是 年 以 来 原 油 价 格 持 续 上 涨 和 + 年 暴 涨 暴 跌 的 主 要 原 因 关 键 词 能 源 金 融 原 油 定 价 中 国 需 求 一 引 言 原 油 价 格 的 波 动 对 世 界 经 济 和 我 国 发 展 均 影 响 重 大 84 图 汇 报 了 布 兰 特 原 油 价 格 近 十 年 的 波 动 情 况 长 期 来 看 原 油 价 格 总 体 呈 现 上 涨 态 势 短 期 而 言 价 格 波 动 相 当 剧 烈 作 为 一 种 商 品 原 油 价 格 的 波 动 在 经 济 学 理 论 上 应 该 来 自 供 给 和 需 求 的 变 化 #!3# 4! 邱 延 冰 等 文 献 均 提 供 了 相 关 的 实 证 证 明 62"" 84#D.!". 等 众 多 西 方 文 献 进 一 步 将 年 以 来 国 际 油 价 的 上 涨 归 咎 于 来 自 以 中 国 为 代 表 的 新 兴 经 济 体 不 断 增 长 的 原 油 需 求 面 对 生 活 成 本 高 企 西 方 媒 体 和 公 众 随 之 抱 怨 纷 纷 指 责 不 断 中 国 需 求 成 了 原 油 涨 价 的 罪 魁 祸 首 具 体 来 说 与 油 价 供 给 驱 动 的 传 统 分 析 不 同 3# 和 指 出 需 求 的 冲 击 在 近 十 年 以 来 对 原 油 价 格 的 影 响 力 度 更 大 3# 南 开 大 学 金 融 发 展 研 究 院 通 信 地 址 田 利 辉 天 津 市 南 开 区 卫 津 路 号 南 开 大 学 金 融 发 展 研 究 院 * 电 话,#;20"0 作 者 感 谢 编 辑 和 匿 名 审 稿 人 的 宝 贵 意 见 教 育 部 重 大 课 题 攻 关 项 目 ( 国 家 自 然 科 学 基 金 *** 和 新 世 纪 优 秀 人 才 计 划 ';,,++ 支 持 了 本 研 究 邱 延 冰 国 际 原 油 价 格 的 决 定 因 素 研 究 国 际 金 融 研 究 年 第 * 期 第 *++ 页

2 经 济 学 季 刊 第 卷 图 乙 醇 产 量 与 原 油 价 格 的 波 动 情 况 资 料 来 源 美 国 能 源 署 2. 进 一 步 认 为 原 油 的 需 求 预 期 可 以 解 释 原 油 价 格 近 十 年 的 走 势 #! 认 为 新 兴 经 济 体 尤 其 是 中 国 的 经 济 高 速 增 长 导 致 了 原 油 需 求 的 上 涨 需 求 的 涨 速 超 过 了 供 给 的 增 长 造 成 了 原 油 供 需 失 衡 从 而 引 发 了 价 格 的 持 续 上 涨 分 析 了 中 国 和 印 度 的 原 油 进 口 总 量 与 国 际 原 油 价 格 间 的 协 整 关 系 认 为 中 印 原 油 需 求 量 是 原 油 价 格 持 续 上 涨 的 重 要 推 手 分 析 了 不 同 地 区 原 油 间 的 长 短 期 因 果 关 系 发 现 迪 拜 原 油 价 格 波 动 主 导 了 全 球 原 油 定 价 该 文 指 出 中 国 的 原 油 需 求 大 多 来 自 中 东 进 而 认 为 中 国 需 求 是 国 际 原 油 价 格 波 动 的 重 要 原 因 这 些 文 献 可 以 称 为 供 需 决 定 论 并 且 正 在 发 展 成 为 中 国 需 求 决 定 论 近 十 年 来 随 着 华 尔 街 力 量 的 壮 大 通 过 原 油 价 格 变 化 获 得 收 益 的 金 融 交 易 者 大 量 增 多 原 油 商 品 市 场 金 融 化 程 度 增 大 这 就 是 说 原 油 的 虚 拟 经 济 属 性 不 断 增 强 金 融 投 机 近 年 来 影 响 巨 大 原 油 不 仅 是 消 费 品 而 且 成 了 投 资 品 原 油 定 价 的 金 融 决 定 论 学 说 也 应 运 而 生 殷 剑 峰 + 认 为 商 品 市 场 的 金 融 化 趋 势 已 经 改 变 了 商 品 价 格 的 形 成 机 制 原 油 价 格 自 年 以 来 的 上 涨 和 + 年 的 暴 跌 均 是 金 融 因 素 导 致 的 "/ 运 用 马 尔 科 夫 区 制 转 换 状 态 空 间 模 型 证 明 了 原 油 价 格 的 近 期 波 动 实 际 是 金 融 投 机 行 为 产 生 的 泡 沫 在 机 理 分 析 上 金 融 对 于 油 价 的 影 响 存 在 期 货 渠 道 投 资 殷 剑 峰 商 品 市 场 的 金 融 化 与 油 价 泡 沫 中 国 货 币 市 场 + 年 第 期 第 页

3 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 组 合 渠 道 和 行 为 金 融 渠 道 金 融 投 资 者 对 原 油 期 货 价 格 上 涨 的 预 期 可 以 导 致 原 油 库 存 需 求 增 大 进 而 引 起 原 油 现 货 价 格 上 涨 5$2 :" ;/A/ 等 文 献 认 为 许 多 投 资 者 通 过 投 资 原 油 市 场 来 分 散 其 股 票 资 产 的 风 险 在 原 油 市 场 和 股 票 市 场 之 间 的 资 金 流 动 形 成 了 金 融 市 场 对 原 油 价 格 的 影 响 "! 研 究 发 现 非 商 业 交 易 者 在 原 油 价 格 的 波 动 中 具 有 重 要 影 响 而 且 金 融 交 易 者 可 能 存 在 非 理 性 的 交 易 行 为 4"!,7B""$ 通 过 问 卷 调 查 证 明 职 业 投 资 者 在 商 品 市 场 的 交 易 行 为 会 受 情 绪 影 响 (#/ 实 证 发 现 在 原 油 价 格 年 到 年 的 波 动 中 投 资 者 的 心 理 障 碍 影 响 显 著 -"# )# 和 ;2 论 证 了 原 油 投 资 者 的 正 反 馈 交 易 造 成 了 油 价 的 大 幅 波 动 6/#"! 认 为 原 油 市 场 存 在 信 息 摩 擦 投 资 者 对 同 样 的 信 息 会 有 不 同 的 理 解 信 念 上 的 差 异 会 推 高 所 投 资 资 产 价 格 对 冲 基 金 应 为 油 价 近 几 年 的 波 动 负 主 要 责 任 孙 泽 生 和 管 清 友 指 出 投 资 银 行 和 石 油 公 司 主 动 引 导 公 众 的 一 致 性 预 期 并 在 预 期 的 自 我 实 现 过 程 中 谋 取 暴 利 故 而 有 意 加 剧 了 油 价 波 动 综 上 影 响 近 十 年 原 油 价 格 的 主 要 因 素 有 需 求 因 素 和 金 融 因 素 然 而 在 原 油 价 格 变 化 问 题 上 需 求 因 素 和 金 融 因 素 何 为 主 导 中 国 需 求 因 素 对 于 世 界 原 油 价 格 上 涨 究 竟 影 响 几 何 目 前 尚 无 文 献 深 入 研 究 故 而 我 们 使 用 7(8!7#(!8!!" 数 据 库 提 供 的 原 油 需 求 数 据 和 6) 指 数 的 月 频 数 据 实 证 分 析 了 年 至 年 间 原 油 的 需 求 因 素 和 金 融 因 素 影 响 原 油 价 格 的 强 弱 幅 度 我 们 通 过 协 整 和 ( 回 归 等 计 量 方 法 研 究 发 现 长 期 而 言 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 影 响 明 显 强 于 需 求 因 素 而 中 国 需 求 的 影 响 并 不 显 著 短 期 来 看 在 % 模 型 中 中 国 需 求 因 素 对 原 油 价 格 是 有 一 定 的 显 著 影 响 但 是 也 弱 于 金 融 因 素 我 们 进 而 将 原 油 价 格 的 金 融 影 响 分 解 为 导 向 作 用 和 放 大 作 用 构 建 了 金 融 因 素 影 响 机 理 的 理 论 框 架 实 证 分 析 年 到 年 间 的 5'; 原 油 现 货 价 格 和 6) 指 数 的 日 频 数 据 本 文 证 明 了 金 融 因 素 影 响 原 油 价 格 的 具 体 作 用 机 制 我 们 认 为 新 兴 经 济 体 尤 其 是 中 国 原 油 需 求 的 增 加 仅 能 解 释 原 油 价 格 的 部 分 上 涨 大 量 金 融 交 易 者 在 原 油 市 场 的 金 融 投 机 行 为 才 是 原 油 价 格 波 动 的 主 要 因 素 具 体 而 言 这 些 金 融 投 机 者 的 交 易 行 为 在 原 油 价 格 上 涨 时 放 大 了 油 价 上 涨 幅 度 而 在 原 油 价 格 下 跌 时 却 并 未 放 大 下 跌 幅 度 造 成 了 * 年 之 前 原 油 价 格 的 持 续 上 涨 + 年 金 融 正 反 馈 交 易 行 为 是 指 投 资 者 并 不 根 据 自 己 掌 握 的 信 息 判 断 资 产 价 格 走 势 和 投 资 而 是 根 据 资 产 的 前 期 价 格 走 势 决 定 是 否 买 入 当 资 产 收 益 率 增 加 时 买 入 资 产 资 产 的 收 益 率 下 跌 时 抛 出 资 产 也 就 是 所 谓 的 追 涨 杀 跌 交 易 行 为 田 利 辉 和 王 冠 英 田 利 辉 王 冠 英 西 方 资 产 定 价 学 说 和 我 国 股 票 市 场 发 展 南 开 学 报 哲 学 社 会 科 学 版 年 第 期 第 * 页 孙 泽 生 管 清 友 投 机 与 国 际 石 油 价 格 波 动 基 于 贸 易 中 介 视 角 的 分 析 国 际 经 济 评 论 年 第 期 第 * 页

4 经 济 学 季 刊 第 卷 风 暴 来 袭 原 油 市 场 在 金 融 市 场 的 导 向 作 用 下 收 益 下 跌 的 同 时 风 险 上 升 并 突 破 了 反 馈 交 易 的 临 界 值 使 得 该 市 场 出 现 了 恐 慌 式 的 抛 售 放 大 了 油 价 下 跌 幅 度 从 而 造 成 了 原 油 价 格 在 当 年 的 暴 跌 本 文 的 贡 献 和 创 新 之 处 在 于 第 一 解 释 了 原 油 价 格 年 以 来 持 续 上 涨 及 + 年 暴 涨 暴 跌 的 金 融 现 象 发 展 了 相 关 文 献 第 二 建 立 了 金 融 导 向 和 放 大 作 用 的 分 析 框 架 具 体 提 出 了 金 融 市 场 影 响 原 油 价 格 的 作 用 机 制 第 三 证 明 了 中 国 需 求 并 非 原 油 价 格 持 续 上 涨 的 主 要 原 因 而 是 在 舆 论 中 成 了 国 际 投 机 因 素 的 替 罪 羊 二 理 论 分 析 与 假 设 提 出 原 油 价 格 的 主 要 决 定 因 素 经 历 了 三 个 阶 段 的 变 化 世 纪 以 前 供 给 一 直 被 视 为 决 定 原 油 价 格 的 主 要 因 素 作 为 一 种 可 耗 竭 的 化 石 资 源 美 国 地 质 学 家 ::"! 于 世 纪 年 代 提 出 的 石 油 峰 值 论 长 期 作 为 人 们 理 解 油 价 变 动 的 主 要 理 论 支 柱 这 一 阶 段 对 油 价 的 讨 论 多 集 中 于 7) 组 织 的 垄 断 程 度 以 及 战 争 对 石 油 价 格 的 冲 击 比 如 -+ 进 入 世 纪 以 来 中 国 印 度 等 新 兴 经 济 体 经 济 高 速 增 长 对 原 油 等 资 源 的 需 求 也 不 断 上 升 迅 速 增 加 的 新 兴 经 济 体 需 求 对 原 油 价 格 的 影 响 越 来 越 重 要 3#, 等 研 究 证 明 了 在 近 十 几 年 中 需 求 对 原 油 价 格 的 影 响 已 明 显 超 过 了 供 给 油 价 高 涨 的 罪 责 也 从 中 东 转 移 到 了 中 国 等 发 展 中 国 家 伴 随 着 原 油 需 求 的 扩 张 原 油 期 货 市 场 改 变 显 著 特 别 是 交 易 量 和 市 场 微 观 结 构 自 年 美 国 推 出 商 品 期 货 现 代 化 法 案 以 来 商 品 期 货 市 场 的 监 管 不 断 放 松 大 量 金 融 机 构 进 入 商 品 市 场 由 于 原 油 商 品 与 股 票 指 数 的 历 史 关 联 性 极 低 /-" 因 此 许 多 非 商 业 交 易 者 利 用 原 油 商 品 来 对 冲 股 市 投 资 风 险 5$2:" 指 出 这 些 跨 市 交 易 者 的 交 易 行 为 实 际 上 正 带 来 原 油 市 场 与 股 票 市 场 的 关 联 程 度 上 升 同 时 这 些 金 融 交 易 者 存 在 固 有 的 羊 群 行 为 反 馈 交 易 等 一 些 非 理 性 交 易 行 为 进 一 步 造 成 了 原 油 价 格 与 其 基 本 面 的 偏 离 这 样 需 求 要 素 在 解 释 原 油 价 格 波 动 上 逐 渐 乏 力 上 述 文 献 说 明 在 近 十 年 中 需 求 和 金 融 因 素 都 会 对 原 油 价 格 产 生 影 响 那 么 究 竟 金 融 因 素 和 需 求 因 素 何 者 对 于 原 油 价 格 的 影 响 更 强 目 前 尚 缺 乏 实 证 研 究 我 们 认 为 作 为 重 要 的 工 业 和 交 通 运 输 投 入 品 原 油 需 求 具 有 一 定 黏 性 不 应 波 动 巨 大 分 析 我 国 经 济 增 长 所 带 来 的 交 通 运 输 领 域 原 油 需 求 增 长 62"" 9/* 预 测 即 使 全 球 有 五 个 如 中 国 一 样 高 速 增 长 的 国 家 到 年 国 际 原 油 价 格 也 不 会 超 过 美 元 每 桶 然 而 在 + 年 年 中 原 油 价 格 已 经 高 达 * 美 元 每 桶 油 价 上 涨 需 要 考 虑 需 求 以 外 的 因 素 来 解 释 在 + 下 半 年 原 油 价 格 出 现 了 类 似 股 市 的 暴 涨 暴 跌 如 同 金 融 证 券 资 产 的

5 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 泡 沫 破 灭 金 融 因 素 或 许 是 原 油 价 格 近 期 波 动 更 为 重 要 的 解 释 因 素 谢 飞 和 韩 立 岩 韩 立 岩 和 尹 力 博 等 文 献 对 大 宗 商 品 期 货 市 场 的 研 究 表 明 金 融 投 机 在 短 期 对 商 品 市 场 的 影 响 要 明 显 强 于 需 求 等 基 本 要 素 我 们 可 以 提 出 如 下 假 设 假 设 3 自 年 以 来 的 原 油 价 格 波 动 中 金 融 因 素 的 影 响 比 需 求 要 素 更 明 显 那 么 金 融 因 素 是 如 何 影 响 原 油 定 价 的 根 据 交 易 行 为 的 不 同 本 文 将 金 融 因 素 对 原 油 定 价 的 影 响 划 分 为 导 向 作 用 和 放 大 作 用 以 跨 市 投 资 者 为 传 递 渠 道 股 票 市 场 在 收 益 和 风 险 上 均 对 原 油 市 场 表 现 出 类 似 风 向 标 的 导 向 作 用 对 于 理 性 的 交 易 行 为 投 资 者 持 有 原 油 资 产 是 为 了 对 冲 股 票 市 场 风 险 理 性 的 职 业 投 资 者 倾 向 于 按 照 某 一 对 冲 比 例 来 构 造 股 票 和 原 油 的 投 资 组 合 ;/A/ 指 出 当 股 票 市 场 出 现 利 好 时 投 资 者 在 追 加 股 票 市 场 投 资 的 同 时 也 会 相 应 增 加 所 持 有 的 原 油 资 产 从 而 使 股 票 市 场 走 势 对 原 油 价 格 收 益 产 生 一 定 的 导 向 作 用 * 5$2:" 还 指 出 当 股 票 市 场 风 险 上 升 时 一 些 投 资 者 为 缓 解 流 动 性 压 力 将 被 迫 对 原 油 资 产 平 仓 进 而 引 起 原 油 市 场 风 险 的 上 升 风 险 从 股 票 市 场 向 原 油 市 场 蔓 延 导 向 作 用 也 表 现 在 风 险 上 本 文 的 假 设 如 下 假 设. 股 票 市 场 对 原 油 价 格 在 收 益 和 风 险 上 均 具 有 /" 因 果 关 系 也 就 是 说 存 在 从 股 票 市 场 到 原 油 市 场 的 均 值 溢 出 效 应 和 波 动 溢 出 效 应 金 融 因 素 的 放 大 作 用 是 针 对 原 油 市 场 的 非 理 性 交 易 行 为 来 说 的 6/#",! 指 出 投 资 者 对 信 息 的 不 同 信 念 会 导 致 原 油 价 格 与 其 基 本 面 价 值 的 过 度 偏 离 进 而 形 成 价 格 的 暴 涨 暴 跌 62A/ 认 为 期 货 市 场 错 误 的 价 格 信 号 也 会 导 致 原 油 现 货 价 格 的 过 度 偏 离 -"#)# 认 为 许 多 金 融 市 场 的 投 资 者 进 入 原 油 市 场 会 将 其 在 证 券 市 场 的 投 资 习 惯 也 带 到 原 油 市 场 包 括 非 理 性 交 易 行 为 田 利 辉 等 + 指 出 金 融 证 券 市 场 上 存 在 追 涨 杀 跌 的 正 反 馈 交 易 行 为 有 些 投 资 者 并 不 根 据 自 己 掌 握 的 信 息 判 断 资 产 价 格 走 势 和 投 资 而 是 根 据 资 产 的 前 期 价 格 走 势 决 定 是 否 买 入 进 行 追 涨 杀 跌 ;2 从 理 论 上 论 证 了 投 资 者 的 正 反 馈 交 易 行 为 会 放 大 原 油 价 格 的 波 动 我 们 将 金 融 因 素 导 致 原 油 价 格 的 过 度 偏 离 现 象 称 为 放 大 作 用 提 出 本 文 假 设 谢 飞 韩 立 岩 投 机 还 是 实 需 国 际 商 品 期 货 价 格 的 影 响 因 素 分 析 管 理 世 界 年 第 期 第 *+ 页 韩 立 岩 尹 力 博 投 机 行 为 还 是 实 际 需 求 国 际 大 宗 商 品 价 格 影 响 因 素 的 广 义 视 角 分 析 经 济 研 究 年 第 期 第 + 页 * 追 加 投 资 的 资 金 可 以 来 自 投 资 者 收 入 的 增 加 或 者 出 售 其 他 资 产 的 收 益 资 金 在 股 票 和 原 油 市 场 间 的 配 置 始 终 保 持 对 冲 风 险 的 最 佳 比 例 + 田 利 辉 王 冠 英 谭 德 凯 反 转 效 应 与 资 产 定 价 历 史 收 益 率 如 何 影 响 现 在 金 融 研 究 年 第 期 第 + 页

6 经 济 学 季 刊 第 卷 假 设 4 原 油 市 场 存 在 明 显 的 正 反 馈 交 易 行 为 我 们 借 鉴 6#" +6"! 9-"# )# 等 文 献 的 研 究 方 法 对 假 设 进 行 实 证 检 验 假 设 原 油 市 场 的 投 资 者 分 为 理 性 投 资 者 和 反 馈 交 易 者 两 类 对 于 理 性 交 易 者 他 们 根 据 原 油 市 场 的 风 险 来 决 定 原 油 资 产 持 有 量 的 大 小 满 足,!!!!! 其 中! 是 关 于 条 件 风 险 的 增 函 数 是 无 风 险 收 益 率, 是 在 期 信 息 下 原 油 价 格 收 益 率 的 条 件 期 望 值, 是 第 期 的 事 后 收 益 率 是 这 类 交 易 者 资 产 持 有 量 占 全 部 资 产 的 百 分 比 当 市 场 上 全 部 为 此 类 交 易 者 时 取 值 为 式 即 转 化 为 ) 模 型 反 馈 交 易 者 资 产 持 有 比 例 为 满 足, 当 时 说 明 交 易 者 进 行 正 反 馈 交 易 时 说 明 交 易 者 进 行 负 反 馈 交 易 由 = 可 得 如 下 模 型,!!, 对 比 ) 模 型 含 反 馈 交 易 者 相 当 于 增 加 了!, 项 而 对 放 大 作 用 的 证 明 也 转 化 为 对!, 的 估 计 结 果 是 否 显 著 为 负 的 检 验 三 金 融 和 需 求 因 素 的 对 比 分 析 一 数 据 描 述 本 文 数 据 研 究 时 期 跨 度 为 年 月 至 年 月 在 年 美 国 通 过 了 商 品 期 货 现 代 化 法 案 美 国 国 家 商 品 期 货 交 易 委 员 会 4; 然 后 采 取 了 一 系 列 放 松 监 管 的 措 施 多 数 文 献 认 为 金 融 机 构 在 年 后 大 量 涌 我 们 只 需 证 明 正 反 馈 交 易 行 为 的 存 在 即 可 说 明 金 融 因 素 会 放 大 原 油 价 格 的 波 动 幅 度 不 必 证 明 所 有 造 成 原 油 价 格 与 基 本 面 价 值 过 度 偏 离 的 机 制 这 一 相 对 简 单 的 划 分 是 与 前 述 文 献 一 致 的 此 外 考 虑 到 原 油 价 格 的 下 期 波 动 要 么 回 归 基 本 面 价 值 要 么 进 一 步 偏 离 理 性 投 资 者 的 交 易 对 应 于 油 价 回 归 的 波 动 反 馈 交 易 者 的 交 易 对 应 于 油 价 进 一 步 偏 离 的 波 动 因 此 这 一 划 分 依 然 有 其 合 理 性 -"#)# 等 对 商 品 市 场 的 研 究 文 献 也 采 用 了 类 似 的 设 定 而 且 等 实 证 研 究 也 表 明 原 油 商 品 的 收 益 与 条 件 风 险 存 在 显 著 的 关 系 说 明 这 一 收 益 与 风 险 相 匹 配 的 设 定 方 式 有 一 定 的 合 理 性 此 外 这 一 类 似 ) 模 型 的 设 定 保 证 了 原 油 收 益 向 合 理 位 置 的 回 归 即 使 部 分 套 保 者 并 不 根 据 这 一 模 型 决 定 资 产 持 有 量 他 们 的 交 易 行 为 也 会 导 致 类 似 的 结 果 由 于 需 求 的 数 据 目 前 仅 更 新 到 年 月 故 第 四 部 分 供 需 与 原 油 价 格 关 系 的 研 究 仅 从 年 月 到 年 月

7 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 * 入 原 油 市 场 本 文 也 选 定 年 作 为 数 据 研 究 的 起 始 时 点 需 求 的 数 据 均 为 月 度 频 率 因 此 我 们 使 用 月 频 数 据 进 行 本 节 研 究 表 列 出 了 原 油 价 格 的 基 本 统 计 量 国 际 原 油 价 格 波 动 使 用 北 海 布 伦 特 原 油 现 货 价 格 的 变 化 来 描 述 单 位 根 检 验 (4 表 明 原 油 价 格 序 列 为 单 整 过 程 这 就 是 说 我 们 需 要 考 虑 协 整 等 计 量 方 法 而 不 能 采 用 直 接 回 归 的 方 法 来 分 析 原 油 价 格 的 影 响 因 素 表 主 要 变 量 的 基 本 统 计 量 5'; 6) # #..,,. * + 均 值 * ++ * * 中 位 值 *++++ ** * 最 大 值 * +* * 最 小 值 +* ** **+ *+ + *+ * 标 准 差 +* +* +* + * 偏 度 + * 峰 度 + (4 +* + * +.!,(4 + + * + 样 本 量 + * + * 注 第 列 为 月 频 数 据 第 列 为 日 频 数 变 量 名 后 面 的. 表 示 经 季 节 性 调 整 后 的 数 据 表 中 需 求 数 据 的 单 位 为 亿 桶 资 料 来 源 7(8!7#(!8!!" 数 据 库 借 鉴 / -"5$2:" 等 文 献 本 文 使 用 美 国 标 准 普 尔 股 票 指 数 6) 来 衡 量 金 融 市 场 变 化 表 表 明 股 票 指 数 的 波 动 要 明 显 大 于 原 油 市 场 单 位 根 检 验 的 结 果 表 明 其 与 原 油 价 格 一 样 均 为 单 整 过 程 表 显 示 了 股 票 指 数 的 逐 年 变 化 情 况 对 比 原 油 价 格 的 变 化 我 们 可 以 发 现 二 者 走 势 大 体 相 似 全 球 原 油 需 求 总 量 # 是 7() 及 7) 三 个 国 际 组 织 全 部 成 员 国 的 原 油 需 求 总 和 再 加 上 巴 西 印 度 阿 根 廷 等 国 家 的 原 油 需 求 量 数 据 为 了 反 映 中 国 需 求 冲 击 对 原 油 价 格 的 影 响 本 文 还 计 算 了 剔 除 中 国 需 求 后 的 全 球 原 油 需 求 量, 我 们 也 考 虑 了 经 过 季 节 性 调 整 后 的 原 油 需 求 数 据 经 季 节 性 调 整 后 的 全 球 需 求 中 国 需 求 非 中 国 需 求 分 别 表 示 为 #..,. 表 显 示 需 求 数 据 在 样 本 期 内 的 十 年 间 其 波 动 程 度 均 远 小 于 原 油 价 格 和 股 票 指 数 的 波 动 单 位 根 检 验 的 结 果 表 明 全 球 全 球 原 油 贸 易 的 > 左 右 都 参 照 5'; 原 油 定 价 魏 巍 贤 与 林 伯 强 * 且 以 往 的 研 究 认 为 不 同 地 区 的 原 油 价 格 间 存 在 协 整 关 系 即 全 球 原 油 市 场 是 统 一 的 因 此 使 用 5'; 原 油 价 格 代 表 国 际 原 油 价 格 是 可 行 的 魏 巍 贤 林 伯 强 国 内 外 石 油 价 格 波 动 性 及 其 互 动 关 系 经 济 研 究 * 年 第 期 第 页 本 文 计 算 了 约 个 国 家 的 原 油 需 求 总 量 84 指 出 这 些 国 家 的 原 油 消 费 占 全 球 原 油 消 费 的 +> 以 上 因 此 用 这 些 国 家 原 油 需 求 量 的 总 和 来 衡 量 全 球 原 油 需 求 是 可 信 的

8 + 经 济 学 季 刊 第 卷 表 主 要 变 量 各 年 度 平 均 值 年 份 * + 5'; ++ + * * * 6) * **** +* *** # * * ++* + + *+ * ** * * * +, + * *+ * **+ * + * * 注 原 油 价 格 的 单 位 为 美 元 桶 需 求 的 单 位 为 亿 桶 需 求 和 非 中 国 需 求 均 与 原 油 价 格 相 同 为 单 整 过 程 但 是 中 国 需 求 表 现 为 平 稳 过 程 不 同 于 原 油 价 格 变 化 结 合 表 的 数 据 我 们 可 以 发 现 中 国 需 求 与 油 价 变 化 并 不 一 致 二 需 求 和 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 对 比 我 们 首 先 考 察 全 球 需 求 要 素 由 表 的 单 位 根 检 验 结 果 可 见 原 油 价 格 股 票 指 数 及 全 球 需 求 的 数 据 均 为 同 阶 单 整 过 程 表 使 用 协 整 检 验 方 法 来 分 析 各 变 量 的 长 期 关 系 协 整 检 验 两 步 法 对 残 差 单 位 根 的 检 验 可 能 会 受 检 验 方 程 是 否 含 常 数 项 影 响 加 之 原 油 价 格 会 受 到 美 元 汇 率 和 实 际 利 率 的 影 响 我 们 需 要 在 回 归 方 程 中 加 入 时 间 趋 势 项 表 汇 报 在? 的 显 著 性 水 平 下 全 球 原 油 需 求 与 金 融 市 场 均 和 原 油 价 格 存 在 长 期 均 衡 关 系 但 并 不 能 接 受 三 个 变 量 同 时 存 在 长 期 均 衡 关 系 的 假 设 对 比 存 在 协 整 关 系 的 第 两 列 可 以 发 现 金 融 因 素 回 归 式 的 明 显 高 于 需 求 因 素 回 归 式 这 意 味 着 金 融 因 素 对 原 油 价 格 变 化 的 解 释 力 度 优 于 原 油 需 求 总 量 在 一 定 程 度 上 金 融 市 场 对 原 油 价 格 的 影 响 比 需 求 因 素 更 强 表 协 整 检 验 的 结 果 因 变 量 5'; ;" # #. 6) + ++ * + *+ ** * ++ * +* + + * + + * * +* ".'(4 * 7: 注 被 解 释 变 量 为 原 油 价 格 ".'(4 为 残 差 单 位 根 和 分 别 表 示 在 >> 和 > 的 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 图 图 : 和 图 分 别 将 表 中 方 程 的 拟 合 线 分 别 与 实 际 原

9 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 油 价 格 走 势 进 行 对 比 观 察 原 油 价 格 与 其 均 衡 状 态 的 偏 离 情 况 * 年 + 月 之 前 原 油 价 格 基 本 上 围 绕 着 需 求 或 金 融 市 场 决 定 的 均 衡 价 格 上 下 波 动 然 而 其 后 两 年 原 油 价 格 出 现 了 较 大 幅 度 的 偏 离 * 年 + 月 金 融 市 场 压 力 出 现 大 幅 上 升 原 油 价 格 随 之 大 幅 偏 离 需 求 所 决 定 的 均 衡 状 态 金 融 市 场 对 原 油 价 格 的 波 动 存 在 重 要 影 响 相 比 于 全 球 需 求 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 影 响 更 强 烈 从 长 期 来 看 假 设 是 成 立 的 图 协 整 回 归 方 程 对 原 油 价 格 的 拟 合 情 况 注 图 中 为 美 联 储 圣 路 易 斯 分 行 给 出 的 金 融 市 场 压 力 指 数 趋 势 图 在 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 因 素 中 中 国 的 原 油 需 求 是 否 比 全 球 的 原 油 需 求 更 为 重 要 由 于 中 国 原 油 需 求 是 平 稳 数 据 传 统 的 协 整 方 法 无 法 考 察 其 与 原 油 价 格 的 长 期 关 系 需 要 使 用 ( 回 归 方 法 ( 方 法 不 要 求 数 据 必 须 为 同 阶 单 整 过 程 只 要 通 过 了 误 差 修 正 模 型 的 检 验 即 可 回 归 分 析 数 据 间 的 长 期 关 系 ( 方 法 还 可 以 克 服 变 量 间 的 内 生 性 问 题 回 归 所 得 的 长 期 参 数 是 一 致 和 无 偏 的 我 们 首 先 估 计 误 差 修 正 模 型 5'; 5'; 5'; 然 后 利 用 统 计 量 来 检 验 的 原 假 设 如 拒 绝 该 假 设 说 明 变 量 间 存 在 长 期 关 系 则 可 估 计 方 程

10 * 经 济 学 季 刊 第 卷 5'; %5'; 8 我 们 进 而 使 用 8 准 则 找 到 最 佳 滞 后 阶 数 然 后 利 用 式 计 算 因 素 与 原 油 价 格 的 长 期 关 系 < # 8 %% # % 表 第 列 说 明 仅 有 金 融 市 场 和 剔 除 中 国 需 求 后 的 全 球 原 油 需 求 与 原 油 价 格 存 在 显 著 的 长 期 关 系 但 是 中 国 原 油 需 求 量 与 原 油 价 格 间 的 长 期 关 系 并 不 显 著 第 列 同 时 考 虑 了 上 述 两 种 需 求 对 原 油 价 格 的 影 响 中 国 需 求 同 样 不 显 著 相 对 于 世 界 其 他 国 家 的 总 体 需 求 中 国 原 油 需 求 并 没 有 表 现 出 对 原 油 价 格 更 强 烈 的 影 响 表 的 第 * 三 列 加 入 了 金 融 市 场 对 原 油 价 格 的 影 响 发 现 金 融 因 素 在 > 水 平 上 显 著 实 际 上 加 入 金 融 因 素 后 需 求 因 素 不 再 显 著 这 进 一 步 说 明 了 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 影 响 程 度 超 过 了 需 求 因 素 表 ( 模 型 回 归 结 果 5'; * 4 统 计 量 ++ * *, 6) + * * + * + + * 1 * * + * : 注 经 季 节 调 整 的 需 求 序 列 估 计 结 果 与 表 基 本 相 同 篇 幅 原 因 未 列 出 和 分 别 表 示 在 >> 和 > 的 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 综 上 在 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 中 股 票 指 数 的 影 响 最 强 全 球 需 求 的 影 响 次 之 中 国 需 求 的 影 响 并 不 显 著 我 们 还 考 虑 了 控 制 全 球 总 供 给 冲 击 的 研 究 依 然 发 现 中 国 需 求 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 并 不 显 著 而 金 融 因 素 的 影 响 最 为 显 著 此 外 我 们 还 对 比 分 析 了 7( 国 家 和 金 砖 四 国 58 原 油 需 求 对 油 价 的 长 期 影 响 结 果 表 明 7( 国 家 的 需 求 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 更 强 实 际 上 虽 然 中 国 需 求 增 长 迅 猛 但 依 然 仅 是 全 球 需 求 总 量 中 的 一 小 部 分 而 已 在 全 球 原 油 需 求 中 发 达 国 家 为 主 其 波 动 对 全 球 总 需 求 的 影 响 也 更 大 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 更 强 烈 故 而 中 国 需 求 对 原 油 价 格 的 长 期 影 响 并 不 显 著 是 可 以 理 解 的 三 需 求 和 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 短 期 影 响 对 比 我 们 计 算 了 原 油 价 格 总 需 求 中 国 需 求 标 普 指 数 以 及 总 供 给 五 个 变

11 第#期 田利辉(谭德凯*原油价格的影响因素分析*金融投机还是中国需求$ =B!! 量的对数收益率#分别 表 示 为! 2;# 2 N# 2 -(N# 2 F;# 2 F"' 而 后 基 于 这 五 个 变 量 构 建了 7:L 模型#通过脉冲响应和方差分解来观察这几个变量对原油价 格收益 的短期影响'模型滞后阶数参照 :V' 准则给出' 图 # 勾 勒 了 原 油 价 格 收 益 率 对 其 他 四 个 因 素 的 脉 冲 响 应 情 况' 总 需 求( 中国需求以及股指冲击的影响均在 # 个月后达到最大#总供给的冲击影响 在 个月后达到最大' 对 比 影 响 程 度# 供 给 冲 击 对 原 油 价 格 的 短 期 影 响 最 小# 这 与 Q) 5 ) +*! $%%="的研究结论是一致的'在图 # 中#中国需求的脉冲响应峰值超 过了总需 求# 说 明 中 国 需 求 对 原 油 价 格 有 较 强 的 短 期 影 响' 俞 剑 与 陈 宇 峰!! 也得出了类似的结论'对比股指的脉冲响应可以发现# 股指在 短期对 $%!"" 原油价格的影响依然最强'金融因素对原油价 格的短 期影响 也强于 需求 因 素# 假设! 仍然是成立的' 图 #! 原油价格收益率的脉冲响应 我们进而估计原油 价 格 收 益 率 的 方 差 分 解# 分 析 在 原 油 价 格 的 短 期 波 动 中需求因素和金融因 素 各 自 的 解 释 力 度' 图 " 发 现# 总 需 求 能 够 解 释 原 油 价! 俞剑(陈宇峰#%谁才是推高国际油价的真实动因$ ///中国需 求#资 本 投 机#抑 或 UA,' 供 给#-金 融 研究.# $%!" 年第 $ 期'

12 * 经 济 学 季 刊 第 卷 格 的 短 期 波 动 +> 股 指 解 释 *> 再 次 说 明 即 使 在 短 期 金 融 因 素 对 原 油 价 格 也 具 有 更 好 的 解 释 能 力 图 原 油 价 格 收 益 率 的 方 差 分 解 整 体 来 看 中 国 需 求 因 素 的 直 接 影 响 是 有 限 的 中 国 需 求 仅 对 原 油 价 格 有 较 强 的 短 期 影 响 而 没 有 明 显 的 长 期 影 响 本 文 的 发 现 驳 斥 了 以 往 文 献 关 于 中 国 需 求 推 动 原 油 价 格 长 期 持 续 上 涨 的 观 点 我 们 认 为 自 年 以 来 相 对 于 需 求 要 素 金 融 市 场 对 原 油 价 格 走 势 的 影 响 更 为 强 烈 那 么 金 融 因 素 具 体 如 何 影 响 原 油 价 格 四 金 融 因 素 影 响 原 油 价 格 的 作 用 机 制 662$ 提 出 使 用 周 频 或 更 低 频 率 数 据 月 度 或 季 度 等 会 降 低 发 现 数 据 间 因 果 关 系 的 可 能 性 本 部 分 研 究 在 此 采 用 了 相 对 高 频 的 日 度 数 据 进 一 步 分 析 因 果 关 系 一 导 向 作 用 首 先 我 们 借 鉴 在 研 究 不 同 原 油 价 格 间 的 引 导 作 用 时 所 采 用 的 长 短 期 /" 因 果 关 系 检 验 法 来 分 析 金 融 市 场 对 原 油 价 格 收 益 率 的 导 向 作 用 我 们 先 估 计 如 下 两 个 协 整 方 程 5';. 6) *

13 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 * 6). 5'; + 然 后 分 别 估 计 它 们 的 误 差 修 正 模 型 % 5'; % '5'; 6) 6) % 8 '6) 8 5'; 该 模 型 的 滞 后 阶 数 由 8 准 则 给 出 如 果 % 模 型 估 计 结 果 中 显 著 为 负 那 么 说 明 变 量 间 存 在 长 期 /" 因 果 关 系 如 果 显 著 不 为 那 么 说 明 变 量 间 存 在 短 期 /" 因 果 关 系 表 给 出 了 % 模 型 的 估 计 结 果 我 们 发 现 第 列 对 应 的 与 均 在 > 水 平 下 显 著 说 明 股 票 指 数 收 益 既 是 原 油 收 益 的 长 期 /" 原 因 又 是 其 短 期 /" 原 因 第 列 的 估 计 结 果 均 不 显 著 说 明 原 油 价 格 在 我 们 所 考 查 的 数 据 期 内 不 是 股 票 市 场 的 /" 原 因 这 就 是 说 金 融 市 场 对 原 油 价 格 收 益 率 存 在 导 向 作 用 表 /" 因 果 关 系 检 验 结 果 + + #/ * ** * * 7:. * * 注 第 对 应 方 程 的 估 计 结 果 第 列 对 应 方 程 的 估 计 结 果 和 分 别 表 示 在 >> 和 > 的 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 金 融 危 机 可 能 会 导 致 金 融 市 场 与 原 油 价 格 间 的 长 期 关 系 发 生 结 构 突 变 本 文 还 分 别 考 察 了 结 构 突 变 前 后 两 个 子 样 本 内 的 因 果 关 系 变 化 情 况 为 避 免 外 生 指 定 突 变 点 的 随 意 性 我 们 采 用 "/$." 提 出 的 含 内 生 结 构 突 变 点 的 协 整 检 验 方 法 来 确 定 可 能 存 在 的 结 构 突 变 位 置 结 果 显 示 所 有 的 结 构 突 变 点 均 位 于 + 年 月 日 + 年 月 日 因 此 我 们 将 可 能 涵 盖 突 变 点 的 时 段 删 去 再 分 别 考 察 突 变 时 段 金 融 危 机 前 后 子 样 本 限 于 篇 幅 未 汇 报 内 生 结 构 突 变 点 的 检 验 结 果 感 兴 趣 的 读 者 可 向 作 者 索 要

14 * 经 济 学 季 刊 第 卷 内 原 油 价 格 与 金 融 市 场 的 /" 因 果 关 系 表 第 列 给 出 了 前 后 时 段 的 /" 因 果 关 系 检 验 结 果 无 论 危 机 前 后 的 系 数 均 在 > 水 平 下 显 著 为 负 这 说 明 两 市 场 始 终 互 为 彼 此 的 长 期 /" 原 因 短 期 因 果 检 验 在 危 机 前 后 发 生 了 明 显 变 化 危 机 之 前 两 市 场 的 收 益 率 序 列 并 不 存 在 明 显 的 短 期 因 果 关 系 然 而 金 融 危 机 之 后 金 融 市 场 对 原 油 价 格 表 现 出 非 常 显 著 的 短 期 /" 因 果 关 系 而 原 油 价 格 对 金 融 市 场 的 影 响 并 不 明 显 上 述 分 析 表 明 自 年 以 来 股 票 指 数 对 原 油 收 益 一 直 表 现 出 非 常 明 显 的 长 期 导 向 作 用 在 金 融 危 机 之 后 股 票 指 数 对 原 油 价 格 收 益 还 表 现 出 显 著 的 短 期 导 向 作 用 其 次 以 /#" 的 (, 模 型 为 基 础 我 们 来 检 验 股 票 市 场 与 原 油 市 场 风 险 的 /" 因 果 关 系 估 计 模 型 大 致 如 下,. : $ 1 $ 其 中 是 收 益 率 残 差 的 方 差 协 方 差 矩 阵 $ 是? 的 对 角 矩 阵 其 元 素 为 单 方 程 模 型 的 条 件 标 准 差 槡 单 方 程 模 型 如 下 % 4 " 其 中 衡 量 了 资 产 对 资 产 的 波 动 溢 出 效 应 " 衡 量 资 产 的 杠 杆 效 应 是 指 示 函 数 在 时 取 值 为 否 则 取 值 为 收 益 率 序 列 的 动 态 相 关 系 数 估 计 模 型 ) : - - ) " " : " : 1 1 其 中 是 标 准 化 后 残 差 " 的 无 条 件 协 方 差 是 对 角 矩 阵 其 元 素 为 对 角 线 上 元 素 的 平 方 根 1 的 非 对 角 元 素 便 是 动 态 相 关 系 数 序 列 表 发 现 系 数 显 著 股 票 市 场 风 险 是 原 油 市 场 风 险 的 /" 原 因 而 原 油 市 场 风 险 不 是 股 票 市 场 风 险 的 /" 原 因 这 说 明 金 融 市 场 的 风 险 会 向 原 油 市 场 扩 散 同 时 " 的 估 计 系 数 显 著 则 意 味 着 两 市 场 均 存 在 明 显 的 杠 杆 效 应 利 空 消 息 给 收 益 率 波 动 带 来 的 影 响 要 大 于 利 好 消 息 图 刻 画 了 两 市 场 的 条 件 方 差 汇 报 风 险 变 化 显 示 原 油 市 场 的 风 险 波 动 总 体 上 滞 后 于 金 融 市 场 的 波 动 譬 如 在 + 年 金 融 危 机 期 间 先 是 股 票 指 数 受 次 贷 危 机 影 响 风 险 骤 然 加 剧 原 油 市 场 的 风 险 上 升 紧 随 其 后 这 再 次 说 明 金 融 市 场 的 风 险 对 原 油 市 场 风 险 具 有 导 向 作 用

15 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 * 表 (, 模 型 估 计 结 果 5'; 6) 4 4 " " * 7:. * 注 和 分 别 表 示 在?? 和? 的 显 著 性 水 平 下 拒 绝 原 假 设 图 两 市 场 条 件 方 差 的 波 动 情 况 上 述 实 证 研 究 发 现 了 从 股 票 市 场 到 原 油 市 场 的 均 值 溢 出 和 波 动 溢 出 假 设 是 成 立 的 也 就 是 说 股 票 指 数 对 原 油 市 场 的 收 益 和 风 险 的 确 具 有 导 向 作 用 二 放 大 作 用 对 模 型 的 估 计 需 要 给 出!, 项 的 具 体 形 式 6"! 9 采 用 线 性 函 数 4 =4 的 形 式 来 替 代 该 项 而 9!:" 则 采 用 了 指 数 函 数 的 形 式 4 =4 "C 其 中 是 收 益 率 的 无 条 件 方 差 我 们 将 这 两 种 形 式 的 函 数 分 别 代 入 方 程 得 到 如 下 两 个 估 计 模 型, ,, "C, 当 4 =4 或 4 =4 "C 取 值 显 著 为 负 时 即 说 明 原 油 市 场 存 在 正 反 馈 交 易 行 为 考 虑 到 反 馈 交 易 者 在 资 产 收 益 上 涨 和 下 跌 时 的 交 易 行 为 可 能 会 有 不

16 * 经 济 学 季 刊 第 卷 同 我 们 在 模 型 与 的 基 础 上 还 加 入 了, 项 得 到 如 下 估 计 模 型, , 4, *, "C, 4, + 当, 时 收 益 率 的 自 相 关 系 数 需 要 加 上 4 否 则 需 要 减 去 4 从 而 反 映 反 馈 交 易 在 收 益 率 上 涨 与 下 跌 时 的 不 同 情 境 表 * 设 定 收 益 率 的 条 件 方 差 满 足, 模 型 并 参 考 6"!9 的 做 法 将 收 益 率 的 计 算 值 乘 以 后 利 用 5 算 法 对 上 述 四 个 模 型 进 行 极 大 似 然 估 计 " 表 * 反 馈 交 易 模 型 估 计 结 果 + * * * * * * + * * * * + * * + * + ++ * * + ** * + + * 4 ** **+ ***+ ** 6 * * * +* + + 注 第 列 为 线 性 自 相 关 函 数 模 型 * 的 估 计 结 果 第 列 为 指 数 型 自 相 关 函 数 的 模 型 + 估 计 结 果 与 " 分 别 表 示 模 型 的 项 项 和 项 的 估 计 结 果 是 残 差 序 列 平 方 的 阶 检 验 结 果 是 残 差 效 应 的 检 验 结 果 表 * 第 两 列 的 估 计 结 果 说 明 原 油 价 格 收 益 率 存 在 显 著 的 自 相 关 两 种 模 型 下 的 自 相 关 函 数 分 别 为 * 与 *=+"C 令 自 相 关 函 数 等 于 可 知 若 自 相 关 函 数 为 线 性 市 场 风 险 的 临 界 值 为 若 自 相 关 函 数 为 指 数 形 式 则 市 场 风 险 的 临 界 值 为 无 论 何 种 假 设 形 式 当 原 油 市 场 风 险 增 大 到 一 定 程 度 时 市 场 中 会 出 现 非 理 性 交 易 者 的 正 反 馈 交 易 行 为 在 第 两 列 中 4 在 > 的 置 信 水 平 下 显 著 我 们 需 要 对 收 益 率 涨 与 跌 的 情 况 进 行 区 别 考 察 观 察 第 列 可 以 发 现 当 收 益 率 上 涨 时 原 油 市 场 的 自 相 关 函 数 为 此 时 无 论 原 油 市 场 的 风 险 如 何 变 化 该 式 均 为 负 这 说 明 在 原 油 价 格 的 上 涨 期 间 一 定 会 出 现 正 反 馈 交 易 者 的 追 涨

17 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 ** 行 为 当 收 益 率 下 跌 时 原 油 市 场 的 自 相 关 函 数 为 * 这 说 明 当 原 油 价 格 下 跌 时 只 有 原 油 市 场 的 风 险 上 升 到 一 定 程 度 时 才 会 出 现 明 显 的 正 反 馈 交 易 行 为 表 * 第 列 的 回 归 结 果 表 明 收 益 率 上 涨 时 的 自 相 关 函 数 为 ="C 只 有 在 条 件 风 险 大 于 时 该 项 才 为 负 值 由 于 原 油 价 格 收 益 率 的 条 件 风 险 值 只 在 极 少 数 情 况 下 会 低 于 该 值 图 : 中 下 面 的 横 线 因 此 该 模 型 说 明 原 油 价 格 收 益 率 在 上 涨 时 会 出 现 正 反 馈 交 易 行 为 当 收 益 率 下 跌 时 自 相 关 函 数 为 ="C 这 意 味 着 在 原 油 价 格 下 跌 时 只 有 风 险 上 升 到 一 定 程 度 的 阈 值 时 才 会 出 现 正 反 馈 交 易 者 的 杀 跌 行 为 上 述 研 究 表 明 假 设 是 成 立 的 原 油 市 场 存 在 显 著 的 追 涨 杀 跌 式 正 反 馈 交 易 行 为 放 大 了 原 油 价 格 的 涨 跌 幅 度 这 与 -"#)# 的 结 论 是 相 似 的 综 上 本 文 的 假 设 与 假 设 也 得 到 了 支 持 证 实 了 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 确 存 在 导 向 作 用 和 放 大 作 用 这 两 种 作 用 机 制 在 下 文 中 我 们 将 进 一 步 利 用 这 一 作 用 机 制 的 分 析 框 架 来 解 释 原 油 价 格 自 年 以 来 持 续 上 涨 以 及 + 年 暴 涨 暴 跌 现 象 背 后 的 原 因 * 五 近 十 年 原 油 价 格 波 动 情 况 的 解 释 与 讨 论 作 为 近 十 年 原 油 价 格 波 动 情 况 解 释 的 重 要 文 献 #!3# 等 认 为 发 展 中 国 家 经 济 高 速 增 长 所 带 来 的 原 油 需 求 增 长 迅 速 形 成 供 需 失 衡 导 致 了 + 年 以 前 原 油 价 格 的 持 续 上 涨 + 年 金 融 危 机 带 来 的 对 全 球 经 济 增 长 的 不 确 定 性 预 期 导 致 了 原 油 价 格 的 暴 跌 本 文 驳 斥 了 上 述 观 点 如 果 原 油 价 格 主 要 由 供 需 决 定 那 么 其 替 代 品 产 量 上 升 原 油 价 格 就 应 随 之 下 降 图 汇 报 了 近 十 年 间 乙 醇 这 一 原 油 的 重 要 替 代 品 的 产 量 变 化 情 况 在 替 代 品 产 量 不 断 上 升 的 同 时 原 油 价 格 不 仅 没 有 下 降 反 而 出 现 了 与 之 一 同 上 升 的 现 象 另 外 如 果 原 油 价 格 主 要 由 供 需 决 定 特 别 是 中 国 需 求 的 话 那 么 掌 握 这 些 数 据 最 充 分 的 机 构 应 能 更 好 地 预 测 价 格 走 向 然 而 年 我 国 油 品 供 给 方 中 航 油 投 资 原 油 期 货 遭 受 巨 额 亏 损 近 于 破 产 + 年 我 国 油 品 需 求 方 国 际 航 空 和 东 方 航 空 两 家 原 油 公 司 投 资 原 油 期 货 损 失 金 额 高 达 多 亿 元 人 民 币 作 为 金 融 投 资 者 的 高 盛 集 团 却 屡 次 精 准 预 测 油 价 未 来 走 势 获 得 巨 额 收 益 + 在 原 油 的 短 期 价 格 波 动 上 需 求 决 定 论 恐 怕 要 让 位 与 金 融 决 定 论 现 有 金 融 因 素 决 定 论 的 文 献 尚 且 没 有 进 行 机 理 分 析 故 而 本 文 建 立 引 导 和 放 大 作 用 的 理 论 框 架 解 释 了 原 油 价 格 波 动 的 金 融 作 用 机 制 年 之 后 * 为 保 证 本 文 研 究 结 论 的 稳 健 性 我 们 采 用 9;8 原 油 价 格 替 代 5'; 原 油 价 格 纳 斯 达 克 综 合 指 数 替 代 6) 指 数 进 行 了 稳 健 性 检 验 结 论 一 致 结 果 备 索 + 高 盛 集 团 在 年 原 油 价 格 还 仅 为 美 元 一 桶 时 即 已 精 准 地 预 测 到 油 价 会 上 涨 到 美 元 一 桶 以 上 并 从 中 获 利 颇 丰

18 =BC! 经 济 学!季 刊" 第!" 卷 金融机构开始大量进入原油交易市场#金融 市 场对原 油价 格的影 响日益 加 强' 图 > 汇报了原油 期 货 市 场 持 仓 总 量 以 及 非 商 业 交 易 者 持 仓 总 量 的 变 化 情 况# 原油期货的总持仓量自 $%%$ 年以来总体呈明显上升趋势#$%%B 年前后 上升幅 度加大#$%%C 年略有下降#之后再度上涨)非商业交易者的持仓量 自 $%%$ 年 以来也始终保持了 上 涨 的 态 势' 图 B 计 算 了 W. 2P ) *G!!=>%"提 出 的 衡 量 期 货 市场过度投机程度的指标 ;!= # 期 货 市 场 的 过 度 投 机 程 度 自 $%%$ 年 以 来 也 总 体呈现出上升的 趋 势' 根 据 假 设 # 的 实 证 结 果# 原 油 价 格 上 涨 时# 市 场 上 存 在正反馈交易者的追涨行为#油价上涨幅度放大'油价下降时#只有油价波动 图 >! 原油期货持仓量的变化 图 B! 原油市场过度投机程度!W. 2 P ) *G f F% Y"!= 计算公式及原理参见 W. 2P ) *G!!=>%"'

19 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求 * 造 成 的 风 险 非 常 大 达 到 阈 值 时 才 会 出 现 交 易 者 恐 慌 式 的 抛 售 行 为 图 + 汇 报 了 年 以 来 原 油 价 格 的 条 件 风 险 走 势 图 可 以 看 出 原 油 市 场 风 险 仅 在 + 年 金 融 危 机 之 后 才 出 现 了 高 于 临 界 值 图 中 横 线 的 情 况 这 意 味 着 在 + 年 前 的 时 段 内 油 价 上 涨 时 会 出 现 金 融 因 素 的 放 大 作 用 而 下 跌 时 则 没 有 原 油 价 格 将 表 现 为 过 度 上 涨 和 小 幅 下 跌 的 交 替 综 上 我 们 认 为 反 复 的 过 度 上 涨 和 不 充 分 的 回 调 带 来 了 原 油 价 格 的 波 动 和 长 期 上 涨 需 求 冲 击 以 及 股 票 指 数 收 益 的 引 导 促 成 了 原 油 价 格 的 短 期 上 涨 上 涨 不 断 放 大 而 在 + 年 前 当 油 价 下 跌 回 调 时 风 险 低 于 阈 值 没 有 发 生 放 大 * 年 年 末 美 国 次 贷 危 机 爆 发 更 多 资 金 进 入 原 油 市 场 规 避 股 票 市 场 风 险 油 价 波 动 的 放 大 作 用 增 强 引 致 了 + 年 上 半 年 原 油 价 格 的 暴 涨 图 汇 报 了 原 油 期 货 市 场 总 持 仓 量 的 * 年 变 化 + 年 金 融 市 场 风 险 的 急 剧 增 大 引 导 原 油 市 场 的 风 险 大 幅 上 升 超 过 阈 值 油 价 下 跌 时 开 始 出 现 正 反 馈 交 易 行 为 杀 跌 抛 售 放 大 作 用 也 在 这 次 下 跌 时 运 行 造 成 大 量 金 融 交 易 者 开 始 出 现 恐 慌 式 抛 售 行 为 最 终 造 成 了 原 油 价 格 在 + 年 年 末 的 暴 跌 年 之 后 随 着 油 价 的 下 跌 原 油 市 场 风 险 恢 复 到 从 前 较 低 的 水 平 原 油 价 格 开 始 重 复 年 至 * 年 的 增 长 模 式 即 过 度 上 涨 与 小 幅 下 跌 的 交 替 油 价 也 逐 渐 恢 复 到 美 元 桶 图 + 原 油 价 格 条 件 风 险 走 势 图 注 图 中 上 面 横 线 表 示 出 现 正 反 馈 交 易 的 临 界 值 为 线 性 自 相 关 函 数 * 对 应 结 果 : 为 指 数 型 自 相 关 函 数 + 对 应 结 果

20 + 经 济 学 季 刊 第 卷 六 结 论 近 十 年 来 影 响 原 油 价 格 波 动 的 因 素 主 要 为 需 求 因 素 和 金 融 因 素 本 文 分 析 了 金 融 因 素 与 需 求 因 素 在 影 响 原 油 价 格 方 面 的 强 弱 程 度 发 现 短 期 而 言 中 国 需 求 对 原 油 价 格 存 在 显 著 影 响 但 程 度 弱 于 金 融 因 素 的 影 响 长 期 来 看 股 票 市 场 对 原 油 价 格 的 影 响 最 强 全 球 需 求 次 之 中 国 需 求 没 有 显 著 影 响 无 论 长 期 还 是 短 期 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 影 响 均 强 于 需 求 的 基 本 面 因 素 这 印 证 了 田 利 辉 和 谭 德 凯 原 油 价 格 也 出 现 了 金 融 化 和 美 国 化 问 题 我 们 进 而 将 金 融 因 素 对 原 油 价 格 的 影 响 分 为 导 向 作 用 和 放 大 作 用 构 建 了 机 理 分 析 的 理 论 框 架 解 释 了 近 十 年 全 球 油 价 的 波 动 我 们 认 为 是 金 融 投 机 因 素 而 非 中 国 的 需 求 因 素 造 成 了 原 油 价 格 的 长 期 上 涨 和 偶 然 暴 跌 现 象 故 而 加 强 对 国 际 金 融 资 本 投 机 的 监 管 才 能 有 效 抑 制 原 油 价 格 过 度 波 动 一 味 指 责 中 国 需 求 对 原 油 价 格 是 盲 目 的 是 背 道 而 驰 的 是 无 助 于 油 价 回 归 理 性 的 由 于 金 融 化 问 题 的 出 现 如 果 国 际 社 会 难 以 协 同 运 作 建 立 油 价 的 国 际 监 管 制 度 那 么 我 国 需 要 考 虑 如 何 掌 握 或 者 参 与 掌 握 原 油 的 定 价 权 参 考 文 献 #D.!070".;"#"-4#6"#!(/!")"-"7# -,0*+,-0 5$25000:"(".)" 7#B!" "/$2"!.B4#! D!$,!$,""!.-,0*+,--!/0 /00-"!#"! "#!.:"!""!$4!".;,!#.."!.*+,-+!,--/-/*0 -"#0 0)#7#)" ($. 6"#! #!!" 4# -,0.+-+./*0 (#/00.500"$).$#/#5 ".7#4!".2"!.-,0.+-+./-!/0 4!5003#0";"#"-6"#!7#2"!.9!"9" "".- -,0*+,-*0 * 4"!,7B""$006"'0'#.)09#;2/4""#/("/ ;"8-#""-!.!"(". 2/)"-"-;".*+,-+!;, ,+0 + "/$ "".#,:.";".!.-!"/!"#.!"/" 6-!.*+,-+!.+-+,./*0-007)5" ;".!-#!"!"$!"."., *0 田 利 辉 谭 德 凯 大 宗 商 品 现 货 定 价 的 金 融 化 和 美 国 化 问 题 股 票 指 数 与 商 品 现 货 关 系 研 究 中 国 工 业 经 济 年 第 期 第 *+ 页

21 第 期 田 利 辉 谭 德 凯 原 油 价 格 的 影 响 因 素 分 析 金 融 投 机 还 是 中 国 需 求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

22 + 经 济 学 季 刊 第 卷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