投资高企把握3G投资主题

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谚芸邵
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告 Q1 受流感驱动业绩超预期, 大品种强化 + 二线品种发力助力公司持续高增长济川药业 (600566) 年报 & 一季报点评 2018 年 04 月 22 日强烈推荐 / 维持济川药业财报点评张金洋分析师执业证书编号 :S 缪牧一事件 : zhangjy@dxzq.net.cn 研究助理 miaomy@dxzq.net.cn 公司发布 2017 年年报, 实现收入亿元, 同比增长 20.61%, 实现归母净利润亿元, 同比增长 30.97%, 实现扣非后归母净利润亿元, 同比增长 28.00% Q4 单季来看, 实现收入亿元, 同比增长 21.94%, 实现归母净利润 3.16 亿元, 同比增长 22.53%, 实现扣非后归母净利润 3.13 亿元, 同比增长 5.74% 2 公司发布 2018 年一季报, 实现收入亿元, 同比增长 51.45%, 实现归母净利润 4.67 亿元, 同比增长 60.58%, 实现扣非后归母净利润 4.45 亿元, 同比增长 73.61% 公司分季度财务指标指标 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 22.14% 23.13% 21.46% 17.39% 21.76% 21.94% 51.45% 毛利率 (%) 85.32% 85.13% 85.60% 85.02% 84.44% 84.74% 84.67% 期间费用率 (%) 60.51% 57.41% 61.63% 58.70% 57.56% 56.95% 57.44% 营业利润率 (%) 23.14% 25.66% 21.53% 23.90% 24.76% 26.82% 24.82% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 40.48% 39.17% 39.50% 25.85% 38.09% 22.26% 60.32% 每股盈利 ( 季度, 元 ) 资产负债率 (%) 25.18% 26.07% 26.90% 30.78% 29.86% 33.93% 34.33% 净资产收益率 (%) 6.87% 7.01% 7.47% 8.09% 8.29% 7.18% 9.59% 总资产收益率 (%) 5.14% 5.18% 5.46% 5.60% 5.82% 4.75% 6.30%

2 P2 观点 : 全年业绩增速稳定,2018Q1 业绩爆发增长 1)2017 年报业绩稳健增长公司 2017 全年实现收入亿元, 同比增长 20.61%, 实现归母净利润亿元, 同比增长 30.97%, 其中 Q4 单季实现收入亿元, 同比增长 21.94%, 实现归母净利润 3.16 亿元, 同比增长 22.53%, 符合市场预期主要原因是公司持续实施大品种战略, 主要品种蒲地蓝消炎口服液雷贝拉唑钠肠溶胶囊小儿豉翘清热颗粒的销售收入持续增长, 蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药的主要品种也依托公司强大营销网络实现快速增长, 同时公司费用增长得到有效控制, 业绩保持稳步增长从细分品种看 : 清热解毒类 : 公司清热解毒类产品 ( 主要为蒲地蓝消炎口服液 )2017 全年实现营收亿元, 同比增长 16.17%, 毛利率 85.40%, 较上年同期减少 1.98 个百分点, 整体保持稳定增长从销量上看, 蒲地蓝消炎口服液 2017 全年销售万盒, 同比增长 19.9% 消化类 : 公司消化类产品 ( 主要为雷贝拉唑钠肠溶片及健胃消食口服液等 )2017 全年实现营收亿元, 同比增长 14.68%, 毛利率 93.60%, 较上年同期减少 0.45 个百分点, 整体保持稳定增长从销量上看, 雷贝拉唑钠肠溶片 2017 全年销售万盒, 同比增长 15.8%, 健胃消食口服液 2017 全年销售万盒, 同比增长 20.2%, 我们估计雷贝拉唑钠肠溶片 2017 全年实现 9 亿元左右的销售额, 健胃消食口服液 2017 全年实现 3.4 亿元左右的销售额儿科类 : 公司儿科类产品 ( 主要为小儿豉翘清热颗粒 )2017 全年实现营收 9.04 亿元, 同比增长 34.75%, 毛利率 89.42%, 较上年同期增加 3.23 个百分点, 整体保持快速增长从销量上看, 小儿豉翘清热颗粒 2017 全年销售万盒, 同比增长 23.0%, 由于存在新规格无糖剂型带来的产品提价, 我们估计销售额增长在 30% 以上, 实现 8 亿左右销售额其他品种 : 报告期内除主要品种外, 公司其他品种如蛋白琥珀酸铁口服溶液东科制药的妇炎舒胶囊甘海胃康胶囊黄龙止咳颗粒等品种依托公司强大的营销网络实现了快速增长呼吸类品种实现 2.43 亿元的销售额, 同比增长 17.97%, 妇科类产品实现 6642 万元的销售额, 同比增长 24.37%, 心脑血管类产品实现 8033 万元的销售额, 同比增长 4.68%, 其他医药产品实现 4.00 亿元的销售额, 同比增长 46.17% 从财务指标看 : 三费方面, 经营质量持续提高公司报告期内销售费用率管理费用率财务费用率分别为 52.12% 6.75% -0.17%, 较去年同期分别 -1.47pp -0.48pp +0.02pp 整体费用的逐步下降体现出公司通过优化销售渠道深化营销管理等措施不断提高公司整体经营水平以降低成本, 增强盈利能力 2)2018Q1: 流感驱动公司 Q1 业绩大爆发公司 2018Q1 实现收入亿元, 同比增长 51.45%, 实现归母净利润 4.67 亿元, 同比增长 60.58%, 大幅超出市场预期, 符合我们预期主要原因是公司主要品种蒲地蓝消炎口服液小儿豉翘清热颗粒以及呼吸系统类品种受到流感因素影响, 叠加公司强大的渠道能力, 在 2018Q1 实现爆发增长从细分品种看 : 流感驱动公司主要品种快速增长我们估计公司核心品种蒲地蓝消炎口服液以及二线品种三拗片黄龙止

3 P3 咳颗粒黄龙哮喘胶囊等在流感的驱动下收入端增速均在 50% 左右 ; 而小儿豉翘清热颗粒凭借儿童流感推荐用药与营销渠道拓广, 收入端预计实现 60-70% 的同比增速公司其他品种如雷贝拉唑钠肠溶片估计增速在 10-15%, 东科制药的妇炎舒胶囊收入端增速估计在 20%-30% 从财务指标看 : 三费方面, 经营水平持续提高公司 2018Q1 销售费用率管理费用率财务费用率分别为 52.07% 5.22% 0.16%, 较去年同期分别 -2.30pp -2.23pp +0.34pp, 经营质量持续优化 2 大品种战略推行, 存量大品种仍可持续高增长公司持续推进大品种战略, 通过培育及强化各产品战略地位, 打造了以蒲地蓝消炎口服液雷贝拉唑钠肠溶胶囊小儿豉翘清热颗粒为代表的营收过亿的产品群, 未来 3 年有望维持高增长 : 1) 蒲地蓝 : 医保区域拓展 +OTC 渠道拓展有望保持收入端 3 年复合 20-25% 增速从 2017 年年报情况来看, 蒲地蓝占公司收入和毛利比重均在 45% 左右, 我们预计,2017 年整体收入 24 亿元左右, 同比增速 15% 左右我们认为, 在获得新的省份医保增补以及公司持续耕耘 OTC 渠道的情况下, 未来 3 年蒲地蓝增速有望保持 20-25% 的复合增长 ( 我们预计 18 年受到流感影响增速在 25%-30%, 具备超预期的可能性,19 20 年 20% 左右 ): OTC 渠道 : 公司从 2014 年开始拓展 OTC 渠道,OTC 渠道在蒲地蓝的销售中占比逐年提升, 我们估计 2017 年底占比 30%-35%, 在公司 1200 人 OTC 团队强大的渠道能力下, 保持着 40% 左右的高速增长, 也是蒲地蓝近年来维持高速增长的主要原因新增医保地方增补 : 在新版医保目录调整之前, 公司进入了湖南江苏辽宁陕西天津新疆河北等 7 省市的地方增补中, 而在 2017 版医保后, 蒲地蓝相继进入青海黑龙江吉林河南山东等 5 省增补, 有望带动品种放量此外, 在政策限制中药注射剂和抗生素使用大背景下, 蒲地蓝消炎口服液作为细分领域的替代将受益 ; 从临床应用看, 蒲地蓝消炎口服液目前在医院端主要用于儿科科室, 成人科室占比小, 未来存在拓展空间 2) 小儿豉翘清热颗粒 : 无糖新剂型 + 待拓展的 OTC 渠道, 未来 3 年有望维持 30% 左右复合增长我们预计, 公司小儿豉翘颗粒在 2017 年收入约 8 亿元左右, 同比增速在 30% 左右我们认为, 在新规格无糖剂型带来产品提价以及 2017 年下半年公司开始将小儿豉翘清热颗粒在 OTC 渠道推广的情况下, 小儿豉翘清热颗粒未来 3 年有望保持 30% 左右复合增长 : 无糖剂型实现提价 : 公司 2015 年推出无蔗糖剂型, 转用甜菊糖, 满足对小儿肥胖担忧的市场需求, 以近 2 倍的价格对传统剂型进行替代, 实现变相提价尽管无糖型成本较高, 但是由于成本占比小, 毛利率仍有提升 OTC 渠道扩张 : 小儿豉翘清热颗粒目前的医院端覆盖率为 20-25%, 但 OTC 端口覆盖率较低, 挖潜空间巨大过去小儿豉翘清热颗粒在 OTC 端主要为自然销售, 在 2017 年下半年公司将小儿豉翘颗粒导入药店, 有望带动销售提速, 复制蒲地蓝在 OTC 放量的增长路径

P4 3) 雷贝拉唑 : 平稳增长的现金流产品公司雷贝拉唑肠溶胶囊是是第二代质子泵抑制剂 (PPI), 我们估计 2017 年收入约 9 亿元左右, 同比增速在 15% 左右雷贝拉唑胶囊剂目前仅 3 家企业生产, 公司市占率在 60% 左右作为 PPI 这个成熟市场的成熟品种, 在公司 2017 年下半年开始将雷贝拉唑导入药店的情况下, 我们预计未来将保持 10% 以上增速稳定增长,

4 P4 3) 雷贝拉唑 : 平稳增长的现金流产品公司雷贝拉唑肠溶胶囊是是第二代质子泵抑制剂 (PPI), 我们估计 2017 年收入约 9 亿元左右, 同比增速在 15% 左右雷贝拉唑胶囊剂目前仅 3 家企业生产, 公司市占率在 60% 左右作为 PPI 这个成熟市场的成熟品种, 在公司 2017 年下半年开始将雷贝拉唑导入药店的情况下, 我们预计未来将保持 10% 以上增速稳定增长, 成为公司稳健的现金流产品图 1: 雷贝拉唑胶囊剂样本医院销售数据图 2: 雷贝拉唑市场竞争格局 (2017) 12.82% 27.17% 丽珠济川珠海润都 60.02% 资料来源 :PDB, 东兴证券研究所资料来源 :PDB, 东兴证券研究所 3 二线梯队 + 东科品种接替业绩增长公司在收购了东科制药后产品逐渐形成梯队, 有望在未来接替业绩增长从产品梯队上来看, 除了公司现有的三拗片健胃消食口服液川芎清脑颗粒等在快速增长的品种以外, 公司还拥有首仿的蛋白琥珀酸铁以及收购东科获得的 37 个品种 1) 蛋白琥珀酸铁 : 高速增长的市场, 强大渠道能力逐步进口替代蛋白琥珀酸铁用于治疗缺铁性贫血, 蛋白琥珀酸铁因大分子蛋白结构, 释药稳定无胃黏膜损伤, 相比传统铁剂口感更佳且更易吸收, 自 2012 年原研品种上市以来, 该品种整体年样本医院销售额的复合增速为 29.59%, 市场份额持续提升公司的产品于 2014 年 3 月获批, 是国内的首仿品种, 由于公司强大的渠道推广能力, 截止 2017 年底, 市占率已经达到 19.08%, 由于原研药品在国内销售采用代理模式, 而公司自营模式推广能力首屈一指, 在定价上更具优势 ( 上市以来在各省的中标价格均高于原研药 ), 因此, 我们认为公司品种未来将以超过整体品种增速的情况下持续超高速增长

5 P5 图 3: 蛋白琥珀酸铁样本医院销售情况及增速资料来源 :PDB, 东兴证券研究所 2) 东科制药 : 丰富产品线嫁接济川优势渠道, 收入利润快速增长东科制药在被济川收购以后, 收入利润快速增长 2015 年由于收购整合的原因, 出现收入端利润端较大幅度的下滑, 而在 2016 年开始逐渐重回正轨,2017 年则是开始正式放量快速增长, 收入端同比增长 51.6%, 利润端同比增长 179.9% 我们预计未来东科制药收入端将保持 50% 左右的高速增长, 同样随着整合完成以及销售放量, 净利率有望逐步提升图 4: 东科制药近三年收入与利润情况 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司年报, 东兴证券研究所

6 P6 结论 : 我们预计公司年净利润为亿元亿元亿元, 同比增速分别为 32.46% 22.34%, 24.80%, 对应 PE 为 24x 20x 16x, 公司大品种战略持续推进, 二线梯队逐步成熟, 有望持续高增长, 维持强烈推荐评级风险提示 : 药品招标降价风险蒲地蓝销售不及预期风险东科制药整合不及预期风险等

7 P7 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 24.15% 20.61% 30.81% 22.51% 22.39% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 39.81% 29.59% 33.15% 23.29% 25.66% 资本公积归属于母公司净利润 32.46% 22.34% 32.46% 22.34% 24.80% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 85.24% 84.95% 85.29% 85.08% 85.01% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 19.97% 21.69% 21.96% 21.93% 22.36% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 18.73% 18.36% 20.09% 21.38% 22.99% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 25.54% 27.79% 29.38% 30.31% 31.65% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 26% 34% 32% 29% 27% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力 2.07 预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所

8 P8 分析师简介张金洋医药生物行业小组组长,3 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2016 年水晶球最佳分析师第一名,2015 年新财富第七名团队核心成员,2015 年水晶球第三名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作研究助理简介缪牧一医药行业分析师 2016 年水晶球第一名团队核心成员, 公募榜单第一名, 非公募榜单第二名美国罗切斯特大学会计学理学硕士, 美国注册会计师,2016 年 6 月加盟东兴证券研究所, 从事医药行业研究, 重点专注于医药政策下的投资机会分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

9 P9 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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