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值龈庚
5 years ago
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1 评级 : 买入银行业 9 月份投资策略 2009 年 9 月 8 日政策调整不改行业投资价值, 维持银行业买入评级基本结论 : 信贷政策调整引致新增贷款陡降, 但固定资产投资惯性依然需要大量货币支持信贷政策的调整因素正逐渐被市场消化, 央行不改宽松货币政策的主基调, 随着各行资本金补充到位, 全年仍保持在一个较高的信贷增速, 预计下半年人民币新增贷款达 1.8 万亿元, 全年新增贷款额将在 9 万亿元左右下半年, 息差上升影响将超过贷款减速的影响货币信贷微调虽不可避免导致贷款增长放缓, 但随之而来的息差扩大可能将导致业绩增长超预期随着 3 季度行业基本面好转, 下半年各行可能重新夯实拨备和费用基础, 值得引起注意从当前银行板块估值比较和 A/H 股溢价率比较来看, 当前的 A 股银行板块具有较大的吸引力目前银行业经营环境向上拐点信号非常明显, 资产质量保持稳定, 盈利前景相当确定 ; 板块相对估值水平偏低, 流动性对估值倍数的驱力仍将强劲 ; 因此从未来 6 个月内, 维持银行板块增持评级同时个股选择上, 关注资产负债结构相对利率敏感, 以及拨备和费用较为扎实的银行, 建议关注中信银行 (601998) 走势回顾 : 自 2009 年 8 月 7 日以来, 银行板块与大盘基本同步, 至 2009 年 9 月 2 日, 板块跌幅少于大盘基准沪深 300 指数 1.13 个百分点, 充分显示银行板块具有一定的抗跌性图 1: 银行业和大盘指数走势对比图 1

2 一信贷政策调整 VS 投资惯性需求 1. 信贷政策调整, 新增贷款陡降 7 月份新增人民币 3,554 亿元, 新增信贷数额低于市场预期由于 09 年二季度经济快速回升, 货币信贷增速过快, 通胀预期强烈当上半年天量的信贷额出炉后, 管理层有意识的对货币信贷政策进行了调整尤其是银监会运用资本充足率管理指标, 银监会对资本充足率接近 8% 的商业银行进行了风险提示, 采取了包括限制市场准入在内的监管措施, 直接约束商业银行的信贷发放增速 2. 货币政策微调, 投资惯性依然尽管进行了货币政策微调, 但央行一再强调 : 适度宽松货币政策基调将不会发生较大变化我们认为, 在当前经济尚未完全复苏之际, 收紧钱袋, 无疑于使经济复苏进程夭折, 因而央行的表态是可信的同时, 经济刺激计划中固定资产投资项目对贷款具有较大的投资惯性需求前 7 个月新开工项目计划总投资增长 83.1%, 且基建项目周期通常长达 3 年, 因此在随后两年还将需要大量新增信贷支持当前股份制银行的资本充足率约束问题是暂时的, 随着股份制银行资本补充到位, 其机制优势及后发扩张优势, 将驱动其贷款增速将再次明显提升此外, 银监会发布的关于完善商业银行资本补充机制的通知 ( 征求意见稿 ) 虽然可能导致商业银行资本杠杆倍数有所降低, 但动态来看影响不大, 且增强了商业银行的安全系数, 故此政策短期影响负面有限综合以上因素, 可以预估下半年人民币新增贷款达 1.8 万亿元, 预计全年新增贷款额将在 9 万亿元左右, 同比增速为 29.66% 表 1: 09 年全年贷款预测 2

3 二息差回升助推银行业绩提高 1. 息差上升影响超过贷款减速的影响 09 年一季度, 上市银行整体净息差水平为 2.27%, 较年初下降约 60BP, 然而到了二季度末, 上市银行整体净息差水平为 2.21%, 较一季度下降约 6 个 BP 预计 09 年基准利率继续保持不变, 但上行风险越来越大上半年息差的下降是导致了银行业业绩的下降的主因可见息差下降的影响非规模的增长可以简单弥补因此, 宽松的货币导致的规模增长未必对于银行是有利的, 因为此时息差大幅下降 ; 紧缩的货币政策导致的规模增长放缓对于银行未必不利, 因为此时息差可能上升从当前的情况看, 息差一直位于历史地位, 我们预计息差将在下半年小幅回升, 抵消规模萎缩的不利因素, 有助于银行业绩的提升另外, 不同银行的息差变化有所差异, 这一方面和结构的变化有关系, 另一方面则来自结构本身的利率敏感程度关于息差, 影响较大的是股份制银行, 这是源自股份制银行更为利率敏感的资产负债结构, 从而得出的推论是, 部分股份制银行, 在后续息差反弹中, 可能相比同业更加敏感因此, 随着过于宽松货币信贷政策的逐步调整, 信贷增速虽有可能放缓, 但导致的息差变化, 可能带来业绩超越预期的增长 2. 银行业拨备与费用或影响业绩上半年的银行业绩可能被较少的银行拨备和费用支出所平滑, 以至于从报表看上去没实际情况那么糟这源于银行业一直有计提高于实际需要的拨备和员工费用的惯例, 一旦发生业绩下滑, 银行极可能通过减少计提损失或降低费用来对其业绩进行逆周期平滑而 3 季度行业基本面将出现好转, 但由于上半年业绩释放比较充分 ( 与过往几年相对保守的作风有所不同 ), 下半年较大的可能是, 各行重新夯实拨备和费用基础, 这是值得我们注意的地方总的来看, 由于后续业绩增长驱动力主要来自息差, 资产负债结构相对利率敏感, 以及拨备和费用较为扎实的银行, 后续可能有更好表现, 个股上推荐中信银行 (601998) 三银行板块与市场估值比较银行板块当前动态 PB 约为 2.4 倍, 动态 PE 为 14.6 倍, 比上周回升 3.9%, 回升幅度显著超过大盘 (0.6%) 银行板块落后于沪深 300 的估值差异略微缩小至 29%,PB 估值落后约 10.4% 因此, 银行板块的市场估值水平相对较低, 具有较大吸引力从 A 股历史以及国际市场看, 银 3

行板块动态 PE 与沪深 300 的差异幅度处于历史最高左右, 未来跑赢大盘的概率较大表 2: 银行板块与沪深 300

300 及非银行板块动态 PE 四 A/H 银行股溢价率 A/H 银行股溢价率上周继续下滑尽管 A

4 行板块动态 PE 与沪深 300 的差异幅度处于历史最高左右, 未来跑赢大盘的概率较大表 2: 银行板块与沪深 300 及非银行板块动态 PE PB 及估值差异图 2: 银行板块与沪深 300 及非银行板块动态 PB 图 3: 银行板块与沪深 300 及非银行板块动态 PE 四 A/H 银行股溢价率 A/H 银行股溢价率上周继续下滑尽管 A 股银行自上周二起强势反弹, 不过由于周五 A 股休市之后内地宣布将合格境外机构投资者的申请资金上限增至 10 亿美元,H 股银行的周累计涨幅最终超越 A 股银行,A/H 银行股溢价率因此降至 104.9% 8 月至今,A/H 银行股溢价率基本维持下降趋势图 4: 恒生 A/H 股溢价指数图 5:A/H 银行股溢价率自上周招商银行出现负溢价之后, 本周工商银行也加入了 A/H 股价倒挂的阵营, 负溢价幅度 4

5 在 3% 左右恒生 AH 股溢价指数继续下滑, 截至上周降至点, 较前一周再度下跌 2 点左右 A/H 银行股溢价率处于低位甚者为负, 凸显 A 股银行板块投资相对较为安全五行业风险由于贷款规模快速增长, 部分银行资本金消耗较快, 资本充足率下降较多, 再融资压力显现银行业信贷成本及业绩不及预期亦可能构成行业风险六结论鉴于中期基本面分析, 银行业经营环境向上拐点信号非常明显, 银行业资产质量保持稳定, 盈利前景相当确定 ; 板块相对估值水平偏低, 流动性对估值倍数的驱力仍将强劲 ; 因此从未来 6 个月着眼, 维持银行板块增持评级同时个股选择上, 关注资产负债结构相对利率敏感, 以及拨备和费用较为扎实的银行, 推荐中信银行 (601998) 5

6 研究员简介 : 鲁衡军 : 重庆大学材料科学与工程学士, 深圳大学金融学硕士, 注册国际投资分析师 CIIA, 拥有证券从业资格和期货执业资格, 目前从事宏观经济和证券方面的研究工作另有 2 年机械行业技术员工作经验, 曾供职于春兰股份 (600854); 逾 5 年的互联网和专业软件开发经验, 曾供职于志鸿科技 (8048.HK) 和金蝶国际 (0268.HK), 从事专业软件研发和项目管理工作联系方法 : lhjzy@sina.com 免责声明 : 本研究报告由本人进行分析研究并撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果本人不承担任何责任本报告版权本人所有未经本人书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载 6

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事