一 CFTC 持仓综述美国商品期货交易委员会 (CFTC) 作为负责监管商品期货期权和金融期货期权市场的独立机构, 其定期于每周五 15:30( 北京时间周六早上 3:30 夏令时,4:30 冬令时 ) 发布的商品期货持仓报告, 历来是市场跟踪和关注的焦点 CFTC 持仓报告主要包括 3 部分

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赖固宓
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1 如何利用 CFTC 持仓指导原油期货交易王存响能化研究员执业编号 :F 电话 : 邮箱徐林能化研究员投资咨询编号 :Z 电话 : 邮箱信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路 108 号浙江出版物资大厦 1125 室 1127 室 12 楼和 16 楼全国统一服务电话 : 信达期货网址 : 本文主要内容期货市场的期价走势与持仓的关系一直是市场关注的焦点而美国商品期货交易委员会 (CFTC) 每周五 15:30 公布的商品期货持仓也成为了投资者分析和判断市场形势的重要依据本文从微观层面切入, 通过研究 CFTC 原油期货持仓与期价的走势关系, 验证二者的相关性, 让投资者更加全面和系统的了解这个市场 ; 并将期价平稳化后的绝对收益率与持仓进行 Granger 因果关系检验, 以此得出价格与持仓的因果关系研究发现 : 1. 原油期货总持仓不断增加时, 价格趋势不会轻易转变 ; 当持仓量减少时, 需警惕期价即将到达顶部或底部 2. 非商业净多持仓对于价格的指示意义更大, 一般而言, 非商业净多持仓增加, 价格上涨, 反之亦然 ; 其次, 重点关注持仓的极端情况当持仓达到阶段性高点, 或者偏离历史同期均值较大, 需警惕价格下跌的风险, 反之亦然一般而言, 当原油净多持仓达到 40 万手时容易形成价格顶部, 当净多持仓在 20 万手以下阶段性底部容易形成, 但需结合净多持仓占比来看 3. 从构造的 COT 指标来看, 当原油非商业 COT 指数高于 80%, 原油价格上涨容易形成阶段性顶部, 当 COT 指数低于 20% 时, 原油价格下跌容易形成阶段性底部 4. 将原油价格平稳化后的绝对收益率与持仓进行滞后关系为 2 的 Granger 因果关系检验结果表明, 非商业净多持仓是绝对收益率的 Granger 因子, 即非商业净多持仓的变化领先于价格的变化 ; 而总持仓不是绝对收益率的 Granger 因子 1

一 CFTC 持仓综述美国商品期货交易委员会 (CFTC) 作为负责监管商品期货期权和金融期货期权市场的独立机构, 其定期于每周五 15:30( 北京时间周六早上 3:30 夏令时,4:30 冬令时 ) 发布的商品期货持仓报告, 历来是市场跟踪和关注的焦点 CFTC 持仓报告主要包括 3 部分内容第一是总持仓, 指所有类别的多头或空头的合计值该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心,

2 一 CFTC 持仓综述美国商品期货交易委员会 (CFTC) 作为负责监管商品期货期权和金融期货期权市场的独立机构, 其定期于每周五 15:30( 北京时间周六早上 3:30 夏令时,4:30 冬令时 ) 发布的商品期货持仓报告, 历来是市场跟踪和关注的焦点 CFTC 持仓报告主要包括 3 部分内容第一是总持仓, 指所有类别的多头或空头的合计值该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心, 也可视之为人气指标第二是非商业净持仓, 主要是基金持仓, 基金是市场趋势的追逐着和推动者, 一般通过跟踪基金净持仓的变化趋势来判断近期期价可能的变动方向和风险情况第三是商业净持仓, 主要指生产商及贸易商的净头寸与基金在期货市场低买高卖以追求利润最大化不同, 生产商及贸易商作为风险管理机构要求损失最小化, 主要通过期货或者期权来进行套期保值市场关注的重点在于 :CFTC 持仓的部位是否和期价走势有关联,CFTC 的多空持仓是否能够成为影响期价走势的因素或者说, 管理基金的交易商是否具有预测市场的能力本文主要探讨 CFTC 原油类期货品种持仓与 CME 原油期货价格的关系,CFTC 非商业持仓是否对期价有明显的引导作用并将原油价格平稳化后的绝对收益率与持仓进行滞后关系为 2 的 Granger 因果关系检验, 以此来确定二者的因果关系二总持仓与期价 CFTC 持仓报告的总持仓, 指所有类别的多头或空头的合计值该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心, 也可视之为人气指标研究发现 ( 如图 1 2 所示 ), 当原油期货总持仓不断增加时, 价格趋势不会轻易转变 ; 当持仓量减少时, 需警惕期价即将到达顶部或底部图 1:WTI 原油期货总持仓与价格图 2:WTI 原油期货和期权总持仓与价格如图 3 所示, 从 CFTC 的持仓占比数据可以看出, 商业持仓是原油期货的最大持仓者, 其持仓占比一 2

3 般接近总持仓的一半左右, 非商业总持仓比例大部分时间在 20% 左右浮动从头寸状况来看, 商品持仓主要作为套保持仓出现, 因此大部分时间里套保商都持有净空头寸从波动率来看, 由于非商业主要基金持仓, 投机性较强, 因此非商业持仓波动率要大于商业持仓波动率图 3:WTI 原油期货商业与非商业持仓占比三关注非商业净多持仓极端值 / 偏离值与期价走势情况市场分析人士应用最多的是非商业净多头寸, 一般通过跟踪净持仓的变化趋势来得出近期期价的可能变动方向和风险情况我们在对净持仓头寸进行分析时, 更应该关注其处于极端值的情况, 即顶部或底部风险而顶部和底部大多是通过历史数据对比法和区间阶段性高点和低点确定的, 含有较多的主观性下面我们采用原油非商业净多持仓和商业净多持仓与期价的走势来分析二者之间的相关性首先, 先看非商业净多持仓与期价的关系我们发现, 一是, 非商业净多持仓阶段性高点 ( 低点 ) 与期价高点 ( 低点 ) 较为吻合一般而言, 非商业净多持仓达到 40 万手以上容易形成价格顶部,20 万手以下容易形成价格顶部例如,2014 年 8-10 月份,WTI 非商业净多持仓持续 3 个月位于 40 万手以上, 而价格也维持在 100 美元 / 桶以上高位运行 ;2016 年 4-5 月份,WTI 非商业净多持仓位于 20 万手以下, 原油期货价格也在 4-5 月份达到了阶段性底部的美元 / 桶震荡 ; 二是, 非商业净多持仓达到极值需警惕净多持仓反转的情况发生, 对应于价格的上涨或下跌例如,2014 年 10 月 14 日,WTI 原油非商业净多持仓为张, 为近期最高水平, 而 WTI 收盘价格也达到了美元 / 桶, 达到了阶段性顶部但之后非商业净多持仓开始下滑, 期价也出现崩塌, 截至 2015 年 7 月 14 日, 净多持仓大幅下滑至张, 期价暴跌至美元 / 桶 ;2016 年 5 月 3 日,WTI 原油非商业净多持仓张, 为近 3 年最低水平, 期价也跌至 3

图 4:WTI 原油非商业净多持仓与价格图 5:WTI 原油非商业净多持仓占比与价格图 6:WTI 原油非商业净多持仓与价格 32.

日,WTI 原油非商业净多持仓为 413650 张, 高于历史同期平均水平 10-20 万张, 期价也从 50 美元 / 桶开始回调至 3 月份的 45 美元 / 桶 ;2017 年 8 月 1 日,WTI 原油非商业净多持仓 486765 张, 高于历史同期均值 15 万张以上,

4 图 4:WTI 原油非商业净多持仓与价格图 5:WTI 原油非商业净多持仓占比与价格图 6:WTI 原油非商业净多持仓与价格美元 / 桶的价格底部, 但此后, 非商业净多持仓不断增加,8 月份之后达到了 30 万张以上, 期价也反弹至 45 美元 / 桶以上水平三是, 非商业净多持仓偏离历史同期幅度较大时, 需警惕价格沿着与当前趋势相反的方向运行 ( 如图 6 所示 ) 例如,2017 年 1 月 31 日,WTI 原油非商业净多持仓为张, 高于历史同期平均水平万张, 期价也从 50 美元 / 桶开始回调至 3 月份的 45 美元 / 桶 ;2017 年 8 月 1 日,WTI 原油非商业净多持仓张, 高于历史同期均值 15 万张以上, 价格也达到了近期的阶段性高点美元 / 桶, 而此后净多持仓一路下滑, 期价也跌至近期的美元 / 桶此外, 通过图 4 我们发现,2017 年 6-8 月份非商业净多持仓创新高, 但是价格高点却与 2014 年 100 美元 / 桶的均值相去甚远, 这时候只看净持仓绝对量就会失效, 还需要看相对量通过非商业净多持仓占比发现,2014 年非商业净多占比在 25% 以上, 而 2017 年却不足 10%, 这反应了 2017 年基金多头的力量较 4

弱, 导致价格无法翻越 2014 年 100 美元 / 桶的平均水平综上所述, 在进行非商业净多持仓分析的时候, 如果能将净多持仓的顶部和底部与偏离历史同期水平的幅度情况相融合, 再结合非商业净多持仓占比的分析, 对价格的预测更具指导意义四构造辅助指标观察净持仓变化为了更好地量化净持仓对于价格变化的影响, 国外研究员编制了 COT 指标来判断净持仓是否处于合理位置, 该指标的公式如下

5 弱, 导致价格无法翻越 2014 年 100 美元 / 桶的平均水平综上所述, 在进行非商业净多持仓分析的时候, 如果能将净多持仓的顶部和底部与偏离历史同期水平的幅度情况相融合, 再结合非商业净多持仓占比的分析, 对价格的预测更具指导意义四构造辅助指标观察净持仓变化为了更好地量化净持仓对于价格变化的影响, 国外研究员编制了 COT 指标来判断净持仓是否处于合理位置, 该指标的公式如下 : 图 7:COT 指标与价格 COT 指标 = 本周净持仓最近三年最低净持仓最近三年最高净持仓最近三年最低净持仓 100% (1) 如果 COT 指标高于 80%, 一般认为基金对后市行情充满信心, 价格容易形成阶段性顶部 ; 如果 COT 指标低于 20%, 则表明基金并不看好后市行情, 需警惕价格即将达到底部的风险我们把这一指标应用于 WTI 原油非商业净多持仓, 以验证指标的准确性如图 7 所示, 从统计数据来看,2011 年 1 月至 8 月,COT 指标高于 80%, 价格从 1 月份的 75 美元 / 桶上涨至 8 月份的 110 美元 / 桶 ;2013 年至 2014 年上半年,COT 指标持续高于 80% 以上, 原油价格也维持在美元 / 桶区间高位震荡, 价格也于 2013 年第四季度创下阶段性新高当 COT 指标运行至 20% 以下时, 原油价格也容易出现阶段性底部例如,2016 年 3 月到 6 月, COT 指标连续位于 20% 以下, 原油价格也从 40 美元 / 桶跌至 30 美元 / 桶, 形成近 5 年来的价格底部 5

6 五绝对收益率对持仓头寸的因果关系检验通过前期的分析论证, 我们知道了持仓头寸与期价有着很强的联动关系, 尤其是非商业净多持仓, 与期价走势呈现比较明显的正相关关系, 而且这种相关关系比较显著但是我们更关心的是非商业净持仓与期货价格的走势是否存在一定的因果关系, 非商业净持仓能否成为期价走势的引领因素, 或者说这种持仓仅只是对期价的一种跟随 Granger 因果检验是用来检验随机变量之间的相互影响关系, 我们可以利用 Granger 因果检验来对非商业净持仓或总持仓和期价走势进行分析以此来考察二者之间的领先与滞后关系, 帮助我们判断基金的操作行为对市场价格走势的影响在进行因果关系检验之前, 我们需要对价格进行平稳化处理, 使其具有优良的统计学特征因此我们采用绝对收益率的形式来定义 WTI 原油期货价格走势, 且定义如下 : X=ln(Pt)-ln(Pt-1) (2) 其中,X 表示日期 t 的绝对收益率,Pt 表示 t 日的收盘价格下面, 选取滞后阶数为 2, 对绝对收益率 (X) 和非商业净多持仓 (Y1) 及总持仓 (Y2) 之间的因果关系进行因果关系检验, 结果如表 1 所示 : 表 1:Granger 因果检验结果原假设 F-statistic P 值 Conclusion X >Y 接受 Y 1 >X * 拒绝 X >Y 接受 Y 2 >X 接受注 : > 表示前者不是后者的 Granger 原因 ;* 表示在 5% 水平拒绝原假设,P 为伴随概率从表 1 可以看出, 在可置信的区间内, 非商业净多持仓是绝对收益率的 Granger 原因, 即非商业净多持仓的变化领先于绝对收益率的变动说明基金的净多头寸对价格的变化起到了推波助澜的作用六总结 1. 确立了非商业净多持仓与期价的相关性 CFTC 非商业净多持仓与价格的联动性更强, 对于价格的指导意义更大当净持仓达到极值点时, 需警惕突如其来的价格反转, 且需要结合净持仓占比进行全面分析, 才能更好地预判价格变动的方向构造的 COT 指标表明, 当 COT 指标高于 80%, 容易形成价格顶部, 当 COT 指标低于 20%, 容易形成价格底部 2. 明确了非商业净多持仓与期价的因果性 6

7 非商业净多持仓与期价的 Granger 因果检验结果表明, 非商业净多持仓的变化领先于原油价格的变化, 即基金的净多头寸对价格的变化起到了推波助澜的作用 CFTC 持仓分析只是为我们预判价格提供一个维度, 提供一种参考, 但不是绝对因此想要提高投资的胜率, 一定要结合多个指标, 这样才能更好地在金融游戏中玩耍 7

公司简介信达期货有限公司是专营国内期货经纪业务的有限责任公司, 系经中国证券监督管理委员会批准成立, 核发期货经纪业务许可证, 浙江省工商行政管理局核准登记注册 ( 注册号 330000000014832), 由信达证券股份有限公司全资控股, 注册资本 5 亿元人民币, 是国内规范化信誉高的大型期货经纪公司之一公司全新改版后的新网站 www.cindaqh.

8 公司简介信达期货有限公司是专营国内期货经纪业务的有限责任公司, 系经中国证券监督管理委员会批准成立, 核发期货经纪业务许可证, 浙江省工商行政管理局核准登记注册 ( 注册号 ), 由信达证券股份有限公司全资控股, 注册资本 5 亿元人民币, 是国内规范化信誉高的大型期货经纪公司之一公司全新改版后的新网站将以更快捷更丰富的信息竭诚为您的交易提供最优的服务公司总部设在杭州, 下设浙江金华分公司北京营业部上海营业部沈阳营业部哈尔滨营业部大连营业部石家庄营业部广州营业部深圳营业部浙江乐清营业部浙江富阳营业部浙江台州营业部浙江义乌营业部浙江温州营业部浙江宁波营业部浙江绍兴营业部浙江临安营业部 17 家分支机构, 公司将以合理的地域布局和快捷的网络系统竭诚为各地期货投资者服务雄厚金融央企背景信达证券股份有限公司是于 2007 年 9 月成立的国内 AMC 系第一家证券公司, 法定代表人张志刚公司具有中国证监会核准的综合类证券业务资格, 现注册资本为亿元人民币, 拥有 81 家营业部,2 家分公司, 全资控股信达期货有限公司信达证券的主要出资人及控股股东是中国信达资产管理股份有限公司中国信达资产管理股份有限公司的前身是中国信达资产管理公司, 成立于 1999 年 4 月 19 日, 是经国务院批准, 为化解金融风险, 支持国企改革, 由财政部独家出资 100 亿元注册成立的第一家金融资产管理公司 2010 年 6 月, 在大型金融资产金融资产管理公司中, 中国信达率先进行股份制改造,2012 年 4 月, 首家引进战略投资者, 注册资本亿元人民币 2013 年 12 月 12 日, 中国信达在香港联交所主板挂牌上市, 成为首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司 8

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大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事