平均水平但这种财政政策刺激的效果在下半年预计将逐步减退美国二季度净出口也明显改善, 逆差由一季度的亿美元减少至亿美元, 对 GDP 增速贡献了 1.06 个百分点, 为 2013 年以来的最高水平数据显示, 二季度美国出口环比增长 9.3%, 同比增长 5.

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极靳
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1 美国 7 月经济情况分析及政策展望王健 Dr. Jian Wang, 魏昕宇 Xinyu Wei, 郭晓声 Erin Guo, 郭晓敏 Melody Guo 总结美国新公布的二季度经济数据异常强劲, 为美联储下半年继续加息提供支撑但由于驱动二季度增长的短期因素在下半年会逐步消退, 未来经济数据将回落到正常水平中期而言, 08 年后美国劳动生产率显著下降的问题并没有得到改善, 将持续困扰美国经济, 决定了未来美联储加息的力度将弱于以往的经济周期在 6 月的 FOMC 会议上, 美联储宣布加息 25 个基准点, 是今年第二次加息预计美联储在 7 月的会议上会保持利率不变, 并在 2018 年下半年继续加息两次,2019 年加息 2-3 次在房地产价格偏高和长期利率上行的作用下, 美国房地产市场在二季度出现显著放缓, 可能成为制约美国未来经济增长的负面因素全球贸易政策的风险加剧以及美国的政府财政状况恶化, 对未来商业信心和投资支出也会造成负面影响实际产出 (Real output) 7 月 27 日, 美国商务部发布的数据显示, 美国 2018 年二季度实际 GDP 年化季调环比增速为 4.1%( 图 1), 创下 2014 年三季度后的新高, 也是 08 年金融危机以来第三高季度增长此外商务部还将第一季度 GDP 的增长率从原来公布的 2.0% 上调至 2.2%, 显示出一季度经济的实际增长也略高于官方原有的预估但二季度超常强劲的经济增长数据很大程度受一些短期因素影响, 预计未来难以持续美国二季度 GDP 的快速增长主要由家庭的个人消费净出口和联邦政府开支驱动 ( 图 2) 美国二季度个人消费支出 (PCE) 年化环比增速为 4%, 远超预期的 3%, 为 GDP 增长贡献了 2.69 个百分点其中购买新车医疗保健住房和公用事业食品服务等开支对消费支出都产生了显著的拉动作用密西根大学公布的美国消费者信心指数自 3 月创下 08 年金融危机以来的新高后, 一直在高位小幅波动, 反映了消费者对美国经济的乐观情绪除了宏观经济情况改善, 年初减税政策造成的家庭实际可支配收入增加也是引发家庭乐观情绪的重要因素今年 1 到 4 月份, 美国家庭实际可支配收入平均同比增长 2%, 远高于 2017 年 1.2% 的 1

平均水平但这种财政政策刺激的效果在下半年预计将逐步减退美国二季度净出口也明显改善, 逆差由一季度的 6391.61 亿美元减少至 5523.

2 平均水平但这种财政政策刺激的效果在下半年预计将逐步减退美国二季度净出口也明显改善, 逆差由一季度的亿美元减少至亿美元, 对 GDP 增速贡献了 1.06 个百分点, 为 2013 年以来的最高水平数据显示, 二季度美国出口环比增长 9.3%, 同比增长 5.7% 二季度的强劲出口一定程度上是由于贸易摩擦加剧后美国企 2

3 业加紧时间把产品在关税正式实施前完成出口, 例如大豆发货量激增因此, 出口数据预计会在随后两个季度下滑伴随美国对外贸易摩擦加剧, 和出口相关行业可能会在今年下半年拖累美国经济增长此外, 二季度美国联邦政府支出增长 3.5%, 为 2014 年以来最快增速, 为 GDP 增速贡献 0.37 个百分点今年前两个季度, 联邦政府开支平均为 GDP 增长贡献 0.32 个百分点, 远高于 2016 和 2017 年的平均水平 (0.1) 但这种财政刺激政策带来的经济增长效果预计在下半年也会逐步消退尽管造成美国二季度反常强劲经济增长的短期因素会逐步消退, 数据显示美国经济的基本面依然健康, 整体经济仍然有望在 2018 年持续正常扩张二季度美国工业产出 (Industry Production) 继续保持高速增长 ( 图 3) 6 月工业产出较前月增长 0.6%, 超过经济学家 0.5% 的平均预期, 创去年 7 月以来最大增幅二季度工业产出的年率增幅为 6.0%, 也相较于一季度的 2.4% 有显著提升 6 月 ISM 制造业指数继续上升突破 60, 是 2004 年以来第二高水平 ( 仅次于今年 2 月 ), 实现了制造业连续 22 个月扩张 6 月非制造业 ISM 指数也持续上涨, 接近十二年来最高水平, 连续 102 个月处于 50 荣枯线上方非制造业新增订单指数上升 2.7, 同时库存指数下降 4, 显示非制造业需求依然强劲但制造业新增订单指数连续两个月小幅回落, 预示三季度增长可能减弱 3

4 通胀 (Inflation) 6 月美国 CPI 同比增长 2.8%, 高于 5 月的 2.72%, 创 2012 年 2 月来最大增幅 ( 图 4) 核心 CPI 同比上涨 2.23%, 为 2017 年 1 月来最大增幅最新数据显示,5 月 PCE 指数加速上涨 5 月整体 PCE 通胀率上升 0.3 个百分点至 2.3%, 超过美联储目标通胀率, 核心 PCE 通胀率上升 0.2 个百分点到达美联储 2.0% 的目标, 达拉斯联储 PCE 平减指数通胀率经调整上升至 1.8% 已经超过充分就业的劳动力市场和原材料成本的上涨将推动美国通胀进一步上升, 通胀压力的稳定增长有望使美联储保持今年的加息步伐 4

就业市场 (Labor Market) 美国就业市场第二季度延续一季度的强劲走势美国劳工统计局将 4 月份新增非农就业人数从 15.9 万人向上修正至 17.5 万人,5 月份的新增非农就业人数则从 22.3 万人向上修正至 24.4 万人, 与此前公布的初步数据相比总共向上修正了 3.7 万人第二季度整体新增非农就业人数 63.2 万人 ( 图 5), 较去年同期增加 11.

5 就业市场 (Labor Market) 美国就业市场第二季度延续一季度的强劲走势美国劳工统计局将 4 月份新增非农就业人数从 15.9 万人向上修正至 17.5 万人,5 月份的新增非农就业人数则从 22.3 万人向上修正至 24.4 万人, 与此前公布的初步数据相比总共向上修正了 3.7 万人第二季度整体新增非农就业人数 63.2 万人 ( 图 5), 较去年同期增加 11.1% 不同于 5 月的高速增加,6 月新增非农就业人数稍有下降 (21.3 万人 ), 但仍然高于过去三年 19.8 万的平均值其中专业人员和商业服务人员就业增加 5 万人, 制造业就业增加 3.6 万人, 健康行业新增 2.5 万人, 建筑业新增 1.5 万人 6 月零售业就业减少 2.2 万人, 前月增加 3.1 万人除就业人数增加外, 6 月份的平均时薪也同比增长 2.7% 5

6 美国 6 月份的失业率虽有所上升, 但仍处于历史低位 ( 图 6) 6 月美国 U-3 失业率和广义失业率均上升 0.2 个百分点分别至 4.0% 和 7.8%, 失业人数新增 49.9 万人至 660 万人但 6 月劳动参与率上升 0.2 个百分到达到 62.9%, 显示美国的劳动参与率在 2015 年 10 月以来结束了长期下跌的趋势在劳动参与率稳定甚至小幅上升的情况下, 美国失业率仍然保持在低于历史平均的水平, 反映了美国劳动力市场的强势此外, 二季度美国新增首次申请失 6

7 业救济人数较第一季度下降 2.9 个百分点,7 月前三周分别下降 0.7,1.1,1.2 个百分点, 反映就业市场目前仍处于健康扩张状态 FOMC 会议展望及加息预测在 6 月 FOMC 会议上, 美联储宣布联邦基准利率加息 0.25 个百分点, 上调联邦基准利率目标区间至 1.75% 2%, 这是今年美联储第二次加息预计 7 月份的会议上, 美联储将保持利率不变美联储对下半年的美国经济的预测更加乐观, 其中对 2018 年美国全年 GPD 增速预测由 2.7% 上调至 2.8%; 失业率的预测由 3.8% 下调至 3.6%;PCE 通胀预测由 1.9% 上调至 2.1%, 核心 PCE 通胀预测由 1.9% 上调至 2.0% 根据美联储公布的公开市场委员会委员预测的未来两年政策利率走势 ( 图 7),2018 年底联邦基准利率将达到 2.4%, 预示美联储下半年将有两次加息, 进而将 2018 年加息次数上升为 4 次, 而非之前所计划的 3 次 2019 年联邦基准利率预计将升至 3.1%, 并于 2020 年达到 3.4, 预示 2019 年和 2020 年美联储将分别加息 3 次和 1-2 次在 6 月 20 日的讲话中, 美联储主席鲍威尔表示, 货币政策仍有不确定性, 但加息的理由是坚实的, 这一态度得到了美联储货币政策委员会 FOMC 成员的普遍支持 7 月 5 日公布的 6 月 FOMC 会议纪要显示了美联储对美国经济增长和劳动力市场的乐观态度会议纪要提 7

8 到, 与会者普遍认为在经济非常强劲且通胀将在中期维持在 2% 水平的情况下, 逐步加息是合适的即使提高联邦基准利率目标区间后, 货币政策依然宽松, 支持强劲的劳动力市场现状和通胀向 2% 持续回归大多数与会者指出, 贸易政策相关的不确定性和风险已经加剧, 担心这类不确定性和风险最终可能对商业信心和投资支出有负面影响和历史上其他加息周期相比, 本次美联储加息的强度明显偏弱, 不仅低利率持续的时间长, 而且加息的幅度和其他周期相比更平缓 ( 图 8) 在上两个加息周期中, 联邦基准利率最高达到 5%-6%, 平均水平在 4% 左右, 而目前这次加息周期很难达到类似高度, 反映了 08 年金融危机过后, 美国生产效率显著下降造成均衡利率下移的后果 2008 年金融危机过后, 美国以每小时实际产出增长率衡量的劳动生产率从 90 年代以来的 2.3% 下降到仅有 1.2% ( 图 9) 这种现象已经成为制约美国工资上涨和美联储加息力度的重要因素给定 2% 的目标通胀率, 劳动生产率数据预示金融危机之前的均衡名义利率在 4% 左右 (2.3%+2%=4.3%), 和数据中这个时期联邦基准利率的平价值吻合以此类推, 除非美国劳动生产率在未来大幅度上升, 本次加息周期的平均值应该在 3% 附近 (1.2%+2%=3.2%), 比以往周期低一个百分点左右根据前面美联储的预测,2019 年联邦基准利率有望达到这个平均水平参照以往经济周期,2020 年美国经济可能在本次经济周期中见顶, 进入下一轮衰退 8

美国经济未来风险尽管美国二季度经济数据表现抢眼, 但我们前面提到, 一些支持二季度经济增长的短期因素将逐步消退, 经济增长回到平均水平此外, 美国经济面临的一些近期风险包括房地产市场放缓, 政府债务增加和贸易摩擦带来的不确定美国房地产增长放缓 7 月 23 日全美房地产经纪人协会 (NAR) 最新数据显示,6 月美国成屋销售年化 538 万户, 环比下降 0.

9 美国经济未来风险尽管美国二季度经济数据表现抢眼, 但我们前面提到, 一些支持二季度经济增长的短期因素将逐步消退, 经济增长回到平均水平此外, 美国经济面临的一些近期风险包括房地产市场放缓, 政府债务增加和贸易摩擦带来的不确定美国房地产增长放缓 7 月 23 日全美房地产经纪人协会 (NAR) 最新数据显示,6 月美国成屋销售年化 538 万户, 环比下降 0.6%, 连续三个月环比下降 ; 同比下降 2.2%, 连续四个月同比下降, 今年上半年整体下降 2.2% 影响房地产销售下降的两个主要因素是房地产价格高企和按揭利率的上扬根据凯斯 - 席勒房价指数, 全美房屋价格指数从 2012 年已经平均上涨 50%, 目前价格已经超过 08 年房地产泡沫破裂前的水平另外, 房地美数据显示,30 年固定利率的平均按揭贷款利率 6 月达到 4.57%, 同比上涨 15.2% 按揭利率的持续回升增加了购房成本, 造成美国家庭购房能力 (Housing Affordability) 在今年出现显著恶化 ( 图 10) 9

10 随着房地产销售放缓, 美国房地产投资也出现明显疲软趋势美国商务部上周报告,6 月新屋开工较 5 月骤降 12.3%( 图 11), 年率为万户, 为 9 个月来最低, 同比下降 4.2% 同时建筑许可申请在过去两个月也在下降,5 月虽然较去年同时期上涨 7.9%, 但环比下降了 4.6%,6 月环比和同比分别下降 0.6% 和 1.5% 随着按揭贷款利率上升带来的需求放缓, 预期未来美国房地产将持续走低, 制约经济增长 10

11 美国政府债务特朗普政府今年推出的财政刺激计划虽然促进了美国经济增长, 但也引发了市场对未来美国政府债务的担心 08 年金融危机过后, 美国联邦政府债务占 GDP 的比例从 90 年代的 60% 左右, 一跃超过 100%( 图 12) 而特朗普政府的减税和增加公共开支等财政刺激政策预计会进一步加大美国政府债务占 GDP 比例尤其是伴随利率上行, 联邦政府为这些债务支付利息的负担将进一步加重, 对未来经济增长造成负担即使目前美国经济处于接近本轮经济扩张周期顶部的地方, 政府债务仍然占 GDP 比例过高一旦美国经济进入衰退周期, 政府债务状况恐怕将进一步恶化政府债务问题在中期必然给美元汇率通胀的稳定性和经济增长带来负面影响中美贸易摩擦 7 月 6 日, 美国对 340 亿美元中国商品征收进口关税的决定正式生效, 中国政府表态将会很快采取同样的反击措施, 全球两个最大经济体之间的贸易摩擦进一步加剧摩根士丹利估计全球贸易可能受到严重破坏, 因三分之二的贸易商品与全球价值链相关彼得森国际经济研究所表示, 美国从中国进口的将近三分之二商品来自外资参股企业, 这可能让美国针对中国的关税举措超出其打击目标范围中美贸易摩擦对全球经济的负面影响到底有多大? 哪些国 11

货币政策和金融创新方面的学术研究并承担政府部门和金融机构委托的相关课题, 为政府部门和金融机构提供科学决策建议宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法, 致力推动中国金融体制改革开放过程中的金融市场的创新和稳定以及货币政策的科学制定中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员,

12 家在贸易摩擦中受损, 哪些可能受益? 我们将在下一期的研究报告中进行更深度解读但贸易摩擦带来的不确定性本身 ( 而不是具体的关税 ) 就已经能显著负面影响全球贸易和投资, 损害中美两国经济的增长前景宏观金融稳定与创新研究中心简介深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管货币政策和金融创新方面的学术研究并承担政府部门和金融机构委托的相关课题, 为政府部门和金融机构提供科学决策建议宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法, 致力推动中国金融体制改革开放过程中的金融市场的创新和稳定以及货币政策的科学制定中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员, 进行学术及政策研究工作中心主任 : 王健教授美国威斯康星大学麦迪逊分校经济学硕士博士香港中文大学 ( 深圳 ) 经管学院助理院长 ( 学术 ) 清华大学五道口金融学院金融硕士导师美联储达拉斯联邦储备银行前高级经济学家兼政策顾问研究领域 : 国际金融, 货币政策, 国际贸易, 行为金融和经济学邮箱 :jianwang@cuhk.edu.cn 中心联席主任 : 张劲帆教授耶鲁大学金融经济学博士清华大学电子工程系博士 ; 哈佛大学统计系硕士 ; 清华大学电子工程系学士北京大学经济学学士香港中文大学 ( 深圳 ) 经管学院金融学副教授国际货币基金组织 (IMF) 前经济学家研究领域 : 资产定价, 宏观经济, 金融科技邮箱 :zhangjinfan@cuhk.edu.cn 12

13 中心行政主管 : 廖玮欣 (Wendy) 英国卡斯商学院投资管理硕士美国加州大学圣地亚哥分校管理科学心理学双专业学士邮箱 :wendyliao@cuhk.edu.cn 中心研究助理 : 郭晓声 (Erin) 美国杜克大学经济学硕士南京大学金融学学士研究领域 : 国际货币经济, 国际金融, 宏观经济邮箱 :guoxiaosheng@cuhk.edu.cn 中心研究及教学助理 : 郭晓敏 (Melody) 美国杜克大学经济学硕士美国布兰戴斯大学经济学学士研究领域 : 国际金融贸易, 货币政策, 全球经济邮箱 :guoxiaomin@cuhk.edu.cn 中心研究及教学助理 : 魏昕宇美国乔治城大学应用经济学硕士西安交通大学经济学学士研究领域 : 国际金融, 宏观经济, 计量经济学邮箱 :weixinyu@cuhk.edu.cn 13

市场普遍关心什么原因造成了这次美股市场大跌? 这种下跌是短期回调还是中期趋势的改变? 结合我们最近几期对美国经济的分析报告, 我们认为造成这次市场下跌的主要原因是通胀预期上涨后引发长期利率上行而这种趋势在未来可能得到加强, 造成美股在中期会进一步回调从今年年初开始, 美国 10 年期国债收益率告

市场普遍关心什么原因造成了这次美股市场大跌? 这种下跌是短期回调还是中期趋势的改变? 结合我们最近几期对美国经济的分析报告, 我们认为造成这次市场下跌的主要原因是通胀预期上涨后引发长期利率上行而这种趋势在未来可能得到加强, 造成美股在中期会进一步回调从今年年初开始, 美国 10 年期国债收益率告美股市场下行研究分析报告王健 Dr.Jian Wang, 郭晓敏 Melody Guo 摘要 : 美股在过去几周出现大幅调整, 引发市场广泛关注结合我们过去几个月的市场报告, 我们认为本轮美股大幅调整主要是由于通胀预期上行引发了美国长期利率上涨造成而长期利率预计在未来将持续上升, 为美国的股票市场和实体经济造成下行压力引发未来美国通胀预期上升的因素主要包括 : 石油价格上涨就业市场过热和政府债务恶化