核心结论 1. 并购重组 ( 包括借壳 ) 是 A 股游戏公司上市最主要的方式,213 年以来 A 股游戏公司迎来资本化浪潮, 如今许多公司三年业绩对赌期结束将至, 未来将集中进入业绩验证期 2. 我们将 A 股游戏公司分为四类 :IPO 上市即为游戏公司 ; 传统行业公司转型 ; 传统大型页游端

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浩典云
5 years ago
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1 证券研究报告 ( 增持, 维持 ) 资本退潮对赌验证期将至从并购业绩承诺看 A 股游戏公司分析师 : 钟奇 (S ) 郝艳辉 (S ) 孙小雯 (S ) 联系人 : 唐宇强超廷刘欣毛云聪许樱之陈星光 217 年 8 月 3 日

2 核心结论 1. 并购重组 ( 包括借壳 ) 是 A 股游戏公司上市最主要的方式,213 年以来 A 股游戏公司迎来资本化浪潮, 如今许多公司三年业绩对赌期结束将至, 未来将集中进入业绩验证期 2. 我们将 A 股游戏公司分为四类 :IPO 上市即为游戏公司 ; 传统行业公司转型 ; 传统大型页游端游厂商借壳 ; 传媒公司泛娱乐游戏业务布局根据我们对 A 股 5 家游戏公司对赌期内承诺业绩和实现情况的梳理, 我们发现近年来游戏公司总体对赌完成情况有所下滑, 四类公司中页游端游大厂借壳公司业绩对赌完成最优 3. 推荐对赌完成最优的游戏大厂 : 完美世界游族网络三七互娱, 关注世纪华通 ; 推荐低估值优质转型公司 : 中文传媒帝龙文化 2

3 概要 1. 手游行业发展及竞争格局介绍 2. A 股游戏公司资本化路径分析年以来 A 股游戏公司并购对赌承诺全梳理 4. 投资逻辑和个股推荐 5. 风险提示 3

4 1.1 市场概述 : 增速亮眼,ARPPU 驱动未来高增长根据 CNG 报告,217H1 我国移动游戏市场规模亿元 (+5%), 较 216 年 H1 近 2 亿增量虽自 213 年用户规模大爆发后, 未来移动游戏增速相较前期会有所下滑, 我们预计未来在 ARPPU 提升的驱动因素下, 年手游市场规模仍将保持 3% 以上的复合增速图 : 年上半年中国移动游戏市场规模及增速图 : 年中国移动游戏市场规模及增速 E 218E 219E 中国移动游戏市场实际销售收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长率 (%, 右轴 ) 资料来源 :CNG, 游戏工委, 海通证券研究所整理 4 移动游戏市场规模 ( 亿元, 左轴 ) YOY(%, 右轴 )

5 1.2 竞争格局 : 网易腾讯独占鳌头, 但市场占比趋稳行业龙头腾讯网易凭借自身游戏产品研发和渠道等优势, 占据手游市场 7 成以上份额尽管如此, 我们认为游戏作为内容产品的一种, 不会像资源品一样形成行业性垄断, 网易腾讯二者 217 年 Q2 市场占比和 Q1 总体持平, 市场占比有望达到平稳状态图 : 腾讯网易手游规模与 CNG 手游规模 3 3 图 : 腾讯网易移动游戏市场占比 (%) 腾讯网易手游规模 ( 亿元, 左轴 ) CNG 手游规模 ( 亿元, 左轴 ) 腾讯网易手游规模环比增速 (%, 右轴 ) CNG 手游规模环比增速 (%, 右轴 ) 腾讯网易资料来源 : 网易腾讯公司各季度报告,CNG, 海通证券研究所整理 5

6 1.3 余量市场分析 : 巨头垄断下仍有一定增长虽然巨头马太效应显著, 但除腾讯网易外的手游余量市场同比和环比仍在增加, 各季度同比增速自 216 年以来均保持 14% 以上未来在手游行业的高速发展网易腾讯二者总市占比达到稳定国内余量游戏市场集中度提升的大背景下, 国内优质手游厂商在未来几年仍有较大的发展空间图 : 余量手游市场规模 Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q 余量手游市场规模 ( 亿元, 左轴 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 资料来源 : 网易腾讯公司各季度报告,CNG, 海通证券研究所整理注 : 余量手游市场规模 =CNG 手游规模 -- 腾讯网易手游规模 6

7 2.1 创业板成立后, 游戏公司陆续登陆资本市场创业板于 29 年 1 月 23 日正式开市,21 年开始, 上市时主营即为游戏业务的中青宝顺网科技登陆创业板, 开启国内游戏公司资本化篇章 215 年起国内游戏公司上市速度加快, 迅游科技冰川网络电魂网络吉比特陆续上市近期亦有多家游戏公司已披露招股说明书等待上市表 : 上市时即为游戏公司的企业登陆资本市场时间公司代码公司简称上市时间 352.SZ 中青宝 SZ 顺网科技 SZ 掌趣科技 SZ 昆仑万维 SZ 迅游科技 SZ 冰川网络 SH 电魂网络 SH 吉比特资料来源 :wind, 海通证券研究所整理 7

8 表 : 等待上市游戏公司一览代码最新公告日企业名称审核状态拟上市板主营及代表产品 A17199.SH 广东趣炫网络股份有限公司已受理主板移动网络游戏研发商与发行运营商 ( 蜀山奇缘兰陵王魔灵修真仙迹剑雨逍遥等 ) A1723.SZ 上海绿岸网络科技股份有限公司已受理创业板游戏类软件研发制作运营服务销售推广 (2.8D 神话 MMORPG 蜀门 Online ) A17234.SZ 北京柠檬微趣科技股份有限公司已受理创业板休闲类精品手机游戏研发 ( 时尚人生超级名模梦幻精灵谷梦幻蛋糕店冰雪奇缘 : 冰纷乐以及宾果消消消 ) A17268.SH 乐元素科技 ( 北京 ) 股份有限公司已受理主板在中国日本均拥有游戏研运团队并具备成功游戏研运经验 ( 开心消消乐 Ensemble Stars! 及开心水族箱 ) A15245.SZ 上海波克城市网络科技股份有限公司已反馈创业板计算机软件的开发及运营 ( 中国网络休闲类棋牌游戏平台波克城市休闲娱乐平台 ) A1522.SZ 苏州蜗牛数字科技股份有限公司已反馈创业板多平台网络游戏产品的自主研发和游戏产品的运营 ( 客户端游戏九阴真经, 移动网络游戏太极熊猫等 ) A1735.SH 上海米哈游网络科技股份有限公司已反馈主板基于原创崩坏 IP 开发和运营游戏漫画动画和轻小说等互联网文化产品 A1754.SZ 浙江无端科技股份有限公司已反馈创业板游戏研发和运营 ( 生死狙击 ) A14716.SZ 四三九九网络股份有限公司已预披露更新创业板网页游戏 ( 含休闲小游戏,4399 综合游戏平台 ) 移动网络游戏的开发发行以及互联网游戏平台的运营 A156.SH 成都尼毕鲁科技股份有限公司已预披露更新主板移动网络游戏的研发运营 ( 银河帝国王者帝国斯巴达战争银河传说等 ) 及移动网络游戏领域的投资 A1687.SZ 广州明朝互动科技股份有限公司中止审查创业板网络游戏的开发和运营 ( 六界仙尊太古遮天仙落凡尘等 ) A1616.SZ 广州多益网络股份有限公司中止审查创业板网络游戏 ( 包括客户端网络游戏梦想世界神武等及移动网络游戏 ) 的研发和运营资料来源 :wind, 海通证券研究所整理 8

9 2.1 A 股仍享溢价, 未来游戏公司或将首选 A 股上市目前国内游戏公司 IPO 加速, 国内主要游戏公司 217 年 PE 均在 2 倍以上, 普遍高于美股和港股上市的游戏公司 ( 除龙头腾讯外,217 年 PE 均低于 2 倍 ), 因此在国内 A 股上市的游戏公司仍享有一定溢价, 我们预计未来一段时间内, 优质游戏公司或将选择首选 A 股上市表 :A 股上市与境外上市主要游戏公司估值对比代码简称市盈率 ( 倍 ) 217E 218E 219E 3113.SZ 顺网科技 SH 吉比特上市时主营是游戏或相关业务 3315.SZ 掌趣科技 SZ 昆仑万维 SH 电魂网络 SZ 冰川网络 SZ 迅游科技 SZ 游族网络 SZ 三七互娱大游戏厂商借壳上市 2517.SZ 恺英网络 SZ 完美世界 SZ 巨人网络 HK 联众境外上市 799.HK IGG HK 腾讯控股 NTES.O 网易资料来源 :wind 一致预期 ( 截至 8.29 日 ), 海通证券研究所整理 9

10 年并购重组浪潮到来, 行业资本化加速国内游戏行业 213 以来并购重组增多, 行业资本化加速数量上,213 年董事会预案 15 起 ;214 年开始陆续完成并购, 完成并购 17 起 ; 年董事预案数均突破 2 起并购标的资产实际收购总对价上,214 年较 213 年翻 6.7 倍, 年总对价同比分别增长 39% 52% 图 213 年 ~216 年及 217M1~M7 国内游戏产业重大并购 ( 起 ) 图标的资产的实际收购总对价 ( 亿元 ) M1~M7 董事会预案数完成数 M1~M7 资料来源 :wind, 各公司并购董事会预案及完成公告, 海通证券研究所整理注 : 只统计被收购公司的主营是游戏业务的收购, 且收购比例在 5% 及以上 ( 实现并表, 而非股权投资 ) 1

11 2.3 页游公司借壳上市, 海外端游巨头回归 A 股 214 年 -215 年, 三七互娱游族网络恺英网络页游巨头纷纷借壳 A 股上市, 216 年端游巨头完美世界巨人网络借壳回归 A 股盛大游戏也已于 215 年私有化完成, 根据世纪华通公告披露, 目前公司大股东合计间接持有盛大游戏 9.92% 的股权, 未来资产注入预期较强搜狐畅游私有化也在进行中,217 年 5 月 23 日已收到要约, 完成私有化后将从纳斯达克退市, 之后或将寻求 A 股上市表页游公司借壳端游巨头回归重要并购页游端游首次公告日壳公司交易标的交易标的主营业务 213/1/24 梅花伞游族信息 215/4/17 泰亚股份恺英网络 213/1/1 顺荣三七三七互娱 215/5/5 顺荣三七三七互娱 215/1/31 世纪游轮巨人网络 216/1/7 完美环球完美世界网页游戏和移动游戏 ( 开发运营 ) 网络游戏移动应用 ( 开发运营 ) 网络游戏 ( 开发发行运营 ) 网络游戏 ( 开发发行运营 ) 网络游戏 ( 开发发行运营 ) 网络游戏 ( 开发发行运营 ) 收购比例 (%) 标的资产实际收购对价 ( 万元 ) 支付方式收购溢价率 (%) 交易标的 PE( 倍 ) 交易完成日股权 /4/ 上市公司股份 + 资产 /12/ 股权 + 现金 /12/ 现金 /12/ 股权 /4/ 股权 /4/2 资料来源 :wind, 公司并购董事会预案及完成公告, 海通证券研究所整理 11

12 2.4 小结 : 并购重组加速行业资本化进程 A 股游戏公司按照上市途径划分, 可分为 IPO 登陆资本市场并购重组完成资本化以及大型页游端游厂商整体借壳上市三种类型 213 年后, 大量游戏资产通过并购重组实现上市, 近期随着 IPO 的加速和再融资的收紧,IPO 登陆 A 股市场或是未来游戏厂商上市主要途径目前国内 A 股游戏公司相对于港美股仍享有一定估值溢价,215 年以来, 随着优质游戏公司回归或借壳,A 股游戏公司质量得以明显提高除了网易和腾讯以及少数优质手游研发商 (IGG, 西山居等 ), 大部分优质游戏公司都在国内上市行业资本化加速, 游戏产业高速成长, 国内游戏公司加速整合, 可以分享行业高成长的红利 12

13 3.1 从并购对赌完成情况看 A 股游戏资产从前面的分析我们可以看出, 并购重组 ( 包括借壳 ) 是 A 股游戏公司上市最主要的方式, 其历史经营业绩可以一定程度上反映游戏资产的优良状况, 我们将 A 股共 5 家具有游戏业务的公司分为以下四类, 并对其历史业绩和对赌完成情况进行了全面的梳理 : 1 上市时主营为游戏或游戏相关业务的公司 ( 研发发行和网络加速网吧经营等游戏相关业务 ); 2 借壳整体上市的大型页游和端游公司 ; 3 传统行业进行游戏业务转型 ; 4 传媒及互联网公司进行泛娱乐布局, 收购游戏资产并购中, 我们只统计并购完成并且并表的公司, 小比例的股权投资不做统计 ; 还在董事会预案或上会, 转型未完成的未做统计 13

14 3.2 对赌完成数量比例下滑总体完成率保持平稳年对赌完成数量比例呈下滑趋势, 但因部分业绩体量较大的游戏公司完成率较高, 因此总体完成率总体保持平稳综合来看并购绩效在近年有所下滑, 主要在于以下几点 :1 游戏行业增速下滑, 整体盈利能力下行 ;2 并购为实现高溢价而承诺了较高的业绩承诺, 随着时间推移执行难度加大 ;3 部分业绩对赌 216 年到期, 约束较小 4 存在个案是设定了累计完成额度, 因而只要能够完成累计额度, 后期业绩要求相对宽松图 213 年以来 A 股游戏公司业绩对赌完成情况 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 9.91% % 81.48% 15.85% 完成数量比例总体完成率资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理注 :1) 业绩对赌完成数量比例 = 业绩对赌完成事件数 / 全部事件数 2) 总体完成率 = 全部公司业绩承诺实际实现额 / 全部公司业绩承诺额 76.74% 119.1% % 71.43%

15 3.3 游戏资产动态 PE 自 15 年后有所回调 216 年以来, 传媒监管趋严, 对于业绩承诺的审核加强, 一级资产的估值自 215 年开始已经有了调整, 长期来看有利于行业良性发展被收购标的动态 PE= 交易资产对价 / 标的资产被收购第一年业绩承诺值图 213 年以来 A 股被收购资产平均动态 PE( 倍 ) H1 资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 15

16 3.4 对赌完成率分析 : 总体完成情况较好大厂商借壳对赌完成结果最优就总体完成率而言, 四类游戏企业中, 大游戏厂商借壳上市业绩对赌超额完成情况最优,216 年业绩对赌完成率近 14% 上市时主营为游戏的公司 214 年出现大幅下滑后开始逐步回升传统行业转型及传媒公司相关游戏布局总体完成情况也较好图 213 年以来四类游戏公司业绩对赌总体完成率 17% 16% 15% 157% 14% 136% 13% 12% 11% 1% 123% 15% 13% 111% 16% 1% 99% 15% 12% 18% 17% 13% 9% 8% 8% 上市时主营是游戏或相关业务大游戏厂商借壳上市传统行业外延转型游戏传媒及相关公司游戏布局资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 16

17 3.5 对赌完成数量比例分析 : 大厂商借壳表现依旧亮眼, 传统行业转型完成比例堪忧就完成数量比例而言, 四类游戏企业中, 仍然大游戏厂商借壳上市业绩对赌完成成绩亮眼, 年保持 1% 完成比例其他三类企业表现不一, 上市时主营为游戏的企业经历 214 年的急速下滑后 215 年得以提升 ; 布局游戏业的传媒业公司业绩表现相对稳健 ; 而传统行业转型的公司则完成数量比例逐年递减, 需要关注图 213 年以来四类游戏公司业绩对赌完成数量比例 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 上市时主营是游戏或相关业务大游戏厂商借壳上市传统行业外延转型游戏传媒及相关公司游戏布局资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 17

18 表 : 上市时主营是游戏或相关业务的公司并购业绩对赌完成情况 ( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值 215/2/16 掌趣科技天马时空 % % 215/2/16 掌趣科技上游信息 % % 213/1/16 掌趣科技上游信息 % % % % 213/1/16 掌趣科技玩蟹科技 % % % % 213/2/5 掌趣科技动网先锋 % % % 213/8/14 中青宝苏摩科技 % 52 签署补充协议后失效 216/6/4 顺网科技汉威信恒 % /8/21 顺网科技浮云网络 % 213/9/1 顺网科技新浩艺派瑞软件凌克翡尔 % 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 18

19 表 : 大游戏厂商借壳上市公司并购业绩对赌完成情况 ( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值 213/1/24 游族网络游族信息 % % % 216/8/2 三七互娱智铭网络 % /8/2 三七互娱墨鹍科技 % /5/5 三七互娱三七互娱 % % /1/1 三七互娱三七互娱 % % % 215/1/31 巨人网络巨人网络 % /1/7 完美世界完美世界 % /4/17 恺英网络恺英网络 % % 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 19

20 表 : 传统行业外延转型游戏的公司并购业绩对赌完成情况 1( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值承诺值 215/12/1 世纪华通点点北京 /12/1 世纪华通菁尧国际华聪国际华毓国际点点开曼 214/1/22 世纪华通七酷网络 % % % 214/1/22 世纪华通天游软件 % % % /12/16 天神娱乐口袋科技 /9/24 天神娱乐一花科技 % /6/3 天神娱乐幻想悦游 /3/24 天神娱乐雷尚科技 % % /3/24 天神娱乐妙趣横生 % % % 214/1/14 天神娱乐天神互动 % % % 217/5/25 天润数娱拇指游玩 /4/1 天润数娱点点乐 % % /7/2 金利科技彩量科技 /6/25 金利科技 MMOGA % % /9/13 富控互动宏投网络 % /11/24 宝通科技易幻网络 % /11/7 宝通科技易幻网络 % 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 2

21 表 : 传统行业外延转型游戏的公司并购业绩对赌完成情况 2( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值承诺值 216/4/5 艾格拉斯北京拇指玩 /5/23 艾格拉斯艾格拉斯 % % /8/29 富春股份摩奇卡卡 % /12/3 富春股份上海骏梦 % % % /12/15 金科文化杭州每日给力 /7/6 浙数文化深圳天天爱 /12/19 帝龙文化美生元 % % /9/7 凯撒文化天上友嘉 % % /3/26 凯撒文化幻文科技 % % /6/2 凯撒文化酷牛互动 % % % /4/25 神州泰岳安纳西 % % 213/8/23 神州泰岳天津壳木 % % % 215/1/12 大晟文化淘乐网络 % % 1985 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 21

22 表 : 传统行业外延转型游戏的公司并购业绩对赌完成情况 3( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值 214/4/4 游久游戏游久时代 % % % 213/6/27 大唐电信要玩娱乐 % % % % 212/1/25 博瑞传播漫游谷 % % % 214/6/24 中文传媒智明星通 % % % 213/1/18 星辉娱乐天拓科技 % % % % /8/6 星辉娱乐畅娱天下 % % 1 215/6/23 星辉娱乐畅娱天下 % /4/2 瀚叶股份炎龙科技 % % /12/18 天舟文化游爱网络 % /8/27 天舟文化神奇时代 % % % 215/6/12 电广传媒上海久之润 % % /6/12 电广传媒九指天下 55 未完成 % /8/27 电广传媒翼锋科技 4 未完成 % 4 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 22

23 表 : 进行游戏布局的传媒及相关公司并购业绩对赌完成情况 ( 万元 ) 首次公告日交易买方交易标的承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值实现值完成率承诺值承诺值承诺值 213/1/23 奥飞娱乐方寸科技 % % % % 214/8/14 文投控股都玩网络 % % % /4/14 万家文化翔通动漫 % % % /12/1 骅威文化风云互动 % /7/26 骅威文化第一波 % % % 213/12/19 骅威文化第一波 % 216/9/8 中南文化极光网络 /1/8 中南文化值尚互动 % % /5/2 拓维信息火溶信息 % % % 215/1/26 慈文传媒赞成科技 % % /3/4 智度股份猎鹰网络 % /3/4 智度股份亦复信息 % /3/4 智度股份 Spigot, Inc % 资料来源 :Wind, 公司并购董事会预案及业绩承诺完成公告, 海通证券研究所整理 23

24 商誉分析 : 从商誉角度看 A 股游戏公司 A 股公司高溢价收购游戏资产, 给上市公司带来了较高的商誉, 未来一旦被收购标的业绩不达预期就会带来较为严重的商誉减值风险我们梳理了游戏公司 216 年商誉相对净资产占比状况, 总体来看, 传统行业转型类游戏公司商誉占比较高, 上市主营即游戏及大游戏厂商整体借壳上市类公司商誉占比较低图 216 年商誉相对净资产占比较高的十家 A 股游戏公司 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 金利科技富控互动天神娱乐万达电影慈文传媒天润数娱大晟文化文投控股掌趣科技帝龙文化资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 24

25 到期及解禁风险分析 : 游戏资产即将进入业绩验证期 217 年, 许多游戏资产面临对赌到期, 其业绩承诺约束不在, 标的资产可能面临盈利下滑风险, 同时对赌结束往往也伴随着限售股权解禁风险, 需要投资者关注图 217 年业绩对赌到期的游戏公司代码公司简称 217 年业绩对赌到期资产 217H2 解禁概况 3315.SZ 掌趣科技上游信息玩蟹科技 2174.SZ 游族网络游族信息 2555.SZ 三七互娱三七互娱解禁 4.49 亿股, 占总股本 2.91% 262.SZ 世纪华通七酷网络天游软件解禁 4.1 亿股, 占总股本 39.94% 2354.SZ 天神娱乐妙趣横生天神互动解禁 2.8 亿股, 占总股本 31.18%; 解禁.34 亿股, 占总股本 3.83% 32.SZ 神州泰岳安纳西天津壳木 6652.SH 游久游戏游久时代解禁 1.58 亿股, 占总股本 18.96% 6198.SH 大唐电信要玩娱乐 6373.SH 中文传媒智明星通 3148.SZ 天舟文化神奇时代解禁.92 亿股, 占总股本 1.87%; 解禁.95 亿股, 占总股本 11.25%; 解禁 27.3 万股, 占总股本.3% 2292.SZ 奥飞娱乐爱乐游方寸科技 252.SZ 骅威文化第一波解禁.1 亿股, 占总股本 1.21%; 解禁.2 亿股, 占总股本.21% 2261.SZ 拓维信息火溶信息资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理 25

26 4.1 推荐维度一 : 历史业绩完成率较高的游戏龙头游戏行业增速在下滑, 业绩对赌在这两年到期较多, 之后将进入业绩验证期从过往历史看, 大游戏厂商借壳上市业绩对赌完成率最高, 资产相对优质推荐国内优质游戏大厂 : 完美世界游族网络三七互娱, 同时关注有资产注入预期的世纪华通表大游戏厂商借壳上市概况 ( 万元 ) 代码股票简称交易标的承诺值实现值承诺值实现值承诺值实现值 217H2 解禁概况 2624.SZ 完美世界完美世界解禁.13 亿股, 占总股本.99%; 解禁.96 亿股, 占总股本 7.32% 2174.SZ 游族网络游族信息 SZ 三七互娱三七互娱解禁 4.49 亿股, 占总股本 2.91% 262.SZ 世纪华通七酷网络天游软件解禁 4.1 亿股, 占总股本 39.94% 资料来源 :Wind, 海通证券研究所整理注 : 加入有资产注入预期的世纪华通 26

27 4.2 推荐维度二 : 低估值历史业绩完成好的转型标的传统行业转型标的, 虽然业绩对赌不是都完成较好, 但内部还是有明显差异今年是白马行情, 这些公司有些估值和股价已经回调到较低位臵, 已经具备投资价值, 推荐中文传媒帝龙文化表传统行业转型优质个股概况 ( 万元 ) 代码公司简称交易标的 PE(TTM)( 倍 ) 年涨跌幅 (%) 承诺值实现值承诺值实现值承诺值实现值 6373.SH 中文传媒智明星通 SZ 帝龙文化美生元 SZ 星辉娱乐天拓科技 SZ 智度股份 2425.SZ 凯撒文化猎鹰网络亦复信息 Spigot, Inc 天上友嘉幻文科技酷牛互动 SZ 艾格拉斯艾格拉斯 SZ 宝通科技易幻网络 SH 富控互动宏投网络 SH 游久游戏游久时代资料来源 :Wind( 以 217 年 8 月 29 日收盘价计算 ), 海通证券研究所整理注 : Spigot, Inc. 适用单位为万美元 27

28 完美世界 : 影游巨头崛起, 泛娱乐生态初成公司是面向全球的综合性文化娱乐集团, 自 214 年和 216 年完美影视借壳上市以及完美世界游戏资产注入后, 公司构建成国内顶尖的集影视 ( 电视剧电影综艺艺人经纪等 ) 游戏 ( 端游手游主机 /VR 游戏 ) 于一体的泛娱乐巨头 216 年业绩超对赌完成, 实现营收亿元 (+25.87%), 归母净利亿元 ( %) 公司在游戏 + 影视两大泛领域优势显著游戏方面,217 年公司核心产品诛仙手游火炬之光最终幻想倚天屠龙记等移动游戏以及无冬 OL PS4 版星际迷航等主机游戏, 与 216 年末并购院线业务带来收入增长动力影视剧方面, 公司出品的深海利剑神犬小七第三季等精品电视剧网剧预计将于 217 年第三季度确认收入, 现已有 11 部左右作品已开机制作, 参投综艺向往的生活欢乐中国人等表现亮眼公司 217H1 实现营收亿元 (+69.68%), 实现归母净利润 6.71 亿元 (+75.64%), 上半年业绩增长主要由游戏业务带动公司预告 1~9 月实现归母净利区间为 1.2 亿 ~1.9 亿 (+42.18%~51.93%),Q3 单季度预计实现净利 3.49 亿 ~4.19 亿 ( 同比 +4.2%~25%), 单季度仍维持较快增长态势风险提示 : 端游市场下滑, 手游产品表现不及预期, 影视行业竞争加剧图 : 年完美世界营收及净利润情况图 : 完美世界主营业务结构 (216 年 ) 营业总收入 ( 左轴 : 百万元 ) 归母净利润 ( 左轴, 百万元 ) 净利润同比增长 ( 右轴,%) 资料来源 : 公司年报季报, 海通证券研究所 28 电视剧 18% 游戏相关其他收入 % 主机游戏 7% 电影 1% 经纪及其他 5% 移动网络游戏 35% PC 端网络游戏 34%

29 游族网络 : 新产品密集上线, 军师联盟影游互动有望引领新一轮高增长从产品角度来看, 公司以精品 IP 为核心, 手游 + 页游双轮驱动,217 年 H1 手游营收占比已超过页游, 转型初见成效核心产品少年系列和女神系列以及去年下半年上线的狂暴之翼页游盗墓笔记仍维持稳定流水上半年有战神 36 计页游女神联盟天堂岛刀剑乱舞等新产品上线, 军师联盟手游也在上半年内封测, 整体表现符合预期 217 年 H2 至 218 年重磅新品上线值得期待 217 年下半年至明年, 公司仍有许多重点产品上线, 包括天使纪元战神三十六计手游版等, 明年的权力的游戏等, 均是大 IP 精品制作, 业绩有望持续稳健增长此外, 公司非公开发行.48 亿股方案通过证监会核准, 定增为公司补充流动资金, 有助于降低财务费用, 提高运营效率公司 217 年 H1 实现营收 16.8 亿元 (+65.34%), 实现归母净利润 3.39 亿元 (+44.8%),Q2 单季度毛利率 49.92% 环比提升 5.4 个百分点公司预告 1~9 月实现归母净利区间为 3.79 亿元 ~5.41 亿元 (+5.%~5.%) 风险提示 : 页游市场下滑, 产品上线进度及表现不及预期, 大规模解禁风险图 : 年游族网络营收及净利润情况图 : 游族网络主营业务结构 (216 年 ) 网页游戏 48% 其他 1% 移动游戏 51% 营业总收入 ( 左轴, 百万元 ) 归母净利润 ( 左轴, 百万元 ) 净利润同比增速 ( 右轴,%) 资料来源 : 公司年报季报, 海通证券研究所 29

30 三七互娱 : 新产品陆续上线, 业绩持续高增长可期手游产品表现出色, 业绩维持高增长公司 217 年 Q1 实现营业收入亿元 (+36.28%), 归母净利润 4.33 亿元 ( %) 公司预计 217 年 H1 净利润约亿元 (+68.72%~+81.7%) 216 年, 手游业务实现营收亿, 毛利 1.14 亿, 自研手游永恒纪元连续 5 个月月流水破 2 亿, 全球最高月流水超过 3.15 亿元, 研运实力获市场认可目前永恒纪元传奇霸业在国内和海外处于业绩的回升期新游陆续上线 : 择天记传奇霸业预计于 217 年下半年上线, 带动公司手游板块高增长除此以外, 公司代理游戏剑雨江湖诸神黄昏大唐无双等亦将陆续上线手游页游发行和游戏研发 3 大板块, 打造游戏产业链闭环, 推动营收持续增长依托地缘优势开拓海外版图, 海外市场有望成为公司业绩新增长点同时, 之前收购的墨鹍和智明, 工商变更都已经完成墨鹍的择天记预计 6 月底 7 月初上线多款新产品陆续上线, 业绩持续高增长可期风险提示 : 页游市场持续下滑, 手游产品表现不及预期, 行业竞争加剧, 海外市场规模拓展不达预期图 : 年三七互娱营收及净利润情况营业总收入 ( 左轴 : 百万元 ) 归母净利润 ( 左轴, 百万元 ) 图 : 三七互娱主营业务结构 (216 年 ) 汽车零部件其他 12% 1% 移动游戏 31% 网页游戏 56% 净利润同比增长 ( 右轴,%) 资料来源 : 公司年报季报, 海通证券研究所 3

31 帝龙文化 : 收购美生元布局游戏产业, 建材 + 游戏双主营驱动业绩增长公司深耕建筑装饰贴面材料多年, 运营成熟盈利稳定同时, 公司于 216 年 5 月并购美生元, 进行业务转型开始布局游戏产业美生元主要从事移动单机游戏的发行业务,215 年后逐步由游戏发行商向移动游戏开发与发行商转型 215 年 8 月, 美生元与 Y2 Game 联合发行了首款移动联网游戏斗破苍穹, 开始向联网手游业务方向发力美生元经验和营销优势明显, 积极寻求业务突破美生元以长期运营产品的团队经验以及成熟的投放策略为核心竞争壁垒, 在单机市场规模较稳定背景下, 以开展网游联运作为业绩新增长点 217 年, 美生元计划在单机市场以外, 积极扩展网游业务, 并通过香港子公司开拓海外业务, 完善 IP 储备公司业绩增长迅速, 估值优势突出, 投资价值显著 217 年半年报业绩快报显示, 公司 217H1 营收亿元 ( %), 归母净利 2.4 亿元 (+88.49%), 业绩大幅增长来源于美生元并表, 我们预计下半年在产品驱动下, 业绩有望维持高速增长态势目前公司 22 倍 PE, 估值优势突出风险提示 : 游戏业务不及预期, 行业竞争趋于激烈, 海外业务拓展不及预期图 : 年帝龙文化营收及净利润情况图 : 帝龙文化主营业务结构 (216 年 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (5) 装饰纸饰面板 12.91% PVC 装饰材料 7.99% 氧化铝 1.64% 网游发行 3.92% 广告推广 14.12% 版权收入 1.1% 金属饰面板.57% 浸渍纸 19.5% 单机游戏发行 19.43% 其他业务.42% 营业总收入 ( 左轴, 百万元 ) 归属母公司股东的净利润 ( 左轴, 百万元 ) 营收 YOY( 右轴,%) 归母净利 YOY( 右轴,%) 装饰纸 18.5% 资料来源 : 公司年报, 海通证券研究所 31

32 中文传媒 : 业绩进入稳健释放期, 智明星通 H1 净利同比增长亮眼公司游戏业务两大看点 : 与腾讯合作 SLG 新产品推广看点 1: 子公司智明星通与腾讯开发合作的产品乱世王者是腾讯首款 SLG 类游戏, 我们判断该产品爆款概率大, 智明星通分成获取纯利润 ; 看点 2: 公司核心 SLG 产品 Total War 已于 216 年底上线, 我们判断该产品流水将呈持续上升态势, 有望接棒 COK 成为下一个爆款产品传统业务增长稳定, 国企改革催化不断, 公司有望持续受益公司上市以来的年均复合增速在 22%~24% 之间, 传统出版发行主业基础夯实截止 Q1 公司账上拥有现金及等价物 51 亿元, 未来进行业务布局的弹药储备充足另外随着国企改革主线的深化, 作为江西省唯一一家文化传媒类上市公司, 未来有望在股权激励相关政策优惠等方面持续受益上半年净利稳定增长, 新业态利润占比继续提升公司 217 年 H1 实现营收亿元 (-1.76%), 归母净利 7.95 亿元 (+25.26%), 整体业绩表现符合预期其中新业态实现营业收入亿元, 归母净利润 3.48 亿元, 分别占上市公司收入和归母净利润总额的 31.18% 和 43.78%, 公司新业态的利润占比继续提升风险提示 : 手游产品表现不及预期, 人才流失, 海外市场拓展不达预期图 : 年中文传媒营收及净利润情况图 : 中文传媒主营业务结构 (216 年 ) 音像及数码产品 2.38% 印刷包装 4.5% 其他主营业务 3.87% 物流 2.95% 其他业务 1.6% 物资贸易 14.86% 新业态 32.3% (1) (2) 一般图书 18.97% 教材教辅 19.2% 营业总收入 ( 左轴, 百万元 ) 归属母公司股东的净利润 ( 左轴, 百万元 ) 营收 YOY( 右轴,%) 归母净利 YOY( 右轴,%) 资料来源 : 公司年报, 海通证券研究所 32

33 33 风险提示 1. 系统性风险 2. 手游行业增速下行风险

34 分析师声明和研究团队分析师声明钟奇郝艳辉孙小雯本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明互联网与传媒研究团队 : 互联网与传媒行业首席分析师钟奇 SAC 执业证书编号 : S 电话 :(21) zq8487@htsec.com 分析师 : 郝艳辉 SAC 执业证书编号 : S 电话 : (1) hyh1152@htsec.com 34 分析师 : 孙小雯 SAC 执业证书编号 : S 电话 :(21) sxw1268@htsec.com

35 分析师声明和研究团队分析师声明钟奇郝艳辉孙小雯本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明互联网与传媒研究团队 : 联系人 : 唐宇电话 :(21) ty1149@htsec.com 联系人 : 强超廷电话 :(21) qct1912@htsec.com 联系人 : 刘欣电话 : lx1111@htsec.com 35 联系人 : 毛云聪电话 :(1) myc11153@htsec.com 联系人 : 许樱之电话 : xyz1163@htsec.com 联系人 : 陈星光电话 : cxg11774@htsec.com

36 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明法律声明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 36

公司研究中文传媒 (600373)2 表 1 可比公司盈利预测及估值表出版发行内容游戏内容简称代码股价 ( 元 / 股 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 中南传媒 SH

公司研究中文传媒 (600373)2 表 1 可比公司盈利预测及估值表出版发行内容游戏内容简称代码股价 ( 元 / 股 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 中南传媒 SH [Table_MainInfo] 公司研究 / 传媒中文传媒 (600373) 公司季报点评证券研究报告 2018 年 10 月 29 日 [Table_InvestInfo] 投资评级优于大市维持股票数据 10 [Table_StockInfo] 月 26 日收盘价 ( 元 ) 10.00 52 周股价波动 ( 元 ) 8.45-21.51 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1378/1378