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侠慧屠
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公司研究. 研究报告 2012 年 12 月 21 日湘财证券研究所电子元器件行业相关研究 : 勤上光电 (002638.SZ) 深度研究报告行业竞争趋激烈,2013 受益广东 LED 推广勤上光电深度研究报告投资要点 : 投资评级 : 当前价格 : 目标价格 : 目标期限 : 市场数据增持 9.96 元 10.85 元 6 个月总股本 ( 百万股 ) 374.

1 公司研究. 研究报告 2012 年 12 月 21 日湘财证券研究所电子元器件行业相关研究 : 勤上光电 ( SZ) 深度研究报告行业竞争趋激烈,2013 受益广东 LED 推广勤上光电深度研究报告投资要点 : 投资评级 : 当前价格 : 目标价格 : 目标期限 : 市场数据增持 9.96 元元 6 个月总股本 ( 百万股 ) A 股股本 ( 百万股 ) B/H 股股本 ( 百万股 ) 0 A 股流通比例 (%) 61.59% 12 个月最高 / 最低 ( 元 ) 17.88/7.66 第一大股东东莞勤上集团第一大股东持股比例 26.06% 上证综指 / 沪深 /2372 注 : 2012 年 12 月 21 日数据近十二个月股价表现 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % 勤上光电沪深 300 电子指数 % 1 个月 3 个月 12 个月相对收益绝对收益注 : 相对收益与沪深 300 相比分析师 : 徐占杰 (8621) xuzhanjie@yahoo.cn 执业证书编号 :S LED 室内照明大规模替代即将开始受益 LED 照明终端产品价格快速下降白炽灯禁售令实施和中国逐步降低荧光灯含汞量路线图实施,LED 室内照明迎来大规模替代传统照明的窗口根据我们所做的敏感性测试, 我们认为, 对传统照明的取代将从工商业照明开始,2013 年, 工商业照明领域 LED 产品的全面推广即将开始行业竞争趋激烈, 户外照明细分领域具备壁垒从 2011 年下半年开始,LED 照明下游应用厂商快速增多 LED 产业链其他环节厂商正在向下游照明应用领域延伸, 国内传统照明企业和国外 LED 照明巨头都在进入国内 LED 照明市场, 造成行业竞争日趋激烈公司在户外照明领域拥有产业集群规模品牌和渠道多重优势, 具备较强壁垒, 但向室内照明领域发展的难度可能会增大政府需求成第一推动力, 支撑 2013 年业绩根据我们对广东省各地级市 LED 照明推广项目方案的统计, 我们认为 2014 年前, 广东省公共照明改造将给 LED 照明行业带来 40 亿以上的营收增量历史已证明公司在广东省政府招标领域拥有拿单优势, 近期已中标 / 预中标的广州乡镇路灯建设项目清远市区路灯改造项目广百集团 LED 照明示范项目广州地铁示范工程说明了公司在广东省政府招标项目拥有较强竞争力我们预计 2014 年前, 广东省 LED 照明改造项目将为公司户外照明业务带来超过 7 亿元增量收入货币资金变化预示公司战略节奏 2012 年公司资金运用较谨慎, 截止三季度末, 公司账面货币资金亿元, 除 4.52 亿元未投的募投项目资金外, 实际可用资金约 7.9 亿元近期, 公司又拟公开发行不超过 8 亿元公司债券, 预计利息成本略高于银行贷款, 前期 4 个亿将产生约 1600 万元净财务费用我们预计 2013 年, 公司将有超过 10 亿以上的资金进行收购兼并和产业扩张, 综合来看, 我们认为公司已经为 2013 年切割广东省公共照明改造蛋糕和未来照明市场打开后切入做好了资金储备估值和投资建议我们预测公司年营业收入分别为和亿元, 实现净利润分别为和 2.65 亿元, 对应每股盈利分别为和 0.71 元, 对应年动态市盈率分别为倍公司在 LED 户外照明领域拥有品牌渠道等多重优势, 我们维持增持评级重点关注事项股价催化剂 ( 正面 ): 广东省 LED 照明改造项目各地区已经挂网招标, 公司目前已投标的规模在几个亿, 未来中标将构成股价正面催化剂风险提示 ( 负面 ):LED 行业的激烈竞争已经从中上游传导至下游照明, 国内传统照明企业国外 LED 照明巨头都在进入大陆市场 ; 公司户外照明业务的全国扩张效果也有待观察我们认为, 未来, 公司需要凭借手中现金优势选择正确的方向做出战略突破, 如果不成功, 则将成为长期发展的最大风险重要声明 : 本公司及其关联机构雇员对上述信息的来源准确性及完整性不作任何保证在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务本报告版权归湘财证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用等

2 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告正文目录 1 黎明前的黑暗行业竞争渐趋激烈室内照明大规模替代即将到来全产业链整合浪潮 :LED 产业链其他环节企业向下游照明应用延伸传统照明和国外巨头在进入国内 LED 照明市场现金管理预示未来战略节奏公司 2012 年现金管理谨慎年定位政府需求, 战略扩张呼之欲出... 6 广东省 LED 户外照明推广强劲支撑公司业绩公司重点回顾 : 领先行业的 LED 户外照明龙头由小功率到大功率白光成功实现技术转型户外照明仍是重点发展方向拥有规模品牌技术和渠道等竞争优势拥有珠三角 LED 产业集群优势在 LED 照明领域拥有先发优势产学研技术积累优势 : 北研南产产学研联合铸就雄厚技术积累盈利预测及估值重点关注事项股价催化剂 ( 正面 ) 风险提示 ( 负面 ) 表 10 附录: 公司盈利预测表 ( 单位 : 百万元 ) 图表目录图 1 公司业务集中于封装和照明... 1 图 2 典型的普通 LED 灯与 LED 路灯成本结构对比... 1 图 H-2012H 我国 LED 产业链各环节产品均价变化及各类 LED 应用渗透率... 2 图 4 中国大陆市场 5WLED 球泡灯和 18WLED 灯管均价示意图... 2 图 5 白炽灯禁售政策路线图... 2 图 6 中国半导体照明各环节规模和应用领域... 4 图 7 传统照明公司进入 LED 照明市场案例... 4 图 12 公司主要产品构成及 2012H 收入利润占比... 9 图 13 公司历史上经历两次转型... 9 图 14 截至 3 季度末股权结构图图 15 公司产品图示图 16 公司营收增速及毛利率情况图 17 中国 LED 产业分布图 18 与同行业公司 LED 照明业务规模比较图 19 公司品牌战略及零售渠道建设图示图 21 公司产学院结构和截止 2011 年底公司专利优势图示表 1 不同光源优缺点图示

3 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告表 2 敏感性测试表... 3 表年以来部分企业 LED 渠道布局情况... 4 表 4 国外巨头进入中国 LED 照明市场... 5 表 5 公司中标/ 预中标项目情况... 6 表年我国各级政府 LED 产业扶持政策一览... 7 表 7 全国各地 LED 产值规划目标 ( 单位 : 亿元 )... 7 表 8 广东 LED 标杆体系首批推荐产品目录重点公司情况... 8 表 9 已规划具体 LED 改造数据城市统计... 8 表 10 附录: 公司盈利预测表 ( 单位 : 百万元 )

色温可调节等优点但也有价格较高等缺点阻碍大规模推广表 1 不同光源优缺点图示白炽灯白炽卤素灯节能灯 HID 高压钠灯 LED( 冷白 ) 发光效率 (LM/W) 14.

4 1 黎明前的黑暗行业竞争渐趋激烈 1.1 室内照明大规模替代即将到来勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 1 公司业务集中于封装和照明 LED 产业链包括上游的衬底外延片和芯片, 中游的封装下游的照明显示和背光源等应用公司的业务主要集中于中游封装和下游照明应用领域资料来源 : 公司公开资料, 湘财证券研究所作为传统照明的替代光源,LED 照明具备发光效率和能量转换效率高环保效果好使用寿命长色温可调节等优点但也有价格较高等缺点阻碍大规模推广表 1 不同光源优缺点图示白炽灯白炽卤素灯节能灯 HID 高压钠灯 LED( 冷白 ) 发光效率 (LM/W) 能量转换效率 5% 20% 23% 25% 44% 水银及有毒气体 mg 12-14mg 0 使用寿命 ( 小时 ) 坚固程度易碎易碎易碎易碎非常坚固光线方向漫射漫射漫射漫射单向显色系数色温多种多种可调样本功率 (W) 每千流明初装单价 ($/ 千 LM) 价格 ($) 资料来源 :GLII,DIGITIMES,PANASONIC,OSRAM, 湘财证券研究所整理在 LED 灯具成本中, 芯片成本下降最快, 路灯隧道灯等 LED 户外照明产品中芯片成本占比最大, 功率大点亮时间长, 适合政府采购方式推广因此成为首批替代传统照明的 LED 光源品类, 渗透率远高于工商业照明和家居照明图 2 典型的普通 LED 灯与 LED 路灯成本结构对比典型普通 LED 灯具成本结构典型 LED 路灯成本结构组装 6% 驱动 11% 散热 46% LED 芯片及封装 20% 光学模组材料 17% 驱动 8% 散热 31% 组装 4% 光学模组材料 12% LED 芯片及封装 45% 资料来源 : 湘财证券研究所估算 1

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 3 2011H-2012H 我国 LED 产业链各环节产品均价变化及各类 LED 应用渗透率 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% LED 蓝宝石衬底 LED 芯片 LED 封装器件 LED 应用年平均价格同比增长 -56% -25% -23% -21%

00% 射灯筒灯球泡灯直管灯平面灯路灯隧道灯资料来源 :GLII,CSA, 湘财证券研究所有利 LED 室内照明替代传统照明的几个因素 : 1 LED 终端照明价格以每年 30% 左右的速度快速下降 ; 2 按照五部委 2011 年印发的关于逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯的公告, 从 2012 年 10 月份起,

5 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 H-2012H 我国 LED 产业链各环节产品均价变化及各类 LED 应用渗透率 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% LED 蓝宝石衬底 LED 芯片 LED 封装器件 LED 应用年平均价格同比增长 -56% -25% -23% -21% 年底价格与年初比增长 -71% -42% -39% -28% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 射灯筒灯球泡灯直管灯平面灯路灯隧道灯资料来源 :GLII,CSA, 湘财证券研究所有利 LED 室内照明替代传统照明的几个因素 : 1 LED 终端照明价格以每年 30% 左右的速度快速下降 ; 2 按照五部委 2011 年印发的关于逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯的公告, 从 2012 年 10 月份起, 我国将按功率大小分阶段逐步禁止普通照明白炽灯的销售, 首批要禁售的就是 100 瓦及以上普通照明白炽灯 ; 3 工信部 11 月 21 日发布中国逐步降低荧光灯含汞量路线图 ( 征求意见稿 ) 提出, 到 2013 年 12 月 31 日止, 淘汰紧凑型荧光灯液汞生产工艺 ;2014 年 12 月 31 日止, 全面淘汰液汞生产工艺图 4 中国大陆市场 5WLED 球泡灯和 18WLED 灯管均价示意图资料来源 :GLII, 湘财证券研究所图 5 白炽灯禁售政策路线图资料来源 :GLII, 湘财证券研究所替代传统照明市场 LED 商业照明将率先大规模展开我们对长点亮时间的工商业照明领域 LED 替换传统光源做了敏感性测试 2

6 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告从测算结果看, 在现在的价格水平下, 寿命为小时的 LED 灯具已经开始具备更换经济性, 但回收期较长 (5 年 ), 灯具总成本降低 20% 后, 寿命为小时的 LED 灯具具备经济性, 回收期约 3 年年 LED 终端照明价格年复合下降约 30%, 考虑到节能灯的技术进步, 我们认为年工商业照明更换需求市场即将展开表 2 敏感性测试表 T5 更换次数 LED 寿命成本下降幅度 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 资料来源 : 湘财证券研究所测算注 : 我们认同市场上大多数观察者的观点 :LED 照明对传统照明的替代遵循高点亮时间低点亮时间的路径, 即道路照明工商业照明办公照明家居照明我们与其他观察者有区别的区别在于 : 我们认为点亮时长较长的 ( 例如 24 小时工厂 ) 会考虑总寿命成本和经济回收期, 市场容量最大的一般消费者, 则更注重灯具的初始安装成本因此我们对道路工商业照明采用总寿命成本法, 对办公家居照明采用初次更换成本法, 计算需求市场打开的时点假设条件 : 以 LED 灯具 ( 发光效率 135LM/W 千流明单价 120 元 ) 与 T5 节能灯 ( 发光效率 84LM/W 千流明单价元功率 28W, 价格 45 元 ) 对比, 假设用户为 24 小时 *250 天的工商业照明用户, 电费 0.8 元 /Kwh, 年折现率为 10% 1.2 全产业链整合浪潮 :LED 产业链其他环节企业向下游照明应用延伸目前,LED 芯片封装显示屏市场增速放缓, 竞争激烈, 行业利润率下滑严重为稳定整体利润率,LED 产业链其他环节的企业开始向照明延伸据 GLII 统计, 目前全国 LED 应用企业共 7000 家, 自下半年以来快速增加了 1800 多家, 其中超过六成新进入企业此前从事 LED 显示屏和 LED 封装行业产业链各环节巨头向照明应用延伸案例 : LED 显示屏 : 除了洲明科技联建光电等此前已经进入 LED 室内照明市场的显示屏企业外, 丽晶光电三升高科等老牌 LED 显示屏企业也加快了 LED 照明业务的开拓同时, 作为目前国内营收规模最大的显示屏企业, 上海三思也开始着手进行 LED 室内照明产品的研发, 并计划在明年推出 LED 室内照明产品 LED 芯片企业 : 三安光电推行 LED 照明一体化战略, 积极向下游延伸,2012 年除 LED 路灯隧道灯筒灯和反射型自镇流 LED 灯入围半导体照明产品补贴推广项目外, 也中标淮南市总额 4.5 亿元的 LED 路灯采购项目德豪润达一直致力于全产业链垂直整合, 是照明补贴中标最多的企业之一, 与勤上形成直接竞争浪潮华光 2007 年进入半导体照明产业, 定位中上游产品,09 年 6 月成立照明公司, 计划形成灯具产能 100 万套 LED 封装企业 : 木林森作为国内最大的封装企业, 照明领域设有木林森照明和光源世家两大品牌,2012 年利用产业链整合在国内发动价格战, 降价幅度超 40%, 推出 1 美元成本 3W 球泡灯国星光电作为封装龙头,2009 年成立照明事业部,2011 年实现 1.5 亿销售额,2012 年开始加强渠道建设,10 月成立通用照明江苏运营中心台湾亿光作为全球最大的 LED 封装厂,2011 年推出第一个自有照明品牌 EVERLIGHT, 主攻大中华市场 3

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 6 中国半导体照明各环节规模和应用领域 1400 1200 1000 800 600 1.4 1.2 1 0.8 0.6 汽车照明 1% 信号及指示 6% 显示屏 14% 其他 12% 通用照明 25% 400 0.4 200 0.

照明 4 月份以来, 分别在北京广西等地召开 LED 照明招商大会, 共签约商家 170 余家, 签约额超过 3300 万元 2012 年 5 月木林森与湖南 20 多家经销商签署合作协议 2012 年 6 月众明半导体签约广东省及代理商 - 广东潢达 2012 年 6 月长方照明

于深圳举行全国省级代理战略签约会, 签约 20 家经销商资料来源 :GLII, 湘财证券研究所 1.

7 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 6 中国半导体照明各环节规模和应用领域汽车照明 1% 信号及指示 6% 显示屏 14% 其他 12% 通用照明 25% 芯片封装应用芯片增速封装增速应用增速背光应用 18% 景观照明 24% 资料来源 :CSA, 湘财证券研究所表年以来部分企业 LED 渠道布局情况时间企业名称渠道布局情况 2012 年 4 月 TCL 照明 4 月份以来, 分别在北京广西等地召开 LED 照明招商大会, 共签约商家 170 余家, 签约额超过 3300 万元 2012 年 5 月木林森与湖南 20 多家经销商签署合作协议 2012 年 6 月众明半导体签约广东省及代理商 - 广东潢达 2012 年 6 月长方照明长方照明旗下商战品牌东汉照明举办代理商大会 2012 年 10 月绿色半导体成立北京专卖店 2012 年 10 月国星光电成立江苏运营中心 2012 年 10 月德力西成立乐清照明旗舰店 2012 年 11 月国星光电成立浙江运营中心 2012 年 11 月众明半导体于深圳举行全国省级代理战略签约会, 签约 20 家经销商资料来源 :GLII, 湘财证券研究所 1.3 传统照明和国外巨头在进入国内 LED 照明市场据 GLII 统计, 国内已经有超过 80% 以上的传统照明企业开始涉足 LED 企业, 部分中小企业甚至已经完全放弃传统照明业务目前 LED 射灯 LED 筒灯逐渐成为市场主流图 7 传统照明公司进入 LED 照明市场案例资料来源 :GLII, 湘财证券研究所图 8 阳光照明 LED 产品销售收入和占比预测 % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 湘财证券研究所预测 LED 收入 LED 占比 4

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告全球 LED 产业链共分为三大阵营, 其中第一阵营以日本欧美厂商为代表 ; 第二阵营以韩国和中国台湾厂家为代表 ; 第三阵营以中国大陆厂家为代表第一阵营的 LED 照明巨头在技术专利领域拥有极强优势图 9 世界主要 LED 照明公司在产业链布局及国外巨头专利交叉授权资料来源 : 湘财证券研究所整理随着中国市场成为全球最大的 LED 需求市场,

外延片技术独步天下, 拥有全产业链布局, 在各环节都有较强竞争力在中国建立芯片和封装工厂, 超过 90% 的 LED 封装器件都由中国工厂提供与雷士浪潮亚明等建立战略合作, 推动行业变革与地方性本土企业联合完成当地照明工程 : 与勤上联合完成深高速照明改造, 与重庆四联完成北碚区照明改造欧司朗 (Osram) 飞利浦流明 (Philips Lumileds) GE 照明

8 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告全球 LED 产业链共分为三大阵营, 其中第一阵营以日本欧美厂商为代表 ; 第二阵营以韩国和中国台湾厂家为代表 ; 第三阵营以中国大陆厂家为代表第一阵营的 LED 照明巨头在技术专利领域拥有极强优势图 9 世界主要 LED 照明公司在产业链布局及国外巨头专利交叉授权资料来源 : 湘财证券研究所整理随着中国市场成为全球最大的 LED 需求市场, 而中国较低的人才和制造成本也为其成为最大的 LED 照明制造基地提供足够禀赋国外巨头纷纷通过资源本土化战略合作与项目投资的方式进入中国市场, 由于拥有技术优势, 给中国 LED 照明企业带来巨大竞争压力表 4 国外巨头进入中国 LED 照明市场厂商公司简介资源本土化战略合作与项目投资科锐 (Cree) 国际领先的半导体照明制造商, 碳化硅 (SiC) 衬底生长 LED 外延片技术独步天下, 拥有全产业链布局, 在各环节都有较强竞争力在中国建立芯片和封装工厂, 超过 90% 的 LED 封装器件都由中国工厂提供与雷士浪潮亚明等建立战略合作, 推动行业变革与地方性本土企业联合完成当地照明工程 : 与勤上联合完成深高速照明改造, 与重庆四联完成北碚区照明改造欧司朗 (Osram) 飞利浦流明 (Philips Lumileds) GE 照明世界上两大光源制造商之一, 总部设在德国慕尼黑, 客户遍布全球近 150 个国家和地区凭借着创新照明技术和解决方案, 产品广泛使用在公共场所办公室工厂家庭以及汽车照明各领域飞利浦确立在 LED 芯片领域的领导地位主要得益于对 Lumileds 的收购,Lumileds 由安捷伦和飞利浦合资组建于 1999 年,2005 年 Philips 完全收购了该公司 PhilipsLumileds 公司是世界领先的大功率 LED 照明解决方案供应商 GE 照明分为 LED 光源和灯具三大业务板块 LED 业务板块将日亚在半导体材料开发领域的专业技术背景和深度理解, 与 GE 在照明工业领域的领先地位和品牌优势相结合, 产品覆盖 LED 照明各种应用场合, 专注于照明应用资料来源 : 湘财证券研究所整理 2011 年五分之一营业额来自亚洲在中国设有 5 个生产基地和 6 个研发中心, 公司在华员工总数近 1 万人, 任命熟悉中国市场的亚太区总裁 2011 年在中国市场实现了 17% 的增长, 在中国拥有 1000 人研发团队, 宣布在成都建立第二总部在上海和西安设立两个研发中心,5 年内投入 20 亿美元建立创新基地和合资公司与 Moouser 合作开拓亚洲分销业务与广州白云机场合作提供全套照明解决方案在成都投资 2500 万欧元兴建 LED 专业照明项目宣称将在 5 个照明细分市场深耕与史福特光电建立合作与真明丽众明签订专利合作协议 ( 使合作对象可以使用飞利浦向行业开放的所有与 LED 相关的 LED 光源及各式灯泡的专利技术 ) 7 月 31 日投资贵阳基地 8.5 亿元建设路灯灯具 6 万套, 灯杆 3 万跟 LED 投射灯 25 万套,LED 日光灯管 15 万支重庆江北机场成都会展中心上海中环高架路浙江舟山连岛大桥江苏阳澄湖高铁站前广场西安明光路 LED 节能环保路灯施工项目等 2 现金管理预示未来战略节奏 2.1 公司 2012 年现金管理谨慎从公司已公告的项目来看, 金额较大的合同能源管理 (EMC) 项目, 公司一般都找实力较强的节能公司合作, 获得项目的同时, 实现快速回款, 减少应收账款风险, 我们认为, 公司 2012 年对现金的使用是谨慎的广百项目 : 合同金额 1.6 亿元 EMC 模式, 项目所涉及的灯具及配套服务全部由公司提供, 贝加节能向公司支付其中 50% 的货款, 余下 50% 货款由公司以产品及服务形式来承担 ; 公司与贝加节能分享中标额约 6400 万元清远 LED 项目 : 共改造 LED 路灯 4.6 万盏项目所涉及 4.6 万盏路灯及相关配套服务, 全部由南网能源向公司直接采购, 采购金额预计约 9000 万元, 支付期限拟在 2013 年度全部完成南网能 5

9 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告源拟分享清远 LED 节能改造项目节能效益的 72.25%, 公司拟分享清远 LED 节能改造项目节能效益的 12.75% 表 5 公司中标 / 预中标项目情况公告日期项目名称中标金额 ( 万元 ) 承包方式合作方 2012/10/8 乡镇路灯建设二期工程路灯成套设备采购及相关服务标段三 2012/10/10 清远市区 LED 路灯节能改造服务采购项目 2012/10/ /11/ /11/21 广东省战略新兴产业专项资金 LED 产业项目之广百集团 LED 照明示范工程项目两岸半导体照明合作项目广州地铁示范工程沪宁高速公路照明试验段工程 LED 灯具合同能源管理项目资料来源 : 公司公告, 湘财证券研究所设备采购无路灯及配套采购金额 9000 万元, 此外拟分享清远 LED 节能改造项目节能效益的 12.75% EMC 贝加节能 EMC 南网能源灯具采购无 450 EMC 无 2012 年, 公司还对募投项目做了推迟和调整, 对生产研发和销售环节的冗余机构人员也重新做了整合, 从费用上看, 截止三季度末, 公司销售管理和财务费用同比变化分别为 -5.31% 16.94% 和 % 我们认为公司在 2012 年针对市场不确定性做了一定的战略收缩截止三季度末, 公司账面货币资金亿元, 除 4.52 亿元未投的募投项目资金外, 实际可用资金约 7.9 亿元近期, 公司又拟公开发行不超过 8 亿元公司债券, 预计利息成本略高于银行贷款, 前期 4 个亿将产生约 1600 万元净财务费用综合来看, 我们认为公司已经为 2013 年在 EMC 项目等方面的战略扩张做好了资金储备图 10 公司现金情况 1,400,000, ,200,000, ,000,000, ,000, ,000, ,000, ,000, 资料来源 :GLII, 湘财证券研究所货币资金 ( 元 ) 年定位政府需求, 战略扩张呼之欲出中国政府对 LED 照明市场的迅速扩大持积极态度, 根据科技部制定的半导体照明科技发展十二五计划征求意见稿, 科技部预计 2015 年产业化白光器件达到国际同期先进水平 ( lm/W), 通用照明市场份额 30%( 大大超过 09 年发改委规划的 20%), 产业规模达到 5000 亿元国务院讨论通过的国家基恩公共服务体系十二五规划中, 决定投入 22 亿元用于推广节能灯和 LED 照明 6

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 11 中国半导体照明各环节规模和应用领域 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 传统照明占比 LED 照明占比资料来源 : 中国科技部 CSA, 湘财证券预测表 6 2012 年我国各级政府 LED 产业扶持政策一览 2012

10 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 11 中国半导体照明各环节规模和应用领域 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 传统照明占比 LED 照明占比资料来源 : 中国科技部 CSA, 湘财证券预测表年我国各级政府 LED 产业扶持政策一览 2012 年地区 / 部委产业政策 1 月广东广东省 LED 照明产业标准体系规划与路线图 ( ) 2 月国家发改委 2012 年半导体照明产品财政补贴推广项目 ( 室外照明产品 -LED 路灯隧道灯 ) 3 月广东广东省战略性新兴产业发展十二五规划 3 月东莞东莞市 2012 年 LED 产业发展工作设想 ( 征求意见稿 ) 3 月惠州惠州仲恺高新区促进战略性新兴产业发展优惠政策 ( 第二批 )(LED 产业优惠政策部分 ) 3 月科技部十二五国家科技计划材料领域 2013 年度备选项目征集 ( 含 MOCVD 等离子体刻蚀机 4 月宁夏银川等设备 ) 银川市建设局透露, 政府将在 3 年内斥资近亿元人民币 5 月科技部半导体照明科技发展十二五专项规划 ( 征求意见稿 ) 5 月国务院国家基本公共服务体系十二五规划 22 亿补贴节能灯 LED 灯 5 月广东省广东省推广使用 LED 照明产品实施方案 5 月国务院通过十二五国家战略性新兴产业发展规划温家宝主持会议 8 月广东深圳 9 月福建厦门 11 月广东中山 11 月山东烟台深圳市发改委与市城管等部门制定的 LED 路灯合同能源管理改造实施方案显示, 争取在 3 年以内合同能源管理模式完全成全市 LED 路灯改造模式厦门实施旧城区路灯改造工程, 将旧式的钠灯换为新型节能的 LED 灯市政部门将在未来 4-5 年内, 全面改造升级老旧城区大街小巷的路灯中山市交运局市公路局对所辖道路实施 LED 路灯改造中心城区 4.5 万盏 LED 路灯改造工作已启动, 预计在 2013 年底完成中山市设定的 LED 路灯照明产品目标位 : 两年内普及公共照明领域 LED 照明烟台市政府市政协领导对市政协十二届一次会议上提出了关于在全市范围内推广应用 LED 路灯照明的建议, 决定对符合条件的 LED 路灯项目给予转向资金支持资料来源 :GLII, 湘财证券研究所整理表 7 全国各地 LED 产值规划目标 ( 单位 : 亿元 ) 2012 年 2013 年 2015 年 2020 年全国 7000 广东 5000 深圳 1300 江门合肥厦门南昌大连 300 梅州 80 扬州 300 资料来源 :GLII, 湘财证券研究所整理广东省 LED 户外照明推广强劲支撑公司业绩 2012 年 5 月, 广东省出台了广东省推广使用 LED 照明产品实施方案的通知 ( 以下简称通知 ), 明确要求要求省内所有新建的财政或国有资本投资建设的照明工程必须使用 LED 产品,3 年内普及 LED 公用照明, 实现全省同比口径下照明节能 50% 以上, 拉动 LED 产业十二五期末实现 7

11 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告年产值 5000 亿元以上, 并将推广 LED 照明纳入节能减排的政绩考核指标按照实施方案规定,LED 推广工程使用的产品必须是进入广东省 LED 标杆体系推荐目录的企业和入选产品而从广东省 LED 标杆体系首批推荐产品目录的共 82 项产品规格中, 勤上光电占 25 项, 远领先于其他公司, 这个数字也符合公司在广东省工程市场 30% 左右占有率的历史数据我们认为, 公司将成为广东省推广 LED 照明实施方案的最大受益者表 8 广东 LED 标杆体系首批推荐产品目录重点公司情况所在地主要公司所采用产品规格东莞勤上光电 25 德豪润达 15 珠海华博科技 3 索佳光电深圳新力光源金流明 8 凯西欧佛山金帮光电 7 顺德高迅广东本邦肇庆宝丽光电 6 三华工业惠州 2 元晖光电广州同方照明 1 资料来源 :GLII, 湘财证券研究所整理在户外照明领域, 按照广东省 21 个城市 ( 副省级地级 ) 已公布的推广使用 LED 照明产品实施方案, 绝大部分城市主要 LED 照明推广工作将在 2014 年底前完成据我们统计, 方案中已规划改造 LED 灯具数量的地级市有 9 个, 加总约为路灯 50.7 万盏公共照明 122 万盏因为部分城市仅公布 2012 年底前的数字 ( 如东莞公布 2012 年底前完成路灯改造 3 万盏, 实际 2014 年底前改造数量在 30 万盏左右 ), 我们认为 21 个城市总体 LED 灯具改造数量路灯在 200 万盏以上公共照明在 400 万盏以上按照目前平均规格路灯 9000LM/90W(900 元 ) 公共照明 15W(90 元 ) 的成本价计算, 即使考虑到未来两年灯具价格下降, 未来两年广东省 LED 照明改造项目潜在市场仍将超过 21.6 亿元, 如果考虑 EMC 节能收益收入, 则潜在市场规模将翻番达到 40 亿元以上表 9 已规划具体 LED 改造数据城市统计城市道路照明 ( 万盏 ) 公共照明 ( 万盏 ) 佛山市韶关市 4.60 梅州市 8.67 东莞市阳江市湛江市 2.76 肇庆市清远市云浮市 4.24 总计资料来源 : 湘财证券研究所整理 8

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告 3 公司重点回顾 : 领先行业的 LED 户外照明龙头

照明产品为主要业务的企业,2011 年 11 月 25 日在深交所上市公司产品分为四类 : 户外照明

其中户外照明业务贡献了公司大部分营收和净利润图 8 公司主要产品构成及 2012H 收入利润占比

23% 室内照明 11% 户外照明 63% 2012H 收入占比 2012H 利润占比资料来源 :

12 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告 3 公司重点回顾 : 领先行业的 LED 户外照明龙头 3.1 由小功率到大功率白光成功实现技术转型公司是一家研发生产和销售半导体 (LED) 照明产品为主要业务的企业,2011 年 11 月 25 日在深交所上市公司产品分为四类 : 户外照明景观亮化室内照明 ( 含轨道交通 ) LED 显示屏及其他其中户外照明业务贡献了公司大部分营收和净利润图 8 公司主要产品构成及 2012H 收入利润占比显示屏及其他 3% 景观亮化 30% 室内照明 10% 户外照明 57% 显示屏及其他 3% 景观亮化 23% 室内照明 11% 户外照明 63% 2012H 收入占比 2012H 利润占比资料来源 : 公司公开资料, 湘财证券研究所公司近二十年历史上历经两次转型, 走过了五金配件 - 圣诞灯饰 / 造型灯小功率景观 LED 灯大功率 LED 照明灯的发展历程我们认为公司创始人及高管团队拥有管理大规模加工制造企业的经验, 并且拥有对因竞争加剧导致行业平均利润率下滑的敏感性图 9 公司历史上经历两次转型资料来源 : 公司公开资料, 湘财证券研究所 9

13 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 10 截至 3 季度末股权结构图李旭亮温琦 90% 10% 东莞勤上光电集团有限公司深圳创新资本投资有限公司合盈创投等其他 21 家机构股东李淑贤等 48 名自然人股东社会公众股 25.90% 1.11% 3.28% 25.96% 18.76% 25.00% 东莞勤上光电股份有限公司 100% 勤上实业 ( 香港 ) 有限公司安徽省勤上光电科技有限公司 51% 100% 100% 100% 98% 94% 90% 70% 东莞勤上半导体照明技术研究院广东勤上光电科技有限公司广东勤上半导体照明科技工程有限公司深圳市节能科技有限公司北京勤上光电科技有限公司广州勤上光电股份有限公司公主岭勤上光电有限公司北京易美景地景观设计有限公司鄂尔多斯祥源光电有限责任公司福建德泓勤上光电科技有限公司江西勤上光电有限公司安徽邦大勤上光电科技有限公司福建省国策光电科技开发有限公司 46% 30% 30% 30% 25% 20% 65% 山东金源勤上光电有限公司江苏尚明光电有限公司 16% 资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 3.2 户外照明仍是重点发展方向公司是全球 LED 照明产品应用工程业内成熟应用工程案例最多技术最领先的企业, 也是 TALQ 户外照明国际联盟唯一的中国 LED 企业创始者 (TALQ 国际联盟 2012 年 6 月创立, 旨在创建全球公认的户外照明网络管理软件接口, 创始者和参与者包括 HarvardEngineering 勤上光电(Kingsun) 飞利浦 (Philips) Schréder Streetlight.Vision, 和奥德堡 (Thorn/Zumtobel) ) 公司户外照明业务在国内主要销售对象为政府示范工程, 工程渠道占据主要销售渠道, 因此相较传统照明产品供应商的零售渠道为主, 公司在政府招标设计院隐形渠道布局较多通过销售订单拉动生产, 而订单主要由大型道路照明工程交通枢纽亮化改造和景观亮化工程的定制投标和 EMC 承包带来户外照明产品是公司重点发展方向, 随着近年来中国政府在 LED 路灯改造领域的激进态度, 户外照明业务在公司收入和利润结构中扮演越来越重要的角色,2008 年来, 公司户外照明产品收入复合增长率达 62.22%, 且同比增速较为均衡, 毛利率稳定在 37% 左右, 年市场占有率分别为 11.82% 19.42% 和 15.31% 10

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 11 公司产品图示户外照明 : 路灯隧道灯庭院灯景观亮化 :

国家大剧院复兴之路资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所公司在景观亮化工程方面拥有丰富经验,2008 年 -2010

73%, 我们了解到市场占有率的下滑是由于从 2009 年开始, 公司开始逐步退出低毛利的圣诞灯饰出口业务,

60 万元公司显示屏业务在收入中占比较小, 订单存在较大不确定性, 收入增幅波动最大, 毛利率保持在 30% 以上,

00% 35,000.00 400.00% 30,000.00 300.00% 25,000.00 200.

) 景观亮化 ( 增速 ) 室内照明 ( 增速 ) 显示 ( 增速 ) 资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 16,000.

00 2,000.00-2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 50.00% 45.00% 40.00% 35.

00% 户外照明景观亮化室内照明显示及其他户外照明 ( 毛利率 ) 景观亮化 ( 毛利率 ) 室内照明 ( 毛利率 )

14 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 11 公司产品图示户外照明 : 路灯隧道灯庭院灯景观亮化 : 大功率投光灯投射灯草坪灯电光源亮化室内照明 : 筒灯射灯面板灯球泡灯灯杯显示屏 : 天安门显示屏国家大剧院复兴之路资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所公司在景观亮化工程方面拥有丰富经验,2008 年年市场占有率分别为 3.88% 2.16% 和 1.73%, 我们了解到市场占有率的下滑是由于从 2009 年开始, 公司开始逐步退出低毛利的圣诞灯饰出口业务, 开发更多国内景观亮化工程承包项目, 因此年该业务毛利逐年上升年, 公司室内照明业务市场占有率分别为 24.47% 12.44% 和 17.54% 室内照明业务收入基数较低,2011 年仅为万元公司显示屏业务在收入中占比较小, 订单存在较大不确定性, 收入增幅波动最大, 毛利率保持在 30% 以上, 盈利能力在业内处居中水平图 12 公司营收增速及毛利率情况 45, % 40, % 35, % 30, % 25, % 20, , % 10, % 5, % % 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年户外照明景观亮化室内照明显示及其他户外照明 ( 增速 ) 景观亮化 ( 增速 ) 室内照明 ( 增速 ) 显示 ( 增速 ) 资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 16, , , , , , , , 年 2009 年 2010 年 2011 年 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 户外照明景观亮化室内照明显示及其他户外照明 ( 毛利率 ) 景观亮化 ( 毛利率 ) 室内照明 ( 毛利率 ) 显示及其他 ( 毛利率 ) 4 拥有规模品牌技术和渠道等竞争优势 4.1 拥有珠三角 LED 产业集群优势产业链环节齐全, 享受低信息成本和激励成本广东省珠三角是全国最大的 LED 封装基地,2010 年, 广东省 LED 封装规模全国占比达 70%, 全球占比 50%, 已经形成了以东莞深圳惠州江门等城市为主的 LED 产业基地其中东莞 - 深圳产业集群 LED 企业分布在上游衬底材料外延片, 中游芯片封装, 下游应用及配套材料加工及检测设备等各个环节, 已经形成了国内相对完整的产业链, 并在中下游拥有了配套服务和公共测试服务能力 11

勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告此外, 广东省在 LED 行业标准建立方面也走在全国前列, 近期广东科技厅主持的 LED 照明标准光组件项目将有效引导行业研发投向和有序竞争, 值得注意的是, 公司作为主要参与单位参与了该项目我们认为, 包括鸿利光电国晟投资雷曼光电洲明科技等行业最优秀企业在内的完整的产业链将给公司带来较低的产业信息和激励成本专业人才集聚优势明显

15 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告此外, 广东省在 LED 行业标准建立方面也走在全国前列, 近期广东科技厅主持的 LED 照明标准光组件项目将有效引导行业研发投向和有序竞争, 值得注意的是, 公司作为主要参与单位参与了该项目我们认为, 包括鸿利光电国晟投资雷曼光电洲明科技等行业最优秀企业在内的完整的产业链将给公司带来较低的产业信息和激励成本专业人才集聚优势明显作为新兴产业,LED 生产研发技术人才在中国一直非常稀缺广东省 LED 产业起步较早, 技术人才聚集优势明显, 公司明显受益集聚效应带来的人才优势和技术外溢图 13 中国 LED 产业分布资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 4.2 在 LED 照明领域拥有先发优势公司已经率先形成规模前端完整的产品系列和可操作的品牌体系, 可以满足各种客户的一站式购买, 并能为消费者提供 LED 照明综合解决方案后端有力的产品售后服务支持体系先发规模优势公司是国内最早做大功率 LED 照明应用的厂家之一, 在整个大功率 LED 照明行业盈利模式还不成熟时, 公司已经完成全球最多的 LED 大功率照明应用工程, 成为广东省千里十万盏科技部十城万盏大功率 LED 路灯示范项目重点实施单位, 目前在大功率 LED 照明领域规模全国第一业内领先的规模给公司提供较强成本议价能力, 有利于形成业内较高的毛利空间 12

百万勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 14 与同行业公司 LED 照明业务规模比较 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.

低质量产品价格竞争激烈公司通过采购科锐飞利浦流明等高端发光芯片电源瓶颈采购茂硕电源, 有效保障了产品寿命, 凭借资本和 EMC 创新优势, 强势占领工程渠道, 率先形成行业性影响力在业内率先形成完整

多个主要国家建立了保障服务网络, 提供 7*24 全天候服务图 15 公司品牌战略及零售渠道建设图示 A 计划 LED 室内照明贵族产品平民化超高性价比超低价格通过技术变革和商业模式的创新, 借助上下游的整合,

选用业界最好的光源电源散热片等配件, 在保证质量的前提下寻求量的爆发, 使勤上的 LED 路灯等户外照明产品价格与去年同期相比下降 50%, 真正让利消费者, 以推动户外照明产品的价格革命

16 百万勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告图 14 与同行业公司 LED 照明业务规模比较 1, , , 雷曼光电洲明科技鸿利光电瑞丰光电勤上光电真明丽资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所先发品牌和服务网络优势 LED 照明行业标准尚未建立, 整个行业鱼龙混杂, 低质量产品价格竞争激烈公司通过采购科锐飞利浦流明等高端发光芯片电源瓶颈采购茂硕电源, 有效保障了产品寿命, 凭借资本和 EMC 创新优势, 强势占领工程渠道, 率先形成行业性影响力在业内率先形成完整的产品系列和可操作的品牌体系, 能够提供给客户一站式购买服务和 LED 照明综合解决方案凭借 7 年的大功率 LED 工程服务经验, 公司在国内超过 100 个主要城市, 国际 30 多个主要国家建立了保障服务网络, 提供 7*24 全天候服务图 15 公司品牌战略及零售渠道建设图示 A 计划 LED 室内照明贵族产品平民化超高性价比超低价格通过技术变革和商业模式的创新, 借助上下游的整合, 实现大采购大物流大规模量产, 使得一向昂贵的 LED 室内照明产品成为人们都乐意购买的物美价廉的大众消费品 B 计划 LED 户外照明产品价格革命宝马配置 QQ 价格与供应商达成战略合作联盟, 选用业界最好的光源电源散热片等配件, 在保证质量的前提下寻求量的爆发, 使勤上的 LED 路灯等户外照明产品价格与去年同期相比下降 50%, 真正让利消费者, 以推动户外照明产品的价格革命百城千店计划全面覆盖全国上百个大中型城市倾力打造上千个光体验中心涵盖光源电器家居照明商业照明办公照明装饰照明工业照明等 6 大品类,18 个系列共 500 余款, 一站式满足各种客户的需求为代理商提供完善的终端支持推广支持服务支持资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 13

因此大功率 LED 照明应用是一个全新的产业, 国外照明龙头在应用领域技术储备并不多, 在某些细分领域 (

正是将清华大学集成光电子学国家重点实验室的二次光学成果迅速产业化, 从而在大功率 LED 照明技术领域得到突破目前,

目前公司研究机构包括国家级实验室国家工程研发中心国家博士后工作站广东省工程研发中心广东省技术工程中心等截止 2011

考虑到与公司合作科研机构的科研水平和技术排他性, 我们认为公司在技术积累方面存在先发优势图 20 公司二次配光技术示意

17 勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告 4.3 产学研技术积累优势 : 北研南产产学研联合铸就雄厚技术积累由于 LED 蓝绿光芯片在上世纪 90 年代才研制成功, 因此大功率 LED 照明应用是一个全新的产业, 国外照明龙头在应用领域技术储备并不多, 在某些细分领域 ( 如非成像光学的照明应用 ) 甚至落后于国内科研机构公司 2007 年遭遇转型的技术困境时, 正是将清华大学集成光电子学国家重点实验室的二次光学成果迅速产业化, 从而在大功率 LED 照明技术领域得到突破目前, 公司已与该实验室结成独家合作, 共同组建了半导体照明研究院及完全按照美国 UL 标准配臵的一流实验室经多年技术积累, 目前公司研究机构包括国家级实验室国家工程研发中心国家博士后工作站广东省工程研发中心广东省技术工程中心等截止 2011 年 12 月, 公司拥有国家授权专利 428 项, 其中发明专利 38 项, 在 LED 路灯照明领域几乎占据半壁江山考虑到与公司合作科研机构的科研水平和技术排他性, 我们认为公司在技术积累方面存在先发优势图 20 公司二次配光技术示意资料来源 : 公开资料, 湘财证券研究所图 16 公司产学院结构和截止 2011 年底公司专利优势图示其他企业 LED 户外照明专利总和 55.55% 勤上光电专利 45.45% 图 22 公司优势技术领域资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所资料来源 : 公司资料, 湘财证券研究所 14

18 5 盈利预测及估值勤上光电 (002638,SZ) 深度研究报告我们预测公司年营业收入分别为和亿元, 实现净利润分别为和 2.65 亿元, 对应每股盈利分别为和 0.71 元, 对应年动态市盈率分别为倍公司在 LED 户外照明领域拥有品牌渠道等多重优势, 手中现金也为广东省巨量的 EMC 潜在市场扩张做好了准备随近期股价下跌, 公司投资价值开始逐渐显现, 我们给予增持评级 6 重点关注事项 6.1 股价催化剂 ( 正面 ) 广东省 LED 照明改造项目各地区已经挂网招标, 公司目前已投标的规模在几个亿, 未来中标将构成股价正面催化剂 6.2 风险提示 ( 负面 ) LED 行业的激烈竞争已经从中上游传导至下游照明, 国内传统照明企业国外 LED 照明巨头都在进入大陆市场 ; 公司户外照明业务的全国扩张效果也有待观察我们认为, 未来, 公司需要凭借手中现金优势选择正确的方向做出战略突破, 如果不成功, 则将成为长期发展的最大风险 15

19 表 10 附录 : 公司盈利预测表 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2013E 2014E 会计年度 E 2013E 2014E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积营业收入 39.3% 10.8% 29.3% 33.7% 留存收益营业利润 30.4% 32.1% 43.0% 31.8% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 53.7% 17.0% 39.5% 30.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 34.2% 35.0% 37.0% 38.0% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 16.2% 17.1% 18.5% 18.0% 会计年度 E 2013E 2014E ROE(%) 6.2% 6.8% 8.8% 10.4% 经营活动现金流 ROIC(%) 15.7% 12.0% 16.1% 21.4% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 15.5% 12.2% 33.2% 32.5% 财务费用净负债比率 (%) 2.06% % 64.20% 59.64% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 湘财证券研究所

20 分析师介绍徐占杰, 电子元器件行业分析师, 具备中国证券投资咨询业务 ( 分析师 ) 资格, 证书编号 S 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系 ( 市场比较基准为沪深 300 指数 ) 买入 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 : 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 : 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 以上 ; 卖出 : 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息, 但未必发布在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见仅供参考, 并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权归湘财证券所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式发布复制如引用刊发, 需注明出处为湘财证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013