2016年中国债券市场信用风险回顾与2017年展望

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车岑
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1 联合资信评估有限公司唐岩 2017 年 10 月 23 日联合资信评估有限公司电话 : 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层邮箱 : lianhe@lhratings.com 网址 :

2 从信用评级数据看钢铁行业供给侧结构性改革近年来, 随着我国国内经济增速放缓, 钢铁行业下游需求下降, 钢铁行业发展环境日趋恶化, 产能过剩矛盾逐步凸显行业内企业生产经营困难加剧, 财务状况恶化 2016 年是供给侧结构性改革元年, 为化解过剩产能矛盾, 推动行业健康发展, 中央和各地方政府相继出台政策文件, 供给侧结构性改革工作步进行一结构性改革主要措施与基本效果 2016 年 2 月 4 日, 国务院发布国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 ( 国发号 ), 作为钢铁行业供给侧结构性改革纲领性文件, 首次明确了从 2016 年开始, 用 5 年时间再压减粗钢产能 1~1.5 亿吨的工作目标 2016 年 11 月 14 日, 工业和信息化部印发钢铁工业调整升级规划 (2016~2020 年 ) ( 工信部规号 ), 从化解产能创新驱动绿色发展智能制造品种质量等 5 方面提出了引导性的调整升级目标 2016 年 12 月 30 日, 国家发展改革委和工业和信息化部联合出台关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知, 决自 2017 年 1 月 1 日起, 对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和推行阶梯电价政策表 1 十三五时期钢铁工业调整升级主要指标序号指标 2015 年 2020 年十三五累计增加 1 工业增加值增速 (%) 左右 ( 年均增速 ) / 2 粗钢产能 ( 亿吨 ) 以下净减少产能利用率 (%) 个百分点 4 产业集中度 ( 前 10 家 )(%) 个百分点以上 5 钢铁智能制造示范试点 ( 家 ) 主业劳动生产率 ( 吨钢 / 人年 ) 以上 486 以上 7 能源消耗总量 / / 下降 10% 以上 8 吨钢综合能耗 ( 千克标煤 ) 降低 12 以上 9 吨钢耗新水量 ( 立方米 ) 降低 0.05 以上 10 污染物排放总量 / / 下降 15% 以上 1 / 7

3 11 吨钢二氧化硫排放量 ( 千克 ) 降低 0.17 以上 12 钢铁冶炼渣综合利用率 (%) 以上 11 个百分点以上 13 研发投入占主营业务收入比重 (%) 个百分点以上 14 钢结构用钢占建筑用钢比例 (%) 个百分点以上资料来源 : 钢铁工业调整升级规划(2016~2020 年 ) 从实际执行效果上来看, 根据工业和信息化部数据,2016 年全国共化解粗钢产能超过 6500 万吨, 超额完成 2016 年化解 4500 万吨粗钢产能的目标任务 ; 2016 年钢材价格止跌回升, 钢材综合价格指数由年初的点上涨到点, 上涨点, 涨幅 76.5% 钢铁行业实现扭亏为盈, 重点统计钢铁企业实现销售收入 2.8 万亿元, 同比下降 1.8%, 累计盈利亿元, 上年同期为亏损亿元, 利润增长超过 1000 亿元根据国家发展改革委数据, 截至 2017 年 5 月底全国共压减粗钢产能 4239 万吨, 完成年度任务 5000 万吨的 84.8%; 截至 6 月底, 地条钢按计划出清, 即将就此开展督查总体来看, 供给侧改革成效显著二钢铁发债企业信用等级迁移得益于供给侧改革实施, 钢材价格大幅回升, 整体行业景气度有所回暖大部分钢铁发债企业 2016 年扭亏为盈, 信用品质有所改善从主体信用等级迁移情况来看, 相较 2016 年底,2017 年以来, 主体信用等级发生迁移的钢铁企业共 8 家, 其中 6 家被上调主体信用等级,2 家被下调主体信用等级具体来看, 北京首钢股份有限公司由调整为 A, 酒泉钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司由调整为, 西宁特殊钢股份有限公司西宁特殊钢集团有限责任公司南京钢铁股份有限公司和福建三钢闽光股份有限公司均由 - 调整为 ; 重庆钢铁股份有限公司由 - 调整为 BBB, 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司由 - 调整为 A 主体信用等级未发生变化但评级展望由负面调整为的主体共 8 家, 分别为包头钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司湖南华菱钢铁集团有限责任公司本钢板材股份有限公司柳州钢铁股份有限公司内蒙古包钢钢联股份有限公司安阳钢铁股份有限公司马鞍山钢铁股份有限公司宝钢集团广东韶关钢铁有限公司 2 / 7

4 其中西宁特殊钢股份有限公司西宁特殊钢集团有限责任公司同时上调主体信用等级和评级展望, 均由 -/ 负面调整为 / 2017 年 2016 年表年钢铁行业发债企业信用等级迁移情况 A - A A A- BBB 及以下总计 A A A A- BBB 及以下 1 1 总计资料来源 : 联合资信根据 Wind 资讯整理注 : 样本企业共 43 家, 其中江苏沙钢集团有限公司联合资信评级为 A/, 中诚信国际和大公国际评级为 /, 上表中 A 及均纳入统计, 故企业总计数为 44 家表年以来钢铁发债企业主体信用等级调整情况企业名称期初评级期末评级评级机构调整情况包头钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司北京首钢股份有限公司湖南华菱钢铁集团有限责任公司本钢板材股份有限公司西宁特殊钢股份有限公司柳州钢铁股份有限公司内蒙古包钢钢联股份有限公司酒泉钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司安阳钢铁股份有限公司西宁特殊钢集团有限责任公司南京钢铁股份有限公司马鞍山钢铁股份有限公司等级展望负面负面负面负面负面负面负面负面负面评级日等级展望 A 评级日大公国际大公国际大公国际联合信用联合信用联合信用联合资信联合资信联合资信联合资信上海新世纪中诚信国际展望展望 3 / 7

5 宝钢集团广东韶关钢铁有限公司 - 负面宝钢集团新疆八一负 - 钢铁有限公司面福建三钢闽光股份 - 有限公司重庆钢铁股份有限 - 负公司面资料来源 : 联合资信根据 Wind 资讯整理 - A BBB 中诚信国际中诚信国际中诚信证评中诚信证评下调级别下调级别注 : 内蒙古包钢钢联股份有限公司 2016 年及 2017 年联合评级均评 / ; 马鞍山钢铁股份有限公司 2016 年及 2017 年联合资信均评 / 三钢铁发债企业财务状况得益于供给侧结构性改革的实施, 钢铁行业景气度转暖,2016 年尤其是下半年以来, 钢铁发债企业财务状况相较 2015 年大幅改善以下分析主要根据钢铁发债企业披露的 2015 年及 2016 年财务报告剔除 2 家 BBB 及以下的企业 ( 新疆金特钢铁股份有限公司和重庆钢铁股份有限公司 ) 及 1 家未披露年报的企业 ( 莱芜钢铁集团有限公司 ), 我们选取剩余 40 家钢铁发债企业为分析样本 1 盈利水平和现金流营业收入方面,2016 年样本企业营业收入合计亿元, 较 2015 年 ( 亿元 ) 同比增长 5.90%; 营业利润率方面,2016 年样本企业平均值为 10.02%, 较 2015 年 (2.35%) 同比增长 7.67 个百分点 ; 利润总额方面, 2016 年样本企业利润总额合计亿元, 较 2015 年 ( 亿元 ) 大幅好转 ; 盈利面方面,2016 年样本企业中 32 家利润总额实现盈利, 盈利面为 80.00%, 而 2015 年仅 15 家利润总额实现盈利, 盈利面仅为 37.50% 对比 2015 年盈利情况,13 家企业实现续赢,19 家企业实现扭亏,2 家企业为转亏,6 家企业为续亏其中鞍钢集团公司重庆钢铁股份有限公司包头钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司宝钢集团新疆八一钢铁有限公司和鞍山钢铁集团有限公司等企业仍亏损严重, 山东钢铁集团有限公司和山东钢铁股份有限公司由盈转亏从费用控制情况来看, 为应对行业低迷, 提升企业竞争力, 钢铁企业纷纷开展降本增效工作, 毛利和期间费用控制水平均有所提升, 样本企业 2016 年期间费用率平均数为 10.02%, 较 2015 年 (10.94%) 同比下降 0.92 个百分点, 中位数为 8.54%, 较 2015 年 (9.78%) 同比下降 1.24 个百分点 4 / 7

6 从经营活动现金流情况来看,2016 年, 样本企业中 38 家企业经营活动现金流量呈净流入, 其中 30 家企业经营活动现金流量净额同比增加样本企业 2016 年经营活动现金流量净额合计为亿元, 较 2015 年 ( 亿元 ) 同比增长 41.53%, 经营获现能力大幅改善 2 债务负担和债务期限结构从债务负担情况来看, 样本企业全部债务规模同比小幅提升, 但得益于盈利改善, 利润增厚所有者权益, 企业债务负担有所下降有息债务方面, 样本企业 2016 年全部债务规模为亿元, 较 2015 年 ( 亿元 ) 同比增长 3.72% 资产负债率方面,2016 年较 2015 年变化不大, 样本企业截至 2016 年底平均值为 70.18%, 仍处于较高水平, 其中安阳钢铁股份有限公司宝钢集团新疆八一钢铁有限公司本溪钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司湖南华菱钢铁集团有限责任公司南京钢铁股份有限公司山东钢铁集团有限公司西宁特殊钢股份有限公司资产负债率超过 80% 得益于权益规模增长, 全部债务资本化比率有所下降, 样本企业 2016 年平均值为 60.73%, 较 2015 年 (65.60%) 下降 4.87 个百分点, 样本企业杠杆水平有所改善从债务期限结构情况来看, 样本企业债务短期化明显截至 2016 年底, 样本企业短期债务 / 全部债务中位数为 78.74%, 较 2015 年底 (79.17%) 小幅下降 0.43 个百分点短期债务占比超过 70% 的企业为 24 家, 占样本总数的 67.50%, 其中宝钢集团新疆八一钢铁有限公司短期债务占比超过 90%, 为 92.23% 四债券发行和信用利差从债券发行情况来看,2016 年钢铁行业发债主体共 22 家, 且全部为存续主体发行主体信用等级主要集中在 A(14 家 ) 2016 年 10 月日, 上海证券交易所向债券承销机构发布关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函, 将产能过剩行业采取产业政策综合指标评价的分类监管标准, 钢铁企业公司债券发行政策趋严 2017 年以来, 钢铁行业债券发行主体共 12 家,A 企业 9 家, 企业 3 家钢铁行业发债主体数量下降, 一方面归因于债券市场融资成本上行, 另一方面也归因于市场对发债主体信用品质要求提升, 钢企债券融资环境有所趋紧 5 / 7

7 从信用利差情况来看, 根据兴业研究信用债利差指数,2016 年, 钢铁企业 A 主体的信用利差区间为 bp~190.78bp, 均值为 bp; 主体的信用利差区间为 bp~384.72bp, 均值为 227.bp 2017 年以来 ( 截至 2017 年 10 月 16 日 ), 钢铁企业 A 主体的信用利差区间为 89.78bp~140.88bp, 均值为 bp; 主体的信用利差区间为 bp~190.44bp, 均值为 bp 2016 年下半年以来, 产业债与钢铁信用债利差整体来看逐步缩小总体来看, 钢铁信用债利差远高于同级别产业债利差水平, 说明投资者对钢铁行业要求的信用风险溢价高钢铁企业债券融资成本高, 在一程度上加重企业经营负担, 企业财务成本高企, 两极分化加剧表 4 产业债及钢铁信用债利差情况 ( 单位 :BP) 年份主体信用等级产业债钢铁企业区间平均值区间平均值 2016 年 A [33.16,65.18] [100.66,190.78] [83.74,143.69] [143.49,384.72] 年 A [42.93,83.34] [89.78,140.88] [99.88,166.64] [118.47,190.44] 资料来源 : 兴业研究信用债利差指数联合资信根据 Wind 资讯整理图 1 产业债及钢铁信用债利差情况 400 BP BP 产业债 A 产业债钢铁 :A 钢铁 : 资料来源 : 兴业研究信用债利差指数联合资信根据 Wind 资讯整理数据来源 :Wind 资讯 6 / 7

8 五其他方面债转股方面, 国务院于 10 月 10 日正式公布关于积极妥降低企业杠杆率的意见 ( 国发号 ) 及关于市场化银行债权转股权的指导意见一方面, 债转股政策的推行有望降低钢企资产负债率, 改善财务报表结构, 但从目前实际实施效果上来看, 多数债转股为明股实债, 并未真正意义上达到转股目的, 降低企业债务负担, 且后期配套政策及退出机制仍有待完善另一方面, 债转股的实施实际上是一种债务展期安排, 让债务高企经营不佳的企业短期内能够有所喘息, 或将延缓落后企业淘汰总体来看, 供给侧结构性改革实施成效显著, 钢铁行业景气度回升, 钢材价格止跌反弹, 钢铁企业盈利状况大幅改善但是钢铁企业债务负担重杠杆水平高等情况依然严峻, 供给侧结构性改革中存在的问题尚需解决首先, 要真正淘汰落后产能 2016 年去除的粗钢产能主要为无效产能, 但是实际产量未减反增, 为确保去产能工作落到实处, 应加强后续督查力度, 确保落后产能不复产其次, 钢铁企业融资成本高企, 融资渠道收紧, 利息支出对经营利润侵蚀明显, 应通过政策手段降低钢铁企业融资成本, 避免一刀切, 以有效改善钢铁企业融资环境最后, 债转股相关配套政策和退出机制应尽快完善, 真正实现企业债务负担下降, 同时鼓励优胜劣汰行业内兼并重组, 保证落后产能出清, 以改善钢铁行业整体运行环境 7 / 7

2015年德兴市城市建设经营总公司

2015年德兴市城市建设经营总公司 2019 2019 19 6.7 7 3 4567 20% 20%20%20% Shibor 5 www.shibor.org Shibor1Y 37 20% 20%20%20%20% 1001, 1,000 / / AA AAA 2 2019 1 3 2019 1 4 2019 1 2 1 2019 1 3 ... 1... 4... 5... 10... 13... 15... 16... 18...