正文目录 1. 概述 : 三驾马车齐飞, 节能减排装备与服务先锋 建材机械仍是营收主力, 盈利增速稳健 调整资产结构, 专注于 为节能减排提供装备与服务 洁能环保 : 科达炉 具备长期成长空间 雾霾突显环保压力, 煤改气 中

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1 Tabl e_first Tabl e_summar y Table_Excel 年 9 月 2 日 证券研究报告 科达洁能 (6499)\ 穹顶之下的洁能先锋, 海外市场再续辉煌 投资建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐首次覆盖 8.34 元 1.5 元 公司深度研究 投资要点 : 洁能环保具备长期成长空间公司基本完成 前端清洁能源 + 过程清洁生产 + 末端治理 的全产业链布局 科达炉的特点体现为高效 经济 环保, 在符合国家排放标准的前提下相较于传统两段式水煤气炉, 一方面其不会产生焦油 酚等致癌污染物, 同时, 其热转换效率最高可提升至 98%, 成本下降幅度达 4% 公司调整盈利模式, 从单纯的 售气 向 售气 + 卖设备 双驱动转型, 并进一步提高 PPP 模式的占比 进军高端负极材料领域 215 年, 科达洁能新材料有限公司正式成立, 同年, 公司以 2,28 万元成功收购漳州巨铭石墨有限公司 1% 股权 公司拟投资 127,981 万元建设年产 8. 万吨锂电池系列负极材料项目, 其中一期规划产能 2 万吨 / 年 进军中间相碳微球材料生产的优势为低于同行的成本价格及较为明显的规模效应 建材机械发力海外市场公司管理层结合国内外行业现状审时度势, 在继续深挖国内潜在市场的同时, 抓住国家 一带一路 战略历史机遇期, 积极探索国际合作项目的可行性, 加速 走出去 步伐, 目标将海外业务占比提升至 5% 左右 自 215 年以来, 陶瓷机械出口量同比增速翻番, 出口占比从 214 年的 18% 上升至 216 年的 4% 左右, 其中, 非洲 南亚 东南亚 中东为重点开拓市场 给予 推荐 评级公司市盈率低于行业平均, 预计 216 年 ~218 年 EPS 分别为.31 元.35 元以及.4 元, 对应市盈率分别为 倍 倍以及 倍 考虑到公司尚有运营负极材料预期, 我们对公司给予 推荐 评级 按 217 年 EPS 3 倍估值, 目标价格 1.5 元 风险提示大气治理政策落实不到位 ; 建材机械海外拓展不达预期 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 1,411/1,377 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 11,695 每股净资产 ( 元 ) 5.89 资产负债率 (%) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 13.18/5.93 一年内股价相对走势 科达洁能 沪深 3 12% -12% -36% -6% 马松分析师 执业证书编号 :S 电话 : 邮箱 :mas@glsc.com.cn 夏纾雨电话 : 邮箱 :xiasy@glsc.com.cn 财务数据和估值 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 4, , , , , 增长率 (%) 17.16% % 8.35% 16.52% 13.88% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 2.5% 21.34% -2.% 13.98% 12.88% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 数据来源 : 公司公告, 国联证券研究所 1 请务必阅读报告末页的重要声明

2 正文目录 1. 概述 : 三驾马车齐飞, 节能减排装备与服务先锋 建材机械仍是营收主力, 盈利增速稳健 调整资产结构, 专注于 为节能减排提供装备与服务 洁能环保 : 科达炉 具备长期成长空间 雾霾突显环保压力, 煤改气 中短期受限较多 清洁煤气化系统符合国情, 大规模爆发可期 煤炭清洁化全产业链业务有序展开 洁能材料 : 碳微球技术主打高端负极材料领域 进军高端负极材料领域 尝试新能源汽车租赁与充电桩业务 建材机械 : 国内市场仍有潜力, 海外成为主战场 建材机械行业总体产能过剩 立足国内, 放眼海外 盈利预测与估值 营业收入预测 可比公司估值比较 图表目录 图表 1: 上市公司股权结构及主要控股子公司... 4 图表 2: 上市公司主要产品线示意图... 5 图表 3: 上市公司历年营业收入... 5 图表 4: 上市公司历年归属于母公司股东净利润... 5 图表 5:215 年上市公司营业收入结构... 6 图表 6: 上市公司产品综合毛利率与净利率... 6 图表 7: 上市公司海内外市场结构... 6 图表 8: 上市公司海内外业务产品毛利率水平... 6 图表 9: 上市公司 215 年短期负债余额大幅降低... 7 图表 1: 一年内到期非流动负债余额继续下降... 7 图表 11: 北京地区雾霾构成... 8 图表 12: 我国煤炭消费结构占比... 8 图表 13: 全球主要国家碳排放量 ( 百万吨 CO2)... 8 图表 14: 中国历年二氧化碳排放量... 8 图表 15: 国内煤炭历年消费量与生产量... 9 图表 16: 中国历年一次能源占比... 9 图表 17: 国内关于大气治理相关政策整理... 1 图表 18: 各种燃料燃烧时产生的污染物 图表 19: 我国天然气年产量与年消费量 图表 2: 我国天然气资源供应量预测表 ( 亿立方米 ) 图表 21: 我国历年天然气对外依存度 (%) 图表 22: 天然气消费量与国际石油煤炭价格呈现高度正相关性 图表 23:1 吨燃气 燃煤锅炉运行成本 图表 24: 清洁煤炭技术框架图 图表 25: 煤气化技术主要特性 图表 26: 公司洁能环保业务重要截点 图表 27: 东大泰隆历年净利润 请务必阅读报告末页的重要声明

3 图表 28: 江苏科行环保业绩承诺 ( 扣非后 ) 图表 29:KJFL1 煤气发生炉关键参数 图表 3: 科达炉优势例举 图表 31: 科达炉部分下游应用行业工业污染物排放标准 图表 32:213 年以来清洁燃煤气化技术设备订单情况 图表 33: 科达清洁燃煤气化系统与两段式煤气发生炉费用测算 图表 34:215 年 11 月起中国天然气基准门站价格 ( 元 / 方 )... 2 图表 35:214 年以来 PPP 模式园区集中供气项目... 2 图表 36: 我国大气污染治理市场空间 ( 亿元 ) 图表 37: 我国脱硫脱硝市场概况 ( 亿元 ) 图表 38: 烟气治理上市公司相关业务毛利率 (%) 图表 39: 国内主要省市烟气治理设备套数 图表 4:216 年以来科行环保新增订单一览表 图表 41: 科行环保主要客户 图表 42: 锂电池材料成本构成 (%) 图表 43: 全球锂电池负极材料消费结构 (%) 图表 44:216 年国内各类负极材料价格 ( 万元 / 吨 ) 图表 45: 国内锂电池负极材料价格走势 ( 万元 / 吨 ) 图表 46: 国内锂电池产量及预测值 (GWh) 图表 47: 国内负极材料销量及预测值 图表 48: 国内负极材料需求量测算 图表 49: 年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目产品方案 图表 5: 年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目产品质量指标 图表 51: 石墨类负极材料特点概述及主要供货商 图表 52: 我国建材机械设备供应商数量 图表 53: 我国建材机械设备行业主营收入 图表 54: 建材机械主要下游行业固定资产投资完成额及增速 图表 55: 国内建材机械行业各子行业代表性公司 图表 56: 陶瓷机械历年营业收入... 3 图表 57: 石材机械历年营业收入... 3 图表 58: 墙材机械历年营业收入... 3 图表 59: 建材机械业务历年毛利率水平 (%)... 3 图表 6:215 年陶瓷砖 ( 出口额 ) 流向各大洲占比 图表 61: 全国陶瓷砖产品历年出口额 图表 62: 阿尔及利亚项目预计 216 年年内投产 图表 63: 科达 3.85 米内宽超宽体窑炉 图表 64: 可比公司估值比较 图表 65: 财务预测摘要 请务必阅读报告末页的重要声明

4 1. 概述 : 三驾马车齐飞, 节能减排装备与服务先锋 1.1. 建材机械仍是营收主力, 盈利增速稳健 广东科达洁能股份有限公司成立于 1992 年, 作为国内建材机械行业领军企业, 公司率先实现陶机装备的国产化, 先后成功研制国内首台陶瓷磨边机 刮平定厚机 抛光机 抛光生产线 大吨位压机等, 其中陶瓷机械国内市场占有率超过 3% 29 年, 基于清洁煤气化技术的成功研发, 公司在原有建材机械业务基础上大步挺进洁能环保领域, 着手致力于为工业企业提供煤基清洁煤气解决方案, 通过由具备 EPC 资质的子公司提供设计承包 融资租赁等服务实现完整方案的一条龙响应服务 215 年, 公司成立科达洁能新材料有限公司, 锂离子动力电池负极材料业务正式开启, 至此, 公司建材机械 洁能环保 洁能材料三驾马车并驱格局成型 图表 1: 上市公司股权结构及主要控股子公司 来源 :Wind 国联证券研究所 股权结构方面, 公司原第一大股东卢勤将其持有的 5.38% 股权转让给公司实际负责人边程, 转让后边程成为公司第一大股东, 持有公司 12.33% 股份, 两大股东合计持有公司股份共 21.96%, 但总体看公司股权仍显分散 边程于 212 年至今担任公司董事长, 同时兼任安徽科达洁能董事长 沈阳科达洁能董事长 科达液压董事 科达东大董事 公司主要控股子公司包括安徽科达机电有限公司等 5 家,216 年, 上市公司拟以自有资金 3.8 亿元收购安徽科达洁能 27.96% 股份, 考虑到原先公司已持有其 68.44% 股份, 收购后母公司持有安徽科达洁能股份上升至 96.4% 4 请务必阅读报告末页的重要声明

5 图表 2: 上市公司主要产品线示意图 来源 : 公司官网国联证券研究所 图表 3: 上市公司历年营业收入 图表 4: 上市公司历年归属于母公司股东净利润 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2, , ,64.7 3, , , , Q2 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入 (YoY%) Q2 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 归属母公司所有者净利润 (YoY%) 来源 :Wind 国联证券研究所 来源 :Wind 国联证券研究所 公司现阶段营业收入主要来自建材机械与洁能环保两大板块 其中, 建材机械板块产品包括陶瓷机械 墙材机械 石材机械等 ; 洁能环保板块产品包括清洁燃煤气化 烟气治理设计等 216 年上半年, 公司实现营业收入 22.7 亿元, 同比增长 4.46%, 实现归属于上市公司股东净利润 2.69 亿元, 同比增长.1% 5 请务必阅读报告末页的重要声明

6 图表 5:215 年上市公司营业收入结构 图表 6: 上市公司产品综合毛利率与净利率 Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 建材机械清洁环保设备融资租赁清洁煤气 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 来源 :Wind 国联证券研究所 来源 :Wind 国联证券研究所 图表 7: 上市公司海内外市场结构 图表 8: 上市公司海内外业务产品毛利率水平 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % , , , , , , 国内市场 ( 百万元 ) 海外市场 ( 百万元 ) 中国大陆 (%) 海外 (%) 来源 :Wind 国联证券研究所 来源 :Wind 国联证券研究所 216 年二季度, 公司产品综合毛利率为 24.9%, 净利率为 11.87% 分产品看, 216 年上半年, 融资租赁业务毛利率 85.11%, 较去年同期上升 13.8 个百分点 ; 占主营比重最高的建材机械业务毛利率 24.57%, 较去年同期上升 1.6 个百分点, 主要为公司在 一带一路 政策带动下加大了对于海外市场的开拓 216 年 1 月 ~6 月, 公司海外业务营收占比增长提速, 从 214 年的 12.5% 提升至目前的 28.79%, 很大程度提高了公司产品综合毛利率 1.2. 调整资产结构, 专注于 为节能减排提供装备与服务 过去一年公司加快调整资产结构, 出售与主业关联度较低的长期股权投资项目, 并进一步通过外延并购等途径加码节能减排产业, 三驾马车 战略得以有序推进 公司以 92,414.6 万元的价格向中国中药有限公司出售公司持有的天江药业 % 股权, 回笼资金将帮助上市公司集中力量更专注地聚焦于节能减排装备产业链布局 出售天江药业股权获得的资金中, 66, 万元确认为 215 年度处臵长 6 请务必阅读报告末页的重要声明

7 期股权投资产生的投资收益, 主要用于偿还银行贷款, 短期负债与一年内到期的非流 动负债大幅下降, 公司财务结构得以改善 图表 9: 上市公司 215 年短期负债余额大幅降低 图表 1: 一年内到期非流动负债余额继续下降 H1 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% H1 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 短期借款 ( 百万元 ) 同比增速 (%) 一年内到期的非流动负债 ( 百万元 ) 同比增速 (%) 来源 :Wind 国联证券研究所 来源 :Wind 国联证券研究所 洁能环保板块主要为清洁煤制气设备 服务的销售, 拟打造 前端清洁能源 + 过程清洁生产 全产业链模式 215 年, 公司作价 1.8 亿元收购江苏科行环保集团有限公司 72% 股权, 并已于 215 年 9 月完成工商变更登记 科行环保作为国内大气污染防治综合服务商, 主要从事建材等工业领域的烟气除尘除灰 脱硫脱硝等环保装备的研制 设计 项目运营与总承包等, 公司环保业务范围得以从大气污染防治前端治理向末端高效治理延伸 根据业绩承诺, 科行环保 215 年至 217 年将实现净利润分别不低于 1,2 万元,3,5 万元以及 4,2 万元, 扣非后分别为 96 万元 2,8 万元以及 3,4 万元 科行环保于 215 年 1 月起并表, 已并表收入为 2.11 亿元 公司顺应市场需求与热点, 于 215 年起着手布局 洁能材料 领域, 随着年内科达洁能新材料有限公司的成立, 锂电池负极材料 ( 碳微球石墨化产品 ) 项目启动在即 同时, 公司作价 2,28 万元收购漳州巨铭石墨有限公司 1% 股权, 并已于 215 年 12 月正式并表 2. 洁能环保 : 科达炉 具备长期成长空间 2.1. 雾霾突显环保压力, 煤改气 中短期受限较多 雾霾侵袭全球, 化石燃料燃烧排放成为罪魁祸首雾霾包括雾与霾两部分 其中雾的主要成份为悬浮于近地面的水滴或冰晶, 属于自然气候现象从而对人体并不构成危害 ; 而霾的主要成份为生活 工业活动排放的微小颗粒分散到空气中后形成的固体气溶胶, 其中直径小于 2.5 微米的颗粒被称为 PM2.5, 由于其可通过呼吸进入人体肺部从而成为健康杀手 从构成上来看, 以北京地区为例, 二次无机气溶胶 ( 主要成份为硫酸盐 硝酸盐等 ) 工业污染与燃煤占比分别为 26% 25% 以及 18%, 由于其均与煤炭污染有直接关系, 化石燃料燃烧成为 7 请务必阅读报告末页的重要声明

8 产生雾霾的罪魁祸首 全国烟粉尘排放的 7%, 二氧化硫排放的 85%, 氮氧化物排 放的 67% 都源于以煤炭为主的化石能源燃烧 图表 11: 北京地区雾霾构成 图表 12: 我国煤炭消费结构占比 4% 12% 26% 二次无机气溶胶 2% 15% 18% 25% 工业污染燃煤土壤尘生物质燃烧汽车尾气及垃圾焚烧 3% 5% 燃煤电厂 工业用煤 终端消费用煤 来源 : 中科院大气物理研究所国联证券研究所 来源 : 中国能源报国联证券研究所 中国为全球碳排放第一大国, 煤炭短期仍为一次能源主要构成 215 年全球二氧化碳当年排放量为 亿吨, 其中来自中国的排放总量为 亿吨, 同比下降.13%, 占全球比重为 27.32% 由于国内经济的高速增长, 23 年起我国碳排放量以远超别国的增速大幅攀升, 并于 26 年首次超越美国跃居为全球第一大碳排放国 但同时也应该看到, 自 21 年以来, 国内碳排放增速明显放缓, 近两年已基本实现零增长, 主要归因于国内对于大气环保问题的逐年重视与治理 作为温室气体的主要来源, 我国近年对于煤炭的使用量已达到阶段性高峰 中国历年煤炭产 销量增速基本保持同步,23 年达到相对高点的近 2%, 之后增速一路下行, 至 214 年起进入负增长时代 215 年, 我国煤炭产 销量增速分别为 -2.% 与 -1.48%, 但仍在全球主要国家中降幅靠后 图表 13: 全球主要国家碳排放量 ( 百万吨 CO2) 图表 14: 中国历年二氧化碳排放量 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 15% 1% 5% % -5% 美国中国印度俄罗斯日本德国 中国碳排放量 ( 百万吨 ) 中国碳排放量增速 (%) 来源 :BP 国联证券研究所 来源 :BP 国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明

9 短期看, 煤炭仍然将占据我国一次能源消费的主流 一方面, 能源结构调整并非一蹴而就即可实现, 清洁能源替代煤炭存有较长的调整周期 从历史趋势看,215 年全国能源消费总量为 43. 亿吨标准煤, 其中煤炭消费占比已下降至历史最低值 64%, 较去年同期下降 2 个百分点, 而近 15 年历史高位为 25 年左右的约 74% 同时, 水电 风电 天然气等清洁能源消费量占比已提升至 17.9% 可以看到, 煤炭占能源消费总量比重的下降过程稳中有序, 断崖式下降的可能性并不大 另一方面, 我国 多煤 少油 贫气 的能源结构特点也决定了现阶段煤炭仍在国内具备较为明显的性价比优势, 问题的关键在于如何正确 高效地使用清洁煤 图表 15: 国内煤炭历年消费量与生产量 图表 16: 中国历年一次能源占比 2,5 2, 1,5 1, 消费量 ( 百万吨油当量 ) 产量 ( 百万吨油当量 ) 消费量增速 (%) 产量增速 (%) 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 来源 : 世界能源委员会国联证券研究所 来源 :BP 国联证券研究所 减排目标坚定, 中国态度 彰显大国担当中国是全球最大的发展中国家, 过去几十年间制造业大发展 城镇化建设加速等诸多因素决定了我国碳消费大国的地位 尽管如此, 我国仍然展现出作为大国应有的担当, 在历年气候变化谈判中表现积极, 主动在全球节能减排中承担重任 213 年国务院正式颁布 大气十条 ( 即 大气污染防治行动计划 ), 作为国内大气治理的标志性文件, 其具体目标为止 217 年, 全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比 212 年下降 1% 以上, 优良天数逐年提高 ; 京津冀 长三角 珠三角等区域细颗粒物浓度分别下降 25% 2% 15%, 其中北京市细颗粒物年均浓度控制在 6 微克 / 立方米左右 文件同时提到, 全面整治燃煤小锅炉, 加快推进集中供热 煤改气 煤改电 工程建设 而 216 年最新颁布的 高效节能环保工业锅炉产业化实施方案 中指出, 至 22 年底攻克一批高效节能环保工业锅炉关键共性技术, 高效节能环保工业锅炉市场占有率达到 6% 以上 9 请务必阅读报告末页的重要声明

10 图表 17: 国内关于大气治理相关政策整理 时间政策详述 到 215 年, 重点区域二氧化硫 氮氧化物 工业烟粉尘排放量分别下降 12% 13% 1%, 挥发性有机物污染防 212 重点区域大气污染防治 十二五 规划 治工作全面展开 ; 环境空气质量有所改善, 可吸入颗粒物 二氧化硫 二氧化氮 细颗粒物年均浓度分别下降 1% 1% 7% 5% 212 节能减排 十二五 规划 213 能源发展 十二五 规划 到 215 年, 全国万元国内生产总值能耗下降到.869 吨标准煤 ( 按 25 年价格计算 ), 比 21 年的 1.34 吨标准煤下降 16%( 比 25 年的 吨标准煤下降 32%) 十二五 期间, 实现节约能源 6.7 亿吨标准煤 215 年能源消费总量控制在 4 亿吨标煤左右 ; 非化石能源消费比重提高到 11.4%, 非化石能源发电装机比重达到 3%, 煤炭消费比重降低到 65% 左右 推进煤炭清洁利用 提高煤炭洗选比例, 新建煤矿应同步建设煤炭洗选设施, 现有煤矿要加快建设与改造 ; 到 大气污染防治行动计划 年, 原煤入选率达到 7% 以上 全面整治燃煤小锅炉 加快推进集中供热 煤改气 煤改电 工程建设 加快重 点行业脱硫 脱硝 除尘改造工程建设 214 国家应对气候变化规划 年 214 能源发展战略行动计划 年 单位国内生产总值二氧化碳排放比 25 年下降 4%-45%, 非化石能源占一次能源消费的比重到 15% 左右, 森林面积和蓄积量分别比 25 年增加 4 万公顷和 13 亿立方米 到 22 年, 一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右, 煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右 到 22 年, 非化石能源占一次能源消费比重达到 15%, 天然气比重达到 1% 以上, 煤炭消费比重控制在 62% 以内 到 218 年, 推广高效锅炉 5 万蒸吨, 高效燃煤锅炉市场占有率由目前的不足 5% 提高到 4%; 淘汰落后燃煤锅 214 燃煤锅炉节能环保综合提升工程实施方案 炉 4 万蒸吨 ; 完成 4 万蒸吨燃煤锅炉的节能改造 ; 燃煤工业锅炉平均运行效率在 213 年的基础上提高 6 个百分 点, 形成年 4 万吨标煤的节能能力 ; 减排 1 万吨烟尘 128 万吨二氧化硫 24 万吨氮氧化物 全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于 3 克标准煤 / 千瓦时 ; 到 217 年, 全国原煤入选率达到 7% 以上 ; 燃 215 煤炭清洁高效利用行动计 年 煤工业锅炉平均运行效率比 213 年提高 5 个百分点 到 22 年, 原煤入选率达到 8% 以上 ; 现役燃煤发电机组 改造后平均供电煤耗低于 31 克 / 千瓦时, 电煤占煤炭消费比重提高到 6% 以上 216 高效节能环保工业锅炉产业化实施方案 到 22 年底, 攻克一批高效节能环保工业锅炉关键共性技术, 培育一批高效节能环保工业锅炉制造基地, 高效节 能环保工业锅炉市场占有率达 6% 以上, 累计推广高效节能环保工业锅炉 1 万蒸吨 来源 : 国联证券研究所 215 年巴黎气候峰会上, 习近平主席在开幕式上的讲话再次重申 中国态度, 提出中国将于 23 年左右使二氧化碳排放达到峰值并争取尽早实现,23 年单位国内生产总值二氧化碳排放比 25 年下降 6%~65%, 非化石能源占一次能源消费比重达到 2% 左右, 森林蓄积量比 25 年增加 45 亿立方米左右 煤改气 看上去很美, 三大难题待攻克基于上文分析可以得出初步结论, 大气污染的最主要来源为煤炭, 应尽可能提高其他能源的使用从而减小对于煤炭的依赖程度方是治理大气的最有效途径 我国已向全世界宣布将于 23 年左右使二氧化碳排放达到峰值并争取尽早实现, 为实现该目标, 从中长期看, 大幅提高包括风能 太阳能 核能等在内的可再生清洁能源利用率成为必然趋势 但考虑到风能等可再生能源暂不具备足够的稳定性, 且在国内能源占比中仍然较小, 中短期解决大气污染的方法为天然气代替煤炭, 即 煤改气 天然气的含硫量 灰分以及含氮量相对于煤炭而言含量极少, 同时其可较煤炭更充分地燃烧, 烟气中粉尘数量将大为改善 假设煤炭的平均燃烧效率 E 为.6, 平均含硫量 S 为 1.2%, 平均含灰分 15%, 将其转换成可比单位后可以发现, 天然气燃烧 1 请务必阅读报告末页的重要声明

11 时所产生的氮氧化物 二氧化硫以及烟尘远小于煤炭 从节能环保的角度, 天然气作 为传统燃煤的替代不失为最佳选择 然而, 从目前 煤改气 的实施过程看, 至少存有 如下问题 图表 18: 各种燃料燃烧时产生的污染物 污染物 煤 ( 千克 / 吨 ) 油 ( 千克 / 千升 ) 天然气 ( 千克 / 万立方米 ) 煤 ( 千克 / 百万大卡 ) 油 ( 千克 / 百万大卡 ) 天然气 ( 千克 / 百万大卡 ) 二氧化氮 二氧化硫 17S 4.2S S 1.89S.11 烟尘 8A(1-E).29(1-E) A(1-E).13(1-E).25 来源 : 环境保护实用数据手册 国联证券研究所 注 :S- 含硫量, 以 % 计 ;A- 灰分, 以 % 计 ;E- 燃烧效率, 以小数点计 图表 19: 我国天然气年产量与年消费量 年产量 ( 十亿立方米 ) 年消费量 ( 十亿立方米 ) 来源 :BP 国联证券研究所 图表 2: 我国天然气资源供应量预测表 ( 亿立方米 ) 图表 21: 我国历年天然气对外依存度 (%) 资源类型 国内常规气 ( 含致密气 ) 1,25 1,62 2,25 煤层气 页岩气 进口管道气 46 1, 1,3 进口 LNG 已核准煤制天然气项目 生产自耗 管道耗气 储气库 可供商品资源量合计 2,11 3,5 4, E 来源 : 天然气市场供需格局下煤制气前景分析 国联证券研究所 来源 : 国内外油气行业发展报告 国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明

12 第一, 天然气储量有限 全球已探明天然气储量最大的国家为俄罗斯,OJG 预计其 215 年储量为 477,768.5 亿立方米, 占全球总量约 24.29% 与此相对, 中国储量仅为 4, 亿立方米, 约占全球 2.51%,215 年我国天然气产销量缺口为 59 亿立方米, 对外依赖度高达 42% 相比之下, 煤炭在我国的储存量相对丰富, 已探明储量位列全球第三, 仅次于美国与俄罗斯 215 年我国能源消费总量为 43. 亿吨标准煤, 标煤每公斤含热量 7, 大卡 (29,36 千焦 ), 天然气平均发热量为 35,588 千焦 / 立方米, 折合 千克标准煤 / 立方米, 则国内全部天然气储量仅为约 6.1 亿吨标准煤, 天然气完全替代煤炭并不可行 第二, 天然气价格仍不具备优势 国际石油价格与煤炭价格的变化同天然气需求量存在高度相关性, 一般而言, 只有在前两者价格长期处于高位时天然气的优势才能得以有效展现 受到石油 煤炭价格长期不振的不利影响, 215 年国内外油气行业发展报告 指出,215 年国内天然气需求增速仅 3.7%, 创 1 年新低 215 年 11 月, 发改委发布 关于降低非居民用天然气门站价格并进一步推进价格市场化改革的通知, 最高门站价格每千立方米降低 7 元, 这是去年以来国内对于非居民用天然气价格的第二次下调, 但考虑到原油 煤炭价格短期并无太大上涨动力, 纵然天然气价格较之前有所下降, 经济性仍然无法充分体现 图表 22: 天然气消费量与国际石油煤炭价格呈现高度正相关性 8% 6% 4% 2% % % -4% -6% 中国天然气年消费量 YoY 英国北海布伦特原油现货价 YoY 西北欧煤炭现货价 YoY 来源 :BP Wind 国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明

13 对 1 吨燃气锅炉与 1 吨燃煤锅炉的经济性作出详细测算 1, 假定额定蒸发量 1 吨 额定压力 1.25Mpa 蒸汽温度 194 燃煤锅炉效率 6% 燃气锅炉效率 9% 测算结果显示, 按 2.9 元 / 立方米燃气价格计算, 燃气锅炉的运行成本为燃煤锅炉的 1.95 倍, 虽然发改委自去年年底再次下调天然气价格, 但考虑到煤炭价格仍未有见底迹象, 两者之间的成本差短期内难以实质性消除 图表 23:1 吨燃气 燃煤锅炉运行成本 年运行燃料费对比 锅炉类型燃烧发热值燃料耗量燃料价格每小时运行成本每年运行小时数年运行成本合计 燃煤锅炉 4,3kcal/kg 2,326kg/h 45 元 /t 1,46.7 元 /h 4,h 万元 燃气锅炉 8,6kcal/m3 775m3/h 2.9 元 2,247.5 元 /h 4,h 899 万元 锅炉水及盐耗年成本 锅炉类型年耗盐成本年耗水成本年耗盐和耗水成本合计 燃煤锅炉 2.56 万元 1 万元 万元 燃气锅炉 2.56 万元 8 万元 1.56 万元 人员工资及车辆 环保费 锅炉类型人员数目年工资灰渣处理车辆成本油费设备维修环保费合计 燃煤锅炉 6 人 2.16 万元 3 万元 2 万元 2 万元 3 万元 5 万元 万元 燃气锅炉 2 人 6.72 万元 万元 万元 万元.5 万元 万元 7.22 万元锅炉房电耗成本 ( 风系统 煤系统 灰渣系统 ) 锅炉类型年耗电量年耗电成本合计 (.8 元 / 度 ) 燃煤锅炉 38,4 度 3.72 万元 燃气锅炉 8,8 度.74 万元 锅炉类型 燃煤锅炉 燃气锅炉 来源 : 郑州锅炉国联证券研究所 总计 万元 万元 第三, 煤改气 补贴地区差异大 煤改气 相关财政补贴主要由地方财政承担, 对于某些经济欠发达地区而言, 地方财政恐将难以支撑高额的补贴开支, 导致补贴的末端到位率并不尽如人意 同时, 过于繁琐的补贴申请程序也令业主望而生畏, 主动改造设备进行 煤改气 升级的企业仍然不多 综上, 煤改气 是解决大气污染替代传统燃煤的有效途径, 但从中短期看, 受限于天然气有限的储量 相对较高的成本以及尚不明朗的政策补贴, 大规模的替代并不现实, 治理大气还需要从燃煤本身出发, 提高清洁燃煤的利用率是其中较接近地气的可行方案之一 2.2. 清洁煤气化系统符合国情, 大规模爆发可期 清洁燃煤技术应用前景广阔 清洁燃煤技术指相对于传统燃煤而言, 在煤炭开发与利用过程中尽可能提高其利 1 测算数据及测算过程摘自郑州锅炉股份有限公司 13 请务必阅读报告末页的重要声明

14 用效率, 使其排放的污染物控制在较低水平, 从而达到减少污染的目的 清洁煤炭技术包括煤炭加工技术 污染控制与废弃物处理 煤炭转化技术与煤炭高效清洁燃烧技术等 其中, 煤炭加工指在燃烧前对煤炭进行前端处理, 对可能的排放污染物进行有效控制 ; 污染控制与废弃物处理则是指煤炭燃烧后对生成的污染物进行处理与净化 清洁煤气化技术正越来越得以在国内普及, 其是以煤或煤焦为原料, 以氧气等为气化剂, 在高温条件下通过化学反应将煤或煤焦中可燃成份转化为气体燃料的过程 从提高煤炭燃烧效率的角度, 主要包括循环流化床燃烧技术 (CFBC) 增压流化床燃烧技术 (PFBC) 煤气化联合循环技术(IGCC) 等 图表 24: 清洁煤炭技术框架图 来源 : 百度百科国联证券研究所 煤气化技术主要有三种, 包括固定床气化炉 流化床气化炉与气流床气化炉 固 定床气化技术的煤气仍含焦油 酚等致癌物质, 并非目前市场上的主流技术 流化床 气化技术以恩德炉等为代表, 其可使煤在悬浮状态下气化, 由于在极高温度环境下作 业从而拥有较高的气化强度, 煤气中不含焦油 酚等, 科达一代炉的技术即循环流化 床煤气化技术 气流床气化技术制成的煤气同样不含焦油 酚, 但投资额相对较高 图表 25: 煤气化技术主要特性 固定床流化床气流床干灰熔渣干灰灰团聚熔渣 原料煤特性块煤块煤粉煤粉煤粉煤 / 水煤浆 粒度 /mm 灰含量 /% <2 <15 不限不限 <13 灰熔点 / >1,25 <1,3 不限不限 1,35 操作压力 /Mpa 操作温度 / 4-1,2 4-1,2 9-1, 9-1,1 1,35-1,7 煤气温度低低中中高 氧气消耗低低中中高 蒸汽消耗高低中中高 代表技术 Lurgi Lurgi BGL 恩德粉灰团聚 Shell/Texaco 来源 : 煤炭的高效清洁利用 国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明

15 煤炭清洁高效利用政策不断正如前文所述, 国内用煤结构中, 工业用煤与终端消费用煤占比约 5%, 剩余为燃煤电厂用煤 事实上, 我国已投入运营的火电脱硫装机容量已占全部燃煤存量机组的逾 9%, 大气治理真正亟待提高的领域应集中于提高工业用煤以及终端消费用煤的利用效率, 尽可能提升煤炭综合转换效率 工业污染主要集中于冶炼 陶瓷 玻璃 水泥 化工原料等行业, 其也成为清洁煤气化产品重点推广领域 215 年 2 月, 工信部 财政部联合发布 工业领域煤炭清洁高效利用行动计划, 其中提到, 在焦化 工业炉窑 煤化工 工业锅炉等重点用煤领域加强对能耗高 污染重的工艺装备技术改造, 推广应用一批先进适用 经济合理 节能减排潜力大的煤炭清洁高效利用技术, 支持窑炉 锅炉先进技术装备产业化, 加快落后窑炉 锅炉淘汰步伐, 从源头减少煤炭消耗及污染物的产生, 并配套相应的末端治理措施, 达到或优于国家相关节能环保要求 215 年 5 月, 国家能源局正式印发 煤炭清洁高效利用行动计划 (215~22 年 ), 计划 共提出七大重点工作, 全面指导我国 十三五 期间清洁用煤战略 计划 中提到, 到 22 年, 淘汰落后燃煤锅炉 6 万蒸吨, 京津冀 长三角 珠三角等重点区域的燃煤锅炉设施, 基本完成天然气 热电联供 洁净优质煤炭产品等替代 ; 现役低效 排放不达标锅炉基本淘汰或升级改造, 高效锅炉达到 5% 以上 216 年的 政府工作报告 中, 强调要 加强煤炭清洁高效利用, 减少散煤使用, 推进以电代煤 以气代煤, 全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造 加快淘汰不符合强制性标准的燃煤供应 2.3. 煤炭清洁化全产业链业务有序展开 煤炭清洁化全产业链布局基本实现公司于 27 年斥资 5 亿元在安徽建造清洁燃煤气化系统生产研发基地, 从而宣告正式进入清洁煤气化领域 29 年, 公司清洁燃煤气化系统关键技术获得突破, 新产品鉴定工作完成, 安徽科达洁能正式投产 213 年, 公司作价 3.3 亿元收购东大泰隆 1% 股权, 清洁燃煤气化技术成功进入氧化铝行业 东大泰隆主要业务为电解铝 氧化铝相关净化与焙烧炉系统 215 年, 公司以 1.8 亿元购买江苏科行环保 72% 股权, 产业链得以从前端治理向大气污染的末端治理作进一步延伸 215 年 4 月, 安徽科达洁能 模块化梯级回热式清洁燃煤气化技术 通过工信部组织的科技成果鉴定 ; 同年 1 月, 于 213 年开始研发的首套低压粉煤气流床气化炉装臵完成 168 小时满负荷运行考核进入商运 216 年, 公司使用 3.8 亿元自有资金收购安徽科达 27.96% 股权, 持股比例从之前的 68.44% 提升至 96.4%, 安徽科达为公司清洁燃煤气化系统业务主要运作平台 煤炭清洁化产业链可分为三部分, 前端为煤炭洗选 ; 中端为炉内清洁化, 包括中小型煤粉工业锅炉等 ; 末端为脱硫脱硝除尘烟气治理, 至此, 公司基本完成 前端清洁能源 + 过程清洁生产 + 末端治理 的全产业链布局, 各子公司间具备高度协同性 15 请务必阅读报告末页的重要声明

16 图表 26: 公司洁能环保业务重要截点 来源 : 国联证券研究所 图表 27: 东大泰隆历年净利润图表 28: 江苏科行环保业绩承诺 ( 扣非后 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, ,8. 3,4. 3% 25% 2% 15% 1% 5% E -2% % 净利润 ( 万元 ) 净利润增速 (YoY) 净利润 ( 万元 ) 净利润增速 (YoY) 来源 : 公司公告国联证券研究所 来源 : 公司公告国联证券研究所 科达炉 聚焦 前端清洁能源 + 过程清洁生产 科达洁能第一代清洁燃煤气化技术基于循环流化床技术 (CFBC), 其与传统燃煤气化技术最大的不同体现为加料与燃烧方式 气化剂通过温度 95 摄氏度左右的炉床使煤颗粒被气流托起相互间空隙增大, 原料煤中的挥发分受热得以迅速分解, 在此过程中焦油 重质碳氢化合物等裂解充分, 从而不会产生焦油 酚 苯等致癌物质 科达炉目前已拥有 KJFL1 KJFL2 KJFL4 等多种型号产品, 其中, 一代炉 以循环流化床技术为基础, 二代炉 以常压气流床技术为基础, 两代产品均成功列入工信部 工业领域煤炭清洁高效利用行动计划 21 项推荐技术目录 以 一代炉 KJFL1 为例, 一项完整的清洁燃煤气化系统及配套项目主要包括 2 套 1,Nm3/h 清洁煤气化系统 ( 其中一套为备用 ) 1 套 1,Nm3/h 煤气脱硫系统 1 座 1,m3 煤气储柜及煤气加压系统 软水及循环水处理系统 粉煤气力输送及加工系统 1 座 1,5 吨煤仓 项目投资额约为 5, 万元, 满产状态下,1 套科达炉每小时产量折合成天然气为 1,65Nm3, 全年为 14,5,Nm3 16 请务必阅读报告末页的重要声明

17 图表 29:KJFL1 煤气发生炉关键参数 关键参数 清洁煤气成份 煤气产量 ( 干基 ) Nm3/h 8,-1, CO % 煤气热值 ( 干基 ) Kcal/Nm3 1,35 H2 % 煤气 H2S 含量 mg/nm3 <2 CH4 % 1-2 煤气粉尘含量 mg/nm3 1 CO2 % 6-9 煤气温度 45 N2 % 46-5 转换效率 % 83 能耗 原料用煤要求 烟煤 t/h 3.3 低位发热量 Kcal/kg 5, 水 t/h 6 焦渣特性 2 电 kw 4 软化温度 1,25 使用年限 Y 1 挥发分 ( 干基 ) % 2 年运转时间 h 8,76 来源 : 公司公开资料国联证券研究所 图表 3: 科达炉优势例举 优点项 煤种 高效 经济 环保 灰渣 简述 煤粒度小于 1mm 装臵既可选用优质煤, 又可选用低热值燃料, 包括褐煤 高灰分煤 高硫煤 高灰高硫煤 流体动力特性使气体与固体燃料混合度有效提高, 炉腔单位截面积热负荷高, 约为 MW/m2 投资额仅相当于普通气流床气化装臵的 4%, 产品结构简单, 常压运行下设备故障率低, 维修方便 氮氧化物排放范围 5-5PPM, 过程中不产生焦油 酚等污染物, 煤气脱硫后, 硫化氢含量降至 5mg/Nm3 锅炉灰渣含碳量低, 同时, 灰渣可作为水泥掺和料 建筑材料, 高温烧透还有利于稀有金属的提取 来源 : 公司公开资料国联证券研究所 注 :KJFL2 产气量 2,Nm3/h;KJFL4 产气量 4,Nm3/h; 二代炉热转换效率 98% 科达炉的特点体现为高效 经济 环保, 在符合国家排放标准的前提下相较于传统两段式水煤气炉, 一方面其不会产生焦油 酚等致癌污染物 同时, 其热转换效率可提升 16% 至 83% 以上 ( 二代炉可提升 31% 至 98% 以上 ); 燃料成本可节省约 4%, 二代炉的数据更为进步 从科达炉的应用看, 下游主要包括 两高 行业陶瓷 氧化铝 玻璃 焦化等, 其中 一代炉 循环流化床清洁燃煤气化系统主要应用于陶瓷 氧化铝等低热值产业 以氧化铝行业为例, 其生产工艺包括拜耳法 烧结法以及联合法, 其中烧结法需将铝土矿与纯碱烧结成熟料, 而熟料烧成窑是废气的主要污染源 国内陶瓷 氧化铝等行业早期普遍使用一段式 / 二段式煤气发生炉, 由于其属于固定床技术, 工业污染物排放严重超过国家标准, 正日益被流化床 气流床技术所替代 公司 二代炉 低压气流床清洁燃煤气化系统在热值 能源转换率方面得到进一步提升, 可应用于煤化工等高热值领域 215 年 1 月, 黑猫煤化工有意采用科达洁能 二代炉 设计方案, 公司向高热值焦化行业的推广初战告捷 截止至 215 年年底, 公司清洁燃煤气化系统单台清洁煤气化系统在陶瓷 氧化铝 煤化工等行业累计推广 319 套 ( 按 1,Nm3/h 单台设备计算 ), 在运 117 套 待建 22 套 2 假设单台设备售价为 2, 万元, 按待建 2 套作粗略估算, 待确认营收达 4 亿元 公司将充分获益于巨大的行业空间 就国内市场看, 由于大部分下游企业仍然沿用两段式煤气发生炉, 根据统计, 我国陶瓷行业每小时的用气量约 3,,Nm3/h, 氧化铝行业约 5,5,Nm3/h, 假定传统两段式煤气发生炉单位小时产气量为 2,8Nm3/h, 则仅陶瓷与氧化铝行业固定床技术的煤气化炉存量即达 12,678 套, 加上煤化工 玻璃 冶金等行业约 3, 套左右的存量, 总体市场约在 4, 套以上, 折合成科达一代炉 KJFL1 存量约 11,95 套 单台 KJFL1 按 2,5 万元计算, 市场空间达 2,987.5 亿元 2 相关数据摘录自 215 年 11 月新闻报道 工信部原材料司高萍副处长调研广东陶瓷行业 17 请务必阅读报告末页的重要声明

18 图表 31: 科达炉部分下游应用行业工业污染物排放标准 文件名称 SO2 mg/m3 NOx mg/m3 颗粒物 mg/m3 基准废气氧含量 % 陶瓷工业污染物排放标准 (GB ) 修订稿 铝工业污染物排放标准 (GB ) 修订稿 ( 氧化铝厂 ) 平板玻璃工业大气污染物排放标准 (GB )( 玻璃熔窑 ) 日用玻璃工业污染物排放标准 ( 意见征订稿 )( 玻璃熔窑 ) 7 1,2 5 8 炼焦化学工业污染物排放标准 (GB ) 来源 : 公开资料国联证券研究所 清洁燃煤气化系统的盈利模式包括 售气 与 卖设备, 同时, 近些年日益成熟的 PPP 模式也成为公司正在努力探索的方式之一 公司早期的项目更多集中于 售气模式, 包括沈阳法库陶瓷园区 四川峨眉山金陶瓷业公司项目等, 当时的设想是通过与当地燃气公司合作, 成立售气运营公司实现盈利 但该模式面临的主要问题有 :(1) 由于当时国家尚未出台明确的淘汰传统两段式煤气发生炉的政策文件, 下游 购气 企业往往出于成本考虑更倾向于相对廉价却重度污染的传统两段式煤气发生炉水煤气 ;(2) 成立的售气运营公司主要控股权在科达洁能一方, 当地燃气公司因持股比例并不高, 对于相关业务的推动积极性略显不足 ; (3) 前期投资巨大, 一旦运营后出现亏损公司将面临较大的资金回收难题, 并进一步恶化公司现有现金流状况 基于以上三方面的因素, 单纯的售气模式面临较大的困境 以沈阳法库陶瓷园区的集中供气项目为例, 园区于 26 年建成并投入使用, 其中入驻陶瓷厂 42 家, 窑炉生产线 72 条 项目一期, 公司投入项目资金 8.5 亿元, 主要用于建设 2 台 1,Nm3/h KJFL1, 满产状态下理论产气量 4,8,Nm3/D 实际使用中, 目前园区内使用科达炉清洁煤气的企业仅 4 家, 加之使用天然气的企业, 园区采用清洁燃气的生产线仅在 2 条左右, 剩余 5 余条仍因价格等原因停留于两段式煤气发生炉供气的使用 由于产品使用率与计划值存在较大差距, 自 213 年 3 月沈阳科达洁能燃气有限公司正式供气以来, 其 214 年与 215 年分别实现净利润亏损额 -15,92.49 万元与 -11, 万元 图表 32:213 年以来清洁燃煤气化技术设备订单情况 年份 项目 产品明细 订单金额 ( 万元 ) 216 中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司项目 4kNm3/h 模块化梯级回热式清洁燃煤气化系统 5, 新疆天龙矿业甘河子镇碳素厂升级改造项目 2*1kNm3/h 清洁燃煤气化装臵及相关配套装臵 4, 印尼 JUI SHIN 陶瓷厂项目 1*4kNm3/h 清洁粉煤气化及相关配套装臵 5,5 215 广西信发铝电有限公司氧化铝厂项目 2*4kNm3/h 清洁粉煤气化及相关配套装臵 1, 贵州华锦铝业有限公司项目 3*4kNm3/h 清洁粉煤气化及相关配套装臵 14, 山西信发化工有限公司项目 8*2kNm3/h 清洁粉煤气化装臵及相关装臵 21, 213 山东东岳能源交口肥美铝业有限责任公司项目 1*2kNm3/h 清洁粉煤气化装臵及相关装臵 26, 山西复晟铝业有限公司项目 2*4kNm3/h 清洁粉煤气化装臵及相关装臵 1, 佛山市高明贝斯特陶瓷有限公司项目 6*1kNm3/h 清洁燃煤气化装臵及相关装臵 12,6 佛山市高明森景陶瓷有限公司项目 213 广西信发铝电有限公司项目 8*2kNm3/h 清洁粉煤气化装臵及相关装臵 22,575 来源 : 公司公告国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明

19 我们对科达炉制气与传统两段式煤气发生炉制气的每立方米售价作出测算, 在同 等条件 ( 折算为相同热值天然气 ),KJFL1 每立方米科达煤制气的成本价格较传统 水煤气贵出约.14 元, 科达煤气发生炉与传统两段式煤气发生炉价格分别为 元与 元 215 年国内非居民用天然气价格两度下调, 以辽宁地区为例, 其 年 11 月最新的天然气基准门站价格已下调至 1.98 元, 相比科达煤气发生炉与 传统两段式煤气发生炉, 价格仍然不具备优势 另一方面, 科达洁能已陆续成功研发 产气量 转换效率等更具优势的 KJFL4 模块化梯级回热式清洁燃煤气化系统等新 品, 在供气量实现规模效应的前提下, 相信科达煤制气的成本将有望在短时间内低于 传统水煤气 图表 33: 科达清洁燃煤气化系统与两段式煤气发生炉费用测算 关键假设 运行天数 d 214 天然气热值 Kcal/Nm3 8,3 运行小时数 h/d 24 人力费用元 /y 6, 折旧 y 1 电费元 /kwh.85 水费元 /m3 4.1 参数 单位 煤制气技术 科达煤气发生炉 两段式煤气发生炉 产气量煤气热值 Kcal/Nm3 1,35 1,35 煤气产量 Nm3/h 1, 2,8 年产量 Nm3 51,36, 14,38,8 燃煤成本耗煤量 t/h 年耗煤量 t/y 16,949 4,879 煤炭单价 元 /t 5 5 耗煤总成本 万元 /y 运营成本煤气站配备人员 人 人工费用 元 /y 3,24, 78, 耗水 t/h 年耗水 元 /y 126,346 14,875 耗电 kw 8 8 年耗电 元 /y 34,925 34,925 运营成本 万元 /y 折旧成本设备总额 万元 / 台 2,5 3 折旧费用 万元 /y 25 3 合计总成本 万元 /y 1, 单位成本 元 /Nm 折算同热量天然气成本 元 /Nm 来源 : 国联证券研究所 3 注 : 省级天然气门站价格并非终端零售价, 过程中还需要调整输送至市级门站的门站价格以及增加相应配气费用 19 请务必阅读报告末页的重要声明

20 图表 34:215 年 11 月起中国天然气基准门站价格 ( 元 / 方 ) 来源 : 公开资料国联证券研究所 通过逐步探索与经验积累, 公司调整盈利模式, 从单纯的 售气 向 售气 + 卖设备 双驱动转型, 并进一步提高 PPP 模式的占比 初步统计,213 年以来, 公司累计获得设备销售订单约 亿元, 并实现包括印尼 JUI SHIN 陶瓷厂在内的海外项目的拓展 PPP 成为公司下一阶段重点尝试推广的模式, 其将政府 购气企业以及科达洁能三方利益合理地捆绑在一起, 可有效避免之前政府与购气企业角色缺失造成的设备利用率远远低于预期的尴尬 另一方面, 相关细化政策的陆续出台也为清洁技术的推广迎来利好 仍然以沈阳法库陶瓷园区为例,216 年 6 月, 沈阳市政府正式发布 沈阳市 216 年煤炭消费总量控制方案, 其明确提出各重点行业全年削减煤炭消费量 1 万吨以上, 针对法库县陶瓷工业园区, 文件指出应 加快实施辽宁法库经济开发区企业煤制气替代工程, 淘汰园区内 53 台两段式煤气发生炉, 引入沈阳科达洁能燃气有限公司的清洁煤制气替代, 实现减少燃煤 12 万吨 图表 35:214 年以来 PPP 模式园区集中供气项目 年份 合作单位 项目简述 规模 / 亿元 215 鼎湖区人民政府 鼎湖区永安陶瓷工业园清洁煤气集中供气项目 肇庆市高要区金利园区服务中心 高要区金利镇金陶工业园清洁煤气集中供气项目 恩平市人民政府 恩平市沙湖镇陶瓷产业集聚区清洁煤气集中供气项目 5 恩平市横陂镇陶瓷产业集聚区清洁煤气集中供气项目 广宁县人民政府 广宁县古水镇太和环保建材产业基地清洁煤气集中供气项目 福建省平和县人民政府 平和工业园区清洁煤气集中供气项目 安徽省马鞍山市和县人民政府 年产 4 亿立方米热值 16Kcal/Nm3 清洁工业燃气完整煤气化系统基站及区域管网项目 宜昌高新技术产业开发管委会 宜昌科达清洁煤气集中供能项目 2.66 来源 : 公司公告国联证券研究所 2 请务必阅读报告末页的重要声明

21 科行环保聚焦 末端治理 前瞻产业研究院的统计数据显示,215 年大气污染治理的总体市场空间为 1,3 亿元, 其中除尘行业 43 亿元 脱硫行业 187 亿元 脱硝行业 75 亿元 单独看脱硫脱硝行业,215 年, 增量市场约为 4 亿元 存量市场约为 5 亿元 根据国家环境保护部提供的各主要省市烟气治理设备数量统计数据, 设备数量增势近年有所回升, 增幅最为明显子行业为脱硝设备 其中,213 年与 214 年, 除尘设备增速分别为 1.2% 与 9.1%; 脱硝设备增速分别为 % 与 91.3%; 脱硫设备增速分别为 3.38% 与 13.95% 图表 36: 我国大气污染治理市场空间 ( 亿元 ) 图表 37: 我国脱硫脱硝市场概况 ( 亿元 ) 1,4 1,2 1, E 218E 22E 1,8 1,6 1,4 1,2 1, E 218E 22E 脱硫脱硝除尘 脱硫脱硝市场规模新增市场容量改造市场容量 来源 : 前瞻产业研究院国联证券研究所 来源 : 前瞻产业研究院国联证券研究所 图表 38: 烟气治理上市公司相关业务毛利率 (%) 35 3 图表 39: 国内主要省市烟气治理设备套数 3, 25, 2, 195, , 15, 19, 185, 18, 科融环境龙净环保科林环保菲达环保永清环保 1, 5, 175, 17, 165, 左轴 : 脱硫 ( 套 ) 左轴 : 脱硝 ( 套 ) 右轴 : 除尘 ( 套 ) 来源 : 公司公告国联证券研究所 来源 : 国家环境保护部国联证券研究所 215 年 9 月, 公司与科行集团签订股权转让协议, 以 1.8 亿元收购科行环保 72% 股权, 股权完成后公司成为科行环保控股股东 科行环保聚焦后端大气治理, 应用行 业主要有水泥 电力 玻璃等, 主要从事相关高污染下游行业的烟气除尘除灰 脱硫 21 请务必阅读报告末页的重要声明

22 脱硝等设备的研制 生产与销售, 具备丰富的项目运营与总承包经验 业绩承诺方面, 215 年至 217 年, 当年扣非净利润分别为 96 万元 2,8 万元以及 3,4 万元 214 年, 公司实现营业收入 4.5 亿元, 实现净利润 万元 ;215 年, 科行环保并表收入 2.11 亿元 (8 月 ~12 月 ), 并表净利润 3, 万元, 另外其 215 年 1 月 ~6 月营业收入为 2.69 亿元, 净利润 万元 收购科行环保使公司顺利将大气治理业务拓展至 末端治理, 从而完善 前端清洁能源 + 过程清洁生产 + 末端治理 全产业链布局 图表 4:216 年以来科行环保新增订单一览表 年份 公司名称 项目简述 216 唐山三友化工股份有限公司热电分公司 5# 炉布袋除尘系统优化改造项目布袋除尘器优化改造工程 EPC 总承包 216 中粮生物化学 ( 安徽 ) 股份有限公司 一期一阶段循环流化床锅炉配套 2 台套电 袋复合除尘器设计 供货 安装 调试总承包项目 216 合盛电业 ( 鄯善 ) 有限公司 热电联产工程超临界燃煤间接空冷凝汽式抽汽凝汽式发电机组烟气环保岛 EPC 总承包项目 216 内蒙古上都发电有限责任公司 4 号炉电除尘器超低排放改造项目 216 盐城市凌云海热电有限公司 3 台套循环流化床锅炉进行烟气脱硫 除尘进行超低排放改造工程 216 北方联合电力有限责任公司 包头第三热电厂 1 2 号机组超低排放改造 EPC 工程 ( 脱硫部分 ) 216 北方联合电力有限责任公司 包头第二热电厂 3-4 号机组脱硫超低排放改造工程 216 淄博鲁中水泥有限公司 热电厂二期循环流化床锅炉超低排放 EPC 项目 216 漳平红狮 三期水泥生产线脱硝工程 216 内蒙古兰太实业有限公司 制盐分公司新建热电机组复合脱硝改造项目 216 陕西延长集团 延安煤油气资源综合利用项目天然气转化炉脱硝项目 216 新疆天龙矿业股份有限公司 动力公司 2# 锅炉低氮燃烧器改造项目 216 新疆天龙矿业股份有限公司 合作的后 1 万吨电解铝工程烟气净化系统 EPC 项目 216 丹阳兴联热电有限公司 锅炉烟气脱硫总承包工程 216 郑州发祥电力 ( 中岳电力 ) 有限公司 锅炉脱硫 湿式电除尘烟气超低排放 EPC 项目 216 山东淄博嘉俊陶瓷有限公司 陶瓷生产线超低排放 EPC 工程 216 中国石油化工股份有限公司金陵分公司 热电运行部锅炉电改电袋复合除尘器项目 216 东岳实业总公司建材厂 东岳陶瓷超低排放 EPC 工程 216 中石油大庆石化公司 炼油厂动力站 4# 5# 燃油燃气混烧锅炉脱硝项目 216 蒙娜丽莎集团股份有限公司 2# 排放口湿式除污器改造工程 216 合肥新能热电有限公司 循环流化床锅炉 SCR 脱硝 电袋复合除尘器项目 216 如东洋口环保热电有限公司 高温高压循环流化床锅炉复合脱硝 EPC 项目 216 江苏弘博热电有限公司 热电联产项目一期工程循环流化床锅炉布袋除尘除灰项目 216 中盐安徽红四方股份有限公司 合肥化工基地二期合成气制乙二醇联产碳酸二甲酯项目热电装臵循环流化床锅炉布袋除尘器项目 216 广西柳州鹿寨金利水泥有限公司 日产新型干法水泥熟料生产线窑头电除尘改造项目 216 内蒙古呼和浩特市和林格尔县盛乐园区 丰华生物质热电有限公司循环流化床锅炉烟气脱硝工程 216 中国石油吉林石化公司 动力一厂新建 2# 锅炉布袋除尘器和 6# 锅炉电改袋除尘器项目 216 华西能源工业股份有限公司 年产 22 万吨聚乙烯醇 12 万吨乙烯 - 醋酸乙烯共聚物 项目热电联产自备电厂除尘器和脱硫项目 216 华能嘉祥电厂 1 2# 机组电除尘器改造项目 来源 : 公司官网国联证券研究所 科行环保的产品包括除尘 脱硫以及脱硝三大板块 统计 216 年以来新增订单情况, 除尘业务占比约 5% 脱硫业务约 25% 脱硝业务约 25%, 订单基本以 EPC 总承包形式展开, 主要客户包括国电 神华 大唐 宜化 化八院 金隅 红狮等行业龙头 216 年至今, 公司已累计新增项目 29 项, 占去年全年新增约 8%, 考虑到 216 年还剩余 5 个月, 我们预计科行环保今年在手订单将较为饱满 22 请务必阅读报告末页的重要声明

23 图表 41: 科行环保主要客户 来源 : 公司官网国联证券研究所 3. 洁能材料 : 碳微球技术主打高端负极材料领域 3.1. 进军高端负极材料领域 负极材料行业挑战与机遇并存锂电池由电芯与保护板 PCM 构成, 其中, 电芯主要包括正极材料 负极材料 电解液 隔膜与外壳, 保护板 PCM 一般包括保护芯片 MOS 管 电阻 电容与 PCB 板 从成本构成看, 正极材料 负极材料 隔膜 电解液分别占材料成本的约 37% 9% 1% 以及 16% 负极材料的合理选用对锂电池的安全性 循环性能等具有较大影响, 同时, 对于锂电池而言, 电极材料为决定其能量密度的关键所在 目前全球的锂离子电池以石墨类碳为主, 其有效解决了锂电池安全性与循环型问题, 加之储量丰富成本较低, 全球约 9% 以上的负极材料选用石墨基材料, 其中, 天然石墨占比 55%, 人造石墨占比 35% 图表 42: 锂电池材料成本构成 (%) 图表 43: 全球锂电池负极材料消费结构 (%) 正极材料负极材料隔膜电解液壳体盖板其他材料天然石墨人造石墨中间相碳和钛酸锂 HC/SC SI/SN/STL 来源 : 比亚迪国联证券研究所 来源 : 锂电网国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明

24 近年来, 负极材料价格每年约有 5%~1% 左右的降幅, 主要原因有 :(1) 负极材料原料价格下滑较快 以天然鳞片石墨 -195 为例,216 年 6 月山东地区 -195 鳞片石墨主流报价为 3,2~3,4 元 / 吨, 东北地区为 2,8~2,9 元 / 吨, 其从 211 年的接近 7, 元 / 吨腰斩至目前的 3, 元 / 吨附近, 降幅达到 57% ( 2) 负极材料产能相对过剩 负极材料技术相对成熟, 进入壁垒在锂电池四大核心材料中排名靠后, 尤其在中低端产品方面市场竞争已趋向红海 216 年, 国内中端天然石墨负极材料的价格下降至 4.58 万元 / 吨 ; 中间相碳微球成本较高, 其 216 年均价为 7.3 万元 / 吨 图表 44:216 年国内各类负极材料价格 ( 万元 / 吨 ) 图表 45: 国内锂电池负极材料价格走势 ( 万元 / 吨 ) 人造石墨 碳中微间球相 G15 G1 G8 容量 34-36mAh/g 容量 33-34mAh/g 容量 31-32mAh/g 天然石墨 高端 中端 低端 低端中端高端 来源 : 百川资讯国联证券研究所 来源 : 鑫椤资讯国联证券研究所 图表 46: 国内锂电池产量及预测值 (GWh) 图表 47: 国内负极材料销量及预测值 E 217E 218E E 217E 218E 需求量 ( 万吨 ) 需求量增速 (%) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 来源 : 中国电池网国联证券研究所 来源 : 赛迪顾问国联证券研究所 215 年, 我国锂电池产量为 47.13GWh, 同比增长 54.78%, 主要贡献力量来自动力电池与储能电池 213 年以来, 国内新能源汽车呈现出爆发式增长格局, 锂电池产业产品结构也随之发生较大变化 213 年, 国内锂电池产量 21.4GWh, 其中小型电池占比 91.49%, 动力电池占比仅为 7.1%, 剩余为储能电池 215 年, 小型电池占比已大幅下降至 63.2%, 与此同时, 动力电池当年同比增速达 %, 占比从 213 年的不足 1% 迅速跃升至目前的 33.31% 未来趋势看, 国内锂电池的需求将主要来自动力电池与储能电池的高增长 24 请务必阅读报告末页的重要声明

25 图表 48: 国内负极材料需求量测算 锂电池出货量 E 217E 218E 219E 22E 小型电池 GWh YoY % 35.7% 14.23% 8.% 6.% 5.% 5.% 5.% 动力电池 GWh YoY % 15.86% % 3.% 35.% 3.% 25.% 25.% 储能电池 GWh YoY % % 13.63% 1.% 8.% 4.% 4.% 3.% 锂电池总计 GWh YoY % 44.72% 54.78% 18.71% 21.16% 18.38% 17.73% 17.71% 负极材料需求量 4 负极材料 吨 45,675 7,695 83,918 11,671 12, , ,791 其中 : 小型电池吨 39, 44,55 48,114 51,1 53,551 56,228 59,4 动力电池吨 5,55 23,55 3,615 41,33 53,729 67,162 83,952 储能电池吨 1,125 2,595 5,189 9,34 13,77 18,37 23,799 负极材料均价万元 / 吨 市场规模亿元 YoY % % 7.91% 9.4% 1.49% 6.52% 8.42% 其中 : 小型电池亿元 来源 : 国联证券研究所 动力电池亿元 储能电池亿元 按 1KWh 锂电池所需负极材料为 1.5 公斤测算, 预计 216 年, 国内负极材料市场规模为 亿元, 其中动力电池市场为 亿元 至 十三五 末, 国内锂电池出货量或将突破 11GWh/ 年, 对应负极材料市场空间为 166,791 吨, 按 3.5 万元 / 吨均价计算折合总市场规模约 亿元, 来自动力电池贡献值为 亿元, 较 215 年增长 % 综合分析, 国内负极材料市场挑战与机遇并存 一方面, 由于中低端产品出现一定程度的产能过剩, 产品价格在激烈的市场竞争中处于下行通道, 利润遭到进一步挤压的同时毛利率下滑明显, 企业盈利能力堪忧 另一方面, 在动力电池 储能电池高增长的向好预期下, 国内负极材料市场尚有数倍的提升空间, 面对巨大的潜在市场, 拥有核心技术以及规模化效应的企业有望最终脱颖而出 科达洁能成立子公司拟进军高端负极材料领域 215 年, 科达洁能新材料有限公司正式成立, 同年, 以 2,28 万元成功收购漳州巨铭石墨有限公司 1% 股权, 并于 11 月 25 日完成工商变更登记 科达洁能总裁边程在 215 年新年致辞中强调, 新材料板块从无到有, 在锂离子负极材料行业未来的几年将创造全国乃至世界最大的负极材料生产制造基地 4 按 1KWh 锂电池需 1.5 公斤负极材料计算 25 请务必阅读报告末页的重要声明

26 根据公示, 安徽科达洁能新材料有限公司年产 8. 万吨锂电池系列负极材料项 目, 拟投资 127,981 万元建设年产 8. 万吨锂电池系列负极材料项目, 其中一期规划 产能 2 万吨 / 年, 综合每吨平均估价为 2 万元 图表 49: 年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目产品方案 序号 产品名称 单位 年产 ( 副 ) 产品去向 1 锂离子动力锂电池倍率型负极材料 1,t/a 2. 外销 2 锂电池容量型负极材料 1,t/a 6. 外销 3 碳粉料 1,t/a 1.86 外销 4 增碳剂 1,t/a 9.39 外销 5 炭黑沥青 1,t/a 用于石墨化 来源 : 安徽科达洁能新材料有限公司年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目环境影响报告书 国联证券研究所 负极材料目前仍以石墨类原材料为主, 主要包括人造石墨 天然石墨与中间相碳微球, 科达洁能新材料有限公司拟专注于中间相碳微球材料的研发与生产 评判负极材料性能优良与否的参数主要为 : 比表面积小 振实密度高 比容量高等 根据负极材料特点的不同, 其相对应的应用领域亦有差别 一般而言, 容量高但电流充放性较差的材料更适用于小型电池 ; 而高安全性且电流充放性良好的材料在动力电池的应用中具备优势 中间相碳微球作为动力电池配备的理想负极材料, 目前面临的主要问题之一即居高不下的材料成本, 根据鑫椤资讯的数据, 其价格约在 7~8 万元 / 吨区间, 较天然石墨与人造石墨平均贵约 2~3 万元 / 吨 图表 5: 年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目产品质量指标 型号 D5 d 真 灰分 d 振 SSA 放电容量 首次效率 µm g/cm³ A% g/cm³ m²/g mah/g % 倍率型负极材料质量指标 KDM 优点 倍率高 循环寿命长 膨胀小 安全性好, 用于汽车动力 电动工具等中高倍率型电芯 储能电池等 容量型负极材料质量指标 JX 优点 容量高 加工性能好 循环好, 用于高端数码类 中低倍率电芯 来源 : 安徽科达洁能新材料有限公司年产 8 万吨锂电池系列负极材料项目环境影响报告书 国联证券研究所 图表 51: 石墨类负极材料特点概述及主要供货商 种类 特点 主要供应商 中间相碳微球 长寿命 高安全性 大电流充放性 容量稍低 川崎制铁 上海杉杉科技 天津铁诚 ( 深圳贝特瑞 ) 改性人造石墨 容量高 成本稍低 大电流充放性稍差 日立化成 日本碳素 昭和电工 上海杉杉科技 深圳贝特 改性天然石墨 体积容量高 成本低 大电流充放性差 深圳贝特瑞 上海杉杉 日本碳素 三菱化学 日立粉末 来源 : 锂离子电池负极材料的现状及发展趋势 国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明

27 公司进军中间相碳微球材料的生产优势体现为 :( 1) 低于同行的成本价格 根据公司方面提供的数据, 其产品预计价格约为 2 万元 / 吨, 相较于目前主流的 7~8 万元 / 吨售价便宜近 7% ( 2) 规模化效应明显 产品设计产能为 8 万吨 / 年, 一期为 2 万吨 / 年, 而行业龙头贝特瑞当前的产能也仅在 3 万吨 / 年左右, 公司或将改写行业竞争格局 3.2. 尝试新能源汽车租赁与充电桩业务 公司同时尝试布局新能源汽车运营与租赁业务, 安徽科达新能源汽车有限公司于今年 2 月正式成立, 业务范围主要为代理郑州宇通 江淮安凯 南京金龙等新能源汽车品牌的销售 租赁 维护保养和充电桩售电等业务 子公司自今年 5 月开业以来捷报频传, 已成功与马鞍山长运客运有限责任公司签订了 21 辆纯电动新能源客车采购协议, 合同金额约 1,4 万元 4. 建材机械 : 国内市场仍有潜力, 海外成为主战场 4.1. 建材机械行业总体产能过剩 国内建材机械行业增速放缓较为明显我国为建材生产与消费大国, 陶瓷 水泥等产量位居全球第一, 从建材机械设备角度划分, 主要包括水泥生产设备 陶瓷设备 墙体材料设备 玻璃生产设备等 根据国家统计局的最新数据, 截止至 215 年 1 月, 我国建筑材料生产专用机械制造商数量上升至 67 家, 当年实现累计营业收入 1,18.31 亿元 图表 52: 我国建材机械设备供应商数量 图表 53: 我国建材机械设备行业主营收入 % 2% 1% % -1% -2% -3% 1,4 1,2 1, ,19 1,25 1,237 1, % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 建筑材料生产专用机械设备企业数同比增长 (%) 主营收入 ( 亿元 ) 主营收入增速 (%) 来源 : 国家统计局国联证券研究所 来源 : 国家统计局国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明

28 从历史数据判断, 自 211 年以来行业营收增速处于快速下行通道, 从高峰值的 64.97% 下滑至目前的 2% 左右 行业增速下滑来自多方面综合因素的叠加, 包括产品技术水平偏低 产能过剩 创新能力不足 下游投资需求乏力等 215 年, 我国水泥 平板玻璃 建筑陶瓷产量分别为 23.5 亿吨 7.4 亿重量箱以及 11.8 亿平方米, 产能的严重过剩迫使相关设备固定投资增速放缓 图表 54: 建材机械主要下游行业固定资产投资完成额及增速 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 5, % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1, % % -1% -2% 来源 : 国家统计局国联证券研究所 水泥 ( 亿元 ) 石材 ( 亿元 ) 陶瓷 ( 亿元 ) 水泥增速 (%) 石材增速 (%) 陶瓷增速 (%) 建材机械行业竞争格局建材机械行业细分子行业包括水泥机械 陶瓷机械 墙材机械 建材环保机械 石材机械 新型建材机械等 中国建材机械工业协会每年评选出行业前 2 强企业名单, 从 213 年获奖名单看, 水泥机械领域上榜企业占比 5% 陶瓷机械 15% 墙材机械 15% 石材机械 1% 新型建材机械 1% 玻璃机械 1% 5 科达洁能在陶瓷机械 墙材机械 石材机械方面具备明显优势, 曾成功研制国内首台陶瓷磨边机 刮平定厚机 抛光机 抛光生产线 大吨位压机等, 陶瓷机械国内市占率超过 3%, 其中压砖机与抛光机产品市占率达到 8% 左右, 同行竞争主要来自海外的萨克米 siti B&T system 等 公司于 211 年成功出资收购国内陶瓷机械第二大企业恒力泰, 进而跃升为国内最大的陶瓷机械设备供应商 212 年, 公司收购芜湖新铭丰机械装备有限公司 1% 股权, 墙材业务得以继续拓展 5 部分企业由于业务同时涵盖多个细分领域, 存在重复统计现象 28 请务必阅读报告末页的重要声明

29 图表 55: 国内建材机械行业各子行业代表性公司 公司名称水泥机械中材装备集团有限公司中信重工机械股份有限公司合肥水泥研究设计院陶瓷机械广东科达洁能股份有限公司广东摩德娜科技股份有限公司福建海源自动化机械股份有限公司墙材机械广东科达洁能股份有限公司双鸭山东方墙材集团有限公司建材环保机械江苏科行科技环保有限公司西安西矿环保科技有限公司石材机械广东科达洁能股份有限公司山东华兴机械股份有限公司新型建材机械福建海源自动化机械股份有限公司浙江精功科技股份有限公司 简述 中材国际 (697.SH) 从事新型干法水泥生产线的建设业务, 在大中型新型干法水泥生产系统总承包市场占有绝对的市场份额 中信重工 (6168.SH) 为国内最大的重型机械 矿山机械和水泥设备制造企业之一, 主要从事建材 矿山 冶金 电力以及节能环保等行业大型设备的研发与销售 1999 年 7 月改制后进入中国建筑材料集团公司, 曾研发新中国第一条新型干法窑外分解线, 全球最大 225 家国际承包商之一 科达洁能 (6499.SH) 曾先后成功开发出中国第一台陶瓷磨边机 第一台 48 吨缠绕式全自动液压压砖机等, 在国内建筑陶瓷成套机电装备制造行业处于龙头领军地位 成立于 23 年 7 月, 专业从事建筑陶瓷 日用瓷 卫生瓷及特种陶瓷的干燥和烧成设备以及整线工程的设计与生产制造 海源机械 (2529.SZ) 为全球产品门类最多的液压成型技术和装备的供应商之一, 产品主要用于复合材料制品 墙材制造 耐火材料和陶瓷砖的生产 科达洁能 (6499.SH) 曾先后成功开发出中国第一台陶瓷磨边机 第一台 48 吨缠绕式全自动液压压砖机等, 在国内建筑陶瓷成套机电装备制造行业处于龙头领军地位 中国节能环保集团控股公司, 主要从事煤矸石 粉煤灰 页岩等烧结空心砖技术的开发生产及设备制造, 为中国砖瓦行业的龙头企业 由科达洁能 (6499.SH) 控股的大气污染防治综合服务商, 专业从事水泥 电力 玻璃等行业烟气除尘除灰 脱硫脱硝等环保技术装备研制与生产 西安西矿环保科技有限公司成于 1965 年, 于 21 年加盟福建龙净环保股份有限公司, 专业从事工业烟气治理设备研制与生产 科达洁能 (6499.SH) 曾先后成功开发出中国第一台陶瓷磨边机 第一台 48 吨缠绕式全自动液压压砖机等, 在国内建筑陶瓷成套机电装备制造行业处于龙头领军地位 始建于 1957 年,1985 年转产石材机械, 为中国石材机械龙头企业 海源机械 (2529.SZ) 为全球产品门类最多的液压成型技术和装备的供应商之一, 产品主要用于复合材料制品 墙材制造 耐火材料和陶瓷砖的生产 精功科技 (26.SZ) 主要从事机电一体化的太阳能光伏专用装备 建筑建材专用设备 轻纺专用设备等高新技术产品研发与生产 来源 : 国联证券研究所 4.2. 立足国内, 放眼海外 陶瓷机械稳中有升, 墙材机械毛利率提升迅速公司业务结构占比中, 陶瓷机械占据绝对优势, 同时, 公司于 23 年 28 年先后进入石材机械与墙材机械领域 从历年营收看, 纵然国内建材机械行业总体形势并不乐观,21 年至 214 年, 公司陶瓷机械产品营收规模依然稳中有升, 毛利率保持平稳 尽管如此, 215 年受国内陶瓷机械行业总体下滑 6% 陶瓷行业产能过剩 4% 拖累, 公司建材机械业务当年实现营业收入 亿元, 同比下滑接近 3%, 毛利率下滑至 22.24%, 较上年同期下降 2.83 个百分点 对于公司而言, 行业的深度整合虽是挑战, 更是机遇, 公司管理层结合国内外行业现状审时度势, 在继续深挖国内潜在市场的同时, 抓住国家 一带一路 战略历史机遇期, 积极探索国际合作项目的可行性, 加速 走出去 步伐, 目标将海外业务占比提升至 5% 左右 29 请务必阅读报告末页的重要声明

30 图表 56: 陶瓷机械历年营业收入 图表 57: 石材机械历年营业收入 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% % 15% 1% 5% % -5% -1% 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入增速 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入增速 (%) 来源 : 公司公告国联证券研究所 注 :215 年数据公告中未披露 来源 : 公司公告国联证券研究所 注 :215 年数据公告中未披露 图表 58: 墙材机械历年营业收入图表 59: 建材机械业务历年毛利率水平 (%) % 2% 3% 25% % 1% 5% 2% 15% 1% 5% % % 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入增速 (%) 陶瓷机械石材机械墙材机械 来源 : 公司公告国联证券研究所 注 :215 年数据公告中未披露 来源 : 公司公告国联证券研究所 注 : 所缺年份公告中未披露 国内市场逆势突围, 提升装备智能化水平即使在国内陶瓷机械总体大幅下滑的背景下, 公司依然做到了逆势突围,216 年以来订单不断 上半年, 陶瓷机械订单饱满, 以金刚釉为代表的全抛釉产线需求旺盛, 已签约地区包括福建 江西等国内主要陶瓷生产基地 另一方面, 年产 2 台 ( 套 ) 建筑陶瓷智能制造装备研发及产业化项目 于 216 年 5 月奠基, 由恒力泰 德力泰 卓达豪组成的 恒力泰航母 正式启航 卓达豪主要为球磨机 喷雾塔 喂料机等原料装备 ; 德立泰专注于烧成装备的研发与生产 ; 恒力泰则进一步强化自身在成型装备压砖机领域的技术优势 项目计划投资额为 3.2 亿元, 旨在通过资源的整合完成对陶瓷烧成装备 原料装备以及陶机整线智能装备的研发与制造, 预计于 217 年年内投产 项目实施后, 恒力泰将具备原料装备 成型装备 烧成装备一体化陶瓷生产整线装备能力, 公司综合竞争力得以大幅提高 3 请务必阅读报告末页的重要声明

31 与优势海外合作伙伴合资建厂 + 整线销售 模式起航海外市场 215 年, 相较于国内的产能过剩, 国际市场对于建筑材料的需求仍然维持稳中有升态势, 当年我国陶瓷砖产品出口量 亿平方米, 占国内总产量 11.19%; 出口金额 亿美元, 同比增长 6.6% 出口占比中, 亚洲依然是最大的市场, 占比约 55.81%; 非洲成为最具潜力出口目标市场, 占比 18.88% 亚洲 非洲等地区对于建材的高需求为公司建材机械设备的销售提供了新路径 图表 6:215 年陶瓷砖 ( 出口额 ) 流向各大洲占比 图表 61: 全国陶瓷砖产品历年出口额 % 4% 3% 2% 1% % -1% 亚洲非洲南美洲北美洲大洋洲欧洲 出口金额 ( 亿美元 ) 出口金额增速 (%) 来源 : 215 年全国建筑卫生陶瓷发展综述 国联证券研究所 来源 : 215 年全国建筑卫生陶瓷发展综述 国联证券研究所 自 215 年以来, 公司陶瓷机械出口量同比增速翻番, 出口占比从 214 年的 18% 上升至 216 年的 4% 左右, 其中, 非洲 南亚 东南亚 中东为重点开拓市场 由于非洲对中国陶瓷行业实行反倾销, 国内陶瓷企业更倾向于直接在当地建厂, 从而带动陶瓷机械在当地出口量的激增 215 年 12 月, 公司与广州森大贸易有限公司签订合作框架协议, 拟分别在非洲的肯尼亚 加纳 坦桑尼亚三国合资建造规模为两条建筑陶瓷产线的建筑陶瓷厂, 科达洁能持股 4% 今年 3 月, 肯尼亚项目作为公司首个海外项目顺利开建, 一期投资额 1.5 亿元, 计划建设一条 22, 平方米 / 日釉面砖生产线 整线销售方面, 公司在手订单包括埃塞俄比亚 阿尔及利亚各一条整线项目 其中, 阿尔及利亚项目计划为二期建设 2 条 8, 立方米 / 日釉面地砖产线, 第一条整线已于 216 年 7 月开始设备安装, 预计年内投入使用 除非洲市场外, 印度也是公司予以着重培养的目标市场 216 年 3 月, 科达印度基地奠基仪式于印度古吉拉特邦 MORBI 举行, 印度分公司的诞生也同时宣告公司海外首家分公司正式成立 216 年 7 月消息, 公司于印度某一客户已签订一条全抛釉生产线, 产线将配备科达洁能 3.85 米内宽 KGY-RHP 超宽体窑炉, 计划于年底投产, 这也是公司在印度的首单 3.85 米超宽体窑炉订单 31 请务必阅读报告末页的重要声明

32 图表 62: 阿尔及利亚项目预计 216 年年内投产 图表 63: 科达 3.85 米内宽超宽体窑炉 来源 : 公司官网国联证券研究所 来源 : 公司官网国联证券研究所 5. 盈利预测与估值 5.1. 营业收入预测 建材机械业务板块, 海外市场的拓展将帮助公司有效弥补国内市场增速有限造成的营收下滑 海外业务的销售模式包括 与优势海外合作伙伴合资建厂 + 整线销售, 通过建立合资公司的形式可以大幅提高设备的出口 另一方面, 以公司在肯尼亚建厂为例, 在工厂建成后合资公司在当地瓷砖的生产和销售也将成为公司利润的来源途径之一 而国内市场在公司大力提高产品创新度以及自动化程度的基础上, 经过前两年的小幅下滑, 预计明年会迎来一个复苏小周期, 通常, 这样的小周期持续时间为三年左右 综合来看, 我们给予公司 216 年 ~218 年建材机械业务增速分别为 16% 2% 15%, 毛利率为 25% 清洁煤制气业务板块, 售气 与 设备销售 模式均有望逐步转入正轨 首先, 沈阳法库项目自 213 年以来每年的亏损额均在持续收窄, 加之沈阳市政府今年年中出台的利好政策, 我们认为未来 2~3 年法库项目亏损幅度将有望缩窄至 3, 万左右, 给予 216 年 ~218 年营收增速分别为 -35% 3% 15%, 毛利率分别为 -1% -6% -3% 而设备销售的增长主要基于科达二代炉的成功研发带来的更为广阔的产品下游应用领域, 同时, 地方政府对于大气治理态度的趋严也将对公司产品销售带来政策红利 综合考虑科行环保并表因素, 我们预计 216 年 ~218 年设备销售的营收增速分别为 -5% 5% 1% 32 请务必阅读报告末页的重要声明

33 5.2. 可比公司估值比较 选择龙净环保 (6388.SH) 华光股份(6475.SH) 迪森股份(3335.SZ) 作为可比公司, 科达洁能 (6499.SH) 市盈率低于行业平均, 处于合理的估值区间 预计 216 年 ~218 年最新摊薄每股收益分别为.31 元.35 元以及.4 元, 按当前股价对应市盈率分别为 倍 倍以及 倍 考虑到公司尚有运营负极材料预期, 我们对公司给予 推荐 评级 图表 64: 可比公司估值比较 证券代码 公司名称 当前股价总市值每股收益预测 ( 元 ) 动态市盈率 ( 元 ) ( 亿元 ) 215A 216E 217E 215A 216E 217E 6388 龙净环保 华光股份 迪森股份 科达洁能 平均市盈率 来源 :Wind 国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明

34 e_excel 2 公司深度研究 图表 65: 财务预测摘要 Tabl 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 货币资金 ,77.5 1,179.9 营业收入 4, , , ,537. 5,166.7 应收账款 + 票据 , , , ,178.3 营业成本 3,43.7 2,776. 2,87.9 3, ,815.9 预付账款 营业税金及附加 存货 1, , , , ,32.9 营业费用 其他 1, , ,12. 1,12. 1,12. 管理费用 流动资产合计 4,1.3 4, ,44. 5, ,934.6 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产 1,637. 1, , , ,481.5 公允价值变动收..... 在建工程 投资净收益 无形资产 其他..... 其他非流动资产 1,17. 1,28.7 1,53.2 1,68.2 1,98.2 营业利润 非流动资产合计 3, , , , ,45.9 营业外净收益 资产总计 7,42.7 8, , , ,98.6 利润总额 短期借款 所得税 应付账款 + 票据 1, , ,2.4 2, ,651.4 净利润 其他 1, , , , ,394.3 少数股东损益 流动负债合计 3, , ,24.8 3, ,45.7 归属于母公司净 长期带息负债 长期应付款..... 主要财务比率 其他 A 215A 216E 217E 218E 非流动负债合计 成长能力 负债合计 3, , , , ,513. 营业收入 17.16% % 8.35% 16.52% 13.88% 少数股东权益 EBIT 24.33% 29.67% % 1.91% 11.66% 股本 , , ,411.4 EBITDA 22.34% 26.93% % 8.69% 9.32% 资本公积 1, , 归属于母公司净 35.47% 21.34% -2.% 13.98% 12.88% 留存收益 1, , , , ,34.3 利润获利能力 股东权益合计 3, , , ,6.72 5, 毛利率 23.78% 22.75% 26.27% 26.32% 26.14% 负债和股东权益总 7, , , , ,98.61 净利率 9.59% 14.8% 1.84% 1.64% 1.57% 计 ROE 12.34% 13.18% 9.77% 1.28% 1.67% 现金流量表 ROIC 11.14% 11.31% 7.84% 8.95% 1.26% 单位 : 百万元 214A 215A 216E 217E 218E 偿债能力 净利润 资产负债率 48.21% 46.3% 43.85% 44.95% 45.22% 折旧摊销 流动比率 财务费用 速动比率 存货减少 营运能力 营运资金变动 应收账款周转率 其它 存货周转率 经营活动现金流 总资产周转率 资本支出 每股指标 ( 元 ) 长期投资 每股收益 其他 , 每股经营现金流 投资活动现金流 每股净资产 债权融资 估值比率 股权融资 市盈率 其他 市净率 筹资活动现金流 , EV/EBITDA 现金净增加额 ,77.5 EV/EBIT 数据来源 : 公司报告 国联证券研究所 34 请务必阅读报告末页的重要声明

35 分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明股票投资评级行业投资评级 强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -1%~1% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为国联证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 国联证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 国联证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 188 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 请务必阅读报告末页的重要声明

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