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1 六个核桃 植物蛋白饮料龙头面临成长瓶颈隐忧 By 阿全 于浙江 ( 本人原创 ) 一 核心结论及未来展望今年 53 岁的姚奎章先生,32 岁离开工作 10 年的衡水老白干, 经过 20 年的创业奋斗, 创造了单品销售冠军的神话, 单一品类全国销售突破 90 亿元 出货量突破 45 亿罐, 远远超过单品之王 王老吉 香飘飘, 更甩了 承德露露 几条街 从财务指标来看, 由于毛利率位居同行前列水平, 再加上综合运营能力强 : 应收账款周转率 存货周转率 固定资产周转率均位居行列前面 ; 同时打破了 毛利率与收入规模不可兼得 的束缚, 通过渠道建设 品牌宣传, 做大销售规模, 存在规模效应, 最终使得净资产收益率 资产负债率指标较为优秀, 位居同行前列 目前, 在食品饮料行业, 是不可多的一个优质企业 然而, 由于单品销售存在瓶颈 ; 无论是对比 王老吉 香飘飘 体量上已经达到天花板附近, 还是从 16 年较 15 年收入小幅下滑的端倪, 可以判断仅仅凭借这一单品, 成长空间有限 未来将何去何从, 考验管理团队的智慧 二 徒弟超过师傅, 你在客观找原因, 对手悄悄在成长 2017 年 12 月,IPO 收官之前, 六个核桃 顺利过会 一个从 1-2 亿收入发展起来 极其竞争激烈 技术门槛不高 资金壁垒不高的快消品企业, 竟然快速成长到收入超过 90 亿, 对比类似企业, 承德露露 被徒弟悄悄反超, 甩开三条街

2 /1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 承德露露 养元饮品 三 90 亿收入是个什么鬼? 核桃露, 单一产品, 年销售额竟然能够突破 90 亿的大关! 一个产品卖 90 亿, 按照 2.5 元 / 罐的零售价格对应 2 元的批发出货价格, 每年卖出 45 亿罐, 相当于全国人民每人每年喝 3.5 罐 在快消品里, 这一单一品类是不是做到极致了呢, 我们通过一组数据来对比 怕上火, 喝王老吉! 加多宝把王老吉的品牌叫响大江南北, 王老吉回归白云山集团后,15 16 年销售收人稳定在 77 亿左右 按照 4 元 / 罐的零售价格对应 3.5 的批发出货价格, 每年卖出 19 亿罐, 相当于全国人民每人年喝 1.7 罐 核桃露基本是两倍王老吉, 我们可以粗略的理解为, 核桃露出货量等于王老吉 + 加多宝, 厉害吧 香飘飘奶茶广告说 一年卖出 7 亿杯, 可以绕地球 2 圈, 这家企业也在 2017 年 12 月成功 IPO 按照 2016 年收入 24 亿, 批发出货价格 1.5 元 / 杯, 每年卖出 16 亿杯, 相当于全国人民每人年喝 1.2 杯 核桃露出货量接近 3 倍香飘飘奶茶的出货量, 厉害吧

3 六个核桃 45 王老吉 22 香飘飘 16 四 财务指标告诉你, 品牌产生溢价在哪里 ( 一 ) 毛利率分析 : 1 毛利率反应一个企业的核心竞争力与门槛壁垒, 高毛利意味着对于同样价值的原材料, 产品的附加值就大 要么具有技术与研发优势, 如医药类, 恒瑞医药毛利率 87%; 要么具有品牌优势, 如茅台酒, 毛利率 93.5% 下表为主要门类行业 2016 年毛利率排名, 农林 建筑 批发业位居最后, 不难看出不同行业壁垒门槛与竞争激烈差异 表 1: 大类行业平均毛利率水平住宿餐饮软件业金融业房地产制造业交通运输 63.20% 42.80% 42.20% 33.10% 30.50% 28.90% 电力热力采矿业零售业农林建筑业批发业 28.30% 25.60% 24.10% 23.90% 18.40% 11.80% 2 因规模效益等原因 六个核桃 毛利率持续改善 (1) 对比 承德露露,2013 年以来, 毛利持续改善且增幅明显高于同行

4 /1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 六个核桃承德露露线性 ( 六个核桃 ) 线性 ( 承德露露 ) (2)2016 年度, 毛利率高达 49%, 在制造业中处于上游领先水平 (3) 一般来说, 薄利多销, 毛利率和销售规模二者似乎不可得兼我们都了解 薄利多销 的谚语, 似乎毛利率和销售规模二者不可得兼 迈克波特在竞争战略中指出, 成本领先和差异化是两个主要竞争战略 成本领先通过改善生产环节 大规模 标准化生产等降低成本进而降低价格, 取得竞争优势, 差异化通过定制个性化的产品满足特定需求 那么制造业是否存在这个特点的, 小编通过对主板 2200 家制造类企业, 按照 27 各细分行业, 依据 2016 年毛利率和收入规模两个指标进行分析, 做出散点图 横坐标为毛利率, 纵坐标为销售规模, 从下图可以看出趋势为向右下方倾斜, 存在 规模大 毛利低, 毛利高 规模小 这样的规律 从宏观上来看, 与大家理解的 薄利多销 基本一致

5 ( 横坐标 : 毛利, 单位 %; 纵坐标 : 收入, 单位亿元 ) (4) 如果毛利率又高 收入规模又大, 那么这个企业一定有独特的竞争力 : 在保持合理售价同时, 受上游成本变动影响较小, 且通过独特的研发优势或渠道 品牌优势, 改变消费者的心智模式, 通过不断的与消费者沟通, 市场份额逐渐扩 大 现代定位之父特劳特指出, 所谓定位 : 就是让品牌在消费者心智中占据最重 要的位置, 通过品牌价值传播宣言, 成为锚定客户那个锚定锤, 使品牌成为某个 品类的代表 怕上火 喝王老吉, 王老吉成为降火神器 ; 国酒茅台, 茅台 代表国家级水平 ; 经常用脑, 多喝六个核桃 从下表可以看出, 几个消费领 域代表品牌, 收购规模和毛利率打破上述 收入规模和毛利率二者不可得兼 的 常规, 毛利率高且收入规模大, 远优与同行水平 表 2: 几个领域代表品牌收入与毛利率一览 证券代码 证券简称 营业总收入销售毛利率 ( 亿元 ) (%) SH 贵州茅台 SH 恒瑞医药 SZ 东阿阿胶 A11087.SH 养元饮品

6 ( 二 ) 盈利及运营能力分析 1 ROE 净资产收益率分析 杜邦公司告诉我们,ROE= 销售净利率 * 总资产周转率 * 权益乘数, 毛利率高 且销售规模大后, 销售净利率随之就高, 那么,ROE 就会高 对于资本投入者来 说, 意味着较短的投资回收周期, 所谓 投资小 见效快 以主板食品饮料类 19 家上市公司为样本, 养元饮品 2016 年 ROE 高达 47%, 位居第一, 远远高于同行平均 10.45% 的水平 表 3: 食品饮料类行业上市公司 2016 年净资产收益率 ROE 比较 证券简称养元饮品海天味业承德露露千禾味业中炬高新梅花生物恒顺醋业 ROE(%) 证券简称爱普股份 深深宝 A 西王食品加加食品晨光生物安记食品黑牛食品 ROE(%) 证券简称佳隆股份维维股份星湖科技海南椰岛百润股份 平均 中位数 ROE(%) 固定资产周转率 固定资产周转率反应一份固定资产带来几份收入, 不同行业反应行业特点是 轻资产还是总资产, 如化工类和软件类, 化工是总资产, 软件类是轻资产 同样的一份固定资产, 轻资产类行业带来更多的收入 同一行业, 如食品饮料制 造业, 固定资产周转率反应了运营效率 产品竞争力 : 不重复投资 开工率高才 可能销售收入高, 产品竞争力强, 才可能产销两旺 以主板食品饮料类 19 家上市公司为样本, 养元饮品 2016 年固定资产周转 率高达 次, 位居第二, 远远高于同行平均 4 次的水平 如下表 : 表 4: 食品饮料类行业上市公司 2016 年固定资产周转率比较 证券简称 爱普股份 养元饮品 承德露露 安记食品 西王食品 晨光生物 海南椰岛 周转率 证券简称 海天味业 中炬高新 千禾味业 维维股份 恒顺醋业 百润股份 加加食品 周转率 证券简称 梅花生物 星湖科技 深深宝 A 黑牛食品 佳隆股份 平均

7 周转率 应收账款周转率 应收账款周转率反应综合管理能力 与下游客户包括代理商的议价能力, 应 收账款周转率越高, 产品与下游客户议价能力越强, 进而使得资金周转率高, 总 资产周转率提高, 同样的权益乘数下, 净资产收益率越高 应收账款周转天数排名, 以主板食品饮料类 19 家上市公司为样本, 养元饮 品 2016 年应收账款周转天数高达 0.59 天, 位居第二, 远远高于同行平均 22 次 的水平 如下表 : 表 5: 食品饮料类行业上市公司 2016 年应收账款周转天数比较 证券简称 承德露露养元饮品中炬高新安记食品海南椰岛加加食品佳隆股份 周转天数 证券简称 梅花生物维维股份千禾味业黑牛食品恒顺醋业百润股份晨光生物 周转天数 证券简称 爱普股份西王食品星湖科技深深宝 A 平均 中位数 周转天数 存货周转率 存货周转率反应综合运营管理能力, 存货周转率越高, 销售旺盛, 进而使得 资金周转率高, 总资产周转率提高, 同样的权益乘数下, 净资产收益率越高 存货周转率排名, 以主板食品饮料类 19 家上市公司为样本, 养元饮品 2016 年存货周转率高达 6.3 次, 位居第 4, 远远高于同行平均 3.9 次的水平 如下表 : 表 6: 食品饮料类行业上市公司 2016 年存货周转率比较 证券简称 梅花生物海天味业承德露露养元饮品佳隆股份爱普股份西王食品 周转率 证券简称 加加食品安记食品百润股份恒顺醋业黑牛食品千禾味业星湖科技 周转率 证券简称 晨光生物维维股份中炬高新深深宝 A 海南椰岛平均数 中位数 周转率 ( 三 ) 资产结构分析 1 剔除预收款项后的资产负债率

8 资产负债率一方面反应公司偿债能力, 另外一方面也反应公司盈利积累的情 况 公司当期盈利能力强, 本期末要么是以货币类资产及未分配利润等存在, 要 么是以固定资产投资 在建工程及未分配利润存在, 都会增加资产及所有者权益, 那么资产负债率就会下降 不同的商业模式 不同行业特点决定资产负债率高低, 如贵州茅台, 由于一直盈利能力强, 累计下来后无融资需求, 资产负债率低 此外, 由于具有品牌效应的消费品存在预收账款的情况, 即不但产品不愁卖, 还得先付定金才给你货 因此, 品牌议价能力越强, 剔除预收账款后的资产负债 率更低了, 如下表 表 7: 几个细分领域品牌企业 2016 年资产负债率比较 证券代码 证券简称 剔除预收款项后资产负债率 (%) 资产负债率 (%) A11087.SH 养元饮品 SH 贵州茅台 SH 恒瑞医药 五 结束语 老子 道德经 告诉我们, 道生一 一生二 二生三 三生万物 我想, 这个 道 应该就是那份心中一直坚持的 梦想 ; 有了梦想, 生成了不可磨灭 的信念, 这个信念就是 一 ; 有了要成功 要创业的 信念, 可能遇到了你 的一拍即合的伙伴, 或遇到你的天使投资人, 所谓 一生二 ; 有了创业的伙伴, 就会吸引创业之初最关键的一位领军任务, 或者是技术总监或者是销售总监或者 财务总监或者人力资源总监, 引入最初的团队, 形成了牢固的 铁三角, 犹如 刘关张之 桃园三结义 ; 有了团队, 各职能部门 生产基地 销售中心应运而 生, 孕育了万物, 所谓 三生万物 今年 53 岁的姚奎章先生,32 岁离开工作 10 年的衡水老白干, 经过 20 年 的奋斗, 坚持他那份梦想, 深谙白酒销售 渠道为王 得渠道者得天下 之道

9 理, 虽然可能不知道现代营销特劳特先生的定位理论, 却把这一理论运用到了极致, 创造了一年销售 90 亿 45 亿罐的单品销售奇迹 然而, 单品销售冠军的天花板终究存在, 过去的辉煌是过去二十年的总结, 为了何去何从, 仍然考验这之一团队之智慧 By 阿全 于浙江 ( 本人原创, 转载请注明出处 )

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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