投资价值报告

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1 2018 年 02 月 26 日公司研究评级 : 买入 ( 维持 ) 研究所证券分析师 : 谭倩 S 联系人 : 尹洵 S yinx@ghzq.com.cn 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 中顺洁柔 沪深 市场数据 当前价格 ( 元 ) 52 周价格区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 流通市值 ( 百万 ) 总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 日均成交额 ( 百万 ) 近一月换手 (%) 相关报告 中顺洁柔 (002511) 调研简报 : 提价对冲成本 上行压力, 渠道优化效果持续显现 中顺洁柔 (002511) 调研简报 : 收入增长提速, 销售网络持续拓展 中顺洁柔 (002511) 中报点评 : 渠道建设持续 完善, 业绩稳步增长 中顺洁柔 (002511)* 行业竞争压制公司盈利, 思变 转型迫在眉睫 * 轻工行业 * 李会坤 中顺洁柔沪深 300 中顺洁柔 (002511)* 发展遭遇瓶颈, 定增彰显决 心 ( 增持 )* 轻工行业 * 李会坤, 肖征 顺势而为 全面革新, 公司彰显真成长 中顺洁柔 (002511) 深度报告投资要点 : 生活用纸行业处于量价齐升 龙头集中度持续提升的良性周期中 虽然目前我国生活用纸人均消费量仍低于世界平均水平, 但人均生活用纸消费量和人均 GDP 之间呈现较强的正相关关系, 不考虑人口的自然增长以及新增区域的开拓, 就存量而言基于人均 GDP 的稳步提升, 人均消费量增速基本维持在 5%-10% 之间, 历年增速稳健且增长根基相对牢固 并且, 生活用纸市场规模的增速显著高于销量的实际增长, 由此反映生活用纸整体消费价格带的持续上移 因此, 长周期来看当前生活用纸行业的量价齐升具有较强的可持续性及稳定性 此外, 对标美国 CR4(75%) 和日本 CR4(57%), 国内生活用纸行业 CR4 仅为 32% 未来在环保督查趋严以及原材料价格上涨压力的驱动之下, 市场份额将持续向龙头靠拢 公司顺应生活用纸品质消费升级的发展趋势, 持续推动产品高端化 生活用纸行业当前的发展趋势为由价格敏感型消费阶段向品质敏感型消费阶段转变 对应细分品类增速变化的实际情况为非卷纸类销售收入的增速显著高于卷纸类销售收入的增速 结合公司主要产品的收入结构来看, 卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 54.28% 下降至 2016 年的 43.26%, 非卷纸类产品的收入占比从 2012 年的 44.76% 提升至 2016 年的 53.54%, 因为非卷纸的毛利率比卷纸的毛利率要高 11pct, 未来随着非卷纸收入占比的提升, 并结合公司自 2017 年 6 月份开始起对自然木系列的重点推广情况来看, 自然木系列价格比一般产品高出 30%-40%, 具备更强的盈利能力, 从而为公司收入带来新的增长点 产品高端化的加速推进是公司顺势而为的一项重要举措, 未来将推动公司盈利能力的不断提升 公司推动营销渠道与组织架构的革新, 从而带动收入的加速增长 公司于 2015 年年初引入了金红叶的营销团队, 新的营销团队在刘金锋总的带领之下, 在组织结构细化, 终端价格体系的规范 销售通路的完善 ( 经销商 KA 电商 商消四大渠道共同发力) 以及网点覆盖率的提升等方面均取得了较大的改善 截至目前为止, 公司已经拥有 2000 多家经销商, 覆盖 1000 多个城市, 从全国有 2800 多个城市的数量来看, 仍有 1000 多个城市尚未开发, 未来渠道扩张空间仍然可观 提价对冲木浆价格高位震荡的压力, 成本压力将一定程度上倒逼中 证券研究报告

2 小产能出清 2017 年下半年以来, 木浆价格持续性上涨主要和国内库存超预期下降 国外浆厂突发事件导致纸浆供货量的减少 环保监管趋严以及废纸等其他原材料价格上涨的带动有关 虽然 2018 年木浆产能的大量投放将冲击浆价的预期仍在, 但实际情况大概率为供需平衡, 浆价维持高位震荡 一方面因为供给端实际落地产能大概率低于计划产能 自用产能占比相对偏高 另一方面需求端今年还会受到废纸新政的侧面推动, 国废价格的上涨会拉动木浆替代性需求的增合规声明长, 从而支撑浆价 对此, 公司从 2017 年 10 月至今累计提价幅度为 15%, 基本可以对冲浆价高位的压力 此外, 因公司木浆 100% 从海外进口, 未来将受益于人民币升值 公司的产能瓶颈已打破, 从而为前端销售的加速扩张奠定基础 公司 2016 年实际拥有产能 50.5 万吨,2017 年年底新增产能 14.5 万吨, 分别对应云浮 12 万吨和唐山 2.5 万吨 此外, 湖北的 20 万吨产能将于 2018 年年底投放, 到 2018 年年底将形成 85 万吨的有效产能 预计未来每年公司将新增 10 万吨的产能投放, 最终突破百万产能瓶颈, 从而形成全国性产能布局网络 员工持股 高管增持相继落地, 未来发展动力充足 2017 年 8 月以来, 公司推出了 2.34 亿元规模的员工持股计划, 对应平均持股价为 元, 对应 2017 年 11 月董秘增持了 69.4 万股, 合计增持金额 1006 万元, 对应的增持价格为 元, 高管与员工的强势增持彰显了股价的安全边际, 并且体现出公司内部对公司未来发展的信心 继公司员工持股完成之后, 经销商持股计划以及副董事长 实际控制人邓冠彪的增持计划也充分体现了公司未来将渠道利益 员工利益及核心管理层利益充分绑定 四大生活用纸企业基本面状况比较, 洁柔成长性突出且各项财务指标改善趋势最为显著 从恒安 维达 中顺洁柔 金红叶的收入及业绩复合增速的比较结果来看, 洁柔业绩成长性最强 规模体量最小 发展空间最大 并且洁柔的盈利指标 营运指标 偿债指标均呈现持续改善的趋势 洁柔和恒安相比, 具有较强的电商渠道优势 ; 洁柔和金红叶相比, 因其具有较强的中高端产品的先发优势, 从而使得洁柔拥有较强的盈利能力 近两年洁柔收入增速领先同业的核心原因 : 我们认为是产品力 渠道力及品牌影响力共振的结果 盈利预测和投资评级 : 我们预计公司 年 EPS 分别为 0.46 元 0.61 元 0.82 元, 对应的 PE 分别为 倍 倍 倍 未来看好在生活用纸行业量价齐升以及行业集中度持续提升的趋势之下, 公司通过品类高端化以及营销渠道的不断细化和下沉所获得的高速成长 因此, 给予 买入 评级 风险提示 : 提价力度难以覆盖原材料价格大幅上涨的风险 人民币贬 值的风险 提价影响终端销量, 行业竞争加剧, 新增产能投放进度不 及预期 2

3 预测指标 E 2018E 2019E 主营收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 29% 24% 22% 19% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 195% 33% 33% 34% 摊薄每股收益 ( 元 ) ROE(%) 9.66% 11.66% 13.79% 16.13% 资料来源 :Wind 资讯 国海证券研究所 3

4 内容目录 1 公司基本情况介绍 公司发展历史及主要产品介绍 公司的股权结构及产能扩张情况 公司主营业务结构及财务状况分析 公司管理层 营销团队及主要销售渠道的调整与变化 股权激励 员工持股及经销商持股计划 生活用纸行业三特征 : 量增 价提 空间大 我国生活用纸行业消费量持续提升, 且增速领先 生活用纸的品质不断升级, 从而推动产品价格带的持续上移 环保督查趋严加速行业落后产能出清, 推动行业集中度持续提升 生活用纸行业产能过剩, 但未来有望逐步缓解 浆价高位震荡压力犹存, 持续提价对冲成本上行压力 四大纸企基本面状况横向比较 可比公司基本情况介绍 四大纸企主营业务收入的变化趋势比较 四大纸企毛利率及期间费用率变化趋势比较 四大纸企净利率和业绩增速变化趋势比较 四大纸企营运能力及偿债能力比较 盈利预测及投资评级 风险提示

5 图表目录 图 1: 中顺洁柔的股权结构... 8 图 2: 中顺洁柔 Q3 营业总收入增长情况 图 3: 中顺洁柔 Q3 归母净利润增长情况 图 4: 公司销售毛利率 销售净利率变化趋势 图 5: 公司三费费用率的变化趋势 图 6: 我国生活用纸产量及消费量同比增速变化情况 图 7: 世界各地区生活用纸年度消费量增长情况比较 图 8:2016 年全球代表性国家人均生活用纸消费量 图 9:2016 年我国各省市人均生活用纸消费量 图 10: 出生率 自然增长率的变化趋势 图 11: 人均消费量与人均 GDP 之间的线性回归关系 图 12: 我国生活用纸消费量及同比增速 % 图 13: 我国生活用纸市场规模及同比增速 % 图 14: 生活用纸原材料木浆及非木浆的占比变化 图 15: 生活用纸各细分品类消费量占比 % 图 16: 年生活用纸主要品类消费量复合增速 % 图 17: 造纸行业固定资产投资额及同比增速 图 18: 造纸行业企业数量变化情况 图 19: 国内生活用纸龙头企业集中度情况 CR 图 20: 美国生活用纸龙头企业集中度情况 CR 图 21: 生活用纸实际产能和计划产能的预期差 ( 单位 : 万吨 ) 图 22: 木浆价格变化与公司毛利率变化的关系 图 23: 国内木浆价格走势 图 24: 前四大企业主营业务收入同比增速变化趋势 图 25: 前四大企业纸巾收入同比增速变化趋势 图 26: 前四大企业主营业务收入比较 图 27: 前四大企业主营业务收入比较 图 28: 四大纸企毛利率变化趋势比较 图 29: 四大纸企销售费用率变化趋势比较 图 30: 四大纸企管理费用率变化趋势比较 图 31: 四大纸企财务费用率变化趋势比较 图 32: 四大纸企业绩增速变化趋势比较 图 33: 四大纸企净利率变化趋势比较 图 34: 四大纸企存货周转率比较 图 35: 四大纸企应收账款周转率比较 图 36: 四大纸企资产负债率比较 图 37: 四大纸企流动比率比较 图 38: 四大纸企速动比率比较 图 39: 四大纸企利息保障倍数比较 表 1: 中顺洁柔主要产品展示... 7 表 2: 中顺洁柔产能建设情况 ( 按区域分布 )... 9 表 3: 中顺洁柔历年产能建设情况 ( 按产量 产能利用率口径统计 )... 9 表 4: 公司收入结构分拆

6 表 5: 管理层及营销团队人员调整变化情况 表 6: 公司股权激励 员工持股 经销商持股及高管增持计划一览 表 7: 世界范围内各地区生活用纸消费量同比增长情况比较 % 表 8: 人均 GDP 与人均生活用纸消费量之间的线性回归关系 表 9: 国内生活用纸龙头企业市场份额历年变化情况一览 表 10: 年国内主要生活用纸品牌销售额占比 % 表 11: 生活用纸行业产能建设情况 表 12: 全球各地木浆产量汇总 ( ) 表 13: 四大纸企业近 5 年业绩复合增速比较 表 14: 生活用纸龙头企业基本信息汇总

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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